正文目录一 能源无小事, 能源结构调整是大势所趋... 3 二 新增核电站 : 重启, 前期加新增项目累积成行业高峰... 4 三 2014 年将迎来行业第二个高峰... 5 四 投资策略 : 短周期设备重启后订单弹性最佳... 6 五 江苏神通投资逻辑... 7 六 风险提示... 7 图表目录图

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1 (%) 证券研究报告 行业点评报告 机械 专用设备 推荐 ( 维持 ) 能源局表态将重启核电, 行业进入第二春 2014 年 03 月 07 日核电行业点评报告 上证指数 2060 行业规模 占比 % 股票家数 ( 只 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 相对表现 (%) 专用设备 沪深 Mar/13 Jul/13 Oct/13 Feb/14 资料来源 : 贝格数据 招商证券 相关报告 江苏神通 (002438) 核电增量存量市场双重启动, 订单拐点将至 刘荣 liur@cmschina.com.cn S 乔敏 qiaomin@cmschina.com.cn S 月 6 日在两会分组讨论中, 国家能源局副局长王禹民表示, 准备将内陆核电恢 复起来, 目前首先启动的是沿海核电站, 内陆核电站则会列入到下个五年规划 我们在之前的江苏神通公司深度报告中提示了核电重启的确定性较大, 此次能源 局公开表态符合我们之前对行业预期 首次给予核电行业的投资评级 推荐 新增项目将恢复审批 受福岛核事故影响, 核电新增项目出现接近两年的断 层 2013 年核电新增项目进入慢热状态, 田湾二期和阳江三期相继开工, 短 周期设备订单也在下半年开始释放, 核电新增项目建设速度恢复常态 按照 2020 年装机规划 5800 万千瓦商运 万千瓦在建, 保守估计 2014 年最少 也将有 6 台机组开建 根据各个项目开展前期工作时间及预计开工时间, 乐 观估计 2014 年将有 10 台机组将进入开工状态 相对于 2013 年新增项目数, 增幅达到 100%-200% 先沿海, 再内陆, 安全性已有判断 此次重启将先行启动沿海核电站建设, 目前沿海核电站筹建及规划厂址可建设装机容量超过 1 亿千瓦, 且多个项目 筹备工作已经十分充分, 只差审批 临门一脚 根据核电规划, 内陆核电 十二五期间暂不建设, 预计将于 2015 年启动, 需要提前招标的设备订单将落 在十二五期间之内 内陆核电的自有安全性已有国际应用前例验证, 国家安 全局此次表态也是建立在此前几轮行业调查之上 先上国产三代, 再上 AP1000, 堆型争议已不是行业重启障碍 从我们从行业 上下游调研的一些情况来看, 今年极可能进入审批流程的几个项目都不存在 堆型争议, 是国内在二代加堆型基础上改进的三代堆型, 而争议性较大的 AP1000 堆型将在首台机组三门核电进入热试后再大规模推广 投资建议 : 首次给予核电行业 推荐 评级, 短周期设备订单弹性最佳 核 电设备生产周期不同, 长周期产品一般需要提前开工 18 个月以上招标, 短周 期产品一般在开工前后半年左右招标 重启项目的长周期设备已经于 2011 年 之前招标, 重启之后新增订单弹性有限 但短周期设备与新增项目开工基本 同步, 订单弹性最佳 短周期设备龙头企业江苏神通 中核科技 南风股份 收益最佳, 其中江苏神通受核电增量与存量市场双重利好, 维持 强烈推荐 投资评级 风险提示 : 项目审批和招标时间分布具有不确定性 重点公司主要财务指标 股价 13EPS 14EPS 15EPS 14PE 15PE PB 评级 江苏神通 强烈推荐 -A 中核科技 南风股份 资料来源 : 公司数据 部分公司盈利预测采用 wind 一致预测值, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明

2 正文目录一 能源无小事, 能源结构调整是大势所趋... 3 二 新增核电站 : 重启, 前期加新增项目累积成行业高峰... 4 三 2014 年将迎来行业第二个高峰... 5 四 投资策略 : 短周期设备重启后订单弹性最佳... 6 五 江苏神通投资逻辑... 7 六 风险提示... 7 图表目录图 1: 核电作为基荷电源优势... 3 图 2: 核电站主要设备及原材料简图... 4 图 3: 江苏神通未来核电订单趋势 ( 亿元 )... 7 表 1: 中国在建核电项目... 4 表 2: 核电筹建机组清单... 5 表 3: 筹建核电厂预计建设工期与商运时间... 6 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 一 能源无小事, 能源结构调整是大势所趋 我国能源工业面临着经济增长 环境保护和社会发展的重大压力 我国是世界上最大的煤炭生产和消费国, 煤炭占商品能源消费的 76%, 已成为我国大气污染的主要来源 中国能源发展需要权衡几个问题, 作为世界第一大碳排放国家, 承诺 2020 年单位 GDP 碳排放较 2005 年下降 45%, 碳减排承诺压力非常大 ; 而中国经济结构的调整任重而道远,GDP 增长对电力的需求与日俱增, 能源结构调整刻不容缓, 清洁能源亟待发展 核电具有高能 稳定 经济 清洁等优势, 是能够替代火电的基荷电源的最佳选择 基荷能源必需满足可靠 经济 充足 清洁四大特性, 中国未来能源发展的选择可以用排斥法来考虑 : 火电在经济性与清洁性上不及核电, 当煤价高于 420 元 / 吨时, 发电成本就要高于核电, 随着煤炭价格上扬, 火电经济性与核电差距拉大 ; 水电虽然成本低廉, 但成本将趋势性上涨, 且为随机能源, 年内与年际间来水量的变化导致出力不可控 ; 风电的随机性 高成本导致电量难以大规模利用 ; 而光伏成本过高, 且单位装机容量较小, 很难解决集中用电需求 核电单堆即能做到百万千瓦, 一个核电厂最高可达千万千瓦, 能够支持周围地区经济发展大量用电需求 ; 核电全年稳定发电 8000 小时, 无碳排放, 是发展中国家基荷电源的最佳选择 图 1: 核电作为基荷电源优势 资料来源 : 招商证券核电中长期规划中为 2020 年装机目标设定了弹性空间 2020 年装机目标为商运 5800 万千瓦, 同时约有 3000 万千瓦在建 由于 3000 万千瓦核电项目建设进度没有说明, 为核电装机目标留出了较大的弹性空间, 目标下限 2020 年商业运行 5800 万千瓦, 目标上限是运行 8800 万千瓦 目前, 核事故阴霾逐渐散去, 行业回暖, 从中国能源结构上来看,2020 年 5800 万千瓦的装机容量下限大概率被超过 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 图 2: 核电站主要设备及原材料简图 资料来源 : 互联网, 招商证券 二 新增核电站 : 重启, 前期加新增项目累积成行业高峰 表 1 中国在建核电项目 核电行业实质性重启, 新审批和新开工项目均已放行 根据最新统计的核电在建装机容 量统计表, 在福岛核事故后被暂停审批的核电项目, 已经于 2012 年底先后开工建设 2013 年, 田湾 4 号堆和阳江 5 6 号堆先后开工建设, 相关设备订单也在下半年开始释 放 同时福建漳州等核电项目相继拿到小路条, 验证核电行业已实质性重启 机组 地点 装机容量 ( MWe) 总装机容量 ( MWe) 堆型 开工时间 商运时间 红沿河 3-4 辽宁 CPR /03,2009/ , 2015 宁德 3-4 福建 CPR /1,2010/9 2014, 2015 福清 1&2 福建 CPR /11, 2009/ /11, 2014/9 阳江 2-4 广东 CPR /8, 2010/11, 2012/ , 2015, 2017 方家山 1&2 浙江 CPR /12, 2009/ /12, 2014/10 三门 1&2 浙江 AP /3, 2009/ /12,2015/09 海阳 1&2 山东 AP /9, 2010/6 2014/12, 2016/3 台山 1&2 广东 EPR 2009/10, 2010/4 2014, 2015 昌江 1&2 海南 CNP /4, 2010/ /4, 2015/12 防城港 1&2 广西 CPR /7/1, , 2016 福清 3-4 福建 CPR /12, 2012/ /7,2016/5 田湾 3&4 江苏 VVER 2012/12, 2013/ /2, 2018/12 阳江 5-6 广东 CPR /09, 2013/ , 2018 石岛湾 山东 HTR-PM 2012/ 总计 : 资料来源 :WNA, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 三 2014 年将迎来行业第二个高峰 前期累积项目于 2013 下半年及 2014 年初陆续开工, 其订单释放顺延, 多数将于 2014 年释放 同时原计划于 2014 年开工建设的新增核电项目, 也进入预备开工状态, 订单开始积累 根据各项目预计开工时间统计,2014 年将有 6-10 台机组进入开工状态, 仅次于 2009 年 11 台机组开工, 远超过 年接近零的开工速度, 形成行业第二春 表 2 核电筹建机组清单 福清 红沿河 防城港 units 3&4 宁德 徐大堡 三门 units 3&4 海阳 units 3&4 陆丰 防城港 白龙 惠州 石岛湾 units 1-2 莆田 田湾 台山 units 3&4 项目 省份 装机容量 堆型 预计开工时间 福建 2x1100 ACP , 2015* 辽宁 2x1080 ACPR1000 or AP * 广西 2x1250 ACPR1000 or AP * 福建 2x1080 ACPR * 辽宁 2x1250 AP * 浙江 2x1250 AP * 山东 2x1250 AP * 广东 2x1250 AP * 广西 2x1080 AP 广西 2x1250 AP 广东 2x1250 AP 山东 2x 1400 CAP1400 or AP1000 4/ 福建 2x100 ACP100 6/2014 江苏 2x1080 VVER-1000 or VVER 广东 2x1750 EPR 昌江 units 3 & 4 海南 2x650 CNP-600, ACP-600, CPR600 or ACPR 三明 福建 2x880 BN-800 资料来源 :WNA, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 四 投资策略 : 短周期设备重启后订单弹性最佳 核电设备生产周期不同, 长周期产品一般需要提前开工 18 个月以上招标, 短周期产品一般在开工前后半年左右招标 核电行业从 2011 年日本核事故后中断发展近 2 年,2012 年多个项目已重新开工, 这些项目的长周期设备已经于 2011 年之前招标, 重启之后不能拉动新增订单 但短周期设备与新增项目开工基本同步, 订单弹性最佳 投资建议 : 首次给予行业 推荐 评级, 短周期设备订单弹性最佳 核电设备生产周期不同, 长周期产品一般需要提前开工 18 个月以上招标, 短周期产品一般在开工前后半年左右招标 重启项目的长周期设备已经于 2011 年之前招标, 重启之后新增订单弹性有限 但短周期设备与新增项目开工基本同步, 订单弹性最佳 短周期设备龙头企业江苏神通 中核科技 南风股份收益最佳, 其中江苏神通受核电增量与存量市场双重利好, 维持 强烈推荐 投资评级 表 3 筹建核电厂预计建设工期与商运时间 福清 5 福清 6 红沿河 5 红沿河 6 防城港 3 防城港 4 宁德 5 宁德 6 徐大堡 1 徐大堡 2 三门 3 三门 4 海阳 3 海阳 4 陆丰 1 陆丰 2 防城港 5 防城港 6 白龙 1 白龙 2 惠州 1 惠州 2 石岛湾 1 石岛湾 2 莆田 1 莆田 2 田湾 5 田湾 6 台山 3 台山 4 昌江 3 昌江 4 资料来源 : 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 注 : 绿色进度条为项目建设阶段, 红色进度条为项目商运状态 其中, 二代加项目建设工期按照 5 年推算, 三代 AP1000 堆型除首个项目外按照 4 年推算, 其他堆型建设工期按照 5 年推算 五 江苏神通投资逻辑 1 核电存量机组 ( 商运机组 ) 蝶球阀维修及备品备件市场加速 公司核电阀门市场分为新增阀门和备品备件两大类, 其中新增阀门是用于核电新建项目中, 市场规模与核电新建项目数量相关 ; 备品备件是用于存量核电机组每年的更换维修, 与运行的存量机组数量相关 根据我国已经开始建设的核电项目建设工期,2014 年将有 8 台机组进入商运状态, 按照装机容量计算, 增速接近 50% 这些机组于 年集中开工, 并于 2014 年集中达产, 而且这些新建机组大多数是由公司提供蝶球阀, 建成后维修市场也将由公司持续维护 预计存量机组维修订单将大幅增加, 公司整体核电订单中存量机组的影响权重将加大, 未来存量机组市场的连续稳定增长是确定性较高的 2 新增项目恢复建设 受福岛核事故影响, 核电新增项目出现接近两年的断层 随着 2012 年底石岛湾科研堆的启动, 一些较早开始前期工作的核电项目也开始推进 2013 年核电新增项目进入慢热状态, 田湾二期和阳江三期相继开工, 短周期设备订单也在下半年开始释放, 核电新增项目建设速度恢复常态 根据各个项目开展前期工作时间及预计开工时间, 乐观估计 2014 年将有 10 台机组将进入开工状态 按照 2020 年装机规划 5800 万千瓦商运 万千瓦在建, 保守估计 2014 年最少也将有 6 台机组开建 相对于 2013 年新增项目数, 增幅达到 100%-200%, 公司订单将出现拐点 图 3: 江苏神通未来核电订单趋势 ( 亿元 ) 新增机组核电订单统计 存量机组蝶球阀维修费用 ( 亿 ) 2014 年存量机组订单增幅最高 年新增机组订单见底回升 资料来源 : 招商证券 六 风险提示 1 项目审批和招标时间分布具有不确定性 敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 刘荣, 招商证券机械行业首席分析师, 研发中心执行董事, 深圳市地方级领军人才, 曾就职于大鹏证券 长城证券研究所 自 2007 年以来连续 6 年上榜 新财富 机械行业最佳分析师, 连续两年第一名, 三年第二名 连续 5 年上榜水晶球卖方机械行业最佳分析师, 连续三年第一名 2012 年福布斯中国最佳分析师 50 强 乔敏, 招商证券机械行业分析师, 清华大学核工程与核物理专业学士, 长江商学院工商管理硕士, 曾供职于国家核电技术公司,2010 年进入证券行业, 曾就职于平安证券研究所,2013 年加入招商证券 投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 编制 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突 本报告版权归本公司所有 本公司保留所有权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利 敬请阅读末页的重要说明 Page 8

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