目 录 中 国 式 养 老 制 度 下 老 人 支 付 意 愿 受 限... 1 养 老 保 障 体 系 仍 没 有 完 全 解 决 不 公 平 问 题... 1 老 年 人 退 休 后 钱 不 够 花... 1 职 工 养 老 保 险 整 体 覆 盖 率 不 足... 3 养 老 金 制 度 本

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1 / / 证 券 研 究 报 告 十 三 五 系 列 报 告 之 养 老 产 业 专 题 报 告 提 升 支 付 意 愿, 释 放 养 老 需 求 专 题 研 究 专 题 报 告 2016 年 1 月 13 日 投 资 要 点 老 人 支 付 意 愿 受 限 是 制 约 养 老 产 业 发 展 的 一 个 关 键 养 老 产 业 需 要 从 供 给 和 需 求 两 方 面 看 供 给 端 由 于 多 年 的 管 制, 民 营 没 发 展 起 来, 竞 争 不 足 导 致 很 多 产 品 和 服 务 的 价 格 降 下 不 来, 这 需 要 从 供 给 端 改 革 ( 见 前 期 报 告 老 冉 冉 其 将 至 兮, 十 万 亿 空 间 可 期 ) 而 需 求 端 同 样 存 在 问 题, 老 人 没 钱 支 付 意 愿 受 限 是 制 约 养 老 产 业 发 展 的 一 个 关 键 因 素 我 国 老 人 支 付 意 愿 受 限 的 原 因 是 多 方 面 的 1) 我 国 养 老 保 障 体 系 仍 未 完 全 解 决 不 公 平 的 问 题, 制 度 的 不 完 善 会 加 剧 老 龄 人 口 贫 富 差 距, 减 弱 老 年 人 消 费 意 愿 2) 养 老 金 收 入 水 平 较 低, 城 乡 居 民 基 本 养 老 保 险 和 城 镇 职 工 基 本 养 老 保 险 的 给 付 额 仅 为 83 元 / 月 和 2200 元 / 月 养 老 金 只 占 老 人 生 活 来 源 的 24%, 老 龄 群 体 更 多 依 赖 家 庭 成 员 供 养 和 自 身 劳 动 所 得 3) 职 工 养 老 保 险 整 体 覆 盖 率 不 足 4) 养 老 金 制 度 本 身 存 在 缺 口, 无 法 从 根 本 上 解 决 银 发 贫 困, 据 测 算 养 老 金 缺 口 将 在 2050 年 达 到 6 万 亿 元 提 升 老 人 支 付 意 愿 还 需 从 发 展 养 老 金 融 入 手 养 老 金 融 是 老 龄 化 经 济 体 的 重 中 之 重, 在 成 熟 养 老 金 融 体 系 的 辅 助 下, 居 民 不 会 因 为 变 老 而 减 少 消 费 支 出, 但 我 国 相 比 而 言 在 这 方 面 略 显 落 后 老 龄 产 业 十 二 五 规 划 国 务 院 35 号 文 十 三 五 规 划 建 议 等 文 件 中 都 提 及 了 养 老 金 融 相 关 政 策, 未 来 料 将 进 入 落 地 阶 段, 通 过 政 策 梳 理 我 们 预 测, 完 善 养 老 保 险 制 度 探 索 推 出 长 期 护 理 险 探 索 以 房 养 老 鼓 励 居 民 自 主 购 买 商 业 保 险 等 将 是 政 策 重 点 长 期 护 理 险 能 显 著 提 高 老 年 人 支 付 意 愿 我 国 老 年 人 长 期 护 理 需 求 规 模 大 增 长 快 预 计 到 2030 年 与 2050 年, 失 能 老 人 数 量 将 分 别 增 长 至 6168 万 人 和 9750 万 人 而 一 旦 失 能, 老 人 生 活 支 出 将 大 幅 提 高, 一 线 城 市 的 非 自 理 保 姆 费 用 高 达 5300~9800 元 / 月 再 加 上 家 庭 内 部 的 长 期 护 理 供 给 能 力 萎 缩 占 用 医 疗 床 位 康 复 降 低 医 疗 体 系 效 率 等 问 题, 我 国 的 长 期 护 理 险 制 度 呼 之 欲 出 目 前 青 岛 等 城 市 已 经 推 出 长 期 护 理 险, 预 计 中 国 未 来 将 选 择 政 府 引 导 下 的 自 愿 型 保 险 模 式, 全 国 试 点 力 度 或 将 加 大 以 房 养 老 有 利 于 解 决 现 金 穷 人 资 产 富 人 的 老 人 财 富 现 状 我 国 早 就 开 始 以 房 养 老 的 探 索, 但 它 并 未 能 大 规 模 推 广, 原 因 包 括 :1) 房 产 留 给 后 代 的 传 统 观 念 和 其 背 后 的 遗 产 税 缺 失 ;2) 养 老 机 构 和 配 套 服 务 发 展 落 后, 使 得 没 人 愿 意 用 房 产 换 取 养 老 服 务 ;3) 房 屋 定 价 和 估 值 困 难 但 我 们 判 断, 未 来 后 地 产 时 代 和 老 龄 化 压 力 将 倒 逼 以 房 养 老 发 展, 通 过 以 房 养 老 能 够 显 著 提 高 老 年 人 进 行 养 老 服 务 消 费 的 能 力 相 关 制 度 的 完 善 长 期 利 好 A 股 养 老 产 业 板 块 我 们 老 龄 人 口 群 体 庞 大, 消 费 需 求 巨 大, 做 好 资 金 保 障 有 助 于 各 类 养 老 需 求 的 有 效 转 化, 利 好 A 股 养 老 产 业 板 块, 对 养 老 产 业 相 关 板 块 形 成 长 期 利 好 具 体 包 括 商 业 保 险 养 老 用 品 和 服 务 民 营 医 院 养 老 休 闲 娱 乐 等 领 域, 建 议 关 注 的 个 股 包 括 : 中 国 太 保 中 国 平 安 中 国 人 寿 三 诺 生 物 凯 利 泰 乐 普 医 疗 信 隆 实 业 银 江 股 份 南 京 新 百 万 达 信 息 爱 尔 眼 科 模 塑 科 技 中 南 传 媒 中 国 国 旅 等 风 险 因 素 : 政 策 推 进 不 达 预 期 企 业 养 老 业 务 与 非 养 老 业 务 整 合 不 畅 企 业 经 营 业 绩 低 于 预 期 等 中 信 证 券 研 究 部 杨 帆 电 话 : 邮 件 :fan_yang@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 刘 斌 电 话 : 邮 件 :lbin@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 相 关 研 究 十 三 五 规 划 前 瞻 聚 焦 五 大 主 线, 把 握 可 持 续 投 资 机 会 ( ) 2. 十 八 届 五 中 全 会 公 报 点 评 谋 局 十 三 五, 全 面 建 小 康 ( ) 3. 十 三 五 系 列 报 告 之 养 老 产 业 老 冉 冉 其 将 至 兮, 十 万 亿 空 间 可 期 ( ) 4. 重 大 事 件 点 评 医 养 结 合 推 动 养 老 产 业 进 入 快 车 道 ( ) 5. 重 大 事 件 点 评 改 革 政 策 持 续 出 台 助 力 养 老 产 业 加 速 发 展 ( ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 中 国 式 养 老 制 度 下 老 人 支 付 意 愿 受 限... 1 养 老 保 障 体 系 仍 没 有 完 全 解 决 不 公 平 问 题... 1 老 年 人 退 休 后 钱 不 够 花... 1 职 工 养 老 保 险 整 体 覆 盖 率 不 足... 3 养 老 金 制 度 本 身 存 在 缺 口, 无 法 从 根 本 上 解 决 银 发 贫 困... 3 提 升 老 人 支 付 意 愿 还 需 从 发 展 养 老 金 融 入 手... 5 养 老 金 融 相 关 政 策 料 将 进 入 落 地 阶 段... 5 推 出 长 期 护 理 险 能 显 著 提 高 支 付 意 愿... 6 他 山 之 石 长 期 护 理 险 的 日 本 模 式 和 美 国 模 式... 7 我 国 长 期 护 理 险 可 能 方 向 的 探 讨... 9 推 广 以 房 养 老 有 利 于 解 决 现 金 穷 人 资 产 富 人 的 老 人 财 富 现 状 后 地 产 时 代 和 老 龄 化 压 力 倒 逼 以 房 养 老 发 展 鼓 励 居 民 自 主 购 买 商 业 保 险 养 老 金 融 制 度 完 善 长 期 利 好 A 股 养 老 产 业 板 块 风 险 因 素 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 插 图 目 录 图 1: 养 老 保 障 三 支 柱 占 比 的 国 际 对 比... 2 图 2:2010 年 60 岁 以 上 老 人 生 活 来 源 构 成... 3 图 3:2010 年 分 年 龄 段 老 人 生 活 来 源 构 成... 3 图 4: 我 国 赡 养 比 ( 劳 动 人 口 / 老 年 人 口 ) 持 续 下 降... 4 图 5: 超 老 龄 化 课 题 组 养 老 金 缺 口 测 算 结 果... 5 图 6: 我 国 80 岁 以 上 老 人 增 长 预 测... 6 图 7: 失 能 老 人 数 量 持 续 增 长... 6 图 8: 青 岛 长 期 护 理 险 的 资 金 来 源 示 意... 9 图 9: 以 房 养 老 的 几 种 模 式 示 意 图 10: 各 国 遗 产 税 征 收 情 况 图 11: 各 国 养 老 床 位 数 量 对 比 图 12: 民 营 养 老 院 条 件 差 图 13: 年 全 国 平 均 房 价 涨 幅 图 14: 部 分 城 市 新 建 商 品 房 贬 值 幅 度 图 15: 中 国 老 龄 人 口 规 模 预 测 图 16: 养 老 产 业 研 究 框 架 表 格 目 录 表 1: 我 国 第 一 支 柱 的 现 金 给 付 水 平 很 低... 2 表 2: 政 策 文 件 中 对 于 养 老 金 融 的 相 关 表 述... 5 表 3:2015 年 家 政 公 司 保 姆 价 格 表... 7 表 4: 日 本 长 期 护 理 险 的 相 关 细 节... 8 表 5: 美 国 病 人 保 护 与 可 负 担 的 保 健 护 理 法 中 的 长 期 护 理 险 相 关 内 容... 8 表 6: 日 美 长 期 护 理 险 制 度 对 比... 9 表 7: 青 岛 长 期 护 理 险 试 点 的 制 度 安 排... 9 表 8: 养 老 产 业 概 念 股 盈 利 预 测 表 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 中 国 式 养 老 制 度 下 老 人 支 付 意 愿 受 限 在 未 富 先 老 的 大 背 景 下, 人 多 钱 少 资 源 缺 乏, 成 为 中 国 式 养 老 的 现 实 困 难 供 给 端, 由 于 多 年 的 管 制, 民 营 养 老 没 发 展 起 来, 竞 争 不 足 导 致 很 多 产 品 和 服 务 的 价 格 降 下 不 来, 这 需 要 从 供 给 端 进 行 改 革 ( 具 体 内 容 参 见 我 们 前 期 报 告 老 冉 冉 其 将 至 兮, 十 万 亿 空 间 可 期 ) 而 需 求 端 同 样 存 在 问 题, 在 当 前 的 养 老 制 度 下, 老 人 没 钱 支 付 意 愿 受 限 是 制 约 养 老 产 业 发 展 的 一 个 关 键 因 素 养 老 保 障 体 系 仍 没 有 完 全 解 决 不 公 平 问 题 十 八 届 三 中 全 会 提 到 要 建 立 更 加 公 平 可 持 续 的 社 会 保 障 制 度, 这 表 明 公 平 和 可 持 续 是 目 前 的 养 老 保 障 制 度 完 善 的 终 极 目 标 和 方 向 然 而, 目 前 我 国 的 养 老 保 障 制 度 还 不 完 善, 存 在 明 显 的 不 足 和 不 公 平 我 国 现 行 的 社 会 养 老 保 险 体 制 可 以 分 为 三 部 分, 这 三 部 分 分 别 针 对 三 类 不 同 的 群 体 一 是 城 镇 职 工 基 本 养 老 保 险, 是 针 对 在 国 企 和 民 企 就 职 的 职 工 的 养 老 保 险, 包 括 社 会 统 筹 基 金 和 个 人 账 户 两 块 企 业 为 就 职 员 工 缴 费, 缴 费 率 一 般 为 企 业 工 资 总 额 的 20%, 全 部 进 入 社 会 统 筹 基 金 ; 个 人 缴 费 率 一 般 为 本 人 工 资 的 8%, 全 部 进 入 个 人 账 户 职 工 个 人 缴 费 满 15 年 的, 退 休 后 可 享 受 按 月 发 放 的 养 老 金, 金 额 主 要 是 基 础 养 老 金 + 个 人 账 户 养 老 金 两 部 分 的 总 和 其 中 基 础 养 老 金 是 一 个 各 城 市 灵 活 调 整 的 金 额 1, 个 人 账 户 养 老 金 是 由 个 人 账 户 累 积 金 额 决 定 的 2, 可 谓 多 缴 多 得 职 工 个 人 缴 费 不 满 15 年 的, 退 休 后 不 享 有 基 础 养 老 金, 个 人 缴 费 可 一 次 性 取 出 二 是 机 关 事 业 单 位 基 本 养 老 保 险, 虽 然 2015 年 我 国 刚 推 动 了 养 老 金 并 轨, 但 没 有 触 及 养 老 保 险 制 度 中 存 在 的 与 企 业 养 老 保 障 差 距 过 大 的 问 题 机 关 职 工 的 保 障 水 平 大 约 是 城 镇 职 工 的 2 倍 以 上 三 是 居 民 基 本 养 老 保 险, 覆 盖 城 乡 全 部 年 满 16 周 岁 的 非 从 业 人 员, 所 有 符 合 领 取 条 件 的 60 岁 以 上 老 人 可 按 每 人 每 月 最 低 70 元 (2015 年 前 是 55 元 ) 的 标 准 领 取 虽 然 根 据 国 务 院 关 于 建 立 统 一 的 城 乡 居 民 基 本 养 老 保 险 制 度 的 意 见, 鼓 励 城 乡 居 民 自 主 缴 费 且 多 缴 多 得, 各 省 县 级 地 方 政 府 还 可 以 根 据 自 身 财 政 情 况 提 高 当 地 基 础 养 老 金 标 准, 但 整 体 来 看, 居 民 基 本 养 老 保 险 的 给 付 水 平 较 低 可 以 看 出, 三 类 不 同 群 体 拿 到 的 养 老 保 险 金 额 是 有 很 大 差 距 的, 这 正 是 我 国 养 老 保 障 制 度 不 完 善 的 关 键 点 如 同 我 国 的 贫 富 差 距 是 制 约 消 费 内 需 拉 动 经 济 的 重 要 因 素 一 样, 养 老 保 障 制 度 设 计 的 不 完 善 进 一 步 加 大 了 老 龄 人 口 的 贫 富 差 距, 他 们 也 因 此 愿 意 更 多 地 储 蓄 而 非 消 费, 支 付 意 愿 受 到 了 极 大 抑 制 老 年 人 退 休 后 钱 不 够 花 比 照 世 界 银 行 制 定 的 养 老 保 障 制 度 标 准, 我 国 也 建 立 了 养 老 保 障 的 三 大 支 柱 体 系, 分 别 是 第 一 支 柱 基 本 养 老 保 险 第 二 支 柱 企 业 年 金, 以 及 作 为 补 充 的 第 三 支 柱 居 民 自 主 购 买 的 养 老 金 融 产 品 虽 然 三 大 支 柱 体 系 雏 形 已 形 成, 但 三 者 的 比 例 仍 处 于 非 常 不 成 熟 的 阶 段 据 中 国 老 龄 产 业 发 展 报 告 的 数 据 显 示, 中 国 第 一 支 柱 的 年 末 结 余 基 金 约 占 中 国 养 老 金 储 备 的 90%; 第 二 支 柱 的 年 末 结 余 基 金 约 占 中 国 养 老 金 储 备 的 10%; 第 三 支 柱 发 展 则 较 慢, 占 比 几 乎 为 零 然 而 在 发 达 国 家, 第 二 三 支 柱 才 是 国 民 养 老 金 的 核 心,OECD 国 家 ( 国 际 经 济 合 作 组 织, 含 34 个 国 家 ) 的 第 二 三 支 柱 之 和 平 均 约 占 养 老 金 储 备 的 80% 预 计 我 国 这 样 过 于 依 赖 强 制 养 老 保 险 是 不 可 持 续 的, 会 对 政 府 财 政 带 来 较 大 压 力 1 计 算 方 法 : 当 地 上 年 度 在 岗 职 工 月 平 均 工 资 和 本 人 指 数 化 月 平 均 缴 费 工 资 的 平 均 值 为 基 数, 缴 费 每 满 1 年 发 放 1% 2 计 算 方 法 : 本 人 账 户 余 额 除 以 计 发 月 数 ( 如 60 岁 退 休, 计 发 月 数 为 139) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

5 图 1: 养 老 保 障 三 支 柱 占 比 的 国 际 对 比 100% 80% 60% 40% 20% 第 一 支 柱 第 二 三 支 柱 0% 中 国 OECD 国 家 美 国 资 料 来 源 : 中 国 老 龄 产 业 发 展 报 告 ( 中 国 老 龄 科 学 研 究 中 心 ), 中 信 证 券 研 究 部 从 总 量 上 看, 由 于 政 府 提 供 的 基 本 养 老 保 险 占 比 高 达 90%, 考 察 老 年 人 的 养 老 收 入 水 平 主 要 看 第 一 支 柱 即 可 然 而, 这 第 一 支 柱 所 提 供 给 老 人 的 现 金 给 付 是 非 常 不 足 的 在 很 大 程 度 上, 老 人 无 钱 消 费 我 们 先 来 看 看 退 休 后 老 人 到 底 能 拿 到 多 少 钱 如 前 文 介 绍, 我 国 的 第 一 支 柱 社 会 养 老 保 障 体 系 分 为 三 个 部 分 : 城 镇 职 工 基 本 养 老 保 险 事 业 单 位 基 本 养 老 保 险 和 居 民 基 本 养 老 保 险 2013 年, 上 述 三 种 社 会 保 险 所 实 际 受 益 的 老 年 人 分 别 约 为 8040 万 人 1500 万 人 和 万 人, 比 例 分 别 为 34.5% 6.5% 和 59% 先 来 看 覆 盖 范 围 最 大 的 居 民 基 本 养 老 保 险, 其 给 付 金 额 非 常 之 低, 且 在 不 同 地 区 间 差 距 悬 殊 2015 年 以 前, 该 保 险 的 基 本 给 付 水 平 仅 为 55 元 / 月,2015 年 也 刚 增 加 到 70 元 / 月 虽 然 其 也 允 许 参 保 人 在 年 轻 时 缴 费 积 累, 在 年 老 时 逐 月 返 还, 但 实 际 参 与 人 数 较 少 根 据 社 保 部 的 数 据,2013 年 居 民 基 本 养 老 保 险 支 出 1348 亿 元, 按 领 取 人 数 粗 略 估 计 人 均 给 付 约 1000 元 左 右, 即 平 均 给 付 水 平 约 83 元 / 月, 无 法 保 障 老 人 最 基 本 的 消 费 需 求 再 来 看 覆 盖 约 三 分 之 一 目 前 参 保 老 人 的 城 镇 职 工 基 本 养 老 保 险, 它 的 给 付 来 自 职 工 年 轻 时 工 资 缴 付 的 积 累 和 基 础 养 老 金 然 而,2004 年, 职 工 基 本 养 老 保 险 的 实 际 给 付 额 平 均 仅 为 647 元 / 月, 在 国 务 院 出 台 政 策 强 制 要 求 地 方 政 府 提 高 养 老 金 待 遇 的 背 景 下, 到 2015 年, 其 实 际 给 付 额 才 上 调 到 平 均 2200 元 / 月 左 右 最 后, 事 业 单 位 基 本 养 老 保 险 的 给 付 虽 然 相 对 丰 厚, 但 其 仅 覆 盖 整 个 养 老 保 险 体 系 的 6.5% 表 1: 我 国 第 一 支 柱 的 现 金 给 付 水 平 很 低 参 保 人 数 ( 万 人 ) 参 保 人 群 占 比 给 付 总 金 额 水 平 城 镇 ( 企 业 ) 职 工 基 本 养 老 保 险 % 约 2200 元 / 月 事 业 单 位 基 本 养 老 保 险 % 大 约 2400 元 / 月 * 居 民 基 本 养 老 保 险 % 约 83 元 / 月 资 料 来 源 : 发 展 和 完 善 五 支 柱 养 老 保 险 体 制 ( 左 学 金 ), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 :2014 年 事 业 单 位 基 本 养 老 保 险 共 支 出 3634 亿 元, 退 休 人 员 约 1250 万, 估 算 每 月 给 付 2400 元 左 右 我 们 再 通 过 一 些 数 据 的 对 比 来 证 明 退 休 老 人 的 养 老 金 收 入 过 低 一 方 面, 整 体 上 看 我 国 老 人 退 休 后 主 要 以 家 庭 其 他 成 员 供 养 的 资 金 为 主 要 收 入 来 源, 养 老 金 占 比 较 低 从 下 图 4 可 以 看 出,2010 年 人 口 普 查 资 料 表 明, 家 庭 成 员 供 养 和 劳 动 收 入 是 老 人 最 主 要 的 两 个 生 活 来 源, 养 老 金 只 占 全 部 收 入 的 24% 另 外, 分 年 龄 段 来 看, 随 着 老 人 年 龄 的 增 长, 家 庭 成 员 供 养 占 比 越 来 越 高, 养 老 金 占 比 越 来 越 低,85 岁 以 上 老 人 的 生 活 来 源 中 71% 是 家 庭 供 养,17% 是 养 老 金 另 一 方 面, 国 际 对 比 更 能 看 出 养 老 保 障 的 整 体 给 付 水 平 是 捉 襟 见 肘 的 以 美 国 为 例, 美 国 的 第 一 支 柱 社 会 安 全 金 给 付 给 所 有 工 作 一 定 年 限 的 退 休 公 民 2013 年 1 月, 3700 万 美 国 退 休 员 工 一 共 领 取 了 社 会 安 全 金 474 亿 美 元, 平 均 每 人 每 月 领 取 了 1269 美 元 另 外 通 过 美 国 的 养 老 保 障 三 支 柱 比 例 估 算, 每 人 每 月 的 总 收 入 在 3173 美 元 水 平 左 右, 占 美 国 人 均 GDP 的 69.7% 而 在 我 国, 城 镇 职 工 2200 元 的 养 老 金 领 取 额 占 中 国 人 均 GDP 比 例 仅 为 52%, 这 还 没 有 包 括 大 量 的 只 拿 每 月 70 元 居 民 基 本 养 老 保 险 的 老 龄 群 体 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

6 图 2:2010 年 60 岁 以 上 老 人 生 活 来 源 构 成 41% 0% 4% 2% 29% 24% 劳 动 收 入 离 退 休 金 养 老 金 最 低 生 活 保 障 金 财 产 性 收 入 家 庭 成 员 供 养 其 他 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 2010 年 人 口 普 查, 中 信 证 券 研 究 部 图 3:2010 年 分 年 龄 段 老 人 生 活 来 源 构 成 劳 动 收 入 家 庭 成 员 供 养 离 退 休 金 养 老 金 其 他 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 2010 年 人 口 普 查, 中 信 证 券 研 究 部 职 工 养 老 保 险 整 体 覆 盖 率 不 足 就 业 人 口 获 得 养 老 保 险 是 在 国 际 上 毋 庸 置 疑 的 公 认 做 法 例 如 在 美 国, 退 休 职 工 养 老 保 障 的 覆 盖 率 高 达 94%, 在 新 加 坡 实 行 的 是 强 制 性 的 针 对 实 账 积 累 的 个 人 账 户, 全 部 雇 员 和 雇 主 都 必 须 缴 纳 养 老 保 险, 符 合 条 件 的 退 休 职 工 也 都 可 以 领 取 个 人 账 户 内 的 金 额 然 而 在 我 国, 城 镇 职 工 基 本 养 老 保 险 的 覆 盖 率 并 不 能 令 人 满 意 首 先, 出 于 制 度 上 的 缺 陷, 我 国 企 业 职 工 基 本 养 老 保 险 没 有 将 广 大 从 事 农 业 劳 动 的 农 民 纳 入 其 中 来 自 国 家 统 计 局 的 数 据 显 示, 截 止 2014 年, 我 国 第 一 产 业 就 业 人 数 为 2.28 亿 人, 占 三 大 产 业 总 就 业 人 数 的 29.5% 然 而, 第 一 产 业 从 业 人 员 基 本 位 于 贫 困 的 农 村 地 区, 企 业 职 工 基 本 养 老 保 险 无 法 为 其 提 供 保 障, 对 于 原 本 就 较 为 贫 困 的 农 村 老 年 人 可 谓 雪 上 加 霜, 广 大 农 村 老 人 消 费 能 力 的 释 放 无 从 谈 起 其 次, 由 于 城 镇 职 工 基 本 养 老 保 险 的 缴 费 负 担 较 重, 企 业 要 缴 纳 员 工 工 资 的 20%, 个 人 要 缴 纳 工 资 的 8%, 如 此 之 高 的 负 担 率 使 得 相 当 比 例 的 企 业 及 就 业 人 员 放 弃 参 保 职 工 养 老 保 险 从 总 体 上 看,2013 年 参 加 职 工 基 本 养 老 保 险 的 劳 动 者 为 2.42 亿 人, 仅 占 当 年 第 二 三 产 业 总 就 业 人 数 的 45.8% 与 此 同 时, 农 民 工 等 非 正 规 群 体 由 于 缴 费 负 担 重 就 业 不 正 规 等 原 因, 成 为 职 工 基 本 养 老 保 险 覆 盖 的 盲 区,2013 年,2.69 亿 农 民 工 之 中, 约 仅 4900 万 投 参 保 了 职 工 基 本 养 老 保 险, 而 农 民 工 群 体 又 是 收 入 偏 低 且 不 稳 定 在 年 老 失 去 劳 动 能 力 后 最 需 要 社 会 养 老 体 系 给 予 保 障 的 人 群 最 后, 由 于 目 前 职 工 基 本 养 老 金 无 法 在 地 区 之 间 统 筹, 流 动 的 劳 动 者 可 能 难 以 满 足 享 受 职 工 养 老 保 险 的 年 限 要 求, 导 致 这 一 类 劳 动 者 在 年 老 之 后 消 费 能 力 不 足 在 2011 年 社 会 保 险 法 颁 布 前, 劳 动 者 发 生 跨 地 区 的 流 动 时, 社 会 统 筹 养 老 金 权 益 难 以 接 续, 致 使 流 动 人 口 因 无 法 满 足 15 年 的 缴 费 年 限 要 求 而 不 能 享 受 职 工 养 老 保 险 待 遇 例 如 我 国 目 前 近 5000 万 50 岁 以 上 的 高 龄 农 民 工 中, 较 大 一 部 分 将 由 于 在 不 同 地 区 缴 纳 养 老 金 的 权 益 无 法 携 带 到 异 地, 而 无 法 为 城 镇 职 工 养 老 保 险 体 系 所 覆 盖 养 老 金 制 度 本 身 存 在 缺 口, 无 法 从 根 本 上 解 决 银 发 贫 困 由 于 历 史 原 因, 我 国 的 养 老 金 制 度 天 然 就 存 在 着 缺 口 问 题 在 1997 年 国 务 院 颁 布 关 于 建 立 统 一 的 企 业 职 工 养 老 保 险 制 度 的 决 定 后, 我 国 养 老 保 险 制 度 由 现 收 现 付 过 渡 到 社 会 统 筹 账 户 和 个 人 账 户 相 结 合 的 养 老 保 险 模 式 但 是 对 于 已 经 退 休 的 老 人, 虽 然 没 有 缴 费 历 史, 政 府 也 不 能 不 提 供 他 们 的 养 老 金, 因 此 只 能 采 取 现 在 工 作 的 人 交 钱 养 活 已 经 退 休 的 老 人 的 方 式 目 前 市 场 对 于 我 国 养 老 保 险 资 金 的 压 力 普 遍 具 有 较 强 认 识, 但 是 详 细 测 算 养 老 金 收 支 的 并 不 多 我 们 这 里 用 一 些 简 单 的 算 法 大 致 估 算 我 国 养 老 体 系 第 一 大 支 柱 养 老 保 险 的 资 金 缺 口 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

7 十 三 五 系 列 报 告 之 养 老 金 融 某 年 我 国 养 老 金 总 支 出 = 养 老 金 替 代 率 3 * 上 年 度 参 保 人 员 人 均 工 资 * 退 休 职 工 数 某 年 我 国 养 老 金 的 总 收 入 = 企 业 及 个 人 缴 纳 养 老 金 比 例 * 本 年 度 参 保 人 员 人 均 工 资 * 参 保 人 数 这 里 我 们 用 60 岁 以 上 老 龄 人 口 数 近 似 代 替 退 休 职 工 数, 用 劳 龄 人 口 数 近 似 代 替 参 保 人 数 企 业 及 个 人 缴 纳 养 老 金 比 例 为 28%( 企 业 缴 纳 20%, 个 人 8%) 根 据 人 民 日 报 公 布 的 数 据, 我 国 的 养 老 金 替 代 率 为 59.2% 那 么, 养 老 金 缺 口 = 养 老 金 总 支 出 - 养 老 金 总 收 入 =(59.2%* 老 年 人 口 -28%* 劳 动 人 口 * 今 年 人 均 工 资 增 长 率 )* 上 年 度 人 均 工 资 可 见, 赡 养 比 在 2:1 时, 大 约 2 个 劳 动 人 口 所 交 的 养 老 金 刚 好 赡 养 1 个 退 休 老 人, 养 老 金 收 支 体 系 达 到 平 衡 但 老 龄 化 加 速 后, 这 个 比 例 将 不 断 下 降 如 图 4 所 示, 目 前 我 国 的 赡 养 比 仍 维 持 在 4 以 上, 随 着 老 年 人 口 的 持 续 增 加 和 劳 动 人 口 的 逐 渐 减 少, 赡 养 比 出 现 显 著 且 持 续 的 下 滑, 到 2035 年, 赡 养 比 跌 破 2 倍 的 平 衡 点, 养 老 金 缺 口 开 始 由 正 转 负 到 2050 年, 赡 养 比 进 一 步 下 降 到 1.47, 那 么 在 每 1.47 个 劳 动 人 口 就 要 赡 养 1 个 老 人 的 阶 段, 养 老 金 的 缺 口 有 多 大 呢? 图 4: 我 国 赡 养 比 ( 劳 动 人 口 / 老 年 人 口 ) 持 续 下 降 劳 动 人 口 数 量 (15-59 岁 ) 老 龄 人 口 数 量 (60 岁 +) 赡 养 比 资 料 来 源 :UNDESA,World Population Prospects, 中 信 证 券 研 究 部 假 设 在 考 虑 通 货 膨 胀 的 因 素 下, 人 均 工 资 以 每 年 4% 的 速 度 增 长, 用 2012 年 城 镇 居 民 人 均 工 资 1.73 万 元 为 参 考, 老 龄 人 口 和 劳 动 人 口 预 测 都 采 用 联 合 国 预 测 口 径, 到 2050 年, 老 年 人 口 4.9 亿 人, 劳 动 人 口 6.7 亿 人 那 么, 养 老 金 的 缺 口 将 会 达 到 (59.2%*4.8-28%*7.1*1.04)*1.73*1.04^ 万 亿 人 民 币 所 以 到 2050 年, 我 国 养 老 金 的 缺 口 将 会 高 达 6 万 亿 人 民 币 这 一 计 算 结 果 与 超 老 龄 课 题 组 的 研 究 结 果 吻 合 根 据 课 题 组 尹 航 的 测 算, 按 照 中 性 假 设 ( 养 老 保 险 覆 盖 老 人 15% 的 消 费 ) 估 算, 和 2100 年 每 年 新 增 的 资 金 缺 口 分 别 为 和 6.12 万 亿 元 3 劳 动 者 退 休 时 的 养 老 金 领 取 水 平 与 退 休 前 工 资 收 入 水 平 之 间 的 比 值, 称 为 养 老 金 替 代 率, 这 是 一 个 个 体 水 平 上 的 值 从 宏 观 上, 全 国 总 体 养 老 金 替 代 率 等 于 全 国 退 休 职 工 人 均 养 老 金 与 上 年 度 参 保 人 员 人 均 工 资 的 比 值, 人 民 日 报 公 布 的 我 国 的 养 老 金 替 代 率 为 59.2% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

8 十 三 五 系 列 报 告 之 养 老 金 融 图 5: 超 老 龄 化 课 题 组 养 老 金 缺 口 测 算 结 果 图 1: 养 老 资 金 缺 口 估 计 _ 以 0.15 倍 人 均 消 费 支 出 估 算 需 求 缺 口 ( 亿 元, 右 轴 )_0.15 倍 养 老 资 金 需 求 _0.15 倍 ( 亿 元 ) 基 本 养 老 保 险 基 金 收 入 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 : 超 老 龄 化 社 会 课 题 组, 中 信 证 券 研 究 部 虽 然 养 老 金 的 缺 口 是 一 个 制 度 性 问 题, 应 该 主 要 成 为 国 家 政 府 考 虑 和 解 决 的 问 题, 但 我 国 居 民 也 要 充 分 认 识 这 一 局 面 在 目 前 的 养 老 金 政 策 下, 养 老 金 无 论 是 体 外 输 血 还 是 自 身 造 血 功 能, 均 无 法 从 根 本 上 解 决 银 发 贫 困 问 题 在 这 种 国 情 下, 除 了 依 靠 政 府 提 供 部 分 养 老 资 金 支 持 外, 还 要 通 过 各 类 个 人 储 蓄 性 养 老 金 融 产 品 来 为 自 己 做 配 置 和 规 划, 整 个 社 会 也 需 要 调 整 养 老 金 融 的 制 度 安 排 提 升 老 人 支 付 意 愿 还 需 从 发 展 养 老 金 融 入 手 养 老 金 融 相 关 政 策 料 将 进 入 落 地 阶 段 老 龄 金 融 系 统 是 老 龄 化 经 济 体 的 重 中 之 重 发 达 国 家 普 遍 有 比 较 成 熟 的 养 老 金 融 系 统, 在 养 老 金 融 体 系 的 辅 助 下, 居 民 不 会 因 为 变 老 而 减 少 消 费 支 出, 降 低 生 活 水 平, 老 人 的 支 付 意 愿 得 到 有 力 的 保 障, 但 我 国 相 比 而 言 在 这 方 面 显 著 落 后 随 着 老 龄 化 社 会 的 到 来, 我 国 需 要 尽 快 发 展 养 老 金 融, 并 且 把 提 升 老 人 支 付 意 愿 作 为 重 点 发 展 方 向 为 此, 近 年 来 国 家 在 政 策 方 面 已 经 不 断 加 码, 通 过 表 2 的 政 策 梳 理, 我 们 判 断 完 善 养 老 保 险 制 度 推 出 长 期 护 理 险 和 探 索 以 房 养 老 将 是 短 期 内 的 重 点 政 策 方 向 表 2: 政 策 文 件 中 对 于 养 老 金 融 的 相 关 表 述 年 份 政 策 文 件 政 策 提 法 2011 国 务 院 中 国 老 龄 事 业 发 展 十 二 五 规 划 要 研 究 探 索 长 期 护 理 制 度 2013 国 务 院 关 于 加 快 发 展 养 老 产 业 的 若 干 意 见 要 鼓 励 老 年 人 投 保 长 期 护 理 保 险 首 次 提 出 开 展 老 年 人 住 房 反 向 抵 押 养 老 保 险 试 点 2014 卫 计 委 关 于 加 强 老 年 健 康 工 作 的 意 见 鼓 励 各 地 积 极 对 长 期 护 理 险 运 行 模 式 进 行 探 索 2014 保 监 会 关 于 开 展 老 年 人 住 房 反 向 抵 押 养 老 保 险 试 点 的 指 导 意 见 为 期 两 年 的 以 房 养 老 保 险 试 点 正 式 运 行 2015 卫 计 委 等 部 委 关 于 推 进 医 疗 卫 生 与 养 老 服 务 相 结 合 的 指 导 意 见 2011 中 华 人 民 共 和 国 十 二 五 规 划 2015 中 共 中 央 关 于 制 定 国 民 经 济 和 社 会 发 展 第 十 三 个 五 年 规 划 的 建 议 资 料 来 源 : 国 务 院 老 龄 委 卫 计 委 等 政 府 部 门 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 在 2016 年 将 积 极 完 善 长 期 护 理 险 政 策 的 细 致 安 排, 同 时 探 索 建 立 包 括 商 业 护 理 保 险 在 内 的 多 层 次 长 期 护 理 保 障 制 度 实 现 基 础 养 老 金 全 国 统 筹 ; 发 展 企 业 年 金 和 职 业 年 金 ; 与 企 业 建 立 稳 定 劳 动 关 系 的 农 民 工 纳 入 城 镇 职 工 基 本 养 老 和 医 疗 保 险 ; 实 现 新 型 农 村 社 会 养 老 保 险 制 度 全 覆 盖 ; 完 善 职 工 养 老 保 险 个 人 账 户 制 度, 健 全 多 缴 多 得 激 励 机 制 ; 实 现 职 工 基 础 养 老 金 全 国 统 筹 ; 发 展 职 业 年 金 企 业 年 金 商 业 养 老 保 险 ; 探 索 建 立 长 期 护 理 保 险 制 度 长 期 护 理 险 方 面,2011 年 国 务 院 中 国 老 龄 事 业 发 展 十 二 五 规 划 中 就 首 次 提 出, 要 研 究 探 索 长 期 护 理 制 度 此 后, 作 为 养 老 产 业 发 展 最 核 心 的 政 府 文 件,2013 年 国 务 院 关 于 加 快 发 展 养 老 产 业 的 若 干 意 见 中 也 提 到, 要 鼓 励 老 年 人 投 保 长 期 护 理 保 险 2014 年 国 家 卫 计 委 关 于 加 强 老 年 健 康 工 作 的 意 见 即 鼓 励 各 地 积 极 对 长 期 护 理 险 运 行 模 式 进 行 探 索, 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

9 青 岛 北 京 上 海 各 地 相 关 试 点 推 行 政 策 先 后 落 地, 并 已 经 取 得 了 一 定 的 成 绩 2015 年 底 卫 计 委 民 政 局 等 关 于 推 进 医 疗 卫 生 与 养 老 服 务 相 结 合 的 指 导 意 见 提 出, 在 2016 年 将 积 极 完 善 长 期 护 理 险 政 策 的 细 致 安 排, 同 时 探 索 建 立 包 括 商 业 护 理 保 险 在 内 的 多 层 次 长 期 护 理 保 障 制 度 以 房 养 老 方 面,2013 年 国 务 院 关 于 加 快 发 展 养 老 产 业 的 若 干 意 见 中 首 次 提 出 开 展 老 年 人 住 房 反 向 抵 押 养 老 保 险 试 点 此 后 2014 年 7 月, 中 国 保 监 会 发 布 关 于 开 展 老 年 人 住 房 反 向 抵 押 养 老 保 险 试 点 的 指 导 意 见, 为 期 两 年 的 以 房 养 老 保 险 试 点 正 式 运 行, 以 房 养 老 的 制 度 框 架 正 从 理 论 搭 建 阶 段 进 入 实 践 完 善 环 节 可 以 预 见, 完 善 目 前 的 养 老 保 险 制 度 推 出 长 期 护 理 险 和 探 索 以 房 养 老 政 策 将 在 未 来 深 化 落 地, 更 细 致 更 完 善 的 政 策 或 将 循 序 推 出, 特 别 是 长 期 护 理 险 和 以 房 养 老, 当 前 市 场 上 的 相 关 研 究 不 多, 本 文 将 会 就 这 两 部 分 重 点 展 开 推 出 长 期 护 理 险 能 显 著 提 高 支 付 意 愿 我 国 老 年 人 长 期 护 理 需 求 规 模 大 增 长 快 我 国 失 能 老 人 的 长 期 护 理 需 求 料 将 迎 来 爆 发 式 的 增 长 一 方 面, 高 龄 老 人 数 量 快 速 增 加, 长 期 护 理 对 于 这 部 分 群 体 来 说 是 刚 需 正 如 中 国 人 民 银 行 金 融 研 究 所 所 长 姚 余 栋 所 言, 我 国 具 有 典 型 的 超 老 龄 化 特 点, 根 据 联 合 国 的 预 测,2015 到 2030 年 间 我 国 80 岁 以 上 高 龄 老 人 将 由 2236 万 人 激 增 至 4141 万 人, 到 2050 年 更 将 达 到 1.2 亿 人 我 国 在 80 岁 以 上 的 老 人 中, 大 约 有 三 分 之 一 生 活 无 法 自 理, 所 以 我 国 高 龄 老 人 的 长 期 护 理 需 求 规 模 非 常 大 另 一 方 面, 随 着 我 国 医 疗 服 务 水 平 的 提 升, 老 年 人 因 急 性 病 去 世 的 概 率 大 大 降 低, 与 之 对 应 的 是 老 年 人 慢 性 病 病 例 数 残 障 老 人 数 量 显 著 增 加 2010 年 到 2050 年, 预 计 我 国 老 年 人 慢 性 病 患 病 例 数 将 从 万 例 增 长 到 万 例, 残 障 老 人 将 从 716 万 人 增 长 到 2470 万 人, 由 老 年 慢 性 疾 病 患 者 老 年 残 障 人 群 带 来 的 长 期 护 理 需 求 同 样 不 容 小 觑 在 这 两 方 面 因 素 的 共 同 作 用 下, 我 国 失 能 老 人 在 2010 年 已 经 超 过 了 3300 万, 预 计 到 2030 年 与 2050 年, 失 能 老 人 人 数 将 分 别 达 到 6168 万 人 和 9750 万 人, 他 们 的 长 期 护 理 需 求 将 会 迎 来 爆 发 式 增 长 图 6: 我 国 80 岁 以 上 老 人 增 长 预 测 ( 亿 ) 图 7: 失 能 老 人 数 量 持 续 增 长 ( 万 ) 岁 以 上 老 龄 人 口 数 量 失 能 老 人 数 量 ( 万 ) 资 料 来 源 :UNDESA,World Population Prospects, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 国 家 应 对 人 口 老 龄 化 战 略 研 究 总 报 告 ( 全 国 老 龄 工 作 委 员 办 公 室 ), 中 信 证 券 研 究 部 老 人 一 旦 失 能 生 活 支 出 会 迅 速 上 升 长 期 护 理 服 务 成 本 相 对 高 昂 老 年 人 一 旦 患 上 慢 性 疾 病, 或 者 因 为 残 疾 高 龄 导 致 生 活 无 法 自 理, 就 需 要 长 期 定 期 地 接 受 照 护 服 务, 而 长 期 护 理 服 务 费 用 高 昂, 这 对 普 通 老 人 来 说 负 担 是 非 常 沉 重 的 根 据 聚 财 网 的 统 计,2015 年 家 政 公 司 的 服 务 价 格 表 大 致 如 下, 三 线 城 市 的 非 自 理 保 姆 费 用 在 3800~7200 元 / 月 之 间, 二 线 城 市 的 非 自 理 保 姆 费 用 在 4600~8400 元 / 月 之 间, 而 一 线 城 市 的 非 自 理 保 姆 费 用 更 加 昂 贵, 在 5300~9800 元 / 月 之 间 这 样 高 额 的 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

10 费 用 无 论 在 一 二 三 线 城 市 来 看, 都 超 过 了 我 国 职 工 平 均 收 入 水 平 特 别 是 对 于 完 全 失 能 老 人, 保 姆 的 工 作 和 责 任 更 加 重 大, 相 应 的 保 姆 费 也 更 贵 家 庭 中 一 旦 有 失 能 老 人, 生 活 支 出 会 迅 速 上 升 表 3:2015 年 家 政 公 司 保 姆 价 格 表 城 市 四 星 保 姆 三 星 保 姆 二 星 保 姆 初 级 保 姆 非 自 理 加 价 一 线 城 市 8800 元 / 月 6800 元 / 月 5800 元 / 月 4300 元 / 月 1000 元 / 月 二 线 城 市 7600 元 / 月 6200 元 / 月 4800 元 / 月 3800 元 / 月 800 元 / 月 三 线 城 市 6600 元 / 月 5500 元 / 月 4300 元 / 月 3200 元 / 月 600 元 / 月 部 分 城 市 5800 元 / 月 4800 元 / 月 4500 元 / 月 3000 元 / 月 400 元 / 月 资 料 来 源 : 聚 财 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 来 自 家 庭 内 部 的 长 期 护 理 供 给 能 力 逐 渐 萎 缩 由 于 保 姆 费 用 高 昂, 很 多 老 人 失 能 后 不 愿 花 钱 雇 佣 专 业 人 员, 那 么 照 护 任 务 就 落 在 了 家 庭 成 员 头 上 然 而, 劳 动 力 人 口 减 少 和 城 市 化 进 程 的 推 进 使 得 单 靠 家 庭 照 护 老 年 人 的 压 力 越 来 越 大 一 方 面, 老 年 人 口 比 例 激 增 的 同 时 我 国 劳 动 人 口 比 例 在 下 降 2015 年 我 国 劳 动 年 龄 人 口 占 比 为 66.8%,2030 年 劳 动 人 口 比 例 将 为 57.8%, 到 2050 年 该 比 例 将 下 降 到 50.3%, 劳 动 人 口 在 家 中 长 期 照 顾 失 能 老 人 的 压 力 将 显 著 增 大 另 一 方 面, 随 着 我 国 城 市 化 进 程 的 推 进, 劳 动 人 口 向 大 城 市 流 动, 空 巢 老 人 独 居 老 人 比 例 已 经 达 到 了 很 高 的 水 平 2010 年, 我 国 空 巢 独 居 老 人 约 占 老 年 人 口 总 量 的 44%, 预 计 到 2030 年 和 2050 年, 这 一 比 例 将 分 别 提 高 到 48.4% 和 54.3% 这 些 独 居 老 人, 无 法 获 得 来 自 家 庭 的 照 护 服 务, 一 旦 因 年 迈 或 疾 病 导 致 失 能 需 要 长 期 护 理, 其 长 照 资 金 与 服 务 只 能 由 相 应 的 社 会 保 障 制 度 予 以 满 足 因 此, 在 长 期 护 理 服 务 需 求 膨 胀 家 庭 照 护 供 给 趋 于 萎 缩 长 期 护 理 服 务 成 本 相 对 高 昂 的 背 景 下, 如 果 不 推 出 相 关 制 度 来 保 证 社 会 长 期 护 理 服 务 的 供 给 对 需 要 长 期 护 理 的 老 人 予 以 保 障, 大 规 模 失 能 老 人 的 长 期 护 理 需 求 将 会 成 为 严 重 的 社 会 问 题 长 期 护 理 险 能 与 传 统 医 疗 保 险 形 成 良 性 互 补 推 出 长 期 护 理 险 虽 然 是 一 项 新 的 支 出, 但 同 时 能 极 大 减 轻 传 统 医 疗 保 险 负 担, 形 成 整 个 社 保 制 度 内 的 良 性 互 补 目 前 很 多 失 能 老 人 不 得 不 在 医 疗 机 构 进 行 长 期 护 理, 一 是 由 于 社 会 上 缺 少 其 他 提 供 长 期 护 理 服 务 的 主 体, 二 是 因 为 产 生 的 费 用 可 以 通 过 医 保 报 销 但 这 样 就 占 用 了 配 套 医 疗 资 源, 导 致 不 必 要 的 支 出, 既 会 降 低 医 保 资 金 的 使 用 效 率, 也 使 老 人 自 身 承 担 不 必 要 的 成 本 如 果 推 出 长 期 护 理 险, 专 门 化 地 提 供 对 应 服 务, 即 可 以 较 低 的 成 本 实 现 对 失 能 老 人 的 长 期 护 理, 并 相 应 地 提 升 医 保 资 金 的 使 用 效 率, 缓 解 其 持 续 运 转 的 压 力 其 次, 由 于 医 疗 保 险 设 计 制 度 上 的 缺 陷, 存 在 部 分 人 不 以 治 疗 为 目 的 地 住 院, 极 大 地 浪 费 社 会 保 险 资 金 与 医 疗 资 源, 有 必 要 推 出 长 期 护 理 险, 在 制 度 上 与 医 疗 保 险 形 成 良 性 互 补, 来 规 避 这 一 类 行 为 再 次, 受 传 统 医 疗 保 险 改 革 路 径 的 限 制, 目 前 医 疗 保 险 存 在 资 金 在 各 地 无 法 通 用 等 问 题 长 期 护 理 险 则 可 以 发 挥 后 发 优 势, 尝 试 通 过 较 为 完 善 的 顶 层 设 计, 尽 可 能 在 全 国 建 立 较 为 统 一 覆 盖 率 高 的 保 险 体 系, 以 求 在 较 大 程 度 上 克 服 传 统 医 疗 保 险 所 面 临 的 困 境, 甚 至 对 医 保 的 进 一 步 改 革 形 成 引 导 他 山 之 石 长 期 护 理 险 的 日 本 模 式 和 美 国 模 式 日 本 的 长 期 护 理 体 系 是 典 型 的 强 制 性 模 式 在 政 府 主 导 安 排 下, 强 制 要 求 全 体 公 民 投 保, 对 全 体 公 民 在 老 年 时 的 长 期 护 理 需 求 提 供 保 障, 给 付 形 式 为 服 务 给 付 从 20 世 纪 80 年 代 日 本 就 开 始 筹 备 长 期 护 理 服 务 提 供 体 系,2000 年 4 月 1 日 开 始 实 施 护 理 保 险 法, 正 式 推 出 长 期 护 理 险 制 度 日 本 的 长 期 护 理 险 制 度 在 保 费 缴 纳 保 险 支 付 等 方 面 的 程 序 及 相 关 规 定 都 较 为 详 尽 和 严 格 以 下 为 日 本 长 期 护 理 险 的 相 关 细 节 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

11 表 4: 日 本 长 期 护 理 险 的 相 关 细 节 被 保 险 人 保 险 人 保 费 缴 纳 规 则 保 费 缴 纳 比 例 服 务 给 付 的 分 级 服 务 的 提 供 方 制 度 安 排 全 部 40 周 岁 以 上 的 居 民 强 制 参 保 其 中 65 岁 以 上 的 居 民 为 第 一 类 保 险 人, 发 生 失 能 是 可 直 接 获 得 保 险 保 障,65 岁 以 下 的 居 民 是 第 二 类 保 险 人, 第 二 类 保 险 人 只 有 在 出 现 与 年 龄 有 关 的 老 年 性 疾 病 时 才 能 享 受 保 险 的 服 务 给 付 主 要 为 地 方 政 府, 地 方 政 府 负 责 征 收 保 险 费 接 受 保 险 赔 付 申 请 提 供 必 要 的 保 险 服 务 监 管 保 险 服 务 质 量 等 事 务 中 央 和 上 级 政 府 会 对 地 方 政 府 提 供 资 金 支 持 日 本 长 期 护 理 险 只 有 公 办 计 划 第 二 类 保 险 人 (40 岁 ~65 岁 ): 保 险 费 由 国 家 统 一 征 收, 保 费 比 例 国 家 统 一, 为 月 收 入 的 0.09% 第 一 类 保 险 人 (65 岁 以 上 ): 按 收 入 确 定 保 费, 具 体 比 例 由 当 地 政 府 确 定 第 一 类 保 险 人, 政 府 和 个 人 各 负 担 50%; 第 二 类 保 险 人, 政 府 负 担 50%, 个 人 和 用 人 单 位 共 同 承 担 50%; 其 中, 中 央 政 府 负 担 25%, 地 方 两 级 政 府 各 负 担 12.5%, 且 对 贫 困 人 群 等 有 优 惠 减 免 政 策 日 本 长 照 险 对 不 同 等 级 的 对 象, 给 付 分 级 的 标 准 化 服 务 服 务 给 付 可 分 为 两 类, 一 类 是 照 护 给 付, 另 一 类 是 预 防 性 给 付 其 中 照 护 给 付 的 对 象 分 为 5 个 等 级, 预 防 性 给 付 的 对 象 分 为 2 个 等 级, 共 分 为 7 个 等 级 照 护 对 象 等 级 的 审 核 由 当 地 调 查 员 主 治 医 生 委 员 会 分 别 审 核 后 确 定 为 保 证 服 务 质 量, 公 共 部 门 和 私 营 部 门 都 可 以 作 为 日 本 长 期 护 理 险 服 务 的 提 供 方, 老 人 和 他 的 家 人 能 自 由 选 择 长 期 护 理 服 务 的 提 供 者 资 料 来 源 : 日 本 和 韩 国 老 年 长 期 护 理 保 险 制 度 比 较 研 究 ( 高 春 兰 班 娟 ), 美 德 日 三 国 长 期 护 理 保 险 制 度 发 展 评 析 与 启 示 ( 胡 宏 伟 汤 爱 学 ), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 美 国 的 长 期 护 理 体 系 是 自 愿 型 模 式 与 日 本 不 同 的 是, 美 国 长 期 护 理 险 由 商 业 保 险 主 导, 自 愿 投 保, 参 与 人 群 主 要 为 高 收 入 群 体, 给 付 方 式 主 要 为 现 金 给 付 美 国 的 长 护 险 始 于 20 世 纪 70 年 代 1996 年, 联 邦 健 康 保 险 可 转 移 与 说 明 责 任 法 案 等 支 持 政 策, 使 得 美 国 长 期 护 理 保 险 迅 速 发 展 现 在, 长 期 护 理 险 已 成 为 美 国 最 受 欢 迎 的 商 业 保 险 之 一, 在 部 分 地 区 甚 至 已 经 占 领 了 近 30% 的 人 身 保 险 市 场 份 额 美 国 的 长 期 护 理 险 高 度 商 业 化, 任 何 年 龄 段 的 人 都 可 以 自 愿 购 买 长 期 护 理 保 险, 由 于 保 费 较 高, 事 实 上 美 国 长 护 险 投 保 人 主 要 为 美 国 较 高 收 入 人 群 美 国 长 期 护 理 险 可 以 由 个 人 投 保, 也 可 以 由 团 体 为 单 位 投 保, 由 公 司 为 其 雇 员 投 保 是 美 国 长 期 护 理 险 收 入 的 一 大 来 源 美 国 长 护 险 内 容 一 般 为 被 保 险 人 在 任 何 时 候 任 何 场 所 因 个 人 接 受 各 种 护 理 服 务 而 发 生 的 持 续 12 个 月 以 上 的 护 理 费 用 美 国 的 长 期 护 理 险 的 赔 付 主 要 为 现 金 给 付, 被 保 险 人 年 龄 越 高 给 付 期 越 长 等 待 期 越 短, 保 费 就 越 高 同 时, 其 也 有 服 务 给 付 形 式, 虽 然 现 金 给 付 是 主 导, 但 是 服 务 给 付 的 比 例 正 在 快 速 上 升 美 国 的 长 期 护 理 险 虽 然 以 商 业 保 险 为 主 导, 但 是 美 国 政 府 也 积 极 支 持 长 期 护 理 商 业 保 险 的 发 展 例 如,2010 年 3 月 奥 巴 马 签 署 病 人 保 护 与 可 负 担 的 保 健 护 理 法, 对 消 费 者 雇 主 购 买 长 期 护 理 险 提 供 了 一 系 列 政 策 优 惠 表 5: 美 国 病 人 保 护 与 可 负 担 的 保 健 护 理 法 中 的 长 期 护 理 险 相 关 内 容 制 度 安 排 被 保 险 人 任 何 年 龄 段 的 居 民 都 可 以 自 愿 购 买 长 期 护 理 保 险, 并 获 得 赔 付, 保 险 赔 付 对 象 不 局 限 于 老 年 人 保 险 人 保 险 内 容 商 业 化 保 险 机 构 被 保 险 人 在 任 何 时 候 任 何 场 所 因 个 人 接 受 各 种 护 理 服 务 而 发 生 的 持 续 12 个 月 以 上 的 护 理 费 用 保 险 费 保 险 费 率 较 高, 投 保 人 主 要 为 高 收 入 人 群 被 保 险 人 年 龄 越 高 给 付 期 越 长 等 待 期 越 短, 保 费 越 高 投 保 形 式 可 以 由 个 人 投 保, 也 可 以 由 团 体 为 单 位 投 保, 由 公 司 为 其 雇 员 投 保 是 美 国 长 期 护 理 险 收 入 的 一 大 来 源 赔 付 形 式 主 要 为 以 现 金 给 付, 也 有 服 务 给 付 形 式, 但 比 例 很 小 资 料 来 源 : 美 德 日 三 国 长 期 护 理 保 险 制 度 发 展 评 析 与 启 示 ( 胡 宏 伟 汤 爱 学 ), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 日 美 长 期 护 理 险 模 式 各 有 所 长, 均 取 得 了 一 定 的 成 功 日 本 与 美 国 的 长 期 护 理 险 模 式 都 可 谓 获 得 了 一 定 的 成 功 日 本 的 长 期 护 理 险 模 式 是 典 型 的 政 府 主 导 型, 而 美 国 的 长 期 护 理 险 则 是 典 型 的 商 业 模 式, 二 者 各 有 各 的 的 长 处 与 不 足, 以 下 是 对 它 们 的 比 较 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

12 表 6: 日 美 长 期 护 理 险 制 度 对 比 日 本 覆 盖 人 群 覆 盖 所 有 老 年 人 群 对 低 收 入 老 人 进 行 支 持 任 何 年 龄 段 的 投 保 人 服 务 于 高 收 入 人 群 美 国 保 险 人 地 方 政 府 商 业 保 险 机 构 保 险 费 率 相 对 较 低, 对 40~65 岁 居 民, 仅 为 每 月 收 入 的 0.09% 相 对 较 高 绝 大 比 例 由 高 收 入 人 群 投 保 赔 付 方 式 服 务 给 付, 提 供 标 准 化 分 层 次 的 服 务 现 金 给 付 为 主, 被 保 险 人 购 买 的 符 合 条 件 的 照 护 服 务 均 能 赔 付, 没 有 标 准 化 分 级 的 赔 付 体 系 财 政 支 持 50% 的 支 出 费 用 由 财 政 承 担, 具 有 社 会 再 分 配 性 质 财 政 不 直 接 予 以 补 贴, 但 政 府 通 过 税 收 等 优 惠 政 策 予 以 支 持 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 我 国 长 期 护 理 险 可 能 方 向 的 探 讨 青 岛 最 早 推 出 试 点, 由 人 力 资 源 和 社 会 保 障 局 推 动 长 期 护 理 险 发 展 早 在 2012 年 7 月 1 日, 青 岛 市 就 推 出 了 关 于 建 立 长 期 医 疗 护 理 制 度 的 意 见 ( 试 行 ), 开 始 长 期 护 理 险 的 试 点 在 2014 年 12 月 30 日, 青 岛 人 力 资 源 和 社 会 保 障 局 印 发 青 岛 市 长 期 医 疗 护 理 保 险 管 理 办 法, 标 志 着 青 岛 长 期 护 理 险 正 式 开 始 运 行 青 岛 长 期 护 理 险 的 主 要 内 容 设 定 如 下 表 7: 青 岛 长 期 护 理 险 试 点 的 制 度 安 排 保 障 对 象 保 险 资 金 来 源 支 付 对 象 照 护 服 务 的 分 类 报 销 标 准 参 加 青 岛 市 城 镇 职 工 基 本 医 疗 保 险 城 镇 居 民 基 本 医 疗 保 险 的 居 民 职 工 按 个 人 医 保 账 户 的 0.4% 转 入 护 理 保 险 基 金, 居 民 按 上 年 度 人 均 可 支 配 收 入 的 0.2% 转 入 护 理 保 险 基 金, 同 时, 财 政 从 福 彩 公 益 金 每 年 划 入 2000 万 元 予 以 补 助 因 病 因 伤 失 去 自 理 能 力, 需 长 期 医 疗 护 理 的 参 保 人, 由 定 点 护 理 机 构 提 供 的 医 疗 及 医 疗 护 理 服 务 费 用 纳 入 赔 付 范 围, 在 定 点 医 院 的 普 通 住 院 费 用 不 纳 入 赔 付 范 围, 仍 由 医 保 基 金 支 付 照 护 服 务 的 形 式 分 为 四 类, 分 别 为 社 区 巡 护 居 家 医 疗 护 理 护 理 医 院 医 疗 护 理 医 疗 专 护 它 们 分 别 对 应 四 种 逐 步 提 升 的 护 理 需 求 层 次, 用 来 分 别 给 付 给 不 同 等 级 的 失 能 老 人 巡 护 居 家 医 疗 护 理 日 包 干 标 准 为 60 元, 可 报 销 96%, 个 人 负 担 4%; 护 理 医 院 医 疗 护 理 和 医 疗 专 护 的 日 包 干 标 准 分 别 为 170 元 和 200 元, 可 报 销 90%, 个 人 负 担 10% 资 料 来 源 : 关 于 建 立 长 期 医 疗 护 理 保 险 制 度 的 意 见 ( 试 行 ), 长 期 医 疗 护 理 保 险 实 施 细 则 ( 试 行 ), 长 期 医 疗 护 理 保 险 护 理 服 务 机 构 管 理 办 法, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 8: 青 岛 长 期 护 理 险 的 资 金 来 源 示 意 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 绘 制 青 岛 长 期 护 理 险 试 点 的 运 行 状 况 良 好, 受 到 了 广 泛 的 欢 迎 和 好 评, 长 期 护 理 险 的 制 度 优 势 初 显 首 先, 青 岛 长 期 护 理 险 确 实 大 大 降 低 了 需 要 长 期 护 理 的 老 人 的 开 支, 提 升 了 其 生 活 质 量 例 如, 青 岛 长 护 险 制 度 使 许 多 只 需 要 日 常 照 护 家 人 却 不 在 身 边 的 失 能 老 人 不 需 要 一 直 住 在 医 院 里, 可 以 回 家 享 受 长 期 护 理 服 务, 以 及 96% 的 报 销 率 其 次, 提 供 长 期 护 理 服 务 的 医 疗 机 构 体 系 逐 渐 形 成, 逐 步 促 进 了 护 理 服 务 机 构 的 发 展 和 医 养 结 合 医 护 结 合 养 老 服 务 体 系 建 设 到 2013 年 中, 青 岛 已 有 244 家 机 构 开 展 家 护 业 务,29 家 机 构 开 展 护 理 医 院 护 理,9 家 医 院 设 立 老 年 医 疗 专 护 病 房, 并 已 经 为 名 失 能 参 保 老 人 提 供 了 医 疗 护 理 服 务, 成 效 显 著 最 后, 青 岛 长 期 护 理 险 的 推 出 成 功 地 促 进 了 医 疗 资 源 的 合 理 利 用, 提 高 了 基 金 使 用 效 率, 缓 解 了 医 保 支 付 压 力 青 岛 长 期 护 理 险 提 供 的 各 类 照 护 服 务, 平 均 的 床 日 费 仅 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

13 60 元, 而 同 期 医 保 住 院 的 平 均 床 日 费 用 为 1000 元 左 右 重 症 病 房 的 日 均 费 用 为 4600 元 左 右, 长 护 险 的 推 出, 使 一 些 老 人 可 以 回 家 接 受 照 护, 大 大 节 约 了 医 保 资 金 和 医 院 的 医 疗 资 源 截 至 试 点 运 行 一 年 时, 长 期 护 理 基 金 收 支 平 衡, 略 有 结 余 北 京 市 海 淀 区 政 府 与 保 险 机 构 合 作 推 出 长 期 护 理 险 另 外, 北 京 市 海 淀 区 也 即 将 推 出 长 期 护 理 保 险 试 点 海 淀 区 长 期 护 理 险 将 由 政 府 与 人 保 合 作 推 出, 是 旨 在 为 海 淀 区 60 岁 以 上 失 能 老 人 提 供 长 期 护 理 保 障 的 政 策 性 保 险 据 初 步 设 想, 海 淀 区 所 有 年 满 18 岁 的 户 籍 居 民 均 可 以 投 保 长 期 护 理 险, 其 每 月 需 要 交 的 保 费 分 为 若 干 档, 最 低 为 每 月 100 元, 要 求 连 续 缴 纳 至 少 10 年 政 府 按 规 定 对 保 费 进 行 补 贴, 投 保 人 年 龄 越 大, 政 府 补 贴 的 比 例 就 越 高 同 时, 投 保 人 在 年 轻 时 积 累 的 保 费 越 多, 其 在 老 年 失 能 时 就 能 享 受 更 高 标 准 的 服 务 保 费 资 金 由 人 保 负 责 管 理, 保 险 服 务 分 为 生 活 健 康 护 理 紧 急 救 助 精 神 关 怀 四 大 类, 将 由 社 会 专 业 护 理 机 构 负 责 提 供 海 淀 区 长 期 护 理 险 的 一 个 特 色, 是 其 将 已 经 失 能 的 老 人 纳 入 保 障 范 围 之 内 已 失 能 的 老 人 根 据 其 失 能 程 度 当 月 缴 纳 保 费, 可 即 时 获 得 上 门 护 理 服 务, 并 获 得 对 应 40%~50% 的 政 府 保 费 补 贴 已 失 能 老 人 每 月 的 保 费 数 额 在 2000 元 左 右, 其 中 失 能 老 人 个 人 实 缴 1000 元 左 右 未 来 或 将 进 一 步 扩 大 试 点 范 围, 鼓 励 各 省 市 主 动 探 索 适 合 自 身 条 件 的 长 期 护 理 险 由 于 上 述 长 期 护 理 险 制 度 的 重 要 性, 预 计 各 省 市 都 在 考 虑 出 台 相 应 的 政 策 然 而 由 于 各 省 市 历 史 发 展 和 现 状 不 同, 养 老 金 结 余 医 保 资 金 使 用 情 况 都 有 显 著 差 别, 因 此 这 一 制 度 不 适 合 全 国 层 面 统 一 推 进 预 计 未 来 北 京 上 海 等 经 济 较 发 达 且 老 龄 化 较 为 严 重 的 地 区 将 先 行 试 点, 适 当 地 制 定 因 地 制 宜 的 个 性 化 长 期 护 理 险 制 度 在 试 点 地 区 制 度 完 善 运 行 平 稳 的 前 提 下, 可 以 进 一 步 扩 大 试 点 范 围 特 别 的, 对 于 开 展 试 点 的 中 西 部 困 难 地 区, 可 以 适 当 给 予 财 政 补 助 同 时 积 极 鼓 励 和 支 持 各 地 社 会 力 量 兴 办 护 理 服 务 机 构, 完 善 各 类 服 务 设 施, 同 时 也 要 积 极 规 范 引 导 老 年 护 理 产 业 的 健 康 发 展 自 愿 型 模 式 或 是 最 适 合 中 国 的 长 期 护 理 险 方 向 单 纯 依 靠 政 府 推 动 和 商 业 发 展 的 两 种 长 期 护 理 险 模 式 均 有 其 一 定 的 缺 陷 美 国 商 业 保 险 主 导 的 模 式 无 法 顾 及 贫 困 老 年 人 的 长 期 护 理 需 求, 而 日 本 的 长 期 护 理 险 则 只 能 按 老 人 所 属 的 等 级, 以 标 准 化 的 照 护 服 务 作 为 给 付, 对 富 有 老 人 自 行 购 买 的 个 性 化 照 护 服 务 无 法 予 以 补 偿, 需 要 更 为 灵 活 的 条 款 设 计 考 虑 到 我 国 国 情, 我 们 认 为 未 来 中 国 长 期 护 理 险 的 方 向 将 是 一 种 政 府 企 业 和 居 民 合 作 的 自 愿 型 保 险 模 式, 政 府 负 责 制 度 的 推 广 和 标 准 的 制 定, 或 许 根 据 各 地 方 情 况 将 给 予 少 量 引 导 和 补 贴, 主 要 还 是 以 商 业 保 险 机 构 为 主 体 开 展 老 年 人 的 长 期 护 理 险 销 售 和 赔 付 推 广 以 房 养 老 有 利 于 解 决 现 金 穷 人 资 产 富 人 的 老 人 财 富 现 状 我 国 早 就 开 始 以 房 养 老 初 步 探 索 北 京 : 以 租 换 养 模 式 2007 年 10 月 18 日, 寿 山 福 海 国 际 养 老 服 务 中 心 推 出 北 京 首 家 养 老 房 屋 银 行, 在 北 京 进 行 以 房 养 老 尝 试 该 以 房 养 老 模 式 下, 老 人 将 房 屋 委 托 给 中 介 机 构, 并 授 权 其 将 住 房 出 租 中 介 机 构 免 费 替 老 人 将 房 屋 对 外 出 租, 收 取 的 租 金 用 来 抵 免 养 老 院 的 费 用, 与 此 同 时, 参 与 该 以 房 养 老 模 式 的 老 人 还 能 享 受 养 老 院 的 部 分 费 用 减 免 多 余 的 租 金 将 退 回 老 人, 由 老 人 自 行 安 排 处 理 该 模 式 主 要 特 点 :1) 老 人 房 屋 的 产 权 不 需 要 变 更 老 人 将 房 屋 委 托 给 中 介 机 构 进 行 出 租, 以 房 屋 租 金 换 取 养 老 院 的 养 老 服 务 由 于 能 保 留 产 权, 这 种 模 式 更 容 易 被 老 人 及 其 家 人 接 受, 亦 可 以 避 免 家 庭 矛 盾 ;2) 与 地 产 经 纪 合 作, 模 式 运 作 效 率 较 高 该 以 房 养 老 模 式 中, 养 老 机 构 与 地 产 经 纪 公 司 合 作, 由 地 产 经 纪 公 司 免 费 对 老 人 的 房 屋 进 行 招 租, 这 种 房 屋 出 租 的 效 率 是 比 较 高 的 另 外, 老 人 也 可 以 自 由 选 择 房 屋 出 租 方 案 和 租 金 支 付 方 式, 例 如, 老 人 可 以 选 择 由 中 介 先 支 付 租 赁 费 用, 或 由 房 屋 租 户 分 期 支 付 费 用 等 租 金 支 付 模 式 上 海 : 售 后 返 租 模 式 2007 年, 上 海 市 公 积 金 管 理 中 心 推 出 售 后 返 祖 的 以 房 养 老 模 式 它 是 指 老 年 人 把 自 己 的 房 产 提 前 卖 给 公 积 金 管 理 中 心, 其 一 次 性 地 把 房 款 支 付 给 老 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

14 人, 老 人 再 从 公 积 金 管 理 中 心 把 房 子 租 回 来 在 不 改 变 居 住 条 件 的 情 况 下 获 得 房 屋 的 未 来 剩 余 价 值 相 当 于 通 过 将 养 老 住 房 进 行 售 后 回 租 并 获 得 养 老 资 金 此 模 式 针 对 65 岁 以 上, 拥 有 完 整 房 屋 产 权 的 老 年 人 售 后 回 租 的 租 赁 期 由 双 方 根 据 老 人 的 预 期 寿 命 约 定, 租 金 与 市 场 价 等 同 公 积 金 管 理 公 司 在 老 人 去 世 后 获 得 房 屋 完 整 产 权 该 模 式 主 要 特 点 :1) 老 人 房 屋 销 售 的 对 象 是 公 积 金 管 理 中 心, 比 其 他 保 险 地 产 公 司 等 更 容 易 赢 得 老 人 的 信 任, 不 易 发 生 纠 纷 2) 即 使 租 赁 到 期 而 老 人 继 续 存 活, 老 人 也 无 需 进 一 步 支 付 费 用, 可 一 直 免 费 住 到 老 人 百 年, 而 如 果 老 人 在 租 期 内 去 世, 剩 余 租 金 退 还 继 承 人, 项 目 安 排 较 为 公 平, 相 对 容 易 被 接 受 南 京 : 以 房 换 养 模 式 2005 年, 南 京 汤 山 的 温 泉 留 园 推 出 以 房 换 养 的 养 老 模 式 : 满 足 条 件 的 老 人 将 房 屋 产 权 抵 押 给 温 泉 留 园 老 年 公 寓, 即 可 换 取 在 老 年 公 寓 的 终 身 免 费 养 老 服 务 在 老 人 去 世 之 后, 老 年 公 寓 获 得 房 屋 产 权 该 模 式 主 要 特 点 :1) 要 求 老 人 在 南 京 拥 有 60 平 米 以 上 的 产 权 房 年 龄 在 60 岁 以 上 2) 不 对 老 人 健 康 状 况 进 行 评 估, 只 要 老 人 满 足 条 件 就 可 参 与 项 目 用 房 产 换 得 老 年 公 寓 终 身 的 养 老 承 诺 从 上 述 案 例 可 以 看 到, 我 国 各 地 对 以 房 养 老 早 已 有 所 探 索, 各 种 模 式 虽 然 叫 法 规 定 看 似 五 花 八 门, 实 则 关 键 的 区 别 在 于 老 人 所 拥 有 的 房 屋 产 权 的 变 动 情 况 目 前 的 以 房 养 老 探 索 中, 房 屋 产 权 主 要 过 户 对 象 包 括 老 年 人 自 己 ( 即 不 变 更 产 权 ) 公 积 金 管 理 公 司 养 老 院, 以 及 上 述 案 例 中 没 提 到 的 社 区 保 险 公 司 等 等, 具 体 如 下 图 总 结 图 9: 以 房 养 老 的 几 种 模 式 示 意 资 料 来 源 : 南 京 日 报 广 州 日 报 青 岛 日 报 等, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 绘 制 以 房 养 老 背 后 的 困 难 到 底 在 哪 里 从 整 体 效 果 上 来 看, 以 房 养 老 在 西 方 发 达 国 家 发 展 得 较 为 成 熟, 而 在 中 国 并 未 得 到 大 规 模 推 广, 它 目 前 面 临 的 问 题 可 以 归 结 为 以 下 几 点 首 先, 是 房 产 要 留 传 给 后 代 的 传 统 观 念 和 其 背 后 的 遗 产 税 缺 失 问 题 其 次, 养 老 机 构 和 配 套 服 务 发 展 落 后, 使 得 大 部 分 老 人 不 接 受 用 房 产 换 取 养 老 服 务 的 方 式 再 次, 由 于 房 地 产 市 场 的 不 成 熟 导 致 房 屋 定 价 和 估 值 困 难, 以 房 养 老 涉 及 各 方 的 利 益 不 容 易 协 调 以 房 养 老 在 我 国 的 首 要 障 碍 是 人 们 的 遗 产 观 念 问 题 和 背 后 的 遗 产 税 制 度 的 缺 失 方 寸 之 田, 留 于 子 孙 耕, 中 国 自 古 就 崇 尚 家 产 传 于 后 代, 而 这 种 传 统 的 遗 产 观 是 阻 碍 以 房 养 老 大 规 模 发 展 的 关 键 因 素 失 去 房 屋 产 权 也 很 可 能 会 影 响 家 庭 和 睦, 因 此 无 论 老 人 还 是 子 女 对 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

15 此 都 是 十 分 看 重 的 然 而, 如 果 中 国 有 遗 产 税 制 度, 将 房 子 留 给 子 女 时 需 要 支 付 不 菲 的 成 本, 势 必 会 大 大 加 强 其 参 与 以 房 养 老 的 积 极 性 许 多 发 达 国 家 都 有 较 为 完 善 的 遗 产 税 制 度, 也 因 此 能 够 顺 利 建 立 起 以 房 养 老 制 度 以 日 本 为 例, 目 前 需 要 缴 纳 遗 产 税 的 人 口 比 例 约 为 6%, 在 高 收 入 地 区, 遗 产 税 的 纳 税 人 口 比 例 可 以 达 到 20%, 富 人 纷 纷 主 动 避 税, 或 者 直 接 在 生 前 将 一 部 分 财 产 用 于 消 费, 并 且 这 样 的 消 费 理 念 与 遗 产 观 念 也 在 逐 渐 自 上 而 下 地 传 递 给 中 产 阶 级 又 如 荷 兰, 其 拥 有 较 为 完 善 的 遗 产 税 体 系, 荷 兰 老 人 生 前 将 自 有 住 房 反 向 抵 押 是 非 常 常 见 的, 有 些 老 人 甚 至 还 没 有 还 清 房 贷, 就 把 房 子 和 剩 余 贷 款 打 包 进 行 反 向 抵 押 贷 款, 用 于 生 前 的 养 老 消 费, 很 少 会 考 虑 将 房 屋 留 给 子 女 图 10: 各 国 遗 产 税 征 收 情 况 资 料 来 源 : 中 国 税 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 绘 制 养 老 机 构 和 配 套 服 务 发 展 落 后 在 之 前 的 养 老 产 业 深 度 报 告 老 冉 冉 其 将 至 兮, 十 万 亿 空 间 可 期 中, 我 们 阐 述 了 我 国 目 前 养 老 服 务 体 系 的 诸 多 问 题, 其 中 养 老 机 构 床 位 数 不 足 和 服 务 水 平 太 低 是 非 常 凸 显 的 两 个 方 面 而 这 种 服 务 的 落 后 就 使 得 大 部 分 老 人 不 接 受 用 房 产 换 取 养 老 服 务 的 方 式 一 方 面, 从 养 老 机 构 的 床 位 数 来 看 是 严 重 不 足 的 根 据 民 政 事 业 统 计 报 告, 截 止 2014 年 底, 我 国 共 有 各 类 养 老 床 位 万 张, 每 千 名 老 年 人 拥 有 养 老 床 位 27.2 张, 远 低 于 发 达 国 家 张 的 水 平 ; 各 类 养 老 机 构 提 供 的 床 位 数 总 额 占 我 国 老 龄 人 口 的 2.7%, 远 低 于 发 达 国 家 5-7% 的 水 平 特 别 是 一 些 条 件 较 好 的 公 立 养 老 院 一 直 处 于 一 床 难 求 局 面 例 如 北 京 的 一 福 四 季 青 等 养 老 机 构 目 前 都 有 1 万 多 人 排 队, 而 每 年 平 均 来 讲 只 能 入 住 几 十 位 这 种 卖 出 房 产 还 未 必 能 入 驻 养 老 机 构 的 顾 虑 阻 碍 了 老 年 人 以 房 养 老 的 意 愿 图 11: 各 国 养 老 床 位 数 量 对 比 ( 单 位 : 张 / 千 人 ) 图 12: 民 营 养 老 院 条 件 差 资 料 来 源 : 新 浪 新 闻, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 绘 制 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

16 另 一 方 面, 机 构 养 老 的 环 境 要 么 价 格 非 常 高 要 么 软 硬 件 条 件 整 体 比 较 差, 很 多 老 人 对 养 老 院 养 老 持 不 信 任 甚 至 是 恐 惧 的 态 度 我 们 调 研 发 现, 民 营 养 老 院 普 遍 面 临 亏 损 卫 生 服 务 水 平 差 等 问 题, 大 部 分 老 人 不 愿 意 入 住 我 国 民 营 养 老 院 发 展 不 起 来 的 原 因 是 相 对 复 杂 的, 但 核 心 原 因 在 于 养 老 服 务 的 准 公 共 品 性 养 老 是 典 型 的 社 会 保 障 的 一 部 分, 政 府 在 其 中 要 发 挥 主 导 作 用, 但 单 靠 政 府 力 量 又 远 远 不 足, 还 需 要 鼓 励 支 持 民 营 资 本 从 事 养 老 产 业 而 实 际 操 作 中 政 府 的 手 往 往 伸 得 太 长, 公 办 和 民 办 养 老 的 分 界 线 较 为 模 糊 政 府 缺 乏 更 系 统 完 善 的 非 营 利 监 管 制 度 和 支 持 政 策, 在 补 贴 优 惠 等 政 策 方 面 缺 乏 科 学 的 标 准 和 模 式, 很 多 养 老 院 打 着 民 办 非 企 业 ( 非 营 利 ) 的 名 义, 却 干 着 营 利 的 事 情 同 时, 养 老 资 源 在 政 府 各 养 老 机 构 之 间 的 配 置 也 不 均 衡, 很 多 地 方 政 府 热 衷 于 把 有 限 的 资 金 用 来 集 中 搞 一 个 高 端 养 老 院, 作 为 政 绩 工 程 和 样 板 工 程, 但 却 无 力 去 保 障 基 层 养 老 机 构, 很 多 基 层 养 老 机 构 条 件 很 差 这 也 加 剧 了 很 多 老 年 人 不 愿 意 用 毕 生 积 蓄 的 房 产 换 取 养 老 院 服 务 的 想 法 房 地 产 价 格 不 稳 定 导 致 定 价 和 交 易 困 难 以 房 养 老, 说 到 底 是 老 人 用 自 有 住 房 的 未 来 价 值 换 取 其 生 前 的 养 老 资 金 与 服 务 住 房 的 未 来 价 值 是 老 人 的 筹 码, 也 是 各 类 机 构 组 织 参 与 以 房 养 老 的 根 本 利 益 动 机 然 而 我 国 的 房 地 产 市 场 的 快 速 发 展 是 在 近 十 年 完 成 的, 因 此 房 地 产 市 场 还 未 达 到 成 熟 稳 定 的 水 平 在 这 种 背 景 下, 房 价 的 波 动 具 有 较 高 不 确 定 性, 老 人 房 产 抵 押 机 构 之 间 的 利 益 难 以 调 和 以 房 养 老 的 产 品 需 要 既 保 证 老 年 人 获 得 满 意 的 收 益, 又 要 保 证 机 构 获 得 足 够 的 风 险 补 偿, 其 平 衡 点 的 寻 找 困 难 重 重 近 十 多 年 来, 我 国 大 中 城 市 的 房 价 飞 速 上 涨, 但 增 速 时 快 时 慢 难 以 预 计 来 自 国 家 统 计 局 的 数 据 显 示,2005 到 2010 年, 我 国 商 品 房 平 均 销 售 价 格 从 3167 元 每 平 米 上 涨 到 5032 元 每 平 米, 增 长 幅 度 达 58.9%, 部 分 大 中 城 市 房 价 上 涨 速 度 远 在 此 之 上 于 此 形 成 对 比 的 是, 2010~2015 年 9 月, 我 国 房 价 的 增 速 显 著 放 缓, 长 达 五 年 的 时 间 里 大 部 分 大 中 城 市 的 房 价 增 长 幅 度 在 仅 10% 左 右, 其 中, 部 分 城 市, 如 杭 州 海 口 唐 山 等 的 新 建 住 宅 价 格 甚 至 遭 遇 了 负 增 长 图 13: 年 全 国 平 均 房 价 涨 幅 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 图 14: 部 分 城 市 新 建 商 品 房 贬 值 幅 度 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 新 建 商 品 房 贬 值 幅 度 (2015 年 9 月 相 对 于 2010 年 平 均 ) 温 州 杭 州 宁 波 海 口 唐 山 蚌 埠 泉 州 金 华 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 在 国 外, 房 地 产 价 格 趋 势 同 样 难 以 预 计, 但 不 少 国 家 还 是 成 功 地 建 立 了 以 房 养 老 的 制 度 体 系, 他 们 是 如 何 做 到 的 呢? 从 一 些 发 达 国 家 的 成 功 案 例 可 以 总 结 出 以 下 一 些 经 验 :1) 由 政 府 或 大 型 金 融 机 构 推 出 正 规 相 对 公 平 的 以 房 养 老 模 式, 尽 可 能 地 提 升 公 信 力, 获 得 老 人 的 信 任 首 先, 要 正 规 化 地 运 行 以 房 养 老 项 目, 使 老 人 无 法 随 意 毁 约 ; 其 次, 可 增 加 条 款, 在 未 来 房 价 发 生 对 老 人 的 不 利 变 动 时 适 当 予 以 补 偿, 提 升 公 平 性 2) 管 理 机 构 适 当 运 用 金 融 市 场 分 散 未 来 房 价 不 利 变 动 的 影 响, 或 者 由 政 府 介 入 对 其 损 失 适 当 补 偿, 尽 可 能 地 不 向 老 人 收 取 过 高 的 风 险 补 偿 例 如, 在 美 国 的 一 种 以 房 养 老 模 式 中, 联 邦 政 府 作 保, 帮 助 老 年 人 找 一 家 银 行 进 行 房 产 抵 押 贷 款, 房 屋 的 价 值 要 由 房 产 部 贷 方 银 行 等 机 构 进 行 三 次 估 值 确 定 老 人 去 世 后, 房 产 交 由 城 市 发 展 部 出 售 并 清 偿 银 行 贷 款, 如 有 多 余 房 款, 将 退 还 给 老 人 的 继 承 人, 如 无 多 余, 由 政 府 补 足 缺 失 部 分 3) 采 用 浮 动 利 率 等 贴 现 手 段, 避 免 双 方 不 必 要 的 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

17 风 险 与 损 失 总 之, 只 要 尽 可 能 地 确 保 以 房 养 老 项 目 合 约 的 公 信 力 以 及 定 价 的 公 允 性, 并 对 双 方 未 来 可 能 遭 遇 的 风 险 合 理 适 当 地 提 出 应 对 方 案, 问 题 便 能 得 到 解 决 后 地 产 时 代 和 老 龄 化 压 力 倒 逼 以 房 养 老 发 展 虽 然 以 房 养 老 在 过 去 的 推 行 中 遇 到 了 上 述 几 方 面 问 题, 但 是 我 们 相 信, 在 后 地 产 时 代 和 我 国 异 常 严 峻 的 老 龄 化 压 力 下, 以 房 养 老 会 发 展 成 我 国 养 老 金 融 的 一 项 重 要 补 充 我 们 判 断, 随 着 50 后 60 后 70 后 逐 渐 步 入 老 龄 化, 老 年 人 的 观 念 势 必 会 朝 着 更 开 放 更 现 代 的 方 向 发 展, 加 之 以 政 策 的 扶 持 与 制 度 的 推 进, 以 房 养 老 前 景 可 期 老 人 拥 有 住 房 比 例 提 高, 以 房 养 老 能 够 提 高 房 屋 使 用 效 率 我 国 的 住 房 商 品 化 改 革 开 始 于 20 世 纪 末, 那 一 时 期 的 中 产 阶 级 年 龄 大 约 为 岁, 十 几 年 时 间 过 去 后 他 们 陆 续 步 入 老 龄 化 阶 段, 这 就 使 得 我 国 60 岁 以 上 老 人 拥 有 住 房 比 例 不 断 攀 升 这 种 高 住 房 拥 有 率 下, 不 少 老 人 拥 有 多 于 一 套 的 住 房, 但 由 于 觉 得 卖 掉 可 惜 便 将 多 余 的 房 子 往 往 闲 置 特 别 的, 不 少 老 人 的 子 女 早 已 离 开 家 乡 到 一 二 线 城 市 发 展, 或 者 也 有 一 些 年 轻 人 出 国 后 选 择 留 在 国 外 发 展, 这 些 都 使 得 老 人 手 上 的 住 房 处 于 低 效 闲 置 状 态 而 以 房 养 老 能 够 帮 助 解 决 这 一 问 题 通 过 以 闲 置 的 住 房 交 换 养 老 服 务, 以 房 养 老 能 提 高 我 国 存 量 住 房 的 使 用 效 率, 改 变 我 国 绝 大 多 数 老 人 现 金 穷 人 不 动 产 富 人 的 现 状 老 龄 化 加 剧 和 家 庭 结 构 异 化 压 力 将 推 动 观 念 扭 转 中 国 正 面 临 全 球 最 严 峻 的 老 龄 化 挑 战 根 据 联 合 国 估 计, 年, 我 国 老 年 人 口 将 由 2.1 亿 增 长 到 4.5 亿, 老 龄 化 水 平 将 由 14.9% 提 高 到 32.8%, 以 老 龄 化 为 主 的 人 口 结 构 问 题 将 成 为 经 济 社 会 的 一 个 重 要 矛 盾, 社 会 将 面 临 沉 重 的 养 老 压 力 特 别 的, 由 于 我 国 执 行 了 35 年 的 计 划 生 育 政 策, 我 国 四 二 一 的 家 庭 结 构 即 将 形 成 四 二 一 家 庭 将 导 致 未 来 子 女 继 承 多 于 一 套 的 房 产, 但 却 面 临 着 一 对 夫 妻 抚 养 四 位 老 人 的 情 况 一 方 面, 由 于 家 庭 养 老 负 担 之 重 空 前, 子 女 方 面 将 不 再 希 望 继 承 父 母 的 房 产, 而 转 向 鼓 励 他 们 通 过 以 房 养 老 等 方 式 减 轻 自 身 的 养 老 负 担 另 一 方 面, 四 二 一 家 庭 结 构 下 主 动 买 房 者 会 大 幅 减 少, 房 产 价 值 也 可 能 随 之 下 降, 老 年 人 的 房 屋 保 值 增 值 观 念 将 不 再 像 以 往 那 么 强 烈 图 15: 中 国 老 龄 人 口 规 模 预 测 ( 亿 ) 资 料 来 源 :UNDESA,World Population Prospects, 中 信 证 券 研 究 部 以 房 养 老 作 为 养 老 金 融 体 系 的 一 种 补 充, 服 务 于 拥 有 住 房 却 缺 少 子 女 照 顾 需 要 资 金 购 买 服 务 或 进 行 消 费 享 受 的 老 人, 在 老 龄 化 速 度 加 剧 四 二 一 家 庭 结 构 即 将 形 成 的 背 景 下, 必 将 有 广 阔 的 发 展 空 间 政 策 助 力 养 老 服 务 产 业 发 展, 养 老 服 务 水 平 有 望 整 体 提 升 五 中 全 会 提 出 应 对 人 口 老 龄 化 行 动, 十 三 五 期 间 养 老 服 务 水 平 有 望 整 体 提 升 从 五 中 全 会 公 报 和 十 三 五 规 划 建 议 全 文 中 可 以 看 出, 未 来 社 会 政 策 的 重 要 性 凸 显, 特 别 是 人 口 政 策 成 为 本 届 政 府 关 注 的 焦 点 预 计 十 三 五 期 间 养 老 政 策 也 将 加 码, 除 十 三 五 规 划 建 议 中 提 到 延 迟 退 休 建 立 基 本 养 老 金 合 理 调 整 机 制 之 外, 未 来 还 可 能 出 台 一 系 列 养 老 政 策 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

18 首 先, 进 一 步 增 加 床 位 供 给, 十 三 五 规 划 确 定 的 养 老 目 标 是 每 千 名 老 人 拥 有 养 老 床 位 张 其 次, 在 民 营 养 老 机 构 用 地 用 水 用 电 税 收 等 方 面 给 与 更 多 优 惠 和 支 持 民 营 投 资 建 设 养 老 机 构 改 善 社 区 养 老 服 务 设 施 等 都 离 不 开 土 地, 税 收 压 力 也 是 目 前 很 多 民 营 机 构 无 法 营 利 大 量 民 间 资 本 不 愿 意 入 场 的 一 个 重 要 原 因 因 此 十 三 五 期 间 要 进 一 步 落 实 养 老 服 务 专 项 用 地 计 划, 要 求 相 关 部 门 积 极 做 好 用 地 服 务 工 作, 并 制 定 针 对 营 利 性 养 老 机 构 的 税 收 制 度 第 三, 推 进 医 养 结 合 日 前 卫 生 计 生 委 等 九 部 委 发 布 了 关 于 推 进 医 疗 卫 生 与 养 老 服 务 相 结 合 的 指 导 意 见, 推 动 优 化 配 置 我 国 的 医 疗 资 源 和 养 老 资 源 最 后, 鼓 励 各 类 养 老 服 务 企 业 发 展 我 国 的 养 老 服 务 体 系 中 最 大 一 块 是 居 家 养 老, 而 养 老 日 用 品 上 门 家 政 诊 疗 用 品 康 复 保 健 器 械 等 养 老 产 品 和 服 务 都 处 于 供 给 不 足 状 态 因 此 预 计 十 三 五 期 间 将 进 一 步 鼓 励 养 老 服 务 企 业 的 发 展, 对 提 供 各 类 居 家 养 老 产 品 和 服 务 的 企 业 给 予 政 策 倾 斜, 积 极 引 导 居 家 养 老 服 务 企 业 实 行 规 模 化 网 络 化 品 牌 化 经 营, 增 加 和 扩 大 网 点, 提 高 养 老 服 务 的 可 及 性 鼓 励 居 民 自 主 购 买 商 业 保 险 目 前 我 国 的 商 业 养 老 保 险 发 展 较 为 缓 慢 整 体 上 看, 我 国 的 保 险 公 司 的 养 老 型 产 品 发 展 较 为 缓 慢, 从 数 量 上 看, 各 个 公 司 保 费 收 入 中 养 老 业 务 都 是 占 比 较 小 的 部 分 而 从 养 老 型 保 险 的 产 品 种 类 上 看, 呈 现 出 两 多 一 少 特 点 第 一 多 是 品 种 多, 各 家 保 险 公 司 都 有 专 门 的 养 老 保 险 品 种, 不 只 局 限 于 官 网 展 示 的 品 种, 包 含 人 寿 保 险 健 康 和 意 外 保 险 财 产 保 险 以 及 养 老 金, 包 含 了 养 老 各 方 面 的 需 求, 从 功 能 上 足 够 成 为 基 本 养 老 保 险 有 效 的 补 充 第 二 多 是 门 槛 多 相 比 其 他 保 险, 养 老 保 险 的 市 场 还 不 够 大, 群 体 不 够 大, 同 时 再 加 上 老 年 群 体 的 身 体 健 康 不 确 定 性 大, 使 得 养 老 保 险 突 然 赔 付 增 多 的 可 能 性 更 大 为 了 增 加 养 老 保 险 赔 付 的 稳 定 性, 保 险 公 司 往 往 加 大 养 老 保 险 的 门 槛, 想 要 加 入 养 老 保 险, 需 先 完 成 保 险 公 司 要 求 的 评 估 报 告, 其 中 涉 及 内 容 从 家 庭 收 入 到 家 庭 病 史, 事 无 巨 细 一 少 表 现 在 参 与 人 数 少, 从 门 槛 多 我 们 可 以 看 出 很 多 的 投 资 者 无 法 完 成 报 告 并 成 为 理 性 的 被 保 险 人, 而 被 拒 之 门 外, 这 是 参 与 人 数 少 的 原 因 之 一, 另 一 个 原 因 是 我 国 商 业 保 险 业 发 展 相 对 较 晚, 老 年 人 对 其 认 知 度 较 低, 有 参 与 欲 望 的 群 体 较 少, 参 与 人 数 少 也 可 以 从 养 老 保 险 收 取 的 原 保 险 保 费 看 出 我 国 养 老 形 势 进 一 步 严 峻, 预 计 未 来 更 多 居 民 将 自 主 购 买 商 业 保 险 商 业 养 老 保 险 是 我 国 养 老 金 融 体 系 中 起 到 重 要 补 充 作 用 的 一 环, 预 计 未 来 随 着 老 龄 化 的 进 一 步 加 剧, 更 多 居 民 将 意 识 到 长 期 的 养 老 压 力, 主 动 为 自 己 的 父 母 或 自 身 购 买 一 份 商 业 保 险 进 行 养 老 特 别 的, 目 前 有 一 些 养 老 保 险 公 司 利 用 自 身 的 低 成 本 资 金 优 势 开 展 了 养 老 地 产 或 医 疗 + 保 险 的 创 新 商 业 模 式, 以 此 进 军 养 老 产 业, 并 作 为 吸 引 客 户 购 买 保 险 的 最 佳 方 式 例 如, 中 国 人 寿 新 推 出 的 福 禄 双 喜, 是 一 款 养 老 投 资 + 理 财 + 医 疗 保 障 型 的 保 险, 除 了 每 月 固 定 给 投 保 人 返 还 养 老 金 以 外 还 能 额 外 报 销 大 额 医 疗 费 用 再 例 如, 泰 康 未 来 5-8 年 拟 在 全 国 投 资 30 个 养 老 社 区, 在 销 售 商 业 养 老 保 险 产 品 的 同 时, 也 提 供 实 体 的 医 疗 和 养 老 服 务, 以 此 拉 动 商 业 保 险 和 养 老 产 业 业 务 的 协 同 增 长 养 老 金 融 制 度 完 善 长 期 利 好 A 股 养 老 产 业 板 块 资 金 保 障 有 助 于 养 老 需 求 的 有 效 转 化, 利 好 A 股 养 老 产 业 板 块 我 国 目 前 初 步 形 成 了 90% 居 家 养 老 7% 社 区 养 老 3% 机 构 养 老 的 养 老 体 系 结 构, 不 同 养 老 方 式 的 老 人 需 要 一 系 列 不 同 的 养 老 用 品 养 老 服 务 等, 但 养 老 金 融 是 每 个 老 龄 人 口 生 活 的 物 质 保 障, 无 论 居 家 养 老 社 区 养 老 还 是 在 机 构 养 老 的 老 年 人 都 离 不 开 资 金 的 支 持 因 此, 做 好 资 金 保 障 有 助 于 各 类 养 老 需 求 的 有 效 转 化, 只 要 做 好 金 融 保 障, 绝 大 多 数 老 人 的 需 求 将 有 效 转 化, 拉 动 内 需, 刺 激 消 费, 对 A 股 养 老 产 业 相 关 板 块 形 成 长 期 利 好 具 体 包 括 商 业 保 险 养 老 用 品 和 服 务 民 营 医 院 养 老 休 闲 娱 乐 等 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15

19 图 16: 养 老 产 业 研 究 框 架 养 老 用 品 90% 居 家 养 老 医 疗 用 品 诊 疗 康 复 器 材 老 龄 人 口 养 老 服 务 7% 社 区 养 老 社 区 养 老 服 务 设 施 3% 机 构 养 老 养 老 机 构 养 老 金 融 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 绘 制 商 业 保 险 方 面, 鼓 励 居 民 自 主 购 买 补 充 商 业 保 险 将 利 好 保 险 公 司 保 费 收 入 保 险 公 司 料 将 受 益 于 市 场 扩 容 和 政 策 优 惠, 不 断 推 出 各 种 创 新 型 养 老 保 险, 保 费 将 受 益 于 老 龄 化 而 长 期 稳 步 提 升 预 计 政 策 上 也 将 对 保 险 公 司 给 予 更 多 优 惠 和 补 贴 建 议 关 注 的 标 的 包 括 : 中 国 太 保 中 国 平 安 中 国 人 寿 等 养 老 用 品 和 服 务 方 面, 预 计 养 老 金 融 保 障 跟 上 之 后 老 龄 人 口 消 费 意 愿 将 显 著 提 高, 利 好 相 关 企 业 营 收 规 模 提 升 我 国 养 老 用 品 和 养 老 服 务 市 场 本 身 就 具 有 巨 大 的 人 口 基 础, 而 伴 随 十 三 五 期 间 我 国 的 9073 社 会 养 老 服 务 体 系 的 进 一 步 深 化 和 养 老 金 融 制 度 的 不 断 完 善, 老 龄 用 品 和 服 务 的 消 费 将 会 迎 来 快 速 提 升 特 别 是 家 庭 诊 疗 设 备 慢 性 病 药 物 康 复 设 备, 以 及 养 老 服 务 信 息 化 等 企 业 将 进 入 持 续 的 业 绩 驱 动 期 建 议 关 注 的 标 的 包 括 : 三 诺 生 物 凯 利 泰 乐 普 医 疗 信 隆 实 业 银 江 股 份 南 京 新 百 万 达 信 息 等 民 营 医 院 方 面, 伴 随 养 老 保 险 制 度 的 完 善, 民 营 医 院 将 在 基 层 领 域 和 社 区 方 面 发 挥 更 重 要 作 用 随 着 养 老 产 业 在 十 三 五 规 划 中 地 位 的 提 高, 民 营 医 院 将 在 我 国 医 疗 体 系 中 扮 演 更 重 要 角 色, 尤 其 是 养 老 保 险 制 度 的 完 善 将 使 得 民 营 医 院 成 为 公 立 医 院 重 要 的 补 充 特 别 是 与 老 年 高 发 病 相 关 的 一 些 心 脑 血 管 糖 尿 病 骨 病 医 院 等, 运 营 效 率 有 望 逐 步 提 高 建 议 关 注 的 标 的 包 括 : 爱 尔 眼 科 模 塑 科 技 等 养 老 休 闲 娱 乐 方 面, 养 老 金 融 保 障 进 一 步 完 善 有 助 于 推 动 更 多 老 人 进 行 旅 游 文 化 体 育 教 育 等 非 必 需 消 费 老 龄 化 社 会 中 除 了 要 考 虑 到 老 人 的 物 质 需 求, 更 要 照 顾 到 老 人 的 精 神 需 求 随 着 老 年 人 收 入 水 平 的 提 高 和 养 老 金 融 保 障 的 完 善, 他 们 对 老 年 旅 游 老 年 教 育 老 年 影 视 等 休 闲 娱 乐 的 需 求 也 在 不 断 提 高 例 如, 数 据 调 查 显 示, 北 京 的 老 人 中 有 31.8% 的 人 在 2012 年 有 过 旅 游 消 费, 并 且 很 多 人 表 示 还 会 去 旅 游 因 此, 提 前 布 局 老 年 人 休 闲 娱 乐 的 企 业 也 将 受 益 建 议 关 注 的 标 的 包 括 : 中 南 传 媒 中 国 国 旅 等 表 8: 养 老 产 业 概 念 股 盈 利 预 测 表 股 价 EPS( 元 ) PE 简 称 ( 元 ) 14A 15E 16E 17E 14A 15E 16E 17E 中 国 太 保 中 国 平 安 中 国 人 寿 三 诺 生 物 凯 利 泰 乐 普 医 疗 信 隆 实 业 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16

20 股 价 EPS( 元 ) PE 简 称 ( 元 ) 14A 15E 16E 17E 14A 15E 16E 17E 银 江 股 份 南 京 新 百 万 达 信 息 爱 尔 眼 科 模 塑 科 技 中 南 传 媒 中 国 国 旅 资 料 来 源 : Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2016 年 1 月 12 日 收 盘 价 ; 其 中 : 信 隆 实 业 银 江 股 份 爱 尔 眼 科 模 塑 科 技 来 自 Wind 一 致 预 期 风 险 因 素 政 策 推 进 不 达 预 期 企 业 养 老 业 务 与 非 养 老 业 务 整 合 不 畅 企 业 经 营 业 绩 低 于 预 期 等 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17

21 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z ) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2016 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利