Table_Top \ 橡胶 天然橡胶缺乏供给弹性, 国内消费将长期严重依赖进口 冯先涛分析师 王剑雨分析师 电话 :021-60750617 电话 :020-87555888-8635 email:fxt@gf.com.cn email:wjy3@gf.com.cn 执业编号 :S0260512030004 执业编号 :S0260511080001 我们的观点 本篇是我们进口替代化工产品系列报告的第 3 篇 我们认为, 天然橡胶缺乏供 给弹性 ; 由于受到异常天气 政府干预 主产国自身需求增加和价格低位时 胶农割胶意愿下降等多种因素影响,2012 年和以后天然橡胶产量并不会显著 增加 ; 在目前的技术条件下, 合成橡胶对天然橡胶的替代已经接近极限 同 时, 我们认为, 国内天然橡胶严重依赖进口的局面未来依然不能改变 天然橡胶缺乏供给弹性, 未来全球产量不会显著增加橡胶树定植 6-9 年后可以开割, 即使供给存在巨大缺口并引发价格暴涨, 天 然橡胶产量短期内也不可能大幅增加 虽然 2005-2006 年东南亚新种和翻种 的橡胶树从 2012 年开始可以开割, 但考虑到 2008 年以来不断上升的天然橡 胶翻种面积以及天然橡胶价格下跌导致胶农割胶意愿下降, 全球天然橡胶产 量并不会出现大幅增长 同时, 天然橡胶主产国自身的橡胶需求增加 ( 譬如 印度 泰国等 ) 将减少其出口量, 并导致全球天然橡胶贸易量减少 事实上, ANRPC 在 2012 年 4 月报中已经下调了全球 2012 年天然橡胶产量预测, 并 预计 2012 年产量低于 2011 年 天然橡胶与合成橡胶存在替代关系, 但价格通常高于顺丁和丁苯从 2004 年以来的数据来看, 全球范围内, 天然橡胶占橡胶总消费量的比例稳 定在了 42%-45%, 即合成橡胶对天然橡胶的替代已经接近极限 在通常情况下, 天然橡胶价格高于顺丁橡胶和丁苯橡胶 根据我们的统计, 天胶 - 顺丁和天胶 - 丁苯平均价差分别为 3162 元和 5062 元 我国天然橡胶进口依存度超过 80%, 这种局面未来依然不能改变我国是天然橡胶消费第 1 大国,2011 年天然橡胶表观消费量超过 350 万吨, 占全球产量的 35% 以上 同时, 我国也是天然橡胶进口第 1 大国, 进口依存 度超过 80% 由于我国天然橡胶产量增长缓慢, 强大的国内需求只能依赖进 口来满足 2010 年以来, 我国已经连续 2 年进口依存度超过 80%; 我们预 计国内天然橡胶未来仍将依然严重依赖进口 天然橡胶上市公司 : 海南橡胶和中化国际海南橡胶的橡胶林基本位于海南岛, 公司每年自产胶 15 万吨左右, 占到国内 产量的 20% 以上 ; 中化国际的自产胶全部位于海外, 其权益产量在 2 万吨左 右 根据我们的测算, 海南橡胶业绩对天然橡胶价格的敏感性超过中化国际 根据我们的研究, 海南橡胶股价与上期所天然橡胶期货价格涨跌同步的概率 为 67%; 从走势看, 海南橡胶股价略滞后于期货价格, 但走势基本一致 风险因素天然橡胶现货价格和期货价格受宏观经济 地缘政治 自然灾害和投机等多 种因素影响 ; 天然橡胶价格影响海南橡胶和中化国际的盈利 证券研究报告证券研究报告 XX 2011 2012 年年 6 月 06 14 月 06 日日 行业评级 前次评级 行业走势 市场表现 1 个月 3 个月 12 个月 行业指数 -5.87-9.21-23.39 沪深 300-5.78-3.90-14.32 Table_FooterContact 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务 本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明 本报告联系人 : 张力磁 zlc@gf.com.cn 11% 2% -7% -15% -24% -32% 2011/6 2011/9 2011/12 2012/3 化工沪深 300 无
目录索引 特殊的种植条件决定了东南亚是全球天然橡胶主要产地, 长种植周期决定了天然橡胶缺乏供给弹性... 4 50% 以上的天然橡胶用于轮胎工业... 4 东南亚天然橡胶产量占到全球总产量的 90% 以上... 4 6 年以上的种植周期决定了天然橡胶缺乏供给弹性... 5 未来全球天然橡胶供给不会显著增加... 6 天然橡胶新种和翻种面积在 2008 年达到高峰... 6 全球天然橡胶种植面积增速在 2008 年达到高峰后回落... 7 翻种面积不断增加导致割胶面积增量低于总种植面积增量... 8 主产国自身对天然橡胶消费的增加将减少天然橡胶国际贸易量... 10 ANRPC 预计全球 2012 年天然橡胶产量将下滑... 11 天然橡胶的供给和价格受多种因素影响... 12 天然橡胶的生产和价格波动具有明显的季节性因素... 12 政府干预会影响全球天然橡胶的供给和价格... 13 异常天气也会造成天然橡胶产量下降... 14 地缘政治因素也可能会影响天然橡胶贸易量... 15 天然橡胶与合成橡胶存在一定替代关系, 但价格通常高于顺丁橡胶和丁苯橡胶... 16 替代 : 天然橡胶消费量占橡胶总消费量的 42%-45%... 16 价差 : 通常情况下, 天然橡胶价格高于顺丁橡胶和丁苯橡胶... 17 我国天然橡胶严重依赖进口的局面未来依然不能改变... 18 我国天然橡胶产量增长缓慢... 18 国内天然橡胶消费占全球的 35%, 但进口依赖度已经超过 80%... 19 泰国 印尼和马来西亚是我国天然橡胶的主要进口国... 20 我国对天然橡胶进口实行关税保护政策... 20 天然橡胶相关上市公司 : 海南橡胶和中化国际... 22 自产胶 : 海南橡胶橡胶树位于国内, 中化国际位于海外... 22 海南橡胶股价与期货价格走势基本一致... 22 风险因素... 23 2012-06-06 第 2 页
图表索引 图 1: 米其林轮胎原料比例... 4 图 2:ANRPC 成员国天然橡胶产量 ( 万吨 ) 和增速... 5 图 3: 近年来天胶九国天然橡胶新种和翻种面积 ( 千公顷 )... 6 图 4: 近年来天胶九国天然橡胶种植面积 ( 千公顷 ) 和增速... 7 图 5: 近年来天胶九国天然橡胶翻种面积 ( 千公顷 )... 8 图 6: 近年来天胶九国割胶面积 ( 千公顷 ) 和增速... 8 图 7: 割胶面积占种植面积之比... 9 图 8:2011 年天胶主产国产量占比... 10 图 9: 全球天胶主要生产国停割期集中在二到四月份... 12 图 10:2-5 月份是天然橡胶产量的低谷期... 12 图 11: 沪胶期货月度价格波动图 ( 剔除 08 年数据 )... 13 图 12: 不同种类轮胎对天然橡胶的需求对比... 16 图 13: 天然橡胶消费占橡胶总消费量的 42%-45%... 16 图 14: 天然橡胶月度均价和天然橡胶 - 顺丁橡胶价差 ( 元 / 吨 )... 17 图 15: 天然橡胶月度均价和天然橡胶 - 丁苯橡胶价差 ( 元 / 吨 )... 17 图 16: 我国天然橡胶年产量增长缓慢 ( 万吨 )... 18 图 17: 我国天然橡胶进口量 ( 万吨, 不含复合橡胶 )... 19 图 18: 我国天然橡胶月度产量和进口量 ( 万吨 )... 20 图 19: 我国复合橡胶占比在 25% 以上... 21 图 20: 海南橡胶股价与天然橡胶期货价格走势对比... 23 表 1:ANRPC 成员国及其加入时间... 4 表 2: 近年来天然橡胶主产国新种及重植面积 ( 千公顷 )... 6 表 3: 翻种导致割胶面积增量与 6 年前种植面积增量并不一致... 8 表 4: 全球天胶历史产量统计 ( 万吨 )... 9 表 5:5 个主要天胶生产国 2012 年国内需求预计... 10 表 6: 印度是天然橡胶净进口国... 10 表 7:5 个主要天胶生产国天胶品种... 11 表 8: 日胶和沪胶期货价格月度上涨概率... 13 表 9: 近年来天然橡胶收储及限价政策对价格具备提升作用... 14 表 10: 我国橡胶消费中合成橡胶比例已经超过 55%... 17 表 11: 我国天然橡胶分省产量... 18 表 12: 我国天然橡胶单产量低于东南亚大部分国家... 18 表 13: 我国天然橡胶消费占全球量的 35%... 19 表 14: 我国天然橡胶产量及进出口数据... 19 表 15: 从泰国 印尼和马来西亚 3 国进口量占我国天然橡胶进口总量的 60% 以上... 20 表 16: 近年来我国天然橡胶进口关税政策... 20 表 17: 海南橡胶自产胶数量占国内产量的 20% 以上... 22 表 18: 主要天胶上市公司弹性比较... 22 表 19: 海南橡胶和中化国际估值对比... 23 2012-06-06 第 3 页
特殊的种植条件决定了东南亚是全球天然橡胶主要产 地, 长种植周期决定了天然橡胶缺乏供给弹性 50% 以上的天然橡胶用于轮胎工业天然橡胶是指从天然产胶植物中制取的橡胶 目前, 世界上 99% 的天然橡胶产自巴 西三叶橡胶树 三叶橡胶树在表皮被割开后会流出乳白色的汁液 天然胶乳, 经过凝 固 干燥等程序加工后就得到了具有弹性的固状物 天然橡胶 天然橡胶 90% 以上的 成分是聚异戊二烯, 此外还有少量蛋白质 脂肪酸 糖分和灰分 目前, 全球 50% 以上的天然橡胶用于制造轮胎 ; 传输带和桥梁承重垫等工业制品 医疗卫生用品 文体日常用品三者合计占到 30%; 日常用品 ( 如胶鞋 鞋底 床垫等 ) 约占 10% 左右 图 1: 米其林轮胎原料比例 10% 7% 28% 13% 16% 26% 天然橡胶合成橡胶增强填充料化学添加剂钢圈纤维 数据来源 : 米其林 2009 年报 东南亚天然橡胶产量占到全球总产量的 90% 以上天然橡胶树属于热带雨林乔木, 多数生长在南北纬 18 度以内的地区, 这就决定了东 南亚和非洲部分国家是全球天然橡胶的主要产区 目前, 非洲天然橡胶产量占比不到 5%, 我国天胶产量占比不到 1%, 其余均是东南亚国家生产 1970 年, 天然橡胶主产国成立了天然橡胶生产国协会 (ANRPC) 目前,ANRPC 成员包括泰国 印度尼西亚 马来西亚 印度 越南 中国 斯里兰卡 菲律宾 柬埔 寨 巴布亚新几内亚和新加坡等 11 个国家 这些国家天然橡胶产量占到全球产量的 93% 左右, 需求量占到全球需求量的 57% 表 1:ANRPC 成员国及其加入时间 序号 成员国 加入时间 1 斯里兰卡 1968 年 09 月 12 日 2 印尼 1969 年 06 月 17 日 3 泰国 1970 年 01 月 9 日 2012-06-06 第 4 页
4 马来西亚 1970 年 04 月 8 日 5 越南 1970 年 05 月 14 日 6 新加坡 1975 年 06 月 5 日 7 印度 1975 年 08 月 11 日 8 巴布亚新几内亚 1975 年 11 月 6 日 9 中国 2007 年 06 月 25 日 10 柬埔寨 2009 年 09 月 9 日 11 菲律宾 2010 年 04 月 26 日 数据来源 :ANRPC, 广发证券发展研究中心 6 年以上的种植周期决定了天然橡胶缺乏供给弹性一般情况下, 橡胶树定植 6-9 年后可以开割, 开割期长达 30 年左右 因此, 即使 供给存在巨大缺口并引发价格暴涨, 天然橡胶产量短期内也不可能大幅增加 事实上, 2010 年下半年 2011 年, 全球天然橡胶期货和现货价格暴涨, 并处于历史最高水平, 但 2010 和 2011 年天然橡胶产量增幅也只有 6.55% 和 8.61% 图 2:ANRPC 成员国天然橡胶产量 ( 万吨 ) 和增速 1050.0 1000.0 950.0 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 900.0 850.0 800.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% 总计 增长率 2012-06-06 第 5 页
未来全球天然橡胶供给不会显著增加 虽然 2005-2006 年东南亚新种和翻种的橡胶树从 2012 年开始可以开割, 但考虑到 2008 年以来不断上升的天然橡胶翻种面积以及天然橡胶价格下跌导致胶农割胶意愿下降, 全球天然橡胶产量并不会出现大幅增长 同时, 天然橡胶主产国自身的橡胶需求增加 ( 譬如印度 泰国等 ) 将减少其出口量, 并导致全球天然橡胶贸易量减少 事实上, ANRPC 在 2012 年 4 月报中已经下调了全球 2012 年天然橡胶产量预测, 并预计 2012 年产量低于 2011 年 天然橡胶新种和翻种面积在 2008 年达到高峰根据 ANRPC 统计的数据,2003 年 -2008 年, 全球天然橡胶新种和翻种面积不断增 加 ;2008 年新种和翻种面积最高, 达到 53.41 万公顷 ;2009 年至今, 每年新种和翻种面 积维持在 40 万公顷左右 图 3: 近年来天胶九国天然橡胶新种和翻种面积 ( 千公顷 ) 600 500 400 300 200 100 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 数据来源 :ANRPC, 广发证券发展研究中心 表 2: 近年来天然橡胶主产国新种及重植面积 ( 千公顷 ) 2006 年以来大量新种或翻种天然橡胶的国家主要是印度尼西亚 泰国和越南 印度 尼西亚在 2006-2007 年新种植天然橡胶树都接近 7 万公顷, 并从 2006 年前起大量翻种, 2006-2011 年翻种面积每年都在 5 万公顷左右 ; 泰国在 2005-2008 年的 4 年中, 每年新种 面积都在 10 万公顷以上, 其每年翻种面积变化不大 ; 越南从 2005 年开始大量种植天然 橡胶,2011 年新种面积接近 9 万公顷, 其翻种面积变化也不大 年份 柬埔寨中国印度印度尼西亚马来西亚新种植翻种植新种植翻种植新种植翻种植新种植翻种植新种植翻种植 2003 * 1.5 36.3 7 7.4 0 5 0 19.1 2004 * 3 40.3 12.5 7.1 13.9 5 0 19.4 2005 * 3.7 44.2 16.8 7.5 17.1 5 0 20.6 2006 * 3.1 58.2 21.5 8.4 67 44.9 0 20.2 2007 * 2.6 65.1 22.8 8.5 67.3 50 0 23.1 2008 * 4.7 49.1 30.2 10 10.5 40 6 20.7 2009 67.3 5.5 39 9.5 25.5 11 10.5 55 0 20.4 2012-06-06 第 6 页
2010 27 2 49 20 25 11 10.5 57.3 3 22.6 2011E 31.7 0 50 22 25 10 11 60.7 30 40 2012E 30 0 40 25 24 15 10 50 30 40 年份 菲律宾斯里兰卡泰国越南新种植翻种植新种植翻种植新种植翻种植新种植翻种植 2003 0.2 0.5 1.1 32.9 52 12 2.7 2004 1.2 0.5 2.1 58.1 56.4 13.3 4.3 2005 1.6 1 2.5 122.6 50.4 29.6 4.7 2006 16.3 0.3 1.9 4.4 109.6 40.3 40.5 4.6 2007 22 0.4 2 5.2 161.4 35.2 35.1 7 2008 15.7 0.2 2.6 6.1 221.2 31.9 77.2 8 2009 7.9 0.6 3.1 3.6 50 39.1 54.9 9 2010 13 0.7 1.4 5.9 25 40.1 74.5 10.4 2011E 9.4 0.8 2 1.2 30 30 87.5 11 2012E 4.8 0.9 2 2 25 50 22 12.3 注 1:2011 年和 2012 年为当地政府的新种植和翻种植预期 ; 注 2: 柬埔寨从 2003 年至 2008 年没有记录,2009 年新种植数据是从 2003 年至 2009 年的新种植总数据 ; 注 3: 中国从 2003 年至 2008 年合并计算新种植和翻种植,2009 年开始才分开计算 数据来源 :ANRPC, 广发证券发展研究中心 全球天然橡胶种植面积增速在 2008 年达到高峰后回落与新种和翻种面积在 2008 年达到高峰一致, 全球天然橡胶种植面积增速在 2008 年 达到高点 (4.25%),2009 年之后回落至 3% 以下 根据 ANRPC 公布的数据,2011 年, 全球天然橡胶种植面积达到 1039.55 万公顷, 增长 2.61%;2012 年, 全球天然橡胶种植面积预计增长 1.67% 至 1056.86 万公顷 图 4: 近年来天胶九国天然橡胶种植面积 ( 千公顷 ) 和增速 12,000.0 10,000.0 8,000.0 6,000.0 4,000.0 2,000.0 0.0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 总面积 总面积增速 数据来源 :ANRPC, 广发证券发展研究中心 2012-06-06 第 7 页
翻种面积不断增加导致割胶面积增量低于总种植面积增量 2003 年以来, 天然橡胶翻种面积基本呈上升趋势 2006 年翻种面积首次超过 10 万 公顷,2010 年达到 17 万公顷 ;ANRPC 预计 2012 年翻种面积达到 19.52 万公顷 图 5: 近年来天胶九国天然橡胶翻种面积 ( 千公顷 ) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 数据来源 :ANRPC, 广发证券发展研究中心翻种面积增加将导致割胶面积增加量与 6-7 年前种植面积增量并不一致 因此,2006 年新种和翻种的天然橡胶在 2012 年及以后并不能都体现为天然橡胶产量的增加, 因为当年还有将近 20 万公顷的天然橡胶翻种 图 6: 近年来天胶九国割胶面积 ( 千公顷 ) 和增速 7,600.0 7,400.0 7,200.0 7,000.0 6,800.0 6,600.0 6,400.0 6,200.0 6,000.0 5,800.0 5,600.0 5,400.0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% 割胶面积 割胶面积增速 数据来源 :ANRPC, 广发证券发展研究中心 表 3: 翻种导致割胶面积增量与 6 年前种植面积增量并不一致 千公顷 总面积增加量 割胶面积增加量 当年翻种面积 2004 35.0 206.8 97.3 2005 216.6 217.2 94.4 2012-06-06 第 8 页
2006 272.5 282.4 126.2 2007 384.6 13.8 132.0 2008 400.1 (15.8) 121.6 2009 105.8 (117.6) 153.7 2010 208.1 235.9 170.0 2011 264.7 226.9 175.7 2012E 173.1 171.2 195.2 数据来源 :ANRPC, 广发证券发展研究中心 图 7: 割胶面积占种植面积之比 78.00% 76.00% 74.00% 72.00% 70.00% 68.00% 66.00% 64.00% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 数据来源 :ANRPC, 广发证券发展研究中心 表 4: 全球天胶历史产量统计 ( 万吨 ) 国家 2007 2008 2009 2010 2011 泰国 305.6 309.0 316.4 325.2 356.9 印度尼西亚 275.5 275.1 244.0 273.5 301.3 马来西亚 120.0 107.2 85.7 93.9 99.6 印度 81.1 88.1 82.0 85.1 89.3 越南 60.6 66.0 71.1 75.2 81.2 中国 58.8 54.8 64.3 66.5 70.7 斯里兰卡 11.8 12.9 13.7 15.3 15.8 菲律宾 10.1 10.3 9.8 9.9 10.6 柬埔寨 1.9 1.9 3.5 4.2 5.1 总计 925.4 925.3 890.5 948.8 1030.5 增长率 -0.01% -3.76% 6.55% 8.61% 数据来源 :ANRPC, 广发证券发展研究中心 2012-06-06 第 9 页
图 8:2011 年天胶主产国产量占比 1.53% 1.03% 0.49% 6.86% 7.88% 34.63% 8.67% 9.67% 29.24% 泰国印度尼西亚马来西亚印度越南中国斯里兰卡菲律宾柬埔寨 主产国自身对天然橡胶消费的增加将减少天然橡胶国际贸易量主产国自身对天然橡胶消费量的增加将是天然橡胶国际贸易量的另一个不确定性 因素 目前, 印度 泰国和越南等主产国都在大力发展国内的橡胶加工业 根据 ANRPC 和 IRSG 公布的数据,2012 年,5 个主产国 ( 泰国 印尼 马来西亚 印度和越南 ) 国内 天然橡胶消费量相比 2011 年增加近 23 万吨 实际上, 印度从 2008 年就已经是天然橡胶 净进口国 表 5:5 个主要天胶生产国 2012 年国内需求预计 国家 2011 年实际产量 2012 年预计产量 2011 年实际消费量 2012 年预计消费量 ( 万吨 ) 自身需求增加 泰国 356.9 364.8 45 53 8 70% 用来生产汽车轮胎 印尼 301.3 292.3 46 52.5 49% 用来生产汽车轮 6.5 胎 ;20% 用来生产乳胶制品 马来西亚 99.6 97 42.03 44.8 2.77 85% 用来生产乳胶制品 印度 89.3 92.8 95.54 100.2 4.66 71% 用来生产汽车轮胎 越南 81.2 86 15 16 1 77% 用来生产汽车轮胎 合计 928.3 932.9 243.57 266.5 22.93 数据来源 :IRSG,ANRPC 数据来源 :IRSG,ANRPC, 广发证券发展研究中心 备注 表 6: 印度是天然橡胶净进口国 万吨 产量 出口量 进口量 消费量 2011 89.39 4.43 14.59 95.54 2010 85.09 2.17 19.77 94.4 2009 82 1.5 16 90.5 2012-06-06 第 10 页
2008 88.1 7.7 8.3 89.1 数据来源 :ANRPC, 广发证券发展研究中心 表 7:5 个主要天胶生产国天胶品种 国家 标胶 烟片胶 乳胶 泰国 39% 26% 18% 印尼 89% 10% 1% 马来西亚 90% 10% 印度 73% 16% 9% 越南 73% 13% 5% 数据来源 :IRSG, 广发证券发展研究中心 ANRPC 预计全球 2012 年天然橡胶产量将下滑 ANRPC 在 2012 年 4 月报中将其成员国 2012 年天然橡胶总产量预估下调至 1029.7 万 吨 ( 稍早预估为 1042 万吨 ), 相比 2011 年实际产量 (1030.5 万吨 ) 下降 0.1% ANRPC 报告称, 如果天然橡胶价格继续下滑, 产量还可能低于修正后的预估 实际上, 由于泰国和马来西亚农户在价格急剧下滑之际削减产量,2012 年 1 季度 ANRPC 主要成员国天然橡胶产量同比下降 9.5%( 其中, 泰国产量降 24.5%, 马来西亚 产量降 9.4%);1 季度出口量下降 6.6%( 其中泰国出口量降 2.7%, 马来西亚降 20%, 印尼降 10%, 越南增长 22%) 2012-06-06 第 11 页
天然橡胶的供给和价格受多种因素影响 天然橡胶的生产和价格波动具有明显的季节性因素天然橡胶的生产存在明显的季节性因素 一般 11 月以后, 我国云南和海南天然橡胶 进入停割期, 停割期一直延续到第 2 年的 4 月 ;2 月份, 泰国北部 越南 泰国南部等陆 续进入停割期 ;5 月份之后, 东南亚国家和我国天然橡胶都可以开割 图 9: 全球天胶主要生产国停割期集中在二到四月份 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 数据来源 : 卓创资讯, 广发证券发展研究中心从全年来看,2 月份开始, 随着主产区停割, 全球天然橡胶产量开始环比下滑, 并在 3 月份或者 4 月份降至最低,5 月份产量开始恢复, 在 6-9 月份产量达到全年最高 图 10:2-5 月份是天然橡胶产量的低谷期 100 90 80 70 60 50 40 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2008 2009 2010 2011 2012 天然橡胶期货的价格波动也存在明显的季节性波动 我们统计了日胶期货 1992-2011 年和沪胶 1997-2011 年的价格波动数据, 发现 : 2012-06-06 第 12 页
1. 12 月 1 月 2 月和 5 月天然橡胶期货价格上涨的概率都在 60% 以上 ; 2. 3 月 4 月 6 月和 11 月天然橡胶期货价格下跌的概率在 60% 以上 ; 3. 8 月天然橡胶期货价格下跌的概率超过 55% 表 8: 日胶和沪胶期货价格月度上涨概率 上涨概率 日胶沪胶 1992-2011 2012 1997-2011 2012 1 月 60.00% 上涨 78.60% 上涨 2 月 60.00% 上涨 64.30% 上涨 3 月 40.00% 下跌 35.80% 下跌 4 月 30.00% 下跌 28.60% 下跌 5 月 80.00% 下跌 60% 下跌 6 月 35.00% 40% 7 月 55.00% 46.70% 8 月 45.00% 40% 9 月 60.00% 53.30% 10 月 55.00% 53.30% 11 月 30.00% 40% 12 月 73.68% 57.10% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 图 11: 沪胶期货月度价格波动图 ( 剔除 08 年数据 ) 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2007 2009 2010 2011 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 政府干预会影响全球天然橡胶的供给和价格由于橡胶的自然生产特点, 产胶国可以通过停割来减少天然橡胶产量 ; 此外, 天然 生胶可以长期保存, 主产国起码可以控制本国天然橡胶的出口 历史上, 主产国政府曾 经多次干预天然橡胶产量和出口, 也确实起到了稳定或者提振天然橡胶价格的作用 2001 年 12 月, 泰国 印度尼西亚和马来西亚三国成立国际三方橡胶委员会 (International Tripartite Rubber Council, 简称 ITRCO), 通过实施供应管理计划 控 制出口 建立联合公司来控制天然橡胶市场并稳定天然橡胶价格 之后, 占世界天然橡 胶出口总量 90% 的马来西亚 印尼 泰国 越南和印度成立了天然橡胶 五国联盟, 其对天然橡胶的国际贸易和价格的话语权进一步加强 例如,2008 年 4 季度天然橡胶价 2012-06-06 第 13 页
格剧烈下跌,ITRCO 三国在 2009 年第 1 季度紧急实施出口减少计划, 其中泰国 马来西亚和印度尼西亚分别减少出口 13 万吨 11 万吨和 3 万吨, 三国 2009 年全年实际减少天然橡胶出口 48.4 万吨 最近一次主产国政府对天然橡胶的干预是 2012 年 1 月泰国政府出台的天然橡胶收储计划 1 月 17 日, 泰国橡胶委员会公布, 泰国政府拟出资 170 亿泰铢 ( 约 5.3 亿美元 ) 收储保价, 其中泰国农业部出资 20 亿泰铢 ( 约 6300 万美元 ), 另外 150 亿泰铢 ( 约 4.72 亿美元 ) 需提交国会审批 此项方案拟收购不超过 20 万吨的胶片, 将价格稳定在 120 泰铢 / 千克以上 ( 按照 1 泰铢兑换人民币 0.2014 元计算, 约合人民币 24168 元 / 吨 ), 整个计划将延续至 2013 年 3 月 1 月 24 日, 上述收储计划获得泰国内阁批准 按照 120 泰铢 / 千克的收储价格计算, 本次收储规模在 12.5 万吨左右 按照 2011 年泰国 343.3 万吨的产量计算, 本次收储量占到其国内产量的 3.64% 总结下来, 主产国的收储计划都是在天然橡胶价格经历了长达半年以上的下跌 距离最高价格跌幅均在 50% 左右时 ; 收储计划一般在年初, 即东南亚产胶国进入停割期时, 此时实施收储政策能对胶价能起到较好的提振作用 事实上, 主产国政府对天然橡胶市场的干预都提升了市场价格, 起码在出台干预计划之后的一段时间之内 表 9: 近年来天然橡胶收储及限价政策对价格具备提升作用公布后第一个七个交易日一个自然月时间重大事件交易日涨跌幅累计涨跌幅累计涨跌幅 2009/1/6 2009/1/29 2009/2/20 2011/3/15 2011/11/11 2012/1/17 泰国政府公布 20 万吨收储计划 0.00% 2.47% 11.24% 泰国政府批准 20 万吨收储计划 0.95% 8.85% 5.89% 中国 10.5 万吨收储计划 2.54% 4.25% 5.35% 日本地震后泰国政府 价格干预,120 泰铢 /kg 2.93% 10.47% 14.01% 以上 泰国 印尼 马来西亚 三国联合价格干预, 不 5.98% 3.52% 7.30% 低于 3000 美元 / 吨 泰国酝酿收储计划, 价格在 120 泰铢 /kg 以上 1.68% 4.13% 6.13% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 异常天气也会造成天然橡胶产量下降东南亚国家经常遭受自然灾害, 台风 洪涝灾害也是影响天然橡胶供给的潜在因 素, 这在印度尼西亚更为明显 2009 年, 印度尼西亚遭受严重洪灾, 其当年的天然橡胶 产量下滑 11.56% 至 244 万吨 ;2012 年 5 月 23 日, 印度尼西亚天然橡胶协会预计, 由于 1 季度遭遇了大量的降雨,2012 年印度尼西亚天然橡胶产量相比 2011 年没有增长 2012-06-06 第 14 页
地缘政治因素也可能会影响天然橡胶贸易量在东南亚的主要橡胶生产国中, 越南 印度和菲律宾等国与我国存在领土纠纷, 复 杂的地缘政治可能会造成局势紧张, 这也是天然橡胶贸易的重大不确定性因素 2012-06-06 第 15 页
天然橡胶与合成橡胶存在一定替代关系, 但价格通常 高于顺丁橡胶和丁苯橡胶 替代 : 天然橡胶消费量占橡胶总消费量的 42%-45% 作为天然橡胶的替代品, 合成橡胶具有不受地域限制 产品一致性好 个别性能优 于天然橡胶等优点, 但在目前的技术条件下, 合成橡胶仍然无法完全替代天然橡胶 事 实上, 到目前为止, 天然橡胶还是最好的通用橡胶, 飞机轮胎 工程机械轮胎和越野轮 胎等重型轮胎更多依赖天然橡胶 图 12: 不同种类轮胎对天然橡胶的需求对比 9% 3% 7% 11% 24% 46% 中重型载重卡车替换轮胎轿车替换轮胎轻型商用车替换轮胎中重型载重卡车原装轮胎轿车原装轮胎轻型商用车原装轮胎 数据来源 :LMC, 广发证券发展研究中心从 2004 年以来的数据来看, 全球范围内, 天然橡胶占橡胶总消费量的比例稳定在了 42%-45%, 即合成橡胶对天然橡胶的替代已经接近极限 图 13: 天然橡胶消费占橡胶总消费量的 42%-45% 45.00% 44.50% 44.00% 43.50% 43.00% 42.50% 42.00% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 数据来源 : 百川资讯, 广发证券发展研究中心 2012-06-06 第 16 页
表 10: 我国橡胶消费中合成橡胶比例已经超过 55% 年份 天然橡胶合成橡胶橡胶消费量合计万吨万吨万吨 天然橡胶占比 合成橡胶占比 2010 340.26 442.80 783.06 43.45% 56.55% 2011 355.46 464.04 819.50 43.38% 56.62% 价差 : 通常情况下, 天然橡胶价格高于顺丁橡胶和丁苯橡胶从历史来看, 天然橡胶与顺丁橡胶价差维持在 3100-3200 元 / 吨 2006 年以来, 在绝大部分时间里, 天然橡胶价格都高于顺丁橡胶 (2 次短暂的例外 分别发生在 2008 年的 3-4 月和 2011 年的 8-10 月 ); 天然橡胶 - 顺丁橡胶平均价差为 3162 元 2011 年 7 月以来, 天然橡胶 - 顺丁橡胶价差一直低于历史均值 图 14: 天然橡胶月度均价和天然橡胶 - 顺丁橡胶价差 ( 元 / 吨 ) 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 10000 8000 6000 4000 2000 0-2000 天胶 - 顺丁 天胶 数据来源 : 百川资讯, 广发证券发展研究中心从历史来看, 天然橡胶与丁苯橡胶价差维持在 5000-5100 元 / 吨 2006 年以来, 天然橡胶价格一直都高于丁苯橡胶 ; 天然橡胶 - 丁苯橡胶平均价差为 5062 元 图 15: 天然橡胶月度均价和天然橡胶 - 丁苯橡胶价差 ( 元 / 吨 ) 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 天胶 - 丁苯 天胶 数据来源 : 百川资讯, 广发证券发展研究中心 2012-06-06 第 17 页
我国天然橡胶严重依赖进口的局面未来依然不能改变 我国天然橡胶产量增长缓慢我国适宜种植天然橡胶的地区非常有限, 目前主要集中在海南和云南, 这 2 个省份 天然橡胶产量占到国内总产量的 95% 以上 此外, 广东 广西和福建也有少量天然橡胶 种植区 表 11: 我国天然橡胶分省产量 万吨 云南 海南 广西 广东 合计 2005 24.03 24.78 0.07 2.48 51.36 2006 26.42 24.75 0.08 2.54 53.80 2007 28.22 28.06 0.08 2.48 58.84 2008 25.72 27.74 0.03 1.29 54.79 2009 29.84 30.71 0.04 1.30 61.89 2010 33.06 34.64 0.04 1.34 69.08 与东南亚国家天然橡胶林基本位于北纬 15 度以南不同, 我国橡胶种植地基本都在北 纬 18 度至 24 度, 相对东南亚地区平均气温较低, 每年的开割时间 8-9 个月, 比泰国等国 家少约 2 个月 同时, 我国云南 广东乃至海南岛北部地区较易受到寒灾的影响, 而海 南岛特别是其东南部地区易受台风影响 因此, 我国天然橡胶产量增长非常慢, 而且单产远低于东南亚国家 ( 印尼除外 ) 图 16: 我国天然橡胶年产量增长缓慢 ( 万吨 ) 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 产量 增长率 表 12: 我国天然橡胶单产量低于东南亚大部分国家 kg/ 公顷 2009 2010 2011 中国 1187 1143 1161 印度 1752 1784 1819 2012-06-06 第 18 页
印度尼西亚 901 986 1062 马来西亚 1450 1480 1494 菲律宾 1574 1420 1373 斯里兰卡 1437 1527 1607 泰国 1704 1711 1800 越南 1698 1712 1720 国内天然橡胶消费占全球的 35%, 但进口依赖度已经超过 80% 我国是天然橡胶消费第 1 大国,2011 年天然橡胶表观消费量超过 350 万吨, 占全球 产量的 35% 以上 表 13: 我国天然橡胶消费占全球量的 35% 年份 国内消费量 全球产量 国内消费占比 2009 224.40 890.60 25.20% 2010 340.26 949.08 35.85% 2011 355.46 1,009.97 35.20% 同时, 我国也是天然橡胶进口第 1 大国, 进口依存度超过 80% 由于我国天然橡胶 产量增长缓慢, 强大的国内需求只能依赖进口来满足 2010 年以来, 我国已经连续 2 年 进口依存度超过 80%; 鉴于天然橡胶 6 年以上的种植周期, 我们预计国内天然消费未来 仍将依然严重依赖进口 表 14: 我国天然橡胶产量及进出口数据 万吨 产量 出口量 进口量 表观消费量 自给率 进口依存度 2009 64.40 0.00 160.00 224.40 28.70% 71.30% 2010 66.49 2.53 276.30 340.26 19.54% 80.46% 2011 70.69 0.83 285.60 355.46 19.89% 80.11% 图 17: 我国天然橡胶进口量 ( 万吨, 不含复合橡胶 ) 250.00 200.00 150.00 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 100.00 50.00 0.00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 进口量 增长率 2012-06-06 第 19 页
图 18: 我国天然橡胶月度产量和进口量 ( 万吨 ) 35 30 25 20 15 10 5 0 进口量 产量 泰国 印尼和马来西亚是我国天然橡胶的主要进口国我国从上述 3 国进口天然橡胶量占进口总量的 60% 以上 其中, 泰国是我国第一进 口国, 并且从 2005 年以来一直不断增长,2011 年进口量超过 100 万吨, 占我国进口量的 38.12% 表 15: 从泰国 印尼和马来西亚 3 国进口量占我国天然橡胶进口总量的 60% 以上 年份印尼泰国 马来西亚 进口总量 印尼占比 泰国占比 马来西亚占比 三国占比合计 2007 31.33 75.15 45.01 220.81 14.19% 34.03% 20.38% 68.60% 2008 34.30 83.62 36.47 223.94 15.31% 37.34% 16.28% 68.94% 2009 41.83 88.65 29.12 273.10 15.32% 32.46% 10.66% 58.44% 2010 41.29 90.12 35.84 276.30 14.94% 32.62% 12.97% 60.53% 2011 43.76 108.86 36.74 285.60 15.32% 38.12% 12.87% 66.30% 数据来源 : 海关总署, 广发证券发展研究中心 我国对天然橡胶进口实行关税保护政策我国天然橡胶进口主要包括各种规格的天然胶乳 烟胶片 技术分类天然橡胶和复 合橡胶 我国对目前的天然橡胶进口延续了 2010 年以来的关税政策, 对天然橡胶按照从 价税和从量税二者孰低征收进口关税, 同时对复合橡胶的进口关税不断下调 2006 年, 我国进口复合橡胶关税税率为 8%,2008 年降至 5%,2009 年对从东盟国家 ( 越南除外 ) 进口的复合橡胶关税降至 0 因此,2009 年之后, 我国复合橡胶进口量大幅增加 表 16: 近年来我国天然橡胶进口关税政策 时间 天胶种类 关税 2006 开始天然橡胶 20% 从价税 2007 开始浓缩天然胶乳 10% 从价税与 720 元 / 吨从量税之较低者 胶片 标准橡胶 20% 的从价税与 2600 元 / 吨从量税之较低者 2012-06-06 第 20 页
2010 至今天然胶乳 10% 从价税与 720 元 / 吨从量税之较低者 烟片胶 20% 的从价税与 1600 元 / 吨从量税之较低者 技术分类天然橡胶 20% 的从价税与 2000 元 / 吨从量税之较低者 数据来源 : 广发证券发展研究中心 图 19: 我国复合橡胶占比在 25% 以上 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2007 2008 2009 2010 2011 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 复合橡胶进口量 复合橡胶占比 数据来源 : 海关总署, 广发证券发展研究中心 2012-06-06 第 21 页
天然橡胶相关上市公司 : 海南橡胶和中化国际 自产胶 : 海南橡胶橡胶树位于国内, 中化国际位于海外海南橡胶的橡胶林基本位于海南岛 公司在海南岛内拥有 353 万亩胶林和防护林, 覆盖了海南省 17 个市县, 占全国橡胶种植总面积的近 30%; 同时, 公司每年自产胶 15 万吨左右, 占到国内产量的 20% 以上 表 17: 海南橡胶自产胶数量占国内产量的 20% 以上 项目 2006 2007 2008 2009 海南橡胶自产胶数量 15.2 16.8 15.3 15 国内天然橡胶产量 53.3 59 56 64.58 海南橡胶自产胶的国内份额 28.90% 28.40% 27.30% 23.20% 海南橡胶自产及收购加工量 16.7 18.8 16.9 19.8 海南橡胶自产及收购加工量国内份额 31.40% 31.70% 30.10% 30.70% 注 : 国内产量数据取自 IRSG 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 中化国际的自产胶全部位于海外, 其持股 51% 的 GMG( 新加坡上市公司 ) 在喀麦 隆地区的天然橡胶产量为 2 万吨 ;2012 年, 公司通过 GMG 收购了比利时 SIAT 公司 35% 的股权,SIAT 公司目前的天然橡胶产量在 4 万吨左右 因此, 中化国际通过控股子公司 在海外实际拥有的天然橡胶权益产量在 2 万吨左右 根据我们的测算, 海南橡胶业绩对天然橡胶价格的敏感性超过中化国际, 即单纯从 自产胶来看, 天然橡胶价格上涨时, 海南橡胶更受益 表 18: 主要天胶上市公司弹性比较 股票代码 公司名称 权益产量股本业绩弹性万吨亿股元 601118.SH 海南橡胶 8 39.31 0.02 600500.SH 中化国际 2 14.38 0.01 注 1: 海南橡胶权益产量按照定量上缴部分计算 注 2: 业绩弹性 是指年均价上涨 1000 元 / 吨 ( 含税 ) 时公司每股收益增加 数据来源 : 广发证券发展研究中心 海南橡胶股价与期货价格走势基本一致根据我们之前的分析, 相对中化国际, 海南橡胶业绩与天然橡胶价格走势更为相关 因此, 我们选取海南橡胶来研究股价与天然橡胶期货价格走势的关系 从涨跌概率来看, 海南橡胶股价与期货价格涨跌同步的概率为 67% 从 2011 年 1 月 7 日至 2012 年 5 月 25 日的 329 个交易日里, 有 108 个交易日海南橡胶股 价与上海期货交易所天然橡胶期货价格同时上涨, 有 112 个交易日同时下跌, 即有 220 个交易日海南橡胶的股价与上海期货交易所天然橡胶期货价格同时上涨或者下跌 按此 计算, 海南橡胶股价与期货价格涨跌同步的概率为 67% 当然, 我们并未考虑大盘对海 南橡胶股价的影响 从走势看, 期货价格略领先于股价, 但走势基本一致 2012-06-06 第 22 页
天然橡胶期货价格创出历史高点是在 2011 年 2 月 14 日, 海南橡胶股价达到历史最高点是在 2011 年 2 月 17 日 ; 天然橡胶期货价格在 2012 年 1 月 4 日创出 2010 年 8 月份以来的新低, 海南橡胶股价在 2012 年 1 月 6 日触底回升 ; 在其他时间里, 海南橡胶股价与期货价格走势基本一致 图 20: 海南橡胶股价与天然橡胶期货价格走势对比 17.00 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 43000 41000 39000 37000 35000 33000 31000 29000 27000 25000 23000 股价 期货 表 19: 海南橡胶和中化国际估值对比 股票代码公司名称 股价 EPS PE 2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E 601118.SH 海南橡胶 6.83 0.19 0.15 0.17 35.95 45.53 40.18 600500.SH 中化国际 6.83 0.54 0.51 0.62 12.65 13.39 11.02 数据来源 : 广发证券发展研究中心 风险因素 天然橡胶现货价格和期货价格受宏观经济 地缘政治 自然灾害和投机等多种因素 影响 ; 天然橡胶价格影响海南橡胶和中化国际的盈利 2012-06-06 第 23 页
广发基础化工行业研究小组 王剑雨, 分析师, 暨南大学国民经济学硕士, 曾先后工作于综合开发研究院 ( 中国深圳 ) 粤海控股集团有限公司,2009 年进入广发证券发展研究中心 冯先涛, 分析师, 上海交通大学会计学硕士 化学工程与工艺学士,3 年化工行业研究经验,2012 年进入广发证券发展研究中心 张力磁, 美国锡拉丘兹大学经济学硕士, 天津大学化工系学士,2 年证券研究从业经验,2012 年进入广发证券发展研究中心 相关研究报告 广发证券 行业投资评级说明 买入 (Buy): 预期未来 12 个月内, 行业指数强于大盘 10% 以上 持有 (Hold): 预期未来 12 个月内, 行业指数相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell): 预期未来 12 个月内, 行业指数弱于大盘 10% 以上 Table_Address 广州市深圳市北京市上海市 地址 广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼 深圳市福田区民田路 178 号华融大厦 9 楼 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 17 楼 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 020-87555888-8612 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 2012-06-06 第 24 页