核电设备制造业深度报告

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电气设备行业深度报告基本状况电气设备迎接核电设备制造的高峰上市公司数 75 行业总市值 ( 百万元 ) 803790.92 行业流通市值 ( 百万元 ) 481295.

1 电气设备行业深度报告基本状况电气设备迎接核电设备制造的高峰上市公司数 75 行业总市值 ( 百万元 ) 行业流通市值 ( 百万元 ) 行业 - 市场走势对比投资要点重点公司基本状况评级 : 增持前次 : 增持分析师联系人刘江啸赵大陆 S liujx@qlzq.com.cn zhaodl@qlzq.com.cn 2010 年 12 月 15 日重点公司指标 2009A 2010E 2011E 股价 ( 元 ) 上海电气摊薄每股收益 ( 元 ) 总股本 ( 亿股 ) 总市值 ( 亿元 ) 股价 ( 元 ) 东方电气摊薄每股收益 ( 元 ) 总股本 ( 亿股 ) 总市值 ( 亿元 ) 股价 ( 元 ) 海陆重工摊薄每股收益 ( 元 ) 总股本 ( 亿股 ) 总市值 ( 亿元 ) 备注 : 重点公司排列顺序为 : 本公司推荐一本公司推荐二本公司推荐三在所有已知低碳零碳电源中, 与风电光伏发电等电源相比, 核电具备发电量最大运行成本相对较低能够就近安置于电能需求地区等优势, 能够在完全没有碳排放的情形下, 满足社会经济发展对电能快速增长的需求中国是目前全球核电站建设规划与在建规模最大的国家, 现有数据显示, 截止 2010 年 10 月, 国内在役核电机组容量为万千瓦, 在建核电站项目一期工程核电机组装机容量高达 3189 万千瓦, 在建核电站项目规划总装机容量达到 6711 万千瓦, 实际建成后核电总装容量将突破 7500 万千瓦 ; 另外, 尚有大批核电站项目正在选址与申报, 预设总装容量远超 2500 万千瓦巨大在建规模与远景规划昭示核电站设备制造的高景气, 以及, 未来核电站运营优异的经济效益根据目前在建核电站规划的首台机组商用时点和国内核电成套设备产能释放与重装加工设备添置进程, 我们判断,2011 年将是核电站设备制造与供应高峰的起始年份, 核电设备制造高景气度将维持 3~5 年基于安全性与经济性双重考虑, 我们认为, 三代核电制式或将成为中国在建核电站的主流制式 ; 在设备国产化程度达到 80% 以上后, 国内核电单位建设成本或将出现显著下降上海电气以其完整重型加工能力汽机与电机制造能力, 以及其他配套系统研制能力, 将成为未来中国乃至全球核电成套设备最强大的供应商 ; 东方电气紧随其后 ; 在三大电站设备制造集团中, 哈动力目前在设备制造规模上落于下风我们预料, 未来两年内上海电气核电成套设备制造销售收入每年或将超过 120 亿元甚至接近 150 亿元, 东方电气或将达到百亿规模等级 ; 毛利率将随着规模扩大呈现急剧上升态势 ; 核电设备制造将成为中国电站设备制造集团业绩的强大支撑在四代核电制式体系与实际应用研发上, 中国已经走在世界前列石岛湾商用石墨球床高温气冷堆核电站项目将为未来中国核电项目新的发展奠定坚实的基础

2 内容目录可持续发展形成对电能的新增需求需要低碳电源支撑核电在已知低碳电源中最具实际应用意义中国已经成为全球核电规模发展的典范未来中国核电建设规模全球最大中国核电建设状况多制式并存设备制造供应能力最强核电设备制造先行受益, 核发电经济效益显著核电站建设过程中设备厂商率先受益核电站投入运营后核发电商受益巨大制式技术与重工能力构成核电设备制造商核心竞争力三代制式是未来国内核电站建设主流制式重型铸锻装备是核电设备制造加工能力的标签完善其他设备制造技术与能力寡头垄断成为中国核电设备制造的基本格局重工集团与三大电站设备集团垄断大部分核电设备制造成套设备由重型发电设备制造集团引领核心关键部件量产带来高盈利核电仪控系统综合监控系统上海电气东方电气双雄并立上海电气已经成为核电设备制造龙头东方电气紧随其后对核电设备制造双雄估值的看法龙头应给予溢价哈动力怎么办? 关注高温气冷堆引领世界裂变核电站发展的中国原创铀矿资源成为下一阶段发展核电的关键中国石墨球床高温气冷堆是真正的四代裂变安全堆石墨球床高温气冷堆将极大地缓解裂变燃料可能的短缺

3 图表目录图表 1:GDP 与发电量增长状况图表 2: 工业用电与居民用电增长状况图表 3: 国别碳排放状况图表 4: 单位电能碳排放量国别比较图表 5:2020 年国内装机结构预测图表 6:2020 年国内发电量结构预测图表 7: 火电水电风电核电综合对比图表 8: 中国水能资源分布概况图表 9: 中国水能资源开发概况图表 10: 中国陆上风能密度分布图表 11: 江苏沿海风能密度分布图表 12: 中国煤炭资源分布概况图表 13:2009 年各国核电发电量占比图表 14: 截止 2009 年底全球在建核电站区域分布图表 15: 截止 2010 年 10 月国内已建并网核电机组图表 16: 截止 2010 年 10 月国内在建核电站与远景规划图表 17: 拟建拟报建核电项目 ( 部分 ) 图表 18:2+ 核电核岛一回路系统布置图表 19:2+ 核电核岛蒸发器图表 20: 核主泵图表 21: 反应堆压力容器图表 22:AP1000 核电站标准建设周期图表 23: 核电建设投资分布图表 24: 核电成套设备投资分布图表 25: 核岛设备投资分布图表 26: 常规岛设备投资分布图表 27: 核岛设备市场容量及制造公司 ( 一 ) 图表 28: 核岛设备市场容量及制造公司 ( 二 ) 图表 29: 常规岛设备市场容量预测及制造公司图表 30: 不同区域内国别不同发电方式成本比较图表 31: OECD 国家主要发电方式单位成本比较图表 32: 在建核电站基本情况及权益图表 33: 在建核电站主要业主核电权益装机容量

4 图表 34: AP 制式下核岛一回路布置图表 35: 传统 2 代核电核岛一回路布置图表 36: AP 制式较传统核电制式设备节省量图表 37: AP1000 核电规模化建造后的单位成本变化图表 38: 国内最大两套自由模锻机图表 39: 万吨自由模锻机数量及归属图表 40: 上海电气东方电气估值市值对比图表 41: 成本小于 USD130/kg 铀资源分布图表 42: 成本小于 USD260/kg 铀资源分布图表 43:2009 年全球反应堆铀矿需求量图表 44:2009 年全球铀矿产需平衡图图表 45: 铀原料价格走势

5 核电是已知能源中最具实际应用意义的零碳电源可持续发展形成对电能的新增需求需要低碳电源支撑我们测算, 未来中国经济的发展将继续对电能产生巨大新增需求这些新增需求将来自制造业虽然我们已经看到中国重工产业正在升级, 但是未来中国制造全球供应的局面使得中国制造业在总量发展上仍将持续社会经济发展导致的持续城市化加大居民用电需求, 人均用电量不及欧美平均数量的一半预示未来居民用电量会有进一步增长图表 1:GDP 与发电量增长状况图表 2: 工业用电与居民用电增长状况电力消费量工业用电量总消费电量增速 % 工业用电增速 % 生活用电量工业用电量生活用电增速 % 工业用电增速 % 亿度 % 15% 10% 5% 0% 亿度 % 15% 10% 5% 0% 目前国内电力生产部门已经成为碳排放量最大的单元, 支撑中国成为全球碳排放量最大的国家从 2006 年始, 中国成为全球碳排放量最大的国家 ; 中国电力工业成为全球最大的碳排放部门图表 3: 国别碳排放状况图表 4: 单位电能碳排放量国别比较中国印度世界美国印度中国美国世界巴西 0.43 英国欧盟德国英国法国日本 kg CO 2 / US$ GDP (2007 年 ) 日本德国欧盟法国巴西 kg CO2 / kwh (2007 年 ) 过重依赖煤电成为中国电源生产无奈的特色资源禀赋特点导致中国未来电源仍将以煤电为主零碳排放电源逐步占据重要地位, 水电核电风电将成为改善电源装机结构的重要组份在保障经济可持续发展的基础上, 我们认为 2020 年国内水电核电风电装机总量将有可能分别达到 3 亿 1.2 亿 1.5 亿千瓦 - 5 -

6 在上述总量预测的基础上, 按照我们对 2020 年中国电力总装机容量结构的预测, 未来十年中国水电将新增装机容量超过 1 亿千瓦, 核电将新增 1.1 亿千瓦, 风电将新增 1.3 亿千瓦图表 5:2020 年国内装机结构预测图表 6:2020 年国内发电量结构预测 2020 年装机结构预测 2020 年发电量构成预测水电 19.72% 水电 14.33% 火电 63.37% 核电 7.51% 风电 9.39% 火电 69.67% 核电 12.44% 风电 3.57% 核电在已知低碳电源中最具实际应用意义水电风电核电以及光伏皆属于无碳电源, 从发电效率地域限制以及平稳性上看, 核电为优选电源核电单机容量大, 发电效率高, 能够有效满足区域内密集电能需求建设核电站较少受到区域资源禀赋的限制, 能够靠近电能需求密集区域建站, 且单位建设成本易于控制核电是稳定的大电源, 能够长时间稳定供应优质电源, 预期性好不利因素是目前核电站调峰能力差, 对于峰谷差较大区域需要配置较大调峰手段图表 7: 火电水电风电核电综合对比电源种类单位建设成本单度建设成本分摊单位运营成本年发电小时数在役年限在役碳排放量 ( 元 /kw) ( 元 /kw.h) ( 元 /kw.h) ( 小时 ) ( 年 ) ( 吨 /kw) 火电水电风电核电就目前中国能源资源禀赋分布状况, 长距离调配能源的情形将长期存在 ; 核电站能够就近经济发达地区进行装置, 减轻了长距离调配电能导致的巨量资本投入和运行效率损失按照技术可开发装机容量统计, 我国经济相对落后的西部云贵川渝陕甘宁青新藏桂蒙等 12 个省自治区直辖市的水力资源约占全国总量的 81.46%, 特别是西南地区云贵川渝藏, 五省水力资源就占到总量的 66.70%, 新增 9000 万千瓦以上水电装机势必需要建设长距离输电线路 - 6 -

其电网较强消纳能力能够容忍较大容量风电机组并网图表 10: 中国陆上风能密度分布图表 11: 江苏沿海风能密度分布中国煤炭资源的 80% 以上集中于陕西山西内蒙新疆甘肃宁夏青海 ; 为解决运输瓶颈而建设的输煤铁路通道, 其运力已经达到极限,

7 图表 8: 中国水能资源分布概况图表 9: 中国水能资源开发概况华北东北华东中南西南西北 11% 2% 3% 61% 5% 18% 全国可经济开发水能资源核算装机容量为 3.78 亿千瓦国内陆上风能资源集中于新疆内蒙等西北部偏远地区, 当地电网接受能力弱, 外送也必须建设长距离输电线路只有在风功率密度大的东南沿海建设海上风场才能规避长距离输电, 同时海上风场所发电力就近并入东南沿海经济发达地区强大的电网, 其电网较强消纳能力能够容忍较大容量风电机组并网图表 10: 中国陆上风能密度分布图表 11: 江苏沿海风能密度分布中国煤炭资源的 80% 以上集中于陕西山西内蒙新疆甘肃宁夏青海 ; 为解决运输瓶颈而建设的输煤铁路通道, 其运力已经达到极限, 与输电相比没有效率优势产煤地区大都没有就地消纳巨量电能的产业, 因此在上述地区建设坑口电站实现煤电转换并将电能外送是解决能源外送的重要手段建设坑口电站虽然可以采用高效率的大容量高参数机组, 甚至建设燃气蒸汽联合循环发电的高效电站, 煤电同样将面临碳排放绝对量继续增加的窘境, 而上述地域内缺水的现实又加剧了煤电转换的碳排放压力, 因此改善倚重煤电的电源装机结构将成为中国今后在低碳环境下电源建设发展的重点 - 7 -

图表 12: 中国煤炭资源分布概况中国已经成为全球核电规模发展的典范未来中国核电建设规模全球最大截至 2009 年底, 世界运行中的核电机组共计 436 台, 装机容量约为 3.73 亿千瓦 ; 在建核电机组 55 台, 装机容量约为 0.51 亿千瓦 ; 计划建造核电机组 142 台, 装机容量约 1.56 亿千瓦 ; 拟建核电机组 327 台, 装机容量约 3.

8 图表 12: 中国煤炭资源分布概况中国已经成为全球核电规模发展的典范未来中国核电建设规模全球最大截至 2009 年底, 世界运行中的核电机组共计 436 台, 装机容量约为 3.73 亿千瓦 ; 在建核电机组 55 台, 装机容量约为 0.51 亿千瓦 ; 计划建造核电机组 142 台, 装机容量约 1.56 亿千瓦 ; 拟建核电机组 327 台, 装机容量约 3.43 亿千瓦截至目前, 全球已有 57 台核电机组在建图表 13:2009 年各国核电发电量占比图表 14: 截止 2009 年底全球在建核电站区域分布 % 国别数量 ( 台 ) 装机容量 ( 万千瓦 ) 阿根廷保加利亚中国芬兰法国印度伊朗日本韩国巴基斯坦 1 30 俄罗斯斯洛伐克台湾乌克兰美国合计来源 :IEA 齐鲁证券研究所来源 :IEA 齐鲁证券研究所 - 8 -

9 截至目前, 国务院已核准 34 台核电机组, 装机容量 3692 万千瓦, 其中已开工在建机组达 25 台 2773 万千瓦, 中国已成为全球核电在建规模最大的国家按照业界预计,2020 年中国核电总装容量 ( 含在建 ) 或将达到 1 亿千瓦根据国家发改委能源局领导的多次讲话中提及未来中国核电规模在 8% 装机容量的精神, 我们预计 2020 年国内核电总装容量 ( 含在建 ) 将有可能达到创纪录的 1.5 亿千瓦! 2009 年 9 月, 国际原子能机构提高了对 2030 年核电发展的预测值, 预计世界核电装机容量在今后 20 年至少增加 40%, 达到 5.1 亿千瓦这个预测值比 2008 年的估计值高出 8%, 增加的部分主要来自于亚洲国家, 其中中国无论从核电装机增速还是未来的装机增长规划都处于全球最高中国核电建设状况图表 15: 截止 2010 年 10 月国内已建并网核电机组序号核电站名称机组额定功率 ( 万千瓦 ) 机组数量 ( 台 ) 技术类别业主投资 ( 亿元 ) 1 秦山一期 30 1 CNP300 中核 12 2 大亚湾 M310 中广核 USD40 3 秦山二期 65 2 CNP650 中核岭澳一期 99 2 CPR1000 中广核 USD 秦山三期 72 2 CANDU6 中核 USD 田湾 AES-91 中核 USD 岭澳二期 1# 机组 CPR1000 中广核 8 秦山二期扩建 3# 65 1 CNP650 中核合计截止 2009 年年底, 国内并网核电机组装机容量为万千瓦 ; 截止目前国内核电并网装机容量为万千瓦图表 16: 截止 2010 年 10 月国内在建核电站与远景规划序号核电站名称机组功率级别 ( 万千瓦, 一期 ) 机组数量 ( 台, 一期 / 总规划 ) 技术类别开工日期 1 红沿河核电站 100 4/6 CPR 宁德核电站 100 2/6 CPR 阳江核电站 100 6/8 CPR 广西防城港核电站 108 2/6 CPR 台山核电站 EPR 福清核电站 100 2/6 (M310)CNP 方家山核电站 CNP 浙江三门核电站 125 2/6 AP 海南昌江核电站 65 2/4 CNP 田湾核电站 5/6 号机组 CNP 山东海阳核电站 125 2/6 AP 石岛湾核电站 * 20 1 高温气冷堆岭澳二期 2# 机组 CPR 秦山二期扩建 4# 机组 65 1 CNP 备注 : 石岛湾核电站远景规划 380 万高温气冷堆 400 万压水堆 - 9 -

10 根据目前国内在建核电站与规划数量统计, 一期总规模已经接近 3200 万千瓦 ; 而远期规划总量已经超过 6700 万千瓦, 加上已经建成投运的 1084 万千瓦, 足以满足 2020 年 7000 万千瓦核电装机容量规划从各地在建核电站一期预期的投产时点上看, 基本上集中在 2014~ 2015 年左右, 由此我们预计, 各在建核电站设备供货高峰期将在未来的 2~3 年内, 实施证明, 从明年开始, 国内核电设备厂家将迎接核电设备制造与交付的高峰如果加上重庆涪陵湖南桃花江湖北咸宁安徽芜湖广东清远河南南阳江西彭泽等正在争取立项的规划, 预计到 2020 年, 国内核电在建与投运核电站总装机容量或将超过 2500 万千瓦图表 17: 拟建拟报建核电项目 ( 部分 ) 序号项目名称规划容量 ( 万千瓦 ) 1 湖南益阳桃花江江西万安烟家山广东清远白沙洞广西白龙安徽芜湖河南南阳合计 2500 就目前在建以及拟建拟报建核电项目规划总量, 已经接近 2020 年 1 亿千瓦的业内预计 ; 如果时下各个省份正在踏勘寻址的核电项目能够通过立项, 预计 2020 年国内核电 1 亿千瓦在役机组 3000~5000 万千瓦在建机组的大胆预测将不无实现的可能! 以江西省为例, 该省正在力争实施六大核电工程 : 彭泽核电站, 总装机容量 500~800 万千瓦, 总投资约 700 亿 ~1000 亿元, 一期建设 250 万千瓦 ; 万安核电站, 总装机容量约 500 万千瓦, 总投资约 700 亿元, 一期工程建设 250 万千瓦 ; 峡江核电站, 总装机容量约 500 万千瓦, 总投资约 700 亿元, 一期建设 250 万千瓦 ; 鹰潭核电站, 总装机容量约 500 万千瓦, 总投资约 700 亿元, 一期建设 250 万千瓦 ; 赣州核电站, 规划建设 4 台百万千瓦级压水堆核电机组, 一期工程建设 2 台机组, 总投资 310 亿元 ; 同时开展赣东北赣西抚州等核电项目前期工作如果上述项目能够顺利立项实施, 仅该省就将新增 2000 万千瓦核电机组规划容量多制式并存在过去的十年间, 中核集团中广核集团从 M310 各自发展出二代改进型 CNP1000 CPR1000 制式体系, 两者实际上是在同源制式上的不同国产化变形, 从根本上来说, 应无太大区别美国西屋公司从 AP600 发展到目前的三代制式 AP1000, 在未来是否会成为主导中国核电建设制式方向? 根植于 AP1000 基础上的 CNP1400, 乃至未来的 CNP1700 能否指引国内核电建设方向, 我们认为尚待三门

海阳标准 AP1000 核电站建成投运后方能有定论无须怀疑的是, 吸收非能动安全系统技术特点和优势, 发展具有自主知识产权的中国三代核电,

我们认为未来 EPR 制式体系在中国可能局部存在田湾核电站一期二期采用的俄罗斯 AES-91 制式秦山三期采用的加拿大 CANDU6 重水堆, 今后将成为中国核电自主研发的重要参考

客观上使得设备制造商未来有能力满足不同客户, 尤其是远期可能面临的全球输出局面下来自海外的需求图表 18:2+ 核电核岛一回路系统布置图表 19:2+ 核电核岛蒸发器图表 20:

11 海阳标准 AP1000 核电站建成投运后方能有定论无须怀疑的是, 吸收非能动安全系统技术特点和优势, 发展具有自主知识产权的中国三代核电, 是未来十年间国内核电科研与建设单位的主攻方向之一中广核引进法国 AREVA 集团法玛通公司 EPR 二代改进型压水堆技术制式, 在国内建设可支撑 175 万千瓦单机容量的核电站, 我们认为未来 EPR 制式体系在中国可能局部存在田湾核电站一期二期采用的俄罗斯 AES-91 制式秦山三期采用的加拿大 CANDU6 重水堆, 今后将成为中国核电自主研发的重要参考所有制式体系下的二代改进型压水堆在核岛设备结构上大同小异, 三代非能动系统技术体系下核岛蒸发器由原先的三个减少到两个, 尺寸变大, 对加工设备提出更高要求国内核电站多制式体系共存的局面, 客观上使得设备制造商未来有能力满足不同客户, 尤其是远期可能面临的全球输出局面下来自海外的需求图表 18:2+ 核电核岛一回路系统布置图表 19:2+ 核电核岛蒸发器图表 20: 核主泵图表 21: 反应堆压力容器未来多种制式核电站并存建设运行将丰富国内核电站设计设备制造建设安装运行维护等各个产业链环节上的实际经验, 为将来核电工程总承包奠定坚实基础事实上, 过去十年间, 中国火电设备制造厂商从

12 技术引进到自主研发制造, 最终走上电站工程总承包的成长路径, 未来将极有可能在核电建设领域内重演设备制造供应能力最强国内三大主力发电设备制造集团正在积极备战即将来临的核电设备制造供应高峰, 实际情形是上海电气集团依仗旗下上海重型机器厂 1.2 万吨水压自由模锻机 1.65 万吨油压自由模锻机 + 液压机械抓具组合, 以及年产 6~8 套核电站成套设备综合制造能力牢牢占据国内核电设备制造领域龙头地位以东方电气集团年产 6 套哈尔滨电站设备集团年产 2~3 套的规划, 综合全部三大发电设备制造集团总体产能设计, 我们预计明年上述三大发电设备制造集团将达到年产 15 套核电成套设备能力 2008 年初, 中广核集团联合东方电气集团与法国 AREVA 集团签署 EPR 制式核电站建设与技术转让协议, 中广核将借助东方电气集团引进消化 AVERA 成熟的 EPR 核电设备制造技术, 并在国内建设两座可以支撑单机容量 175 万千瓦核电站自 2004 年始, 美国西屋公司开始向中国推销 AP1000 三代核电技术,2006 年上海电气集团联合哈尔滨电站设备集团开始引进 AP1000 设备制造技术, 在 2007 年经历波折之后,2008 年 9 月西屋公司终于同意无条件转让 AP1000 三代核电全部制式与设备制造技术以秦山二期 CNP650 秦山三期加拿大 CANDU6 台山 EPR 与三门 AP1000 前期核岛设备制造情况来看, 未来 2~3 年国内电站设备制造集团在 2+ 与 3 代核电设备制造上国产化率或将达到 80% 以上, 由此中国将成为全球核电站成套设备制造与供应能力最强的国家核电设备制造先行受益, 核发电经济效益显著 3 代 AP1000 核电站从设计到正式商用将耗时 60 个月, 即使是在采用成熟设计并以装料热试为建成时点, 最快也将耗时 45 个月以上图表 22:AP1000 核电站标准建设周期目前在建核电站预计商用时点基本上在 2012~2013 年左右, 在判定未

13 来 2~3 将是国内核电设备制造与供应的高峰时段的同时, 我们断定, 2012 年以后, 拥有核电装机权益容量较大以及未来核电装机权益容量发展前景较为乐观的发电公司其业绩表现将十分抢眼核电站建设过程中设备厂商率先受益目前国内三大发电设备制造集团尚未完全实现 3 代核电制式体系下设备的国产化, 我们尚不能准备预见具体设备可能的市场份额总量, 只能依据国外 2+ 核电站建设中设备采购的大致份额占比做出方向性判断按照当初设计时的用户而文件要求,3 代核电制式的主要目标是单千瓦造价小于 1300 美元在初始投资中, 核电站成套设备成本约占 51%; 而在成套设备成本中, 核岛设备占 52.4%, 常规岛设备占 28.6% 若以核电站设备采购全成本 ( 包含包装运输项目管理成本在内 ) 合计, 则占到成套设备采购金额的 65.6%; 光是锻件材料费则要占到成套设备购置费用的 28% 图表 23: 核电建设投资分布图表 24: 核电成套设备投资分布其他费用 29% 建筑工程费 16% 核电设备投资分布 52% 29% 核岛设备常规岛设备辅助系统其他安装工程费 11% 设备购置费 44% 5% 14% 图表 25: 核岛设备投资分布图表 26: 常规岛设备投资分布核岛设备投资分布常规岛设备投资分布 17% 12% 20% 8% 6% 4% 10% 23% 压力壳管道及热交换器蒸汽发生器核级泵反应器冷却泵反应堆容器构件 24% 18% 控制杆机构其他 40% 12% 6% 泵阀管道及冷凝器汽轮机发电机汽水再分离器其他依据业界对中国未来核电建设规模的预测, 以每千瓦 8000 元建造成本 9000 万千瓦待建规模计算, 未来十年间总建造投资将达到 7000 亿元 ; 如果以我们对十年后中国核电总装以及在建容量将达到 1.5 亿千瓦的预

14 测估算, 则总建造成本将达到 1.2 万亿元我们给出基于业界以及我们对未来核电建设规模两种预测下核电设备的市场份额图表 27: 核岛设备市场容量及制造公司 ( 一 ) 图表 28: 核岛设备市场容量及制造公司 ( 二 ) 产品种类管道及热交换器业内估计压力壳 496 市场容量 ( 亿元 ) 我们的预测蒸汽发生器上市公司中国一重上海电气中国一重二重重工上海电气东方电气哈动力海陆重工中国一重二重重装上海电气东方电气哈动力产品种类市场容量 ( 亿元 ) 业内估计我们的预测上市公司核级泵上海电气东方电气反应器冷却泵盾安环境反应堆容器构件中国一重二重重装上海电气东方电气哈动力海陆重工 ST 合金控制杆机构上海电气其他太原重工 ST 合金图表 29: 常规岛设备市场容量预测及制造公司产品种类泵阀管道及冷凝器市场容量 ( 亿元 ) 业内估计我们的预测汽轮机发电机汽水再分离器上市公司中核科技烟台冰轮江苏神通哈空调中南重工久立特材上海电气上海电气东方电气哈动力海陆重工其他上海电气东方电气哈动力海陆重工值得重视的是在核电成套设备中的锻件费用将占到核电站总投资的 9.44%, 按照目前业内估计的 1 亿千瓦装机容量的预测, 则平均每年锻件采购将超过 70 亿元我们立足于从行业发展的角度寻找受益最大的公司, 简单归纳就可以得到, 在核电建设前期, 设备, 尤其是成套设备制造供应商将是最大的收益单元同样, 简单推测, 在核电站建成投入商业运行后, 拥有较大核电权益装机容量的发电公司将获得额外业绩增长核电站投入运营后核发电商受益巨大按照世界能源署对 200 个分布于巴西中国俄罗斯南非, 采用不同

发电技术 ( 包含核电燃气电站煤电站带碳捕捉的火电及气电站可再生能源电站风电光伏水电地热沼气垃圾潮汐浪涌, 以及热电联产 ), 并且预计在 2015 年投入商业运行的新建电站进行统计分析后, 给出了单位发电成本比较图表 30: 不同区域内国别不同发电方式成本比较图表 31: OECD 国家主要发电方式单位成本比较来源 :IEA, 齐鲁证券研究所来源 :IEA,

15 发电技术 ( 包含核电燃气电站煤电站带碳捕捉的火电及气电站可再生能源电站风电光伏水电地热沼气垃圾潮汐浪涌, 以及热电联产 ), 并且预计在 2015 年投入商业运行的新建电站进行统计分析后, 给出了单位发电成本比较图表 30: 不同区域内国别不同发电方式成本比较图表 31: OECD 国家主要发电方式单位成本比较来源 :IEA, 齐鲁证券研究所来源 :IEA, 齐鲁证券研究所从世界能源署的调查统计结果看, 核电占发电成本最低达到了每度电 5.9 美分目前国内在建核电站基本采用成本核算法核定上网电价, 因此, 今后运营核电站的利润是得到充分保障的, 唯一变动因素是核电站上网电量保障核电站正常运行成为获利的最重要因素以岭澳一期核电站上网电价核定为例,2003 年 7 月核定价为元 ( 含税 ), 核定原则是按负荷因子 80% 资本金内部收益率 10% 和折旧期 25 年测算以目前在役核电站为例, 秦山二期上网电价为元, 是目前国内已建成核电站上网电价最低的, 江苏田湾 1# 2# 机组上网电价为元秦山三期核电站按照万千瓦装机容量负荷因子 80% 测算上网电价为元在建核电站中, 以宁德项目为例, 工程建成后平均发电成本为元, 核定上网电价为元, 单从上述数据我们就可以看出未来该电站全面建成后可观的经济效益遵循上述思路, 提示关注今后拥有以及可能拥有较大核电权益装机容量的上市公司由于核电优异的盈利能力带来的业绩增长, 我们判断, 装置核电机组将有可能成为触发发电公司市场表现的导火索

16 图表 32: 在建核电站基本情况及权益状态项目名称机组容量起始商用日期管理运营公司股东股权比例构成红沿河核电站一期年中广核中电投大连建投 45% 45% 10% 宁德核电站一期年中广核大唐福建煤炭工业集团 46% 44% 10% 阳江核电站一期年年底中广核 100% 广西防城港核电站一期年始中广核广西投资集团 61% 39% 台山核电站一期年年底中广核法电公司 70% 30% 福清核电站一期年年底中核华电福建公司福建省投资集团 51% 39% 10% 方家山核电站一期年中核 100% 在建浙江三门核电站一期中核中电投浙江省能源集团华电年集团中核建 51% 14% 20% 10% 5% 海南昌江核电站一期年年底中核华电核能 51% 49% 田湾核电站 5/6 号机组年中核中电投江苏国信资产管理 50% 30% 20% 山东海阳核电站一期中电投山东国际信托烟台蓝天投资年控股国电集团中核华能核电开发 65% 10% 10% 5% 5% 5% 石岛湾核电站一期年华能中核清华大学 50% 35% 5% 岭澳二期 2# 机组年 6 月中广核香港中电核电运营 87.5% 12.5% 秦山二期扩建 4# 机组中核浙江省电力申能股份江苏国年信资产管理中电投安徽省能源集团 50% 20% 12% 10% 6% 合计 3189 我们关注中核集团中广核中电投华电华能等公司拥有的核电权益装机容量今后的走向我们认为, 中核中广核坐拥巨大核电权益装机容量, 或许将成为其今后市场融资的资产标的 ; 而中电投华电集团华能集团所拥有的核电权益装机容量极有可能成为挽救其火电平台的重要工具中核集团属下仅有从事阀门制造的中核科技 ( SZ) 一家上市公司平台截止目前, 中广核尚未表露与任何上市公司有就核能开发相关的举动或意向中国电力投资集团 ( 中电投 ) 拥有从事区域内火力发电和电力环保 ( 脱氮 ) 的九龙电力 ( SH), 火电平台中国电力 (02380.HK), 煤电兼营的上海电力 ( SH) 吉电股份( SZ), 单一区域内供电供热的漳泽电力 ( SZ), 煤业巨子露天煤业 ( SZ) 华电集团属下拥有火电旗舰平台华电国际 ( SH), 辅业平台华电能源 ( SH), 高科技制造业平台国电南自 ( SH), 以水力发电为主的黔源电力 ( SZ) 华能集团是国内最大的发电集团, 旗下拥有华能国际 ( SH) 内蒙华电 ( SH) ST 能山 (000720SZ) 图表 33: 在建核电站主要业主核电权益装机容量业主中广核中核中电投华电集团大唐集团华能集团国电集团权益装机容量 ( 万千瓦 ) 我们在罗列上述核电站建设主要业主单位属下上市公司的同时, 重点提示市场关注上述大型集团在与地方政府以及区域内资本运作平台联合建设核电项目过程中, 当地相关上市公司平台的巨大投资机会

17 制式技术与重工能力构成核电设备制造商核心竞争力三代制式是未来国内核电站建设主流制式行业深度报告先进压水堆 (Advanced PWR) 已经成为目前在建核电站主流堆型从目前国内在建核电站所采用的制式标准上看,CPR1000 CNP650 CNP1000 是在吸收法玛通 M310 以及西屋 AP600 技术基础上形成的国产制式, 是目前国内在建核电站的主流制式, 以一期工程为例, 采用上述制式的在建机组容量达到 2319 万千瓦国内已经开始尝试建设第三代制式标准核电站 : 台山核电站建设两个法玛通 EPR 制式单机 175 万千瓦发电机组 ; 浙江三门核电站一期建设两台单机容量 125 万千瓦 AP1000 制式机组, 远期将建成 6 台同类机组 ; 山东海阳也将同三门核电站一样, 建设 6 台 AP1000 单机容量 125 万千瓦机组三代核电制式 AP1000 与 EPR 之争 : 能动与非能动的差别是关键聚焦建设成本 EPR 是欧洲沿用传统的能动安全系统技术, 对现有较为成熟的压水堆进行技术改进, 增加其冗余度 ; 降低燃料棒的线功率密度, 提高安全余量 ; 同时加大单机机组容量, 可以支撑容量达到 150~160 万千瓦单机, 达到降低单位功率造价的目的对由设计改变可能产生的严重事故采取预防和缓解措施比如采用双层安全壳增加安注系统等 AP 制式则采取与传统能动安全系统完全不同的非能动安全系统设计原则, 由重力自然循环和储能等按自然规律来驱动的安全系统 ; 包括非能动余热派出系统非能动安全注射系统, 以及非能动的安全壳冷却系统采取紧凑布置的反应堆冷却剂系统反应堆冷却剂系统采用二环路, 各有一台蒸汽发生器两台屏蔽式电动泵一条热管段和两条冷管段组成, 泵的吸入管直接连在蒸汽发生器下端, 省去泵的单独支撑采用 AP 非能动安全系统设计的核电站设备用量大为减少, 同时, 在成熟的 AP600 基础上发展而来的 AP1000 系统可以支撑单机容量达到 125 万千瓦机组, 从而使得单位造价大幅降低图表 34: AP 制式下核岛一回路布置图表 35: 传统 2 代核电核岛一回路布置

18 以西屋在 AP1000 预计批量建设后能够达到的静态单位建设成本以及核算电价, 三代核电在运行经济性上已经完全可以和火电媲美图表 36: AP 制式较传统核电制式设备节省量 50% Fewer Valves 35% Fewer Pumps 80% Less Pipe* 45% Less Seismic Building Volume 图表 37: AP1000 核电规模化建造后的单位成本变化 85% Less Cable 制式建设序列单位成本 USD/kW 核算电价 cent/kw.h 首座双机组 ~4.2 第 2 座 AP 座第 5 座第 N 座 1040 接近 3 AP600 定型后 1685 二代 PWR 定型后 1831 来源 :Westinghouse, 齐鲁证券研究所在升级为三代制式后, 核岛设备的尺寸放大, 尤其是反应堆压力容器蒸发器等核心关键部件, 需要添置特大型超重型铸锻及机加工设备重型铸锻装备是核电设备制造加工能力的标签三代核电核岛巨型压力壳与蒸发器封头超大型发电机主轴 ( 在 Areva 的 EPR 制式体系下, 单机 175 万千瓦发电机主轴 ) 制造所必需的超重压力自由模锻机热工设备和支承设备, 无论从制造难度, 抑或是资本投入上, 对重型设备加工企业都带来极大挑战面对巨型蒸汽发生器反应堆压力容器发电机 / 汽轮机主轴, 企业能否有足够资本实力投入重装加工设备的置备, 以及, 企业是否有能力组织重装加工设备实施实际加工操作并生产出合格的核岛设备, 成为能否提供核电核岛成套设备的关键中国已经成为全球超重型自由模锻机数量和加工能力最强的国家, 各大重型厂已经为今后国内核电建设超常规发展奠定了装备基础从以往的实践看, 中国一重 ( SH) 凭借其 1.5 万吨水压自由模锻机完成了国内 9 个核电核岛反应堆压力容器壳中的 7 个 2009 年 7 月上海电气 ( SH 2727.HK) 属下上海重型机器厂 1.65 万吨油压自由模锻机以及与之配套的液压操作机 ( 机械抓手 ) 投入试生产该自由锻机及配套抓手组合是国内超大型锻压设备的极致之作, 建成并投入运行标志着中国重装企业已经有能力建造超大超重精密锻件, 其重装加工能力正在接近世界先进水平 2010 年 12 月 1 日, 中信重工 ( 原洛阳矿山机器厂 ) 投资 39 亿元世界最大的 1.85 万吨油压锻机新重机项目建成, 天下第一锤的建成标志着又一家重工企业迈进万吨自由锻机的行列, 同时中国占据油压自由模锻机世界第一的地位华东数控 ( SZ) 意欲投入 ( 募入 ) 巨资投向建设超重型自由锻机项目, 以其目前的努力, 我们预计, 加入国内超重型锻造加工俱乐部的时点将至少在 3 年以后

我们比较担心国内企业在重装能力上的快速投入是否会在不久的将来导致产能过剩, 尤其是后继企业的巨额投入在 3 年以后核电建设已经进入高峰后, 尽管有可能在前期业内 1 亿千瓦装机容量的远期预测基础上, 2015 年左右可能会有进一步的规划上调, 但是面对重装项目早已回收过半的同业, 新进入者能否继续辉煌, 目前难有定论图表 38: 国内最大两套自由模锻机图表 39: 万吨自由模锻机数量及归属

85 万吨自由模锻机万吨自由模锻机吨位投产日期上海电气第一重型中国一重二重重装 12000 12500 12000 1962 年 6 月 1964 年 12 月 1968 年 16500 15000 16000 2009 年 7 月 2006 年 12 月 2008 年 2 月洛阳中信重工 18500 2010 年 12 月国别台套数量中国 8 前苏联 6 日本 3 法国 2

只有从事核一级泵阀的企业才有可能在核电建设高潮中获得比较明显的业绩表现东方电气 (600875.SH 1072.HK) 德阳热蒙公司上海电气 (601727.SH 2727.HK) 第一机床厂哈动力 (1133.HK) 沈鼓沈泵中核科技 (000777.SZ) 正在努力完善核一级泵阀制造能力至于烟台冰轮 (000811.SZ) 江苏神通(002438.

19 我们比较担心国内企业在重装能力上的快速投入是否会在不久的将来导致产能过剩, 尤其是后继企业的巨额投入在 3 年以后核电建设已经进入高峰后, 尽管有可能在前期业内 1 亿千瓦装机容量的远期预测基础上, 2015 年左右可能会有进一步的规划上调, 但是面对重装项目早已回收过半的同业, 新进入者能否继续辉煌, 目前难有定论图表 38: 国内最大两套自由模锻机图表 39: 万吨自由模锻机数量及归属上海电气第一重型机器厂 1.65 万吨洛阳中信重工 1.85 万吨自由模锻机万吨自由模锻机吨位投产日期上海电气第一重型中国一重二重重装年 6 月 1964 年 12 月 1968 年年 7 月 2006 年 12 月 2008 年 2 月洛阳中信重工年 12 月国别台套数量中国 8 前苏联 6 日本 3 法国 2 美国 2 捷克 2 韩国 2 英国德国意大利各 1 罗马尼亚印度澳大利亚各 1 完善其他设备制造技术与能力核岛一回路关键辅助设备泵阀门管件 : 在辐照环境下, 金属构件将逐渐产生屈服强度增大而延展性降低的状况核级泵阀, 尤其是核一级泵阀的制造并非常人可及 ; 在三代核电制式下, 核电站泵阀用量减少一半, 市场容量急剧缩小, 只有从事核一级泵阀的企业才有可能在核电建设高潮中获得比较明显的业绩表现东方电气 ( SH 1072.HK) 德阳热蒙公司上海电气 ( SH 2727.HK) 第一机床厂哈动力 (1133.HK) 沈鼓沈泵中核科技 ( SZ) 正在努力完善核一级泵阀制造能力至于烟台冰轮 ( SZ) 江苏神通( SZ) 等核二三级阀门制造商, 我们判断, 在未来国内核电站建设高峰中, 将有可能获得部分新增阀门订单, 但是由于市场容量较小, 因此由此产生较大业绩弹性的可能性不大常规岛关键设备超大容量发电机组半速汽轮机以及超长汽轮机叶片制造辅助设备中大容量水汽通量循环电动机及其变频调速系统等设备的研制能力是提升核电设备国产化率的另一重要途径上海电气 ( SH 2727.HK) 已经能够制造核电半速汽轮机, 正在完成 120 万千瓦以上核电所需超大容量发电机组的国产化研制 ; 而其控股的上海集优 (2345.HK) 是国内少数能够加工核电半速汽轮机所需超长叶片的上市公司与核电配套的超大容量电动机变频调速系统, 国内尚无企业能够供货, 或者说, 尚无企业的产品能够让核电站业主放心使用我们期待荣信股份 ( SZ) 智光电气( SZ) 等企业能够打破 ABB Siemens 等国外企业独揽的局面

20 在核电站分布式控制系统与保护等设备环节上, 国电南瑞 ( SH) 在核电网络监控系统上的努力已经获得局部成果 ; 和利时 (HOLI.Nasdaq) 在核电站综合监控系统上的优势较为明显 ; 而仪表以及仪控系统上, 自仪股份 ( SH) 在吸收西屋 AP1000 知识系统下, 能够形成何种竞争实力, 当时目以待除上述核心设备与系统之外, 先进压水堆 (APWR) 所需之燃料棒控制系统堆芯支架 / 人员通道等结构件锻管管件燃料组件的生产制造, 除了上海电气 ( SH 2727.HK) 之外, 是否能对其他相关上市公司产生业绩推动, 需要进一步考察可以基本判定的是, 大量的结构件以及管件是核电站建设过程中所需量大面广的基础元器件海陆重工 ( SZ) 在核电吊篮筒体以及其他大型结构件与压力容器上的制造能力使得其成为核电设备制造上市公司中, 除三大动力集团之外的重要一员国内从事管件制造的企业数量多如牛毛, 而具备核电管件制造能力的上市公司数量有限, 久立特材 ( SZ ) 与中南重工 ( SZ) 未来在获得核岛管件设备一级资质之后, 其业绩由于核电设备制造与供货的高峰临近, 会发生何种变化, 有待观察寡头垄断成为中国核电设备制造的基本格局重工集团与三大电站设备集团垄断大部分核电设备制造历史形成的三大发电设备重装制造集团三分天下的格局, 在核电设备制造上出现倾斜 : 上海电气 ( SH 2727.HK ) 东方电气 ( SH 1072.HK) 在核岛成套设备制造能力上的准备远甚于哈动力 (1133.HK) 从核电成套设备制造产能建设规划上看, 上海电气 ( SH 2727.HK) 每年 6~8 套的既定规划在三大电源装备俄制造集团中是最高的, 依我们的观察, 进入核电设备交货高峰期后, 上海电气 ( SH 2727.HK) 核电成套设备的实际产能将有可能超过既定规划假设核岛成套设备单套采购金额为 20 亿元以上, 以上述产能预计, 峰值时上海电气 ( SH 2727.HK) 每年或将交付超过 150 亿元的核电设备, 成为三大发电设备制造集团中核电设备产能与贡献最大的公司在核电核岛设备制备上, 国内重装制造集团中国一重 ( SH) 二重重装 ( SH), 以及刚刚装备了 1.85 万吨全球最大油压自由模锻机的中信重工正在募集资金准备装置超重型自由模锻机的华东数控 ( SZ), 都将在核岛蒸发器反应堆压力容器等重型锻件上进行市场竞争今后以每年 10~15 个反应堆压力容器 30~40 个蒸汽发生器的需求量, 上述产能建设与规划已经能够满足国内核电站建设供货需求, 甚至, 今后全球核电建设极有可能将形成中国制造全球供应的局面

21 成套设备由重型发电设备制造集团引领历史上形成的三大发电设备制造重装集团占据国内 2/3 市场份额的局面, 今后将继续延续, 并且, 随着核电建设 IGCC 重型燃机以及大型气化炉制造超大型辅助设备制造等因素, 使得行业集中度进一步提升就目前各发电设备重装集团在产业与产品方向的布局, 我们清晰看出 : 上海电气 ( SH 2727.HK) 率旗下上海重型厂汽轮机厂电机厂上海第一机床厂自仪股份 ( SH) 临港重型基地组成国内最强核电核岛成套设备常规岛成套设备制造供应基地东方电气 ( SH 1072.HK) 与二重重装 ( SZ) 在地域上形成的集合性便利在德阳与法国热蒙公司合资建设的泵阀成套厂在广东南沙临海新建的核电重装制造基地组成另一核电成套设备供应集群哈动力 (1133.HK) 在葫芦岛建立的重装基地以及哈电厂哈汽轮厂将使得其有能力每年供应 2~3 套核电核岛成套设备我们认为, 三大发电设备重装制造集团在完成核电成套设备制造国产化之后, 有可能延续历史上由火电成套设备制造商逐步演进为核电站工程建设总承包商, 至少将是核电站成套设备总包商的角色让我们感到疑惑的是, 考察目前已建在建核电站的业主, 中核集团中广核集团占据主导地位 ; 制式技术的引进亦由上述两集团牵头我们担心今后国内核电站项目建设市场是否会出现两大集团一统天下, 设备制造供应厂商沦为打工者的从属地位, 进而出现正常利润被侵蚀的状况, 这一点需要加以重视核心关键部件量产带来高盈利按照重资产投入重型加工设备项目的一般规律, 建成投产后一旦设备负荷量超过临界点, 毛利率将呈现快速上升的趋势, 核电重型设备加工同样服从上述规律, 这一点可以从东方电气 ( SH 1072.HK) 核电设备制造销售收入上升与毛利率变化的趋势得到印证我们预计, 从 2011 年开始, 国内核电成套设备制造供应厂商每年将完成 400 亿元以上核电设备产值, 其可能的市场分布为 : 上海电气 ( SH 2727.HK) 每年交货量或将超过 120 亿元, 东方电气 ( SH 1072.HK) 每年交货量或将达到 100 亿元, 哈动力 (1133.HK) 每年交货量或将达到 50 亿元以上在上述预测情形下, 上海电气 ( SH 2727.HK) 核电设备单项产品毛利率将有可能超过 35%, 东方电气 ( SH 1072.HK) 核电设备毛利率也将达到 30% 以上, 哈动力 (1133.HK) 核电设备产品分项毛利率也将在 20% 以上除去核电成套设备之外, 核岛一回路所需之泵阀管件, 甚至结构件, 因制造资质问题, 并不是所有厂商都能参与我们关注核一级泵阀, 以及, 核一级回路锻管锻件制造商在未来核电设备制造供应高峰阶段的业绩增长, 由于上述设备在制造加工过程中需动用多种高精尖加工设备, 且对质量品质要求极严, 属于高附加值产品, 虽然局部产品市场具有夹缝市场特征, 但是专业厂家藉此可获得技术产品制造能力的全面提升就目前国内核主泵研制厂家的现状, 我们认为短期内只有上海电气

22 ( SH 2727.HK ) 属下上海第一机床厂东方电气 ( SH 1072.HK) 属下合资公司哈动力 (1133.HK) 与沈泵的联合体能够完成先进压水堆 (2+) 与三代核电站核主泵的国内制造与供应虽然在三代制式体系下核电站泵用总量减少了 35%, 但是由于核主泵等产品制造技术难度极大, 短期内只可能有少数厂家能够接受掌握, 因此尚能保持一定市场竞争秩序对于核电站阀门, 我们判断有能力在核一级阀门上获得突破的公司很有可能是中核科技 ( SZ), 至于二三级阀门产品领域, 由于其制造技术难度小, 制造企业今后在面临三代制式体系下核电站阀门用量减少 50% 的不利情形下, 或将采取价格竞争手段, 因此, 二三级核电站阀门制造企业在核电阀门领域内能收获多少额外收益, 我们持保留态度核电仪控系统综合监控系统与常规火电厂相同, 核电站正常运行离不开分布式集控系统由于核电站在结构以及安全运行上的特殊要求, 部分仪控系统属于嵌入式, 并且预埋, 有别于其他电源厂的仪控与监控系统对西屋 AP1000 仪控系统的技术消化吸收由自仪股份 ( HK) 实施 ; 在核电综合监控系统研发方面, 和利时 (HOLI.Nasdaq) 与国电南瑞 ( SH) 占据领先地位我们认为, 与其他核电设备研制相比, 仪控系统运行综合监控系统网络监控系统的研制具有更加稳定的盈利能力, 其理由在于, 控制系统的研制较少受制于原材料成本与加工设备, 从某种意义上说, 可以视同为 IT 系统研发与集成其运行特点是人工与知识产权成本较高, 毛利率较高且有能力维持稳定如此, 我们看好从事核电仪控与监控系统研发的上市公司上海电气东方电气双雄并立上海电气已经成为核电设备制造龙头以上海电气 ( SH 2727.HK) 为主导联合哈动力 (1133.HK) 共同吸收美国西屋 AP1000 三代核电制式体系, 建立国内先进核电制式体系与设备研制能力一直主导着国内核电建设我们认为, 以美国西屋 AP1000 为技术蓝本的中国三代核电制式体系将占据未来国内核电建设的主导地位, 其理由有二 : 以非能动安全系统为特点的 AP1000 体系, 在满足核电站安全运行要求的前提下, 大幅降低了将建造成本上海电气 ( SH 2727.HK) 先期以 AP1000 为技术蓝本进行布局的配套产能在规模以及成熟度上居国内领先就核电成套设备产能建设而规模而言, 上海电气 ( SH 2727.HK) 在本轮核电成套设备产能扩张后, 将成为全球最大的发电设备核电成套设备制造企业和全球最强的极端重型铸锻件制造企业之一公司半速汽轮机发电机等常规岛设备研制技术与产能据国内首位公司是目前国内唯一能够提供核岛成套设备的厂家 : 在三大电站设

23 备制造集团中, 公司唯一配套核岛设备超重铸锻能力原有 1.2 万吨水压自由模锻机加上新近投入工装序列的 1.65 万吨油压自由模锻机与配套的液压操作机我们预料, 在进入核电成套设备供应高峰后, 上海电气 ( SH 2727.HK) 每年核电成套设备销售金额或将达到 120 亿, 甚至 150 亿元, 在核电设备销售收入上占据国内领先东方电气紧随其后自 2008 年中广核联合东方电气 ( SH 1072.HK) 从阿海珐 (Areva) 法玛通引进 EPR 核电制式技术, 具体形成以 80 亿欧元代价建设两台单机容量达到 175 万千瓦核电机组及其他附属一揽子协议上述协议的其他部分概略是,Areva 将向东方电气 ( SH 1072.HK) 转让全部 EPR 制式技术, 帮助东方电气 ( SH 1072.HK) 建立完整设备制造能力, 主要集中于核一级泵阀的能力除制式技术与设备制造能力之外,Areva 承诺供应台山一期两台 175 万千瓦机组 15 年核燃料供应, 并向中国转让其控制的某铀矿若干股权就目前东方电气 ( SH 1072.HK) 在核电设备研制能力上的准备, 我们认为, 未来公司将成为国内核电设备最重要的供应商每年 6 套核岛设备制造能力仅次于上海电气 ( SH 2727.HK) 与上海电气 ( SH 2727.HK) 相比, 公司缺失核电超重型铸锻件能力, 好在与二重重装 ( SH) 毗连, 两者联合可以形成完整核电核岛成套设备制备能力我们认为, 进入核电设备供应高峰期后, 东方电气 ( SH 1072.HK) 核电设备产值将有可能达到每年 80~100 亿元, 仅次于上海电气 ( SH 2727.HK) 图表 40: 上海电气东方电气估值市值对比公司名称股本 ( 亿股 ) EPS PE 股价预测市值 ( 亿元人民币 ) 股价 E 2011E E 2011E 2010E 2011E E 2011E 上海电气 A 股 H 股东方电气 A 股 H 股对核电设备制造双雄估值的看法龙头应给予溢价首先纠正对市值的错误认识 : 上海电气 ( SH 2727.HK) 与东方电气 ( SH 1072.HK) 在股本结构上存在迥然不同 A 股 H 股比例结构两者近乎倒置, 因此不能简单呆板地以 A 股价格乘以总股本来计算总市值以我们计算的总市值来看, 两者目前相差不大如果今后上海电气 ( SH 2727.HK) 在核电设备制造上成为领军人物, 加之其在大型海上风机自主研制并即将形成规模产能的预期,

以及, 在火电汽机发电机上与 Siemens 转订单合作顺利的话, 其在业绩增长上的保障性因素将超过东方电气 (600875.SH 1072.HK) 缘此, 我们认为应给予上海电气 (601727.SH 2727.

HK), 在本轮核电设备研制能力扩张中已经落于下风在葫芦岛建设年产两套半核电设备产能基地, 无论从规模, 还是重装设备配套上都逊于上海电气 (601727.SH 2727.HK) 与东方电气 (600875.SH 1072.HK) 纵然哈动力 (1133.HK) 在水轮机制造上属于国内鼻祖, 且上海电气 (601727.SH 2727.HK) 没有水机业务, 但在该项业务上公司将面临东方电气 (600875.

24 以及, 在火电汽机发电机上与 Siemens 转订单合作顺利的话, 其在业绩增长上的保障性因素将超过东方电气 ( SH 1072.HK) 缘此, 我们认为应给予上海电气 ( SH 2727.HK) 估值溢价事实上, 股本结构倒置使得我们已经清晰看出, 在估值平等的基础上, H 股上海电气具备更大空间, 而从总体上看, 在东方电气 A H 股都有一定价格上升空间的同时,H 股上海电气的股价上升空间更大, 因此我们强烈建议市场关注哈动力怎么办? 与上述两大电站设备制造集团同属第一梯队的哈动力 (1133.HK), 在本轮核电设备研制能力扩张中已经落于下风在葫芦岛建设年产两套半核电设备产能基地, 无论从规模, 还是重装设备配套上都逊于上海电气 ( SH 2727.HK) 与东方电气 ( SH 1072.HK) 纵然哈动力 (1133.HK) 在水轮机制造上属于国内鼻祖, 且上海电气 ( SH 2727.HK) 没有水机业务, 但在该项业务上公司将面临东方电气 ( SH 1072.HK) 的直接竞争东气浙江杭州萧山水电基地的建成投产直接将华东地区水电以及未来该区域内可能的抽水蓄能电站业务纳入自己的势力范围在解决了属下唯一 A 股上市公司平台 *ST 阿继 ( SZ) 的股改承诺之后, 哈动力 (1133.HK) 是否会利用国内资本市场进行产能扩张, 或者展开其他业务, 将成为最大的悬念关注高温气冷堆引领世界裂变核电站发展的中国原创铀矿资源成为下一阶段发展核电的关键低成本铀资源全球呈现供不应求状况 ; 俄罗斯核武库拆解补充提供大量燃料铀 ; 从长远看, 适当成本的铀资源足以满足现有反应堆运行 100 年以每公斤成本小于 130 美元铀矿资源储量 2009 年全球反应堆铀矿需求量计算, 全球铀矿资源可以支撑 87 年以上以每公斤成本小于 260 美元铀矿资源储量 2009 年全球反应堆铀矿需求量计算, 全球铀矿资源可以支撑 100 年以上图表 41: 成本小于 USD130/kg 铀资源分布图表 42: 成本小于 USD260/kg 铀资源分布

09 元人民币, 较煤电机组相比, 燃料成本大为降低这也是核电站具备优异经济性的最重要原因图表 45: 铀原料价格走势 U308 Price(USD/lb) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Jan 02 Jul 02 Jan 03 Jul 03 Jan 04 Jul 04 Jan 05 Jul 05

25 图表 43:2009 年全球反应堆铀矿需求量图表 44:2009 年全球铀矿产需平衡图即使在 2009 年 3.73 亿千瓦核电总装机容量基础上, 按照既定规划再增加 3.43 亿千瓦, 也即核电总装容量达到 7.16 亿千瓦, 在每公斤 260 美元成本下的全球铀资源也足以支撑未来的装机总量正常运行 55 年以上以目前每公斤 260 美元的成本计算, 百万千瓦级核电站铀矿燃料成本每度电不足 0.09 元人民币, 较煤电机组相比, 燃料成本大为降低这也是核电站具备优异经济性的最重要原因图表 45: 铀原料价格走势 U308 Price(USD/lb) Jan 02 Jul 02 Jan 03 Jul 03 Jan 04 Jul 04 Jan 05 Jul 05 Jan 06 Jul 06 Jan 07 Jul 07 Jan 08 Jul 08 Jan 09 Jul 09 Jan 10 Jul 10 上述铀资源仅限于全球已探明的陆地资源与存量, 尚不包含海水中蕴藏的 30 亿吨铀资源按照预定科研规划进展, 到 2050 年预计商用受控核聚变堆就将投入运行, 届时, 海水中丰富的氚氘资源将使得人类真正进入无穷能源来源阶段真正掌握人造太阳的能量控制应用技术中国石墨球床高温气冷堆是真正的四代裂变安全堆 AP1000 三代核电制式最值得称道的就是采用非能动安全系统设计, 对可能出现的反应堆冷却剂失水故障状态 (LOCA 状态 ) 自动触发被动式

26 安全措施, 防范堆芯过热导致的熔堆事故的发生, 最大限度减小切尔诺贝利式的核电站灾难事故发生概率高温气冷堆是国际公认的具有先进技术的新型核反应堆, 我国的高温气冷堆研究技术处于国际领先地位其主要特点是固有安全性能好热效率高系统简单早在 1994 年清华大学 10MW 高温气冷实验堆就完成了反应堆冷却剂失水故障状态 (LOCA 状态 ) 下维持堆芯完整并自然安全停堆的奇迹解决了裂变堆最大的安全隐患, 完全符合四代核电制式对安全性的要求上述 10MW 石墨球床高温气冷堆试验电站于 2003 年成功实现并网发电, 由此, 中国走在高温气冷堆核电站研制的前沿与 AP1000 三代制式核电站相比, 石墨球床高温气冷堆由于其自身具备的高温自然停堆特性, 使得其甚至可以省略非能动安全系统如果石墨球床高温气冷堆能够与成熟的氦气涡轮机配套实现简单完整发电机组, 则完全省略了目前通用的二回路换热蒸汽发电的传统模式, 在节省大量设备与投资的同时, 直接提升了热效率目前在石岛湾建设的 20 万千瓦高温气冷堆商用核电站示范项目在堆芯设计上采取完全不同的结构和燃料组件模块设计以及填加方式, 在具备石墨球床高温气冷堆所固有的安全特性的同时, 可以实现不停堆换料运行一旦石岛湾 20 万千瓦高温气冷堆成功实现商用并网发电, 并且今后中国在高温气冷堆核电站系统设计上实现更加简单实用的一回路直接换热发电, 则意味着中国真正实现了第四代核电制式设计实验与商用运行, 成为全球核电制式设计与商用运行的先进者石墨球床高温气冷堆将极大地缓解裂变燃料可能的短缺与传统裂变堆相比, 高温气冷堆的运行方式与燃料填加方式能够使得核燃料近乎完全反应, 其燃料效率超过普通裂变堆的 60 倍, 因此能够极大地缓解由于大量装置传统裂变压水堆可能产生的对铀矿资源快速增长的需求, 并且缓解由于铀矿资源在全球分布不均导致的人为短缺对铀资源短缺的中国而言, 率先实现四代核电站的商用运行, 将使得我们有可能摆脱铀矿资源受制于人的窘境, 达到利用核电在保障社会经济发展的同时, 实现减排的目的

27 投资评级说明增持 : 预期未来 6 个月内上涨幅度在 5% 以上中性 : 预期未来 6 个月内上涨幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6 个月内下跌幅度在 5% 以上

28 重要声明 : 本报告仅供齐鲁证券有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归齐鲁证券有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为齐鲁证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改上海联系人 : 王莉本电话 : 手机 : 传真 : 邮编 : 地址 : 上海市花园石桥路 66 号东亚银行金融大厦 18 楼深圳联系人 : 李霖电话 : 手机 : 传真 : 邮编 : 地址 : 深圳市福田区深南大道 4011 号港中旅大厦 6 楼北京联系人 : 张哲电话 : 手机 : 传真 : 邮编 : 地址 : 上海市花园石桥路 66 号东亚银行金融大厦 18 楼济南联系人 : 韩丽萍电话 : 手机 : 传真 : 邮编 : 地址 : 山东济南经七路 86 号证券大厦

华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1 否 H 股指数上市基金不适用华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1

华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1 否 H 股指数上市基金不适用华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1 恒生银行 ( 中国 ) 银行结构性投资产品表现报告步步稳系列部分保本投资产品产品编号起始日到期日当前观察期发生下档触发挂钩标的最初价格 * 最新价格累积回报 OTZR89 2017 年 5 月 5 日 2018 年 5 月 7 日 2 否中国电信 3.77 3.79 不适用中国移动 82.85 79.25 华能国际 5.35 5.00 OTZR88 2017 年 6 月 21