/ / 证 券 研 究 报 告 新 三 板 研 究 可 比 公 司 估 值 分 析 以 2015 年 10 月 22 日 收 盘 价 计 算,A 股 可 比 公 司 联 络 互 动 市 值 为 亿 元, 对 应 14/15/16 年 PE 为 183X 94X 和 60X 公 司 目 前

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1 / / 证 券 研 究 报 告 卓 易 科 技 (833711) 新 三 板 公 司 研 究 报 告 快 速 发 展 的 软 硬 一 体 化 移 动 平 台 商 新 三 板 研 究 互 联 网 服 务 行 业 2015 年 11 月 11 日 投 资 要 点 公 司 概 述 : 软 硬 一 体 化 移 动 平 台 商 公 司 成 立 于 2008 年, 从 手 机 设 计 服 务 起 步, 目 前 主 要 面 向 中 小 型 移 动 智 能 终 端 设 备 商 提 供 产 品 硬 件 设 计 方 案 和 OS 平 台 服 务, 并 基 于 搭 载 卓 易 OS 系 统 的 智 能 终 端 形 成 的 用 户 流 量, 为 移 动 互 联 网 企 业 提 供 APP 软 件 预 装 分 发 广 告 营 销 等 服 务 截 至 目 前, 服 务 硬 件 终 端 厂 商 累 计 超 过 260 家,2014 年 搭 载 卓 易 Freeme OS 手 机 终 端 出 货 量 超 过 2300 万 部 2014 年 公 司 共 实 现 收 入 2.28 亿 元, 实 现 净 利 润 1 亿 元 智 能 手 机 终 端 : 国 内 长 尾 市 场 保 持 稳 定, 软 硬 一 体 化 第 三 方 OS 平 台 商 存 在 确 定 业 务 空 间 我 们 预 计 2015 年 国 内 智 能 手 机 销 量 较 2014 年 基 本 持 平, 市 场 出 货 量 主 要 由 换 机 周 期 驱 动, 长 期 整 体 有 望 保 持 平 稳 ; 国 内 智 能 手 机 市 场 销 量 TOP 5 厂 商 合 计 销 量 份 额 占 比 近 年 来 一 直 保 持 在 44% 左 右, 我 们 预 期 整 体 市 场 结 构 有 望 保 持 稳 定, 大 量 尾 部 中 小 厂 商 有 望 在 市 场 长 期 存 在 并 获 取 稳 定 份 额 ; 具 有 手 机 设 计 能 力 OS 平 台 研 发 能 力 的 第 三 方 厂 商 通 过 向 长 尾 中 小 终 端 厂 商 提 供 对 应 服 务, 弥 补 其 业 务 短 板, 长 期 存 在 确 定 性 业 务 空 间 终 端 流 量 变 现 : 智 能 手 机 终 端 入 口 价 值 逐 步 显 现, 手 机 OS/ 终 端 厂 商 有 望 分 享 移 动 广 告 市 场 盛 宴 我 们 推 测 目 前 用 户 主 动 刷 机 占 比 已 经 较 低, 且 目 前 大 部 分 新 出 厂 手 机 均 增 加 防 刷 机 功 能, 进 一 步 提 升 用 户 刷 机 操 作 难 度 和 成 本 艾 媒 研 究 显 示,2015Q1 国 内 有 22% 移 动 用 户 将 手 机 厂 商 预 装 应 用 商 店 作 为 主 要 应 用 下 载 渠 道, 我 们 预 期 随 着 用 户 体 验 内 容 丰 富 度 持 续 改 善, 手 机 厂 商 自 带 应 用 商 店 的 用 户 规 模 有 望 逐 步 提 升 ; 掌 控 手 机 OS 平 台 的 厂 商 是 移 动 广 告 市 场 理 想 的 DMP 平 台, 同 时 也 是 坐 拥 规 模 流 量 资 源 的 天 然 SSP, 基 于 硬 件 终 端 形 成 的 用 户 流 量, 以 及 对 底 层 用 户 数 据 的 掌 控, 我 们 长 期 看 好 手 机 OS 厂 商 / 终 端 厂 商 在 移 动 广 告 市 场 的 表 现 公 司 核 心 业 务 :OS 平 台 + 手 机 设 计 服 务 双 轮 驱 动 卓 易 科 技 将 OS 平 台 业 务 和 手 机 设 计 服 务 进 行 深 度 结 合, 有 效 弥 补 中 小 厂 商 客 户 在 硬 件 设 计 和 系 统 研 发 方 面 的 不 足 借 助 合 理 的 战 略 举 措 和 出 色 产 品 能 力, 搭 载 Freeme OS 移 动 手 机 终 端 数 量 快 速 增 长,2014 年 该 数 字 突 破 2300 万, 占 同 期 国 内 智 能 手 机 销 量 超 过 5% 在 上 游 设 备 制 造 环 节, 公 司 和 MTK 展 讯 等 企 业 达 成 了 良 好 的 战 略 合 作 关 系, 使 得 公 司 在 整 机 方 案 设 计 以 及 关 键 元 器 件 供 应 链 方 面 形 成 一 定 优 势 公 司 流 量 变 现 : 卓 易 市 场 分 发 能 力 稳 步 提 升, 移 动 广 告 平 台 有 望 构 筑 未 来 营 收 增 长 点 根 据 易 观 数 据 统 计, 按 国 内 智 能 手 机 自 带 应 用 商 店 平 均 月 活 跃 用 户 覆 盖 率 计 算, 卓 易 市 场 活 跃 用 户 覆 盖 率 为 10.6%, 排 名 第 五, 和 可 可 应 用 商 店 基 本 持 平, 整 体 覆 盖 用 户 规 模 相 当 于 小 米 的 1/4, 超 过 华 为 的 1/2, 卓 易 市 场 累 计 用 户 数 超 过 1.2 亿 移 动 广 告 平 台 Adroi 有 望 充 分 发 挥 Freeme OS 和 卓 易 市 场 在 数 据 端 媒 体 端 广 告 主 技 术 端 优 势, 成 为 公 司 未 来 重 要 营 收 增 长 点 未 来 业 务 展 望 : 流 量 拓 展 + 流 量 变 现 我 们 认 为, 公 司 未 来 业 务 战 略 将 主 要 围 绕 两 条 主 线 展 开, 即 用 户 流 量 拓 展 和 用 户 流 量 变 现, 在 业 务 区 域 布 局 上, 聚 焦 国 内 市 场 的 同 时, 积 极 拓 展 海 外 市 场 :(1) 国 内 市 场 通 过 将 freemeos 拓 展 至 智 能 手 机 平 板 外 硬 件 终 端, 以 及 和 部 分 流 量 经 营 能 力 较 弱 的 二 线 品 牌 设 备 商 展 开 合 作 等 方 式, 扩 大 用 户 流 量 入 口, 并 将 Adroi 打 造 成 一 站 式 整 合 营 销 服 务 平 台, 提 升 流 量 变 现 能 力 (2) 海 外 市 场 向 海 外 输 出 Freeme OS Launcher 等 产 品, 实 现 用 户 流 量 获 取 和 沉 淀, 并 尝 试 逐 步 流 量 变 现 风 险 因 素 基 于 android OS 平 台 竞 争 加 剧 ; 公 司 移 动 广 告 业 务 进 展 不 及 预 期, 海 外 业 务 拓 展 不 及 预 期, 关 键 业 务 骨 干 流 失 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 协 议 转 让 电 话 : 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 : 刘 凯 电 话 : 邮 件 :kailiu@citics.com 相 对 指 数 表 现 270% 220% 170% 120% 70% 20% -30% 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 相 关 研 究 公 司 成 立 日 期 新 三 板 挂 牌 日 期 新 三 板 做 市 日 期 - 总 股 本 / 流 通 股 本 近 12 月 最 高 / 最 低 价 近 1 月 绝 对 涨 幅 近 6 月 绝 对 涨 幅 今 年 以 来 绝 对 涨 幅 12 个 月 日 均 成 交 额 做 市 以 来 绝 对 涨 幅 103/15.79 百 万 股 做 市 商 家 数 - 做 市 商 0 做 市 价 格 财 务 指 标 沪 深 300 信 息 技 术 服 务 13/14 营 业 收 入 /228.4 百 万 元 13/14 收 入 增 速 NA/99.08% 13/14 净 利 润 19.18/ 百 万 元 13/14 净 利 增 速 NA/422.67% 13/14 EPS 0.24/ /14 PE 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 / / 证 券 研 究 报 告 新 三 板 研 究 可 比 公 司 估 值 分 析 以 2015 年 10 月 22 日 收 盘 价 计 算,A 股 可 比 公 司 联 络 互 动 市 值 为 亿 元, 对 应 14/15/16 年 PE 为 183X 94X 和 60X 公 司 目 前 为 协 议 转 让 阶 段 公 司 简 称 代 码 币 值 联 络 互 动 卓 易 科 技 SZ OC 市 值 ( 亿 元 ) 净 利 润 ( 亿 元 ) PE 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E CNY CNY 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 注 : 股 价 为 2015 年 10 月 22 日 收 盘 价 格 互 联 网 服 务 行 业 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 目 录 公 司 概 述 : 软 硬 一 体 化 移 动 平 台 商... 1 公 司 概 述 : 软 硬 一 体 化 移 动 平 台 商... 1 主 营 业 务 :OS 平 台 & 手 机 设 计 + 流 量 分 发... 1 财 务 分 析 :2014 年 营 业 收 入 2.28 亿 元, 净 利 润 1 亿 元... 4 行 业 分 析 : 国 内 智 能 手 机 终 端 长 尾 市 场 保 持 稳 定, 终 端 入 口 价 值 逐 步 显 现... 5 智 能 手 机 终 端 : 国 内 长 尾 市 场 保 持 稳 定, 海 外 新 兴 市 场 正 处 快 速 普 及 阶 段... 5 终 端 用 户 : 终 端 入 口 价 值 逐 步 显 现, 手 机 OS/ 终 端 厂 商 有 望 分 享 移 动 广 告 市 场 盛 宴... 7 公 司 分 析 : 用 户 拓 展 流 量 变 现 稳 步 推 进... 9 核 心 业 务 :OS 平 台 + 手 机 设 计 服 务 双 轮 驱 动... 9 流 量 业 务 : 卓 易 市 场 分 发 能 力 稳 步 提 升, 移 动 广 告 平 台 构 筑 未 来 营 收 增 长 点 未 来 展 望 : 用 户 拓 展 + 流 量 变 现 风 险 因 素 估 值 比 较 附 注 历 史 沿 革 新 三 板 挂 牌 分 析 股 权 结 构 插 图 目 录 图 1: 公 司 发 展 历 程... 1 图 2: 公 司 业 务 体 系... 1 图 3: 公 司 主 要 产 品 收 入 结 构... 2 图 4: Freeme OS ROM 系 统 界 面... 3 图 5: 卓 易 市 场 首 页 界 面... 3 图 6: 卓 易 科 技 收 入 和 YOY... 4 图 7: 卓 易 科 技 净 利 润 和 YOY... 4 图 8: 卓 易 科 技 历 年 盈 利 能 力... 4 图 9: 卓 易 科 技 历 年 现 金 流 与 ROE... 4 图 10: 卓 易 科 技 三 项 费 用 率... 5 图 11: 卓 易 科 技 营 运 效 率... 5 图 12: 卓 易 科 技 2014 年 收 入 结 构 图... 错 误! 未 定 义 书 签 图 13: H1 年 国 内 智 能 手 机 销 量 变 化... 5 图 14: 年 用 户 购 买 智 能 手 机 动 机 分 布... 5 图 15: 国 内 移 动 智 能 终 端 厂 商 市 场 份 额 分 布 (2013~2015)... 6 图 16: 全 球 市 场 智 能 手 机 用 户 渗 透 率... 6 图 17: 新 兴 市 场 ( 除 中 国 ) 智 能 手 机 销 量 数 据 ( 单 位 : 亿 部 )... 6 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 图 18: 刷 机 软 件 累 计 下 载 量 份 额 占 比 (2014)... 7 图 19: 刷 机 精 灵 刷 机 大 师 搜 索 指 数... 7 图 20:2015Q1 国 内 android 用 户 主 要 使 用 应 用 商 店 分 布... 7 图 21: 手 机 网 民 认 为 更 易 下 载 到 不 安 全 应 用 途 径 分 布 (2015Q1)... 8 图 22:2015Q1 手 机 应 用 商 店 用 户 关 注 功 能 分 布 ( 除 搜 索 下 载 功 能 外 )... 8 图 23: 国 内 移 动 广 告 市 场 规 模 ( 单 位 : 亿 元 )... 8 图 24: 国 内 移 动 广 告 产 业 链 结 构... 8 图 25: 国 内 智 能 手 机 各 品 牌 出 货 数 据... 9 图 26: 卓 易 市 场 界 面 图 27:2015 年 上 半 年 中 国 智 能 手 机 自 带 应 用 商 店 平 均 月 活 跃 用 户 覆 盖 率 图 28: 公 司 Adroi 业 务 规 划 图 29: 卓 易 未 来 战 略 规 划 图 30: 各 层 次 品 牌 设 备 商 分 析 图 31: 公 司 海 外 市 场 拓 展 计 划 表 格 目 录 表 1: 卓 易 科 技 IOT 产 品 一 览... 2 表 2: 国 内 智 能 手 机 销 售 均 价 (2014~2015)... 5 表 3:Freeme OS 主 要 优 化 项 列 表... 9 表 4: 卓 易 市 场 应 用 推 广 收 费 模 式 表 5: 可 比 A 股 公 司 估 值 情 况 表 6: 卓 易 科 技 前 十 大 股 东 最 新 情 况 (2015 年 8 月 27 日 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

5 公 司 概 述 : 软 硬 一 体 化 移 动 平 台 商 公 司 概 述 : 软 硬 一 体 化 移 动 平 台 商 公 司 成 立 于 2008 年, 从 手 机 设 计 服 务 起 步, 目 前 主 要 业 务 涵 盖 手 机 设 计 服 务 基 于 Android 的 OS 平 台 产 品 平 台 用 户 流 量 分 发 移 动 广 告 等 业 务, 主 要 面 向 中 小 型 移 动 智 能 终 端 设 备 商 提 供 产 品 硬 件 设 计 方 案 和 OS 平 台 服 务, 并 基 于 搭 载 freeme OS 系 统 的 智 能 终 端 用 户 流 量, 为 移 动 互 联 网 企 业 提 供 APP 软 件 预 装 分 发 广 告 营 销 等 服 务 公 司 合 作 伙 伴 包 括 百 度 腾 讯 优 酷 土 豆 等 国 内 互 联 网 企 业, 截 至 目 前, 服 务 硬 件 终 端 厂 商 累 计 超 过 260 家,2014 年 当 年 搭 载 卓 易 Freeme OS 手 机 终 端 出 货 量 超 过 2300 万 部 2014/2015Q1 年 公 司 共 实 现 收 入 2.28 亿 /0.56 亿 元, 实 现 净 利 润 1.00 亿 /0.27 亿 元 图 1: 公 司 发 展 历 程 2007 年 2008 年 2011 年 2012 年 2015 年 2015 年 上 海 天 奕 达 成 立 月 方 案 出 货 量 超 过 100 万 台 年 方 案 出 货 量 超 过 2000 万 台 创 立 Freeme OS 和 卓 易 市 场 更 名 为 卓 易 科 技,Droi ADroi 移 动 广 告 平 台 上 线 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 主 营 业 务 :OS 平 台 & 手 机 设 计 + 流 量 分 发 公 司 主 要 业 务 包 括 独 立 终 端 设 计 服 务 (IDH) 基 于 Android 的 OS 平 台 (Freeme OS) 移 动 应 用 商 店 & 广 告 平 台 三 部 分, 其 中 基 于 android 的 OS 平 台 业 务 为 公 司 核 心 业 务, 承 载 平 台 用 户 流 量 汇 聚 沉 淀 等 核 心 功 能, 手 机 设 计 服 务 旨 在 通 过 提 供 一 站 式 的 配 套 服 务, 加 强 合 作 终 端 设 备 商 获 取 和 黏 度, 移 动 应 用 商 店 & 广 告 营 销 平 台 则 为 公 司 当 前 平 台 用 户 流 量 变 现 主 要 手 段 目 前 公 司 产 品 和 服 务 主 要 应 用 于 手 机 平 板, 未 来 有 望 逐 步 向 车 联 网 设 备 智 能 家 居 可 穿 戴 设 备 等 领 域 拓 展 在 商 业 模 式 上, 公 司 目 前 通 过 应 用 预 装 卓 易 市 场 应 用 分 发 获 取 主 要 收 入, 后 续 广 告 业 务 有 望 成 为 重 要 营 收 增 量 图 2: 公 司 业 务 体 系 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

6 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 3: 公 司 主 要 产 品 收 入 结 构 100% 手 机 方 案 设 计 卓 易 市 场 应 用 分 发 等 预 安 装 80% 60% 71.23% 61.59% 56.81% 40% 20% 0% 17.47% 22.92% 38.14% 11.30% 15.48% 5.05% 2013 年 2014 年 2015 年 1-3 月 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 独 立 手 机 设 计 服 务 公 司 目 前 为 国 内 中 小 品 牌 手 机 厂 商 海 外 手 机 厂 商 提 供 独 立 手 机 设 计 服 务, 将 芯 片 厂 商 的 芯 片 方 案 与 公 司 基 于 android OS 平 台 方 案 相 结 合, 并 加 之 工 业 设 计 与 结 构 设 计, 为 终 端 设 备 提 供 商 提 供 软 硬 一 体 化 解 决 方 案 目 前 设 计 方 案 主 要 基 于 MTK 和 展 讯 两 大 主 流 平 台, 覆 盖 TD-LTE FDD-LTE WCDMA TD-SCDMA CDMA EVDO 等 主 流 4G 3G 通 讯 模 式 表 1: 卓 易 科 技 IOT 产 品 一 览 移 动 设 备 类 别 型 号 产 品 亮 点 一 面 是 单 反, 一 面 是 自 拍 神 器, 前 后 同 样 采 用 1300 万 像 素 美 颜 镜 头, 让 拍 P9 拍 摄 美 学 手 机 摄 时 享 受 里 外 一 致 的 灵 活 感, 拍 摄 的 风 景 照 和 自 拍 照 都 更 加 出 众 R6 急 速 快 充 闪 电 速 充, 充 电 效 率 提 高 四 倍, 相 机 出 众, 时 刻 美 拍 平 板 电 脑 HT7-920 精 雕 细 琢, 性 能 卓 越, 包 括 视 网 膜 屏 稳 定 的 操 作 性 能 和 设 计 等 可 穿 戴 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 基 于 Android 的 OS 平 台 Primo 1 领 夹 式 全 智 能 蓝 牙 耳 机, 多 功 能 智 能 蓝 牙 设 备, 并 提 供 运 动 解 决 方 案 Primo 3 无 线 智 能 蓝 牙 运 动 耳 机, 耳 机 性 能 卓 越 功 能 强 大 与 运 动 功 能 完 美 结 合 Freeme OS 为 公 司 基 于 Android 平 台 推 出 的 OS 平 台 Freeme OS 在 用 户 体 验 核 心 应 用 硬 件 适 配 等 进 行 了 超 过 3000 项 的 二 次 开 发 和 优 化, 将 简 约 美 学 舒 适 性 和 功 能 性 进 行 了 充 分 的 结 合, 在 安 全 桌 面 影 音 通 信 操 作 健 康 中 心 等 方 面 形 成 一 定 特 色 目 前 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

7 Freeme OS 已 经 被 国 内 上 百 家 中 小 品 牌 手 机 厂 商 选 择 为 其 手 机 产 品 操 作 系 统, 搭 载 Freeme OS 的 手 机 终 端 设 备 全 球 累 计 出 货 量 超 过 7000 万 台, 其 中 2014 年 出 货 量 达 到 2300 万 台 图 4: Freeme OS ROM 系 统 界 面 资 料 来 源 : 公 司 公 开 信 息, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 平 台 流 量 变 现 在 平 台 流 量 分 发 环 节, 公 司 目 前 包 括 应 用 商 店 卓 易 市 场 和 广 告 平 台 ADroi: 应 用 商 店 卓 易 市 场 主 要 提 供 应 用 分 发 与 营 销 服 务, 将 移 动 APP 应 用 借 助 公 司 终 端 设 备 渠 道 线 上 应 用 分 发 渠 道 向 终 端 用 户 进 行 推 广 营 销, 促 进 用 户 的 下 载 和 使 用 应 用 商 店 本 身 在 推 广 方 式 上, 除 了 在 Freeme OS 系 统 上 预 装 卓 易 市 场, 公 司 也 将 该 应 用 商 店 推 广 到 部 分 非 该 系 统 的 移 动 端 设 备 上 自 2012 年 上 线 以 来, 卓 易 市 场 累 计 用 户 超 过 1.2 亿, 据 易 观 统 计, 按 月 活 跃 用 户 覆 盖 率 指 标 计 算, 卓 易 市 场 已 经 和 OPPO 旗 下 可 可 应 用 商 店 相 当 移 动 广 告 平 台 ADroi ADroi 为 公 司 2015 年 7 月 上 线 的 移 动 营 销 平 台, 核 心 特 色 在 于 ADroi 平 台 打 通 了 硬 件 +OS+APP 层 面 的 数 据 流, 能 有 效 借 助 大 数 据 技 术 实 现 广 告 的 精 准 投 放 和 效 果 监 测 图 5: 卓 易 市 场 首 页 界 面 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

8 资 料 来 源 : 公 司 公 开 信 息, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 财 务 分 析 :2014 年 营 业 收 入 2.28 亿 元, 净 利 润 1 亿 元 公 司 2014 年 实 现 营 业 收 入 2.28 亿 元, 同 比 增 长 99.08%, 在 具 体 收 入 结 构 方 面, 预 安 装 营 业 收 入 1.41 亿 元, 占 比 61.59%, 卓 易 市 场 应 用 分 发 收 入 0.52 亿 元, 占 比 22.92%, 手 机 方 案 设 计 收 入 0.35 亿 元, 占 比 15.48%; 全 年 净 利 润 万 元, 同 比 增 长 %; 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 1.10 亿 元, 同 比 增 加 % 2014 年, 公 司 的 毛 利 率 净 利 率 和 营 收 增 长 率 都 大 幅 增 长 公 司 2015 年 第 一 季 度 实 现 收 入 0.56 亿 元, 实 现 净 利 润 0.27 亿 元 图 6: 卓 易 科 技 收 入 和 YOY 图 7: 卓 易 科 技 净 利 润 和 YOY 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) YOY(%) 净 利 润 ( 百 万 元 ) YOY(%) % % 100% 80% 60% 40% 20% % % 400% 300% 200% 100% Q1 0% Q1 0% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 8: 卓 易 科 技 历 年 盈 利 能 力 销 售 毛 利 率 (%) 销 售 净 利 率 (%) 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 9: 卓 易 科 技 历 年 现 金 流 与 ROE 经 营 性 现 金 流 净 额 ( 百 万 元 ) ROE Q Q1 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

9 图 10: 卓 易 科 技 三 项 费 用 率 图 11: 卓 易 科 技 营 运 效 率 销 售 费 用 率 (%) 管 理 费 用 率 (%) 应 收 账 款 周 转 天 数 ( 天 ) 流 动 比 率 ( 倍 ) 财 务 费 用 率 (%) Q Q 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 行 业 分 析 : 国 内 智 能 手 机 终 端 长 尾 市 场 保 持 稳 定, 终 端 入 口 价 值 逐 步 显 现 智 能 手 机 终 端 : 国 内 长 尾 市 场 保 持 稳 定, 海 外 新 兴 市 场 正 处 快 速 普 及 阶 段 终 端 销 售 : 国 内 整 体 销 量 趋 于 平 缓 国 内 智 能 手 机 销 量 数 据 在 2014 年 突 破 4 亿 台, 不 过 环 比 增 幅 较 2013 年 明 显 降 低,2015H1 数 据 为 1.98 亿 台, 我 们 预 计 2015 年 销 量 较 2014 年 基 本 持 平 ; 从 用 户 购 机 动 机 分 布 来 看, 百 度 监 测 数 据 显 示 2014 年 国 内 购 机 用 户 中 首 次 购 机 占 比 仅 为 35%, 用 户 购 机 主 要 由 换 机 需 求 所 驱 动, 因 此 基 于 上 述 因 素, 我 们 认 为 国 内 智 能 手 机 市 场 已 进 入 存 量 用 户 驱 动 市 场, 市 场 出 货 量 将 主 要 由 换 机 周 期 驱 动, 在 换 机 周 期 未 出 现 明 显 变 化 的 情 况 下, 市 场 出 货 量 整 体 有 望 保 持 平 稳 图 12: H1 年 国 内 智 能 手 机 销 量 变 化 图 13: 年 用 户 购 买 智 能 手 机 动 机 分 布 销 量 ( 百 万 ) 用 户 换 机 用 户 首 次 购 机 H1 资 料 来 源 :IDC, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 100% 80% 60% 40% 20% 0% 90% 75% 65% 35% 65% 35% 25% 10% 资 料 来 源 : 百 度 移 动 互 联 网 发 展 趋 势 报 告 2015 版, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 销 售 价 格 : 手 机 销 售 均 价 出 现 明 显 上 升 根 据 GFK 统 计 数 据,2015Q2 国 内 智 能 手 机 销 售 均 价 为 302 美 元 / 台, 较 去 年 的 同 期 231 美 元 上 涨 31%, 整 体 价 格 较 去 年 涨 幅 明 显, 我 们 认 为, 随 着 市 场 逐 步 进 入 存 量 用 户 驱 动 阶 段, 用 户 正 逐 步 降 低 对 入 门 级 机 型 选 择, 中 高 端 机 型 需 求 相 应 旺 盛, 同 时 用 户 对 智 能 终 端 产 品 性 能 用 户 体 验 等 也 在 明 显 提 升 表 2: 国 内 智 能 手 机 销 售 均 价 (2014~2015) 季 度 2014Q2 2015Q2 YoY 销 量 ( 百 万 ) % 销 售 额 ( 十 亿 美 元 ) % 手 机 单 价 ( 美 元 ) % 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

10 资 料 来 源 :GFK, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 市 场 格 局 : 头 部 厂 商 份 额 趋 于 稳 定, 长 尾 市 场 长 期 存 在 根 据 IDC 数 据 统 计, 2013/2014/2015Q1 国 内 智 能 手 机 市 场 销 量 TOP 5 厂 商 合 计 销 量 份 额 占 比 依 次 为 44.9% 44.2% 44.0%, 整 体 结 构 占 比 基 本 保 持 稳 定, 并 未 出 现 头 部 厂 商 强 者 愈 强 市 场 份 额 加 速 集 中 的 局 面, 未 来 随 着 智 能 终 端 市 场 进 入 稳 定 阶 段, 产 业 链 分 工 协 作 逐 步 完 善, 我 们 预 期 整 体 市 场 结 构 有 望 保 持 稳 定, 大 量 尾 部 中 小 厂 商 凭 借 区 域 销 售 渠 道 细 分 用 户 理 解 成 本 控 制 等 方 面 的 天 然 优 势, 有 望 在 市 场 长 期 存 在 并 获 取 稳 定 份 额 OS 平 台 : 软 硬 一 体 化 第 三 方 OS 平 台 商 存 在 确 定 市 场 空 间 为 了 抢 占 用 户 移 动 端 入 口, 近 年 来, 国 内 一 二 线 手 机 厂 商 纷 纷 推 出 自 有 的 基 于 android 手 机 操 作 系 统, 如 小 米 MIUI 魅 族 Flyme 等, 手 机 厂 商 在 硬 件 设 计 和 OS 平 台 间 进 行 了 良 好 的 融 合, 并 针 对 android 做 了 较 多 符 合 本 地 用 户 的 定 制 化 改 造, 使 得 手 机 自 身 操 控 体 验 和 整 机 性 能 得 到 了 明 显 提 升 而 在 一 二 线 厂 商 之 外, 市 场 仍 活 跃 着 大 量 中 小 型 厂 商, 该 类 厂 商 我 们 初 步 估 算 其 整 体 市 场 份 额 在 10% 左 右, 单 个 厂 商 每 年 市 场 销 量 较 小, 约 在 100 万 台 以 下, 厂 商 在 研 发 能 力 整 机 设 计 能 力 等 方 面 较 为 欠 缺, 但 在 线 下 区 域 渠 道 成 本 控 制 等 方 面 优 势 明 显, 存 在 确 定 存 活 空 间, 但 同 时 需 要 第 三 方 厂 商 帮 助 其 提 供 整 机 的 设 计 方 案 和 系 统 平 台 研 发 支 持 类 似 卓 易 这 类 具 有 整 机 设 计 能 力 和 OS 平 台 的 第 三 方 厂 商 能 够 面 向 中 小 终 端 厂 商 输 送 上 述 能 力, 同 时 软 硬 一 体 化 的 解 决 方 案 又 能 避 免 硬 件 和 OS 间 适 配 性 问 题 图 14: 国 内 移 动 智 能 终 端 厂 商 市 场 份 额 分 布 (2013~2015) TOP5 智 能 手 机 厂 商 其 他 100% 80% 60% 40% 20% 0% 44.9% 44.2% 44.0% 55.1% 55.8% 56.0% Q1 资 料 来 源 :IDC, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 海 外 市 场 : 新 兴 市 场 正 处 快 速 普 及 阶 段 根 据 研 究 机 构 GSM 和 Frost&Sullivan 的 研 究 数 据 显 示, 全 球 范 围 内 的 新 兴 市 场 ( 东 南 亚 拉 美 独 联 体 等 ) 智 能 手 机 渗 透 率 仍 处 于 较 低 水 平, 远 落 后 欧 美 等 发 达 地 区, 同 时 预 期 未 来 数 年 整 个 新 兴 市 场 智 能 手 机 年 复 合 增 长 率 有 望 保 持 16.6% 的 水 平 我 们 认 为, 新 兴 市 场 科 技 周 期 一 般 落 后 发 达 地 区 3~5 年, 人 口 众 多 的 俄 罗 斯 拉 美 印 度 东 南 亚 等 新 兴 市 场 正 在 经 历 智 能 手 机 发 展 高 速 周 期, 蕴 含 巨 大 的 市 场 机 遇 图 15: 全 球 市 场 智 能 手 机 用 户 渗 透 率 Western Europe North America C & E Europe C & Latin America Asia Pacific Africa & Middle East 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资 料 来 源 :Frost&Sullivan, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 16: 新 兴 市 场 ( 除 中 国 ) 智 能 手 机 销 量 数 据 ( 单 位 : 亿 部 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

11 新 兴 市 场 ( 除 中 国 ) 智 能 手 机 出 货 量 CAGR:16.6% CAGR:51.5% F 2016F 2017F 2018F 2019F 资 料 来 源 :GSM, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 终 端 流 量 变 现 : 终 端 入 口 价 值 逐 步 显 现, 手 机 OS/ 终 端 厂 商 有 望 分 享 移 动 广 告 市 场 盛 宴 用 户 刷 机 保 持 较 低 比 例, 手 机 终 端 入 口 价 值 逐 步 显 现 近 年 来, 硬 件 终 端 入 口 价 值 逐 步 成 为 各 方 共 识, 参 与 企 业 纷 纷 通 过 刷 机 等 方 式 不 遗 余 力 地 抢 占 用 户 入 口, 硬 件 终 端 公 司 是 否 面 临 实 质 性 威 胁, 硬 件 端 入 口 价 值 能 否 掌 控? 我 们 尝 试 对 这 一 问 题 进 行 展 开 剖 析, 我 们 总 结 认 为, 手 机 终 端 从 出 厂 到 用 户 手 中 并 发 挥 流 量 入 口 价 值, 涉 及 两 个 关 键 环 节, 即 流 转 途 中 是 否 存 在 刷 机 操 作, 以 及 用 户 对 内 置 于 硬 件 终 端 中 承 载 流 量 分 发 功 能 的 平 台 应 用 ( 应 用 商 店 等 ) 的 使 用 频 度 : 刷 机 操 作 据 易 观 调 研 数 据 显 示, 按 刷 机 工 具 下 载 量, 刷 机 精 灵 和 刷 机 大 师 合 计 占 据 国 内 刷 机 市 场 接 近 60% 的 市 场 份 额, 我 们 以 刷 机 精 灵 刷 机 大 师 为 关 键 词 统 计 两 者 的 百 度 指 数 表 现, 发 现 指 数 表 现 一 直 处 于 相 对 较 低 水 平, 且 自 2015 年 后 逐 步 进 入 缓 慢 下 行 通 道, 因 此 综 合 上 述 数 据, 我 们 推 测 目 前 用 户 主 动 刷 机 占 比 已 经 较 低, 且 目 前 大 部 分 新 出 厂 手 机 均 增 加 防 刷 机 功 能, 进 一 步 提 升 了 用 户 刷 机 操 作 难 度 和 成 本 终 端 厂 商 预 装 应 用 商 店 根 据 艾 媒 咨 询 调 查 研 究 显 示,2015Q1 近 58.7% 的 中 国 手 机 网 民 以 第 三 方 手 机 应 用 商 店 为 主 要 应 用 下 载 渠 道, 有 22.3% 用 户 使 用 手 机 厂 商 预 装 应 用 商 店, 22.3% 的 用 户 占 比 数 据 较 2014 年 明 显 提 升 用 户 在 应 用 商 店 偏 好 选 择 方 面, 除 了 日 常 的 搜 索 和 下 载 功 能 外, 用 户 更 注 重 下 载 应 用 的 安 全 性, 而 这 方 面 用 户 对 手 机 厂 商 自 带 应 用 商 店 信 任 度 显 著 高 于 第 三 方 应 用 商 店, 因 此, 我 们 预 期 随 着 用 户 体 验 内 容 丰 富 度 持 续 改 善, 手 机 厂 商 应 用 商 店 活 跃 用 户 占 比 长 期 将 逐 步 提 升, 移 动 终 端 流 量 价 值 有 望 持 续 显 现 图 17: 刷 机 软 件 累 计 下 载 量 份 额 占 比 (2014) 图 18: 刷 机 精 灵 刷 机 大 师 搜 索 指 数 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 刷 机 精 灵 刷 机 大 师 绿 豆 刷 机 神 器 刷 机 助 手 刷 机 专 家 ( 卓 大 师 ) 百 度 刷 机 甜 椒 刷 机 助 手 其 他 16.76% 14.09% 7.93% 6.66% 5.94% 1.77% 6.44% 40.40% 资 料 来 源 : 易 观 智 库, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 百 度 指 数, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 19:2015Q1 国 内 android 用 户 主 要 使 用 应 用 商 店 分 布 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

12 第 三 方 应 用 商 店 (360 手 机 助 手 / 应 用 宝 等 ) 58.70% 手 机 厂 商 预 装 的 应 用 商 店 ( 小 米 / 华 为 等 ) 22.30% 系 统 运 营 商 的 应 用 商 店 运 营 商 的 应 用 商 店 ( 联 通 沃 商 店 / 移 动 ) 其 他 2.30% 12.20% 9.40% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 资 料 来 源 : 艾 媒 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 20: 手 机 网 民 认 为 更 易 下 载 到 不 安 全 应 用 途 径 分 布 (2015Q1) 图 21:2015Q1 手 机 应 用 商 店 用 户 关 注 功 能 分 布 ( 除 搜 索 下 载 功 能 外 ) 手 机 浏 览 器 手 游 音 乐 等 应 用 内 下 载 第 三 方 应 用 商 店 应 用 商 家 短 信 推 荐 移 动 支 付 工 具 社 交 应 用 运 营 商 的 应 用 商 店 手 机 厂 商 预 装 的 应 用 商 店 移 动 搜 索 应 用 系 统 运 营 商 的 应 用 商 店 其 他 49% 46% 39% 35% 29% 25% 18% 13% 11% 6% 4% 0% 20% 40% 60% 资 料 来 源 : 艾 媒 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 能 够 下 载 到 安 全 的 应 用 推 荐 的 相 关 应 用 符 合 个 人 需 求 能 够 与 好 友 互 动, 知 道 身 边 好 友 下 载 的 应 用 应 用 推 荐 描 述 准 确 界 面 整 体 设 计 和 布 局 9.30% 3.70% 18.50% 24.10% 资 料 来 源 : 艾 媒 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 44.40% 移 动 广 告 市 场 快 速 增 长, 手 机 OS/ 终 端 厂 商 具 有 天 然 优 势 据 艾 瑞 研 究 统 计,2014 年 国 内 移 动 广 告 市 场 规 模 297 亿 元, 较 2013 年 增 长 122%, 市 场 继 续 续 保 持 高 速 增 长 态 势, 我 们 预 期, 未 来 随 着 用 户 注 意 力 持 续 向 移 动 端 迁 移, 以 及 广 告 主 增 加 在 移 动 端 媒 体 投 放 预 算, 移 动 广 告 在 整 体 数 字 广 告 市 场 中 占 比 有 望 继 续 提 升 相 对 于 传 统 桌 面 端, 移 动 端 在 用 户 跟 踪 识 别 用 户 行 为 分 析 等 方 面 具 有 天 然 优 势, 并 据 此 进 行 精 准 的 广 告 投 放, 实 现 从 过 去 的 购 买 广 告 位 到 未 来 的 购 买 用 户 过 渡, 从 移 动 广 告 产 业 链 来 看, 掌 控 手 机 OS 的 厂 商 能 够 获 知 用 户 在 手 机 上 的 完 整 行 为 数 据, 是 移 动 广 告 市 场 最 具 有 竞 争 力 的 DMP 平 台, 同 时 也 是 坐 拥 规 模 用 户 流 量 资 源 的 天 然 SSP, 并 有 望 承 担 一 部 分 DSP 和 ADX 功 能 基 于 硬 件 终 端 形 成 的 用 户 流 量, 以 及 对 底 层 用 户 数 据 的 掌 控, 我 们 长 期 看 好 手 机 OS 厂 商 / 终 端 厂 商 在 移 动 广 告 市 场 的 表 现 图 22: 国 内 移 动 广 告 市 场 规 模 ( 单 位 : 亿 元 ) 移 动 广 告 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 移 动 广 告 增 长 率 (%) 移 动 广 告 占 互 联 网 广 告 比 (%) e 2015e 2016e 2017e 2018e % % % 50.00% 0.00% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 23: 国 内 移 动 广 告 产 业 链 结 构 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

13 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 公 司 分 析 : 用 户 拓 展 流 量 变 现 稳 步 推 进 核 心 业 务 :OS 平 台 + 手 机 设 计 服 务 双 轮 驱 动 Freeme OS 作 为 公 司 的 核 心 业 务, 一 直 以 来, 公 司 将 OS 平 台 业 务 和 手 机 设 计 服 务 进 行 深 度 结 合, 有 效 弥 补 中 小 厂 商 在 硬 件 设 计 和 系 统 研 发 方 面 的 不 足, 提 升 面 向 中 小 厂 商 整 体 服 务 能 力 借 助 合 理 的 战 略 举 措 和 出 色 产 品 能 力, 搭 载 Freeme OS 终 端 数 量 快 速 增 长,2014 年 该 数 字 突 破 2300 万, 占 同 期 国 内 智 能 手 机 销 售 超 过 5% Freeme OS, 在 产 品 特 性 方 面,Freeme OS 针 对 国 内 用 户 使 用 偏 好 和 习 惯, 在 用 户 体 验 核 心 应 用 硬 件 适 配 等 方 面 进 行 了 大 量 的 二 次 开 发 和 优 化, 整 体 优 化 项 超 过 3000 多 个, 系 统 在 安 全 桌 面 影 音 通 信 操 作 健 康 中 心 等 方 面 都 形 成 了 一 定 的 功 能 特 色 在 核 心 技 术 研 发 方 面,Freeme OS 在 Linux 内 核 以 及 Native code 层 加 入 特 制 的 安 全 校 验 算 法, 配 合 自 家 的 管 家 提 供 了 由 下 而 上 全 方 位 安 全 控 管 机 制 在 系 统 层 引 入 了 大 量 自 有 控 件 配 合 上 层 系 列 应 用 提 升 用 户 体 验 核 心 数 据 方 面, 据 公 司 公 开 披 露, 自 2012 年 以 来, 搭 载 freemeos 的 硬 件 终 端 累 计 超 过 7000 万 台, 其 中 2014 年 为 2300 万 台, 如 果 按 搭 载 freemeos 的 终 端 量 计 算, 该 数 字 仅 次 于 同 期 的 OPPO, 超 过 中 兴, 位 列 国 内 2014 年 智 能 手 机 出 货 量 第 9 位 手 机 设 计 服 务, 公 司 将 芯 片 厂 商 芯 片 方 案 与 公 司 OS 平 台 方 案 相 结 合, 并 加 之 工 业 设 计 (ID) 与 结 构 设 计 (MD), 为 中 小 终 端 设 备 商 提 供 硬 件 软 件 产 品 一 站 式 解 决 方 案, 弥 补 中 小 厂 商 在 硬 件 设 计 和 OS 系 统 层 面 的 能 力 短 板, 并 从 根 本 上 解 决 OS 平 台 和 底 层 硬 件 适 配 性 问 题 在 上 游 芯 片 关 键 硬 件 提 供 商 部 分, 公 司 和 MTK 展 讯 等 企 业 达 成 了 良 好 的 战 略 合 作 关 系, 使 得 公 司 在 整 机 方 案 设 计 以 及 关 键 元 器 件 供 应 链 方 面 形 成 一 定 优 势 图 24: 国 内 智 能 手 机 各 品 牌 出 货 数 据 小 米 三 星 联 想 苹 果 华 为 酷 派 vivo oppo 卓 易 中 兴 资 料 来 源 :IDC, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 注 : 此 处 卓 易 专 指 搭 载 卓 易 freeme OS 系 统 的 智 能 手 机, 而 非 卓 易 品 牌 手 机 表 3:Freeme OS 主 要 优 化 项 列 表 模 块 特 色 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

14 安 全 桌 面 影 音 通 信 操 作 健 康 中 心 流 量 监 控 权 限 管 理 省 电 管 理 号 码 标 记 软 件 锁 访 客 模 式 勿 扰 模 式 纯 净 后 台 自 由 相 册 自 由 天 气 自 由 音 乐 在 线 主 题 魔 法 手 指 服 务 中 心 批 量 管 理 文 件 夹 内 容 美 颜 相 机 语 音 美 颜 微 笑 拍 照 相 机 二 维 码 儿 童 相 机 pose 模 式 熄 屏 时 双 击 音 量 下 键 拍 照 水 印 相 机 拼 图 全 景 拍 摄 多 视 角 拍 摄 自 拍 镜 像 手 势 拍 照 心 情 音 乐 视 频 中 心 气 泡 短 信 通 话 联 系 人 微 信 双 账 号 Hotknot 酷 闪 三 指 截 屏 摇 一 摇 打 开 应 用 双 击 点 亮 屏 幕 智 能 接 听 拨 打 上 拉 菜 单 免 费 WiFi 语 音 助 手 小 屏 模 式 万 能 遥 控 器 BMI 测 试 肺 活 量 测 试 摄 水 量 资 料 来 源 : 公 司 公 开 信 息, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 在 研 发 方 面, 截 至 2015Q1, 公 司 研 发 人 员 占 公 司 人 员 比 重 接 近 50% 在 业 务 布 局 上, 积 极 进 入 联 网 车 载 设 备 可 穿 戴 设 备 和 智 能 家 居 等 物 联 网 领 域, 不 断 拓 展 freemeos 的 硬 件 应 用 范 围 在 产 业 上 下 游 合 作 上, 公 司 成 立 Freeme 开 放 联 盟, 促 进 联 盟 成 员 单 位 与 行 业 内 外 企 业 在 产 品 技 术 方 案 数 据 共 享 营 销 服 务 上 展 开 合 作, 并 与 互 联 网 内 容 提 供 商, 如 手 机 游 戏 广 告 和 电 子 商 务 运 营 商 等, 开 展 更 深 入 地 合 作 流 量 变 现 : 卓 易 市 场 分 发 能 力 稳 步 提 升, 移 动 广 告 平 台 构 筑 未 来 营 收 增 长 点 依 托 Freeme OS 形 成 的 庞 大 和 稳 定 用 户 流 量, 公 司 积 极 推 进 用 户 端 流 量 变 现, 除 了 常 规 的 终 端 APP 预 装 之 外, 应 用 商 店 和 移 动 广 告 平 台 则 为 公 司 目 前 全 力 推 进 的 方 向 应 用 商 店 卓 易 市 场 ( 1) 平 台 特 性 方 面, 卓 易 市 场 提 供 游 戏 软 件 音 乐 小 说 视 频 图 片 等 资 源 的 发 现 搜 索 下 载 安 装 卸 载 升 级 管 理 等 一 站 式 的 本 地 软 件 管 理 服 务 (2) 平 台 内 容 方 面, 卓 易 市 场 推 出 开 放 平 台 计 划, 帮 助 应 用 开 发 者 实 现 第 三 方 移 动 应 用 的 社 会 化 接 入, 截 至 目 前, 卓 易 市 场 已 经 和 数 百 家 内 容 提 供 商 开 展 合 作, 收 录 应 用 达 到 数 十 万 余 款, 类 型 涵 盖 办 公 商 务 聊 天 通 讯 系 统 输 入 阅 读 学 习 等 多 个 领 域, 并 通 过 卓 易 安 全 检 测 中 心 对 应 用 进 行 全 面 审 核 认 证 (3) 平 台 运 营 方 面, 自 动 推 荐 系 统 可 以 为 用 户 推 荐 符 合 用 户 喜 好 的 APP 应 用, 为 用 户 制 定 最 适 合 用 户 的 装 机 风 格 ; 同 时, 在 平 台 运 营 中 注 重 结 合 时 事 热 点 生 活 百 态 推 出 各 种 人 性 化 的 专 题, 此 外, 用 户 下 载 APP 应 用 后 可 以 赢 积 分 换 好 礼, 进 一 步 拉 升 用 户 活 跃 度 (4) 商 业 模 式 方 面, 公 司 推 出 了 多 种 灵 活 的 计 费 模 式, 包 括 按 展 示 时 长 激 活 量 最 终 受 益 等, 最 大 化 平 台 平 台 收 益 (5) 运 营 数 据 方 面, 根 据 易 观 数 据 统 计, 按 国 内 智 能 手 机 自 带 应 用 商 店 平 均 月 活 跃 用 户 覆 盖 率 计 算, 卓 易 市 场 活 跃 用 户 覆 盖 率 为 10.6%, 排 名 第 五, 和 可 可 应 用 商 店 基 本 持 平, 整 体 覆 盖 用 户 规 模 相 当 于 小 米 的 1/4, 超 过 华 为 的 1/2 根 据 公 司 公 开 资 料, 卓 易 市 场 累 计 用 户 数 超 过 1.2 亿 图 25: 卓 易 市 场 界 面 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

15 资 料 来 源 : 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 4: 卓 易 市 场 应 用 推 广 收 费 模 式 收 费 模 式 CPT( 按 时 长 收 费 ) CPA( 按 激 活 量 收 费 ) CPS( 按 业 务 收 入 收 费 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 开 材 料, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 详 细 描 述 公 司 为 客 户 发 布 移 动 互 联 网 广 告, 按 发 布 时 间 长 短 进 行 收 费 客 户 根 据 用 户 通 过 公 司 运 营 或 合 作 方 运 营 的 移 动 终 端 平 台 下 载 并 激 活 的 软 件 产 品 数 量 付 费 公 司 利 用 自 己 运 营 或 合 作 方 运 营 的 移 动 终 端 为 客 户 推 广 互 联 网 产 品 ( 如 游 戏 ), 客 户 根 据 推 广 的 产 品 收 益 按 比 例 与 公 司 进 行 分 成 图 26:2015 年 上 半 年 中 国 智 能 手 机 自 带 应 用 商 店 平 均 月 活 跃 用 户 覆 盖 率 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 小 米 应 用 商 店 乐 商 店 华 为 应 用 市 场 可 可 应 用 商 店 卓 易 市 场 酷 派 应 用 商 店 易 用 汇 HTC 商 城 中 兴 应 用 商 店 邦 华 应 用 商 店 2.3% 2.3% 1.6% 0.9% 10.7% 10.6% 8.5% 17.4% 17.2% 38.6% 资 料 来 源 :Analysys 易 观 智 库, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 移 动 广 告 平 台 Adroi 作 为 公 司 全 力 推 行 的 移 动 广 告 平 台,Adroi 充 分 发 挥 了 freeme OS 和 卓 易 市 场 的 既 有 优 势 :(1) 数 据 层 面,Adroi 整 合 终 端 硬 件 +Freeme os+ 卓 易 市 场 的 数 据, 对 目 标 用 户 行 为 偏 好 能 够 做 到 精 准 把 握, 并 据 此 进 行 精 准 的 广 告 投 放,(2) 广 告 主 层 面,Freeme OS 卓 易 市 场 合 作 伙 伴 本 身 就 积 累 了 庞 大 的 广 告 主 资 源 (3) 媒 体 资 源 层 面,Freeme OS 活 跃 用 户 规 模 超 过 2000 万 (4) 技 术 层 面, 公 司 技 术 优 势 明 显, 并 吸 纳 了 一 个 百 度 团 队 加 盟, 全 面 负 责 DSP DMP SSP 和 ADX 的 建 设 因 此, 基 于 数 据 端 媒 体 端 广 告 主 资 源 端 和 技 术 端 的 明 显 优 势, 并 结 合 公 司 freeme OS 坐 拥 的 海 量 用 户 规 模,Adroi 长 期 有 望 成 为 公 司 重 要 的 营 收 增 长 点 图 27: 公 司 Adroi 业 务 规 划 资 料 来 源 : 公 司 公 开 信 息, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 未 来 展 望 : 流 量 拓 展 + 流 量 变 现 我 们 认 为, 公 司 未 来 业 务 战 略 将 依 托 既 有 业 务 优 势, 主 要 围 绕 两 条 主 线 展 开, 即 用 户 流 量 拓 展 和 用 户 变 现, 在 业 务 区 域 布 局 上, 聚 焦 国 内 市 场 的 同 时, 积 极 拓 展 海 外 市 场 国 内 市 场 (1) 硬 件 终 端 部 分, 将 freeme 拓 展 至 智 能 手 机 平 板 外 硬 件 终 端, 比 如 智 能 可 穿 戴 设 备 车 载 设 备 和 智 能 家 居 等 领 域, 扩 大 用 户 流 量 入 口 (2)OS 平 台 部 分, 持 续 提 升 freemeos 系 统 平 台 和 整 机 设 计 方 案 市 场 竞 争 力 基 础 上, 通 过 提 供 元 器 件 采 购 PCBA 代 工 等 业 务 为 中 小 终 端 设 备 商 提 供 更 为 完 善 的 供 应 链 服 务, 并 尝 试 和 二 线 品 牌 设 备 商 展 开 合 作, 增 加 freeme 装 机 规 模 (3) 应 用 商 店 部 分 和 部 分 流 量 经 营 能 力 较 弱 二 线 品 牌 设 备 商 展 开 合 作, 帮 助 其 进 行 流 量 经 营 流 量 变 现 方 面, 并 扩 大 上 游 内 容 合 作 伙 伴, 丰 富 平 台 内 容 供 给 (4) 移 动 广 告 平 台 部 分, 充 分 发 挥 平 台 在 DMP 环 节 的 核 心 优 势, 承 担 DSP+DMP+SSP+ 广 告 平 台 的 角 色, 打 造 一 站 式 整 合 营 销 服 务 平 台 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

16 海 外 市 场 围 绕 公 司 核 心 业 务 优 势, 借 助 海 外 新 兴 市 场 移 动 终 端 高 速 发 展 的 历 史 机 遇, 向 海 外 输 出 freeme os launcher 等 产 品, 实 现 用 户 流 量 获 取 和 沉 淀, 并 尝 试 逐 步 流 量 变 现, 具 体 进 展 方 面, 目 前 已 和 俄 罗 斯 某 手 机 终 端 品 牌 商 签 订 合 作 协 议, 向 其 输 出 freeme os 图 28: 卓 易 未 来 战 略 规 划 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 29: 各 层 次 品 牌 设 备 商 分 析 一 线 品 牌 OS 研 发 能 力 突 出, 采 用 自 有 OS 平 台 流 量 经 营 能 力 突 出 二 线 品 牌 OS 研 发 能 力 一 般, 采 用 自 有 OS 平 台 流 量 经 营 能 力 参 差 不 齐 三 线 中 小 品 牌 无 OS 平 台 研 发 能 力, 采 用 第 三 方 OS 平 台 资 料 来 源 :, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 30: 公 司 海 外 市 场 拓 展 计 划 资 料 来 源 :Analysys 易 观 智 库, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 风 险 因 素 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

17 基 于 android OS 平 台 竞 争 持 续 加 剧 ; 公 司 移 动 广 告 业 务 进 展 不 及 预 期, 海 外 业 务 拓 展 不 及 预 期, 关 键 业 务 骨 干 流 失 估 值 比 较 估 值 横 向 比 较 我 们 选 取 A 股 联 络 互 动, 截 至 2015 年 10 月 22 日 收 盘 价, 联 络 互 动 市 值 为 亿 元, 对 应 14/15/16 年 PE 为 183X 94X 和 60X 公 司 目 前 为 协 议 转 让 阶 段 表 5: 可 比 A 股 公 司 估 值 情 况 公 司 名 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 联 络 互 动 SZ 卓 易 科 技 OC 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 :(1) 股 价 为 2015 年 10 月 22 日 收 盘 价 附 注 历 史 沿 革 : 软 硬 一 体 化 移 动 平 台 商 公 司 系 上 海 天 奕 达 于 2008 年 整 体 变 更 为 股 份 有 限 公 司 而 设 立 经 过 多 年 发 展, 目 前 主 要 业 务 涵 盖 手 机 整 机 硬 件 设 计 基 于 Android OS 系 统 产 品 及 相 关 用 户 流 量 分 发 等 业 务, 为 中 小 型 移 动 智 能 终 端 设 备 商 提 供 产 品 硬 件 设 计 方 案 和 OS 平 台 服 务, 并 基 于 搭 载 OS 平 台 智 能 终 端 形 成 的 用 户 流 量 为 移 动 互 联 网 企 业 提 供 APP 软 件 预 装 分 发 广 告 营 销 等 服 务 公 司 合 作 伙 伴 包 括 百 度 腾 讯 优 酷 土 豆 等 知 名 互 联 网 企 业, 服 务 终 端 厂 商 累 计 超 过 260 家 未 来, 公 司 有 望 向 物 联 网 海 外 市 场 逐 步 拓 展, 并 持 续 丰 富 业 务 运 作 模 式 和 盈 利 模 式, 致 力 于 打 造 一 个 健 康 而 有 活 力 的 产 业 生 态 系 统 新 三 板 挂 牌 分 析 自 2015 年 10 月 13 日 起, 公 司 股 票 可 以 在 全 国 股 转 系 统 挂 牌 公 开 转 让, 证 券 代 码 :833711, 转 让 方 式 : 协 议 转 让 挂 牌 以 来, 公 司 尚 未 通 过 增 发 等 方 式 进 行 融 资 股 权 结 构 公 司 的 控 股 股 东 为 上 海 天 奕 达 科 技 控 股 有 限 公 司, 实 际 控 股 人 为 孙 幼 龙 朱 泽 恩 杨 虎, 截 止 2015 年 8 月 27 日, 合 计 持 股 比 例 75.33%, 分 别 为 66.00% 3.17% 3.08% 和 3.08% 天 奕 达 控 股 成 立 于 2014 年 4 月 29 日, 注 册 号 为 , 认 缴 出 资 额 为 5000 万 元, 法 定 代 表 人 为 孙 幼 龙, 经 营 范 围 为 实 业 投 资, 投 资 管 理, 计 算 机 信 息 科 技 电 子 科 技 计 算 机 网 络 科 技 领 域 内 的 技 术 开 发 技 术 服 务 技 术 咨 询 技 术 转 让, 投 资 咨 询, 商 务 咨 询 ( 除 经 纪 ), 电 子 商 务 ( 不 得 从 事 增 值 电 信 金 融 业 务 ), 电 子 产 品 百 货 的 销 售, 从 事 货 物 及 技 术 的 进 出 口 业 务 孙 幼 龙, 男,1973 年 出 生, 中 国 籍, 无 境 外 永 久 居 留 权,2001 年 毕 业 于 浙 江 工 业 大 学 曾 任 职 于 杭 州 立 方 自 动 化 工 程 有 限 公 司 杭 州 华 立 通 信 科 技 有 限 公 司 浙 江 宁 波 三 星 奥 克 斯 有 限 公 司,2007 年 至 今, 任 上 海 天 奕 达 电 子 科 技 有 限 公 司 董 事 长 总 经 理 ; 现 任 上 海 卓 易 科 技 股 份 有 限 公 司 董 事 长 总 经 理 职 务, 任 期 三 年 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

18 朱 泽 恩, 男,1981 年 出 生, 中 国 籍, 无 境 外 永 久 居 留 权,2003 年 毕 业 于 浙 江 大 学 曾 任 职 于 浙 江 宁 波 三 星 奥 克 斯 有 限 公 司 上 海 天 奕 达 电 子 科 技 有 限 公 司, 现 任 上 海 卓 易 科 技 股 份 有 限 公 司 副 总 经 理 职 务, 任 期 三 年 杨 虎, 男,1979 年 出 生, 中 国 籍, 无 境 外 永 久 居 留 权,2002 年 毕 业 于 中 国 人 民 解 放 军 西 安 通 讯 学 院 曾 任 职 于 迪 比 特 实 业 有 限 公 司 夏 新 通 信 设 备 有 限 公 司 浙 江 宁 波 三 星 奥 克 斯 有 限 公 司 上 海 天 奕 达 电 子 科 技 有 限 公 司 上 海 卓 悠 网 络 科 技 有 限 公 司 现 任 上 海 卓 易 科 技 股 份 有 限 公 司 副 总 经 理 职 务, 任 期 三 年 表 6: 卓 易 科 技 前 十 大 股 东 最 新 情 况 (2015 年 8 月 27 日 ) 排 名 股 东 名 称 持 股 数 量 占 总 股 本 比 例 股 本 性 质 1 上 海 天 奕 达 科 技 控 股 有 限 公 司 68,000, % 境 内 法 人 股 2 舟 山 天 智 投 资 合 伙 企 业 ( 有 限 合 伙 ) 12,000, % 境 内 法 人 股 3 张 丽 芬 5,100, % 限 售 个 人 股 4 姚 朔 斌 4,190, % 限 售 个 人 股 5 孙 幼 龙 3,267, % 限 售 个 人 股 6 朱 泽 恩 3,171, % 限 售 个 人 股 7 杨 虎 3,171, % 限 售 个 人 股 8 熊 贵 成 1,030, % 限 售 个 人 股 9 北 京 欧 姆 量 合 投 资 管 理 有 限 公 司 1,030, % 境 内 法 人 股 三 板 流 通 A 股 10 李 响 917, % 限 售 个 人 股 资 料 来 源 : 卓 易 科 技 公 开 转 让 说 明 书, 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 整 理 合 计 101,877, % 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

19 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z ) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 :(i) 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 (ii) 本 报 告 涉 及 新 三 板 挂 牌 企 业 点 点 客 ( 代 码 :430177), 按 照 公 司 公 告 的 信 息, 点 点 客 的 股 票 转 让 方 式 为 做 市 转 让, 中 信 证 券 系 其 做 市 商 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2015 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利