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始皿溥
5 years ago
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2 发行主体中国核能电力股份有限公司基本观点中期票据等级主体信用等级评级展望注册额度本期发行规模本期票据期限概况数据 AAA AAA 稳定 30 亿元 15 亿元 5 年中国核电总资产 ( 亿元 ) , , 所有者权益 ( 亿元 ) 总负债 ( 亿元 ) , 总债务 ( 亿元 ) , 营业总收入 ( 亿元 ) EBIT( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 公司财务报表采用新会计准则,2008~2009 年财务数据取自公司 2007~2009 年度三年连审财务报告 ;2011 年三季度财务数据未经审计加 * 号指标已年化分析师王雅方 yfwang@ccxi.com.cn 刘璐 lliu@ccxi.com.cn 钟天翔 txzhong@ccxi.com.cn 电话 :(010) 传真 :(010) 年 2 月 3 日中诚信国际评定中国核能电力股份有限公司 ( 以下简称中国核电或公司 ) 的主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 ; 评定中国核能电力股份有限公司 2012 年度第一期中期票据信用等级为 AAA 中诚信国际肯定了公司所处行业具有良好发展前景, 股东实力雄厚并给予公司有力支持, 核电业务具有极强的行业竞争力, 很强的盈利能力现金获取能力以及畅通的融资渠道为债务偿还提供有力支持同时, 中诚信国际关注公司债务规模较大未来资本支出较多以及我国核电政策变化等因素对公司经营和整体信用状况的影响优势核电行业长期发展前景良好 2011 年 3 月日本福岛核事故发生后, 我国宣布在核电安全规划批准前暂停审批新项目和已开展前期工作的项目此次暂停审批核电新项目短期内对我国核电行业发展速度会产生一定影响长期来看, 与风电水电等其他新能源相比, 核电运行具有其独特优势, 未来我国在确保安全的情况下大力发展核电的目标不会改变股东实力雄厚, 为公司提供有力支持中国核工业集团公司 ( 以下简称中核集团 ) 持有公司 97% 的股权中核集团拥有完整的核科技工业体系, 是我国核电发展的技术开发主体国内核电设计供应商和核燃料供应商以及重要的核电运行技术服务商, 能在技术核燃料人力资源及管理等方面给予公司有力的支持核电业务行业竞争力极强截至 2011 年 9 月末, 公司控股在役核电装机容量 578 万千瓦, 占我国核电总装机的 48.53%, 是目前国内第二大核电运营主体 ; 截至 2011 年 9 月末, 公司在建核电装机容量 985 万千瓦未来几年内公司将有机组陆续投产, 发电能力将进一步增强很强的盈利能力和现金获取能力 2008~2010 年, 公司净利润分别为亿元亿元亿元, 经营活动净现金流分别为亿元亿元和亿元公司具有很强的盈利能力, 同时核电低燃料高折旧的成本特点使得公司经营活动现金流表现强劲报告表述了中诚信国际对公司和本期票据的信用评级观点, 并非建议投资者买卖或持有本票据报告中引用的资料主要由企业提供, 中诚信国际不保证引用信息的准确性及完整性

3 关注债务规模较大, 财务杠杆较高核电产业投资较大, 新建项目资本金要求为 20%, 从而导致公司债务规模较大资产负债率较高资本支出压力公司未来持续的大规模投资将带来一定的资金压力, 在一定程度上将影响偿债能力政策影响国家关于核工业政策, 尤其是核电投资经营政策的变化将对公司经营产生影响特别是日本福岛核泄漏事故之后, 我国宣布暂停审批新项目和已开展前期工作的项目, 中诚信国际将密切关注新建核电项目审批工作的重启时间 2

4 公司概况中国核能电力股份有限公司原名中核核电有限公司 ( 以下简称中核核电 ), 是中核集团控股子公司, 于 2008 年 1 月成立, 注册资本 5,000 万元自 2008 年起, 中核集团通过股权划转方式, 分别将 11 家下属核电经营企业股权划转给中核核电有限公司 2010 年 12 月, 中核核电进行第一次增资扩股, 股东中核集团追加投资 15 亿元, 公司注册资本变更为 155,000 万元人民币 2011 年 3 月, 中核核电进行第二次增资扩股, 引入中国长江三峡集团公司 ( 简称三峡集团 ) 中国远洋运输( 集团 ) 总公司 ( 简称中国远洋 )) 航天投资控股有限公司 ( 简称航天投资 ) 三家股东此次增资扩股后, 公司注册资本变为 159,800 万元人民币, 公司股东中核集团三峡集团中国远洋航天投资的对应出资分别为 155,000 万元 1,600 万元 1,600 万元 1,600 万元, 股比分别为 97% 1% 1% 1% 2011 年 12 月 30 日, 中核核电有限公司整体变更为中国核能电力股份有限公司, 公司股权结构未发生变化中国核电业务主要涉及核电投资与管理 ; 核电运行安全技术研究及相关服务与咨询业务截至 2011 年 9 月末, 公司控股在役核电装机容量为 578 万千瓦, 在建核电装机容量 985 万千瓦 2010 年, 公司核电机组实现发电量为亿千瓦时, 较 2009 年增加 8.06%;2011 年 1~9 月, 公司核电机组实现发电量亿千瓦时截至 2010 年末, 中国核电资产总额为 1, 亿元, 负债总额为亿元, 资产负债率为 78.66%;2010 年公司实现营业总收入亿元, 净利润为亿元, 经营活动净现金流亿元截至 2011 年 9 月底, 公司资产总额 1, 亿元, 负债总额 1, 亿元, 资产负债率为 80.42%;2011 年前三季度, 公司实现营业总收入亿元, 净利润亿元, 经营活动净现金流亿元本期票据概况发行条款经中国银行间市场交易商协会注册, 中国核电有限公司发行中国核能电力股份有限公司 2012 年度第一期中期票据本期中期票据的发行规模为人民币 15 亿元, 期限 5 年募集资金用途公司本次募集资金中,14 亿元用于核电项目建设,1 亿元用于补充生产经营所需流动资金, 借以优化债务结构, 降低融资成本, 增强公司竞争力行业分析 2003~2007 年, 受我国经济持续快速增长的强劲拉动, 全国电力消费保持了快速增长态势 2008 年, 受多种因素影响, 全国电力需求增速放缓 2009 年, 在经济刺激政策作用下, 全国电力消费实现了在 2008 年大幅下滑后的回升向好 2010 年以来, 全国用电量呈持续增长态势, 根据中电联电力行业 2010 年发展情况综述,2010 年全国全社会用电量 42, 亿千瓦时, 同比增长 14.85%, 除了 2009 年用电量基数较低这一原因外, 投资拉动和经济复苏是 2010 年全社会用电量增幅提升的主要原因根据中电联 2011 年 1~9 月份全国电力生产简况,2011 年前三季度, 全国电力需求总体旺盛, 全国全社会用电量同比增长 11.95%, 达到 35,157 亿千瓦时 ; 各季度同比分别增长 12.7% 11.7% 和 11.5%, 增速逐季高位回稳预计 2011 年全国电力消费继续保持平稳增长态势, 全年全社会用电量 4.7 万亿千瓦时同比增长 12% 左右图 1:2000~2010 年我国电力增长情况全社会用电量 ( 亿千瓦时, 左轴 ) 装机容量 ( 万千瓦, 左轴 ) 用电量增速 (%) 装机容量增速 (%) 资料来源 : 中国电力企业联合会在全国用电增速放缓和大批新建电源项目投

5 产的作用下, 全国发电机组平均利用小时数连续几年下降根据中电联 2009 年全国电力工业年度统计数据,2009 年, 全国 6,000 千瓦及以上电厂平均设备利用小时比 2008 年下降 102 小时, 但核电风电及火电大机组设备发电利用水平有所提高 2010 年, 在我国宏观经济和工业稳定复苏的作用下, 全国 6000 千瓦及以上电厂设备累计平均利用小时数为 4,650 小时, 较 2009 年上升 104 小时, 为 2004 年以来发电设备利用小时持续下降的首次回升其中火电继续受益于工业回暖的拉动, 利用小时数为 5,031 小时, 比 2009 年增长 166 小时 ; 水电设备平均利用小时则为 3,404 小时, 比 2009 年增长 76 小时 ; 核电利用小时数一直保持高位运行,2010 年为 7,840 小时, 同比上升 124 小时 2011 年 1~9 月, 旺盛的用电需求拉动了利用小时数的增长, 全国发电设备累计平均利用小时数 3,603 小时, 同比增加 78 小时其中受来水偏枯的影响, 水电设备平均利用小时数为 2,388 小时, 同比下降 301 小时 ; 火电设备平均利用小时数为 3,986 小时, 同比增长 193 小时 ; 核电设备平均利用小时数为 7,772 小时, 同比降低 69 小时图 2: 近年来全国电力设备利用小时数情况 7000 小时全国平均火电水电资料来源 : 中国电力企业联合会在电源结构方面, 以煤炭为主的能源结构决定了燃煤发电机组在我国电源结构中的主导地位近年来火电机组装机容量一直保持在 70% 以上但近年来包括核电在内的清洁电源发展较快 2010 年, 广东岭澳核电站二期工程 1 号机组浙江秦山核电二期扩建工程 3 号机组正式投产, 全国在运核电装机容量突破 1,000 万千瓦, 达到 1,082 万千瓦 ; 核电在建施工规模扩大到 3,395 万千瓦, 居全球首位我国越来越重视节能减排, 清洁能源和可再生能源开发力度加大未来, 国内火电机组的发展将进一步受到环境煤炭供应和运输能力等因素的制约 ; 而水电由于开发程度较高, 且受枯水期影响较大, 短期内难以成为主力电源 ; 风电太阳能发电潮汐发电等各类新能源至今尚未解决规模化生产及经济性问题从保障电力供应优化能源结构保障能源安全减少环境污染等因素考虑, 发展核电已成为全社会共识核电概况目前, 我国已投产核电分布在浙江秦山广东大亚湾和江苏田湾三个核电基地至 2010 年末, 全国在役 13 台核电机组装机容量 1,081 万千瓦, 其中浙江广东和江苏省核电装机容量分别达到 366 万千瓦 503 万千瓦和 212 万千瓦, 成为当地电力供应的重要支柱 2011 年 8 月 7 日, 位于深圳大亚湾的岭澳核电站二期 2 号 108 万千瓦机组正式投入商业运营, 我国在役核电机组提升至 14 台, 合计装机容量万千瓦 2011 年 1~9 月, 我国规模以上电厂核电发电量 650 亿千瓦时, 同比增长 22.9%, 约占全国总发电量的 1.88% 表 1: 目前我国在役核电机组一览 ( 单位 : 万千瓦 ) 核电站投产时间容量股权构成秦山一期中国核电 100% 中国核电 50% 浙江省电力开发秦山二期公司 20% 申能股份有限公司 1# % 江苏省国信资产管理集团 2# 有限公司 10% 中电投核电有限 3#2010 公司 6% 安徽省能源集团有限公司 2% 中国核电 51%; 中电投核电有限秦山三期公司 20%, 浙江省电力开发公司 1# %, 申能股份有限公司 10%, 2#2003 江苏省国信资产管理集团有限公司 9% 田湾核电中国核电 50% 中电投核电有限 1# 公司 30% 江苏省国信资产管理 1#2007 集团有限公司 20% 大亚湾 1#1994 中广核集团 75% 香港核电投资 #1994 有限公司 25% 岭澳一期 1#2002 2# 中广核集团 100% 岭澳二期 3#2010 4# 中广核集团 100% 资料来源 : 中诚信国际整理 4

6 2008 年, 国家加快了核电发展节奏, 核电建设进入快速发展期, 我国相继核准了福建宁德核电一期福建福清核电一期工程方家山核电工程广东阳江核电工程 2009 年核准了三门 2 台 125 万千瓦山东海阳 2 台 125 万千瓦广东台山 2 台 175 万千瓦核电机组 2010 年, 我国又陆续核准了海南昌江核电一期 2 台 65 万千瓦机组福建福清核电 3-4#3 台 108 万千瓦机组和广西防城港核电一期 2 台 108 万千瓦机组目前, 全国核准建设的核电项目总装机容量超过 3,000 万千瓦表 2: 截至 2011 年 9 月底我国开工在建的核电项目核电工程开发主体 ( 集团项目装机容量合并口径 ) 秦山二期扩建 1 65 万千瓦三门核电一期万千瓦福清核电一期万千瓦福清核电二期万千瓦中核集团方家山核电万千瓦海南昌江核电一期 2 65 万千瓦红沿河核电站万千瓦宁德核电站万千瓦阳江核电站万千瓦中广核集团台山核电站万千瓦广西防城港核电一期万千瓦山东海阳核电站万千瓦中电投集团石岛湾核电站 20 万千瓦中国华能集团资料来源 : 中诚信国际整理中诚信国际关注到,2011 年 3 月日本福岛核事故发生后, 我国要求对国内已运行及在建核电项目进行全面安全检查, 并宣布在核安全规划批准前暂停审批新项目和已开展前期工作的项目 2011 年 8 月底结束的核安全大检查目前已完成核查报告并上报国务院从核电安全检查结果看, 已经投运及正在建设的核电项目安全状况较好, 未查出重大安全问题预计核安全规划最新调整的核电中长期规划陆续出台后, 此前一直暂缓的新建核电项目审批工作或于 2012 年中期前后重启中诚信国际将密切关注我国核电政策的变化核安全规划以及最新调整的核电中长期规划的出台时间短期来看, 此次暂停审批核电新项目对我国核电行业发展速度会产生一定影响长期来看, 随着我国经济快速发展, 现有电力装机规模不能完全满五期间, 我国大力发展风能太阳能等可再生能源, 增速世界第一, 但其在能源消费总量中占的比重仍然很小, 尚难替代化石能源需求的增长, 所以从实际角度看, 核电是我国未来电力行业发展的重要领域 ; 同时, 日本福岛核事故也在催生更加安全可靠的核电技术, 未来核电项目将在安全先进技术背景下发展, 我国将大力加强对在建和运行核电机组安全的检查与控制总体看, 日本福岛核事故对我国核电中长期发展所造成的影响相对有限, 未来我国在确保安全的情况下有序发展核电的目标不会改变 ; 未来 10 年, 我国核电将处于投资高峰期, 随着有关项目的陆续投运, 整体运营规模将大幅提高核电政策由于核电大型机组建设周期较长造价偏高, 为支持核电发展, 国家在多方面给予了一定的政策支持, 使核电电价具备了与火电竞争的能力表 3: 我国核电主要优惠政策一览项目主要政策内容上网电价上网电量核电建设核电税收资料来源 : 中诚信国际整理核电上网电价由国家发改委按项目核定在调度层级上优先上网对核电及配套建设项目贷款实行财政贴息, 免征核电进口设备关税和增值税增值税先征后返, 所得税三免三减半 2007 年 8 月, 节能发电调度办法( 试行 ) 出台, 将长期以来按计划平均分配发电时间的调度办法, 改为按照节能环保经济的要求确定发电次序, 以保证可再生能源核电等清洁能源优先调度, 核电将在政策上进一步得到电量消纳的调度保障该政策的实施保证了核能发电机组可利用率的充分发挥 2008 年 4 月, 财政部国家税务总局颁布了关于核电行业税收政策有关问题的通知通知规定核力发电企业生产销售电力产品自核电机组正式商业投产次月起 15 个年度内, 统一实行增值税先征后退政策, 返还比例分三个阶段逐级递减同时, 自 2008 年 1 月 1 日起, 核力发电企业取得的增值税退税款, 专项用于还本付息, 不征收企业所得税足我国能源需求, 电力市场刚性需求显现, 十一 5

7 行业关注在核电安全日益受到重视的背景下, 核电安全规划制定工作正陆续展开, 预计 2011 年年底前发布征求意见稿同时, 由于我国暂停审批核电项目, 短期内核电新项目无法上马, 规划至 2020 年投运核电装机规模有望超过 7,000 万千瓦的核电中长期规划也或将面临一些调整预计一系列规划陆续出台后, 新建核电项目的审批将于 2012 年中期前后重启核电体制改革我国核电发展在政府主导下一直处于中核集团和中广核集团共同发展的市场格局国家核电中长期发展规划明确了积极推进核电建设的方针, 成立了国家核电技术公司, 专门引进消化吸收第三代核电技术目前, 中电投集团负责投资开发山东海阳核电项目, 而其他电力集团也纷纷以参股方式投资核电, 给现有的核电产业格局带来冲击技术升级及国产化进展目前, 我国核电正处于从二代技术向三代技术的过渡期间, 引进吸收三代技术的过程中, 企业可能面临一定的投资建设及运营管理风险核燃料循环体系的建立和完善我国目前基本形成了包括铀矿地质勘探铀矿采冶铀转化铀浓缩元件制造及乏燃料后处理放射性废物管理等环节的完整核燃料循环工业体系, 但尚处于成长期的初步阶段, 尤其在乏燃料后处理等方面与先进国家相比尚有差距乏燃料处理处置基金征收政策出台 2010 年 7 月, 财政部发改委以及工业和信息化部印发了核电站乏燃料处理处置基金征收使用管理暂行办法的通知, 规定自 2010 年 10 月 1 日起, 乏燃料处理处置基金按照核电厂已投入商业运行五年以上压水堆核电机组的实际上网销售电量征收, 征收标准为元 / 千瓦时此次乏燃料处理处置基金征收政策的出台将在一定程度上影响压水堆核电机组的发电成本竞争实力截至 2011 年 9 月底, 中国核电控股在役核电装机容量 578 万千瓦目前, 公司是我国第二大的核电运营主体在现行经营环境下, 核电都是带基荷运行, 设备利用小时数保持较高位, 发电量和上网电量受市场波动影响不大同时, 核电上网电价基本稳定另一方面, 与火电相比, 燃料在核电运行成本中占比较低, 其他成本多为固定成本, 核电运行成本相对稳定, 因此, 核电项目不仅拥有良好的现金流, 其盈利保障水平也较高股东支持公司控股股东中核集团是于 1999 年 6 月 29 日经国务院批准在原中国核工业总公司基础上组建的国有大型集团作为国家授权投资的机构, 中核集团在国家财政及相关计划中实行单列中核集团拥有完整的核科技工业体系, 现有企事业成员单位 100 余家截至 2011 年 9 月底, 中核集团控股在役核电装机容量为 578 万千瓦, 是我国第二大核电运营主体截至 2010 年末, 中核集团资产总额 2, 亿元, 负债总额 1, 亿元, 资产负债率 72.29% 2010 年中核集团实现营业收入亿元, 经营活动净现金流亿元中诚信国际连续多年授予中核集团 AAA 的主体信用等级中国核电是中核集团唯一进行核电开发与经营的主体, 承担中核集团后续核电项目开发任务此外, 由于中核集团拥有完整的核科技工业体系, 是我国核电发展的技术开发主体国内核电设计供应商和核燃料供应商以及重要的核电运行技术服务商, 完整的产业链条和雄厚的科技实力将对公司的核燃料供应和通过国产化降低核电机组成本方面提供有力的支持业务运营公司是我国核电行业的支柱企业, 目前, 公司控股运行的核电项目包括秦山一期秦山二期秦山三期和田湾核电截至 2011 年 9 月底, 公司控股在役核电装机容量为 578 万千瓦具有竞争力的核电业务 6

8 表 4: 公司在役核电项目投入商业运行情况核电项目装机容量 ( 万千瓦 ) 投入商业运行时间秦山一期年 4 月秦山二期 #2002 年 4 月 2#2004 年 5 月 3#2010 年 10 月秦山三期 #2002 年 12 月 2#2003 年 7 月田湾核电 #2007 年 5 月 2#2007 年 8 月资料来源 : 公司提供随着各核电机组的陆续投运, 公司近年来发电量总体呈增长势头其中 2006 年有所波动, 主要是因为秦山二期 1 号机组于 2006 年 8 月末至 2007 年 3 月中停机进行预防性检查和消缺工作, 使年 1 号机组的负荷因子降至 55.20%,2007 年 1 号机组的负荷因子为 65.69% 2007 年 5 月和 8 月, 田湾核电 1 2 号机组正式投入商业运行是 2007 年和 2008 年发电量增加的主要原因 2009 年, 公司 7 台商业运行核电机组总发电量亿千瓦时, 创历史新高 2010 年 10 月秦山二期 3 号机组投入商业运营, 公司投入商业运行的核电机组达到 8 台, 2010 年累计发电量达到亿千瓦时 2011 年 1~9 月, 公司实现发电量亿千瓦时预计秦山二期 4 号机组 2012 年 2 月投入商业运行后, 公司发电量将进一步提升未来几年, 随着已投产机组运营稳定性的提高以及公司核电在建机组的陆续投产, 公司发电量将保持增长资料来源 : 公司提供图 3: 近年来公司发电量变化趋势单位 : 亿千瓦时从反映机组实际发电量能力指标看, 公司所有 1 指一定时期内机组的实际发电量与同一时期内额定发电量之比 2 核电机组运行稳定 2009 年公司平均能力因子和负荷因子分别为 85.77% 和 87.94%, 分别较上年增长 0.51 个百分点和 0.26 个百分点 ; 动态看, 公司所有核电机组运行稳定, 但田湾核电 1 号机组受大修等影响, 机组能力因子和负荷因子相对较低 2010 年公司通过加强设备可靠性管理和预防性维修, 在历次大修积累经验的基础上, 优化大修计划提高大修质量 ; 同时, 通过开展国内外对标, 电厂管理水平得到提升, 从而使机组停堆检修时间缩短, 机组非计划功率波动减少, 机组稳定性提高, 能力因子得到一定幅度提升 2010 年公司平均能力因子和负荷因子分别为 87.54% 和 88.77%, 分别较上年增长 1.77 个百分点和 0.83 个百分点 2011 年 1~9 月, 公司平均能力因子和负荷因子分别为 89.31% 和 90.22% 指标装机容量 ( 万千瓦 ) 发电量 ( 亿千瓦时 ) 能力因子 (%) 负荷因子 (%) 平均上网电价 ( 元 / 千瓦时 ) 资料来源 : 公司提供表 5:2010 年公司核电运行情况秦山一期秦山二期秦山三期田湾核电 # # # # # # # # # # # # 在电价方面, 上网电价由国家发改委按项目核定, 近年来公司各机组上网电价总体保持稳定随着电煤价格高位运行, 燃煤机组上网电价逐步走高, 公司核电上网电价竞争力开始显现总体来看, 目前公司的核电项目运转良好, 技术和安全性能稳定短期内秦山二期扩建电站的全部投产将在很大程度上提高公司发电量规模, 公司盈利能力有望进一步增强在建项目及规划截至 2011 年 9 月底, 公司在建核电项目 6 个, 共计 10 台机组, 在建总装机容量 985 万千瓦在建项目预计总投资 1,502 亿元, 目前已完成投资约 2 指一定时期内可发电量与同一时期内额定发电量之比 7

9 737 亿元公司在建核电项目进展顺利, 具体分项目来看, 秦山二期扩建工程 4 号机组将于 2012 年初投产, 近期内将提升公司发电实力三门核电一期工程两台机组已正式开工, 截至 2011 年 9 月末, 累计完成投资总额的 56%, 预计首台机组将于 2013 年投产 ; 方家山核电工程累计完成投资总额的 52%, 预计首台机组将于 2013 年投产 ; 福建福清核电一期工程累计完成投资总额的 56%, 预计首台机组将于 2013 年投产 ; 福建福清核电二期工程累计完成投资总额的 14%, 预计首台机组将于 2015 年投产 ; 海南昌江核电一期工程累计完成投资总额的 26%, 预计首台机组将于 2015 年投产公司整体运营实力将显著增强表 6: 截至 2011 年 9 月末公司核电建设情况核电项目投资概算已完成投资比例持股比例首台机组投产秦山二期 4 号机组 158 亿元 89% 50% 2012 三门核电一期 401 亿元 56% 51% 2013 福清核电一期 270 亿元 56% 51% 2013 方家山核电 260 亿元 52% 100% 2013 海南昌江核电一期 189 亿元 26% 51% 2015 福清核电 3 号机组 224 亿元 14% 51% 2015 资料来源 : 公司提供整体来看, 公司核电在建项目进展顺利, 工程进度未受日本核危机事件影响但同时中诚信国际也将密切关注短期内我国新建核电项目审批暂停, 以及核电安全规划核电中长期规划的出台对公司核电业务的影响此外, 公司较大规模的在建拟建项目对资金的需求日益增大, 公司未来面临一定的资本支出压力, 债务融资规模的扩大将使得财务杠杆有持续走高的压力为缓解财务压力, 公司一方面引进有实力的投资者共同参与项目建设, 另一方面积极拓宽融资渠道, 拟通过直接融资解决资本金问题, 并加强与银行机构合作, 通过银行贷款平衡其余资金需求此外, 中国核电还储备了大量核电项目, 部分项目已开展前期工作储备的核电项目将为公司未来进一步发展壮大提供支撑管理公司治理公司设股东会董事会监事会董事会成员 7 名, 设董事长 1 名, 职工代表董事 1 名监事会成员 4 名, 设监事会主席一名, 职工代表监事 2 名公司执行企业会计准则财务通则和中核集团的会计及财务制度公司依据中核集团关于企业收益上缴的管理制度及批准的利润分配方案, 向中核集团分配利润安全管理公司十分重视安全生产, 制定了多项关于安全生产管理方面的规章制度和细则, 并配备了齐全的应急设备以防突发事件的发生总体看, 公司已投运的 8 台核电机组一直保持安全运行稳定, 未发生重大安全事故福岛核事故后, 公司下属核电站进行了全面的安全自查, 并接受了国家核安全局等部委的全面检查公司组织开展百日安全无事故活动, 确保电站安全稳定公司正在秦山地区进行全新核电运营管理模式的尝试, 核电专业化改革取得了阶段性成果, 未来有望在全国推广在 11 类 13 项 WANO( 世界核电营运者协会 ) 性能指标的年值中, 公司所属 8 台商业运行核电机组的燃料可靠性化学指标工业安全事故率三项均达到了 WANO 最佳值 ; 从指标上看, 公司在役机组在 2010 年基本保持安全稳定运行, 但个别机组的平均机组能力因子仍有待进一步提高表 7: 公司 2010 年 WANO 指标比较情况机组达到 WANO 中值的指标数量达到 WANO 先进值的指标数量秦山一期 10 7 秦山二期 1 号机组秦山二期 2 号机组 12 8 秦山三期 1 号机组 10 8 秦山三期 2 号机组 9 6 田湾核电 1 号机组田湾核电 2 号机组注 : 秦山二期 3 号机组属第一年投入商运不计算指标资料来源 : 公司提供总体看, 公司安全管理制度完善, 管理技术与水平较高, 核电机组具有良好的安全运行记录未 8

10 来公司将进一步加强对在建和运行核电机组安全的检查与控制财务分析以下分析基于经信永中和会计师事务所有限责任公司审计并出具标准无保留意见的 2007~2009 年度三年连审财务报告和 2010 年财务报告, 以及未经审计的 2011 年三季度财务报告资本结构 2008~2010 年末, 公司总资产分别为亿元亿元和 1, 亿元, 资产负债率分别为 80.03% 78.84% 和 78.66% 公司资产规模的上升主要受益于投资增加拉动和合并范围的增加, 资产负债率的降低则得益于未分配利润的积累和少数股东权益的增加截至 2011 年 9 月末, 公司总资产达到 1, 亿元, 资产负债率为 80.42% 未来几年公司仍处于投资高峰期, 预计公司资产规模将进一步增加, 资产负债率将继续保持高位运行 1,400 1,200 1, 图 4: 公司 2008~ 资本结构分析亿元资料来源 : 公司财务报告长期债务短期债务所有者权益长期资本化比率资产负债率总资本化比率 85% 80% 75% 70% 65% 60% 公司较多在建项目的特性决定了其债务结构以长期为主, 短期债务占长期债务的比例由 2009 年末的 0.57 下降至 2011 年 9 月末的 0.39 随着核准在建项目建设的推进, 预计公司长期债务占比会进一步上升总体看, 公司目前的资产负债率和总资本化比率在高位运行, 这与公司所处的核电行业投资巨大且新建项目资本金比例为 20% 有关, 也反映出我国核电行业投资较依赖银行借款的行业特点同时我们注意到, 根据国家核电发展计划, 未来 10 年我国核电建设投入将非常巨大, 公司也有大量的投资计划, 其债务规模将继续走高, 资产负债率将保持高位运行为缓解财务压力, 公司拟考虑拓宽融资渠道平衡资金, 尤其是加大直接融资力度以保证新建项目 20% 的资本金比例盈利能力 2008 年, 公司实现营业收入亿元, 较 2007 年增长 23.43%, 主要是因为田湾核电 1 2 号机组分别于 2007 年 5 月和 8 月正式投入商业运行 2009 年公司无新增机组投产, 经营相对稳定, 当年实现营业总收入亿元, 与上年基本持平 2010 年, 主要受益于秦山二期扩建项目 3 号机组于 10 月投产, 公司实现营业收入亿元, 同比增长 6.90% 2011 年前三季度, 公司实现营业收入亿元, 同比增长 18.24%, 主要是新投产机组效益全面发挥所致预计随着秦山二期扩建项目 4 号机组的投产, 公司的发电能力和营业收入规模将进一步增强公司核电成本主要由折旧核专项费 ( 主要为乏燃料处置费 ) 燃料成本和人工成本构成其中折旧在成本中的比重最大, 约占 50% 左右, 核专项费和燃料成本的比重各占 10% 左右与火电企业相比, 核电企业成本构成的最大区别在于燃料成本比重很低, 而折旧比重较大这种以固定成本为主导的成本结构使公司对核燃料等变动成本的波动敏感性较低, 加之核电上网价格稳定性高, 因而公司核电业务毛利率总体保持较高水平表 8:2008 年 ~2011 年前三季度公司营业收入及成本一览指标 ~9 营业收入 ( 亿元 ) 营业成本 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) 资料来源 : 公司财务报告 2008~2010 年, 中国核电三项期间费用在营业收入中的比重呈下降趋势, 由 2008 年的 24.98% 下降至 2010 年的 13.27% 占比下降主要是因为公司把部分财务费用资本化导致财务费用逐年减少, 2009 年至 2010 年前三季度较低的利率环境也是公司财务费用下降的重要原因 2011 年前三季度, 公司三项费用占营业收入的比例轻微回升至 14.55% 9

11 图 5: 公司 2008 年 ~ 三费收入分析向好, 国家核准建设核电项目速度加快, 公司作为 35 亿元 30.00% 我国最主要的核电投资主体之一, 承担的在建项目 % 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 规模大幅增加, 资金的投入速度也不断加快 2008~2010 年, 公司的投资活动净现金流分别为亿元亿元和亿元,2011 年前三季度达亿元 2010 年以来, 受母公司中核集团在建和前期核电资产划入的影响, 公司投销售费用财务费用资料来源 : 公司财务报告管理费用三费收入占比资活动现金流净流出规模明显增加从筹资活动现金情况看, 由于近几年公司投资 2008~2010 年, 公司实现的 EBITDA 分别为亿元亿元和亿元, 利润总额分别为亿元亿元和亿元, 净利润分别为亿元亿元和亿元, 呈逐年增长趋势公司 2008 年的利润较 2007 年增长主要是因为营业收入规模的增加,2009 年增长则主要得益于期间费用的降低,2010 年的增长则受益于收入规模的上升和期间费用的进一步下降 2011 年前三季度, 公司实现净利润亿元, 同比增长 18.30%, 主要是因为收入规模的增长总体看, 公司核电业务发电量保障程度高, 营业收入受市场波动影响不大, 公司营业毛利率保持较高水平随着在役核电机组的稳定投运, 公司将继续保持很强的盈利能力未来, 在建机组的陆续投产将推动公司营业收入和盈利水平进一步提高现金流从中国核电现金流结构上看, 经营活动净现金流是支撑公司大规模投资的重要资金来源 2008~2009 年, 公司经营活动净现金流的变化趋势基本与机组投产进度保持一致,2007 年下半年, 江苏田湾 2 台机组全部投产, 因此,2008 年经营活动净现金流同比增长 34.56% 此后, 直到 2010 年 10 月, 公司没有新投产机组, 所以 2009 年经营活动净现金流未产生明显变化 2010 年, 公司实现经营活动净现金流亿元, 较 2009 年有所下降, 主要由于公司在 2009 年提前收回部分本应在 2010 年初收回的电费预计随着秦山二期扩建项目 4 号机组的投产, 公司的经营活动净现金流将进一步上规模不断增长, 而自身产生的经营活动现金流不足以满足自身发展的资金需求, 公司目前主要通过银行借款补充剩余资金需求短期来看, 秦山二期扩建工程核电机组的投产将推动经营活动现金流的增加, 但中诚信国际认为公司的经营活动现金流规模仍难以满足投资活动资金需求预计 2013 年公司核电机组开始大规模投产以后, 经营活动现金流的大幅增加将能够极大地缓解资金需求压力, 而在此之前, 若无新的融资渠道, 公司仍将保持目前以借款为主的筹资现金流入格局表 9:2008 年 ~2011 年前三季度公司现金流量情况指标 ( 亿元 ) ~9 经营现金流入经营现金流出经营净现金流投资现金流入投资现金流出投资净现金流筹资现金流入其中 : 吸收投资借款筹资现金流出其中 : 偿还债务筹资净现金流现金净增加额资料来源 : 公司财务报告总体来看, 中国核电现金获取能力强劲且稳定 ; 但未来较大的投资规模也给公司带来了一定的资金需求压力升从投资活动现金情况看, 近年来我国核电发展 10

12 偿债能力 2008 年以来, 公司资产负债率及总资本化比率小幅下降, 相对看债务压力有所缓和, 但从绝对值看,2008~2010 年末公司总债务分别为亿元亿元和亿元, 债务规模持续增长截至 2011 年 9 月末, 公司总债务规模上升至 1, 亿元, 资产负债率和总资本化比率也有所回升尽管 2008 年以来公司债务规模有所增长, 但公司经营活动净现金流和 EBITDA 保持了很高水平, 对利息支出具有较强保障能力同时, 我们注意到未来几年持续增长的投资规模将继续推高公司债务规模, 加大公司债务压力不过, 公司新增长期借款期限均较长, 不会增加公司未来三年集中还款压力表 10:2008 年 ~2011 年前三季度公司主要偿债能力指标指标资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 长期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) , 经营活动净现金流 ( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 总债务 /EBITDA(X) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) 经营活动净现金流利息倍数 (X) 以及日本福岛核电站核泄漏事故后, 中国核电行业政策的不确定性等因素对公司信用的影响综合来看, 中诚信国际认为中国核电未来一定时期内的信用水平将保持稳定 EBITDA 利息倍数 (X) 资料来源 : 公司财务报告目前公司无重大或有事项, 无对外担保情况, 或有风险很小融资渠道方面, 公司不断巩固银企合作, 扩大授信额度, 拓宽融资渠道截至 2011 年 9 月末, 公司获得中行工行开发银行等多家银行授信总额 5,500 亿元, 其中未使用授信额度 4,536 亿元公司备用流动性较为充足评级展望整体来看, 中国核电拥有原由中核集团直接控股的全部运营及在建核电机组, 在核电领域具有很强的竞争力公司投资经营的核电业务在发电上网上网电价等方面保障程度高, 具有很强的盈利能力和现金流获取能力, 综合实力强同时, 我们注意到公司目前较大的债务规模未来投资较大, 11

13 12 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员附一 : 中国核能电力股份有限公司股权结构图 ( 截至 2011 年 9 月末 ) 资料来源 : 公司提供中国核电秦山核电有限公司核电秦山联营有限公司秦山第三核电有限公司江苏核电有限公司福建福清核电有限公司三门核电有限公司海南核电有限公司湖南桃花江核电有限公司中核辽宁核电有限公司福建三明核电有限公司中核河南核电有限公司中核集团 97% 100% 51% 100% 50% 50% 51% 51% 51% 51% 50% 50% 51% 中核核电运行管理有限公司

14 附二 : 中国核能电力股份有限公司主要财务数据及指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 368, , , , 短期投资 ( 交易性金融资产 ) 应收账款净额 207, , , , 存货净额 438, , , , 其他应收款 62, , , , 长期投资 86, , , , 固定资产 ( 合计 ) 7,400, ,518, ,767, ,066, 总资产 8,849, ,791, ,467, ,119, 其他应付款 134, , , , 短期债务 1,890, ,455, ,007, ,942, 长期债务 4,076, ,295, ,622, ,469, 总债务 5,967, ,751, ,630, ,411, 净债务 5,598, ,606, ,303, ,826, 总负债 7,082, ,719, ,806, ,355, 财务性利息支出 266, , , 资本化利息支出 -- 89, , 所有者权益 1,767, ,071, ,660, ,764, 营业总收入 1,334, ,341, ,434, ,177, 主营业务利润 ( 三费前利润 ) 551, , , , 投资收益 4, , , , EBIT 630, , , , EBITDA 1,017, ,006, ,088, 经营活动产生现金净流量 852, , , , 投资活动产生现金净流量 -1,129, ,448, ,798, ,810, 筹资活动产生现金净流量 437, , ,257, ,400, 现金及现金等价物净增加额 159, , , , 资本支出 1,140, ,463, ,812, ,818, 财务指标营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) 应收账款周转率 (X) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金 / 总债务 (X) 经营活动净现金 / 短期债务 (X) 经营活动净现金 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 公司 2008~2009 年财务数据取自公司 2007~2009 年度三年连审财务报告 ;2011 年三季度财务数据未经审计 13

15 附三 : 基本财务指标的计算公式长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资固定资产合计 = 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债长期债务 = 长期借款 + 应付债券总债务 = 长期债务 + 短期债务净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销资本支出 = 购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金 + 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额营业毛利率 =( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额流动比率 = 流动资产 / 流动负债速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债存货周转率 = 营业成本 / 存货平均净额应收账款周转率 = 营业总收入净额 / 应收账款平均净额资产负债率 = 负债总额 / 资产总额总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 14

16 附四 : 主体信用等级的符号及定义等级符号含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 15

17 附五 : 中期票据信用等级的符号及定义等级符号 AAA 含义票据安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 信用风险极低 AA 票据安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 信用风险很低 A 票据安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 信用风险较低 BBB 票据安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 信用风险一般 BB 票据安全性较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高信用风险 B 票据安全性较大地依赖于良好的经济环境, 信用风险很高 CCC 票据安全性极度依赖于良好的经济环境, 信用风险极高 CC 基本不能保证偿还票据 C 不能偿还票据注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 16

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013