图 2:Kuka 收入结构 ( 单位 : 亿欧元 ) 图 3:Kuka 净利润变化图 4:Kuka 利润率变化全球机器人市场概览 : 国外四大家仍是主要玩家, 把控整体格局机器人行业有国外四大家 + 国内四小虎, 其中国外四大家包括 :ABB 发那科安川 Kuka, 行业格局仍有国外厂商

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峨禹
5 years ago
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1 / / 证券研究报告美的集团 (000333) 重大事项点评美的收购库卡, 为何引发市场巨大关注? 公司研究家电行业中信证券研究部金星电话 : 邮件 :jinxing@citics.com 执业证书编号 :S 投资评级买入 ( 维持 ) 当前价 :21.35 元事项 : 联系人 : 甘骏电话 : 邮件 :ganjun@citics.com 2016 年 5 月 19 日美的集团 5 月 18 日晚间公告, 拟以每股 115 欧元要约收购德国机器人制造商 Kuka, 对库卡的持股比例从 13.5% 提升至 30% 以上, 收购总价最高不超过 40 亿欧元此次拟采取现金收购的方式, 并且向海外金融机构贷款不超过 50 亿欧元此议案尚需公司股东大会审议, 并且需要双方监管部门审核 5 月 17 日,Kuka 收盘价 97 欧元 ( 对应 PETTM39x), 总市值 44 亿欧元 ( 约合 320 亿人民币 ), 最新股价已超过 110 欧元评论 : Kuka 是谁 : 全球最大的机器人 & 自动化设备制造商之一库卡是全球领先的机器人自动化设备及解决方案的供应商, 专注于工业机器人制造自动化控制系统两大业务 2015 年收购瑞士 Swisslog, 是一家专门为医院零售物流行业提供自动化解决方案等服务的公司, 帮助库卡拓展除汽车行业以外的其他应用领域, 在自动化系统集成上更进一步目前,Kuka50% 的机器人与控制系统应用于汽车行业 2015 年,Kuka 实现营业收入约人民币 207 亿元, 其中机器人业务 62 亿, 占比 30%; 系统集成业务 102 亿, 占比 49%, 其他主要为新收购的 Swisslog 业务, 占比 21% 图 1:Kuka 收入及变化营业收入 ( 亿欧元 ) yoy( 右轴 ) FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY % 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2015 年库卡实现净利润 6.1 亿元人民币, 毛利率 25%, 净利率为 3% 由于机器人自动控制行业在国外已经发展的很成熟, 同时因为下游主要应用于汽车行业, 整车厂商议价能力较强, 行业整体净利润基本维持在 0~5% 的水平请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 图 2:Kuka 收入结构 ( 单位 : 亿欧元 ) 图 3:Kuka 净利润变化图 4:Kuka 利润率变化全球机器人市场概览 : 国外四大家仍是主要玩家, 把控整体格局机器人行业有国外四大家 + 国内四小虎, 其中国外四大家包括 :ABB 发那科安川 Kuka, 行业格局仍有国外厂商把控, 四大家市占率合计近 60% 国内四小虎包括 : 富士康新松埃夫特广州数控请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

图 5: 全球市场概览资料来源 : 美的集团, 中信证券研究部国内机器人市场主要有两大特点 : (1) 国内机器人行业很热增长快, 长期发展空间巨大根据 IFR 数据,2005-2015 年, 全球工业机器人的年均销售增长率为 9%, 期间中国增速达 25%,2014 年销售 5.

3 图 5: 全球市场概览资料来源 : 美的集团, 中信证券研究部国内机器人市场主要有两大特点 : (1) 国内机器人行业很热增长快, 长期发展空间巨大根据 IFR 数据, 年, 全球工业机器人的年均销售增长率为 9%, 期间中国增速达 25%,2014 年销售 5.6 万台, 同比 +54%, 收入约 90 亿元预计到 2025 年, 工业机器人年销量将达 26 万台, 保有量达 180 万台目前国外机器人市场已经很成熟了, 国内才刚刚开始起步, 受益政策推动, 未来 10 年将是发展的黄金期 (2) 国内机器人企业面临利润低成本高技术差三大挑战由于国内企业起步晚, 技术积累不足, 目前中国工业机器人企业核心零部件需要进口, 采购成本高但是零售价低, 随着国外厂商持续降价, 对国内企业造成很大压力图 6: 机器人产业链一览资料来源 : 美的集团, 中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

同时性价比最高, 销量全球第一, 产业链最完整 ABB 品牌力领先, 因业务多元化, 体量最大库卡专注于工业机器人领域,

4 国外四大家在全球市占率超过 60%, 对比来看 : 发那科以数控系统起家, 在控制系统方面有优势, 产业链整体来看, 控制系统是非标产业, 人力资本投入很大, 所以技术壁垒最高, 发那科的利润率领先国外四大家安川在伺服电机领域竞争力很强, 同时性价比最高, 销量全球第一, 产业链最完整 ABB 品牌力领先, 因业务多元化, 体量最大库卡专注于工业机器人领域, 是最纯粹的机器人标的, 技术水平领先, 轻卡机器人销量第一图 7: 国外机器人四大家收入对比图 8: 机器人四大家整体利润率对比请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

具体包括工业机器人服务机器人两大方向 : 工业机器人领域, 打造中国特色的经济型 3C 机器人, 带动伺服电机等核心零部件及系统集成等业务快速发展首先满足美的制造工厂的自动化改造需求, 提高智能制造水平目前美的已使用机器人 1200 台, 节约工人 8

5 图 9: 机器人业务分部营业利润率对比图 10: 国外机器人四大家 PE(TTM) 对比机器人产业作为美的第二跑道, 布局已久, 且不止于此美的为何持续与机器人公司合作? 在传统家电主业走向成熟期时, 美的集团看好国内机器人产业的长期空间, 将其作为未来 5~10 年的第二主业进行布局, 同时机器人行业在国外已非常成熟, 如果自己从 0 开始布局, 需要耗费的机会成本重置成本均很高, 所以美地选择与业内领先的产业伙伴进行合作, 具体包括工业机器人服务机器人两大方向 : 工业机器人领域, 打造中国特色的经济型 3C 机器人, 带动伺服电机等核心零部件及系统集成等业务快速发展首先满足美的制造工厂的自动化改造需求, 提高智能制造水平目前美的已使用机器人 1200 台, 节约工人 8 万名, 平均自动化率 17% ( 行业平均 7%), 累计投入 50 亿元其次将机器人推广至整个 3C 制造行业此外, 美的还希望通过自动化解决方案, 提高仓储物流效率, 满足端到端的需求服务机器人领域, 聚焦养老助残康复护理机器人, 向传感器人工智能等业务延伸, 借此拓展智能家居业务, 打造完整智慧家居生态圈请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

美的之前在机器人领域的投资, 最重要的与安川的合作, 安川掌握伺服系统核心技术, 这是美的最为看重的, 希望通过与安川的合作, 在核心零部件上有所突破具体包括 : 与安川共同投资 4 亿元成立工业机器人服务机器人两个子公司持有 Kuka 股权超过 10%, 成为 Kuka 第二大股东参股埃夫特 18% 的股权图 11: 美的机器人布局图谱资料来源 : 美的集团, 中信证券研究部

6 美的之前在机器人领域的投资, 最重要的与安川的合作, 安川掌握伺服系统核心技术, 这是美的最为看重的, 希望通过与安川的合作, 在核心零部件上有所突破具体包括 : 与安川共同投资 4 亿元成立工业机器人服务机器人两个子公司持有 Kuka 股权超过 10%, 成为 Kuka 第二大股东参股埃夫特 18% 的股权图 11: 美的机器人布局图谱资料来源 : 美的集团, 中信证券研究部此次, 美的收购库卡, 是其在机器人产业链上的又一次延伸 : 库卡的核心优势在于机器人综合制造实力强下游应用经验丰富, 美的希望通过此次收购, 布局机器人领域的中游总装环节, 并积累下游应用经验, 为其在中国推广做足铺垫, 具体包括 : (1) 提升美的工厂自身的自动化水平与制造升级, 拓展 2B 端业务空间 ; (2) 借由 Kuka 旗下的 Swisslog 公司, 为其安得物流提供仓储物流的自动化设备与一体化系统解决方案 ; (3) 与 Kuka 共同开发服务机器人对于 Kuka 来说, 其最重要的就是打开下游应用空间一方面, 就地域来说, 此次与美的合作帮助其打开中国市场随着海外市场已经成熟, 中国空间大增速快, 是其重点开拓的市场 ; 另一方面, 通过美的销售渠道应用于更多的行业, 家电 /3C 行业将是继汽车行业之后, 自动化提升空间最大的行业, 同时可以借助美的打开 2C 端的市场我们认为, 美的此次收购库卡不是结束, 后续将不断完善其机器人产业链拼图目前通过与安川合作收购库卡, 公司在伺服电机本体制造下游应用领域做了相应布局, 未来在控制器系统集成领域的布局值得期待从布局机器人行业的举措可以看出, 公司想做的远非是将机器人应用与自己的工厂, 而是志在作为中国机器人行业的先导者, 将机器人 / 自动化生产在中国制造业中大力推广, 享受制造升级的红利请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

7 此次交易估值探讨与业绩增厚测算本次公告没有披露具体的融资方案, 预计以自有资金 + 海外贷款的形式筹得现金, 出资最高不超过 40 亿欧元 (1) 考虑到此次同样为杠杆收购, 同时机器人制造为重资产行业, 折旧摊销较高, 我们同样采用 EV/EBITDA 指标来衡量估值水平 (2) 以 5 月 17 日收盘价测算, 每股收购溢价约为 18% 此次要约收购是取得库卡的控股权, 溢价收购为国际通行惯例此次交易对应 EV/EBITDA 为 15x, 可比公司最新 EV/EBITDA 如下, 估值仍处于合理水平表 1: 可比公司估值分析 Kuka ABB 发那科安川 EV/EBITDA 17x 12x 11x 7x 考虑到业绩增厚, 根据 bloomberg 一致预期, 预计 Kuka 2016/17/18 年净利润分别为 1.1 亿欧元 1.3 亿欧元 1.6 亿欧元, 假设 50% 的贷款比例与 3% 的海外贷款利率, 简单测算业绩增厚情况如下 : 表 2: 假设持股比例为 30% 16E 17E 18E Kuka 净利润 ( 亿欧元 ) 借款成本 ( 亿欧元 ) 0.1 并表比例 10% 30% 30% 增厚业绩 ( 亿人民币 ) 测算表 3: 假设持股比例为 50% 16E 17E 18E Kuka 净利润 ( 亿欧元 ) 借款成本 ( 亿欧元 ) 0.3 并表比例 20% 50% 50% 增厚业绩 ( 亿人民币 ) 测算表 4: 假设持股比例为 70% 16E 17E 18E Kuka 净利润 ( 亿欧元 ) 借款成本 ( 亿欧元 ) 0.4 并表比例 20% 70% 70% 增厚业绩 ( 亿人民币 ) 测算 (3) 对比国内机器人公司, 以新松机器人为例,2015 年销售收入 17 亿元人民币, 市值 376 亿 ( 对应 PE_TTM95x), 而 Kuka 销售收入 207 亿, 市值 320 亿 ( 对应 PE_TTM39x), 横向比较估值并不高如果美的自己布局机器人业务, 其机会成本重置成本很高, 整体交易估值水平仍在合理范围内风险因素 : 反垄断审查失败 ; 要约收购失败请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

8 投资建议 : 美的此次要约收购 Kuka 对公司投资逻辑锦上添花短期希望通过与安川库卡的快速磨合, 将机器人战略的商业化本土化之路逐渐落地 ; 长期来看, 美的对机器人行业的布局将远不止于此, 后续持续收购机器人优质资产与外延式扩张值得期待 2016 年投资核心逻辑支撑点仍在基本面上主业来看, 短期公司业绩确定性无忧,15% 的股权激励业绩目标大概率实现, 利润增速领跑白电行业, 一季度期末自有现金达 672 亿元, 安全垫丰厚, 为外延式扩张提供充足弹药长期来看, 公司积极进行商业模式的转型与探索, 符合产业变革趋势交易层面, 当前市场震荡期, 风险偏好仍在降低, 稳业绩低估值 (16PE9x) 高分红比价效应突出, 后续估值中枢有望持续上移, 此次收购事件或将成为估值修复的催化剂. 我们维持公司 2016/2017/2018 年 EPS 分别为 2.29/2.56/2.74 元的预测, 对应 PE9/8/7 倍, 维持买入评级表 5: 美的集团盈利预测与估值表项目 / 年度 E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 142, , , , ,581 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 净资产收益率 ROE% PE PB EV/EBITDA 资料来源 : 中信数量化投资分析系统注 : 股价为 2016 年 5 月 19 日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

9 利润表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2017E 2018E 营业收入 142, , , , ,581 营业成本 105, , , , ,561 毛利率 25.75% 26.33% 26.88% 26.92% 27.13% 营业税金及附加营业费用 14,734 14,800 15,124 15,274 16,334 营业费用率 10.35% 10.62% 10.60% 10.22% 10.30% 管理费用 7,498 7,442 7,634 7,742 8,246 管理费用率 5.27% 5.34% 5.35% 5.18% 5.20% 财务费用财务费用率 0.18% 0.10% -0.13% -0.23% -0.32% 投资收益 1,511 2,011 2,500 2,800 2,500 营业利润 13,857 15,481 17,744 19,471 20,512 营业利润率 9.74% 11.11% 12.44% 13.03% 12.93% 营业外收入 1,057 1,707 2,000 2,500 2,900 营业外支出利润总额 14,397 16,615 19,154 21,421 22,912 所得税 2,344 2,427 2,873 3,213 3,437 所得税率 16.28% 14.61% 15.00% 15.00% 15.00% 少数股东损益 1,550 1,482 1,628 1,821 1,948 归属于母公司股东的净利润 10,502 12,707 14,653 16,387 17,528 净利率 7.38% 9.12% 10.27% 10.96% 11.05% 每股收益 ( 元 )( 摊薄 ) 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2017E 2018E 净利润 10,502 12,707 14,653 16,387 17,528 少数股东损益 1,550 1,482 1,628 1,821 1,948 折旧和摊销 3,320 2,852 2,046 1,957 1,960 营运资金变动 12,458 10, , 其他 -3, ,995-4,139-4,011 经营现金流 24,789 26,764 14,036 12,121 16,743 资本支出 -2,678-3,131-2,503-2,503-2,503 投资收益 1,345 2,089 2,500 2,800 2,500 资产变卖 0 42, 其他 -27,530-59,051-2,975-1,535-1,535 投资现金流 -28,862-17,989-2,978-1,238-1,538 发行股票 0 1, 负债变化 -3,365-5,670-3, 股息支出 -3,373-4,216-5,121-5,861-6,555 其他融资现金流 -7,410-8,877-8,291-4,905-5,423 现金净净增加额 -11, ,768 5,978 9,783 资料来源 : 中信数量化投资分析系统资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2017E 2018E 货币资金 6,203 11,862 14,630 20,608 30,391 存货 15,020 10,449 10,329 12,976 13,729 应收账款 9,362 10,372 9,588 10,043 10,657 其他流动资产 55,842 60,685 64,871 67,569 69,507 流动资产 86,427 93,368 99, , ,283 固定资产 19,522 18,730 16,764 14,888 13,009 长期股权投资 952 2,888 2,888 2,888 2,888 无形资产 3,432 3,392 3,362 3,332 3,302 其他长期资产 9,959 10,464 15,496 20,528 25,561 非流动资产 33,865 35,474 38,511 41,637 44,761 资产总计 120, , , , ,044 短期借款 6,071 3, 应付账款 20,137 17,449 18,780 19,660 20,801 其他流动负债 46,935 50,634 50,576 51,632 53,142 流动负债 73,143 72,004 69,356 71,292 73,943 长期负债其他长期负债 1, ,342 1,983 2,632 非流动性负债 1, ,382 2,003 2,642 负债合计 74,561 72,810 70,738 73,295 76,585 股本 4,216 4,267 6,401 6,401 6,401 资本公积 12,251 13,440 11,306 11,306 11,306 股东权益合计 39,470 49,202 58,734 69,260 80,233 少数股东权益 6,261 6,830 8,458 10,279 12,226 负债股东权益总计 120, , , , ,044 主要财务指标指标名称 E 2017E 2018E 增长率 (%) 营业收入营业利润净利润利润率 (%) 毛利率 EBIT Margin EBITDA Margin 净利率回报率 (%) 净资产收益率总资产收益率其他 (%) 资产负债率所得税率股利支付率请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

10 分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系评级说明投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中 :A 股市场以沪深 300 指数为基准, 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准 ; 美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准股票评级行业评级评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20% 以上 ; 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~20% 之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~5% 之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上 ; 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10% 以上 ; 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构 ( 仅就本研究报告免责条款而言, 不含 CLSA group of companies), 统称为中信证券法律主体声明中国 : 本研究报告在中华人民共和国 ( 香港澳门台湾除外 ) 由中信证券股份有限公司 ( 受中国证券监督管理委员会监管, 经营证券业务许可证编号 : Z ) 分发新加坡 : 本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited( 下称 CLSA Singapore ) 分发, 并仅向新加坡证券及期货法 s.4a(1) 定义下的机构投资者认可投资者及专业投资者提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于认可投资者或专业投资者, 请注意,CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡财务顾问法的某些特定要求 :(1) 适用财务顾问规例第 33 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 25 条关于向客户披露产品信息的规定 ;(2) 适用财务顾问规例第 34 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 27 条关于推荐建议的规定 ; 以及 (3) 适用财务顾问规例第 35 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 36 条关于披露特定证券利益的规定针对不同司法管辖区的声明中国 : 根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务新加坡 : 监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得, 详细内容请查看该等披露内容仅涵盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的情况, 不反映中信证券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息, 请联系 compliance_hk@clsa.com. 美国 : 本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下称 CSI-USA ) 除外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下称 CLSA Americas ) 除外 ) 仅向符合美国 1934 年证券交易法下 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进行交易的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英国 : 本段英国声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件, 它不按英国金融行为管理手册所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写, 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布, 该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验, 请勿依赖本研究报告的內容一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密, 只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用, 在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约, 或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析, 本报告的收件人须保持自身的独立判断本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险, 可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断, 可以在不发出通知的情况下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 ( 前述金融机构之客户 ) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任未经中信证券事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券 2016 版权所有保留一切权利

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