目录 1. 核电重启预期兑现, 中国核电进入新一轮密集核准期 政府核准红沿河二期,26 个月核电冰封期结束 多重因素致核电审批暂停, 红沿河 破冰 打破制约因素 发展规划不变, 政府对核电持谨慎乐观态度 核电是中国能源结构调整必

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1 王者归来核电重启回正轨, 开工投产双高 港澳资讯 68 峰叠加迎历史最快发展期 方正证券研究所证券研究报告 电气设备行业高级分析师 : 周紫光证券投资咨询资格编号 :S Tel: zhouziguang@foundersc.com 核电行业研究报告 投资要点 行业深度研究报告 推荐 电气设备行业 联系人 : 朱玥 TEL: zhuyue@foundersc.com 重要数据 上市公司总家数 142 总股本 ( 亿股 ) 销售收入 ( 亿元 ) 利润总额 ( 亿元 ) 行业平均 PE 平均股价 ( 元 ) 9.18 电气设备行业相对指数表现 核电重启预期兑现,2015 开始全行进入为期 6 年的开工与投产双高峰我们预计, 未来 6 年, 核电总计新建装机量为 4394 万千瓦, 这一数字将超过史上之最 至 2020 年, 中国核电在运 在建机组总数将达到 82 台, 合计装机总量为 万千瓦, 完成 核电中长期规划 所设定的目标 与此同时, 国内还将投产核电机组约 31 台, 亦进入高峰阶段 核电投产 开工进入双高峰, 将成为设备供应商业绩源泉 2015 年核电行业复杂多变, 应关注核电重启 出海以及央企重组等带来的主题性投资机会 2015 年是核电发展关键年份, 包括核电重启, 大型核电央企兼并重组等重大事项 此外在 一带一路 战略指引下, 核电装备将在未来有较大的可能先于核电技术在海外订单上取得突破, 建议关注 2015 年核电全行业的主题性投资机会 核电发展出现代际更迭, 关注在三代核电领域具有竞争力的设备商未来符合三代安全标准的核电技术都将成为中国核电的唯一选择, AP1000 将在其中占据半壁江山 国产三代核电技术 CAP1400 和华龙一号, 以及关键指标达到三代安全标准的 ACPR1000 技术也将拥有一定的市场份额 在核电产业代际更迭的过程中, 设备商产业格局将出现重构 核电进入投产高峰, 存量市场启动 请务必阅读最后特别声明与免责条款 2015 年中国预计有八台核电机组投产, 达到历史最高峰, 此后将持续保持高水平, 预计 35 台核电机组将陆续投产 至 2020 年中国将有 58 台核电机组投入运行, 总计约 5800 万千瓦, 核电规模进入世界前三位 核电存量市场的启动将对核电燃料, 耗材 泵阀等公司业绩有提振作用 建议重点关注 : 丹甫股份 (002366) 上海电气(601727) 应流股份(603308) 久立特材 (002318) 风险提示 1 核电发展速度不及预期 2 核电安全风险 研究源于数据 1 研究创造价值

2 目录 1. 核电重启预期兑现, 中国核电进入新一轮密集核准期 政府核准红沿河二期,26 个月核电冰封期结束 多重因素致核电审批暂停, 红沿河 破冰 打破制约因素 发展规划不变, 政府对核电持谨慎乐观态度 核电是中国能源结构调整必然选择 中国核电份额远低于世界平均水平 发展核电 改善环境 治理雾霾 第二轮核电建设高峰期到来, 各项指标将超上轮 重启 重组 出海 : 关注 2015 核电主题性投资机会 主题投资机会一 : 核电重启, 项目密集批复期到来 主题投资机会二 : 大型核电央企重组尘埃落定 世界核电模式发展比较 关注合并重组后续效应 主题投资机会三 : 核电出海或取得突破 主题性投资机会四 :AP1000 主要设备研发取得重大突破 核电技术路线巨变, 设备商格局重构 福岛核事故之后, 新建核电机组全部采用三代核电技术 核电技术切换, 供应商格局重构 主设备 : 上海电气受益 民企设备商空间打开 核电机组进入投产新建双高峰叠加, 存量市场启动 核电存量市场的范围 核燃料市场 : 开工投产双高峰叠加, 需求旺盛 运维链 : 稳定增长 核电后处理市场 : 蓄势待发 投资建议 丹甫股份 上海电气 应流股份 久立特材 图表目录 图表 1 核电项目核准流程 ( 以辽宁红沿河核电项目二期为例 )... 4 图表 2 福岛核事故以来 48 个月, 中国核电项目核准与开工节奏... 4 图表 3 二 三代技术关键指标比较... 5 图表 4 中国市场符合三代技术标准核电技术的现状... 5 图表 年核准核电项目预测... 6 图表 年中央高层及政府部门负责人针对核电问题的表态汇总... 7 图表 7 世界主要核电国家在运核电规模对比... 8 图表 8 世界各国核电发电量占比情况... 8 图表 9 权威机构 2030 年能源消费结构预测结构预测... 9 图表 年能源消费结构预测对应核电开工趋势 ( 以上限装机规模计算 ) 研究源于数据 2 研究创造价值

3 图表 年能源消费结构对应核电开工规模预测 ( 以下限装机规模计算 ) 图表 12 中国在运核电机组统计 图表 11 中国大陆地区在建核电机组统计 图表 年至 2020 年预测开工核电项目 图表 年核电主题性投资机会预测 图表 核电项目批复时间点预测 图表 15 核电全产业链 图表 16 三大核电运营商市场份额比较 图表 17 中电投与国家核电重组前后核电产业链格局变化 图表 18 目前中电投与国家核电目前旗电项目 图表 19 中电投和国家核电相关上市公司梳理 图表 20 核电出口竞争力维度 图表 21 国际主流核电技术强国产品竞争力比较 图表 22 当前国际主流核电技术情况 图表 23 中国核电走出去模式比较 图表 24 中国核电总承包整体出口潜在目标市场 图表 25 AP1000 三大问题进展情况 图表 26 二 三代核电技术关键指标比较 图表 至 2020 年新建 33 台机组技术路线预测 图表 28 国内二 三代核电站供货商名单对比 ( 福清 5 6 号机组为例 ) 图表 29 方案一 :AP1000 进展顺利, 后续项目进入批量建设阶段 图表 31 方案一 : 二 三代技术转换中主要设备供应商市场份额变化 图表 32 方案一主设备商业绩弹性预测 图表 33 方案二 :AP1000 进展不顺, 华龙一号空间增大 图表 34 方案二 : 二 三代技术转换中主要设备供应商市场份额变化 图表 35 方案二主设备商业绩弹性预测 图表 36 主设备商业绩弹性预测对比 图表 年至 2020 年核电投产与开工对比预测 图表 年至 2020 年核电开工与投产规模情况 图表 39 中国在建核电机组进度一览 图表 40 核电存量市场与主要供应商 图表 41 核燃料需求市场预测 图表 42 核燃料全产业链 图表 43 核电存量市场各环节预测汇总 图表 44 核电阀门市场预测 图表 45 AP1000 依托项目 4 台 AP1000 核电机组核岛设备综合国产化一览表 研究源于数据 3 研究创造价值

4 图表 1 核电项目核准流程 ( 以辽宁红沿河核电项目二期为例 ) 电气设备行业深度研究报告 1. 核电重启预期兑现, 中国核电进入新一轮密集核准期 1.1 政府核准红沿河二期,26 个月核电冰封期结束经过长达 26 个月的空窗期之后, 中国政府决定重新核准新的核电项目 2015 年 2 月, 国务院总理李克强圈批通过辽宁省大连市红沿河核电站二期工程,3 月初发改委正式发文确认政府审批通过该项目 3 月 26 日, 红沿河二期正式开工建设 图表 2 福岛核事故以来 48 个月, 中国核电项目核准与开工节奏 研究源于数据 4 研究创造价值

5 红沿河核电项目是 2012 年 12 月中国政府核准田湾核电二期工程之后, 时隔 26 个月, 再次有新的核电项目审批通过 以今年 3 月为开工目标时间, 该项目也是 2013 年 6 月田湾核电站开工以来, 时隔 17 个月, 再次有新的核电项目开工建设 1.2 多重因素致核电审批暂停, 红沿河 破冰 打破制约因素 2011 年 3 月, 福岛核事故之后, 中国政府暂停新建核电项目审批工作, 并展开核电安全大检查 2012 年 10 月, 国务院发布 核安全规划 与 核电发展中长期规划, 中国核电正式重启 其中 核电发展中长期规划, 规定未来中国新建核电项目将选择 符合三代核电安全标准 的技术 图表 3 二 三代技术关键指标比较 技术路线堆芯融化概率大量放射性向环境释放概率 三代核电机组 二代和二代改进型核电机组 资料来源 : 国家核电技术公司 图表 4 中国市场符合三代技术标准核电技术的现状 至 至 在 2012 年 10 月, 国务院宣布核电正式重启 至 2013 年 12 月, 先后 有 7 台机组开工,2 台机组获得国务院核准 2012 年政府核准的阳江 5 6 号机组和福清 3 4 号机组, 作为福岛核事故之前, 已经核准但未开工 的遗留项目, 被批准继续使用 二代改进型 技术, 最新核准的红沿 河核电二期项目也属于此类, 此后所有新建核电项目均应采用符合三 代核电标准的技术 核电技术 2014 年情况目前状况对应项目 ACPR1000 对应项目是否能够使用仍存在争议 国家层面认可对应项目按 遗留项目 处理,ACPR1000 关键指标满足三代标准, 可以使用 红沿河核电站 5 6 号机组 华龙一号 中核与中广核分头研发 ACP1000 与 ACPR1000+, 能源局要求统一成 华龙一号, 但融合工作进展不顺 能源局认可 华龙一号 融合方案, 对应项目获得小路条,2015 年开工为大概率事件 福清核电站 5 6 号机组防城港核电站 3 4 号机组 AP1000 主泵等主要设备研发不顺利, 首批机组拖期, 能源局要求必须解决现存问题, 才能新建后续项目 主泵等主要设备仍在研发过程中, 预计年内有希望解决问题 能源局依然要求必须解决现存问题, 才能新建后续项目 三门核电站 3 4 号机组海阳核电站 3 4 号机组陆丰核电站 3 4 号机组徐大堡核电站 3 4 号机组 CAP1400 接受核安全局评审 评审基本通过, 主要设备正在进行相关台架试验,2015 年开工为大概率事件 石岛湾核电站 1 2 号机组 EPR 中法合作项目, 首堆尚在建设中, 不具有大规模推广的可能性 同前 台山核电站 3 4 号机组 AES-92 中俄合作项目, 尚在建设中, 不具有大规模推广的可能性 同前 田湾核电站 号机组 研究源于数据 5 研究创造价值

6 但是,2013 年至 2014 年两年内, 中国政府未核准任何核电项目 2014 年全年也没有核电项目开工, 主要原因是当时所有三代核电技术均存在技术上的不确定性, 出于安全角度考虑, 不放行任何核电项目 随着红沿河核电二期工程的开工, 除 AP1000 关键设备仍处于研发阶段外, 其他核电技术经过一年的准备均已基本具备开工条件 目前, 新建核电项目主要的备选技术, 除 AP1000 尚需时日解决问题外,ACPR1000,CAP14000 和华龙一号情况与 2014 年相比大为改观, 已经具备了在 2015 年开工建设的条件 今年 2 月, 红沿河二期率先获批, 其他两大项目今年获批是大概率事件, 此外 AP1000 主泵研发如果今年取得突破性进展, 后续 AP1000 获批的可能性较大 采用中广核版华龙一号的防城港二期项目也有可能在今年获批 因此, 我们认为, 今年将有 2015 年将有 4 个核电项目, 总计 7 台核电机组获批 其余 25 个核电项目将在 十三五 期间陆续开工建设 图表 年核准核电项目预测项目核电技术机组数控股股东红沿河二期 ACPR 中广核 中电投 石岛湾一期 CAP 国家核电 华能 田湾三期 ACPR 中核集团 福清二期华龙一号 2 中核集团 防城港二期或海阳二期 华龙一号或 AP1000 2/2 中广核 / 中电投 1.3 发展规划不变, 政府对核电持谨慎乐观态度根据 2012 年颁布的 核电中长期发展规划, 至 2020 年中国在运核电装机将达到 5800 万千瓦, 在建核电装机达到 3000 万千瓦以上 2014 年 5 月, 国家发改委公布 能源企业加强大气污染防治方案, 确认了这一规划目标两年来未发生调整 2015 年 3 月, 国家能源局局长努尔 白克力在对外公开表态时, 再次确认了这一目标没有变化 2011 年福岛核事故之后, 核电发展的总体形势发生了变化, 中国政府明显放慢了核电发展的速度, 对安全提出了更高的要求 从 2011 年 3 月至 2015 年 2 月 4 年时间里, 中国政府仅仅核准 2 台核电机组, 开工 7 台核电机组, 大幅度低于此前五年的平均发展速度 2014 年, 在三代核电技术进展不顺利的情况下, 全年未有核电新项目开工, 大大低于市场预期 研究源于数据 6 研究创造价值

7 与此同时, 相关政府文件对于核电发展的表述也产生了变化, 关键词由 加快发展核电 变为 安全发展核电 但是在目前环境保护与稳增长的双重压力之下, 中国政府依然非常看重核电建设, 就在 2014 年全年, 中国政府各个层面, 多次强调核电发展的重要性 国务院总理李克强出访时也经常向外国政要推介中国的核电技术和设备 图表 年中央高层及政府部门负责人针对核电问题的表态汇总 人物中央政治局常委 政协主席俞正声国务院总理李克强国家能源局局长吴新雄国务院总理李克强国家发改委国家主席习近平国家发改委原国家能源局局长吴新雄 表态确保安全的基础上稳步有序推进核电建设, 优化核电布局 2014 年应开工一批水电 核电项目 国家大力发展核电的决心坚定, 核电在未来国家经济发展 能源结构调整和减少碳排放方面有不可替代作用 要在采用国际最高安全标准 确保安全的前提下, 适时在东部沿海地区启动新的核电项目建设 能源企业大气污染防治方案, 在确保核电安全的前提下, 高效推进核电建设 在采用国际最高安全标准 确保安全的前提下, 抓紧启动东部沿海地区新的核电项目建设 加快步伐核准一批核电项目 采用国际最高安全标准 确保安全的前提下, 适时启动核电重点项目 综合以上因素, 我们认为中国政府对于核电发展的总体规划未变, 考虑到核电在环境治理 拉动经济和能源转型方面的重要作用, 核电依然处于优先发展的序列 考虑到安全因素, 中国政府对于核电持谨慎的乐观推进态度 我们判断, 这种态度会在短期内影响核电项目的审批进度, 出现 2014 年全年无核电项目开工的局面, 但从长期来看, 不会影响核电中长期规划目标的实现 1.4 核电是中国能源结构调整必然选择 中国核电份额远低于世界平均水平根据中国核能行业协会数据显示, 截至 2014 年 12 月 31 日, 全球共有 437 个运行中核动力堆,71 座在建动力堆,150 座永久关停动力堆,2 座长期关停动力堆 全球共 437 个核运行动力堆的总装机容量为 374.9GW, 中国共有 23 运行中的核动力, 总额定装机容量为 MW 研究源于数据 7 研究创造价值

8 图表 7 世界主要核电国家在运核电规模对比 资料来源 : 国际原子能机构 数据截至 2014 年 12 月 图表 8 世界各国核电发电量量占比情况 资料来源 : 国际原子能机构 数据截至 2014 年 12 月 2013 年全球核电国家的核电发电量占比情况显示, 法国的核电份额最高, 为 73.3% 随着中国大陆核电机组陆续并网发电, 核电份额有所提高, 截至 2014 年 12 月 31 日核电份额为 2.39%, 但低于平均水平, 与世界核电大国美 日 法等相差较远 研究源于数据 8 研究创造价值

9 1.4.2 发展核电 改善环境 治理雾霾在目前环境治理和稳增长背景下, 核电作为雾霾治理和提振经济的抓手, 获得国家高层重视, 这是 2014 年国家领导人多次提及核电的重要原因 目前我国核电占发电量比重仅有 2.39%, 占装机比重不足 2%, 远低于全球平均水平, 有很大提升空间 根据国家主席习近平与美国总统奥巴马达成的 中美气候变化联合声明 显示, 中国计划 2030 年左右二氧化碳排放达到峰值且将努力早日达峰, 并计划到 2030 年非化石能源占一次能源消费比重提高到 20% 左右 根据这一限值, 发改委能源研究所 中国工程院和中电联分别作了独立的测算, 结果显示, 核电在未来依然将在能源消费中承担重任, 有较大上升空间 根据 核电发展中长期规划, 中国将在 2020 年建成 5800 万千瓦核电装机, 同时在建 3000 以上核电装机 仅根据这一规划测算, 中国未来 6 年将年均开建 6 台机组, 呈现前高后低的走势 此外, 根据发改委能源三大研究机构的测算, 核电在 2020 年之后仍将持续发展, 在能源结构中扮演重要角色 至 2030 年, 核电总装机量将达到 1.2 亿千瓦至 2 亿千瓦区间, 占能源消费总量的比重将达到 5% 至 8% 图表 9 权威机构 2030 年分类能源装机预测情况 单位 : 亿千瓦 资料来源 : 发改委能源研究所 中电联 中国工程院按照三大权威机构预测值下限计算,2030 年核电装机将达到 1.2 亿千瓦, 按照目前的规模计算,2020 年之后, 中国将继续新建 3000 万千瓦核电装机, 预计未来十年年均开工 5 至 6 台核电机组 若按照低值 2 亿千瓦装机总量计算,2020 年之后, 中国将继续新建 1.1 亿千瓦核电机组, 预计未来十年年均开工核电机组 10 台左右 研究源于数据 9 研究创造价值

10 图表 年能源消费结构预测对应核电开工趋势 ( 以上限装机规模计算 ) 资料来源 : 中电联 中国工程院 图表 年能源消费结构对应核电开工规模预测 ( 以下限装机规模计算 ) 资料来源 : 中电联 中国工程院 1.5 第二轮核电建设高峰期到来, 各项指标将超上轮截至 2015 年 3 月, 中国大陆地区共有 23 台商用核电机组投运, 总计装机 万千瓦, 另有 25 台核电机组在建, 总计装机 2745 万千瓦, 两者合计 2750 万千瓦, 距离 核电中长期规划 中所确定的 5800 万千瓦在运,3000 万千瓦以上在建的目标尚有 万千瓦的缺口 因此, 在 2015 年至 2020 年 6 年时间内中国至少还将新建约 4000 万千瓦的核电装机才能满足规划目标 研究源于数据 10 研究创造价值

11 图表 12 中国在运核电机组统计 名称机组反应堆类型功率 (MW) 商业运行时间运营单位 浙江秦山一期 1 号机组压水堆 (CNP300) /4/1 中核 浙江秦山二期 1 2 号机组压水堆 (CNP650) 浙江秦山二期扩建 1 2 号机组压水堆 (CNP650) 浙江秦山三期 1 2 号机组重水堆 (CANDU6) 江苏田湾一期 1 2 号机组压水堆 (AES-91) 广东大亚湾 1 2 号机组压水堆 (M310) 广东岭澳一期 1 2 号机组压水堆 (M310) 广东岭澳二期 3 4 号机组压水堆 (M310) 辽宁红沿河一期 1 2 号机组压水堆 (CPR1000) 福建宁德一期 1 2 号机组压水堆 (CPR1000) /4/1 2004/5/3 2010/10/ /4/8 2002/12/ /7/ /5/ /8/ /2/1 1994/5/6 2002/5/ /1/8 2010/9/ /8/7 2013/6/6 2014/5/ /4/ /5/4 中核 中核 中核 中核 中电投 中广核 中广核 中广核 中广核 中电投 中广核 大唐 广东阳江一期 1 号机组压水堆 (CPR1000) /3/25 中广核 浙江方家山 1 2 号机组压水堆 (CNP1000) /11/4, 2015/1/12 福建福清 1 号机组压水堆 (CNP1000) /12/22 中核 资料来源 : 核能行业协会 方正证券研究所 图表 11 中国大陆地区在建核电机组统计 以上总计 23 台机组 万千瓦 项目机组反应堆类型功率 (MW) 开工时间运营单位 浙江三门一期 1 号机组 2 号机组压水堆 (AP1000) /7/20,2009/12/15 中核 广东台山一期 1 号机组 2 号机组 压水堆 (EPR) /9/1,2010/4/15 中广核 法国电 力 粤电集团 山东海阳一期 1 号机组 2 号机组 压水堆 (AP1000) /12/28,2010/6/21 中电投 山东石岛湾 1 号机组 高温气冷堆 /12/9 华能集团 中核 建 清华 海南昌江一期 1 号机组 2 号机组 压水堆 (CNP600) /4/25,2010/11/21 中核 华能 广西防城港一 1 号机组 2 号机组 压水堆 (CPR1000) /7/30,2010/12/28 中广核 期 江苏田湾二期 3 号机组 4 号机组 压水堆 (AES-91) /12/27,2013/9/27 中核 中电投 中核 福建福清 2 号机组 3 号机组 4 号机组 压水堆 (CPR1000) /6/17,2010/12/31, 2012/11/17 中核 华电 广东阳江 2 号机组 3 号机组 4 号机组 5 号机组 6 号机组 压水堆 (CPR 号 ) 压水堆 (ACPR 号 ) /6/5,2010/11/15, 2012/11/17, 2013/9/18,2013/12/23 中广核 福建宁德一期 3 号机组 4 号机组压水堆 (CPR1000) /1/8,2010/9/29 中广核 大唐 辽宁红沿河一期 3 号机组 4 号机组压水堆 (CPR1000) /3/7,2009/8/15 中广核 中电投 资料来源 : 核能行业协会 方正证券研究所 以上总计 25 台机组 2745 万千瓦 研究源于数据 11 研究创造价值

12 图表 年至 2020 年预测开工核电项目 目前, 中国在建核电规模世界第一, 特别 2015 年开始, 中国将迈 入第二轮核电建设高峰, 沿海核电机组陆续开建, 布局也将由沿海向 内陆过渡 根据我们的预测, 从 2015 年到 2020 年, 六年间 中国将有新建 33 台核电机组投入建设 由于目前中国政府尚未放开内陆核电站的审批, 因此我们预测, 十三五 期间建设的核电项目依然将以沿海核电及 扩建厂址为主, 新建厂址为辅, 可能会有一至两个内陆核电项目放行 未来 6 年, 总计开工的核电装机量为 4394 万千瓦 至 2020 年, 中国 核电在运 在建机组总数将达到 82 台, 合计装机总量为 万千瓦, 完成 核电中长期规划 所设定的目标 名称机组反应堆类型功率 (MW) 主要股东 浙江三门 号机组压水堆 (AP1000) 中核 山东海阳 号机组压水堆 (AP1000) 中电投 山东石岛湾 1 号机组 2 号机组压水堆 (CAP1400) 华能 广西白龙 1 2 号机组压水堆 (AP1000) 中电投 广西红沙 号机组压水堆 (HL1000-1) 中广核 辽宁徐大堡 1 号机组 2 号机组压水堆 (AP1000) 中核大唐 湖南桃花江 1 2 号机组压水堆 (AP1000) 中核 华润电力 三峡 广东惠州 1 2 号机组 压水堆 (AP1000)/(HL1000-1) 资料来源 : 核电发展中长期规划 ( ) 方正证券研究所 中广核 广东陆丰 1 号机组 2 号机组压水堆 (AP1000) 中广核 福建福清 5 号机组 6 号机组压水堆 (HL1000-1) 中核 华电 辽宁红沿河 5 号机组 6 号机组压水堆 (ACPR1000) 中广核 中电投 江苏田湾 号机组压水堆 (VVER2006) 中核 中电投 福建宁德 5 6 号机组 压水堆 (AP1000)/(HL1000) 中广核 大唐 河北沧州 1 2 号机组 压水堆 (AP1000)/(HL1000) 中核 国电 江西彭泽 1 2 号机组压水堆 (AP1000) 中电投 广东台山 3 4 号机组压水堆 (EPR) 中广核 法电 福建漳州 1 2 号机组压水堆 (AP1000) 中核 国电 以上总计 34 台机组 4394 万千瓦 从 2015 年开始, 核电将进入第二轮发展高峰 从 2005 年之 2010 年, 中国大陆地区共有 29 台核电机组开工, 装机共计 3500 万千瓦 2015 年 至 2020 年新一轮核电发展高峰将迎来 33 台核电机组开工, 装机量约为 4158 万千瓦, 平均每年建设 5 至 6 台核电机组, 呈现前高后低的趋势 第二轮核电发展高峰在新建机组数量与容量上都将超过上一轮 研究源于数据 12 研究创造价值

13 图表 至 2020 年核电机组开工趋势图 图表 年核电主题性投资机会预测 2. 重启 重组 出海 : 关注 2015 核电主题性投资机会 2014 年, 市场对于核电重启的预期强烈, 目前核电相关标的股价 普遍较高 2015 年仍是核电发展关键年份, 包括核电重启, 大型核电 央企兼并重组, 核电出海或有订单等重大事项, 建议关注主题性投资 机会 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度 红沿河核电开工 沿海核电正式重启 两处新核电项目开工 图表 核电项目批复时间点预测 AP1000 主泵发运, 后续项目开工条件具备 华龙一号阿根廷订单取得进一步进展 中电投与国家核电重组完成 研究源于数据 13 研究创造价值 AP1000 新项目获批或防城港 华龙一号 开工建设 南非 9.6GW 核电工程包招标工作开始, 关注中国核电竞标过程 十三五 能源规划出台, 关注内陆核电动向 2.1 主题投资机会一 : 核电重启, 项目密集批复期到来 沿海核电重启将是 2015 年核电产业最重要的事件 我们预计, 随 着红沿河核电二期项目的获批, 今年开始将进入新一轮投产高峰期, 至 2020 年六年间预计投产 33 台核电机组,2015 年预计将有 7 台核电机组 核准,8 至 9 台核电机组投产 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度 核准 红沿河 5 6 号机组 福清 5 6 号机组 石岛湾 1 2 号机组 海阳 3 4 号机组或防城港 5 6 号机组 开工 红沿河 5 号机组 福清 5 号机组 红沿河 6 号机组 石岛 AP1000 项目 1 台或防湾 1 号机组城港 1 号 其他重要事项 AP1000 主泵或研制成功向国内发货

14 多地核电机组批复及开工, 将打破福岛核事故四年来只有少量机 组核准与开工的尴尬局面, 全产业链相关上下游公司将因此受益 图表 15 核电全产业链上市公司示意图 2.2 主题投资机会二 : 大型核电央企重组尘埃落定两大核电央企中电投与国家核电技术公司的兼并重组工作目前已经获得突破性进展, 国家高层已经确认通过双方合并事宜, 两家公司目前已经启动合并领导小组, 预计半年内将会尘埃落定, 新公司暂定名为 国家电力投资集团 ( 简称国电投 ) 图表 16 三大核电运营商市场份额比较 资料来源 : 方正证券研究 研究源于数据 14 研究创造价值

15 中电投与国家核电的合并将为双方补齐核电短板, 增强实力, 有 助于推进新公司旗下核电及新能源项目的建设开发工作 目前中国核 电市场格局处于寡头垄断地位, 中核与中广核两大核电央企在核电上 下游拥有较强实力, 中电投拥有核电运营资质, 缺乏核电技术能力, 国家核电技术公司拥有技术能力, 没有运营牌照 两者合并后, 国内 核电市场将呈现三分天下的局面 图表 17 中电投与国家核电重组前后核电产业链格局变化 产业链领域 重组前 重组后 铀资源开发与贸易 中核中核中广核中广核 核燃料制造 中核 中核 中核 中核 核电站设计总承包 中广核 中广核 国家核电 国电投 核电站建设 中核建 浙江电建等 中核建 浙江电建等 中核 中核 核电站控股运营 中广核 中广核 中电投 国电投 核电后处理 中核 中核 资料来源 : 方正证券研究 目前, 中国核电产业体制沿袭自前苏联, 初期采用 大一统 模 式, 中国核工业总公司集核电前后端产业链为一体, 成为核电行业的 绝对垄断者 上世纪 90 年代, 为引进法国核电技术建设大亚湾核电站, 中广核成立, 近年来中广核发展迅速, 在核电业务上各项指标均反超 中核 2007 年, 中电投获得第三张核电运营牌照 同年为消化引进吸收 美国 AP1000 核电技术, 国家核电技术公司成立, 作为三代核电技术引 进消化吸收在创新平台 至此, 中国形成了三大核电技术公司对核电技术和总承包市场垄 断局面, 同时三大核电运营商垄断核电运营市场 目前中国核电的主管部门主要有三 : 国家能源局负责制定核电的 发展战略 国家核安全局负责核电的安全监管 国防科工局作为中国 原子能机构负责外事交流等活动 世界核电模式发展比较 在世界范围内, 核电体制应各国核电发展历程不同, 世界主流核 电强国核电产业体制不尽相同 美国 美国目前在运核电机组达 100 台, 核发电量占总发电量的 20%, 运行业绩和安全水平保持世界前列 研究源于数据 15 研究创造价值

16 美国核电格局是 多业主 多供应商 结构, 即电力公司作为核电营运主体的数量多, 核设备与服务供应商多, 包括西屋 通用电气 巴威等, 负责核电建设的工程公司也多达几十家, 形成了充分竞争的市场体系 电力公司有充分的自主权, 负责核电项目的投资和运营, 通常其总部作为大业主负责资源调配, 由专业化队伍承担核电厂的设计建造和运行 维护等 美国发展核电的特点是, 国家具有足够大的电力市场和完全竞争的市场化体系 政府不干预企业的具体运作, 负责宏观的政策 规划 安全监管 电力公司按照市场化的原则自主决策, 实行集约化和专业化的运作 美国核供应商数量多 实力强大, 在充分的市场竞争条件下得以形成并保持了持续的技术创新能力, 一直引领世界核电的发展潮流 法国法国目前在运机组达 58 台, 数量位居世界第二, 核发电量占全国总发电量的 73%, 在国家的电力和能源结构中举足轻重 其电力成本全欧洲最低, 运行业绩和安全水平处于世界中上水平 法国的核电格局是 单业主 单供应商 结构 法国电力公司 ( EDF) 作为所有核电厂的业主, 统一负责核电厂的建设和运营管理, 实施跨基地统一指挥 群堆管理 核供应商阿海珐集团负责核蒸汽供应系统的设计和主设备的制造供应 法国核电虽然是单业主单供应商结构, 但是运作于市场化的体制机制之下, 政府和企业各司其职 分工明确, 坚持一个技术路线持续改进升级, 核电的发展尤为高效, 在国际核电市场竞争力优势明显 日本日本核电起步于引进的美国压水堆和沸水堆技术, 目前在运机组达 50 台, 核发电量占全国总发电量的 30%, 运行业绩与安全水平中等 日本的核电格局也是 多业主 多供应商, 类似美国, 市场化程度高 核电业主包括九家电力公司和日本原子力发电公司, 而东芝 日立 三菱等几大核供应商, 不仅负责核电设计与主设备供应, 还提供工程建设与维修等服务 日本发展核电的特点是, 核能的政府主管部门多 运营单位多, 核电市场布局过度分散 采用的核电技术还不止一个 ( 压水堆和沸水堆 ), 福岛核事故之前, 核安全监管机构设置不独立 俄罗斯俄罗斯目前在运核电机组 33 台, 核发电量占总发电量约 17%, 运行业绩和安全水平一般 俄罗斯基本沿用了前苏联的军工加计划经济模式 2007 年改革研究源于数据 16 研究创造价值

17 组建的俄罗斯国家原子能集团公司 (Rosatom), 全面负责核电产业的 运作和核安全监督管理 Rosatom 还设有核武器部 核电与核燃料部 等部门, 军工和民用一体, 发展与监管一体 俄罗斯发展核电的特点是, 比 单业主 单供应商 更集权的业 主与供应商同属一体的 大一统 结构 核电运营 工程建设 设 备供应 设计和技术研发 燃料循环等, 包括核安全监督, 都在一个 封闭的体系里运作, 供需不分, 军民不分, 发展与监管不分, 坚持的 是计划经济兼军工管制的体制机制, 技术标准和管理模式都自成一体 关注合并重组后续效应 与竞争对手相比, 中电投与国家核电此前在核电业务上功能残缺, 发展受限 合并之后, 国电投完成核电上下游产业链的整合, 实力将 得到补强, 有助于推进旗下核电项目建设与开发的推进工作 图表 18 目前中电投与国家核电目前旗电项目 状态 项目 规模 在运 红沿河核电站一期 MW 在建 海阳核电站一期 MW 红沿河核电站一期 MW 红沿河核电站二期 MW 彭泽核电站一期 MW 拟建 海阳核电站二期 MW 山东石岛湾一期 MW 白龙核电站一期 MW 储备 吉林靖宇 广东廉江 湖南小墨山等 资料来源 : 方正证券研究在 2014 年中核集团与中广核集团的核电资产分别启动了上市计划, 其中中广核电力率先在港股完成上市, 共募资 245 亿港币, 中核集团下属核电资产平台中国核电也将计划于 2015 年完成 A 股上市, 招股计划书披露中国核电拟募资 162 亿人民币 中国核电正处于第二轮发展高峰的前夜, 我们预计未来将有 33 台机组新建, 按单台机组 200 亿人民币造价计算, 至少需要 6600 亿人民币投入, 核电项目资本金 20%, 各业主至少需要至少准备 1320 亿启动资金, 资本市场已经成为大型电力集团募集资金的重要来源 因此我们认为中电投与国家核电重组完成之后, 出于项目建设和后续开发考虑, 新公司启动核电资产上市计划可能性为大概率事件 我们预计可能采取借壳上市的方式, 中电投旗下上市公司有可能成为资产注入的对象, 应关注在双方重组工作正式对外宣布之后, 中电投相关上市公司的主题性投资机会 相关资产注入工作或将于 2016 年启动 研究源于数据 17 研究创造价值

18 图表 19 中电投和国家核电相关上市公司梳理 公司 主营业务 总市值 PE 上海电力 发电业务 为上海地区最大的电力生产企业 266 亿 30 吉电股份 火电 水电 运输服务 电力项目咨询等 80.9 亿 447 漳泽电力 火力发电及电力检修 114 亿 21 露天煤业 煤电铝联营 煤化工 碳素等产业 164 亿 26 中国电力 (HK) 开发 建设 运营 管理大型发电厂 276 亿 8.7 自仪股份 自动化仪表制造 48.4 亿 主题投资机会三 : 核电出海或取得突破 相较于欧美等核电发达国家, 中国核电起步较晚, 从 2005 年才开 始进入大规模发展建设阶段, 近年来才形成完整的技术知识产权的核 电技术 在福岛核事故之后, 世界各国均提升了对于新建核电厂的安 全要求, 对于核电技术的先进性 安全性和经济性要求进一步提升, 目前中国的核电全产业链能力与欧美发达国家相比均存在一定差距 2014 年开始, 中国核电央企加强了核电出口的工作力度, 在阿根 廷 土耳其等多个项目上取得了突破性进展 核电出口谈判是漫长的 过程, 招标国家需要考虑投标国核电技术先进性 经济性 政治影响 力 资金能力等多方面因素, 最终最初决策 2015 年中国核电企业在 阿根廷 土耳其等多个核电项目上均进入谈判关键时期, 在下半年或 有涉及核电出口的突破性进展出现, 应关注核电出口引发主体性投资 机会 图表 20 核电出口竞争力维度 关键因素 技术先进性 核电站经济性 政治影响力 参考电站 融资能力 核电品牌综合影响力 详细介绍 核电技术是否具有先进性, 保证核电安全的前提下能够高效产生电能, 保障电力供应经济性 核电站的投资成本, 关键指标为核电站单位千瓦投资金额, 该指标越低说明电站经济性越好 涉核项目特殊, 且金额巨大 招标国家会充分考虑与投标国际的政治关系 特别是投标国家能否施加的政治影响力, 通常称为国际核电市场竞争的关键性因素 核电国际招标中的另一关键因素, 通常情况下招标国家在评估某一核电技术的同时会考虑该技术是否已经得到了实际应用, 拥有参考电站的核电技术相对成熟, 投资风险大大降低 投标国家是否能够提供相应的贷款是目前国际招标中的重要因素, 核电站投资金额大, 计划发展核电的多为能源和资金短缺的发展中国家, 如果投标国家能够提供相应的贷款方案, 将获得青睐 是投标国家通过长时间品牌积累, 在国际核电市场的确定的综合品牌影响力和品牌形象, 对于招标国家的决策有重要影响 中国核电技术在经济性与融资能力上有竞争优势, 但在其他维度上与发达国家尚有差距, 特别是目前中国计划出口的 CAP1400 与华龙一号两大国产核电技术尚未有实际项目在国内开工, 更没有成功运行的研究源于数据 18 研究创造价值

19 图表 21 国际主流核电技术强国产品竞争力比较 电气设备行业深度研究报告 经验, 这与竞争对手主推的核电技术有较大差距 图表 22 当前国际主流核电技术情况 技术所属公司简介项目经验 AP1000 美国西屋公司 美国西屋公司开发的百万千瓦级非能动先进压水堆, 是国际主流三代核电技术之一 中国, 美国四厂址在建 EPR VVER-2006 ABWR 法国阿海珐公司 俄罗斯原子能公司 美国通用电气公司 / 日本东芝电气公司 法国阿海珐公司开发的欧洲先进压水堆, 是国际主流三代核电技术之一 俄罗斯原子能公司开发的 VVER 系列最新产品, 是国际主流三代核电技术之一, 在福岛核事故之后的国际招标中表现出色 先进的沸水反应炉 目前由奇异日立核能 (GEH) 和东芝合作生产, 是三代沸水堆主流技术 中国法国弗拉芒维尔, 芬兰三厂址在建 VVER 系列核电站在福岛核事故之后在东欧 南亚等多地多处获得订单, 并已经开始建设 日本东通核电厂等厂址在建 APR1400 韩国电力工程公司 韩国在引进西屋 system80+ 基础上, 自主研发的大容量商用压水堆, 各项技术参数完全达到三代标准 阿联酋 韩国等厂址在建 ESBWR 美国通用电气公司 / 日本日立公司 经济简化沸水反应堆, 位列三代核电技术 日本 印度等地在建 APWR 日本三菱公司 先进压水反应堆, 由日本三菱公司设计, 各项参数达到三代标准 日本在建 CAP1400 中国国家核电技术公司 中国国家核电技术公司在引进吸收 AP1000 技术基础上, 自主研发的三代核电技术, 具备知识产权 无 华龙一号 中国中核集团中国中广核集团 由中核集团 ACP1000 与中广核集团 ACPR1000+ 融合而来, 关键指标达到三代技术标准, 中方具备知识产权 无 研究源于数据 19 研究创造价值

20 从 2013 年起, 中国核电在 走出去 取得了前所未有的突破, 但主要是投资与建设等中低附加值模式, 尚未出现附加值较高的总承包模式 国家能源局对于核电出口有明确定义, 只有采用总承包模式整体输入核电技术和设备, 才能称作核电出口 图表 23 中国核电走出去模式比较 模式具体情况附加值代表案例 总承包模式 中方向国外目标市场输出拥有自主知识产权的核电技术, 并担任核电总承包方, 负责电站工程设计 采购 建设或者运营等大部分工作, 对设备出口有强力拉动作用 高 巴基斯坦恰希玛核电项目 2 台机组这是中方目前唯一出口海外的项目 投资模式 中方为海外核电项目提供资金支持, 成为电站投资者并参与部分项目建设与工程设计 中 英国欣克利角项目 建设模式 中方担任海外核电项目的建设工作, 并担任少量的设备采购工作 低 罗马尼亚重水核电项目 图表 24 中国核电总承包整体出口潜在目标市场 国家 市场容量 (MW) 巴基斯坦 6000 阿根廷 2000 进程主导企业竞争对手 中国方面已经以总承包模式向巴基斯坦出口 4 台核电机组总装机容量约 132 万千瓦 现计划向巴方出口 2 台百万千瓦核电机组, 合同已经生效 后续仍有 3 台百万千瓦级机组正在你洽谈之中 2014 年 9 月, 中阿坦签署重水堆建设协议, 中方参与阿根廷重水堆核电站建设 2015 年 1 月, 两国政府签署框架协议, 中方计划向阿根廷出口两台百万千瓦级核电站 中核集团 中核集团 无 俄罗斯 英国 年, 中英签署协议, 中广核集团与中核集团将与法国 EDF 集团合作, 参与英国欣克利角核电项目 中方担任投资者并参与建设 英国政府有意此后与中方签署后续压水堆核电机组合作协议 中广核集团 中核集团 美国 法国 南非 年, 中国与南非政府签署核能合作协议, 标志着中国核电企业获得角逐南非核电市场的入场券, 此前南非与美 俄 法 日等多国签署类似协议, 南非政府计划于 2015 年启动项目招标工作 国家核电 中广核 美国 俄罗斯 法国 日本 土耳其 年 12 月, 国家核电技术公司与美国西屋公司组成联队, 与土耳其方面签署协议, 启动排他性协商工作, 计划在土耳其建设 4 台核电机组, 其中两台拟采用中方 CAP1400 技术 国家核电 日本 美国 法国 沙特 年国家能源局在沙特推介中国核电项目, 但日韩已经与韩国签署核电建设协议 中核集团 韩国 日本 总计 : 目前中国总承包模式海外市场空间共 14.6GW 由于中国核电的品牌影响力与发达国家尚有差距, 拟出口技术也尚未有实质项目在国内开工建设 与高铁相比, 核电综合国际竞争力稍逊, 虽然两者均为国家领导人力推的重大工程项目, 但核电于高铁不具有可比性, 核电也不会在短期内复制高铁出口行情 在上述 10.6GW 核电潜在国际市场中, 我们预计至 2020 年中国核电可能会在一至两个项目上取得突破 与国际市场相比, 国内市场对于核电设备上市公司的业绩贡献更大 核电出口获得突破有助于提升中研究源于数据 20 研究创造价值

21 国高端制造业的品牌形象, 确定中国核电在世界市场中的地位,2015 年核电出口会在短期内形成一波主题性投资行情, 但长期来看个别项目的突破不会对核电上下游相关厂商的业绩产生实质性影响 2.4 主题性投资机会四 :AP1000 主要设备研发取得重大突破美国西屋电气公司出品的 AP1000 百万千瓦核电技术, 是世界范围内先进的主流三代核电技术 字母 A 代表 Advanced( 先进的 ), 字母 P 代表 Passive( 非能动 ),1000 代表电站功率为百万千瓦级 AP1000 核电站采用革新性的非能动安全, 在事故发生 72 小时之内可完全依靠自动投入运行的非能动安全系统保证核电站安全, 而完全不需要人为干预 非能动系统主要运用重力 冷凝和蒸发等自然力实现电站在事故情况下堆芯余热排出 在设计上,AP1000 具有功率大 安全性好 设计简化和可利用率等优点, 并开创性的采用了模块化的设计与建造技术, 缩短了建造周期, 目前 AP1000 首批四台核电机组正在浙江三们核电站和山东海阳核电站开工建设, 目前美国本土也有四台采用 AP1000 核电技术的机组在建 2007 年中国方面绝对从美国引进 AP1000 核电技术作为中国未来发展核电的主流技术路线, 同时美国方面同意进行技术转让, 通过四台机组实现设备国产化的同时, 中方只要将 AP1000 核电站单机功率放大至 135 万千瓦以上, 中方将拥有该技术的知识产权, 出口等行为不受美方限制 2009 年开始, 采用 AP1000 核电技术的四台机组陆续开工建设, 首台 AP1000 机组三门一号原计划于 2013 年年底并网发电 但是此后 AP1000 核电站关键设备研发出现意料之外的困难, 导致工程项目严重拖期, 至今已经超过 15 个月 由于国内后续项目大多拟采用 AP1000 核电技术, 三门核电站首堆进展情况关乎后续核电项目审批的进度 国家能源局规定 AP1000 只有在解决 : 主泵 爆破阀研发和设计固化三大问题之后, 才能够向后续项目推广 图表 25 AP1000 三大问题进展情况 主泵爆破阀设计固化 2014 年 10 月, 耐久性试资验失败 目前已经更改技术方案和材料料,2 月 25 日主泵再次启动耐久性来试验源 2015 年 1 月, 首批 14 寸爆破阀阀门本体运抵三门现场, 爆破阀问题基本解决 由上海核工院主导的 AP1000 设计固化基本完成, 中国版标准化设计 CAP1000 已经推出 研究源于数据 21 研究创造价值

22 目前,AP1000 的主要问题集中于主屏蔽泵,2 月 25 日主泵耐久性试验再次启动, 经过 100 试验如果成功, 将计划于 8 月从美国匹斯堡发运至三门核电站现场 届时如果主泵问题顺利解决, 能源主管部门为后续 AP1000 项目获批前提条件全部完成, 将有助于确保 2015 年和 2016 年迎来核电密集审批周期, 核电将保持平稳发展态势 AP1000 主泵研发工作进展是否顺利, 决定中国近两年核电审批节奏的决定性因素之一, 今年三季度主泵问题将有最终答案, 关注届时引发的主题性投资机会 图表 26 二 三代核电技术关键指标比较 3. 核电技术路线巨变, 设备商格局重构 3.1 福岛核事故之后, 新建核电机组全部采用三代核电技术 福岛核事故之后, 国务院暂停核电站审批长达 16 个月, 并展开核 电大检查 2012 年 10 月, 中国政府宣布重启核电建设, 并规定 采用 国际最高安全标准, 在确保安全的前提下 推进核电建设 对于最高安全标准, 核电业内的理解为关键技术即反应堆堆芯融 合化概率与大量放射性向环境释放概率两项指标达到美国核电站用户 文件要求 (URD) 和欧洲核电用户要求文件 (EUR) 提出了下一代核电站 的安全和设计技术要求 在这两项指标上, 三代核电技术较二代有本 质性提升, 在理论上比二代核电更加安全 技术路线堆芯融化概率大量放射性向环境释放概率 三代核电机组 二代和二代改进型核电机组 资料来源 : 国家核电技术公司 至 至 目前在国内市场上, 存在多项三代安全标准的核电技术, 其中中 国在 2007 年通过示范项目招标方式, 引进美国 AP1000 技术被确定为未 来主流技术, 尽管目前 AP1000 依托项目建设面临较大的苦难, 但多个 筹备厂址依然正在按照 AP1000 方案进行前期工作, 其主流地位没有改 变 在 AP1000 的基础上, 中国研发功率超过 140 万千瓦的 CAP1400 核电 技术, 根据中美间的协议, 中方拥有对 CAP14000 的自主知识产权 由于 AP1000 目前研发进展不如预期顺利, 国产华龙一号与 ACPR1000 亦存在批量建设的可能 我们根据测算, 到 2020 年之前中国 可能新建 33 台核电机组, 具体技术路线预测如下 : 研究源于数据 22 研究创造价值

23 图表 至 2020 年新建 33 台机组技术路线预测 名称 机组数量 技术路线 浙江三门二期 号机组 AP1000 山东海阳二期 号机组 AP1000 山东石岛湾一期 1 号机组 2 号机组 CAP1400 广西白龙一期 1 2 号机组 AP1000 广西红沙二期 号机组 华龙一号 辽宁徐大堡一期 1 号机组 2 号机组 AP1000 湖南桃花江一期 1 2 号机组 AP1000 广东惠州一期 1 2 号机组 AP1000/ 华龙一号 广东陆丰一期 1 号机组 2 号机组 AP1000 福建福清一期 5 号机组 6 号机组 华龙一号 辽宁红沿河一期 5 号机组 6 号机组 ACPR1000 江苏田湾一期 号机组 VVER2006/ACPR1000 福建宁德一期 5 6 号机组 AP1000/ 华龙一号 /ACPR1000 河北沧州海兴一期 1 2 号机组 AP1000/ 华龙一号 江西彭泽一期 1 2 号机组 AP1000 福建三明一期 1 号机组 BN-800 广东台山二期 3 4 号机组 EPR 3.2 核电技术切换, 供应商格局重构 目前核电技术路线尚存不确定性, 发展态势并不明朗 未来部分 厂址在技术路线的选择上可能出现多元化, 但不管是未来核电技术路 线选择走向哪种方案, 符合三代安全标准的核电技术都将成为唯一选 择, 而 AP1000 将在其中占据半壁江山, 在两种方案中, 另一项三代核 电技术华龙一号与关键指标达到三代安全标准的 ACPR1000 技术也将拥 有一定的市场份额 主设备 : 上海电气受益 民企设备商空间打开 中国核电开始在 2015 年全面进入 三代核电 时代, 三代核电站 寿期长 功率大 安全性高, 造价高, 特别是对于主要设备提出了新 的要求 目前, 三代核电的国产化研发正进行中, 各设备厂商技术基 础和研发投入不尽相同, 相关设备厂商承接了大量的课题与任务, 主 设备供应商名单将变化, 现有格局将出现改变, 部分领域将出现新的 竞争者, 应特别关注技术路线切换的受益者和核电产业链中的新进入 者 研究源于数据 23 研究创造价值

24 图表 28 国内二 三代核电站供货商名单对比 ( 福清 5 6 号机组为例 ) 设备名称 AP1000/CAP1400 华龙一号 ACPR1000/ 二代改进型 主泵 EMD 上电 KSB 沈鼓 哈电 沈鼓 哈电 哈电 东方阿海珐 反应堆压力容器 一重 上电 一重 上电 一重 东电 上电 爆破阀 大连大高 中核科技 SPX NA NA 蒸汽发生器 上电 东电 哈电 哈电 上电 东电 上电 东电 哈电 SG 支撑 三一重工 东电 东电 堆内构件 上电 上电 上电 控制棒驱动机构 上电 上电 四川华都 上电 环吊 太原重工 大连重工 太原重工 大连重工 太原重工 主管道 吉林昊宇 二重 台海玛努尔渤船重工 二重 丹甫股份 渤船重工 二重 稳压器及支撑 上电 东电 西核 上电 东电 上电 东电 哈电 汽轮发电机组 TG 哈电 东电 东电 东电 全场 DCS 西屋 国核自仪器 阿海珐 西门子联队 西门子 阿海珐 应急柴油发电机 陕柴重工 陕柴重工 陕柴重工 钢制安全壳 国核设备 二重 NA 资料来源 : 上海核工院 中核工程公司 方正证券研究所 备注 : 华龙一号以福清 5/6 号机组 AP1000 以徐大堡 1/2 号机组采购合同为参考值 根据目前已经订货的 AP1000 华龙一号及二代改进型核电机组供应商市场份额分析, 上海电气成为二 三代核电技术切换时期最受益的标的, 在多个主设备领域的市场份额出现上升 此外, 浙富控股和台海玛努尔等民资背景的设备商凭借自身的技术实力水平, 也逐渐在国企垄断的主设备市场打开了空间 目前, 虽然 AP1000 主流技术路线未有动摇, 但依托项目进展不顺, 在未来两到三年内究竟中国新建核电采用什么样的技术, 业内尚无定论, 如果今明两年 AP1000 取得突破性进展, 后续顺利进入将批量化建设 反之华龙一号与 ACPR1000 将拥有更大的市场空间 两种情况不会对 三代时代 核电主设备格局产生根本性的影响, 但肯定会对相关企业业绩弹性进行测试, 我们将分两种方案, 对企业业绩进行弹性预测 方案一 :AP1000 研发突破, 进入批量建设阶段如果 AP1000 在今明两年取得突破性进展, 目前按照 AP1000 技术做前期准备工作的徐大堡 陆丰等项目即可推进建设 我们预测, 至 2020 年新建的 33 台核电机组中, 将有 20 台采用 AP1000 核电技术, 这其中包括 4 台内陆核电机组, 占总量的 61%, 因此在 AP1000 供应商体系中占有较大市场份额的设备商将获得较大的业绩提升 研究源于数据 24 研究创造价值

25 图表 29 方案一 :AP1000 进展顺利, 后续项目进入批量建设阶段 技术 机组数 AP 华龙一号 4 CAP ACPR VVER EPR 2 图表 31 方案一 : 二 三代技术转换中主要设备供应商市场份额变化 资料来源 : 核电中长期规划 方正证券研究所 研究源于数据 25 研究创造价值

26 上海电气成为三代核电最受益的标的, 在多项设备供应商, 上海电气均占有一定的市场份额, 而且相较于二代核电时期在均出现不同程度的上升 在三大动力中, 上海电气目前技术基础坚实 承担三代核电多项国产化任务, 是最有竞争力的主设备商 浙富控股与丹甫股份等民资背景的供应商崛起, 打破了三大动力集团对于主设备的垄断 台海玛努尔 ( 丹甫股份 ) 此前在二代核电领域已经拥有了一定的市场份额 目前该公司进入华龙一号 AP1000 主管道的供货体系, 并确有订单落实, 是国内为数不多掌握三代核电主管道全流程生产技术的企业 浙富控股在 2014 年斩获华龙一号 ( 福清 5/6 号机组 ) 订单, 成为目前为止国内唯一手握华龙一号控制棒驱动机构的供应商, 由此也打破了上海电气对控制棒驱动机构这一领域的垄断, 未来发展空间巨大 除此之外, 这两家上市公司本身体量较小, 业绩弹性较大, 将直接受益于核电重启 批量化建设以及技术路线切换, 业绩提升空间较大相比较而言, 另两家传统动力集团的东方电气与哈尔滨电气目前在三代核电时代仍然保有一定的市场份额, 但是在很多主设备领域, 市场份额出现下滑 图表 32 方案一主设备商业绩弹性预测单位 : 亿元 上市公司 13 年营业总收入 未来五年核电业总收入预测 业绩弹性 上海电气 东方电气 丹甫股份 中国一重 *ST 二重 浙富控股 方案二 :AP1000 研发进展不顺, 华龙一号空间增大 AP1000 首堆项目目前仍在艰难建设中, 主泵等关键设备仍处于研 发阶段, 关键性问题尚待解决, 如果今明年不能够解决问题, 而后续 核电项目仍有开工的要求, 部分核电项目可能面临更改技术路线为华 龙一号或者 ACPR1000 部分项目更改技术路线, 不会对 AP1000 的主流技术地位产生影响, 但会压缩其发展空间, 相对而言华龙一号及 ACPR1000 的空间增大, 相 关设备商将直接受益 研究源于数据 26 研究创造价值

27 图表 33 方案二 :AP1000 进展不顺, 华龙一号空间增大 技术 机组数 AP 华龙一号 6 CAP ACPR VVER EPR 2 图表 34 方案二 : 二 三代技术转换中主要设备供应商市场份额变化 资料来源 : 核电中长期规划 方正证券研究所 研究源于数据 27 研究创造价值

28 方案二中 : 上海电气依然是最受益的标的, 大部分业务领域的市 场份额均有所上升, 但是相较于方案一升幅略小 受益于华龙一号及 ACPR1000 市场份额扩大, 与此前二代核电时代相比, 哈尔滨电气和东 方电气市场份额略有下降, 但并不明显, 浙富控股与丹甫股份也是华 龙一号重要供货商, 市场份额较方案一出现更大幅度的上升 图表 35 方案二主设备商业绩弹性预测 上市公司 单位 : 亿元 东方电气资 丹甫股份料 中国一重来 源 *ST 二重 浙富控股 : 在业绩弹性方面, 二代核电时代, 主设备市场份额基本被三大动 力垄断, 进入三代时代, 丹甫股份及浙富控股等民资设备企业空间打 开, 业绩弹性增大 13 年营业总收入 图表 36 主设备商业绩弹性预测对比 未来五年核电业务总预测总营业收入 业绩弹性 上海电气 核电机组进入投产新建双高峰叠加, 存量市场启动从 2015 年开始, 除核电新建机组进入密集审批周期外, 核电投产亦进入高峰,2005 年至 2010 年中国核电进入了第一个开工高峰时期,5 年间开工 29 台机组, 核电建设周期通常为五到六年, 这一阶段批复的部分核电机组中所有使用三代技术的核电机组, 以及部分二代改进型核电机组出现延期情况, 亦将在近一两年内投产 研究源于数据 28 研究创造价值

29 2015 年中国预计有八台核电机组投产, 达到历史最高峰, 此后将持续保持高水平, 预计 35 台核电机组将陆续投产 至 2020 年中国将有 58 台核电机组投入运行, 总计约 5800 万千瓦, 核电规模进入世界前三位 图表 年至 2020 年核电投产与开工对比预测 图表 年至 2020 年核电开工与投产规模情况 研究源于数据 29 研究创造价值

30 图表 39 中国在建核电机组进度一览 运营商 厂址 投运机组 容量 ( 万千瓦 ) 在建机组 进度 筹备机组 大亚湾 红沿河 号临界 4 号冷试完成 5 6 号 宁德 号热试完成 4 号主装备吊装 2 号 热试完成 3 号 冷试完成 中广核 阳江 号环吊可用 5 号土建 6 号 土建 防城港 号热试完成 2 号主装备吊装 3 4 号 台山 号进入调试 2 号主管道焊接 陆丰 1 2 号 总计 海阳 1 号主设备安装 2 号主设备安装 3 4 号 中电投 红沿河 号临界 4 号冷试完成 5 6 号 白龙 1 2 号 总计 秦山 田湾 号环吊可用 4 号穹顶吊装 5 6 号 2 号 常规岛调试 福清 号 倒送电试验完成 5 6 号 4 号 主设备安装 中核 1 号主设备吊装三门 号主冷却剂管道安装 号 昌江 1 号热试完成 2 号主设备吊装就位 3 4 号 徐大堡 1 2 号 漳州 1 2 号 总计 华能 石岛湾 0 0 高温气冷主体工程浇筑完成 1 2 号总计 1 总计 研究源于数据 30 研究创造价值

31 随着核电投产高峰的到来, 在运核电机组规模不断增加 存量市场的扩大, 意味着在核电燃料 电站运维和后处理等方面的市场需求将出现增长趋势 4.1 核电存量市场的范围核电产业链主要包括核燃料供给商 运维供应商 电力辅业集团 发电企业和输配电企业等环节 核反应堆根据用途可分为动力堆 生产堆与研究堆, 核电行业主要涉及动力堆 其中, 商用动力堆中压水堆占绝大多数 涉及核电存量市场的主要有核燃料 新型堆用慢化剂 ( 核石墨 ) 和冷却剂 ( 核级钠 ) 控制棒( 银合金控制棒 ) 可燃毒物( 硼玻璃 氧化钆等 ) 核电阀门 ( 主要为蝶阀 球阀 泄压阀 截止阀 ) 大型核电设备的备品备件 电气仪表以及核废料后处理 ( 燃料回收等 ) 核电存量市场主要由燃料链 运维链和后处理链构成, 涉及产品与供应商如下 : 图表 40 核电存量市场与主要供应商产品种类核燃料 ( 铀矿 二氧化铀 ) 新型堆用慢化剂 冷却剂 ( 石墨 核级钠 ) 主要供应商 中核北方核燃料元件公司 中核建中核燃料元件公司 中广核哈萨克斯坦国家原子能工业公司合资公司 ( 在建 ) 方大炭素 : 生产反应堆用核石墨 ; 兰太实业 : 国内金属钠龙头,2008 年开始供应核级钠 燃料链 燃料包壳 定位格架等 ( 核级锆 ) 控制棒 ( 银合金控制棒 ) 可燃毒物 ( 硼玻璃 氧化钆 IFBA) 燃料后处理 ( 铀回收 废料掩埋 ) 东方锆业 : 核级锆, 全球品种最齐全的锆制品专业制造商之一 ; 西部新锆 : 锆合金 ; 中核阿海珐 : 锆管 ; 西部材料 : 目前国内核电用银合金控制棒唯一供应商 中核北方核燃料元件公司 中核 中广核 中电投 核级蝶阀 球阀江苏神通 : 核电蝶阀 球阀龙头, 市场占有率接 100%, 运维链 后处理链 核级泄压阀 截止阀 大型核电设备备品备件以及电气仪表等寿命期较短的设备 铀回收 废料掩埋 核电乏燃料干 湿式储存 中核科技 : 公司是核一 二三级阀门的主要供应商, 大股东是中国核工业集团公司 国内三大动力厂上海电气 东方电气 哈尔滨电气是大型核电设备主要生产商 后处理市场由中核 中广核和中电投三大运营商垄断 其中中电投旗下中电远达是国内电力环保行业龙头企业, 依托母公司中电投在核电运营方面的垄断资质, 深度涉足核电环保领域 4.2 核燃料市场 : 开工投产双高峰叠加, 需求旺盛核燃料的原材料为天然铀矿, 核裂变反应的铀 -235 的平均富集度为 0.7% 天然铀矿的富集度太小, 需经浓缩加工后制备成铀合金或铀氧化物后才能用于制备燃料元件 一般而言,100 万千瓦的核电机组, 每年要消耗大约 25 吨浓缩铀 ( 富集度在 4.2% 左右 ) 研究源于数据 31 研究创造价值

32 目前, 二代核电改进型核电机组, 单台首炉燃料费约为 6.24 亿元, AP1000 等三代核电机组单台首炉燃料费约为 7.42 亿元 三代核电机组换料周期约为 16 至 20 个月, 二代改进型核电机组换料周期约为 12 至 18 个月, 一次换料产生的费用约为首炉燃料费的三分之一 2015 年至 2020 年, 投产与新建机组双高峰叠加, 市场将展现出对核燃料旺盛的需求, 预计 6 年间核燃料新增市场与存量市场规模总计将超过 640 亿元 图表 41 核燃料需求市场预测 图表 42 核燃料全产业链 核级锆市场核级锆主要用于核燃料包壳以及组件管道, 按制备流程可分为包括核级海绵锆 核级锆合金 核级锆材 一般而言,100 万千瓦的核研究源于数据 32 研究创造价值

33 电机组, 每年要消耗 35 吨锆合金, 而锆合金由核级海绵锆加工得到, 成型率约为 50% 目前核级海绵锆均价 45 万元 / 吨 锆材的国产化率基本达到 100%, 由此估算 2020 年, 核级锆材市场规模将达 18 亿元 生产核级锆技术要求高且利润空间大, 国外核电巨头一般将锆业纳入自身体系内管理 国内方面, 中核集团通过控股东方锆业 西部新锆以及与法国阿海珐公司合资成立中核阿海珐, 基本掌控了从核级海绵锆到核级锆合金再到核级锆材的锆产业链, 逐步实现核级锆的完全自主化 核级钠市场主要用于第四代核技术的钠冷快堆的冷却剂, 目前国内仅中国实验快堆一个机组使用 兰太实业为唯一供应商, 年供应量约为 350 吨, 每吨价格 元左右, 市场规模约为 2100 万元 图表 43 核电存量市场各环节预测汇总 年份 装机量 / 万千瓦 核燃料 / 亿核石墨 / 亿核级钠 / 亿核级锆 / 亿控制棒 / 亿核电阀门 / 亿 存量市场总规模 / 亿元 2011A A A A E E E E E E 运维链 : 稳定增长 核电阀门市场核电阀门广泛应用在核电站的核岛和常规岛中, 其安全认证严格, 目前国内只有少数企业具备制造核电阀门的资质 核电阀门种类较多, 主要包括球阀 蝶阀 止回阀 截止阀 闸阀 非标阀等 研究源于数据 33 研究创造价值

34 一般而言, 每个百万千瓦级的核电站的总投资额约为 120 亿, 其中核电设备占 50% 左右, 核电站的核电阀门新增需求占核电设备总投资的 5.2% 左右 一座具有两台百万千瓦机组的二代核电站需要各种核电阀门共计 3 万台, 每年总维修费用在 1.4 亿元左右, 而阀门维修 更换费用占核电站维修总费用的 50% 左右, 达 7000 万元 / 年 从目前三门核电站首套 AP1000 第三代核电机组的招投标情况来看, AP1000 技术所需的阀门总数量与二代技术相比将下降一半左右, 但因新产品性能参数变化大 研发投入成本高, 产品的销售价格比二代技术的要高出一倍以上, 因此在新增核电站多采用三代技术的背景下, 核电阀门订单总额与采用二代技术也基本相当 第二代和第三代核电站的核电阀门的国产率均达 100% 由此估算 2020 年, 核电阀门存量市场规模将达 20 亿元左右 图表 44 核电阀门市场预测 大型战略备品备件新建核电机组的增多对于核电站大型锻件需求将持续上升, 除此之外, 在核电运维产业链上, 核电厂也需要储备蒸汽发生器 压力容器 主泵等战略备品备件, 应对核电站可能出现的维修或更新情况 随着投产核电站的增多, 核电厂对于备品备件的需求也出现相应比例的提升 目前, 国内三大核电运营商中核集团 中广核集团和中电投均有计划组建专业化运营公司, 对备品备件进行集中采购, 并进行集约化 研究源于数据 34 研究创造价值

35 管理, 现在核电站备品备件管理一般按照规格管理 因此对大型核 电设备备品备件新增需求将增强 通过三代核电机组 AP1000 四台依托项目, 国产主设备制造商将完成 对技术引进, 全面占据核电设备市场 未来国内核电项目依然以 AP1000 为主流技术路线, 筹备中的另一项技术 华龙一号 设备国 产化率超过 80%, 存量项目战略备品备件订单将由国产设备商分享 图表 45 AP1000 依托项目 4 台 AP1000 核电机组核岛设备综合国产化一览表 设备名称 三门 1 号 海阳 1 号 三门 2 号 海阳 2 号 主泵 EMD EMD EMD/ 沈鼓 哈电 EMD/ 沈鼓 哈电 爆破阀门 SPX SPX SPX SPX/ 苏阀 反应堆压力容器 斗山 斗山 一重 上核 蒸汽发生器 斗山 斗山 哈电 上核 堆内构件 斗山 Newington 上海一机床 上海一机床 控制棒驱动机构 Newington Newington 上海一机床 上海一机床 一体化堆顶组件 PCC PCC 国核设备 国核设备 环吊 PaR 太原重工 大连重工 太原重工 装卸料机 西屋 大起 上海起重 大起 钢制安全壳 西屋 / 国核设备 国核设备 国核设备 国核设备 主管道 渤船重工 二重 二重 渤船重工 稳压器 上核 东方 上核 东方 安注箱 上辅 上辅 上辅 上辅 堆芯补水箱 上核 哈电 上核 哈电 RPV/SG/PZR 支撑 二重 / 东方 / 东方 二重 / 东方 / 东方 二重 / 东方 / 东方 二重 / 东方 / 东方 资料来源 : 国家核电技术公司 4.3 核电后处理市场 : 蓄势待发 投产核电机组的增多, 核电站后处理市场正在增加 目前中核集团 中广核集团与中电投集团都在核电后处理市场布局 核电后处理市 场包括, 乏燃料后处理和核废料处置 后处理市场在国内仍处于起步阶段, 目前处于三大核电运营商的垄 断之中, 中核方面, 正在与法国阿海珐集团探讨进行大型核废料处 理厂的可能性, 双方计划在 2020 年之前合资建设具有世界先进的大 型核燃料后处理厂, 解决中国日益增长的核废料处理问题 目前中国的乏燃料采取核电厂暂存的方式, 最后由集中收集进行掩 埋处理, 目前中核集团核中广核已经在大亚湾北龙和甘肃北山选址 建设核废料处理厂, 中电投在山东海阳核电站开工之后, 成立了山 东核环保有限公司公司, 并在山东地区选址作中为中电投核电站核 废料处置基地 5. 投资建议 根据核电中长期发展规划及目前核电行业发展的方向, 我们认为未 来核电行业发展有三大整体性态势 : 研究源于数据 35 研究创造价值

36 1. 未来五年, 核电将迎来第二个发展高峰, 而且投产与开工双高峰叠加, 这种情况在历史上还没有出现过 2. 全行业面临从 二代核电时代 向 三代核电时代 切换的过程, 产业链格局面临重构, 在三代核电技术领域占据优势的企业将脱颖而出 3. 核电走出去正多点开花, 未来有望取得突破, 对主设备商构成直接利好, 引领核电板块发展行情 根据以上核电行业三大发展态势, 我们建议对如下公司进行重点关注 : 5.1 丹甫股份 2014 年 6 月, 丹甫股份公告将与台海核电进行资产置换, 上市公司主营业务将变更为核电设备制造, 台海核电将借壳丹甫股份完成上市 目前各项工作正按照计划推进 借壳上市完成之后, 丹甫股份将成为 A 股中核电业务占比最高的标的 台海核电本身也是国内名列前茅的核电主管道制造商, 获得了二代加及三代核电主管道供应资质, 在华龙一号首堆项目中, 台海核电中标福清 1 号主管道供应, 是核岛主设备中供应商体系中为数不多的民营企业 此外台海核电还拥有军工产品制造资质, 我们看好台海核电未来在核电与军工领域的市场前景 5.2 上海电气公司是国产三大动力装备企业, 也是国内首屈一指的核电装备制造商 此前在 二代核电时代 就已经在反应堆压力容器 驱动器控制机构等核岛主设备占有较大市场份额 在 三代核电时代, 上海电气的优势将更加明显 根据我们的测算, 上海电气将在反应堆压力容器 控制棒驱动机构 主泵 蒸汽发生器等方面继续保有高比例的市场份额 在三大动力中, 东方电气与哈尔滨电气市场份额均呈下降趋势, 唯有上海电气保持强势地位 我们看好上海电气成为此轮核电发展高峰最受益的主设备商 5.3 应流股份应流股份在国内核主泵泵壳及大型锻铸件设备制造方面拥有突出实力 去年 9 月份, 应流股份 CAP1400 屏蔽电机主泵泵壳研制项目通过验收 随着核电项目陆续重启及核电出口市场打开, 未来公司前景看好 另外应流股份还致力于进军中子吸收材料领域, 这有利于为公司以核电业务为依托, 打开新的市场空间 研究源于数据 36 研究创造价值

37 5.4 久立特材公司是国内不锈钢管龙头企业 在核电蒸发器 U 型管领域拥有出众实力, 后续核电项目逐步恢复建设以及核电装备出口将成为公司业绩有重要提振作用 在油气用管领域, 公司相关高端产品销量增长, 也将成为未来业绩增长的重要源泉 研究源于数据 37 研究创造价值

38 电气设备行业专题报告 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道, 分 析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三 方的授意或影响 研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测 数量化方法 或行业比 较分析所得出的结论, 但使用以上信息和分析方法存在局限性 特此声明 免责声明 方正证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具备证券投资咨询业务资格 本报告仅供本公司客户使用 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的董事 高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 方正证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 公司投资评级的说明 : 强烈推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 20% 以上的涨幅 ; 推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的涨幅 ; 中性 : 分析师预测未来半年公司股价在 -10% 和 10% 之间波动 ; 减持 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的跌幅 行业投资评级的说明 : 推荐 : 分析师预测未来半年行业表现强于沪深 300 指数 ; 中性 : 分析师预测未来半年行业表现与沪深 300 指数持平 ; 减持 : 分析师预测未来半年行业表现弱于沪深 300 指数 北京上海深圳长沙 地址 : 北京市西城区阜外大街甲 34 号方正证券大厦 8 楼 (100037) 上海市浦东新区浦东南路 360 号新上海国际大厦 36 楼 (200120) 深圳市福田区深南大道 4013 号兴业银行大厦 201 (418000) 长沙市芙蓉中路二段 200 号华侨国际大厦 24 楼 (410015) 网址 : yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研究源于数据 38 研究创造价值