收费公路行业研究报告框架和撰写计划

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圳惟夔
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1 行业展望 : 核电盈利水平高, 整体偿债压力不大, 信用风险较低评级业务部观点简述 : 曹庆明电话 : 邮件 :caoqingming@chinaratings.com.cn 黄静电话 : 邮件 :huangjing@chinaratings.com.cn 中债资信评估有限责任公司是国内首家采用投资人付费业务模式的新型信用评级公司中债资信将采用为投资人服务由投资人付费的营运模式, 并按照独立客观公正的原则为投资人提供债券再评级双评级等服务公司网站 : 电话 : 地址 : 北京市西城区金融大街 28 号院盈泰中心 2 号楼 6 层 2011 年以来, 受来水量减少煤炭价格上涨的影响, 中国电力供应紧张局面加剧, 供电缺口达 507 亿千瓦时, 预计 2011 全年中国供电紧张局面仍将持续核电是低能耗发电稳定性高的清洁电源, 发展核电是缓解现阶段中国供电矛盾主要途径尽管短期内受日本福岛事故影响, 国家对核电项目的审批等政策有所收紧, 但长期来看, 国家仍然支持发展核电预计十二五期间, 中国核电装机将达到 4000 万千瓦, 较十一五末净增加 2000 万千瓦尽管近年来建造成本燃料成本环保成本融资成本有所上升, 但核电盈利水平仍较高,2011 年 1~7 月份, 核电行业营业毛利率为 47.62%, 分别较同期水电火电和风电及其他电源高出 10 个百分点 40 个百分点和 16 个百分点预计 2011 全年核电仍维持很强盈利能力近年来, 核电行业整体资本支出增长较快, 债务负担重 2011 年 7 月底, 核电行业资产负债率为 74.46%, 与火电行业持平, 分别高出水电风电及其他电源 4 个百分点 5 个百分点在债务负担加重未来资本支出较快增长的背景下, 核电行业偿债能力有所减弱, 其负债总额 / 营业收入由 2008 年 3.72 倍提升至 4.38 倍, 但基于其偏重长期限的债务结构, 外部融资环境较好, 行业整体偿债压力不大, 信用风险较低第 1 页共 12 页

一 2011 年 1~8 月, 中国电力供应紧张局面加剧 ; 未来核电发展空间较大 2011 年 1~8 月, 全国用电需求旺盛, 全社会用电量为 31,240 亿千瓦时, 同比增长 11.9% 1~8 月, 全国发电量为 30,733 亿千瓦时, 供电缺口达 507 亿千瓦时, 缺口主要集中于南部地区其中, 火电发电量为 25,401 亿千瓦时, 占发电总量 82.65%, 较上年增长 13.

2 一 2011 年 1~8 月, 中国电力供应紧张局面加剧 ; 未来核电发展空间较大 2011 年 1~8 月, 全国用电需求旺盛, 全社会用电量为 31,240 亿千瓦时, 同比增长 11.9% 1~8 月, 全国发电量为 30,733 亿千瓦时, 供电缺口达 507 亿千瓦时, 缺口主要集中于南部地区其中, 火电发电量为 25,401 亿千瓦时, 占发电总量 82.65%, 较上年增长 13.9%, 发电小时数为 3,557 小时, 较上年增加 138 小时, 仍具有较大释放空间, 但受煤炭价格快速上涨影响, 火电企业经营压力增大, 行业亏损面扩大, 生产效率的提升受到制约 ; 水电受来水量减少影响, 发电量为 4,105 亿千瓦时, 占发电总量 13.36%, 较上年同期降低 7.6%, 发电小时数为 2,100 小时, 较上年同期减少 177 小时, 整体发电稳定性较差 ; 风电发电量 465 亿千瓦时, 占发电总量 1.51%, 较上年增长 58.6%, 但发电稳定性整体较差, 发电小时数不高 ; 核电发电量为 573 亿千瓦时, 占发电总量 1.86%, 较上年同期增长 24%, 核电发电稳定性高, 近几年核电发电小时数年度均超过 7000 小时, 在所有电源中位于第一位图 1:2010 年以来中国主要电源发电量增速 ( 单位 :%) 发电量 : 当月同比火电 : 当月同比水电 : 当月同比核电 : 当月同比风电 : 当月同比数据来源 :Wind 资讯图 2: 近 5 年中国发电设备平均利用小时数对比 ( 单位 : 小时 ) 数据来源 :2006~2010 年电力统计公报第 2 页共 12 页

3 整体看,2011 年 1~8 月, 中国电力供给仍较为充足, 平均设备利用小时数为 3211 小时, 较上年同期净增加 49 小时, 仍具有较大释放空间但受来水量减少煤炭价格高涨影响, 水电集中煤炭匮乏的华南地区供电压力增大预计 2011 全年中国经济仍保持高速发展状态, 整体用电需求旺盛, 但来水量减少导致水电出力不足, 煤炭价格高位运行增大了火电的经营压力, 都将加剧 2011 年下半年电力供应紧张局面随着中国供电市场紧张局面加剧, 发展供电稳定程度高的清洁电源成为未来保障电力稳定供应的出路现阶段核电作为此类电源代表, 得以快速发展截至 2011 年 8 月底, 全国 6,000 千瓦及以上发电设备容量 97,346 万千瓦, 同比增长 10.5% 其中, 核电装机规模 1191 万千瓦, 同比增长 31.1%, 快于水电火电装机增速 ( 如图 3) 尽管受日本福岛核事故影响, 核电项目暂停审批, 但中国发展核电政策方向并未改变, 未来核电发展空间较大图 3:2011 年以来中国发电设备容量同比增速 ( 单位 :%) 数据来源 :Wind 资讯二核电行业资本支出增大, 内陆地区核电投资将逐步打开 1 鼓励核电发展的政策导向不变, 核电行业资本支出随着建设加快将呈现增长核电安全隐患高, 受到国家政策管控力度大, 但核电凭借自身优势, 得到国家在财政税收优先上网上网电价等方面的支持 ( 如表 1) 国民经济和社会发展第十二个五年计划中明确提出中国未来将大力发展核电从短期看, 受日本福岛核事故的影响, 核电项目审批暂停, 核电发展思路也由大力发展核电改为安全高效发展核电 ; 但从长期看, 核电仍将保持较快发展势头预计十二五期间, 中国核电将达到 4000 万千瓦, 将较十一五末净增加 2000 万千瓦第 3 页共 12 页

4 表 1: 近几年国家主要核电相关政策年份政策文件名称主要内容 2006 核工业十一五发展规划积极推进核电发展, 大幅提升核电自主化能力, 提高和燃料循环生产能力和技术水平, 满足核电发展需求, 拓展核技术应用, 加速产业化进程 2007 国家核电技术公司成立核电发展走上引进消化吸收和再创新的发展道路, 引进第三代核电 AP1000 技术, 最终形成具有自主知识产权的核电技术同时, 核电业务被纳入国家能源局统一管理 2007 节能发电调度办法( 试行 ) 核电在 7 个调度序列中排名第三, 具有优先调度顺序关于核电站用地免征城镇土地使用税的通知核电中长期发展规划 ( ) 关于核电行业税收政策有关问题的通知国家税务总局关于实施国家重点扶持的公共基础设施项目企业所得税优惠问题的通知国务院常务会议 ( 呼应哥本哈根会议 ) 国家核电发展专题规划 ( 年 ) 国民经济和社会发展第十二个五年规划对核电站的核岛常规岛辅助厂房和通讯设施用地 ( 不包括地下线路用地 ), 生活办公用地按规定征收城镇土地使用税, 其他用地免征城镇土地使用税 ; 对核电站应税土地在基建期内减半征收城镇土地使用税到 2020 年, 核电运行装机容量争取达到 4000 万千瓦, 核电占全部电力装机容量的比重从不到 2% 提高到 4%, 核电发电量达到亿千瓦时核发电企业生产销售电力产品自核电机组正式商业投产次月起 15 个年度内, 统一实行增值税先征后退政策, 返还比例分三个阶段逐级递减核电所得税享受三免三减半优惠政策到 2020 年中国单位国内生产总值二氧化碳排放比 200 年下降 40% 到 45%, 作为约束性指标纳入国民经济和社会发展中长期规划, 并制定相应的国内同级监测考核办法到 2020 年, 核电运行装机容量争取达到 7000 万千瓦, 并有 2800 万千瓦在建项目结转到 2020 年以后续建核电年发电量达到亿千瓦时优先开发水电, 优化发展火电, 大力发展核电, 积极推进新能源发电, 适度发展天然气集中发电, 因地制宜发展分布式发电国家暂停核电项目审批国家十二五科学和技术发展规划受日本福岛事故影响, 国家对在役和在建核设施进行全面安全检查, 并要求核安全规划批准前, 暂停审批核电项目确认将大型先进压水堆及高温气冷堆核电站列入国家科技重大专项, 并将在 2013 年前后建成高温气冷堆示范电站并试运行,2015 年建成先进非能动核电技术 (CAP1400) 示范电站资料来源 : 公开资料, 中债资信整理第 4 页共 12 页

5 政策导向也对核电行业资本支出产生重要影响,2011 年 1~8 月份, 核电累计完成投资额为 467 亿元, 同比增长 30.08% 以 14,000 元 / 千瓦投资预测, 预计十二五期间, 核电行业累计资本支出将达到约 3,000 亿元, 平均每年约有 600 亿元的资本支出 2 东部沿海地区核电项目投资随项目的开发完成, 投资逐步回落 ; 中西部地区核电项目投资将逐步打开安全保障是核电站建设首先要考虑到的要素, 具体看, 要关注选址的自然灾害是否频发冷却水是否足够人口密度是否过高等因素截至 2011 年 8 月底, 中国已形成了广东大亚湾浙江秦山江苏田湾三个大型核电站, 均处于沿海地区其中广东浙江江苏三省在役核电装机容量分别为万千瓦 366 万千瓦和 212 万千瓦 ( 如表 2) 表 2: 截至 2011 年 8 月底中国在役核电机组情况核电站名称省份堆型装机容量主要股东大亚湾广东法国 M310 2*98.4 万千瓦岭澳一期二期广东法国 M310 CPR *99 万千瓦 2*109 万千瓦中广核集团香港核电投资有限公司中广核集团秦山一期浙江 CNP-300 1*31 万千瓦中核核电 1 秦山二期及扩建浙江 CNP-300 3*65 万千瓦秦山三期浙江 Candu6( 重水堆 ) 2*70 万千瓦田湾江苏 VVER *106 万千瓦资料来源 : 中债资信整理中核核电浙江省电力开发公司中核核电中电投核电有限公司中核核电中电投核电有限公司修订中的核电中长期发展规划提出 : 到 2015 年核电装机达 4000 万千瓦, 将原有的 2020 年装机目标 8600 万千瓦调整为不低于 6000 万千瓦 ; 除已运行和在建机组装机规模逾 4100 万千瓦外 ( 表 3), 还有 1600 万千瓦已开展前期工作, 等待开建这些在建工程均处于沿海地区表 3: 截至 2011 年 8 月底中国核准在建核电机组情况核电站名称省份堆型装机容量主要股东方家山浙江 CPR *108 万千瓦中核核电秦山二期 #4 浙江 CNP-600 1*65 万千瓦中广核集团浙江省电力开发公司方家山浙江 CNP *108 万千瓦中核集团三门浙江 AP *125 万千瓦中核核电海阳山东 AP *125 万千瓦中电投山东国信红沿河辽宁 CPR *111 万千瓦中广核集团昌江海南 CNP-600 2*65 万千瓦中核集团 1 包含二期的 1# 2#, 即扩建的 3# 第 5 页共 12 页

6 核电站名称省份堆型装机容量主要股东防城巷广西 CPR *108 万千瓦中广核集团广西投资集团台山广东 EPR 2*175 万千瓦中广核集团阳江广东 CPR *100 万千瓦中广核集团宁德福建 CPR *100 万千瓦中广核大唐集团福清福建 CPR *108 万千瓦中核核电华电集团资料来源 : 中债资信整理截至 2011 年 8 月底, 中国沿海地区核电厂址资源基本开发完毕, 国内核电站选址区域开始向内陆转移目前, 中国已在内陆省份如江西湖南湖北安徽吉林重庆等内陆省份开始探求核电厂址然而内陆核电由于不能用海水稀释泄漏, 且面临人口分布密集等制约因素, 所以在安全性的要求上高于沿海核电因此, 寻求一种高安全等级的核电解决方案是支撑内陆核电战略的重要基础预计随着核电技术的发展, 特别国内三代技术运营的成熟, 核电站的安全性能有较高的提升, 核电站向内陆转移的步伐将加快三核电建造成本高, 燃料和环保成本日益增大 1 核电设备国产化率逐步提高, 但引进技术成本上涨, 加之核心零部件价格上涨, 导致核电仍维持高的建造成本目前, 中国核电站主要采用改进型二代压水堆技术 ( 以下简称二代加 ) 但随着中国对核电三代技术的引进, 中国核电技术应用水平将进一步提升伴随着应用水平的提升, 中国正自主研发 CAP1400 制造技术, 为后续大规模核电建造奠定基础国家核电技术公司和中国广东核电集团有限公司分别引进了美国西屋公司第三代先进非能动压水堆 (AP1000) 和法国阿海珐公司第三代欧洲压水堆 (ERP), 并分别应用于目前在建的浙江三门山东海阳广东台山三座核电站近几年, 中国核电建造国产化率不断提升, 目前已接近 70% 但核电站整体建造成本仍维持较高水平, 主要原因是 : 一方面核电应用技术升级, 引进技术成本上涨, 其中 AP1000 技术引进成本约为 1,200 美元 /KW, 而 ERP 技术的引进成本约为 1,300 欧元 /KW, 均较二代加技术有所提升 ; 另一方面, 核电站核心零部件建造技术仍无法突破, 主要依赖进口, 近几年核心零部件价格也呈现增长趋势表 4: 中国常规电源建造成本及周期对比电源单位建造成本 ( 元 / 千瓦时 ) 建设周期 ( 月 ) 火电 3000~ ~36 水电 4000~ ~120 核电 > ~80 风电 6000~ 资料来源 : 公开资料, 中债资信整理 2 铀价格短期下行, 但组件加工成本呈上升趋势, 整体燃料成本上涨, 但对核电整体运营成第 6 页共 12 页

7 本影响不大核电的原料为铀燃料组件, 即从铀中浓缩提炼出的铀 -235 铀燃料组件成本包括铀矿石成本和铀加工成本铀加工周期长, 一般为 15~18 个月, 其成本占铀燃料组件的 70% 中国属于贫铀国家, 核电站所需铀燃料 90% 以上均需进口国家在核电中长期发展规划中建立了国内生产海外开发国际铀贸易三渠道并举的天然铀资源保障体系从国际铀价格看, 自 2007 年以来, 铀价整体呈现下滑趋势, 尽管 2010 年以来铀价格有所回升, 但在 2011 年 3 月日本福岛核事故影响下, 铀价格又继续快速回落随着日本福岛核事故对全球核电发展影响的减弱, 铀价将有望呈现触底回升, 但整体增幅将保持稳定图 4: 截至 2011 年 6 月铀期货价格的变动走势 ( 单位 : 美元 / 磅 ) 资料来源 :Bloomberg, 从铀加工成本看, 目前国家仅指定中国核工业集团公司下属的中核建中核燃料元件有限公司和中核北方核燃料元件有限公司制造生产铀燃料组件, 铀燃料组件生产属于垄断行业近几年, 铀加工成本不断上涨, 预计未来随着国内核电站增多, 铀燃料组件需求将呈现增大, 铀加工成本也将继续呈上涨趋势整体看, 铀加工成本是铀燃料组件成本上涨的主要推动力, 但由于核电燃料成本仅占发电总成本的 20%~30%( 其中天然铀成本仅占发电成本的 6%~9%), 相比火电燃料成本占比 70% 要小很多, 因此, 核电受燃料成本上涨影响较小 3 环保支出与运营期乏燃料处置基金提升核燃料属放射性物质, 核电站生产过程中产生的放射性废物 ( 俗称三废, 即废气废液固体废物 ) 需经过特殊工艺处理, 经监测符合有关标准后再进行排放或回收再利用为此, 核电站需建立整套放射性废物的处理和排放系统, 一般包括核岛排气和疏水系统硼回收系统废液处理及排放系统废气处理系统固体废物处理系统以上系统主要采用物理方法 ( 物理衰变蒸发浓缩 ) 而非化学方法 ( 添加化学溶剂 ) 处理三废, 因此核电站建设初期环保资本支出较高第 7 页共 12 页

8 核电站废弃物乏燃料含有大量放射性物质, 需采取特殊工艺处理乏燃料后处理是中国早已确定的技术路线, 但受制于技术储备不足, 中国尚未建成乏燃料后处理厂, 目前核电站运营产生的乏燃料均暂时存储在核电站内部水池内 2010 年 12 月, 中国第一座动力堆乏燃料后处理中间试验工厂中核 404 中试工程热调试取得成功, 乏燃料后处理厂建设进程或将加快伴随着乏燃料处置技术的进步,2010 年 7 月乏燃料处理处置基金征收政策出台 : 自 2010 年 10 月 1 日, 乏燃料处理处置基金按照核电厂已投入商业运行五年以上压水堆核电机组的实际上网销售电量征收, 征收标准为元 / 千瓦时, 按此标准, 一台装机 100 万千瓦的机组, 一年发电小时数按 7000 小时计算, 每年将要缴付 1.82 亿元的乏燃料处理基金由于中国现役及在建核电站多数为压水堆, 这一政策大幅提高了核电厂的运营成本四核电行业盈利能力稳定且保持较高水平; 未来资本支出规模将保持较高增速, 债务负担进一步加重 ; 行业偿债能力有所减弱, 但行业整体偿债压力不大 1 燃料融资建造等成本上涨对核电盈利产生一定负面影响, 但核电仍维持较高盈利水平核电成本中不变成本占比高, 约占 70% 随着三代技术引入, 预计核电行业整体建造成本将继续增大, 进而增加核电不变成本规模从可变成本看, 近几年铀燃料组件环保成本上升, 加之近期信贷利率上涨, 市场资金缩紧, 行业融资成本增大, 均对盈利产生一定负面影响特别是 2011 年以来, 央行六次上调存款准备金率两次上调存贷款基准利率, 货币信贷投放同比持续减少, 外部融资环境趋紧, 融资成本不断上升, 导致高负债的核电企业财务费用快速增长 2011 年 1~8 月份, 核电行业累计财务费用亿元, 同比增长 % 尽管核电不变和可变成本均有所上涨, 对盈利产生一定负面影响, 核电营业毛利率由 2008 年的 48.35% 下降至 2011 年 1~7 月 47.62%, 但核电行业盈利能力整体仍维持较高水平其中, 2011 年 1~7 月核电营业毛利率分别较同期水电火电风电及其他电源高出 10 个百分点 40 个百分点和 16 个百分点图 5: 近几年电力行业营业毛利率变动趋势 ( 单位 :%) 年 2009 年 2010 年 2011 年 1~7 月水电核电火电风电及其他电源资料来源 :Wind 资讯第 8 页共 12 页

9 2 核电行业处于投资扩张阶段, 未来资本支出将增大 ; 行业债务负担重核电目前处于投资扩张阶段, 建造成本高, 行业整体债务负担重截至 2011 年 7 月底, 核电行业资产负债率水平达到 74.46%, 与火电行业持平, 分别高出同期水电行业风电及其他电源 4 个百分点 5 个百分点 ( 如图 6) 预计未来随着核电行业投资加快, 行业整体债务负担将继续加重图 6:2011 年电力行业行业资产负债率变动趋势 ( 单位 :%) 火电水电核电风电及其他电源资料来源 :Wind 资讯 3 核电行业经营风险小, 资金周转能力强, 行业信用风险较低从经营风险看 : 核电安全隐患大, 是经营风险的主要关注核心, 目前全球核电安全技术相对成熟, 但事故隐患仍然存在一方面, 缘自外界不可抗力发生不断升级, 技术还存在完善的空间 ; 另一方面, 缘自核电安全管理水平中国对于核电安全十分重视, 首先体现在对新技术的不断引进, 并加大核心技术的研发能力 ; 其次, 注重核电建造的选址, 用以降低不可抗力发生概率 ; 再者, 专门成立国家核安全局, 对核电行业进行监督管理 ; 最后, 国家强制核电站参与投保, 而目前世界核保险共同体对单个核电站的最高承保限额仅为 16 亿美元, 对于核电事故发生造成的损失覆盖有限, 但担保可在一定程度上降低损失此外, 核电行业有很高的准入门槛, 目前国家仅对中国核工业集团公司中国广东核电集团和中国电力投资集团有限公司颁发了准入资质除安全隐患外, 核电面临的其他经营风险较小, 一方面体现在, 核电政策准入门槛高, 且核电优先上网, 无论核电行业内部, 还是与其它电源相比, 面临的竞争压力小 ; 另一方面体现在, 核电电价水平高, 加之自身低能耗, 生产效率水平高, 整体经营稳定性好整体看, 中国的核电行业的实施安全措施相对完善, 行业竞争压力小, 自身盈利水平高, 整体经营风险较小从财务风险看, 核电发电稳定性高, 行业竞争压力小, 加之电费回收快, 应收账款回收风险小, 经营资金周转能力较强, 其收入相对稳定此外, 近几年燃料融资建造成本有第 9 页共 12 页

10 所上涨, 导致行业盈利略有下滑, 但行业盈利仍维持较高水平图 7: 近几年电力行业负债总额 / 营业收入变动趋势 ( 单位 : 倍 ) 年 2009 年 2010 年核电火电风电及其他水电资料来源 :Wind 资讯综上所述, 核电面临的经营财务风险较小现阶段, 盈利下滑, 债务负担加重, 使得核电行业偿债能力有所下滑,2010 年核电行业负债总额 / 核电行业收入为 4.38 倍, 较 2008 年 3.72 倍, 其偿债指标有所变差该指标与风电持平, 低于水电, 高于火电, 但考虑核电燃料支付成本小, 因此核电整体偿债能力要强于火电此外, 核电行业的债务期限结构大多偏重 10 年期, 加之外部筹资环境较好, 行业整体面临偿债压力较小第 10 页共 12 页

11 附表 1: 主要发债电力企业指标对比综合统计公司名称经营净现金流全部债务营业总收入资产负债率全部债务资本化比率营业毛利率总资产报酬率速动比率经营净现金 / /EBITDA /EBITDA (%) 短期债务 ( 倍 ) ( 亿元 ) (%) (%) (%) ( 倍 ) ( 倍 ) ( 倍 ) 核电企业指标中国核工业集团公司中国广东核电集团有限公司中核核电有限公司核电秦山联营有限公司火电企业指标中国华能集团公司中国大唐集团公司中国国电集团公司中国华电集团公司中国电力投资集团公司水电企业指标中国长江三峡集团公司中国长江电力股份有限公司华能澜沧江水电有限公司第 11 页共 12 页

12 免责声明 : 本报告系根据公开信息做出的独立判断对于该等公开信息, 本公司不保障其真实性和准确性在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的意见不构成任何机构或个人作出证券买卖出价或询价的依据本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不承担任何法律责任本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有, 未经书面许可, 任何人不得对报告进行任何形式的发布和复制第 12 页共 12 页

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