目录晶圆为何涨价? Q4 起晶圆每季上涨 1%, 硅片厂股价翻番... 1 需求拉动是主因,12 英寸 NAND 及 8 英寸市场为核心驱动力... 2 晶圆涨价能否持续?... 7 存储技术变革推升需求, 三星 Capex 领跑拉动中短期需求... 7 大陆产业布局加速, 中长期需

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牵暴
5 years ago
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1 证券研究报告电子行业半导体行业系列报告晶圆涨价影响几何? / 行业研究 / 电子行业 217 年 1 月 17 日投资要点 : 晶圆为何涨价? 需求拉动是主因自 216Q4 开始, 晶圆价格持续上涨, 12 寸晶圆价格每季上涨 1% 左右,8 寸硅晶圆平均每季上涨 5-1% 晶圆价格上涨主要受半导体市场需求景气拉动, 据 SIA 数据,217 年 7 月全球半导体销售额 336 亿美元, 同比 +24.7%, 单月同比增速创六年来新高存储需求对应的 12 寸硅片需求和中低端应用对应的 8 寸硅片需求占比最高, 分别为 35% 27%, 是拉动晶圆需求的主要力量 12 英寸市场方面,NANDFlash 等存储器在手机 SSD 云计算等领域大量应用, 需求畅旺, 预计 217 年 NAND 销售额年增 25%, 带来晶圆需求 17 万片 / 月, 贡献约 31% 的 12 寸晶圆需求, 智能手机核心逻辑芯片则增长稳定 ; 预计 217 年全球 12 寸晶圆需求达 54 万片 / 月 8 英寸市场方面, 物联网需求逐步兴起消费电子微创新不断, 智能手机指纹识别渗透率由 215 年的 25% 升至 217 年的约 61%, 带来约 9.3 亿颗芯片需求, 晶圆需求约当 12 寸 15.8 万片 / 月 ; 贡献 8 英寸市场约 6.7% 的增量手机双摄是继指纹识别之后 8 英寸的新需求点, 渗透率有望从 216 年的 5%, 升至 217 年的 15%, 为 8 寸传感器芯片带来 2.43 亿颗的需求, 贡献.7% 的 8 寸晶圆需求, 预计到 22 年贡献约 2.6% 的 8 寸晶圆需求晶圆涨价能否持续? 海内外 Capex 推升中短中长期需求, 供需缺口长期存在中短期方面, 先进制程芯片竞争日趋激烈, 以三星为首的晶圆厂大力扩张产线,IC Insights 预计其 217 年 Capex 达亿美元, 带动全年行业 Capex 预期 89 亿美元, 同比增长 19% 预计 1-2 年后转化为实际产能需求 ; 同时, 晶圆供应商因近几年普遍亏损或盈利较低, 缺乏扩产动力, 目前宣布扩产仅 SUMCO 且扩产有限, 产能增加需两年以上时间中长期方面, 国家长期扶持带动企业加速布局, 当前在建和拟建的 21 座 12 寸晶圆厂有望在 22 年前实现投产届时, 中国大陆超过 32 座 12 寸晶圆厂每月产能将超过 16 万, 为现有产能的 3 倍, 比肩台积电产能水平预计 217 年供需缺口 3%-4%,218 年 6% 左右, 供需缺口将持续扩大随着晶圆供应商盈利扩大, 晶圆扩产提上日程, 中长期来看供需缺口将有所缓解晶圆涨价对行业影响几何? 对下游价格影响有限, 缺货使大陆芯片厂存在一定风险在价的方面, 据测算, 随着制程日趋先进, 晶圆厂成本结构中晶圆成本占比仅 3% 左右, 设备折旧专利使用费等为主要成本假设晶圆上涨 5%, 反映到芯片产品价格上涨仅 1.5%, 对于下游价格实质影响有限然而在量的方面, 大陆 8 寸以上硅晶圆 9% 依赖进口, 长单锁产能情况下硅片优先供给大厂, 大陆厂商存在缺货风险, 因而积极推进晶圆国产化替代势在必行风险因素 : 晶圆需求不及预期, 晶圆厂商扩产超出预期, 国内晶圆生产项目进度不达预期投资建议 : 海外晶圆供应份额集中于信越化学 SUMCO 环球晶圆 Siltronic 等企业, 受晶圆涨价获益明显大陆硅片生产类建议关注上海新阳 ( 大陆大硅片项目标的 ) 有研新材( 较早从事硅片研发 ), 设备材料类建议关注有望涉足电子级单晶硅设备的北方华创晶盛机电以及 CMP 抛光片材料供应商鼎龙股份重点公司盈利预测与估值 EPS( 元 ) PE( 倍 ) 简称股价 ( 元 ) 217E 218E 219E 217E 218E 219E 北方华创上海新阳晶盛机电鼎龙股份资料来源 :Wind 一致预期注 : 股价为 217 年 1 月 12 日收盘价强于大市 ( 维持 ) 中信证券研究部许英博电话 : 邮件 :xuyb@citics.com 执业证书编号 :S 徐涛电话 : 邮件 :txu@citics.com 执业证书编号 :S 联系人 : 晏磊电话 : 邮件 :yanlei3@citics.com 联系人 : 胡叶倩雯电话 : 邮件 :huyeqianwen@citics.com 相对指数表现 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 资料来源 : 中信数量化投资分析系统相关研究沪深 3 电子元器件 1. 人工智能专题深度研究报告群芯逐鹿时代 :AI 未来, 星辰大海 ( ) 2. 电子行业重大事项点评 iphone 新品发布会跟踪 :iphone 十周年, 人机交互新时代 ( ) 3. 电子行业重大事项点评小米 MIX2 与 NOTE2 发布会跟踪 : 全面屏 + 陶瓷亮点升级, 拍照嵌入 AI( ) 4. 电子行业每周市场动态追踪 (217 年 9 月 4 日至 9 月 1 日 ) 聚焦 iphone 十周年发布 ( ) 5. 电子行业重大事项点评华为发布 AI 芯片, 智慧手机引爆人工智能 ( ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录晶圆为何涨价? Q4 起晶圆每季上涨 1%, 硅片厂股价翻番... 1 需求拉动是主因,12 英寸 NAND 及 8 英寸市场为核心驱动力... 2 晶圆涨价能否持续?... 7 存储技术变革推升需求, 三星 Capex 领跑拉动中短期需求... 7 大陆产业布局加速, 中长期需求持续扩张... 1 硅片供需缺口长期存在, 晶圆涨价仍将持续晶圆涨价对行业影响几何? 成本占比 1% 以下, 晶圆涨价对下游价格影响有限大陆 Foundry 厂商面临缺货风险, 需加大硅晶圆国产化力度海内外相关上市公司梳理海外公司梳理大陆公司梳理风险因素投资策略插图目录图 1: 晶圆生产步骤及应用... 1 图 2: 中国台湾环球晶圆股票价格走势... 2 图 3: 中国台湾环球晶圆营收及利润... 2 图 4: 德国世创股票价格走势... 2 图 5: 德国世创营收及利润... 2 图 6: 全球半导体销售额及年增率... 2 图 7:216 年全球半导体产品结构 ( 按金额 )... 3 图 8:216 年全球晶圆需求 ( 面积约当 12 寸 )... 3 图 9: 全球存储器销售额及年增率... 3 图 1:12 寸晶圆需求及增速预测... 4 图 11: 国内双摄像传感芯片市场规模... 4 图 12: 国内指纹识别传感芯片市场规模... 5 图 13:8 寸晶圆需求及增速预测... 6 图 14: 全球智能手机出货量... 6 图 15:iPhone 销量 ( 含预期 )... 6 图 16:HOV 手机出货量加总... 6 图 17: 三星及小米手机出货量... 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 图 18: 台积电月度营业收入... 7 图 19:216 年 NAND Flash 主要厂商产量... 7 图 2: 芯片制造 Top3 资本支出... 8 图 21: 芯片制造全行业资本支出... 9 图 22: 按类型分 217 半导体 Capex... 9 图 23: 上半年中国大陆半导体投资额分布... 1 图 24: 全球硅晶圆市场份额占比图 25: 全球硅晶圆出货面积及增长率图 26:12 寸硅晶圆供求缺口图 27:8 寸硅晶圆供求缺口图 28:216 年台积电成本结构图 29:216 年台联电成本结构图 3:216 年 12 月按地区划分全球晶圆产能 ( 按面积折算为 8 寸晶圆 ) 表格目录表 1:12 寸硅晶圆合约均价... 1 表 2: 指纹识别芯片需求供给一览... 5 表 3:217 年原厂 3D NAND 投产规划... 8 表 4: 芯片制造商 216 排名... 9 表 5: 晶圆纯代工 (Pure-Play)216 排名... 9 表 6: 我国 12 寸晶圆厂规模规划 ( 不包含独立 MEMS 产线 )... 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分

晶圆为何涨价? 晶圆是指制作硅基集成电路所采用的电子级纯度硅片晶圆生产步骤如下 : 硅砂首先提炼还原为纯度约 98% 的冶金级粗硅, 再经多次提纯, 得到电子级高纯度多晶硅 ( 纯度达 99.

4 晶圆为何涨价? 晶圆是指制作硅基集成电路所采用的电子级纯度硅片晶圆生产步骤如下 : 硅砂首先提炼还原为纯度约 98% 的冶金级粗硅, 再经多次提纯, 得到电子级高纯度多晶硅 ( 纯度达 % 以上,9~11 个 9), 经过熔炉拉制得到单晶硅棒, 再经切片抛光制成晶圆在集成电路制造中, 晶圆表面按照 IC 设计图制作出极微小的电路结构, 加工后的晶圆经切割得到许多相同的晶粒, 晶粒再经封装引出引脚加以密封, 成为平常所见的芯片, 广泛应用于各种电子设备中业界所称 6 寸 8 寸 12 寸晶圆是对应晶圆直径的简称, 其实际直径分别为 15mm 2mm 和 3mm, 当前高端市场 12 英寸为主流, 中低端市场则一般采用 8 英寸图 1: 晶圆生产步骤及应用资料来源 : 中信证券研究部整理 16Q4 起晶圆每季上涨 1%, 硅片厂股价翻番自 216Q4 开始, 晶圆价格持续上涨,12 寸晶圆价格每季上涨 1% 左右至 217Q3, 12 寸抛光硅晶圆价格达 8 美元左右, 较 216Q4 上涨 6% 8 寸硅晶圆平均每季 5%~1% 左右涨幅, 自 217Q2 开始,Q3 Q4 延续趋势, 业界认为 8 寸硅圆涨价情形将持续至 218 年底 217 上半年 12 寸涨幅大于 8 寸晶圆, 下半年涨势延续, 后期预计 8 寸晶圆涨幅将扩大表 1:12 寸硅晶圆合约均价 ( 美元 ) 类别 216Q4 217Q1 217Q2 217Q3 12 英寸抛光硅晶圆 5~6 55~65 65~7 8~85 12 英寸外延硅晶圆 8 85~9 9~95 1~11 2nm 以下先进制程 12 寸硅晶圆资料来源 : 美联社, 中信证券研究部受益于硅晶圆价格大涨, 硅片制造商营收及净利润大幅增加, 股价翻番中国台湾环球德国世创 (SiltronicAG) 分别是世界第三第四大硅晶圆制造商, 受硅晶圆价格上涨影响, 中国台湾环球 (6488.TWO) 股价由 217 年初 115 新台币涨至 1 月 6 日 33 新台币, 涨幅达 187%,217Q2 营收同比增长 187%, 归母净利润同比增长 185%; 德国世创 (WAF.F) 股价由 217 年初欧元上涨至 1 月 6 日欧元, 涨幅达 143%,217Q2 营收同比增长 23%, 归母净利润由 216Q2 的 21 万欧元涨至 34 万欧元, 同比增长约 15 倍请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

5 图 2: 中国台湾环球晶圆股票价格走势 ( 新台币 ) 图 3: 中国台湾环球晶圆营收及利润 ( 百万新台币 ) /1 216/3 216/5 216/7 216/9 216/11 217/1 217/3 217/5 217/7 217/ 营业收入归母净利润 215Q1 215Q2 215Q3 215Q4 216Q1 216Q2 216Q3 216Q4 217Q1 217Q 资料来源 :Wind, 中信证券研究部资料来源 :Wind, 中信证券研究部图 4: 德国世创股票价格走势 ( 欧元 ) 图 5: 德国世创营收及利润 ( 百万欧元 ) 12 营业收入归母净利润 /1 216/3 216/5 216/7 216/9 216/11 217/1 217/3 217/5 217/7 217/ 资料来源 :Wind, 中信证券研究部资料来源 :Wind, 中信证券研究部需求拉动是主因,12 英寸 NAND 及 8 英寸市场为核心驱动力晶圆涨价需求拉动是主因, 宏观层面看全球半导体市场整体景气回暖 217 年全球半导体业销售畅旺, 根据 SIA 的数据,217 年 7 月全球半导体销售额 336 亿美元, 同比 +24.7%, 单月同比增速创近六年来新高据 Gartner 预计,217 年全球半导体销售收入有望达到 386 亿美元, 较 216 年增长 12.3% 图 6: 全球半导体销售额及年增率 ( 单位 : 百万美元 ) 半导体销售额 YOY /15/1991 2/15/1992 2/15/1993 2/15/1994 2/15/1995 2/15/1996 2/15/1997 2/15/1998 2/15/1999 2/15/2 2/15/21 2/15/22 2/15/23 2/15/24 2/15/25 2/15/26 2/15/27 2/15/28 2/15/29 2/15/21 2/15/211 2/15/212 2/15/213 2/15/214 2/15/215 2/15/216 2/15/ 资料来源 :SIA, 中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

6 具体看晶圆需求, 存储用 12 寸硅晶圆占比达 35% 为最大,8 寸及 12 英寸逻辑次之, 12 英寸 NAND 及 8 英寸市场为核心驱动力以产品销售额来看, 全球集成电路产品中, 存储器占比约 27.8%, 逻辑电路占比 33%, 微处理器芯片合模拟电路分别占 21.9% 和 17.3% 根据我们预测, 全球 216 年下半年 12 寸硅晶圆需求约 51 万片 / 月, 其中用于逻辑芯片的需求 13 万片 / 月, 用于 DRAM 需求 12 万片 / 月, 用于 NAND 需求 16 万片 / 月, 包括 NOR Flash CIS 等其他需求 1 万片 / 月 ;8 寸硅晶圆需求 48 万片 / 月, 按面积折算至 12 寸晶圆约 213 万片 / 月,6 寸以下晶圆需求约当 12 寸 62 万片 / 月由此估算, 包括 NAND DRAM 在内用于存储市场的 12 寸晶圆需求约占总需求 35%,8 寸晶圆需求约占总需求 27%, 用于逻辑芯片的 12 寸晶圆需求约占 17% 需求上看, 目前存储器贡献晶圆需求最多,8 寸中低端应用其次图 7:216 年全球半导体产品结构 ( 按金额 ) 分立器件, 5.6% 光电器件, 9.57% 传感器, 3.19% 集成电路, [ 值 ] 存储器, 22.66% 模拟电路, 14.1% 资料来源 : 前瞻产业研究院, 中信证券研究部逻辑电路, 27% 微处理器芯片, 17.88% 图 8:216 年全球晶圆需求 ( 面积约当 12 寸 ) 8 寸 27% 6 寸及以下 8% 12 寸其他芯片 13% 12 寸逻辑 17% 12 寸 NAND 2% 资料来源 :SUMCO 年度报告, 中信证券研究部 12 寸 DRAM 15% 终端云端存储市场爆发导致 NAND 供不应求, 为拉动晶圆需求之主因手机云计算应用增长爆炸, 对存储器的需求日趋增多,NAND 需求爆发成拉动 12 英寸晶圆涨价主因手机应用方面,216 下半年以来各大手机厂商内存闪存容量纷纷升级, 以苹果手机为例,iPhone7 Plus 内存由 2GB 升至 3GB, 苹果全线手机闪存最低配置由 16GB 升至 32GB, 最高至 256GB; 安卓厂商则纷纷发布 6GB 内存机型, 主流机型闪存 64GB 已较为寻常其他领域的存储需求亦同步增加, 以监控存储需求为例,18P 设备每天大概产生 4GB 的存储需求, 视频安防成为新增长点根据 IC Insights,217 年 NAND Flash 销售额预计年增 25% 中长期来看,SSD 逐渐成为 NAND Flash 最大的下游应用 SSD 未来发展空间主要是取代 HDD, 当前无论是市场规模还是出货量上 HDD 都是 SSD 的 3-4 倍, 而限制其大量替代 HDD 的一个重要因素是 SSD 的成本在 3D NAND 技术下,SSD 取代 HDD 速度或将加快, 届时对 NAND Flash 需求或爆发, 恐再次出现供不应求现象据测算, 217 年 NAND 将带来 12 寸晶圆需求约 17 万片 / 月, 贡献约 31% 的 12 寸晶圆需求图 9: 全球存储器销售额及年增率 ( 单位 : 百万美元 ) 存储器市场规模 ( 百万美元 ) YoY E 218E 219E 22E 221E 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 资料来源 :ICInsights( 含预测 ), 中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

7 图 1:12 寸晶圆需求及增速预测 ( 单位 : 万片 / 月 ) 12 寸逻辑 12 寸 DRAM 12 寸 NAND 12 寸其他 12 寸增速 F 218F 219F 22F 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 资料来源 :SUMCO 年度报告, 中信证券研究部测算消费电子物联网应用拉动中低端 8 寸晶圆需求, 指纹双摄领跑消费电子物联网微创新不断, 拉动中低端 8 寸晶圆市场需求随着物联网 (IoT) 的兴起, 传感器微机电 (MEMS) 元件模拟 IC 电源 IC 以及其他相关半导体元件市场需求愈加旺盛消费电子方面微创新如指纹识别双摄等需求亦十分旺盛物联网相关应用芯片以及消费电子相关芯片不需使用最先进制程, 很适合采用 8 寸晶圆 217 年双摄迎来行业爆发, 随着 iphone7 Plus 导入, 国内厂商纷纷效仿, 渗透率有望从 216 年的 5%, 升至 217 年的 15%, 为 8 寸传感器芯片带来 2.43 亿颗的需求据旭日大数据,215 年全球智能手机指纹识别渗透率 25%,216 年渗透率达 43%,217 年指纹识别将成为智能手机标配, 完成向中低端安卓机的渗透, 预计全年增速约 5%, 渗透率达 61%, 为 8 寸传感器芯片带来约 9.3 亿颗需求目前, 国内 8 寸厂产能被指纹识别订单挤爆, 产能爆满中芯国际华虹半导体分别拥有 4 座和 3 座 8 寸晶圆厂, 处于国内领先地位图 11: 国内双摄像传感芯片市场规模双摄像头芯片市场规模 ( 亿颗 ) 增长率双摄像头渗透率 E 217E 218E 219E 22E 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 :Gartner( 含预测 ), 中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

8 图 12: 国内指纹识别传感芯片市场规模指纹识别芯片市场规模 ( 亿颗 ) 增长率指纹识别渗透率 E 218E 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 :TRS( 含预测 ), 中信证券研究部表 2: 指纹识别芯片需求供给一览芯片需求方晶圆供给方晶圆尺寸制程苹果台积电 12 65nm FPC 台积电 / 中芯国际 8.18um 汇顶台积电 / 中芯国际 / 韩国东部高科 / 德国 X-FAB 8.18um/.25um 义隆联电 /Magnachip 8.35um 神盾台积电 / 联电 8.18um 迈瑞微中芯国际 8.18um 信炜华润上华 / 中芯国际 8.18um 思立微中芯国际 8.18um 芯启航格罗方德 8.18um 集创中芯国际 / 世界先进 / 台积电 / 华虹宏力 8.18um 资料来源 : 台湾经济日报, 中信证券研究部指纹识别芯片是近期拉动 8 寸晶圆需求主要力量据我们测算,215 年指纹识别芯片出货量 4.8 亿颗对应全年 22 万片 8 寸晶圆需求 ;216 年 7.5 亿颗指纹识别芯片产生 335 万片 8 寸晶圆需求,217 年指纹识别芯片预计出货 9.3 亿颗, 对应 427 万片 8 寸晶圆需求, 约当 12 寸晶圆 15.8 万片 / 月, 贡献约 6.7% 的 8 寸晶圆需求双摄是继指纹识别后拉动 8 寸晶圆需求的又一重要力量智能手机指纹识别渗透率 217 年料将达到 85% 左右的较高水平, 且随着 iphone 最新机型弃用指纹识别, 后期成长空间相对较小双摄随着 216 年 iphone 7Plus 的导入, 国内厂商纷纷跟进而兴起, 预计 217 年市场渗透率仅 15% 左右, 仍处较低水平, 是智能手机又一发展方向, 因而将成为拉动 8 寸晶圆需求的新兴力量据我们测算,217 年 2.43 亿颗传感器新增需求对应全年 42 万片 8 寸晶圆需求, 约当 12 寸晶圆 1.54 万片 / 月, 贡献约.7% 的 8 寸晶圆需求,218 年 4.77 亿颗传感器新增需求对应全年 82 万片 8 寸晶圆需求,219 年 7.34 亿颗传感器新增需求对应全年万片 8 寸晶圆需求,22 年 1.25 亿颗传感器新增需求对应万片 8 寸晶圆需求, 约当 12 寸晶圆 6.5 万片 / 月, 贡献约 2.6% 的 8 寸晶圆需求请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

9 图 13:8 寸晶圆需求及增速预测 ( 单位 : 万片 / 月 ) 8 寸需求 ( 按面积约当 12 寸 ) 8 寸增速 F 218F 219F 22F 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 资料来源 :SUMCO 年度报告, 中信证券研究部测算智能手机增长平稳, 逻辑用 12 寸晶圆需求稳定智能手机方面增长平稳 217H1, 全球手机智能手机厂商总出货量达亿台, 同比增长 4.3%, 略高于预期的 3.6% 在市场增长放缓的背景下, 消费者对智能手机仍然保持了旺盛的需求根据 IDC, 预计 218/219/22 年全球手机出货量为 15.88/16.48/17.11 亿部, 智能手机未来仍将保持 3% 以上的稳定增长图 14: 全球智能手机出货量 ( 单位 : 百万台 ) 图 15:iPhone 销量 ( 含预期 )( 单位 : 百万台 ) 全球智能手机出货量 YOY iphone 销量 YOY Q1 1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% % 6% 4% 2% % -2% 资料来源 :IDC, 中信证券研究部资料来源 :IDC, 中信证券研究部图 16:HOV 手机出货量加总 ( 单位 : 百万台 ) 图 17: 三星及小米手机出货量 ( 单位 : 百万台 ) HOV 出货量 YOY 三星出货量小米出货量资料来源 :IDC, 中信证券研究部资料来源 :IDC, 中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

10 智能手机 CPU 和基带等核心芯片制造以 12 寸晶圆为主, 代表企业台积电 217 年以来营业收入增长较为稳定台积电 217Q1 通信产品营收占比达 61%, 苹果产品营收约占 15% 左右 217Q1 16/2 纳米制程出货占台积电 Q1 晶圆销售金额的 31%,28 纳米制程的出货占 Q1 晶圆销售金额的 25% 总体而言, 上述先进制程 ( 包含 28 纳米及更先进制程 ) 的营收达到全季晶圆销售金额的 56% 图 18: 台积电月度营业收入营业收入 ( 百万新台币 ) 同比增长率 1, 8, 6, 4, 2, 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部晶圆涨价能否持续? 存储技术变革推升需求, 三星 Capex 领跑拉动中短期需求存储器技术处于变革关键时间点, 三星领先优势明显一家独大, 其他厂商追赶尚待时日, 致 NAND 不断涨价目前存储器制程转换遭遇瓶颈, 采用 3D 堆叠技术为主要解决方案 3D 产能目前三星一家独大, 良率最高, 其 3D 产出占投产量 4% 左右, 其他厂商量产过程中多受良率问题困扰, 追赶三星尚需时间美光英特尔正在研发 3D Xpoint 技术, 技术目前尚未成熟 NAND Flash 主要应用于智能手机及 PC,3D 产能开出后, 供货商出货几乎均被智能手机大厂和 PC 品牌截断, 而 2D 产能大幅度减少, 使得只有小容量需求的厂商也面临大缺货存储器市场整体处于供不应求状态, 订单存在积压自 216 年下半年以来,NAND Flash 价格不断上涨, 且整体缺货状况严重,17 年 Q1 均价同比 +5% NAND Flash 涨价使 3D NAND 龙头三星获益明显, 催生提高 Capex 动力图 19:216 年 NAND Flash 主要厂商产量 ( 单位 : 万片 ) 投产量 3D 产出占比三星海力士东芝 / 闪迪美光 / 英特尔 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 : 中国闪存市场网, 中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

11 表 3:217 年原厂 3D NAND 投产规划原厂工厂 217 年规划三星东芝 /WD 美光 Fab 17 Fab 18 Fab 2 Fab 6 IMFS F1x 2SK 海力士 M 上半年试产 72 层 3D NAND 资料来源 : 中国闪存市场网, 中信证券研究部 217 年 Q1 量产 64 层 3DV-NAND 217 年 Q2 量产 64 层 3D V-NAND 217 年 Q1 逐步转向 64 层 3D NAND 217 年 3 月建设 Fab 6 工厂,218 年 Q3 投入 64 层 3D NAND 量产 217 年开始逐步转向 64 层 3D NAND 217 年 Q1 开始试产 64 层 3D NAND 芯片制造商 217 年 Capex 快速扩大, 推升未来硅晶圆需求芯片厂商的 Capex 可看作一个先导指标,Capex 的增长代表厂商看好未来需求, 其未来产能将会提高, 亦预示其未来对于硅片需求将会提升从世界排名前三的芯片制造商三星英特尔台积电来看, 唯此三家厂商 Capex 达到百亿美元级别, 占行业 Capex 的 45% 左右三家厂商目前积极布局 1nm 及以下先进制程, 台积电 217 年 Capex 预计保持稳定, 维持 216 年 1 亿美元水平, 英特尔 217 年 Capex 预计扩张至 12 亿美元三星半导体领衔,Capex 剧增三星目前大力扩张半导体业务,217 年 5 月正式将隶属于系统 LSI 部门的晶圆代工业务独立运营, 随后提出目标将晶圆代工市占率从第四名提升至第二名, 仅次于台积电 ;7 月宣布将在韩国本土投资 186 亿扩大显示器和存储芯片业务 ; 至 217Q2, 受存储器业务收入增长影响, 三星已超过英特尔, 成为全球第一大芯片制造商 ICInsights 将三星半导体业务 217 年 Capex 预期上调至 15~22 亿美元, 较 216 年 11 亿美元大幅增加 36%~1% 就三星而言,217 年 Capex 主要将用于平泽 Fab18 工厂, 以及西安工厂新产线的设立, 大约需要 1~2 年时间转化为实际产能, 因而在 1~2 年后产能需求将有明显上升图 2: 芯片制造 Top3 资本支出 ( 亿美元 ) 三星台积电英特尔 E 资料来源 :IC Insights, 中信证券研究部受三星带动以及行业普遍提升,ICInsights 预计 217 年芯片制造全行业 Capex 达 89 亿美元较 216 年提高 19%, 此前几年 Capex 增长均较为平稳 89 亿 Capex 中, 存储器业务占比 4%, 晶圆代工占比 28%, 两领域 Capex 最多, 印证了先前需求端逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

12 图 21: 芯片制造全行业资本支出 ( 亿美元 ) 芯片制造全行业 Capex F 资料来源 :IC Insights, 中信证券研究部图 22: 按类型分 217 半导体 Capex( 亿美元 ) Flash/N V, 19, 24% DRAM/ SRAM, 13, 16% 模拟芯片及其他, 69, 9% 资料来源 :ICInsights, 中信证券研究部微处理器 / 微控制器, 116, 14% 逻辑芯片, 76, 9% 晶圆代工, 228, 28% 表 4: 芯片制造商 216 排名 216F 排名 215 排名公司所在地 216 收入 ( 百万美元 ) 1 1 英特尔美国 % 2 2 三星电子韩国 % 216/215 变化 3 3 台湾积体电路制造中国台湾 % Pure-play 4 5 高通美国 % Fabless 5 6 博通美国 % Fabless 6 4 SK 海力士韩国 % 7 7 美光科技美国 % 8 8 德州仪器美国 % 9 1 东芝半导体日本 % 1 9 恩智浦半导体荷兰 % 联发科技中国台湾 % Fabless 英飞凌德国 % 意法半导体法国意大利 % 苹果公司美国 % Fabless 索尼日本 % 英伟达美国 % Fabless 瑞萨电子日本 % 格罗方德美国 % Pure-play 安森美美国 4858 % 2 2 联华电子中国台湾 4455 % Pure-play 资料来源 :ICInsights, 中信证券研究部表 5: 晶圆纯代工 (Pure-Play)216 排名排名名称所在地市占率销售额 ( 百万美元 ) 1 台积电 TSMC 中国台湾 59% 格罗方德 GlobalFoundries 美国 11% 联华电子 UMC 中国台湾 9% 中芯国际 SMIC 中国大陆 6% 力晶 Powerchip 中国台湾 3% 高塔半导体 Towerjazz 以色列 2% 世界先进 VIS 中国台湾 2% 8 8 华虹半导体中国大陆 1% 712 类别请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

13 排名名称所在地市占率销售额 ( 百万美元 ) 9 东部高科技韩国 1% X-Fab 德国 1% 51 资料来源 :ICInsights, 中信证券研究部大陆产业布局加速, 中长期需求持续扩张大陆正加速布局,22 年产能或比肩台积电 214 年至 217 年初, 大陆半导体领域的投资额超过 77 亿人民币, 国内政策支持带动企业加速布局政府开产与海外优秀企业联合经营的形势吸引外资和先进技术的形式发展半导体产业这种模式产生的联芯晶合格芯等公司料将带来超过 3 万颗的月产能据统计, 当前在建和拟建的 21 座 12 寸晶圆厂有望在 22 年前实现投产届时, 中国大陆超过 32 座 12 寸晶圆厂每月产能将超过 16 万, 为现有产能的 3 倍, 比肩台积电产能水平其中, 将近 35 亿投资流向了存储器行业, 催化存储器方向国产替代进程紫光集团与武汉新芯公司合作成立的长江存储投入超过 6 亿元, 预计未来还将追加 3 亿美元长江存储于 216 年底动工国家存储器基地项目,217 年 2 月宣布与微电子所联合研发的 32 层 3DNANDFlash 芯片顺利通过测试, 目前已累积多个 3D NAND 专利, 有望 218 年底顺利投产, 预计 22 年月产能将达 3 万片紫光还计划在成都和深圳投资两条总产能 14 万 / 月的 NAND Flash 12 寸生产线此外, 晋华长鑫科技都有 12 寸存储器新厂投产, 进度略慢于长江存储图 23: 上半年中国大陆半导体投资额分布 ( 单位 : 亿元 ) 生产封测存储 SOC 数字芯片模拟芯片生产设备资料来源 : 元器件交易网, 公司公告, 中信证券研究部表 6: 中国大陆 12 寸晶圆厂规模规划 ( 不包含独立 MEMS 产线 ) 公司工厂代码地点生产项目月产量 ( 万 ) SK 海力士 HC1 无锡 DRAM 1 HC2 无锡 DRAM 7 英特尔 FAB68 大连 NAND Flash 4 三星 FAB x1 西安 NAND Flash 12 建成台联电 ( 联芯 ) FAB 12X 厦门逻辑代工 5 华力微 FAB 1 上海逻辑代工 3.5 长江存储 ( 武汉新芯 ) FAB 2 武汉 Nor Flash 2.5 中芯国际 FAB B1 北京逻辑代工 4.5 FAB B2A 北京逻辑代工 3.5 FAB S2 上海逻辑代工 2 德科玛 FAB 1 淮安 CMOS 感测元件 2 华力微 FAB 2 上海逻辑代工 4 联电 ( 晋华 ) FAB 1 晋江 DRAM 6 在建力晶 ( 晶合 ) FAB 1 合肥逻辑代工 4 长江存储 ( 武汉新芯 ) FAB 2 武汉 NAND DRAM 3 中芯国际 FAB 16 深圳逻辑代工 4 FAB B2B 北京逻辑代工 3.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

14 拟建公司工厂代码地点生产项目月产量 ( 万 ) FAB B3 北京逻辑代工 3.5 FAB SN1 上海逻辑代工 7 台积电 FAB NJ 南京逻辑代工 2 格罗方德 ( 格芯 ) FAB 11-1 成都逻辑代工 2 德克玛 FAB 3 淮安 CMOS 感测元件 4 长鑫 FAB 1 合肥 DRAM 6 万国半导体 FAB 2 重庆逻辑代工 7 中芯国际 FAB N2 宁波逻辑代工未定 FAB N3 宁波逻辑代工未定 FAB SN2 上海逻辑代工未定紫光 FAB NJ 南京 NAND DRAM 1 FAB CD 成都逻辑代工未定 FAB SZ 深圳 NAND DRAM 4 格罗方德 ( 格芯 ) FAB 11-2 成都逻辑代工 6.5 资料来源 : 公司官网新浪财经等, 中信证券研究部硅片供需缺口长期存在, 晶圆涨价仍将持续硅晶圆行业市场份额高度集中, 产能集中于五家企业相较于芯片制造行业及晶圆代工业相对分散的份额, 硅晶圆行业世界前五占比 92%, 形成寡占的竞争格局, 厂商议价能力强其中, 日本信越化学占比 27% 日本 SUMCO 占比 26%, 两家日本厂商份额合计 53%, 超过一半, 中国台湾环球晶圆 216 年收购美国 SunEdison 半导体晋升第三, 占比 17%, 德国 Siltronic 占比 13%, 韩国 LG Siltron 占比 9% 此外还有法国 Soitec 中国台湾台胜科合晶嘉晶等企业, 份额相对较小图 24: 全球硅晶圆市场份额占比韩国 LG Silitron, 9% 其他, 8% 德国世创 Siltronic, 13% 日本信越化学 Shin-Etsu, 27% 中国台湾环球晶圆, 17% 日本胜高 Sumco, 26% 资料来源 :IC Insights, 中信证券研究部晶圆厂过往亏损拖累扩产, 预计 217 供求缺口 3-4%,218 年达 6% 与芯片制造商不同, 硅片制造商近几年几乎并未进行扩产, 主要原因为经过 28 年左右一波大幅扩产后, 硅片产能持续高于需求, 近些年硅片厂商普遍盈利较低甚至亏损, 因而缺乏扩产动力 ; 随着营收与利润的改善, 厂商扩产计划或将提上日程, 但从计划到产能开出仍需较长时间日本 SUMCO 于 217 年上半年宣布投资 436 亿日元 ( 约合 3.91 亿美元 ) 在日本西部的伊万里工厂设立新产线, 这是 SUMCO 近年来最大的一项投资计划, 预计产能 11 万片 / 月, 产能开出则需到 219 年上半年台胜科, 合晶等企业则表示暂时不进行扩产, 主要以现有产能应对需求根据 IC Insights 预测, 全球硅晶圆出货面积年增速仅 2% 左右据我们测算,216 年底全球 12 寸硅片产能约 51 万片 / 月,8 寸硅片产能约 52 万片 / 月, 约当 12 寸 23 万片 / 月 217 年硅片产能增加有限, 统一换算至 12 寸, 供给约 75 万片 / 月, 需求预计增长至 775 万片 / 月, 产生 3%~4% 的供求缺口 ;218 年预计供给增至 76 万片 / 月, 需求增至 8 万片 / 月, 产生 6% 左右供求缺口由此, 供求缺口持续扩大, 中短期晶圆涨价持续成为必然另一方面, 随着厂商盈利逐渐改善, 未来两年厂商扩产计划或将增多, 中长期来看, 产能将有缓解可能请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

15 图 25: 全球硅晶圆出货面积及增长率 ( 百万平方英寸 ) 硅晶圆出货面积总计年增长率 F 218F 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% 资料来源 :IC Insights( 含预测 ), 中信证券研究部图 26:12 寸硅晶圆供求缺口 ( 万片 / 月 ) 12 寸硅晶圆需求 12 寸硅晶圆供给图 27:8 寸硅晶圆供求缺口 ( 万片 / 月 ) 8 寸硅晶圆需求 8 寸硅晶圆供给 F 218F 219F 22F F 218F 219F 22F 资料来源 : 中信证券研究部测算资料来源 : 中信证券研究部测算大厂普遍签订长单锁产能, 挤出小厂订单, 加剧晶圆产能紧张芯片大厂为保证硅晶圆供给, 普遍倾向于签订长单两大日系晶圆厂之一的信越已经与台积电格罗方德英特尔等大客户签订 3 年长期供给合约日本另一晶圆厂 SUMCO 也与台积电签订了 4 年的供应合约, 并约定涨幅不超四成, 环球晶圆则与三星签订了绑量不绑价的长期合约长单的签订使得硅片厂优先将产能供给分配给晶圆大客户, 而小厂订单则无法保障, 这将进一步加剧抢夺硅片供给的热潮, 对涨价形成助推晶圆涨价对行业影响几何? 成本占比 1% 以下, 晶圆涨价对下游价格影响有限硅晶圆在晶圆厂成本占比不到 1%, 折旧为主要支出硅晶圆涨价对行业影响主要看成本传导, 以晶圆代工大厂台积电为例, 根据公司年报,216 年台积电成本结构中直接原料成本占比仅 6% 左右, 其中原料还包括硅片化学材料气体贵金属溅射靶材等, 估测实际硅片成本占比仅 3% 左右, 由于芯片制造工艺先进, 设备折旧维修费用专利使用费等为主要成本支出, 占比分别 47% 29% 左右 216 年台联电成本结构与台积电基本一致依此计算, 假设原材料硅晶圆涨价 5%, 台积电成本上涨仅 1.5% 左右, 反映到芯片产品价格上涨微乎其微, 对于下游行业实质影响并不大通过台积电 217 年以来月度营收亦可以看出,1 月至 8 月累计营收同比增长 2.6%, 晶圆涨价对其营收并未产生明显负面影响请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

16 图 28:216 年台积电成本结构摊销与损失 1% 专利使用费间接材料耗材等 29% 员工福利费用 14% 直接原料 6% 资料来源 : 公司财报, 中信证券研究部直接人工 3% 折旧 47% 图 29:216 年台联电成本结构专利使用费间接材料耗材等 33% 直接原料 7% 资料来源 : 公司财报, 中信证券研究部直接人工 3% 折旧 43% 间接人工费用 13% 摊销 1% 大陆 Foundry 厂商面临缺货风险, 需加大硅晶圆国产化力度大厂联合锁产能保证供应, 大陆芯片厂存在一定风险硅晶圆属芯片制造核心必需原材料, 为保证供应充足, 芯片大厂与硅片厂往往签订长单锁定产能, 强强联合保证产能优先供应此举使得芯片小厂供货不确定性大大增加, 以大陆厂商为代表的的芯片小厂将有潜在缺货风险根据 IC Insights,216 年 12 月全球晶圆产能 ( 折算为 8 寸晶圆 ) 为万片 / 月, 其中中国大陆产能为万片 / 月, 约占 1.8%, 然而大陆 8 寸以上硅晶圆 9% 依赖进口因而实现硅晶圆国产化替代, 保障大陆厂商硅晶圆供应势在必行目前上海新昇已开始小批量试生产, 预计 217 年底实现小批量量产, 预计产能 7-8 万片 / 月图 3:216 年 12 月按地区划分全球晶圆产能 ( 按面积折算为 8 寸晶圆 ) 中国台湾韩国日本北美中国大陆欧洲其余地区 6% 1% 21% 11% 14% 21% 17% 资料来源 :IC Insights, 中信证券研究部海内外相关上市公司梳理海外公司梳理硅晶圆制造行业公司数目不多, 份额相对集中全球 92% 的份额集中于五大制造商, 分别为日本信越化学 (27%) 日本 SUMCO(26%) 中国台湾环球晶圆 (17%) 德国世创 Siltronic(13%) 以及韩国 LG Silitron(9%) 其中更以日本企业为首, 两大企业把握超过 5% 份额除此之外, 中国台湾主要企业还包括合晶台胜科嘉晶等日本信越化学 Shin-Etsu(463.JP) 是从事化工业务的大型集团, 公司经营六个业务分部,216 财年营业收入约 11.1 亿美元, 其中半导体硅业务营收约 22.5 亿美元, 约占 2.4%, 为世界上最大的硅材料制造商由于晶圆供不应求, 日本信越已与台积电联电签订三年长约, 亦与英特尔格罗方德签订了长约请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

17 日本 SUMCO(3436.JP) 为第二大半导体晶圆制造商, 制造存储器产品和微处理单元 (MPU) 的抛光晶片, 外延晶片和其它半导体,216 年营业收入约 18.8 亿美元目前, 日本 SUMCO 与台积电签订四年长约, 约定涨幅不超过四成中国台湾环球晶圆 (6488.TWO) 于 216 年下半年收购位列第四的美国 SunEdison Semiconductor(SEMI), 由世界第六晋升至世界第三大半导体晶圆制造商环球晶圆除传统客户台积电外, 还与三星签订了两至三年锁量不锁价的长约德国 Siltronic(WAF.F) 为德国瓦克化学 Wacker 旗下公司, 作为世界第四大半导体晶圆制造商, 曾有媒体报道国内基金寻求收购的消息, 但由于先前有中国福建宏芯对德国爱思强收购遭拒的先例, 如收购, 路途无疑将异常艰难韩国 LG Silitron 为世界第五大半导体晶圆供应商, 于 217 年上半年被海力士母公司 SK 集团收购 SK 集团通过收购 LG Siltron, 形成了以 SK 海力士为中心的半导体部门牢固的垂直生产体系大陆公司梳理大陆半导体晶圆制造产业起步较晚, 潜力巨大中国大陆近年来加强半导体产业建设, 但一直集中在设计制造封测等领域, 在芯片源头材料硅晶圆方面一直涉及不多主要原因一方面是下游领域需求相对迫切, 因而优先集中资源发展, 另一方面是此前硅晶圆供需平衡, 价格保持在可接受范围然而在目前晶圆大幅涨价的情形下, 中国大陆半导体产业恐将面临原材料缺货困境, 同时从战略层面考量, 一旦因突发原因海外晶圆供应遭到切断, 大陆半导体产业或将遭遇断粮打击因而大陆半导体晶圆制造产业发展已上升至战略层面, 未来将有巨大发展潜力大陆目前上市公司中涉及半导体晶圆产业包括硅片制造企业设备材料企业两类涉及硅片制造的包括有研新材上海新阳 ; 涉及设备材料的包括北方华创晶盛机电鼎龙股份有研新材 : 大陆较早从事硅片材料研发企业公司主要从事直拉重掺硅单晶和区熔硅单晶的研发和生产以及相应的硅片加工业务 214 年 1 月, 因市场连续不景气, 公司经重大资产重组, 从原来的单一从事半导体硅材料的企业, 发展成为集半导体材料稀土材料光电材料高纯 / 超高纯金属材料生物医用材料等多个重要领域于一身的新材料企业其控股股东为北京有色金属研究总院, 长期致力于集成电路用单晶硅材料工程化技术的研究与开发, 是大陆最早进行微电子材料研发的单位之一公司具备 6 英寸及 8 英寸抛光硅片的生产能力, 同时具备生产 8-12 英寸大尺寸半导体芯片用高纯金属靶材生产能力上海新阳 : 大陆 12 英寸大硅片制造稀缺投资标的公司从事半导体行业所需电子化学品的研发生产和销售服务, 同时开发配套的专用设备上海新阳参股子公司上海新昇是内地唯一具备 12 英寸大尺寸硅片制造能力的企业, 已进入试生产阶段, 预计 217 年底小规模量产, 预计产能 7-8 万片 / 月, 预计 218 年 6 月实现量产, 产能达到 15 万片 / 月上海新昇已与大陆集成电路制造龙头中芯国际上海华力等客户签订意向订单, 这些客户表示在大硅片品质达到要求的情况下将优先采购上海新昇的大硅片上海新昇控股股东背景为上海市国资委, 上海新阳为上海新昇第二大股东, 占比 24.36% 因而上海新阳成为内地稀缺的 12 英寸大硅片生产投资标的北方华创 : 大陆半导体设备龙头, 业务有望扩展北方华创为大陆唯一的半导体制造设备上市公司, 与中芯国际上海华力华虹武汉新芯等本土晶圆厂长期紧密合作, 逐步提升相关产线的设备国产化率, 销售金额随之提高, 同时积极配合国际一流大厂进行产品验证, 有望拓宽下游客户除半导体制造设备外, 公司还生产太阳能级单晶硅单晶炉设备, 在手订单总额超 1 亿元 216 年公司营收亿元, 其中 5.11% 来自半导体设备业务,5.44% 来自真空设备业务, 即单晶炉等晶体生长相关设备随着大陆半导体硅片产业发展, 公司未来有望涉足电子级单晶硅设备, 成为大陆最前沿半导体综合设备制造商请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

18 晶盛机电 : 大陆稀缺半导体单晶设备供应商公司是专业从事半导体光伏设备的研发及制造的高新技术企业, 是大陆技术领先的晶体硅生长设备供应商公司作为半导体硅片设备商, 始终保持半导体晶体炉领域的技术领先优势,216 年其晶体硅生长设备业务贡献了 62% 的营业收入由于太阳能级单晶硅较电子级单晶硅纯度要求低, 大陆太阳能级硅片生产已有放量, 现阶段公司设备产品主要应用于光伏太阳能级硅领域, 随着大陆半导体硅片产业发展, 电子级硅片生产取得突破, 公司有望涉足电子级硅生产设备领域, 带来新一轮放量增长鼎龙股份 : 硅片用 CMP 抛光垫进口替代前景广阔公司为化学品耗材供应商, 公司生产的 CMP 抛光垫为硅晶圆及芯片工艺中进行平坦化处理的核心材料, 技术壁垒和附加值高, 目前主要为外资品牌掌控, 大陆产品大多仅能用于金属手机玻璃盖板等中低端领域, 蓝宝石集成电路用抛光垫缺乏自主供应, 仍依赖进口, 因而进口替代空间大公司 CMP 抛光片项目 217 年 8 月已完成一期建设及装机, 产能为 1 万片随着大陆半导体硅片生产能力提高, 未来前景广阔风险因素晶圆需求不及预期, 晶圆厂商扩产超出预期, 国内晶圆生产项目进度不达预期投资策略需求拉动是近期晶圆涨价主因中短期来看, 晶圆需求厂商 Capex 持续推升, 晶圆需求热度不减, 晶圆供给厂商普遍尚无扩产计划, 供求缺口持续扩大, 预计 217 年供需缺口 3%-4%,218 年 6% 左右, 晶圆涨价仍将持续中长期来看, 大陆半导体产业崛起导致芯片制造未来向大陆转移, 晶圆需求大幅提升, 晶圆的国产替代化是必由之路海外方面, 关注晶圆供应厂商, 包括全球晶圆供应份额前四名的日本信越化学日本 SUMCO 中国台湾环球晶圆德国 Siltronic 等企业, 以及关注中国台湾合晶台胜科嘉晶等晶圆供应商, 晶圆持续涨价趋势下预计仍将持续受益大陆 A 股方面, 硅片生产类企业建议关注上海新阳 ( 大陆 12 英寸大硅片项目稀缺投资标的 ) 有研新材 ( 大陆较早从事硅片研发企业 ), 设备材料类建议关注北方华创晶盛机电 ( 两家企业目前提供太阳能级单晶硅设备有望涉足电子级单晶硅设备 ) 以及鼎龙股份 ( 硅片生产核心工艺材料 CMP 抛光片供应商 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

19 分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系评级说明投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中 :A 股市场以沪深 3 指数为基准, 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准 ; 美国市场以纳斯达克综合指数或标普 5 指数为基准股票评级行业评级评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 2% 以上 ; 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~2% 之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -1%~5% 之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 1% 以上 ; 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 1% 以上 ; 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -1%~1% 之间 ; 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 1% 以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构 ( 仅就本研究报告免责条款而言, 不含 CLSA group of companies), 统称为中信证券法律主体声明中国 : 本研究报告在中华人民共和国 ( 香港澳门台湾除外 ) 由中信证券股份有限公司 ( 受中国证券监督管理委员会监管, 经营证券业务许可证编号 : Z2374) 分发新加坡 : 本研究报告在新加坡由 CLSASingaporePteLtd( 公司注册编号 : W) 分发作为资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问,CLSA Singapore Pte Ltd 仅向新加坡证券及期货法 s.4a(1) 定义下的机构投资者认可投资者及专业投资者提供证券服务根据新加坡财务顾问法下财务顾问 ( 修正 ) 规例 (25) 中关于机构投资者认可投资者专业投资者及海外投资者的第及 36 条的规定, 财务顾问法第及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd 如对本报告存有疑问, 还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd( 电话 : ) MCI (P) 针对不同司法管辖区的声明中国 : 根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务新加坡 : 监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得, 详细内容请查看该等披露内容仅涵盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CL Securities Taiwan Co., Ltd 的情况, 不涉及中信证券及 / 或其附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息, 请联系 compliance_hk@clsa.com. 美国 : 本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下称 CSI-USA ) 除外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下称 CLSA Americas ) 除外 ) 仅向符合美国 1934 年证券交易法下 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进行交易的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英国 : 本段英国声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件, 它不按英国金融行为管理手册所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写, 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布, 该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对 2 年金融服务和市场法 25 年 ( 金融推介 ) 令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验, 请勿依赖本研究报告的內容一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密, 只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用, 在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约, 或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析, 本报告的收件人须保持自身的独立判断本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险, 可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断, 可以在不发出通知的情况下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 ( 前述金融机构之客户 ) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任未经中信证券事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券 217 版权所有保留一切权利

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目录正股基本面分析... 1 可转债发行募集资金投向... 1 公司基本面情况... 1 可转债投资价值分析... 2 可转债基本条款分析... 2 可转债估值与发行价格预测... 3 申购投 / / 证券研究报告辉丰转债 (128012) 发行定价报告网上申购收益有限, 仅可适当博弈可转债研究固定收益 2016 年 4 月 20 日投资要点可转债发行募集资金投向本次发行可转债募集资金总额 8.45 亿元, 扣除发行费用后的实际募集资金