1. 核电审批重启可期 1.1. 过去 : 福岛核事故导致核电审批停滞两年福岛核事故给我国乃至世界核电发展带来了负面影响 211 年, 福岛核电站受到日本大地震和海啸的影响, 发生了放射性物质泄漏事件福岛核事故发生后, 各国对核电站的建设变得更为谨慎法国计划 225 年将核电占总发电量的比例从

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聪童磨
5 years ago
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1 股票研究电力 [Table_Title] 中广核电力 (1816.HK) 全球一流核电运营商, 回归 A 股在望 [Table_Invest] 评级 : 增持当前价格 ( 港元 ): 海外公司 ( 香港 ) 证券研究报告周妍 ( 分析师 ) 伍永刚 ( 分析师 ) zhouyan16534@gtjas.com 证书编号 S 本报告导读 : -- 中广核电力首次覆盖报告 wuyonggang@gtjas.com S 三代核电利好消息不断, 核电审批重启有望加速, 公司作为国内最大核电运营商有望显著受益, 同时公司回归 A 股可期, 资产价值有望重估摘要 : [Table_Summary] 投资建议 : 公司为全国第一世界第三大核电运营企业, 预计公司年 EPS 为元综合 PE 估值与 DCF 估值结果, 给予目标价 3.14 港元, 首次覆盖给予增持评级三代核电利好消息不断, 核电审批重启有望加速今年年初至今核电动态不断,3 月 7 日国家能源局印发 218 年能源工作指导意见, 指导意见中提出要积极推进具备条件项目的核准建设, 年内计划开工 6~8 台核电机组 ;4 月 1 日 EPR 首堆台山一号装料 ;4 月 25 日 AP1 全球首堆三门一号正式装料, 并有望于 11 月正式商运 ;6 月 8 日中俄签订逾 2 亿核能合作项目, 再次彰显了国家发展核电的决心和信心随着三代核电技术捷报频传, 我们预期困扰我国核电项目审批的技术问题或将得到解决, 核电审批重启有望加速经营效率优异的全球第三大核电运营商, 储备项目丰富公司是我国最大的核电运营商, 也是中广核集团核电运营业务唯一的上市平台截至 217 年底, 公司在运核电装机 2 台, 合计 2147 万千瓦, 在建装机 8 台, 合计 127 万千瓦, 在运及在建装机规模全球第三大与国际上一流的核电企业比较, 公司的 ROA 净利率等指标均处于领先水平公司积极开展核电新厂址的选址工作, 拥有丰富的储备项目, 并且预计建设的堆型均为三代核电 ( 华龙一号 AP1 EPR) 据统计, 储备项目装机接近当前体量的 9% 一旦核电审批重启, 公司丰富的储备项目有望较快开工, 助力公司规模再上新台阶回归 A 股可期, 资产价值有望重估 18 年 4 月 25 日, 公司股东大会通过了发行 A 股的决议, 公司拟发行不超过 5.5 亿股, 即不超过发行后总股份数的 1% 与同样从事核电运营的中国核电 (A 股 ) 相比, 公司规模略胜一筹, 估值水平却远低于中国核电本次回归 A 股, 公司将成为首家 A+H 上市的核电公司, 资产价值有望重估核心风险 : 核电审批放开不达预期, 电力需求疲软 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间 ( 港元 ) 当前股本 ( 百万股 ) 当前市值 ( 百万港元 ) 9479 [Table_Finance] 财务摘要 ( 百万人民币 ) 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 2, , , , , , , (+/-)% 19.75% 11.64% 41.87% 38.63% 7.36% 12.84% 8.13% 毛利润 1, , , , , , , 净利润 5, , , ,5.32 9, , , (+/-)% 36.19% 15.42% 1.51% 3.37% -3.8% 16.87% 8.14% PE PB 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 1. 核电审批重启可期 1.1. 过去 : 福岛核事故导致核电审批停滞两年福岛核事故给我国乃至世界核电发展带来了负面影响 211 年, 福岛核电站受到日本大地震和海啸的影响, 发生了放射性物质泄漏事件福岛核事故发生后, 各国对核电站的建设变得更为谨慎法国计划 225 年将核电占总发电量的比例从 75% 降至 5%; 德国计划在 222 年之前关闭所有核电站我国政府也第一时间暂停了所有核电站项目的核准年, 除田湾核电 ( 中俄合作 ) 核准外, 未有其他项目被核准核电审批 215 年重启后,216 年至今再次停滞 215 年 8 台机组获批, 其中四台是三代机组华龙一号, 另外四台二代改进型作为福岛事故前遗留项目获批至此, 二代堆正式谢幕, 政府决定后续新建项目将全部采用安全性更高的三代核电技术 216 年至今再次停滞的主要原因是 : 三代核电可靠性安全性仍待验证目前我国主要三代堆型有五种类型 :AP1 华龙一号 CAP14 法国 EPR 俄罗斯 VVER 技术除采用 VVER 的田湾三号机组于 218 年 2 月投运外, 其余三代核电均处于在建状态, 未投入商运, 缺少实际运行数据, 出于谨慎性考虑, 国家尚未核准新的核电项目图 1:215 年后我国未核准新机组 ( 台 ) 在三代技术并网之前, 处于谨慎性考虑, 国家暂缓新项目核准福岛事故爆发, 全球核电进入寒冬中俄合作的田湾核电站获批另外四台二代改进型作为福岛事故前遗留项目获批二代堆正式落幕数据来源 : 核安全局, 国泰君安证券研究 1.2. 现状 : 三代技术不断成熟, 核电审批重启可期国家发展核电信心坚定, 未来将向三代主力堆型集中从能源行业上看, 我国坚定不移调整能源结构, 扩大非化石能源消费比例, 我国核电尚处于发展初期, 国家不断出台系列政策支持核电快速发展同时,217 年 1 月发布的能源发展十三五规划 (215-22) 中提到, 要在沿海地区开工建设一批先进三代压水堆核电项目, 加快堆型整合步伐, 稳妥解决堆型多堆型杂的问题, 逐步向自主三代主力堆型集中请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 14

3 218 年以来三代核电利好消息不断, 展现三代技术的不断成熟以及国家对三代核电的信心今年年初至今核电动态不断,3 月 7 日国家能源局印发 218 年能源工作指导意见, 指导意见中提出要积极推进具备条件项目的核准建设, 年内计划开工 6~8 台核电机组 ;4 月 1 日 EPR 首堆台山一号装料, 预计 7 月实现并网 ;4 月 25 日 AP1 全球首堆三门一号正式装料, 并有望于 11 月正式商运 ;6 月 8 日中俄签订逾 2 亿核能合作项目, 再次彰显了国家发展核电的决心和信心表 1: 218 年以来核电动态不断时间事件 / 文件内容指导意见中核电政策的关键方针由 216 年和 217 年的安全发展核电调整为 218 国家能源局印发月 7 日年的稳妥推进核电发展, 同时指导意见中提出要积极推进具备条件项目的核准建设, 年能源工作指导意见年内计划开工 6~8 台核电机组 4 月 1 日台山核电 1 号获批装料 EPR 全球首堆国家能源局核电司司长曾亚川在论坛上表示, 要科学合理制定面向 235 年新一轮核电发展 4 月 23 日中国核能可持续发展论坛召开战略中国核能行业协会专家委员会政策研究组组长表示, 中国三代核电已具备批量建设条件预计三代核电将在十三五后期进入批量化建设阶段, 今后一个时期每年将开工 6 至 8 台三代核电机组建设 4 月 25 日三门 1 号获批装料 AP1 全球首堆 6 月 8 日中俄签订逾 2 亿核电大单中国核电与俄罗斯核电建设出口公司签署了田湾核电站 7 8 号机组框架合同和徐大堡核电站框架合同, 根据框架合同, 双方将合作建设田湾 7 8 号机组及徐大堡 3 4 号机组, 采用俄罗斯设计的 VVER-12/V491 型反应堆装置合同金额共 36.2 亿美元数据来源 : 能源局核安全局国泰君安证券研究表 2: 三代核电进展顺利三代技术 AP1 华龙一号 EPR CAP14 VVER 代表项目三门 1 号福清 5 号台山 1 号我国从美中核和中广核法马通和西国西屋公在原有技术基门子开发的简介司引进的础上开发的具三代核电项第三代核备自主知识产目, 单堆功率电技术权的技术大进度获准装料已提前完成穹获批装料, 预顶吊装计 7 月并网国核石岛湾示范电站国电投在吸收 AP1 技术基础上开发的具备自主知识产权的技术等待核准田湾 3 号引进自俄罗斯的三代核电技术已经商运核电审批重启有望加速随着三代核电技术捷报频传, 我们预期困扰我国核电项目审批的技术问题或将得到解决, 核电审批重启有望加速请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 14

4 2. 中广核电力当之无愧的核电运营龙头 2.1. 全国第一大核电运营企业中广核电力 (1816.HK) 中广核集团核电运营业务唯一上市平台, 年机组密集投产中广核电力是中国最大的上市核电运营公司, 也是中广核集团核电运营业务唯一的上市平台 213 年以来, 公司机组密集投产, 年共有 14 台机组投入商运 ( 投产装机规模万千瓦 ), 年复合增速高达 28%, 截至 217 年 12 月 31 日, 公司在运核电装机 2 台, 装机总量 2147 万千瓦, 装机规模位于全国首位装机规模的扩大带动公司营收与归母净利快速增长,217 年公司营业收入 45 亿元, 较 213 年增长 163.%; 归母净利 95 亿元, 较 213 年增长 126.5% 图 2: 中广核集团是公司第一大股东中国广核集团有限公司广东恒建投资控股有限公司中国核工业集团公司其他境外上市股 64.2% 7.54% 3.7% 24.56% 数据来源 :wind, 国泰君安证券研究中国广核电力股份有限公司图 3: 年营业收入年复合增速 27.3% 图 4: 年归母净利年复合增速 22.7% ( 亿元 ) 5 42% 4 39% 2% % 1-1% 营业收入营收同比 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% ( 亿元 ) 1 36% 8 3% % 11% 2 1% 归母净利归母净利同比 4% 3% 2% 1% % 数据来源 :wind, 国泰君安证券研究数据来源 :wind, 国泰君安证券研究在建机组丰富, 规模有望进一步扩大公司在建机组数量和容量均为全国第一, 当前在建装机 8 台, 装机容量 127 万千瓦, 其中不乏 EPR 这种单堆功率较大的机组根据公司规划, 阳江 5 号和台山 1 号有望于 218 年投产, 其余在建机组也将于年陆续投产, 到 222 年末, 公司控股装机容量将达到 3174 万千瓦, 较 217 年底装机增长 48% 表 3: 中广核电力在运机组 2147 万千瓦, 在建机组 127 万千瓦持股比状态机组名称型号控股装机 ( 万千瓦 ) 所在地区投运时间 / 预计投运时间例大亚湾 1&2 M31 75% 在运 98.4*2 广东 1994 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 14

5 岭澳 1&2 M31 1% 在运 99*2 广东 22/23 岭东 1&2 CPR % 在运 18.7*2 广东 21/211 阳江 1&2&3&4 CPR % 在运 18.6*4 广东 214/215/216/217 宁德 1&2&3&4 CPR % 在运 18.9*4 福建 213/214/215/216 红沿河 1&2&3&4 CPR % 在运 111.9*4 辽宁 213/214/215/216 防城港 1&2 CPR-1 61% 在运 18.6*2 广西 216 在运合计 2147 阳江 5&6 ACPR1 78.2% 在建 18.6*2 广东 218/219 台山 1&2 EPR 51% 在建 175*2 广东 218/219 红沿河 5&6 ACPR % 在建 111.9*2 辽宁 22/221 防城港 3&4 华龙一号 61% 在建 118*2 广西 222/222 在建合计 127 图 5: 装机规模有望进一步扩大 ( 万千瓦 ) 大亚湾 1&2 岭东 1 岭东 2 阳江 1 宁德 2 红沿河 2 宁德 1 红沿河 1 阳江 2 宁德 3 红沿河 3 阳江 3 宁德 4 红沿河 4 防城港 1& 阳江阳江 5 台山阳江 6 台山红沿河红沿河防城港 3& 岭澳一期 1 岭澳一期 E 219E 22E 221E 222E 2.2. 沿海地区机组占比高, 电力消纳有保障东南沿海地区机组占比高, 广东福建利用小时优势明显公司机组分布在广东 (48.7%) 辽宁(2.8%) 福建(2.3%) 和广西 (1.1%) 四地, 沿海发达地区占比较高广东和福建都是我国的经济大省, 用电负荷较大, 同时一次能源都较为匮乏, 水电资源不多或接近开发完毕, 核电在当地能源供给中占据了较为重要的地位, 因此广东福建区域核电机组利用小时数较高同样广西地区的核电消纳情况也较好,216 年防城港 1 号和防城港 2 号利用小时分别为小时, 但 217 年由于防城港 1 号和 2 号进行了首次大修 ( 首次大修类似十年大修, 耗时较长 ), 导致机组出力下降, 防城港 1 号和 2 号利用小时分别下降到小时辽宁地区消纳相对较差, 主要因为辽宁省经济增速较慢, 用电量增速连续数年低于全国增速, 同时电源建设速度较快, 因此辽宁省窝电现象较为严重, 公司红沿河机组利用小时常年在 6 小时以下, 对公司利用小时略有拖累请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 14

6 大亚湾 1 大亚湾 2 岭澳 1 岭澳 2 岭东 1 岭东 2 阳江 1 阳江 2 阳江 3 阳江 4 宁德 1 宁德 2 宁德 3 宁德 4 红沿河 1 红沿河 2 红沿河 3 红沿河 4 防城港 1 防城港 2 图 6: 机组主要分布在广东福建等地中广核电力 (1816.HK) 广西, 1.1% 辽宁, 2.8% 广东, 48.7% 福建, 2.3% 图 7: 广东福建地区利用小时较高 ( 小时 ) 216 年利用小时 217 年利用小时年全国平均 718 小时广东福建辽宁广西电力需求好转, 利用小时显著回升由于电力行业产能过剩,215/216 年公司利用小时数连续两年大幅下滑,217 年用电需求回暖, 公司利用小时明显回升,217 年利用小时 696 小时, 同比增长 233 小时其中辽宁地区改善最为显著, 主要原因是 :1)217 年辽宁用电量有所增长, 217 年辽宁省用电量增长 4.8%, 为近三年来最好水平, 电力消纳问题有所缓解 ;2) 红沿河电力积极介入电力供暖领域, 抢占市场份额我们预计辽宁机组对公司利用小时的拖累将持续好转, 同时随着电力需求持续向好, 公司利用小时有望继续提升图 8: 全社会用电量增速回升全社会用电量 : 累计值 ( 左轴 ) ( 亿千瓦时 ) (%) 同比 ( 右轴 ) /4 12 图 9:217 年公司利用小时显著改善 ( 小时 ) 利用小时同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 14

7 3. 准入壁垒较高, 护城河坚固 3.1. 立足国内 : 中广核中核平分秋色中广核与中核占据了国内核电 9% 以上的份额由于核电行业的特殊性, 政府审批严格技术要求较高同时需要较高的前期资本投入, 因此核电的准入壁垒较高, 民营企业和国外企业很难进入我国的核电市场, 目前国内仅有中广核中核国电投 3 家集团拥有核电运营资质, 其中中广核和中核拥有核电 9% 以上的份额中广核 VS 中核 : (1) 规模 : 中广核装机规模略胜一筹中广核电力和中国核电分别是中广核集团与中核集团旗下的核电运营平台, 截止 218 年 3 月 31 日, 中广核电力在运装机 2147 万千瓦, 在建装机 127 万千瓦 ; 中国核电在运装机万千瓦, 在建装机万千瓦从装机规模上看, 中广核电力略胜一筹 ; 从地理分布上看, 两家公司的核电机组均分布在沿海地区图 1: 中广核集团在运 / 在建机组位均居全国首位图 11: 中核与中广核装机分布区域 ( 万千瓦 ) 25 2 台在运机组在建机组 2 辽宁台 1 8 台 8 台江苏 5 4 台 4 台福建浙江中广核集团新中核集团国电投集团中广核在运 / 在建装机所在省份中核在运 / 在建装机所在省份广西海南广东数据来源 : 集团官网, 国泰君安证券研究 (2) 效率 : 中广核更侧重商业运行中广核是我国最早做核电商运的企业, 通过大亚湾核电给香港供电起家, 由于没有核燃料循环牌照, 公司向专业的核电项目设计建造运营方向发展, 也因此形成了更高效的项目建设和运营管理能力, 逐步成长为国内规模最大, 盈利能力最强的核电运营商公司在核电产业链设计上都是从经济性商业运行的角度出发, 从经营数据来看, 中广核电力的度电成本低于中国核电, 毛利率较中国核电略高请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 14

8 图 12: 中广核电力毛利率高于中国核电图 13: 中广核电力的度电营业成本低于中国核电 6% ( 元 / 千瓦时 ) 5% 4% 3% 2% 47.16% 47.63% 49.24% 48.67% 44.24% 43.53% 44.18% 4.23% 41.% 35.73% 39.51% 39.61% %.5 % 中国核电中广核电力中国核电中广核电力数据来源 :wind, 国泰君安证券研究 (3) 研发实力 : 中广核关键环节毫不逊色中核集团是我国最早从事核事业的企业, 前身是核工业部, 中核拥有完整的核科技工业体系, 下属有超过 1 家科研单位, 是中国最早做自主知识产权的公司, 研发实力强劲相比于中核, 中广核虽也拥有中广核研究院和苏州热工研究院为公司提供科研支持, 但研发能力稍逊一等不过在关键环节, 中广核毫不逊色,214 年中广核与中核签订了华龙一号技术融合协议, 共同推进我国完全自主知识产权三代核电华龙一号的发展, 目前进展顺利表 4: 中核研发实力强于中广核中广核集团新中核集团代表性研究所中广核研究院 : 成立于 26 年, 作为中国广核集团旗下唯一的核电科技研发平台, 为集团核电主业以及新能源板块提供技术支持苏州热工研究院 : 成立于 1978 年,211 年中广核集团明确以苏州热工院为基础, 进行技术资源整合, 打造集团核电运营技术平台中国原子能科学研究院 : 成立于 195 年, 受中核集团中国科学院双重领导, 是中国核科学技术的发祥地和创新基地, 与核动力院是兄弟单位, 拥有院士 5 人中国核动力研究院 : 成立于 1965 年, 是中国唯一集核反应堆工程研究设计试验运行和小批量生产为一体的大型综合性科研基地 ; 被吴邦国委员长誉为中国核动力工程的摇篮, 拥有院士 3 人数据来源 : 集团官网, 国泰君安证券研究 3.2. 放眼全球 : 做世界一流的核电运营商跻身世界一流核电行列, 在运在建全球第三大核电作为国家名片, 是代表国家核心竞争力的国之重器, 肩负着推动我国装备制造业向世界一流迈进的重担中广核集团作为中国核电行业的排头兵, 不断步入世界舞台与世界核电一流公司进行合作竞争, 尤其是与法国电力,3 多年来合作从未间断, 从大亚湾到台山, 再到英国共同开发项目, 中广核技术实现了质的飞跃, 装机规模也跃居全球前五, 目前保持着在运及在建全球第三大核电企业的地位, 预计到 22 年, 中广核在运核电装机规模将进入全球前三, 仅次于法国电力集团 (EDF) 和俄罗斯国家原请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 14

9 表 5: 全球前五大核电企业子能公司 (Rosatom) 目前中广核整个集团的国际业务已分布在 2 多个国家, 海外收入占比超过 2%, 中广核电力作为集团唯一上市平台, 未来也将更多参与到国际合作中公司国家核电装机 ( 万千瓦 ) 核电发 / 售电量 ( 亿千瓦时 ) 市值 ( 亿美元 ) 217 收入 ( 亿美元 ) PE (TTM) PB (LF) 股息率 (%) ELECTRICITE DE FRANCE 俄罗斯原子能集团 Rosatom 法国俄罗斯韩国电力 (KEP) 韩国中广核电力中国爱克斯龙电力 (EXELON) 美国数据来源 :bloomberg, 国泰君安证券研究 ( 各公司电量披露不一致,EDF Rosatom KEP 为发电量, 中广核 EXELON 为售电量,PE PB 为 218 年 6 月 21 日收盘价对应值, 股息率为过去 12 个月股息率 ) 图 14: 中广核核电规模跻身世界前列 ( 万千瓦 ) 核电装机容量 ( 左轴 ) 核电发电量 / 售电量 ( 右轴 ) ( 亿千瓦时 ) 数据来源 :bloomberg, 国泰君安证券研究图 15: 中广核 ROA 净利率处于领先水平 (%) 净利率 ( 右轴 ) ROA( 左轴 ) (%) 数据来源 :bloomberg, 国泰君安证券研究 (ROA 净利率为最近三年均值,Rosatom 未公布净利数据 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 14

10 4. 成长空间广阔, 回归 A 股可期 4.1. 储备机组丰富, 成长空间广阔拥有完全自主知识产权三代华龙一号, 示范堆进展顺利引进消化吸收创新再创新, 公司在核电领域不断探索公司拥有的华龙一号核电技术融合了中核 ACP1 和中广核 ACPR1+ 两种技术, 被称为我国自主研发的三代核电技术路线华龙一号实现了先进性和成熟性的统一安全性和经济性的平衡能动与非能动的结合, 同时华龙一号在设计技术, 设备制造和运行维护等领域的核心技术具有自主知识产权, 是当前核电市场接受度较高的三代核电站机型之一, 也是我国的主推堆型 218 年 5 月 23 日, 公司的华龙一号示范堆防城港二期 3 号机组已顺利完成穹顶吊装, 从土建施工阶段全面转入设备安装阶段图 16: 公司在核电领域不断进行技术创新自主知识产权的三代核电技术,ACPR1+ 华龙一号 ACPR1 31 项安全技术改进 ACPR1 + 华龙一号国际 9 年代先进压水堆技术 37 项重大技术改进岭澳一期 CPR1 16 项安全技术改进岭澳二期, 红沿河一期, 宁德一期, 阳江 1 2 号机组创新 CPR1+ 28 项安全技术改进阳江 3 4 号机组阳江 5 6 号机组 212 再创新 ACPR1+ 华龙一号单堆布置双层安全壳三个安全系列堆芯损坏频率 (CDF) 小于 1.E-6/( 堆年 ) 大量放射性物质释放概率 (LRF) 小于 1.E- 7/( 堆年 ) 堆芯热工安全裕量大于 15% 设计基准抗震等级提高至.3g 可抵御大型商用飞机的撞击大亚湾引进 1987 消化吸收 CPR1 CPR1+ 分别实施了 16 项 28 项改进, 提高了安全性和经济型, 实现了四个自主, 主要改进 : 压力容器安全壳设计寿命 6 年应用破前漏 (LBB) 技术 19 个月换科周期主控室可居留性改进等 ACPR1 满足福岛核事故后核安全局提出的 14 项改进要求堆芯损坏概率小于 1.E-6( 堆年 ) 大量放射性释放概率小于 1.E-6( 堆年满足十二五新建核电厂安全要求数据来源 : 中广核集团官网, 国泰君安证券研究储备核电项目丰富, 有望受益于核电重启除积极推进在建项目外, 公司也在积极开展核电新厂址的选址工作, 拥有丰富的储备项目, 同时预计建设的堆型均为三代核电 ( 华龙一号 AP1 EPR) 据统计, 储备项目装机合计 181 万千瓦, 接近当前体量的 9% 其中陆丰核电和惠州核电已初步具备开工条件, 一旦核电审批重启, 公司丰富的储备项目有望较快开工表 6: 中广核电力储备机组机组名称型号预计控股装机 ( 万千瓦 ) 所在地区陆丰 1&2 AP1 125*2 广东请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 14

11 台山 3&4 EPR 175*2 广东惠州 1&2 AP1 125*2 广东宁德 5&6 华龙一号 115*2 福建防城港 5&6 华龙一号 115*2 广西三澳核电 1&2 AP1 125*2 浙江咸宁 ( 大阪 )1&2 AP1 125*2 湖北 ( 内陆核电 ) 合计 181 数据来源 : 中广核集团官网, 国泰君安证券研究 4.2. 回归 A 股可期, 资产有望重估回归 A 股可期,A 股发行股份约占公司总股份的 1% 公司于 214 年 12 月在 H 股上市,218 年 2 月 11 日, 公司董事会会议通过了建议 A 股发行方案,4 月 25 日, 股东大会通过了公司发行 A 股的决议公司拟发行不超过 5.5 亿股, 募集资金用于阳江 5 号 6 号以及防城港 3 号 4 号等核电机组的建设和补充公司流动资金本次发行 A 股将为公司在建机组提供资金支持, 有助公司进一步发展, 同时补充流动资金有助于改善公司财务状况假设 5.5 亿股 A 股全部获准发行, 将约占公司发行后股份总数的 1% 首家 A+H 上市核电公司, 资产价值有望重估与同样从事核电运营在 A 股上市的中国核电相比, 公司装机规模略胜一筹, 但估值水平却远远低于中国核电本次回归 A 股, 公司将成为首家 A+H 上市的核电公司公司资产价值有望重估表 7: 中广核电力估值水平远低于中国核电在运装机 ( 万千瓦 ) 在建装机 ( 万千瓦 ) 217 年归母净利 ( 亿元 ) 市值 ( 亿元 ) PE (TTM) PB (LF) 中国核电中广核电力数据来源 :wind 国泰君安证券研究 (PE PB 为 218 年 6 月 21 日收盘价对应值 ) 5. 盈利预测与估值 5.1. 盈利预测核心假设 : 1) 假设年公司机组利用小时与 217 年持平 ; 2) 假设 218 年, 阳江 5 号机组和台山 1 号机组投产 ;219 年, 阳江 6 号机组和台山 2 号机组投产 ;22 年, 红沿河 5 号机组投产 ; 3) 假设年公司上网电价与 217 年持平 ; 盈利预测 : 我们预计公司年归母净利润分别为亿元亿元亿元, 对应 EPS 分别为.2.24 和.25 元请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 14

12 5.2. 估值中广核电力 (1816.HK) PE 估值法由于港股尚无其他核电上市可比公司, 我们选取 A 股核电公司中国核电港股火电公司华能国际电力股份华电国际电力股份以及港股风电公司华能新能源龙源电力作为可比公司, 可比公司 218 年平均 PE 为 12.5 倍, 考虑到核电的稀缺性与显著高于传统电力的成长性以及核电审批有望于近期重启, 我们给予公司一定估值溢价, 给予 18 年 13 倍 PE,218 年合理估值是 2.6 元 ( 对应 3.14 港元 ) 表 8: 可比公司估值代码简称最新股价 ( 元 ) EPS 218E 219E 22E 218E 219E 22E PE SH 中国核电 HK 华能国际电力股份 HK 华电国际电力股份 HK 华能新能源 HK 龙源电力平均值 HK 中广核数据来源 :wind, 国泰君安证券研究 ( 龙源电力华能新能源盈利预测来自 wind 一致预期, 股价对应 218 年 6 月 22 日收盘日股价 ) DCF 估值法我们假定有效税率与历史税率保持一致为 9.59%, 债务结构维持当前水平, 税后债务成本为 4.6%,β 系数为.93 无风险利率取五年期国债收益率 3.46%, 风险溢价为 3.16%( 五年恒生指数平均收益率 6.67%- 无风险利率 ), 计算得公司的股权资本成本 Ke 为 6.67 %,WACC 为 5.4% 估值结果 : 在永续增长率为 % 的假设条件下,FCFF 结果显示, 公司的权益价值为亿元, 每股内在价值 2.82 元 ( 对应 3.4 港元 ) 表 9: 自由现金流预测 ( 百万元 ) 217A 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E 营业收入 YOY 7.4% 12.8% 8.1%.% 4.4% 4.2%.%.%.%.% EBIT YOY 3.1% 11.1% 7.1%.% 3.9% 3.5%.%.%.%.% NOPLAT YOY 4.1% 11.5% 7.4%.% 4.% 3.6%.%.%.%.% + 折旧与摊销营运资本净变动资本支出 FCFF 数据来源 : 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 14

13 综合两种估值方法, 出于谨慎性考虑, 我们选取 PE 估值结果作为公司目标价, 给予公司 218 年目标价 3.14 港元, 首次覆盖给予增持评级 6. 风险提示在建机组投产推迟核电项目建设需要具有资质并富有经验的团队, 其中包括基础科研设计施工建造队伍总承包商及设备制造商当遇到设计建设力量不足设备材料供应以及其他不可预见的问题时, 将可能造成核电项目工期延误核电政策变动风险核电站的核准开工等均需得到国务院相关职能部门的审批当国家核电政策调整时, 将对公司未来生产经营产生一定的影响电价下降风险若公司市场化电量占比及折价幅度进一步扩大, 将拉低公司平均电价, 对收入产生一定影响请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 14

14 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅限中国大陆地区发行, 仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的香港恒生指数涨跌幅为基准股票投资评级增持谨慎增持中性减持相对香港恒生指数涨幅 15% 以上相对香港恒生指数涨幅介于 5%~15% 之间相对香港恒生指数涨幅介于 -5%~5% 相对香港恒生指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的比较标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的香港恒生指数的涨跌幅行业投资评级增持中性减持明显强于香港恒生指数基本与香港恒生指数持平明显弱于香港恒生指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路 69 号新世界商务中心 34 层北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 1 层邮编电话 (21) (755) (1) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 14

p2:p1: 国泰君安版权所有发送给 : 国泰君安 / 研究所 /report.nsf [Table_OtherInfo] 模型更新时间 : 股票研究工业建筑工程业评级 : 谨慎增持上次评级 : 谨慎增持目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 14.

p2:p1: 国泰君安版权所有发送给 : 国泰君安 / 研究所 /report.nsf [Table_OtherInfo] 模型更新时间 : 股票研究工业建筑工程业评级 : 谨慎增持上次评级 : 谨慎增持目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 14. p1: 国泰君安版权所有发送给 : 国泰君安 / 研究所 /report.nsf 股票研究公司更新报告前期拖延工程复工, 延续高增长趋势中国海诚 2012 年三季报点评韩其成 ( 分析师 ) 熊昕 ( 研究助理 ) 张琨 ( 分析师 ) 021-38676162 021-38676715 021-38674754 hanqicheng@gtjas.com xiongxin009291@gtjas.com