目 录 中 医 药 学 是 中 国 古 代 科 学 的 瑰 宝, 也 是 打 开 中 华 文 明 宝 库 的 钥 匙... 1 中 国 文 化 从 上 古 文 明 始, 形 成 了 以 道 家 为 主 线, 诸 家 争 鸣 的 体 系... 1 渊 源 流 通 曰 康, 温 柔 好 乐 曰 康, 安

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1 / / 证 券 研 究 报 告 新 三 板 市 场 中 药 行 业 专 题 研 究 报 告 中 医 是 打 开 中 华 文 明 宝 库 的 钥 匙 新 三 板 研 究 医 药 行 业 216 年 6 月 16 日 投 资 要 点 中 医 药 学 是 中 国 古 代 科 学 的 瑰 宝, 也 是 打 开 中 华 文 明 宝 库 的 钥 匙 中 药 以 中 医 的 脏 腑 经 脉 理 论 为 核 心, 以 君 臣 佐 使 为 配 伍 原 则, 辅 以 四 气 五 味 升 降 沉 浮 之 法 行 药 9 年 代 以 来, 中 药 现 代 化 蓬 勃 发 展, 伴 随 214 年 中 药 溯 源 工 程 开 始 推 广 和 试 行, 药 材 的 质 量 得 到 进 一 步 的 监 控, 行 业 进 一 步 规 范 化 发 展 根 据 欧 睿 信 息 咨 询 预 计,214 年 我 国 中 药 行 业 的 规 模 为 亿 元,218 年 将 达 亿 元,CAGR15.8% 中 药 产 业 链 中, 我 们 看 好 有 原 材 料 优 势 的 中 药 材 企 业 有 稀 缺 牌 照 优 势 的 中 药 饮 片 企 业 和 独 家 中 成 药 生 产 商 药 材 质 量 决 定 药 品 疗 效, 拥 有 中 草 药 材 资 源 成 为 中 药 行 业 企 业 发 展 的 制 高 点 现 在 发 现 的 中 草 药 物 资 源 已 达 到 1287 种 根 据 欧 睿 信 息 咨 询 的 数 据, 年 中 国 中 草 药 市 场 的 年 均 复 合 增 长 率 为 27%, 预 计 219 年 将 达 1492 亿 元,CAGR 为 2% 掌 握 收 购 上 游 药 材 渠 道 :GAP 基 地 和 药 材 专 业 市 场 的 企 业 料 将 会 获 得 规 模 化 种 植 和 7% 药 材 资 源 优 势, 从 而 在 成 本 和 渠 道 竞 争 中 脱 颖 而 出 中 成 药 规 模 最 大, 处 方 药 品 种 最 多 根 据 商 务 部 欧 睿 信 息 咨 询 的 统 计 和 预 测,214 年 中 国 中 成 药 的 市 场 规 模 为 219 亿 元, 预 计 219 年 达 到 4292 亿 元,GAGR 为 14% 同 时, 中 成 药 企 业 数 量 自 211 年 也 不 断 上 升, 企 业 利 润 总 额 近 5 年 的 年 复 合 增 长 率 达 到 27% 在 医 院 中 成 药 市 场 药 量 最 大 的 是 心 脑 血 管 疾 病 抗 肿 瘤 疾 病 呼 吸 系 统 疾 病 三 大 类 中 成 药, 占 据 了 中 成 药 市 场 的 半 壁 江 山, 看 好 对 症 大 病 的 品 牌 独 家 药 生 产 企 业 由 于 中 成 药 的 配 方 稳 定, 因 此 能 针 对 大 病 的 品 牌 独 家 药 生 产 商 是 被 我 们 看 好 的 中 药 饮 片 增 长 高 达 34%, 细 分 行 业 中 配 方 颗 粒 企 业 拥 有 牌 照 先 发 优 势 中 药 饮 片 是 指 在 中 医 药 理 论 的 指 导 下, 根 据 辨 证 施 治 和 调 剂 制 剂 的 需 要, 对 中 药 材 进 行 特 殊 加 工 炮 制 的 制 成 品 根 据 PICO 的 数 据, 年 中 药 饮 片 的 行 业 销 售 规 模 几 乎 保 持 着 25% 以 上 的 增 速,213 年 的 行 业 收 入 达 到 亿 元 中 药 饮 片 中 的 中 药 饮 片 颗 粒 是 将 中 药 材 进 一 步 提 取 和 浓 缩 而 成 的 单 位 颗 粒, 具 有 不 需 煎 煮 卫 生 方 便 等 优 点 在 政 策 和 监 管 上, 中 药 配 方 颗 粒 行 业 的 政 策 壁 垒 高, 进 入 门 槛 高, 目 前 只 批 准 了 6 家 试 点 企 业, 高 门 槛 和 高 生 产 标 准 企 业 料 将 受 益 其 牌 照 的 先 发 优 势 风 险 因 素 : 经 济 下 行 影 响 上 下 游 供 应 链 的 风 险 市 场 判 断 和 投 资 策 略 : 我 们 看 好 涉 足 并 购 药 材 专 业 市 场 和 GAP 基 地 的 中 草 药 材 企 业 获 批 中 药 配 方 颗 粒 的 中 药 饮 片 企 业 生 产 独 家 品 种 并 契 合 大 疾 病 需 求 的 中 成 药 企 业 ; 推 荐 关 注 : 维 和 药 业 坤 七 药 业 神 元 生 物 多 普 泰 正 和 药 业 津 同 仁 堂 等 三 板 公 司 重 点 公 司 财 务 数 据 与 估 值 公 司 简 称 股 票 代 码 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE 维 和 药 业 OC 坤 七 药 业 OC 神 元 生 物 OC 多 普 泰 OC 正 和 药 业 OC 津 同 仁 堂 OC 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 股 价 为 216 年 6 月 14 日 收 盘 价 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 电 话 : 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 : 周 晨 俊 电 话 : 邮 件 :zhouchenjun@citics.com 相 关 研 究 1 新 三 板 市 场 医 药 行 业 216 年 半 年 投 资 策 略 中 国 抗 癌 登 月 计 划 (216517) 2 中 国 民 营 医 院 行 业 专 题 报 告 壮 色 浮 前 浦, 波 澜 动 远 空 (216314) 3 新 三 板 精 准 医 疗 专 题 报 告 之 诊 断 篇 精 准 诊 断 见 微 以 知 萌 见 端 以 知 末, 知 病 之 不 足 也 (21633) 4 新 三 板 精 准 医 疗 专 题 报 告 之 治 疗 篇 其 耗 或 少 其 效 实 佳, 洁 静 精 微 春 满 杏 林 (21634) 5 新 三 板 市 场 医 药 板 块 216 年 投 资 策 略 产 业 思 维 掘 金 医 疗 新 业 态 (215113) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 中 医 药 学 是 中 国 古 代 科 学 的 瑰 宝, 也 是 打 开 中 华 文 明 宝 库 的 钥 匙... 1 中 国 文 化 从 上 古 文 明 始, 形 成 了 以 道 家 为 主 线, 诸 家 争 鸣 的 体 系... 1 渊 源 流 通 曰 康, 温 柔 好 乐 曰 康, 安 乐 抚 民 曰 康, 合 民 安 乐 曰 康 谥 法... 1 内 外 部 因 素 变 化 共 同 推 动 中 药 行 业 大 发 展... 2 中 草 药 材 中 药 饮 片 和 中 成 药 三 足 鼎 立, 共 撑 中 药 产 业 发 展 大 旗... 4 药 材 质 量 决 定 药 品 疗 效, 中 草 药 材 成 为 中 药 行 业 的 关 键... 6 现 有 中 草 药 物 资 源 达 1287 种, 未 来 五 年 中 草 药 行 业 CAGR 达 2%... 6 掌 握 名 贵 药 材 资 源, 打 造 高 端 滋 补 类 品 牌 的 企 业 是 未 来 的 行 业 领 军 者... 9 中 药 饮 片 增 长 高 达 34%, 细 分 行 业 中 配 方 颗 粒 企 业 最 靓 丽 中 药 饮 片 及 其 炮 制 技 术 是 医 药 文 化 的 精 髓, 生 生 不 息 新 型 饮 片 中 药 配 方 颗 粒 便 于 生 产, 牌 照 优 势 区 分 企 业 竞 争 格 局 中 成 药 规 模 最 大, 处 方 药 品 种 最 多 中 成 药 历 代 传 承, 行 业 219 年 达 到 亿 元,GAGR 为 14.4% 大 病 对 症 + 独 家 品 牌 构 成 先 发 优 势 风 险 因 素 投 资 策 略 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 插 图 目 录 图 1: 中 国 传 统 文 化 历 史 脉 络... 1 图 2: 中 医 和 西 医 的 区 别... 2 图 3: 中 药 的 市 场 规 模 及 预 测... 2 图 4: 中 药 行 业 发 展 趋 势... 3 图 5: 中 药 未 来 的 发 展 动 力... 4 图 6: 各 类 慢 性 疾 病 患 病 率... 4 图 7: 中 药 行 业 的 产 业 链... 5 图 8: 中 药 产 业 的 三 大 支 柱 行 业... 5 图 9: 中 药 产 业 链 价 值 解 析 及 214 年 细 分 行 业 规 模 占 比... 6 图 1: 中 草 药 的 发 展 与 文 化 价 值... 6 图 11: 我 国 十 大 道 地 药 材 产 地 分 布... 7 图 12: 各 国 / 各 地 区 对 植 物 药 需 求 规 模... 7 图 13: 中 国 中 草 药 市 场 规 模 及 预 测... 8 图 14: 中 草 药 材 的 分 类... 8 图 15: 大 宗 药 材 的 流 通... 9 图 16: 下 游 药 企 布 局 上 游 的 三 种 潜 在 渠 道... 1 图 17: 下 游 药 企 布 局 上 游 三 种 方 式 的 优 劣 对 比... 1 图 18: 中 名 贵 药 材 流 通 模 式 图 图 19: 名 贵 滋 补 品 利 润 空 间 大 图 2: 我 国 冬 虫 夏 草 主 要 产 区 份 额 图 21:29-218E 冬 虫 夏 草 消 费 规 模 图 22: 中 药 饮 片 炮 制 的 模 式 图 图 23: 中 药 饮 片 的 行 业 销 售 收 入 规 模 图 24: 年 中 药 饮 片 企 业 数 量 图 25: 年 中 药 饮 片 企 业 利 润 总 额 图 26: 年 中 药 饮 片 行 业 规 模 及 预 测 图 27:21-219E 我 国 配 方 颗 粒 的 规 模 图 28: 中 药 配 方 颗 粒 213 年 市 场 份 额 图 29: 中 药 配 方 颗 粒 部 分 企 业 销 售 收 入 规 模 图 3: 中 成 药 发 展 的 沿 革 图 31: 中 成 药 在 城 市 公 立 医 院 和 乡 镇 卫 生 院 的 销 售 额 及 增 长 率 图 32: 中 成 药 企 业 数 量 图 33: 中 成 药 企 业 利 润 总 额 的 变 化 趋 势 图 34: 年 中 国 药 品 零 售 市 场 化 学 药 和 中 药 的 销 售 规 模 图 35: 中 成 药 市 场 规 模 及 预 测 图 36:214 年 城 市 公 立 医 院 中 成 药 市 场 各 大 类 份 额 图 37:214 年 乡 镇 卫 生 院 院 中 成 药 市 场 各 大 类 份 额 图 38: 老 年 人 易 发 的 慢 性 疾 病 的 患 病 率... 2 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 图 39:22 年 ~211 年 城 乡 居 民 冠 心 病 死 亡 率 变 化 趋 势... 2 图 4:22 年 ~211 年 城 乡 居 民 心 肌 梗 死 死 亡 率 变 化 趋 势... 2 图 41:212 年 中 国 农 村 居 民 主 要 疾 病 死 因 构 成 比... 2 图 42:212 年 中 国 城 市 居 民 主 要 疾 病 死 因 构 成 比... 2 图 43: 中 成 药 在 防 治 心 脑 血 管 疾 病 方 面 相 对 于 化 学 药 生 物 药 的 优 势 图 44: 中 成 药 心 脑 血 管 疾 病 用 药 市 场 规 模 图 45: 我 国 心 脑 血 管 注 射 剂 中 成 药 占 比 图 46: 中 国 和 美 国 部 分 癌 症 五 年 生 存 率 对 比 图 47: 各 国 癌 症 五 年 生 存 率 图 48: 抗 肿 瘤 中 成 药 的 优 势 图 49: 年 我 国 抗 肿 瘤 中 成 药 销 售 额 图 5: 年 我 国 部 分 抗 肿 瘤 中 成 药 销 售 收 入 表 格 目 录 表 1: 拥 有 GAP 基 地 的 上 市 公 司 和 挂 牌 公 司 表 2: 冬 虫 夏 草 的 价 格 和 产 量 变 化 表 3: 中 药 配 方 颗 粒 5 家 试 点 企 业 的 对 比 表 4: 年 中 国 医 院 终 端 中 成 药 各 大 药 品 市 场 份 额 表 5:215 年 中 国 城 市 公 立 医 院 中 成 药 市 场 心 脑 血 管 疾 病 药 物 销 售 TOP 表 6: 上 市 公 司 基 本 药 物 目 录 独 家 品 种 一 览 表 7: 全 国 恶 性 肿 瘤 发 病 率 与 死 亡 率 表 8:215 年 中 国 城 市 公 立 医 院 中 成 药 市 场 肿 瘤 疾 病 药 物 销 售 TOP 表 9: 中 药 材 推 荐 公 司 估 值 表 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

5 中 医 药 学 是 中 国 古 代 科 学 的 瑰 宝, 也 是 打 开 中 华 文 明 宝 库 的 钥 匙 中 国 文 化 从 上 古 文 明 始, 形 成 了 以 道 家 为 主 线, 诸 家 争 鸣 的 体 系 中 国 文 化 起 源 于 尧 舜 禹 的 天 人 合 一, 经 周 汉 唐 三 个 文 化 巅 峰 的 不 断 推 升, 形 成 了 以 易 经 文 化 儒 家 文 化 为 主 要 脉 络 的 中 国 文 化 基 础 尧 舜 禹 天 人 合 一 的 思 想 奠 定 了 中 国 文 化 遵 循 自 然 发 展 规 律 的 基 调 商 朝 祖 甲 讲 所 有 纪 年 法 定 为 天 干 地 支 并 一 直 沿 用 至 民 国 之 前 到 了 周 王 朝 便 出 现 了 易 经 易 经 系 辞 以 易 经 为 基 础 的 国 学 文 化 开 始 形 成 ; 而 东 周 的 孔 子 集 诗 书 礼 易 乐 春 秋 的 相 继 出 现, 开 启 了 儒 家 文 化 的 帷 幕 汉 朝 是 我 国 文 化 的 第 二 个 高 峰 汉 朝 时 道 教 一 直 占 据 中 国 主 流 宗 教 地 位, 而 汉 武 帝 则 提 出 罢 黜 百 家, 独 尊 儒 术, 开 始 奠 定 儒 家 思 想 在 中 国 传 统 文 化 中 的 地 位 之 后 的 唐 朝 时 我 国 文 化 繁 荣 最 高 峰, 佛 教 开 始 兴 盛 并 形 成 了 儒 释 道 三 教 并 立 的 思 想 格 局, 国 学 文 化 蔚 然 成 型 图 1: 中 国 传 统 文 化 历 史 脉 络 数 据 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 渊 源 流 通 曰 康, 温 柔 好 乐 曰 康, 安 乐 抚 民 曰 康, 合 民 安 乐 曰 康 谥 法 习 近 平 总 书 记 在 祝 贺 中 国 中 医 科 学 院 成 立 6 周 年 致 信 中 强 调, 中 医 药 学 是 中 国 古 代 科 学 的 瑰 宝, 也 是 打 开 中 华 文 明 宝 库 的 钥 匙 当 前, 中 医 药 振 兴 发 展 迎 来 天 时 地 利 人 和 的 大 好 时 机, 以 屠 呦 呦 为 代 表 的 一 代 代 中 医 人 才 为 发 展 中 医 药 事 业 弘 扬 中 医 文 化 造 福 人 类 健 康 作 出 了 重 要 贡 献 未 来 中 医 的 发 展 要 适 应 群 众 健 康 需 求 日 益 增 长 的 趋 势, 突 出 中 医 药 的 特 色 与 优 势, 并 借 助 现 代 技 术, 推 动 重 大 新 药 创 制 重 大 传 染 病 防 治 等 新 进 展 同 时, 培 养 更 多 优 秀 人 才, 提 升 中 医 在 世 界 上 的 影 响 力, 做 到 在 继 承 中 创 新 发 展, 丰 富 祖 国 医 学 传 统 文 化 宝 库 中 国 健 康 文 化 是 全 体 系 的 健 康 管 理 世 界 卫 生 组 织 在 1977 年 对 健 康 的 定 义 为 : 健 康 不 仅 仅 是 没 有 疾 病 或 虚 弱, 它 包 括 了 身 体 心 理 和 社 会 适 应 的 良 好 状 态 因 此 健 康 的 概 念, 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

6 不 仅 仅 包 含 身 体 健 康, 同 样 包 含 心 理 健 康 ; 更 重 要 的, 作 为 社 会 动 物, 人 的 健 康 同 样 包 含 是 否 能 够 与 社 会 正 常 互 动 等 这 与 中 国 传 统 文 化 中 对 于 健 康 的 高 维 度 解 读 有 着 共 通 之 处 谥 法 中 对 于 康 的 解 读 : 渊 源 流 通 曰 康, 温 柔 好 乐 曰 康, 安 乐 抚 民 曰 康, 合 民 安 乐 曰 康, 透 过 对 帝 王 诸 侯 卿 大 夫 大 臣 逝 后 的 评 价 表 彰 也 可 以 看 出, 一 个 人 的 心 性 品 德 与 社 会 的 关 系 也 是 衡 量 个 人 健 康 与 否 的 重 要 标 准 内 外 部 因 素 变 化 共 同 推 动 中 药 行 业 大 发 展 中 医 在 治 未 病 上 有 明 显 的 优 势, 行 业 潜 在 的 增 长 空 间 大 中 医 强 调 整 体 观 辨 证 论 治, 认 为 疾 病 产 生 的 原 因 是 阴 阳 平 衡 受 到 破 坏, 应 从 整 体 的 角 度 对 疾 病 进 行 治 疗 和 预 防 中 药 即 按 中 医 理 论 的 用 药, 为 中 国 传 统 中 医 特 有 药 物 中 药 以 中 医 的 脏 腑 经 脉 理 论 为 核 心, 以 君 臣 佐 使 为 配 伍 原 则, 辅 以 四 气 五 味 升 降 沉 浮 之 法 ; 在 生 产 工 艺 上, 采 用 物 理 方 法, 尽 量 保 留 天 然 药 材 的 药 性, 按 病 情 需 要 和 药 性 特 点, 将 多 味 药 物 配 合 同 用, 利 用 药 性 的 配 伍 达 到 治 疗 疾 病 的 目 的 ; 在 药 物 疗 效 上, 中 药 的 药 效 及 治 疗 周 期 长, 但 是 副 作 用 小 治 标 治 本, 克 服 了 西 药 副 作 用 大 和 易 反 弹 复 发 的 缺 陷 因 此, 中 药 在 预 防 疾 病 和 治 疗 慢 性 疾 病 上 有 明 显 的 优 势 根 据 商 务 部 商 务 部 和 欧 睿 信 息 咨 询 的 统 计,214 年 我 国 中 药 行 业 的 规 模 为 亿 元, 预 计 218 年 将 达 到 亿 元, 年 均 复 合 增 长 率 为 15.8% 图 2: 中 医 和 西 医 的 区 别 中 医 和 西 医 的 区 别 中 医 人 类 疾 病 是 因 为 人 体 失 衡, 中 药 以 脏 腑 经 脉 理 论 为 核 心, 以 君 臣 佐 使 为 配 伍 原 则, 辅 以 四 气 五 味, 浮 沉 升 降 等 法 用 药 理 论 人 类 疾 病 的 核 心 是 分 子 行 为 的 变 化, 西 药 以 现 在 生 理 药 理 为 核 心, 以 药 物 的 分 子 结 构 和 化 学 成 分 为 治 疗 的 基 础 西 医 中 药 采 用 物 理 方 法, 将 天 然 药 材 简 单 加 或 加 以 炮 制, 用 天 然 药 材 本 身 的 药 性 对 疾 病 起 到 治 疗 或 预 防 的 作 用 生 产 工 艺 西 药 采 用 化 学 方 法, 加 工 复 杂, 用 现 代 手 段 提 纯 或 合 成 药 物 的 药 物 对 疾 病 起 到 预 防 或 治 疗 作 用 中 药 的 药 效 及 治 疗 周 期 长, 具 体 的 见 效 时 间 依 赖 于 患 者 的 疾 病 和 疾 病 的 严 重 程 度 ; 但 是 治 标 治 本, 副 作 用 小, 对 于 治 疗 慢 性 疾 病 及 疑 难 杂 症 具 有 明 显 药 物 疗 效 西 药 以 对 症 治 疗 为 目 的, 药 物 疗 效 高 快 准, 重 视 临 床 资 料 和 数 据 的 收 集, 服 用 便 捷 ; 但 是 中 药 轻 方, 药 物 副 作 用 大, 在 治 疗 某 些 疾 病 时 易 反 弹 复 发 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 3: 中 药 的 市 场 规 模 及 预 测 中 药 规 模 ( 亿 元 ) E 216E 217E 218E 219E 资 料 来 源 : 商 务 部, 欧 睿 信 息 咨 询 个 体 化 治 疗 是 未 来 趋 势, 中 药 方 重 启 蓬 勃 发 展 之 路 19 世 纪 5 年 代 以 前, 中 医 遵 从 辨 证 论 治, 以 可 随 症 加 减 的 汤 剂 治 疗 为 主, 药 材 为 各 道 地 产 区 的 药 农 采 摘 挖 的 野 生 药 材 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

7 从 5 年 代 开 始, 中 成 药 以 其 便 于 携 带 储 存 和 规 模 化 生 产 的 优 点 得 到 重 视, 中 药 治 疗 逐 渐 演 变 为 规 范 化 治 疗, 至 9 年 代, 中 药 行 业 追 求 中 药 现 代 化, 中 成 药 已 经 占 据 中 药 的 鳌 头, 汤 剂 使 用 量 萎 缩 至 15%, 中 成 药 的 规 模 化 生 产 也 推 动 药 材 实 现 人 工 规 模 种 植 近 年 来, 随 着 国 家 对 大 健 康 产 业 建 设 的 支 持 和 人 们 对 个 体 化 治 疗 的 渴 望 愈 加 强 烈, 汤 剂 的 使 用 量 将 进 一 步 上 升, 对 药 材 质 量 的 要 求 也 会 提 高 214 年 中 药 溯 源 工 程 开 始 推 广 和 试 行, 药 材 的 质 量 得 到 进 一 步 的 监 控, 这 将 促 进 中 药 行 业 的 规 范 化 发 展 图 4: 中 药 行 业 发 展 趋 势 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 相 比 于 其 他 医 药 子 行 业, 中 药 具 有 资 源 优 势 传 统 优 势 和 治 未 病 疗 效 优 势 中 医 文 化 源 远 流 长, 从 春 秋 时 期 的 皇 帝 内 经 到 医 药 典 籍 的 巅 峰 本 草 纲 目, 中 药 积 累 了 丰 富 的 研 究 素 材 和 临 床 实 践, 为 中 药 新 药 的 研 究 开 发 提 供 坚 实 的 理 论 基 础 中 药 材 从 黄 帝 内 经 记 载 的 365 味 发 展 至 今, 已 达 到 1287 种, 中 成 药 方 达 5 余 种, 丰 富 的 资 源 和 广 泛 的 用 途 构 成 了 中 药 的 资 源 优 势 ; 同 时, 历 史 传 统 积 累 了 大 批 中 医 的 忠 实 使 用 者, 随 着 人 类 崇 尚 自 然 疗 法 的 心 态 日 益 增 强 和 人 们 对 中 药 认 识 的 加 深, 中 药 将 显 示 出 强 大 的 传 统 优 势 在 疗 效 方 面, 中 药 在 预 防 疾 病 和 治 疗 慢 性 病 方 面 优 势 突 出, 在 人 口 老 龄 化 和 慢 性 病 发 病 率 逐 年 提 升 的 背 景 下, 中 药 将 发 挥 不 可 取 代 的 作 用, 需 求 将 进 一 步 上 升 : 据 统 计,4 岁 以 上 者, 年 龄 每 增 大 1 岁, 对 中 药 的 认 可 度 就 提 高 8%; 近 十 年 我 国 疾 病 谱 发 生 了 明 显 的 变 化, 高 血 压 糖 尿 病 心 血 管 疾 病 恶 性 肿 瘤 等 慢 性 疾 病 的 发 病 率 提 升 较 快, 目 前 慢 性 疾 病 导 致 了 45.9% 的 全 球 疾 病 负 担, 中 国 已 达 6% 以 上 此 外,215 年 中 药 利 好 政 策 频 出, 国 家 加 大 对 中 医 药 发 展 的 支 持 力 度, 中 医 药 健 康 服 务 发 展 规 划 ( 年 ) 和 中 药 材 保 护 与 发 展 规 划 ( 年 ) 的 发 布 也 将 推 动 中 药 行 业 大 发 展 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

8 图 5: 中 药 未 来 的 发 展 动 力 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 6: 各 类 慢 性 疾 病 患 病 率 资 料 来 源 : 21 中 国 卫 生 统 计 年 鉴 ( 中 国 协 和 医 科 大 学 出 版 社 ), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 中 草 药 材 中 药 饮 片 和 中 成 药 三 足 鼎 立, 共 撑 中 药 产 业 发 展 大 旗 优 质 药 材 资 源 是 中 药 产 业 链 的 关 键 中 药 产 业 的 上 游 是 药 材 的 种 植, 药 材 可 以 分 为 大 宗 药 材 和 名 贵 药 材 中 药 产 业 不 同 于 其 他 行 业, 药 材 的 质 量 和 等 级 直 接 关 系 到 产 品 的 疗 效 和 价 值 中 药 轻 加 工 重 药 材, 产 品 的 价 值 依 赖 于 优 质 药 材, 特 别 是 名 贵 药 材 的 可 获 得 性 药 材 资 源 是 中 药 企 业 的 重 要 竞 争 领 域, 能 将 产 业 链 延 伸 至 上 游 掌 握 名 贵 药 材 等 优 质 药 材 资 源 的 企 业 将 成 为 未 来 的 领 军 企 业 中 药 的 中 游 主 要 为 中 药 饮 片 厂 和 中 成 药 厂, 其 中, 中 药 饮 片 的 新 型 药 物 中 药 配 方 颗 粒 近 年 来 异 军 突 起, 发 展 迅 猛 中 药 主 要 销 往 医 院 药 店 和 商 超 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

9 图 7: 中 药 行 业 的 产 业 链 资 料 来 源 : 相 关 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 中 药 产 业 包 括 中 草 药 材 中 药 饮 片 和 中 成 药 三 大 支 柱 产 业 中 草 药 材 指 中 医 指 导 下 应 用 的 原 生 药 材, 部 分 药 材 具 有 药 食 同 源 的 特 点, 可 直 接 用 于 食 品 和 保 健 品 ; 中 草 药 材 经 过 按 中 医 药 理 论 中 药 炮 制 方 法 加 工 炮 制 后 制 成 中 药 饮 片, 其 中, 中 药 饮 片 颗 粒 是 将 中 药 材 进 一 步 提 取 和 浓 缩 而 成 的 单 位 颗 粒, 具 有 不 需 煎 煮 卫 生 方 便 等 优 点 ; 单 味 或 多 味 的 中 药 饮 片 精 制 后 即 为 中 成 药, 包 括 用 中 药 传 统 制 作 方 法 制 成 的 丸 散 膏 丹 等 剂 型 和 用 现 代 药 物 制 剂 技 术 制 作 的 中 药 片 剂 针 剂 胶 囊 口 服 液 等 专 科 用 药 在 三 种 加 工 药 品 中, 中 药 配 方 颗 粒 毛 利 最 高, 达 到 7 左 右, 其 次 为 中 成 药 5%, 传 统 饮 片 的 毛 利 最 低, 约 为 3%; 中 成 药 在 中 药 产 业 的 份 额 最 大,214 年 其 行 业 规 模 占 比 为 77%, 其 次 是 中 药 材 和 中 药 配 方 颗 粒, 占 比 分 别 为 21% 和 2% 图 8: 中 药 产 业 的 三 大 支 柱 行 业 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

10 图 9: 中 药 产 业 链 价 值 解 析 及 214 年 细 分 行 业 规 模 占 比 资 料 来 源 : 商 务 部, 欧 睿 信 息 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 药 材 质 量 决 定 药 品 疗 效, 中 草 药 材 成 为 中 药 行 业 的 关 键 现 有 中 草 药 物 资 源 达 1287 种, 未 来 五 年 中 草 药 行 业 CAGR 达 2% 文 化 源 远 流 长 药 材 资 源 丰 富 是 中 草 药 材 发 展 的 有 力 支 撑 中 草 药 材 是 中 药 发 展 的 源 头, 中 国 传 统 药 学 奉 神 农 为 始 祖, 古 典 药 学 书 籍 也 常 以 本 草 命 名 中 国 对 本 草 的 研 究 已 有 两 千 多 年 的 历 史, 积 累 了 上 千 种 本 草 文 献, 数 千 种 本 草 药 物 和 几 乎 三 百 种 古 本 草 专 著, 形 成 了 中 草 药 材 独 特 的 文 化 内 涵, 从 最 初 神 农 本 草 经 记 载 的 365 种 药 物, 到 现 在 发 现 的 中 草 药 物 资 源 已 达 到 1287 种 中 国 是 世 界 上 天 然 中 草 药 资 源 最 丰 富 的 国 家 之 一, 有 十 大 道 地 药 材 产 区, 种 类 繁 多 蕴 藏 丰 富 图 1: 中 草 药 的 发 展 与 文 化 价 值 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

11 图 11: 我 国 十 大 道 地 药 材 产 地 分 布 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 伴 随 自 然 疗 法 的 潮 流, 中 草 药 材 前 景 乐 观 国 际 对 中 药, 尤 其 是 植 物 药 的 需 求 近 年 呈 现 快 速 增 长 的 势 头, 国 际 市 场 的 植 物 药 已 达 4 亿 美 元 的 份 额, 每 年 都 以 近 2% 的 速 度 增 长 目 前, 全 球 有 4 亿 人 使 用 中 草 药 产 品, 占 世 界 总 人 口 的 8% 根 据 商 务 部 和 欧 睿 信 息 咨 询 的 数 据, 中 国 中 草 药 214 年 的 市 场 规 模 为 61 亿 元, 同 比 增 长 27.6%, 占 中 药 市 场 的 比 例 为 22%; 年 中 草 药 市 场 的 年 均 复 合 增 长 率 为 27%, 预 计 年 市 场 规 模 继 续 稳 步 增 长, 年 均 复 合 增 长 率 为 2% 图 12: 各 国 / 各 地 区 对 植 物 药 需 求 规 模 各 国 对 植 物 药 的 需 求 规 模 ( 亿 美 元 ) 欧 洲 美 国 日 本 韩 国 新 加 坡 台 湾 地 区 香 港 地 区 全 球 资 料 来 源 : 欧 睿 信 息 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

12 图 13: 中 国 中 草 药 市 场 规 模 及 预 测 中 国 中 草 药 市 场 规 模 ( 亿 元 ) E 216E 217E 218E 219E 资 料 来 源 : 商 务 部, 欧 睿 信 息 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 中 草 药 材 具 有 道 地 性, 最 初 依 靠 产 区 农 民 采 摘 挖 野 生 药 材, 产 量 有 限, 但 是 药 材 质 量 好 从 2 世 纪 5 年 代 开 始 出 现 人 工 种 植, 至 今, 大 部 分 的 中 药 材 已 经 实 现 规 模 种 植 化 种 植, 然 而 药 材 质 量 也 因 此 出 现 不 同 程 度 的 下 降 按 照 中 草 药 材 的 生 长 方 式 和 生 长 周 期, 可 以 将 其 分 为 四 大 类 其 中, 野 生 且 多 年 生 的 药 材 多 为 名 贵 药 材, 其 资 源 稀 少 药 效 明 显 价 格 在 近 年 上 涨 趋 势 明 显 ; 而 可 以 人 工 规 模 种 植 且 生 长 周 期 为 1 年 以 下 的 药 材 多 为 大 宗 药 材, 其 产 量 因 市 场 行 情 的 变 化 而 变 化, 价 格 容 易 发 生 较 大 的 波 动 图 14: 中 草 药 材 的 分 类 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 大 宗 药 材 价 格 波 动 大, 成 功 布 局 种 植 源 头 的 企 业 能 保 持 高 利 润 率 大 宗 中 草 药 材 能 实 现 人 工 规 模 化 种 植, 其 生 长 周 期 短, 约 为 一 年, 对 气 候 环 境 要 求 低, 种 植 广 泛, 因 此 药 材 资 源 容 易 取 得 价 格 较 低 大 宗 药 材 一 般 要 经 过 多 次 的 交 易 和 流 通, 才 能 到 达 中 游 的 生 产 厂 商 或 下 游 的 消 费 终 端, 因 此 流 通 渠 道 长 交 易 成 本 高 价 格 易 波 动 供 需 缺 口 新 用 途 的 发 现 自 然 灾 害 和 利 好 政 策 都 可 能 导 致 药 材 价 格 上 升, 从 而 影 响 药 企 的 产 量 和 利 润 率 其 中, 药 材 对 外 依 赖 大 的 药 企 因 为 药 材 价 格 的 上 升 而 面 临 较 大 的 成 本 压 力, 而 药 材 原 料 能 自 给 自 足 的 企 业 能 免 受 价 格 波 动 的 影 响, 维 持 高 产 出 和 高 利 润 率 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

13 图 15: 大 宗 药 材 的 流 通 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 掌 握 名 贵 药 材 资 源, 打 造 高 端 滋 补 类 品 牌 的 企 业 是 未 来 的 行 业 领 军 者 布 局 上 游 渠 道 多 样, 收 购 药 材 专 业 市 场 方 式 优 势 突 出 下 游 药 企 避 免 药 材 价 格 上 涨 冲 击 的 潜 在 渠 道 有 三 种, 一 是 与 药 材 种 植 户 达 成 协 议, 这 种 介 入 上 游 方 式 的 成 本 较 低, 只 要 事 先 和 农 户 达 成 协 议, 给 予 农 户 部 分 种 植 成 本 加 成, 就 可 以 保 证 药 材 价 格 稳 定 的 供 应, 并 且 潜 在 资 源 多, 我 国 药 材 8% 以 上 的 种 植 面 积 是 由 药 材 种 植 专 业 户 来 投 资 的 缺 点 是 合 作 协 议 难 以 达 成 且 违 约 风 险 大, 由 于 我 国 药 材 种 植 户 种 植 面 积 小, 大 部 分 在 1 亩 以 下, 数 量 多 且 分 散, 导 致 谈 判 的 成 本 高, 协 议 难 以 达 成, 就 算 达 成 了 合 作 协 议, 这 种 合 作 关 系 也 极 不 稳 定, 遇 到 药 材 价 格 大 涨 的 时 候 种 植 户 违 约 风 险 大 第 二 种 方 式 是 自 建 GAP 种 植 基 地,GAP 种 植 对 中 药 材 的 种 植 土 壤 施 肥 除 虫 收 成 初 加 工 农 残 重 金 属 含 量 等 都 有 严 格 的 要 求, 从 而 保 证 了 药 材 的 质 量, 并 且 GAP 基 地 面 积 大, 一 般 可 达 千 万 亩, 这 样 可 以 实 现 规 模 化 种 植, 获 取 规 模 化 带 来 的 好 处 缺 点 是 GAP 认 证 费 用 和 GAP 种 植 成 本 高, 如 天 士 力 商 洛 丹 参 基 地 的 GAP 认 证 花 费 高 达 6 万 元 能 成 功 收 购 GAP 种 植 基 地 的 企 业, 说 明 其 对 药 材 资 源 有 着 巨 大 掌 控 力 第 三 种 方 式 是 收 购 药 材 专 业 市 场, 全 国 7% 以 上 的 中 药 材 购 销 都 集 中 在 17 个 中 药 材 专 业 市 场, 这 种 对 上 游 资 源 的 布 局 方 式 最 稳 固 最 全 面 GAP 基 地 种 植 的 品 种 只 有 少 数 几 种, 作 为 下 游 药 企 来 说, 需 要 很 多 品 种 的 中 药 材, 药 材 专 业 市 场 交 易 的 药 材 一 般 都 为 数 百 种, 能 充 分 满 足 生 产 的 需 要 ; 其 次, 药 企 通 过 收 购 专 业 市 场 可 以 掌 握 中 药 材 价 格 交 易 量 库 存 等 关 键 信 息 的 核 心 渠 道, 全 面 提 升 公 司 对 中 药 材 价 格 的 掌 控 力, 提 升 公 司 的 综 合 竞 争 力 此 外, 收 购 药 材 专 业 市 场, 不 仅 能 保 证 药 材 的 稳 定 供 给, 同 时 也 为 药 企 增 加 了 一 个 新 的 盈 利 模 式, 公 司 可 以 收 取 佣 金 赚 取 高 低 价 差 盈 利, 或 提 供 增 值 服 务 ( 电 子 商 务, 仓 储 物 流 质 量 检 验 金 融 服 务 ) 来 增 加 盈 利 不 过, 收 购 药 材 专 业 市 场 需 要 强 大 的 资 金 支 持, 全 国 只 有 17 个 中 药 材 专 业 市 场, 数 量 少, 收 购 难 度 较 大 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

14 图 16: 下 游 药 企 布 局 上 游 的 三 种 潜 在 渠 道 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 17: 下 游 药 企 布 局 上 游 三 种 方 式 的 优 劣 对 比 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 目 前, 成 功 收 购 药 材 专 业 市 场 的 企 业 有 康 美 药 业 和 天 士 力 康 美 药 业 已 收 购 安 徽 亳 州 广 东 普 宁 河 北 安 国 专 业 中 药 材 市 场, 在 建 市 场 包 括 陇 西 青 海 中 药 城 等 项 目 天 士 力 已 投 入 建 设 安 国 数 字 中 药 都 ( 为 天 士 力 子 公 司 ), 这 是 其 与 河 北 省 保 定 市 安 国 市 政 府 联 手 共 同 建 设, 以 安 国 中 药 材 专 业 市 场 为 基 础 的 自 动 化 信 息 化 标 准 化 个 性 化 的 中 药 材 交 易 平 台 在 GAP 基 地 种 植 方 面, 至 今 共 有 156 个 GAP 基 地 获 得 批 准, 企 业 主 要 以 下 游 生 产 商 为 主 在 上 市 公 司 中, 同 仁 堂 白 云 山 新 荷 花 天 士 力 云 南 白 药 信 邦 制 药 都 有 2 个 以 上 GAP 基 地, 成 功 的 将 产 业 链 延 伸 至 上 游 其 中, 同 仁 堂 以 15 个 GAP 基 地 位 居 榜 首, 种 植 包 括 牡 丹 皮 苦 地 丁 山 茱 萸 荆 芥 板 蓝 根 茯 苓 人 参 党 参 在 内 的 多 种 药 材, 产 地 覆 盖 全 国 多 个 省 市 新 三 板 公 司 中, 云 南 维 和 药 业 ( OC) 拥 有 14 亩 GAP 三 七 种 植 地, 并 且 已 在 云 南 省 打 造 493 平 方 公 里 无 量 药 谷, 拥 有 国 内 最 大 的 生 态 三 七 种 植 地, 目 前 已 取 得 国 家 GAP 认 证 ; 坤 七 药 业 ( OC) 立 足 于 文 山 特 产 三 七 的 优 势 资 源, 建 立 了 符 合 GAP 标 准 要 求 的 三 七 生 态 农 业 示 范 基 地 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

15 表 1: 拥 有 GAP 基 地 的 上 市 公 司 和 挂 牌 公 司 公 司 GAP 基 地 种 植 药 材 布 局 区 域 同 仁 堂 15 牡 丹 皮 苦 地 丁 山 茱 萸 荆 芥 板 蓝 根 茯 苓 人 参 党 参 安 徽 河 南 浙 江 河 北 湖 北 吉 林 山 西 白 云 山 5 板 蓝 根 穿 心 莲 丹 参 黑 龙 江 河 南 广 东 安 徽 新 荷 花 5 川 芎 附 子 麦 冬 川 贝 母 四 川 甘 肃 天 士 力 3 丹 参 陕 西 云 南 白 药 2 三 七 云 南 信 邦 制 药 2 何 首 乌 太 子 参 贵 州 紫 鑫 药 业 1 人 参 吉 林 振 东 制 药 1 苦 参 山 西 康 美 药 业 1 人 参 吉 林 昆 明 制 药 1 三 七 云 南 丽 珠 集 团 1 黄 芪 云 南 云 南 维 和 药 业 1 三 七 云 南 坤 七 药 业 1 三 七 云 南 资 料 来 源 : 国 家 食 品 药 品 监 督 局, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 名 贵 药 材 疗 效 好, 需 求 刚 性, 市 场 增 长 空 间 大 名 贵 药 材 主 要 有 人 参 石 斛 三 七 雪 莲 花 川 贝 母 野 山 参 燕 窝 天 麻 灵 芝 何 首 乌 砂 仁 鹿 茸 麝 香 冬 虫 夏 草 阿 胶 等 名 贵 药 材 的 生 长 对 气 候 环 境 的 依 赖 性 强 产 地 少, 难 以 再 生 生 长 周 期 长, 由 此 造 成 其 具 有 较 高 的 稀 缺 性 据 中 国 珍 稀 濒 危 植 物 名 录 统 计,1987 年 珍 稀 濒 危 的 野 生 中 草 药 约 15 种,1999 年 已 上 升 至 上 千 种 如 目 前 最 顶 级 的 名 贵 药 材 野 山 参, 一 根 市 场 价 格 为 几 百 万 元, 据 估 计, 每 个 名 贵 药 材 都 有 几 十 亿 至 几 百 亿 不 等 的 市 场 空 间 能 够 掌 握 名 贵 药 材 资 源, 打 造 高 端 滋 补 类 品 牌 的 企 业 是 未 来 的 行 业 领 军 者 贵 重 药 材 的 流 通 模 式 不 同 于 大 宗 药 材, 其 一 般 不 被 用 做 中 成 药 的 原 料, 而 是 直 接 加 工 成 滋 补 品 销 往 消 费 终 端 高 端 滋 补 品 重 药 材 轻 加 工, 药 材 种 植 和 加 工 的 显 性 成 本 普 遍 较 低, 而 以 这 些 为 原 料 的 高 端 滋 补 品 品 的 市 场 价 格 可 以 增 至 1 倍 左 右, 如 人 参 生 药 生 产 的 显 性 成 本 每 公 斤 为 15 元, 制 成 人 参 滋 补 品 的 市 场 基 本 价 位 达 到 15 元 因 此, 未 来 能 够 掌 控 稀 缺 名 贵 药 材, 从 而 打 造 高 端 滋 补 品 品 牌, 并 且 成 功 营 销 的 企 业, 成 长 空 间 大 图 18: 中 名 贵 药 材 流 通 模 式 图 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

16 图 19: 名 贵 滋 补 品 利 润 空 间 大 生 药 生 产 显 性 成 本 ( 元 /kg) 高 端 产 品 基 本 价 位 ( 元 /kg) 灵 芝 人 参 三 七 天 麻 资 料 来 源 : 药 材 天 地 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 冬 虫 夏 草 是 高 海 拔 地 区 特 有 的 珍 贵 野 生 物 种, 在 全 世 界 仅 存 于 中 国 不 丹 印 度 和 尼 泊 尔 四 国 我 国 西 藏 青 海 四 川 甘 肃 云 南 海 拔 在 3~5 米 的 高 海 拔 地 区 是 冬 虫 夏 草 主 要 产 区, 采 集 量 大 概 占 全 国 8% 以 上 冬 虫 夏 草 可 以 增 强 机 体 的 免 疫 力, 滋 补 肺 肾, 对 肺 癌 肝 癌 等 有 明 显 的 抑 制 作 用, 在 临 床 上 对 肺 虚 久 咳 气 喘 肺 结 核 咯 血 盗 汗 肾 虚 腰 膝 酸 痛 阳 痿 遗 精 神 经 衰 弱 及 化 疗 放 疗 后 的 红 细 胞 下 降 都 有 疗 效, 目 前 主 要 应 用 于 肿 瘤 放 化 疗 后 的 免 疫 调 节 及 养 生 保 健 近 年 来, 随 着 冬 虫 夏 草 的 营 养 价 值 被 开 发, 其 价 格 逐 年 上 升, 从 8 年 代 的 1 元 /kg 增 至 目 前 的 19 万 元 /kg, 消 费 规 模 也 稳 步 上 升, 预 计 218 年 其 规 模 达 到 235 亿 元 图 2: 我 国 冬 虫 夏 草 主 要 产 区 份 额 1% 青 海 4% 5% 西 藏 四 川 和 甘 肃 资 料 来 源 : 中 药 材 天 地 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 21:29-218E 冬 虫 夏 草 消 费 规 模 中 国 冬 虫 夏 草 消 费 规 模 ( 亿 元 ) E 216E 217E 218E 资 料 来 源 : 中 药 材 天 地 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

17 表 2: 冬 虫 夏 草 的 价 格 和 产 量 变 化 时 间 价 格 产 量 2 世 纪 8 年 代 1 元 /kg 1 吨 / 年 年 1-3 元 /kg 15 吨 / 年 年 3-12 元 /kg 2-25 吨 / 年 目 前 部 分 高 达 19 万 元 /kg 约 为 2 吨 / 年 资 料 来 源 : 药 材 天 地 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 太 极 集 团 建 立 冬 虫 夏 草 种 植 基 地, 掌 控 资 源 虽 然 人 工 虫 草 在 品 质 和 药 用 价 值 上 与 天 然 冬 虫 夏 草 存 在 一 定 差 别, 但 是 因 为 冬 虫 夏 草 巨 大 的 市 场 空 间, 太 极 集 团 正 积 极 研 发 规 模 化 种 植 冬 虫 夏 草 的 关 键 技 术 公 司 的 控 股 子 公 司 康 定 中 藏 药 业 科 技 有 限 公 司 目 前 在 冬 虫 夏 草 产 业 化 建 设 和 发 展 方 面 取 得 了 突 出 的 进 展, 现 已 建 成 规 范 化 培 殖 室 25 平 方 米, 饲 料 种 植 区 6 亩 和 生 态 保 护 繁 育 区 2 亩, 未 来 有 可 能 实 现 冬 虫 夏 草 的 规 模 化 种 植 A 股 上 市 公 司 中, 东 阿 阿 胶 以 优 质 驴 皮 为 原 材 料, 已 经 掌 控 全 国 驴 皮 资 源 8% 以 上, 享 有 定 价 权 新 三 板 公 司 中 的 苏 州 神 元 生 物 (83188.OC) 在 苏 州 市 八 坼 苗 圃 建 立 的 铁 皮 石 斛 的 种 植 基 地 通 过 GAP 认 证, 铁 皮 石 斛 组 培 苗 年 生 产 能 力 达 6 万 株, 公 司 以 铁 皮 石 斛 为 原 料 生 产 的 依 源 牌 铁 皮 枫 斗 景 天 胶 囊 是 专 为 高 端 商 务 人 士 量 身 定 制 的 复 方 草 本 臻 品, 为 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 局 批 准 的 保 健 食 品, 产 品 配 方 获 得 国 家 配 方 发 明 专 利 铁 皮 石 斛 又 名 枫 斗, 是 一 种 名 贵 的 中 药 材, 在 民 间 被 誉 为 救 命 仙 草 药 界 的 大 熊 猫 野 生 铁 皮 石 斛 十 分 稀 有, 长 期 过 度 挖 掘 已 使 其 频 临 绝 种 神 元 生 物 主 营 铁 皮 石 斛 组 培 苗 驯 化 苗 及 其 保 健 品, 未 来 有 望 依 托 自 身 的 资 源 开 发 更 多 铁 皮 石 斛 的 高 端 保 健 品 品 牌 中 药 饮 片 增 长 高 达 34%, 细 分 行 业 中 配 方 颗 粒 企 业 最 靓 丽 中 药 饮 片 及 其 炮 制 技 术 是 医 药 文 化 的 精 髓, 生 生 不 息 中 药 饮 片 是 指 在 中 医 药 理 论 的 指 导 下, 根 据 辨 证 施 治 和 调 剂 制 剂 的 需 要, 对 中 药 材 进 行 特 殊 加 工 炮 制 的 制 成 品 中 药 饮 片 可 直 接 作 为 药 剂 配 方 服 用 或 直 接 服 用, 或 进 一 步 加 工 为 中 成 药 产 品 中 药 饮 片 的 炮 制 技 艺 是 中 医 药 文 化 的 精 髓, 其 历 史 可 追 溯 至 黄 帝 内 经 中 的 记 载 炮 制 的 方 法 多 种 多 样, 包 括 净 制 切 制 干 热 炮 制 湿 热 炮 制 四 大 类, 通 过 炮 制, 能 调 整 中 药 材 的 四 气 五 味 升 降 沉 浮 增 加 效 性 减 少 毒 性, 炮 制 技 艺 是 决 定 中 药 饮 片 质 量 优 劣 的 重 要 因 素 中 药 饮 片 是 中 医 体 系 最 早 的 药 物 形 式, 至 今, 依 然 是 中 药 行 业 发 展 速 度 最 快 的 领 域 根 据 PICO 的 数 据, 年 中 药 饮 片 的 行 业 销 售 规 模 几 乎 保 持 着 25% 以 上 的 增 速,213 年 的 行 业 收 入 达 到 亿 元 ; 同 时, 中 药 饮 片 企 业 的 数 量 自 211 年 不 断 上 升, 目 前 约 有 981 家 企 业, 企 业 利 润 总 额 也 快 速 增 长, 年 间 的 复 合 增 长 率 达 到 33.8% 图 22: 中 药 饮 片 炮 制 的 模 式 图 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

18 图 23: 中 药 饮 片 的 行 业 销 售 收 入 规 模 中 药 饮 片 行 业 销 售 收 入 ( 亿 元 ) 同 比 增 长 % % % % 27.1% % % 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 图 24: 年 中 药 饮 片 企 业 数 量 ( 单 位 : 家 ) 12 企 业 数 量 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 25: 年 中 药 饮 片 企 业 利 润 总 额 中 药 饮 片 企 业 利 润 总 额 ( 万 元 ) 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 新 型 饮 片 中 药 配 方 颗 粒 便 于 生 产, 牌 照 优 势 区 分 企 业 竞 争 格 局 中 药 配 方 颗 粒 又 称 免 煎 中 药 颗 粒, 是 指 以 中 药 材 为 原 料, 经 过 炮 制 提 取 和 浓 缩 而 成 的 单 味 颗 粒, 供 临 床 配 方 使 用 中 药 配 方 颗 粒 和 传 统 中 药 饮 片 在 各 方 面 都 存 在 明 显 的 区 别 在 药 效 上, 中 药 配 方 颗 粒 仍 满 足 中 医 辨 证 论 治 随 症 加 减 的 需 要, 但 是 药 效 可 能 不 及 群 药 共 煎 的 传 统 饮 片 在 价 格 上, 中 药 配 方 颗 粒 的 价 格 相 对 较 贵, 为 中 药 饮 片 的 倍 在 政 策 和 监 管 上, 中 药 配 方 颗 粒 行 业 的 政 策 壁 垒 高, 进 入 门 槛 高, 目 前 只 批 准 了 6 家 试 点 企 业 ( 现 已 合 并 成 5 家 ), 企 业 的 竞 争 压 力 小 ; 中 药 配 方 颗 粒 在 能 在 生 产 加 工 多 个 环 节 实 现 监 管, 全 程 GMP 监 管 能 控 制 产 品 的 质 量, 有 利 于 行 业 的 规 范 发 展 中 药 配 方 颗 粒 在 近 年 保 持 了 迅 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

19 猛 的 发 展 势 头, 从 26 年 至 212 年, 中 药 配 方 颗 粒 在 中 药 饮 片 的 市 场 份 额 由 1.2% 上 升 至 3.3% 中 药 配 方 颗 粒 在 我 国 中 药 市 场 中 的 占 比 尚 不 足 2%, 有 巨 大 的 提 升 空 间 至 今, 我 国 共 批 准 了 6 家 中 药 配 方 颗 粒 企 业, 分 别 是 天 江 药 业 广 东 一 方 华 润 三 九 红 日 药 业 新 绿 色 制 药 和 培 力 制 药 天 江 药 业 收 购 了 广 东 一 方, 中 国 中 药 在 215 年 收 购 了 天 江 药 业, 呈 现 出 共 5 家 企 业 中 国 中 药 一 家 为 大 的 局 面 213 年, 中 国 中 药 的 市 场 份 额 为 5%, 随 后 是 红 日 药 业 16%, 其 他 三 家 份 额 均 在 1% 左 右 从 收 入 增 速 来 看, 红 日 药 业 近 年 增 长 最 快, 年 收 入 从 1 亿 元 增 至 12 亿 元,GAGR 达 到 123%; 从 各 家 企 业 的 优 势 来 看, 华 润 三 九 的 医 院 终 端 优 势 和 红 日 药 业 独 特 的 自 动 化 中 药 房 优 势 突 出 医 院 终 端 具 有 排 他 性, 各 家 中 药 配 方 颗 粒 的 品 种 都 充 足, 都 在 5 种 单 味 以 上, 因 此 一 般 一 家 医 院 只 维 持 1~2 个 供 货 商, 华 润 三 九 处 方 药 销 售 网 络 覆 盖 全 国 5 多 家 医 院, 能 为 配 方 颗 粒 的 销 售 提 供 巨 大 的 支 持 ; 而 红 日 药 业 借 助 独 特 的 自 动 化 中 药 房 优 势, 收 入 增 速 迅 猛, 市 场 份 额 迅 速 提 升, 由 28 年 的 2% 上 升 至 213 年 的 16% 图 26: 年 中 药 饮 片 行 业 规 模 及 预 测 中 药 饮 片 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 同 比 增 长 E 216E 217E 218E 219E 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资 料 来 源 : 欧 睿 信 息 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 27:21-219E 我 国 配 方 颗 粒 的 规 模 中 药 饮 片 颗 粒 规 模 ( 亿 元 ) E 216E 217E 218E 219E 资 料 来 源 : 商 务 部, 欧 睿 信 息 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15

20 图 28: 中 药 配 方 颗 粒 213 年 市 场 份 额 1% 培 力 制 药 5% 12% 12% 新 绿 药 华 润 三 九 红 日 药 业 16% 中 国 中 药 资 料 来 源 : 欧 睿 信 息 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 3: 中 药 配 方 颗 粒 5 家 试 点 企 业 的 对 比 中 国 中 药 华 润 三 九 红 日 药 业 子 公 司 天 江 药 业 广 东 一 方 深 圳 三 九 北 京 康 仁 堂 新 绿 药 ( 非 上 市 ) 批 准 时 间 中 药 配 方 颗 粒 品 种 主 要 市 场 优 势 7 多 种 单 位,2 多 种 复 方 江 苏 黑 龙 江 吉 林 培 力 制 药 59 种 单 味 53 种 单 味 6 种 单 味 5 种 单 味 6 种 单 味 分 布 较 广, 几 乎 遍 布 全 国 最 早 被 批 准 为 试 点 企 业, 中 药 配 方 颗 粒 的 龙 头 企 业, 对 行 业 政 策 走 向 影 响 力 最 大, 有 GAP 认 证 的 种 植 基 地 广 东 湖 北 河 南 山 东 母 公 司 处 方 药 销 售 网 络 覆 盖 全 国 5 多 家 医 院, 能 为 配 方 颗 粒 的 销 售 提 供 巨 大 的 支 持, 有 GAP 基 地 资 料 来 源 : 相 关 公 司 官 网, 相 关 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 29: 中 药 配 方 颗 粒 部 分 企 业 销 售 收 入 规 模 ( 百 万 元 ) 北 京 天 津 山 东 福 建 有 全 自 动 化 的 中 药 房, 产 能 大, 效 率 高 ; 与 学 术 机 构 保 持 紧 密 合 作 四 川 重 庆 云 南 香 港 广 西 包 装 较 好, 市 场 培 育 较 为 成 熟 中 国 中 药 红 日 药 业 华 润 三 九 培 力 制 药 资 料 来 源 : 相 关 公 司 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 中 成 药 规 模 最 大, 处 方 药 品 种 最 多 中 成 药 历 代 传 承, 行 业 219 年 达 到 亿 元,GAGR 为 14.4% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16

21 中 成 药 是 在 中 医 理 论 的 指 导 下, 以 中 药 饮 片 为 原 材 料, 按 照 一 定 的 方 剂 和 精 制 工 艺 加 工 而 成 的 可 以 直 接 使 用 的 制 剂 中 药 的 历 史 悠 久, 从 历 代 医 药 典 籍 中 记 载 的 方 剂 达 十 万 多 种, 其 中 除 了 汤 剂 等 少 数 剂 型 外, 大 部 分 是 中 成 药, 包 括 用 传 统 制 作 方 法 制 成 的 丸 散 膏 丹 等 剂 型 和 用 现 代 药 物 制 剂 技 术 制 作 的 片 剂 针 剂 胶 囊 口 服 液 等 专 科 用 药 从 先 秦 时 期 黄 帝 内 经 记 载 的 内 经 十 三 方, 到 现 今 积 累 的 十 万 多 种 方 剂 全 国 2 多 家 中 成 药 生 产 厂 家, 中 成 药 的 发 展 经 久 不 衰 : 根 据 PICO 的 数 据, 年, 中 成 药 在 城 市 公 立 医 院 和 乡 镇 卫 生 院 销 售 额 以 年 增 长 率 12% 以 上 的 速 度 在 增 长,214 年 总 销 售 额 达 到 7294 亿 元 ; 同 时, 中 成 药 企 业 数 量 自 211 年 也 不 断 上 升, 企 业 利 润 总 额 近 5 年 的 年 复 合 增 长 率 达 到 27% 图 3: 中 成 药 发 展 的 沿 革 资 料 来 源 :PICO, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 31: 中 成 药 在 城 市 公 立 医 院 和 乡 镇 卫 生 院 的 销 售 额 及 增 长 率 城 市 公 立 医 院 销 售 额 ( 亿 元 ) 乡 镇 卫 生 院 销 售 额 ( 亿 元 ) 城 市 公 立 医 院 销 售 额 增 长 率 乡 镇 卫 生 院 销 售 额 增 长 率 % % 28.6% % % 18.% 2.3% 18.3% 13.7% 12.6% % 3.% 2.% 1.%.% 资 料 来 源 :PICO, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 32: 中 成 药 企 业 数 量 ( 单 位 : 家 ) 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17

22 图 33: 中 成 药 企 业 利 润 总 额 的 变 化 趋 势 利 润 总 额 ( 万 元 ) 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 中 药 优 势 愈 显, 对 化 学 药 替 代 率 逐 年 上 升, 未 来 前 景 广 阔 中 医 治 未 病 理 念 包 括 未 病 先 防 既 病 防 变 瘥 后 防 复 三 方 面, 强 调 重 视 保 养 身 体, 顾 护 正 气, 提 高 机 体 的 抗 邪 能 力, 以 达 到 未 生 病 前 预 防 疾 病 的 发 生, 患 病 后 防 止 病 情 的 进 一 步 发 展, 疾 病 痊 愈 后 防 止 复 发 的 目 的 中 成 药 涉 及 广 泛, 且 具 有 副 作 用 小 多 成 分 多 药 效 等 优 点, 目 前 在 各 专 科 疾 病 都 得 到 应 用, 并 且 对 西 药 的 替 代 率 在 逐 年 上 升,29 年 至 214 年 中 成 药 销 售 规 模 6 年 复 合 增 长 率 达 1%, 而 化 学 药 只 有 9% 根 据 商 务 部 和 欧 睿 信 息 咨 询 的 统 计 和 预 测,214 年 中 国 中 成 药 的 市 场 规 模 为 219 亿 元, 预 计 219 年 达 到 4293 亿 元,GAGR 为 14% 图 34: 年 中 国 药 品 零 售 市 场 化 学 药 和 中 药 的 销 售 规 模 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 : 新 康 界, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 35: 中 成 药 市 场 规 模 及 预 测 化 学 药 中 药 其 他 中 成 药 规 模 ( 亿 元 ) E 216E 217E 218E 219E 资 料 来 源 : 商 务 部, 欧 睿 信 息 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18

23 大 病 对 症 + 独 家 品 牌 构 成 先 发 优 势 心 血 管 疾 病 抗 肿 瘤 疾 病 和 呼 吸 系 统 疾 病 用 药 是 我 国 三 大 类 中 成 药 在 医 院 中 成 药 市 场 中, 药 量 最 大 的 是 心 脑 血 管 疾 病 抗 肿 瘤 疾 病 呼 吸 系 统 疾 病 三 大 类,214 年 城 市 公 立 医 院 终 端, 三 者 的 市 场 份 额 分 别 为 38% 14% 和 13%, 总 和 为 65%, 占 据 了 中 成 药 市 场 的 半 壁 江 山 表 4: 年 中 国 医 院 终 端 中 成 药 各 大 药 品 市 场 份 额 心 脑 血 管 疾 病 用 药 38.86% 36.68% 37.34% 37.42% 37.4% 37.71% 37.12% 36.32% 35.78% 脑 瘤 疾 病 用 药 15.63% 14.87% 15.41% 15.94% 16.2% 15.93% 15.23% 15.35% 16.2% 呼 吸 系 统 疾 病 用 药 12.31% 12.87% 11.35% 11.15% 11.51% 1.95% 1.88% 11.71% 12.13% 骨 骼 肌 肉 系 统 疾 病 用 药 5.79% 8.31% 8.11% 8.29% 7.92% 8.28% 9.18% 8.71% 8.19% 消 化 系 统 疾 病 用 药 8.67% 7.3% 6.97% 6.47% 6.31% 6.19% 6.17% 6.23% 6.35% 妇 科 用 药 4.78% 4.87% 5.16% 5.49% 5.39% 5.3% 5.21% 5.45% 5.18% 泌 尿 系 统 疾 病 用 药 3.72% 4.29% 4.16% 4.28% 4.3% 4.41% 4.9% 5.2% 5.2% 神 经 系 统 疾 病 用 药 2.87% 2.95% 3.53% 3.26% 3.41% 3.48% 3.7% 3.7% 3.74% 五 官 科 用 药 3.3% 2.89% 2.76% 2.47% 2.42% 2.52% 2.62% 2.6% 2.49% 皮 肤 科 用 药.95% 1.61% 1.68% 1.72% 1.8% 1.91% 1.85% 1.79% 1.81% 补 气 补 血 类 用 药 1.64% 1.36% 1.27% 1.25% 1.26% 1.31% 1.35% 1.41% 1.41% 儿 科 用 药.93%.87%.85%.82% 1.% 1.6%.91%.96%.98% 其 他 用 药.81% 1.13% 1.41% 1.44% 1.26%.95%.88%.75%.72% 总 计 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 资 料 来 源 : 214 年 中 国 医 药 市 场 发 展 蓝 皮 书 (CFDA 南 方 所 ), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 36:214 年 城 市 公 立 医 院 中 成 药 市 场 各 大 类 份 额 3% 4% 6% 6% 6% 7% 13% 3% 14% 38% 心 脑 血 管 疾 病 用 药 肿 瘤 疾 病 用 药 呼 吸 系 统 疾 病 用 药 妇 科 用 药 骨 骼 肌 肉 系 统 疾 病 用 药 消 化 系 统 疾 病 用 药 泌 尿 系 统 疾 病 用 药 其 他 神 经 系 统 疾 病 用 药 五 官 科 用 药 资 料 来 源 :PICO, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 37:214 年 乡 镇 卫 生 院 院 中 成 药 市 场 各 大 类 份 额 3% 4% 2% 2% 7% 1% 2% 2% 2% 2% 46% 心 脑 血 管 疾 病 呼 吸 系 统 疾 病 骨 骼 肌 肉 系 统 疾 病 消 化 系 统 疾 病 妇 科 神 经 系 统 疾 病 补 气 补 血 类 五 官 科 儿 科 其 他 泌 尿 系 统 疾 病 资 料 来 源 :PICO, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19

24 死 亡 率 (1/1 万 ) 死 亡 率 (1/1 万 ) 新 三 板 市 场 中 药 行 业 专 题 研 究 报 告 伴 随 着 心 血 管 疾 病 发 病 率 死 亡 率 逐 年 增 高, 中 成 药 在 心 脑 血 管 疾 病 药 物 领 域 渐 成 气 候 心 脑 血 管 疾 病 是 全 球 患 病 率 最 高 的 疾 病, 且 随 着 年 龄 的 增 长, 血 管 缺 乏 弹 性, 其 患 病 率 会 出 现 明 显 的 上 升 心 血 管 病 是 我 国 居 民 疾 病 死 亡 的 最 大 原 因,212 年 因 疾 病 而 死 亡 的 城 市 居 民 中, 心 血 管 疾 病 构 成 比 率 达 到 41.1%, 农 村 居 民 的 该 比 率 为 38.7% 正 因 为 发 病 率 和 死 亡 率 高, 心 脑 血 管 药 物 在 全 球 范 围 内 是 第 一 大 类 药 物, 约 占 全 球 药 品 总 规 模 的 2% 在 我 国, 心 脑 血 管 药 物 市 场 规 模 仅 次 于 抗 感 染 药 物, 位 居 第 2 位, 其 市 场 规 模 超 过 全 国 药 品 销 售 总 额 的 17% 图 38: 老 年 人 易 发 的 慢 性 疾 病 的 患 病 率 资 料 来 源 : 卫 生 部 统 计 信 息 中 心, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 39:22 年 ~211 年 城 乡 居 民 冠 心 病 死 亡 率 变 化 趋 势 城 市 居 民 农 村 居 民 图 4:22 年 ~211 年 城 乡 居 民 心 肌 梗 死 死 亡 率 变 化 趋 势 城 市 居 民 农 村 居 民 资 料 来 源 : 中 国 心 血 管 病 报 告 213 ( 卫 生 部 心 血 管 病 防 治 研 究 中 心 ), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 41:212 年 中 国 农 村 居 民 主 要 疾 病 死 因 构 成 比 (%) 资 料 来 源 : 中 国 心 血 管 病 报 告 213 ( 卫 生 部 心 血 管 病 防 治 研 究 中 心 ), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 42:212 年 中 国 城 市 居 民 主 要 疾 病 死 因 构 成 比 (%) 心 血 管 病 肿 瘤 呼 吸 疾 病 损 伤 / 中 毒 其 他 心 血 管 病 肿 瘤 呼 吸 疾 病 损 伤 / 中 毒 其 他 资 料 来 源 : 中 国 心 血 管 病 报 告 213 ( 卫 生 部 心 血 管 病 防 治 研 究 中 心 ), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 中 国 心 血 管 病 报 告 213 ( 卫 生 部 心 血 管 病 防 治 研 究 中 心 ), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

25 中 成 药 具 有 多 靶 点 多 效 应 毒 副 作 用 小 的 特 点, 相 比 于 西 药, 在 预 防 和 治 疗 心 血 管 疾 病 方 面 更 有 优 势 除 了 一 些 急 性 感 染 性 病 症 如 心 肌 炎 和 风 湿 性 心 脏 病 外, 心 脑 血 管 疾 病 的 大 部 分 病 种 都 是 在 长 期 多 种 不 良 因 素 的 作 用 下 积 累 而 成 的, 与 情 绪 年 龄 遗 传 饮 食 等 因 素 都 有 很 大 的 关 联, 尤 其 是 不 良 的 生 活 习 惯 容 易 导 致 高 血 压 血 脂 异 常, 从 而 容 易 引 发 动 脉 粥 样 硬 化, 最 终 诱 发 冠 心 病 心 肌 梗 塞 缺 血 性 或 出 血 性 脑 中 风 等 心 脑 血 管 疾 病 心 脑 血 管 疾 病 虽 然 在 发 病 时 呈 现 急 性 过 程, 但 往 往 是 由 高 血 压 高 血 脂 等 慢 性 病 因 导 致 的, 且 在 急 性 发 病 之 后 的 缓 解 期 间, 需 要 持 续 不 断 的 治 疗 以 防 止 复 发 因 此, 心 脑 血 管 疾 病 是 个 需 要 长 期 预 防 和 治 疗 的 过 程 化 学 药 和 生 物 药 效 果 直 接 迅 速, 但 作 用 功 效 单 一 毒 副 作 用 大, 且 对 不 同 体 质 一 概 而 治, 不 适 合 用 于 长 期 的 调 理 和 治 疗 相 比 之 下, 活 血 化 瘀 类 药 材 如 丹 参 川 芎 红 花 麝 香 等 都 含 有 多 种 有 效 成 分, 制 成 的 中 成 药 多 靶 点 多 效 应, 针 对 不 同 体 质 采 取 补 气 养 血 活 血 化 瘀 化 痰 通 络 等 种 种 治 疗 方 法, 具 有 毒 副 作 用 低, 适 合 长 期 服 用 的 特 色, 正 好 符 合 心 脑 血 管 疾 病 需 要 长 期 用 药 的 特 点 图 43: 中 成 药 在 防 治 心 脑 血 管 疾 病 方 面 相 对 于 化 学 药 生 物 药 的 优 势 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 心 脑 血 管 疾 病 用 药 中 成 药 市 场 规 模 不 断 增 长 多 种 优 势 使 得 中 成 药 在 心 脑 血 管 疾 病 用 药 领 域 的 规 模 不 断 增 长, 根 据 中 国 医 药 工 业 信 息 中 心 数 据 显 示, 我 国 心 脑 血 管 药 品 市 场 规 模 在 213 年 超 过 16 亿 元, 年 复 合 增 长 率 达 到 19%, 化 学 药 在 年 的 复 合 年 增 长 率 为 18.1%, 而 中 成 药 市 场 规 模 由 21 年 的 253 亿 元 增 长 到 213 年 476 亿 元, 年 复 合 增 长 率 达 到 23.5% 其 中, 中 成 药 剂 型 占 比 中, 注 射 剂 类 中 成 药 的 份 额 年 均 在 57% 左 右, 占 据 中 成 药 心 脑 血 管 疾 病 用 药 的 主 导 地 位 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 21

26 图 44: 中 成 药 心 脑 血 管 疾 病 用 药 市 场 规 模,GAGR=24.7% 中 成 药 心 脑 血 管 疾 病 用 药 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 : 中 国 医 药 工 业 信 息 中 心, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 45: 我 国 心 脑 血 管 注 射 剂 中 成 药 占 比 我 国 心 脑 血 管 疾 病 中 成 药 用 药 途 径 : 注 射 剂 占 比 59.% 58.5% 58.% 57.5% 57.% 56.5% 56.% 55.5% 55.% 54.5% 58.4% 58.63% 57.86% 57.57% 56.47% 56.16% 资 料 来 源 :CFDA 南 方 所, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 根 据 PICO 的 统 计,215 年 城 市 公 立 医 院 中 成 药 市 场 心 脑 血 管 疾 病 药 物 销 售 TOP1 的 名 单 中, 注 射 用 血 栓 通 ( 冻 干 ) 位 于 榜 首, 市 场 份 额 为 8.2%, 主 要 为 梧 州 制 药 所 产 前 十 名 的 药 品 的 份 额 总 和 达 到 51% 中 成 药 心 脑 血 管 疾 病 用 药 前 景 广 阔, 综 合 药 物 份 额 和 是 否 为 独 家 品 种 来 看, 符 合 这 条 投 资 主 线 的 公 司 主 要 有 中 恒 集 团 步 长 制 药 珍 宝 岛 华 润 三 九 神 威 药 业 大 理 药 业 天 士 力, 我 们 重 点 推 荐 中 恒 集 团 和 步 长 制 药 新 三 板 公 司 中, 重 庆 多 普 泰 (83157.OC) 制 药 主 导 产 品 脉 血 康 胶 囊 是 国 内 首 家 以 日 本 医 蛭 活 体 入 药 低 温 控 制 技 术 生 产 的 国 家 级 新 药, 广 泛 用 于 治 疗 各 种 心 脑 血 管 疾 病 该 产 品 销 售 至 全 国 26 个 省 市 自 治 区 的 2 多 家 三 甲 医 院 和 2132 家 医 疗 机 构, 目 前 脉 血 康 胶 囊 已 进 入 国 家 医 保 目 录 和 中 药 保 护 品 种 目 录 ; 维 和 药 业 ( OC) 的 主 力 产 品 维 和 血 塞 通 年 销 售 近 十 亿 粒, 是 血 塞 通 口 服 制 剂 零 售 市 场 的 领 导 品 牌, 已 取 得 美 国 FDA 审 核 认 可 并 进 入 美 国 市 场 ; 正 和 药 业 ( OC) 主 营 银 杏 叶 片 保 心 宁 片 心 脑 康 胶 囊 活 络 胶 囊 等 心 脑 血 管 类 中 成 药, 活 络 胶 囊 其 中 是 国 家 独 家 品 种, 也 符 合 投 资 主 线 表 5:215 年 中 国 城 市 公 立 医 院 中 成 药 市 场 心 脑 血 管 疾 病 药 物 销 售 TOP1 排 名 心 脑 血 管 疾 病 药 物 TOP1 份 额 获 批 的 上 市 公 司 ( 母 公 司 ) 1 注 射 用 血 栓 通 ( 冻 干 ) 8.2% 中 恒 集 团 2 注 射 用 丹 参 多 酚 酸 盐 6.78% 上 海 绿 谷 制 药 ( 未 上 市 ) 3 丹 红 注 射 液 6.4% 步 长 制 药 4 舒 血 宁 注 射 液 5.29% 华 润 三 九 神 威 药 业 珍 宝 岛 振 东 制 药 5 丹 参 川 芎 嗪 注 射 液 4.95% 吉 林 四 长 制 药 ( 四 环 医 药 步 长 制 药 的 合 资 子 公 司 ) 贵 州 拜 特 ( 康 恩 贝 收 购 ) 6 醒 脑 静 注 射 液 4.45% 大 理 药 业 河 南 天 地 药 业 ( 天 士 力 收 购 ) 7 注 射 用 红 花 黄 色 素 4.39% 浙 江 华 辉 凯 德 ( 未 上 市 ) 浙 江 永 宁 药 业 ( 未 上 市 ) 8 注 射 用 血 塞 通 ( 冻 干 ) 3.91% 珍 宝 岛 昆 药 集 团 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 22

27 排 名 心 脑 血 管 疾 病 药 物 TOP1 份 额 获 批 的 上 市 公 司 ( 母 公 司 ) 9 疏 血 通 注 射 液 3.6% 友 搏 药 业 ( 借 壳 九 芝 堂 上 市 ) 1 参 麦 注 射 液 3.42% 华 润 三 九 大 理 药 业 神 威 药 业 合 计 5.85% 资 料 来 源 :PICO, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 6: 上 市 公 司 基 本 药 物 目 录 独 家 品 种 一 览 上 市 公 司 独 家 品 种 个 数 独 家 药 品 云 南 白 药 5 云 南 白 药 ( 胶 囊 膏 酊 气 雾 剂 ) 三 九 医 药 3 正 天 丸 ( 胶 囊 ) 三 九 胃 泰 颗 粒 广 州 药 业 2 消 渴 丸 华 佗 再 造 丸 中 新 药 业 2 速 效 救 心 丸 乌 鸡 白 凤 片 千 金 药 业 2 妇 科 千 金 片 ( 胶 囊 ) 金 陵 药 业 2 脉 络 宁 注 射 夜 保 和 颗 粒 马 应 龙 1 麝 香 痔 疮 膏 同 仁 堂 1 麻 仁 润 肠 软 胶 囊 中 恒 集 团 1 注 射 用 血 栓 通 ( 冻 干 ) 天 士 力 1 复 方 丹 参 滴 丸 美 罗 药 业 1 伤 科 接 骨 片 太 龙 药 业 1 双 黄 连 和 剂 以 岭 药 业 1 通 心 络 胶 囊 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 肿 瘤 疾 病 病 人 生 存 期 延 长, 抗 肿 瘤 中 成 药 未 来 成 长 可 期 肿 瘤 是 机 体 在 各 种 致 癌 因 素 作 用 下, 局 部 组 织 的 某 一 细 胞 在 基 因 水 平 上 失 去 对 其 生 长 的 正 常 调 控, 导 致 细 胞 异 常 增 生 形 成 的 新 生 物 对 男 性 而 言, 发 病 率 最 高 的 是 肺 癌, 其 次 是 胃 癌 肝 癌 ; 对 女 性 而 言, 乳 腺 癌 是 第 一 杀 手, 全 国 每 年 因 癌 症 死 亡 病 例 近 279 万, 占 居 民 死 因 约 13%, 每 天 新 增 肿 瘤 病 人 855 人 不 过 随 着 医 疗 水 平 的 提 升, 癌 症 患 者 的 存 活 时 间 不 断 延 长, 根 据 Macmillan Cancer Support 的 调 查 数 据, 癌 症 患 者 在 年 4 年 的 时 间 里 存 活 时 间 平 均 延 长 了 6 倍 表 7: 全 国 恶 性 肿 瘤 发 病 率 与 死 亡 率 男 性 女 性 肺 癌 肝 癌 结 直 肠 癌 胃 癌 食 管 癌 前 列 腺 癌 淋 巴 癌 乳 腺 癌 发 病 率 (1/1 5 ) , 死 亡 率 (1/1 5 ) 发 病 率 (1/1 5 ) 死 亡 率 (1/1 5 ) 资 料 来 源 : 214 中 国 卫 生 和 计 划 生 育 统 计 年 鉴 ( 中 国 协 和 医 科 大 学 出 版 社 ) 中 信 证 券 研 究 部 整 理 我 国 癌 症 患 者 五 年 生 存 率 低, 未 来 有 望 得 到 改 善, 抗 肿 瘤 药 物 大 发 展 跟 据 国 家 癌 症 登 记 中 心 和 癌 症 防 控 办 公 室 对 全 国 17 个 癌 症 登 记 处 13.9 万 个 病 例 的 分 析 统 计, 中 国 癌 症 患 者 五 年 生 存 率 为 3.9%, 仅 为 美 国 (66%) 的 一 半, 与 各 发 达 国 家 也 相 差 甚 远 中 国 内 部 农 村 和 城 市 的 癌 症 患 者 生 存 率 也 存 在 差 距 据 统 计, 农 村 癌 症 患 者 的 五 年 生 存 率 为 21.8%, 仅 约 为 城 市 患 者 的 一 半 (39.5%) 癌 症 患 者 的 生 存 率 与 社 会 的 医 疗 水 平 科 研 水 平 及 人 均 收 入 密 切 相 关, 未 来, 我 国 癌 症 患 者 五 年 生 存 率 有 望 达 到 发 达 国 家 的 水 平, 病 人 生 存 期 不 断 延 长, 抗 肿 瘤 药 物 的 需 求 上 升 IMS 数 据 显 示,21~214 年, 全 球 抗 肿 瘤 药 物 市 场 复 合 增 长 率 为 6.5%, 其 中 以 中 国 为 首 的 新 兴 市 场 复 合 增 长 率 高 达 15.5%;214 年, 全 球 抗 肿 瘤 药 物 市 场 规 模 为 1 亿 美 元,22 年 将 增 至 15 亿 美 元, 复 合 增 速 为 6% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 23

28 印 度 中 国 韩 国 巴 西 西 班 牙 意 大 利 美 国 英 国 法 国 德 国 澳 大 利 亚 日 本 加 拿 大 新 三 板 市 场 中 药 行 业 专 题 研 究 报 告 图 46: 中 国 和 美 国 部 分 癌 症 五 年 生 存 率 对 比 中 国 美 国 12.% 1.% 8.% 99.% 73.1% 9.% 8.% 73.% 6.% 53.8% 55.1% 4.% 2.%.% 19.6% 前 列 腺 癌 乳 腺 癌 子 宫 癌 白 血 病 资 料 来 源 :Wiley, 中 国 国 家 癌 症 登 记 中 心, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 47: 各 国 癌 症 五 年 生 存 率 1.% 8.% 6.% 53.4% 53.9% 各 国 癌 症 五 年 生 存 率 62.8% 63.4% 66.% 73.1% 76.6% 78.4% 8.7% 81.6% 82.5% 4.% 28.6% 3.9% 2.%.% 资 料 来 源 :Wiley, 中 国 国 家 癌 症 登 记 中 心, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 抗 肿 瘤 中 成 药 毒 副 作 用 少 临 床 应 用 广 提 高 免 疫 能 力 明 显, 是 辅 助 肿 瘤 治 疗 的 最 佳 药 物 对 于 肿 瘤 的 不 同 阶 段 一 般 采 取 不 同 的 治 疗 方 式 在 恶 性 肿 瘤 的 早 期, 手 术 治 疗 的 治 愈 率 较 高, 但 术 后 病 人 免 疫 力 会 严 重 受 损, 采 用 中 医 药 扶 正 祛 邪 的 方 法, 如 益 气 养 血, 活 血 化 淤, 滋 补 肝 肾 等, 能 使 手 术 创 伤 尽 快 愈 合, 免 疫 力 恢 复 由 于 恶 性 肿 瘤 的 发 病 大 多 隐 匿, 确 诊 时 7% 的 患 者 已 进 入 到 中 晚 期, 因 此 放 化 疗 是 最 常 用 的 治 疗 手 段 但 是 放 化 疗 的 毒 副 作 用 大, 会 引 起 胃 肠 道 反 应 和 损 害 骨 髓 造 血 系 统, 用 中 药 辅 助 治 疗 可 以 提 高 化 疗 效 果 益 气 补 血 减 少 毒 副 作 用, 从 而 激 活 被 损 伤 的 骨 髓 造 血 系 统 在 肿 瘤 的 晚 期, 大 部 分 癌 症 患 者 不 是 死 于 肿 瘤 本 身 而 是 死 于 肿 瘤 并 发 症, 而 最 常 见 的 并 发 症 是 感 染 据 统 计, 约 有 7% 的 恶 性 肿 瘤 病 人 死 于 感 染 中 医 药 能 够 起 到 减 轻 痛 苦, 减 少 并 发 症, 延 长 患 者 生 命, 从 而 实 现 带 瘤 生 存 的 作 用 相 比 于 西 药, 抗 肿 瘤 中 成 药 并 不 是 针 对 具 体 的 癌 症 类 型 发 挥 针 对 性 作 用, 而 是 配 合 放 化 疗 等 治 疗 手 段 使 用, 起 着 增 加 化 疗 效 果 减 轻 化 疗 毒 性 同 时 提 高 病 人 免 疫 力 的 作 用, 是 辅 助 肿 瘤 治 疗 的 最 佳 药 物 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 24

29 图 48: 抗 肿 瘤 中 成 药 的 优 势 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 抗 肿 瘤 中 成 药 的 市 场 规 模 不 断 增 长 综 上, 中 成 药 在 肿 瘤 治 疗 中 发 挥 着 重 要 的 作 用, 近 年 来 其 市 场 规 模 不 断 增 长, 根 据 中 康 资 讯 CMH 的 统 计 数 据,26 年 我 国 抗 肿 瘤 中 成 药 的 销 售 额 为 29.7 亿, 到 213 年, 抗 肿 瘤 中 成 药 的 销 售 额 已 达 122 亿 元, 占 抗 肿 瘤 药 市 场 总 体 份 额 23%, 年 复 合 增 长 率 达 到 22.4% 图 49: 年 我 国 抗 肿 瘤 中 成 药 销 售 额 我 国 抗 肿 瘤 中 成 药 销 售 额 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 : 新 康 界, 前 瞻 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 在 上 市 公 司 中 的 产 品 中, 中 成 药 抗 肿 瘤 产 品 如 长 白 山 制 药 的 康 艾 注 射 液, 益 佰 制 药 的 艾 迪 注 射 液, 丽 珠 集 团 的 参 芪 扶 正 注 射 液, 振 东 制 药 的 复 方 苦 参 注 射 液, 都 是 独 家 产 品, 招 标 降 价 和 竞 争 的 压 力, 近 几 年 来 都 增 长 迅 猛 康 艾 注 射 液 的 销 售 收 入 在 六 年 的 时 间 里 从 3.4 亿 增 长 到 18.6 亿, 复 合 增 长 率 达 到 32.7%, 其 次 是 艾 迪 注 射 液 和 参 芪 扶 正 注 射 液, 复 合 增 长 率 分 别 为 29.9% 和 27.1% 根 据 PICO 的 统 计,215 年 城 市 公 立 医 院 中 成 药 市 场 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 25

30 抗 肿 瘤 药 物 销 售 TOP1 的 名 单 中, 艾 康 注 射 液 位 于 榜 首, 市 场 份 额 为 8.2% 前 十 名 的 药 品 的 份 额 总 和 达 到 64.27% 图 5: 年 我 国 部 分 抗 肿 瘤 中 成 药 销 售 收 入 ( 单 位 : 亿 元 ) 华 蟾 素 参 芪 扶 正 艾 迪 康 艾 资 料 来 源 : 新 康 界, 天 拓 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 8:215 年 中 国 城 市 公 立 医 院 中 成 药 市 场 肿 瘤 疾 病 药 物 销 售 TOP1 排 名 肿 瘤 疾 病 药 物 TOP1 份 额 相 关 药 物 获 批 的 上 市 公 司 ( 母 公 司 ) 1 康 艾 注 射 液 17.13% 长 白 山 2 参 芪 扶 正 注 射 液 9.96% 丽 珠 集 团 3 康 莱 特 注 射 液 7.67% 浙 江 康 莱 特 ( 未 上 市 ) 4 艾 迪 注 射 液 7.19% 益 佰 制 药 5 复 方 苦 参 注 射 液 4.86% 振 东 制 药 6 金 水 宝 胶 囊 4.66% 江 西 济 民 可 信 金 水 宝 制 药 ( 未 上 市 ) 7 鸦 胆 子 油 乳 注 射 液 4.46% 白 云 山 8 消 癌 平 注 射 液 3.28% 圣 和 药 业 通 化 金 马 9 注 射 用 香 菇 多 糖 2.89% 振 东 制 药 康 缘 药 业 绿 叶 制 药 1 华 蟾 素 胶 囊 2.17% 东 泰 药 业 ( 未 上 市 ) 鑫 齐 药 业 ( 未 上 市 ) 合 计 64.27% 资 料 来 源 :PICO, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 风 险 因 素 行 业 风 险 : 政 策 出 台 后 对 企 业 创 新 扶 持 是 否 到 位 的 风 险 经 济 下 行 影 响 上 下 游 供 应 链 的 风 险 公 司 风 险 : 公 司 持 续 经 营 和 战 略 改 变 的 风 险 人 才 流 动 和 技 术 流 失 的 风 险 公 司 对 销 售 渠 道 控 制 的 风 险 新 技 术 使 用 的 安 全 性 风 险 研 发 成 果 维 护 和 转 化 效 率 的 风 险 存 货 控 制 和 应 收 账 款 控 制 的 财 务 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 26

31 投 资 策 略 中 药 行 业 中, 优 质 中 草 药 材 最 早 构 成 药 物 体 系 的 中 药 饮 片 和 行 业 规 模 最 大 的 中 成 药 是 三 大 子 行 业, 欧 睿 信 息 咨 询 预 计 三 者 未 来 3 年 的 CAGR 将 分 别 达 到 2% 23% 和 14% 药 材 质 量 决 定 药 品 疗 效, 拥 有 中 草 药 材 资 源 成 为 中 药 行 业 企 业 发 展 的 制 高 点 现 在 发 现 的 中 草 药 物 资 源 已 达 到 1287 种 根 据 欧 睿 信 息 咨 询 的 数 据, 年 中 国 中 草 药 市 场 的 年 均 复 合 增 长 率 为 26.8%, 预 计 年 市 场 规 模 将 继 续 稳 步 增 长, 年 均 复 合 增 长 率 为 2.%,219 年 达 1492 亿 元 药 材 具 有 药 食 同 源 的 特 点, 可 直 接 用 于 食 品 和 保 健 品 能 够 掌 握 名 贵 药 材 资 源, 打 造 高 端 滋 补 类 品 牌 的 企 业 是 未 来 的 行 业 领 军 者 中 药 饮 片 增 长 高 达 34%, 细 分 行 业 中 配 方 颗 粒 企 业 最 受 益 牌 照 先 发 优 势 根 据 PICO 的 数 据, 年 中 药 饮 片 的 行 业 销 售 规 模 几 乎 保 持 着 25% 以 上 的 增 速,213 年 的 行 业 收 入 达 到 亿 元 中 药 饮 片 中 的 中 药 饮 片 颗 粒 行 业 的 政 策 壁 垒 高, 进 入 门 槛 高, 目 前 只 批 准 了 6 家 试 点 企 业, 高 门 槛 和 高 生 产 标 准 企 业 将 会 受 益 其 先 发 优 势 中 成 药 规 模 最 大, 拥 有 能 针 对 大 病 并 且 具 有 独 家 品 牌 的 公 司 将 奠 定 其 行 业 竞 争 地 位 根 据 商 务 部 和 欧 睿 信 息 咨 询 的 统 计 和 预 测,214 年 中 国 中 成 药 的 市 场 规 模 为 亿 元, 预 计 219 年 达 到 亿 元,GAGR 为 14.4% 同 时, 中 成 药 企 业 数 量 自 211 年 也 不 断 上 升, 企 业 利 润 总 额 近 5 年 的 年 复 合 增 长 率 达 到 27% 在 医 院 中 成 药 市 场 药 量 最 大 的 是 心 脑 血 管 疾 病 抗 肿 瘤 疾 病 呼 吸 系 统 疾 病 三 大 类 中 成 药,214 年 城 市 公 立 医 院 终 端, 三 者 的 市 场 份 额 分 别 为 38% 14% 和 13%, 总 和 为 65%, 占 据 了 中 成 药 市 场 的 半 壁 江 山, 看 好 对 症 大 病 的 品 牌 独 家 药 生 产 企 业 在 中 药 材 子 行 业 中, 我 们 看 好 能 够 掌 握 名 贵 药 材 资 源, 打 造 高 端 滋 补 类 品 牌 的 行 业 领 军 企 业 ; 在 中 药 饮 片 子 行 业 中, 我 们 看 好 获 批 中 药 配 方 颗 粒 的 中 药 饮 片 企 业 ; 在 中 成 药 子 行 业 中, 我 们 看 好 生 产 独 家 品 种 并 契 合 大 疾 病 需 求 的 中 成 药 企 业 推 荐 关 注 新 三 板 中 相 关 公 司, 包 括 : 维 和 药 业 坤 七 药 业 神 元 生 物 多 普 泰 正 和 药 业 津 同 仁 堂 等 公 司 表 9: 中 药 材 推 荐 公 司 估 值 表 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE 维 和 药 业 OC 坤 七 药 业 OC 神 元 生 物 OC 多 普 泰 OC 正 和 药 业 OC 津 同 仁 堂 OC 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 注 : 股 价 为 216 年 6 月 14 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 27

32 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 3 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 5 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 2% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~2% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -1%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 1% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 1% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -1%~1% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 1% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z2374) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2 年 金 融 服 务 和 市 场 法 25 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 216 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利