[Table_MainInfo] 策略研究证券研究报告 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 消费白马股何时有绝对收益或相对收益? 2018.05.18 AH 股溢价下降可能是长趋势 2018.05.17 美国加息周期新兴市场多数更强 2018.05.15 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@htsec.com 证书 :S0850511040006 联系人 : 郑子勋 Tel:(021)23219733 Email:zzx12149@htsec.com 策略专题报告 2018 年 05 月 24 日 金融 : 直接融资支持产业升级 当前中国对比 1980 年代美国系列 (2) [Table_Summary] 投资要点 : 核心结论 :1 融资结构与产业结构相关,1980 年代美国 GDP 中先进制造和高端服务业占比上升, 股权融资占非金融企业总融资比重从 35% 上升到了 5 2 当前中国和 1980 年代的美国类似, 先进制造和高端服务业在 GDP 中占比有所上升但仍偏低, 仅 6.2% 13.2%, 产业升级需要发展直接融资 31980 年代美国通过 401K IRA 股权投资收益税收减免等计划做大直接融资, 中国目前正在完善资本市场体系, 推动金养老金入市 引入 CDR 和独角兽制度, 完善私募股权投资法规 1980 年代美国融资方式变化支撑产业升级 1980 年代是美国的产业结构升级期, 这一时期产业结构变化的两大特征是制造业升级和消费升级 在这次经济转型中, 股权融资发挥了重要的作用 1986 年利率市场化结束后, 股权融资在美国非金融企业融资中占比从低位回到了 5 左右 回归的原因主要是产业升级期的美国经济对融资结构提出了新的需求 在传统的工业经济下, 工业企业拥有大量的固定资产, 扩大生产规模所需资金可以靠向银行抵押资产获得, 而服务业的核心资产是知识产权和人力资本, 没有可以用来大量抵押的固定资产, 银行体系无法满足这类企业的融资要求 因此相较于工业驱动的经济, 由服务业驱动的经济实际上需要股权融资来配合 从 IPO 角度来看,1980-1999 年, 产业结构向先进制造和高端消费转移, 同期信息技术 金融 可选消费与工业行业中的企业 IPO 数量位列所有行业前四, 分别为 278 187 181 与 138 家 中国产业升级需要融资方式转变 我国目前正处在经济转型期, 但我国的融资结构亟待改变以服务于产业结构升级 我们认为股权融资的发展迫在眉睫, 原因有三 : 一是债务融资已到瓶颈期 : 我国 17 年的宏观杠杆率为 250.3%, 处在历史高位, 经济各部门不再可能通过大幅举债来发展经济 ; 二是银行融资无法适应经济转型要求 ; 三是美日经验告诉我们股权融资才是最适合新经济发展的融资方式 : 日本是银行主导的融资体系, 因此诞生了以丰田为代表的传统工业产业领域龙头, 而美国有着发达完善的资本市场, 直接融资占据主导地位, 因此培育出以谷歌 苹果和脸书为代表的创新型企业龙头 我国目前正在由传统经济转向新经济, 融资结构应向美国学习, 应大力发展直接融资来支持产业结构升级 中国正大力发展直接融资 : 借鉴美国 在美国, 股权融资一直是融资中占比最大的部分, 而股权融资可以分为从股权投资基金融资与从股市融资两种 美国的股权投资基金在 1978 年前并未发展起来,1978 年后美国推出准许养老金计划进入风投领域等一系列政策鼓励股权投资, 股权投资基金才得以发展 股市方面也有两个措施 : 一是养老金入市 :1974 年个人退休金账户 ( 即 IRAs 计划 ) 诞生 1978 年 401K 条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠 从此, 以 IRAs 和 401(K) 为代表的长期稳定的养老金, 成为了美国资本市场最主要的资金来源 ; 二是机构投资者的成熟使得股市资金配臵更有效 我国目前也在大力发展直接融资 在股权资金供给端上, 我国借鉴美国正逐步推进养老金入市, 资管新规也将长期利好股市 在股权资金的投资端上, 我国针对私募股权融资和股市融资分别推出了 私募投资基金管理暂行条例 ( 征求意见稿 ) 和 CDR 风险提示 : 海外经济波动风险, 经济下行风险
策略研究策略专题报告 2 目录 1. 1980 年代美国融资方式变化支撑产业升级... 4 2. 中国产业升级需要融资方式转变... 5 3. 中国正大力发展直接融资 : 借鉴美国... 7
策略研究策略专题报告 3 图目录 图 1 美国三大产业增加值占 GDP 比重... 5 图 2 1980 年代美国制造业升级... 5 图 3 美国居民消费中高端消费占比上升... 5 图 4 美国服务业中高端服务行业增加值占 GDP 比重上升... 5 图 5 1980 年后期美国非金融企业直接融资占比上升... 5 图 6 1980 年后股权融资助力服务业崛起... 5 图 7 中国三大产业占 GDP 比重... 6 图 8 近年来中国先进制造业在经济中地位开始上升... 6 图 9 中国高端消费在经济中的占比不断上升... 7 图 10 中国社会融资结构变化... 7 图 11 日本的间接融资体系培养出了工业龙头... 7 图 12 美国的直接融资体系培养出了创新龙头... 7 图 13 1978 年后美国股权投资基金资金来源中养老金占比上升... 8 图 14 1970 年之后美国机构投资者进入快速发展阶段... 8 图 15 1997 年至今历年 VCPE 投资企业中新经济企业占比... 9 图 16 2001 年至今历年新三板挂牌企业中新经济企业占比... 9 图 17 2009 年至今历年创业板上市企业中创新型企业超过半数... 9
策略研究策略专题报告 4 十九大报告中指出我国经济已经进入由大到强的新时代, 近几年我国经济中也已经出现了一些新的特征, 政策和产业也有很多新的变化, 这些变化与美国 1980 年代有很多相似之处 我们将从宏观经济 金融体系 资本市场等角度将我国与 1980 年代美国做出对比, 本文是系列报告第二篇, 主要讨论金融体系中融资方式与产业结构升级的关系 1. 1980 年代美国融资方式变化支撑产业升级 1980 年代, 美国处在产业结构升级期, 制造业和消费业升级 回顾美国经济发展史及产业结构演变史, 二战结束后, 美国凭借其在战争中的技术及财富积累, 成为全球制造业的领军人物, 工业化进程不断加速, 经济快速发展 直至七十年代石油危机爆发以及亚洲四小龙和日本制造业崛起, 美国制造业优势地位下降, 经济陷入滞胀期 八十年代与九十年代, 里根总统与克林顿总统大力推动服务业及信息业的发展, 第三产业在经济中的占比不断上升, 经济从底部复苏, 经济动力也由制造业切换成了服务业 具体来看, 十九世纪八十年代是美国的产业结构升级期, 而这一时期产业结构变化的两大特征是制造业升级和消费升级 制造业方面, 虽然整体上制造业从 1970 年开始在经济中的占比是持续下降的, 但从其内部来看这一时期制造业完成了由低级制造向高端制造的转变 1970 年至 1980 年美国传统的制造业如基本金属制造 机械制造以及汽车产业三者工业增加值占 GDP 比重在 6% 左右,1980 年开始, 这三个产业在 GDP 中的占比逐步下降, 年时占比仅 3%; 与之形成鲜明对比的是以计算机及电子产业为代表的高新技术产业在七十年代后期逐渐崛起, 计算机及电子产业增加值在 GDP 中的比重由 1970 年的 1.6% 逐步上升至 年的 2.2%, 位列制造业子行业之首 消费方面, 受益于人口结构中年轻人比例上升, 消费占 GDP 的比重从 1970 年的 6 逐步提升至 年的 66% 消费的增加主要来源于服务类中的高端服务消费, 信息技术 商业服务 医疗 娱乐 教育 旅游五个行业在居民总消费中合计占比从 1970 年的 17.8% 上升到 年的 27.5%, 信息技术 金融 娱乐 教育 商业服务五个行业的增加值占 GDP 比重也从 1970 年的 13.1% 上升到 年的 23. 1980 年代, 美国直接融资占比上升, 对接制造业和消费升级 在这次经济转型中, 直接融资, 尤其是其中的股权融资发挥了重要的作用 在美国, 股权融资一直是企业最主要的融资方式 但 1970-1986 年这段时间股权融资占企业总融资的比重是处于低位的, 大概占 35% 左右, 这主要是因为这一时期美国进行了利率市场化改革, 银行放开了存款利率上限, 居民资产受高息存款吸引由股市流入银行, 股权融资也因此下挫 1986 年利率市场化结束后, 股权融资在融资中占比又回到了 5 左右, 回归的原因除了利率市场化后期银行存款利率不再有吸引力这一因素外, 另一因素就是产业升级期的美国经济对融资结构提出了新的需求 1980 年代的美国经济引擎正由工业转型服务消费科技业 在传统的工业经济下, 工业企业拥有大量的固定资产, 扩大生产规模所需资金可以靠向银行抵押资产获得, 而服务业的核心资产是知识产权和人力资本, 没有可以用来大量抵押的固定资产, 银行体系无法满足这类企业的融资要求 因此相较于工业驱动的经济, 由服务业驱动的经济实际上需要股权融资来配合 从 IPO 角度来看, 1980 年至 1999 年, 产业结构向先进制造和高端消费转移, 同期信息技术 金融 可选消费与工业行业中的企业 IPO 数量位列所有行业前四, 分别为 278 187 181 与 138 家
1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2004 2008 2016 电信服务 金融 医疗保健 材料 工业 信息技术 房地产 日常消费 公用事业 能源 可选消费 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 策略研究策略专题报告 5 80 70 60 50 40 30 20 10 图 1 美国三大产业增加值占 GDP 比重 0 美国私人服务生产行业增加值占 GDP 比重 (%) 美国制造业行业增加值占 GDP 比重 (%) 美国农业 林业 渔业和狩猎业行业增加值占 GDP 比重 (%) 9 8 7 6 5 4 3 2 图 2 1980 年代美国制造业升级 美国传统制造业 ( 金属 + 汽车 + 机械 ) 增加值占 GDP 比重 (%, 左轴 ) 美国计算机行业增加值占 GDP 比重 (%, 右轴 ) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 图 3 美国居民消费中高端消费占比上升 图 4 美国服务业中高端服务行业增加值占 GDP 比重上升 45% 35% 3 25% 15% 1 5% 美国居民消费中高端服务业 ( 信息技术 + 商业服务 + 医疗 + 教育 + 娱乐 + 旅游 ) 占比 美国居民消费中传统服务业占比 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 美国传统服务业增加值占 GDP 比重 (%) 美国高端服务业 ( 信息技术 + 商业服务 + 教育 + 娱乐 + 医疗 ) 增加值占 GDP 比重 (%) 图 5 1980 年后期美国非金融企业直接融资占比上升 图 6 1980 年后股权融资助力服务业崛起 7 6 5 美国非金融企业融资中贷款占比美国非金融企业融资中股权融资占比美国非金融企业融资中债券融资占比 300 250 200 1980-1999 年美国各行业 IPO 数量 ( 个 ) 1980-1989 1990-1999 150 3 100 50 1 0 2. 中国产业升级需要融资方式转变 当今中国也处在产业结构升级期, 制造业和消费业升级 我国目前的经济状况正如同 1980 年代的美国一样处在经济转型期, 产业结构升级也分两个部分 : 制造业升级和消费升级 制造业方面,1978- 年间第二产业占 GDP 的比重一直稳定在 45% 左右, 此时我国正处在工业化阶段, 传统制造业工业增加值占 GDP 比重在 年时为 3, 年以后第二产业占比开始逐步下降, 我国进入工业化后期, 传统制造业在经济中的占比也从 年下降 3 个百分点至 2017 年的 27%; 与此同时, 先进制造业开始兴起, 计算机及电子设备制造业 电气机械及器材制造业以及医药制造业三个行业的增加值在
1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2003 2006 2009 2015 1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2017 策略研究策略专题报告 6 GDP 的比重由 年的 5.7% 逐步上升到 2017 年的 6.2% 消费方面, 我们在 消费升级原因及对国产化的推动 -20170503 一文中分析过, 受人均 GDP 迈过拐点 基建的消费效应出现 渠道下沉和产业转移 人流和消费倾向变化这四大动力影响, 我国已进入消费升级期 第三产业在经济中的占比不断上升, 于 2017 年达到 51.6%, 消费对 GDP 累计同比的贡献率也不断上升, 在 2018 年一季度达到了 77.8% 从服务业增加值占 GDP 的比重看, 近几年高端服务业 ( 信息技术 商业服务 居民服务 教育 医疗及文娱行业 ) 工业增加值在 GDP 中的占比由 年的 11.3% 上升到 2015 年的 13.2%( 统计局在 2015 年后停止更新该数据 ) 美国高端服务业占 GDP 比重在 1970 年为 13.1%, 年时为 23%, 以美国作为参照, 我国的高端服务业才刚刚起步, 还有很大的发展空间 在中国, 融资结构亟待改变以服务于产业结构升级 以社会融资规模存量结构衡量, 我国一直以来最主要的融资方式是间接融资, 间接融资占社会融资规模的比重一直在 7 以上 不过值得注意的是, 近十年来银行信贷规模占比是在下降的, 从 2005 年的 89% 下降到 2017 年的 7, 直接融资 ( 股权 + 债券 + 信托贷款 + 委托贷款 + 承兑汇票 ) 的占比是在上升的, 从 2005 年的 11% 上升到 2017 年的 3 导致直接融资占比上升的主要原因是过去十年企业债以及非标融资快速发展, 而股权融资占比一直在 4% 左右徘徊 十九大报告指出, 我国要增强金融服务实体经济能力, 提高直接融资比重 结合目前我国的经济金融状况, 我们认为股权融资的发展迫在眉睫, 原因有三 : 一是债务融资已到瓶颈期 : 根据央行的统计, 我国 17 年的宏观杠杆率为 250.3%, 处在历史高位, 经济各部门不再可能通过大幅举债来发展经济 ; 二是银行融资无法适应经济转型要求 : 从贷款能力上看, 传统经济下工业企业有资产用来抵押, 而新经济的企业都是轻资产, 无法通过抵押从银行获得足够贷款 从放贷意愿上看, 银行往往会选择规模大运营稳定的企业放贷, 而新经济企业一般规模较小, 有许多企业甚至没有产生稳定的现金流, 银行没有动力去承担额外的风险放贷给这些充满风险的企业 三是美日经验告诉我们股权融资才是最适合新经济发展的融资方式 : 对比美国和日本, 日本是银行主导的融资体系, 因此诞生了以丰田为代表的传统工业产业领域龙头, 而美国有着发达完善的资本市场, 直接融资占据主导地位, 因此培育出以谷歌 苹果和脸书为代表的创新型企业龙头 我国目前正在由传统经济转向新经济, 融资结构应向美国学习, 大力发展直接融资来支持产业结构升级 图 7 中国三大产业占 GDP 比重 图 8 近年来中国先进制造业在经济中地位开始上升 6 5 3 1 中国名义 GDP 中第一产业比重中国名义 GDP 中第二产业比重中国名义 GDP 中第三产业比重 35% 3 25% 15% 中国传统制造业增加值占 GDP 比重 (%, 左轴 ) 中国先进制造业 ( 计算机 + 医药 + 电气 ) 增加值占 GDP 比重 (%, 右轴 ) 6.5% 6. 5.5% 5. 4.5% 4. 3.5% 3. 2.5% 2.
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2017 策略研究策略专题报告 7 图 9 中国高端消费在经济中的占比不断上升 35% 3 25% 15% 1 5% 中国高端服务业 ( 信息技术 + 商务 + 居民服务 + 教育 + 医疗 + 娱乐 ) 增加值占 GDP 比重 (%) 中国传统服务业增加值占 GDP 比重 (%) 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2013 2014 2015 图 10 中国社会融资结构变化 10 9 8 7 6 5 3 1 社会融资规模中银行贷款存量占比社会融资规模中企业债 + 信托贷款 + 委托贷款 + 承兑汇票占比社会融资规模中股票存量占比 图 11 日本的间接融资体系培养出了工业龙头 图 12 美国的直接融资体系培养出了创新龙头 2500 1500 1000 500 0 通用 中美日传统产业公司市值 ( 亿美元 ) 福特 美国钢铁 丰田 本田 新日铁 上汽 宝钢 10000 8000 6000 4000 0 谷歌 苹果 中美日创新产业公司市值 ( 亿美元 ) 脸书 索尼 软银 松下 腾讯 百度 阿里,20180523,20180523 3. 中国正大力发展直接融资 : 借鉴美国 1980 年的美国, 大力发展股权投资基金与股票市场 在美国, 股权融资一直是融资中占比最大的部分, 而股权融资可以分为从股权投资基金融资与从股市融资两种 IPO 前企业主要向 VC PE 等股权投资基金融资 事实上, 美国几乎所有的创新型企业在走向成熟前都受到了股权投资基金的帮助, 这些基金会在企业发展的初期注资, 待企业成熟后再将股权转售他人或者通过 IPO 退出 由于企业从初创到成熟需要很长的时间, 股权投资基金中的资金必须是长期稳定的资金 美国的股权投资基金在 1978 年前并未发展起来,1978 年后美国推出了免税 放宽企业登记限制等一系列政策鼓励股权投资, 股权投资基金才得以发展 其中 1978 年美国劳工部准许养老金计划投资于新兴企业和风险投资公司, 这一政策使得养老金在这之后逐步成为美国的股权投资基金最主要的长期资金来源, 其占股权投资基金的比重从 1978 年的 15% 逐步上升到了 1994 年的 47% 除了初期向股权投资基金融资, 企业的另一股权融资途径便是通过 IPO 或者定增从股票市场融资 1980 年代的美国, 除了利率市场化结束后存款利率下滑使得资金回流股市外, 还有两个因素影响着股市 : 一是养老金入市 :1974 年美国通过 雇员退休收入保障法案 ( 即 ERISA 法案 ), 个人退休金账户 ( 即 IRAs 计划 ) 得以诞生 1978 年 美国国内税收法案 中的 401K 条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠 从此, 以 IRAs 和 401(K) 为代表的长期稳定的养老金, 成为了美国资本市场最主要的资金来源 ; 二是机构投资者的成熟使得股市资金配臵更有效 1980 年开始美国股市进入 机构投资者的觉醒 的时代, 许多机构投资者慢慢放弃了传统的 用脚投票 不积极参与公司治理 的投资方式, 开始主动介入公司的治理, 并希望持股公司具有长期创造价值的能力 1980- 年间机构投资者在股市中的占比不断上升, 他们推动着价值投资的氛围形成, 也促使市场发挥更有效的资源配臵作用 今天的中国, 股权投资基金与股票市场亟待进一步发展 与美国的情况类似, 我国
1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 策略研究策略专题报告 8 支持新经济的股权融资形式包括在上市前为企业提供资金的私募股权基金, 专注服务于创新型小微企业上市融资与股权转让的新三板系统以及服务创新型中小企业融资的创业板系统 2017 年私募股权基金 新三板和创业板中创新型企业 ( 信息技术 + 医疗保健 + 可选消费 ) 占比分别为 92% 49% 和 59%, 可以说这些系统已经为新经济的发展贡献了自己的作用 但是从整体规模上看, 股权融资在企业融资中的占比依旧低于 5%, 股权投资基金与股票市场都亟待进一步发展 在股权资金供给端上, 我国借鉴美国正逐步推进养老金入市 截止 18 年 1 季度, 北京 山西 上海等 12 个省 ( 区 市 ) 政府与社保基金理事会签署基本养老金委托投资合同, 合同总金额 4750 亿元, 其中 3066.5 亿元资金已经到账并开始投资 养老金第二支柱中的企业年金与职业年金经过过去几年的发展也已初具规模 养老金第三支柱今年也开始兴起 :2018 年 3 月证监会发布的 养老目标证券投资基金指引 ( 试行 ), 开始推行以养老为目的的长期投资基金, 该类基金预计今年底前就会上市 2018 年 5 月起, 我国将实施个人税收递延型商业养老保险试点, 个人将拥有一个商业养老保险账户, 其中的缴费将享受税收递延的优惠 随着养老金规模的不断壮大以及入市比例不断提升, 我国股市将如同 1980 年代美国养老金壮大时一样, 机构投资者进一步成熟, 股市的资源配臵作用进一步凸显 另一将资金引入股市的措施是资管新规 2018 年 4 月 27 日, 我国 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 ( 简称 资管新规 ) 正式出台 新规下理财产品的刚性兑付将不复存在, 这一措施会使得理财产品的收益率以及无风险利率双双下降, 结果就如同美国利率市场化后期存款利率下行一样, 资金会从银行理财流回股市 在股权资金的投资端上, 我国针对私募股权融资和股市融资分别推出了 私募投资基金管理暂行条例 ( 征求意见稿 ) 和 CDR CDR 方面, 长期以来, 由于国内发行制度的原因, 我国有许多消费类及科技类公司选择了在港股和海外股票市场融资, 为解决此问题, 今年 3 月底证监会发布 关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见, 该意见允许海外中概股以 CDR 形式回归 A 股 在未来, 这些优质龙头公司将发挥示范效应使股权融资更好地满足新经济企业的发展需求 私募股权基金方面,2017 年 8 月国务院法制办公室发布 私募投资基金管理暂行条例 ( 征求意见稿 ), 填补了私募股权基金的立法空白, 并对资金运作 信息提供等各方面违反条例的行为提出了明确且力度极大的处罚措施, 重拳整顿行业乱象, 进一步规范私募股权基金的投资行为 图 13 1978 年后美国股权投资基金资金来源中养老金占比上升 图 14 1970 年之后美国机构投资者进入快速发展阶段 10 8 6 养老基金捐赠基金个人投资者企业保险公司国外资本 70. 60. 50. 40. 30. 20. 10. 0. 美国机构投资者持股比例 ( 左轴 ) 标普 500 指数 ( 右轴 ) 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2005 2010 2013 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0
2009 2010 2011 2014 2015 2016 2017 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2017 策略研究策略专题报告 9 图 15 1997 年至今历年 VCPE 投资企业中新经济企业占比 图 16 2001 年至今历年新三板挂牌企业中新经济企业占比 10 中国 VCPE 投向中新经济企业 ( 信息技术 + 医疗保健 + 可选消费 ) 中国 VCPE 投向中传统企业占比 10 中国新三板挂牌企业中新经济企业 ( 信息技术 + 医疗保健 + 可选消费 ) 中国新三板挂牌企业中传统企业占比 8 8 6 6 图 17 2009 年至今历年创业板上市企业中创新型企业超过半数 10 8 6 中国创业板上市企业中新经济企业 ( 信息技术 + 医疗保健 + 可选消费 ) 中国创业板上市企业中传统企业占比 风险提示 : 海外经济波动风险, 经济下行风险
信息披露 策略研究策略专题报告 10 分析师声明 [Table_Analysts] 荀玉根策略研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 行业投资评级 中性 之间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务
策略研究策略专题报告 11 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (021)23219403 luying@htsec.com 高道德副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 姜超副所长 (021)23212042 jc9001@htsec.com 邓勇所长助理 (021)23219404 dengyong@htsec.com 荀玉根所长助理 (021)23219658 xyg6052@htsec.com 钟奇所长助理 (021)23219962 zq8487@htsec.com 宏观经济研究团队姜超 (021)23212042 jc9001@htsec.com 顾潇啸 (021)23219394 gxx8737@htsec.com 于博 (021)23219820 yb9744@htsec.com 梁中华 (021)23154142 lzh10403@htsec.com 联系人李金柳 (021)23219885 ljl11087@htsec.com 宋潇 (021)23154483 sx11788@htsec.com 陈兴 (021)23154504 cx12025@htsec.com 固定收益研究团队姜超 (021)23212042 jc9001@htsec.com 周霞 (021)23219807 zx6701@htsec.com 朱征星 (021)23219981 zzx9770@htsec.com 姜珮珊 (021)23154121 jps10296@htsec.com 联系人李波 (021)23154484 lb11789@htsec.com 杜佳 (021)23154149 dj11195@htsec.com 政策研究团队李明亮 (021)23219434 lml@htsec.com 陈久红 (021)23219393 chenjiuhong@htsec.com 吴一萍 (021)23219387 wuyiping@htsec.com 朱蕾 (021)23219946 zl8316@htsec.com 周洪荣 (021)23219953 zhr8381@htsec.com 王旭 (021)23219396 wx5937@htsec.com 汽车行业王猛 (021)23154017 wm10860@htsec.com 杜威 (0755)82900463 dw11213@htsec.com 谢亚彤 (021)23154145 xyt10421@htsec.com 互联网及传媒钟奇 (021)23219962 zq8487@htsec.com 郝艳辉 (010)58067906 hyh11052@htsec.com 许樱之 xyz11630@htsec.com 孙小雯 (021)23154120 sxw10268@htsec.com 刘欣 (010)58067933 lx11011@htsec.com 联系人强超廷 (021)23154129 qct10912@htsec.com 毛云聪 (010)58067907 myc11153@htsec.com 陈星光 cxg11774@htsec.com 金融工程研究团队高道德 (021)63411586 gaodd@htsec.com 冯佳睿 (021)23219732 fengjr@htsec.com 郑雅斌 (021)23219395 zhengyb@htsec.com 罗蕾 (021)23219984 ll9773@htsec.com 沈泽承 (021)23212067 szc9633@htsec.com 余浩淼 (021)23219883 yhm9591@htsec.com 袁林青 (021)23212230 ylq9619@htsec.com 姚石 (021)23219443 ys10481@htsec.com 联系人周一洋 (021)23219774 zyy10866@htsec.com 吕丽颖 (021)23219745 lly10892@htsec.com 张振岗 (021)23154386 zzg11641@htsec.com 颜伟 (021)23219914 yw10384@htsec.com 梁镇 (021)23219449 lz11936@htsec.com 策略研究团队荀玉根 (021)23219658 xyg6052@htsec.com 钟青 (010)56760096 zq10540@htsec.com 高上 (021)23154132 gs10373@htsec.com 李影 (021)23154117 ly11082@htsec.com 联系人姚佩 (021)23154184 yp11059@htsec.com 唐一杰 (021)23219406 tyj11545@htsec.com 郑子勋 (021)23219733 zzx12149@htsec.com 石油化工行业朱军军 (021)23154143 zjj10419@htsec.com 邓勇 (021)23219404 dengyong@htsec.com 联系人胡歆 (021)23154505 hx11853@htsec.com 公用事业张一弛 (021)23219402 zyc9637@htsec.com 张磊 (021)23212001 zl10996@htsec.com 联系人陈佳彬 (021)23154513 cjb11782@htsec.com 傅逸帆 (021)23154398 fyf11758@htsec.com 有色金属行业施毅 (021)23219480 sy8486@htsec.com 联系人李姝醒 (021)23219401 lsx11330@htsec.com 陈晓航 (021)23154392 cxh11840@htsec.com 李骥 (021)23154513 lj11875@htsec.com 甘嘉尧 gjy11909@htsec.com 金融产品研究团队高道德 (021)63411586 gaodd@htsec.com 倪韵婷 (021)23219419 niyt@htsec.com 陈瑶 (021)23219645 chenyao@htsec.com 唐洋运 (021)23219004 tangyy@htsec.com 宋家骥 (021)23212231 sjj9710@htsec.com 薛涵 xh11528@htsec.com 皮灵 (021)23154168 pl10382@htsec.com 徐燕红 (021)23219326 xyh10763@htsec.com 联系人谈鑫 (021)23219686 tx10771@htsec.com 王毅 (021)23219819 wy10876@htsec.com 蔡思圆 (021)23219433 csy11033@htsec.com 庄梓恺 zzk11560@htsec.com 中小市值团队张宇 (021)23219583 zy9957@htsec.com 钮宇鸣 (021)23219420 ymniu@htsec.com 孔维娜 (021)23219223 kongwn@htsec.com 潘莹练 (021)23154122 pyl10297@htsec.com 联系人王鸣阳 (021)23219356 wmy10773@htsec.com 程碧升 (021)23154171 cbs10969@htsec.com 相姜 (021)23219945 xj11211@htsec.com 医药行业余文心 (0755)82780398 ywx9461@htsec.com 郑琴 (021)23219808 zq6670@htsec.com 孙建 (021)23154170 sj10968@htsec.com 师成平 (010)50949927 scp10207@htsec.com 联系人贺文斌 (010)68067998 hwb10850@htsec.com 吴佳栓 (010)56760092 wjs11852@htsec.com 范国钦 021-23219630 fgq12116@htsec.com 批发和零售贸易行业汪立亭 (021)23219399 wanglt@htsec.com 李宏科 (021)23154125 lhk11523@htsec.com 联系人史岳 (021)23154135 sy11542@htsec.com 房地产行业涂力磊 (021)23219747 tll5535@htsec.com 谢盐 (021)23219436 xiey@htsec.com 联系人杨凡 (021)23219812 yf11127@htsec.com 金晶 (021)23154128 jj10777@htsec.com
电子行业陈平 (021)23219646 cp9808@htsec.com 联系人谢磊 (021)23212214 xl10881@htsec.com 尹苓 (021)23154119 yl11569@htsec.com 石坚 (010)58067942 sj11855@htsec.com 基础化工行业刘威 (0755)82764281 lw10053@htsec.com 刘海荣 (021)23154130 lhr10342@htsec.com 张翠翠 zcc11726@htsec.com 孙维容 (021)23219431 swr12178@htsec.com 联系人李智 (021)23219392 lz11785@htsec.com 非银行金融行业何婷 (021)23219634 ht10515@htsec.com 孙婷 (010)50949926 st9998@htsec.com 联系人夏昌盛 (010)56760090 xcs10800@htsec.com 李芳洲 (021)23154127 lfz11585@htsec.com 建筑建材行业钱佳佳 (021)23212081 qjj10044@htsec.com 冯晨阳 (021)23212081 fcy10886@htsec.com 联系人申浩 (021)23154114 sh12219@htsec.com 建筑工程行业杜市伟 dsw11227@htsec.com 张欣劼 zxj12156@htsec.com 李富华 lfh12225@htsec.com 军工行业 张恒晅 zhx10170@hstec.com 蒋俊 (021)23154170 jj11200@htsec.com 刘磊 (010)50949922 ll11322@htsec.com 联系人张宇轩 zyx11631@htsec.com 家电行业陈子仪 (021)23219244 chenzy@htsec.com 联系人李阳 ly11194@htsec.com 朱默辰 (021)23154383 zmc11316@htsec.com 刘璐 (021)23214390 ll11838@htsec.com 煤炭行业吴杰 (021)23154113 wj10521@htsec.com 戴元灿 (021)23154146 dyc10422@htsec.com 李淼 (010)58067998 lm10779@htsec.com 计算机行业郑宏达 (021)23219392 zhd10834@htsec.com 鲁立 (021)23154138 ll11383@htsec.com 黄竞晶 (021)23154131 hjj10361@htsec.com 杨林 (021)23154174 yl11036@htsec.com 联系人洪琳 (021)23154137 hl11570@htsec.com 交通运输行业虞楠 (021)23219382 yun@htsec.com 联系人李丹 (021)23154401 ld11766@htsec.com 党新龙 (0755)82900489 dxl12222@htsec.com 机械行业佘炜超 (021)23219816 swc11480@htsec.com 耿耘 (021)23219814 gy10234@htsec.com 杨震 (021)23154124 yz10334@htsec.com 沈伟杰 (021)23219963 swj11496@htsec.com 农林牧渔行业丁频 (021)23219405 dingpin@htsec.com 陈雪丽 (021)23219164 cxl9730@htsec.com 陈阳 (021)23212041 cy10867@htsec.com 银行行业孙婷 (010)50949926 st9998@htsec.com 联系人谭敏沂 tmy10908@htsec.com 林加力 021-23219392 ljl12245@htsec.com 造纸轻工行业衣桢永 yzy12003@htsec.com 曾知 (021)23219810 zz9612@htsec.com 赵洋 (021)23154126 zy10340@htsec.com 策略研究策略专题报告 12 电力设备及新能源行业张一弛 (021)23219402 zyc9637@htsec.com 房青 (021)23219692 fangq@htsec.com 曾彪 (021)23154148 zb10242@htsec.com 徐柏乔 (021)32319171 xbq6583@htsec.com 张向伟 (021)23154141 zxw10402@htsec.com 通信行业朱劲松 (010)50949926 zjs10213@htsec.com 余伟民 (010)50949926 ywm11574@htsec.com 联系人张峥青 zzq11650@htsec.com 纺织服装行业梁希 (021)23219407 lx11040@htsec.com 联系人盛开 sk11787@htsec.com 钢铁行业刘彦奇 (021)23219391 liuyq@htsec.com 联系人周慧琳 (021)23154399 zhl11756@htsec.com 刘璇 lx11212@htsec.com 食品饮料行业闻宏伟 (010)58067941 whw9587@htsec.com 成珊 (021)23212207 cs9703@htsec.com 唐宇 (021)23219389 ty11049@htsec.com 社会服务行业汪立亭 (021)23219399 wanglt@htsec.com 李铁生 (010)58067934 lts10224@htsec.com 联系人陈扬扬 (021)23219671 cyy10636@htsec.com 研究所销售团队 深广地区销售团队蔡铁清 (0755)82775962 ctq5979@htsec.com 伏财勇 (0755)23607963 fcy7498@htsec.com 辜丽娟 (0755)83253022 gulj@htsec.com 刘晶晶 (0755)83255933 liujj4900@htsec.com 王雅清 (0755)83254133 wyq10541@htsec.com 饶伟 (0755)82775282 rw10588@htsec.com 欧阳梦楚 (0755)23617160 oymc11039@htsec.com 宗亮 zl11886@htsec.com 巩柏含 gbh11537@htsec.com 上海地区销售团队胡雪梅 (021)23219385 huxm@htsec.com 朱健 (021)23219592 zhuj@htsec.com 季唯佳 (021)23219384 jiwj@htsec.com 黄毓 (021)23219410 huangyu@htsec.com 漆冠男 (021)23219281 qgn10768@htsec.com 胡宇欣 (021)23154192 hyx10493@htsec.com 黄诚 (021)23219397 hc10482@htsec.com 毛文英 (021)23219373 mwy10474@htsec.com 马晓男 mxn11376@htsec.com 杨祎昕 (021)23212268 yyx10310@htsec.com 方烨晨 (021)23154220 fyc10312@htsec.com 张思宇 zsy11797@htsec.com 慈晓聪 (021)23219989 cxc11643@htsec.com 王朝领 wcl11854@htsec.com 北京地区销售团队殷怡琦 (010)58067988 yyq9989@htsec.com 吴尹 wy11291@htsec.com 张丽萱 (010)58067931 zlx11191@htsec.com 杨羽莎 (010)58067977 yys10962@htsec.com 杜飞 df12021@htsec.com 张杨 (021)23219442 zy9937@htsec.com
策略研究策略专题报告 13 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(021)23219000 传真 :(021)23219392 网址 :www.htsec.com