目 录 全 牌 照 生 态 + 海 量 用 户, 苏 宁 金 融 进 入 快 车 道... 1 业 务 详 解 : 供 应 链 金 融 消 费 信 贷 理 财 三 轮 驱 动... 2 盘 活 现 金 流 + 提 升 商 户 覆 盖, 供 应 链 金 融 余 额 15-17CAGR90%+... 2

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1 / / 证 券 研 究 报 告 苏 宁 云 商 (002024) 跟 踪 系 列 报 告 之 金 融 篇 掘 金 苏 宁 金 融 : 大 生 态, 大 用 户, 全 牌 照 公 司 研 究 商 业 零 售 行 业 2015 年 3 月 24 日 买 入 ( 维 持 ) 投 资 要 点 我 们 于 2014 年 10 月 外 发 深 度 报 告 上 调 评 级 以 来, 公 司 股 价 已 累 计 上 涨 60%+ 我 们 认 为, 苏 宁 O2O 转 型 成 效 已 现, 有 望 成 为 中 国 零 售 互 联 网 + 典 范 随 未 来 互 联 网 金 融 持 续 发 力 物 流 价 值 凸 显 自 有 物 业 REITs 重 估, 预 计 公 司 市 值 提 升 空 间 大 苏 宁 金 融 集 团 于 2015 年 1 月 成 立 ( 类 似 阿 里 的 蚂 蚁 金 服 ), 民 营 银 行 牌 照 预 计 获 批 在 即, 苏 宁 金 融 将 是 其 大 生 态 创 新 与 变 现 的 重 要 手 段, 本 篇 报 告 将 详 解 苏 宁 金 融 业 务 及 合 理 估 值 大 生 态 + 大 用 户 + 全 牌 照, 苏 宁 金 融 进 入 快 车 道 2012 年 以 来 公 司 先 后 获 得 第 三 方 支 付 小 额 贷 款 商 业 保 理 基 金 销 售 保 险 代 理 消 费 金 融 等 牌 照, 民 营 银 行 牌 照 正 在 申 请, 政 策 支 持 下 有 望 加 快 落 地, 苏 宁 金 融 全 牌 照 格 局 已 现 强 大 的 产 业 链 资 源 和 全 渠 道 海 量 用 户 是 苏 宁 互 联 网 金 融 的 核 心 优 势 2015 年 1 月 公 司 宣 布 成 立 苏 宁 金 融 集 团, 预 计 15Q2 金 融 平 台 有 望 上 线, 基 于 强 供 应 链 管 理 能 力, 以 及 对 信 息 流 物 流 资 金 流 有 效 利 用, 未 来 业 务 规 模 料 将 爆 发 式 增 长 业 务 详 解 : 供 应 链 金 融 消 费 信 贷 理 财 三 轮 驱 动 供 应 链 金 融 包 括 小 贷 + 保 理,2014 年 融 资 余 额 20 亿 元 未 来 资 本 运 作 盘 活 现 金 流, 同 时 供 应 商 覆 盖 比 例 料 将 由 2014 年 的 5% 提 升 至 2017 年 的 35%, 预 计 年 供 应 链 融 资 规 模 CAGR90% 消 费 金 融 面 向 信 用 卡 未 覆 盖 的 客 户 提 供 分 期 付 款 业 务, 零 售 企 业 依 托 真 实 消 费 场 景 大 数 据 发 展 消 费 金 融 水 到 渠 成, 预 计 2017 年 覆 盖 2.5% 用 户, 融 资 余 额 140 亿 元 理 财 平 台 包 括 零 钱 宝 票 据 理 财 基 金 销 售 众 筹 等 产 品, 是 提 升 流 量 粘 性 重 要 途 径, 以 利 差 等 模 式 增 厚 盈 利 近 况 跟 踪 : 易 付 宝 全 渠 道 推 广 提 升 粘 性 + 民 营 银 行 有 望 获 批 完 善 生 态 苏 宁 易 付 宝 是 第 四 大 拥 有 电 商 交 易 场 景 的 支 付 平 台, 目 前 会 员 9000 万 +, 2014 年 交 易 流 水 260 亿 元, 沉 淀 资 金 约 30 亿 元 公 司 已 于 2015 年 3 月 起 全 渠 道 推 广 ( 线 下 与 南 京 新 百 等 百 货 合 作 下 载 返 现 ; 线 上 扫 码 装 机 返 现 ), 预 测 至 2017 年 易 付 宝 交 易 流 水 近 1100 亿 元 苏 宁 2013 年 已 申 请 设 立 苏 宁 银 行, 政 策 支 持 下 牌 照 有 望 加 速 落 地 易 付 宝 作 为 苏 宁 生 态 资 金 流 通 渠 道, 未 来 移 动 支 付 推 广 料 将 有 助 于 数 据 积 累 及 产 品 持 续 创 新 民 营 银 行 则 是 金 融 资 本 流 动 核 心 平 台, 提 供 海 量 低 成 本 资 金 做 大 金 融 业 务 快 速 推 广 的 易 付 宝 和 即 将 落 地 的 民 营 银 行 有 望 助 力 完 善 苏 宁 金 融 生 态 闭 环 风 险 提 示 线 上 增 长 低 于 预 期 ; 门 店 调 整 效 果 低 于 预 期 等 盈 利 预 测 估 值 及 投 资 评 级 大 生 态 + 大 用 户 + 全 牌 照, 苏 宁 金 融 发 展 已 进 入 快 车 道, 金 融 业 务 折 现 后 2015 年 合 理 估 值 230 亿 元, 长 期 成 长 空 间 广 阔 维 持 年 EPS 0.12/-0.07/0.00 元 盈 利 预 测 重 申 苏 宁 基 本 面 超 预 期 改 善 带 动 核 心 资 产 重 估 逻 辑, 金 融 + 物 流 + 自 有 物 业 + 零 售 业 务 保 守 2015 年 估 值 1170 亿 元, 维 持 买 入 评 级 及 短 期 15.8 元 目 标 价 当 前 价 :13.0 元 目 标 价 :15.8 元 中 信 证 券 研 究 部 周 羽 电 话 : 邮 件 :yu_zhou@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 赵 雪 芹 电 话 : 邮 件 :zxq@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 : 边 潇 男 电 话 : 邮 件 :bianxiaonan@citics.com 相 对 指 数 表 现 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 主 要 数 据 沪 深 300 指 数 沪 深 300 连 锁 ( 中 信 ) 苏 宁 云 商 46% 36% 26% 16% 6% -4% -14% -24% -34% 总 股 本 / 流 通 股 本 近 12 月 最 高 / 最 低 价 点 7383/ 百 万 股 元 /6.19 元 近 1 月 绝 对 涨 幅 22.6% 近 6 月 绝 对 涨 幅 39.39% 今 年 以 来 绝 对 涨 幅 1.88% 12 个 月 日 均 成 交 额 百 万 元 项 目 / 年 度 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 营 业 收 入 增 长 率 (%) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 净 利 润 增 长 率 (%) 每 股 收 益 EPS( 元 ) 摊 薄 净 资 产 收 益 率 ROE(%) 毛 利 率 (%) 市 盈 率 PE(x) NA NA 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 注 : 股 价 为 2015 年 3 月 23 日 收 盘 价 相 关 研 究 1. 苏 宁 云 商 深 度 跟 踪 报 告 从 物 流 金 融 物 业 角 度 再 议 苏 宁 资 产 价 值 ( ) 2. 苏 宁 云 商 (002024) 跟 踪 快 报 双 线 融 合 渐 入 佳 境, 份 额 有 望 稳 健 提 升 ( ) 3. 苏 宁 云 商 (002024) 跟 踪 快 报 线 上 较 快 增 长, 线 下 持 续 提 效 ( ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 全 牌 照 生 态 + 海 量 用 户, 苏 宁 金 融 进 入 快 车 道... 1 业 务 详 解 : 供 应 链 金 融 消 费 信 贷 理 财 三 轮 驱 动... 2 盘 活 现 金 流 + 提 升 商 户 覆 盖, 供 应 链 金 融 余 额 15-17CAGR90% 消 费 金 融 : 政 策 + 需 求 助 力 成 长, 17 年 规 模 140 亿... 5 互 联 网 理 财 : 优 质 产 品 获 取 用 户, 众 筹 空 间 广 阔... 7 近 况 跟 踪 : 易 付 宝 推 广 提 升 粘 性, 民 营 银 行 牌 照 或 落 地 完 善 生 态... 8 易 付 宝 全 国 推 广, 依 托 全 渠 道 场 景 发 力 移 动 支 付... 8 民 营 银 行 牌 照 有 望 落 地, 助 力 完 善 生 态 闭 环... 9 金 融 估 值 :2017 年 金 融 余 额 310 亿 合 理 估 值 300 亿 风 险 提 示 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 插 图 目 录 图 1: 苏 宁 金 融 业 务 示 意 图... 1 图 2: 京 东 金 融 架 构 示 意 图... 2 图 3: 蚂 蚁 金 服 架 构 示 意 图... 2 图 4: 苏 宁 供 应 链 金 融 业 务 示 意 图... 3 图 5: 蚂 蚁 小 贷 业 务 示 意 图... 4 图 6: 中 国 消 费 贷 款 余 额 及 增 速... 5 图 7: 短 期 消 费 信 贷 规 模 占 比 迅 速 提 升... 5 图 8: 苏 宁 消 费 金 融 有 限 公 司 业 务 模 式 示 意 图... 6 图 9: 天 猫 分 期 购 风 控 模 式 示 意 图... 6 图 10: 苏 宁 云 商 供 应 商 票 据 融 资 (P2B) 业 务 模 式 示 意 图... 7 图 11: 苏 宁 众 包 C2B 模 式 示 意 图... 8 图 12: 苏 宁 在 众 包 模 式 中 的 价 值... 8 图 13: 第 三 方 支 付 规 模 及 增 速... 8 图 14: 第 三 方 支 付 市 场 份 额... 8 图 15: 苏 宁 银 行 可 与 苏 宁 生 态 圈 产 生 战 略 协 同 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 表 格 目 录 表 1: 苏 宁 京 东 阿 里 旗 下 金 融 业 务 牌 照 概 览... 2 表 2: 苏 宁 云 商 商 业 保 理 及 小 额 贷 款 公 司 概 览... 3 表 3: 京 东 商 城 商 业 保 理 及 小 额 贷 款 公 司 概 览... 3 表 4: 蚂 蚁 金 服 旗 下 小 额 贷 款 公 司 概 览... 3 表 5: 苏 宁 供 应 链 金 融 规 模 测 算... 4 表 6: 苏 宁 消 费 金 融 规 模 测 算... 5 表 7: 京 东 白 条 分 期 付 款 费 率... 6 表 8: 苏 宁 易 付 宝 交 易 流 水 测 算... 9 表 9: 截 止 至 2015 年 3 月 已 获 批 成 立 的 民 营 银 行 一 览... 9 表 10: 苏 宁 符 合 发 起 设 立 民 营 银 行 的 所 有 条 件... 9 表 11: 苏 宁 云 商 互 联 网 金 融 余 额 / 规 模 测 算 ( 红 色 字 体 为 假 设 ) 表 12: 互 联 网 金 融 上 市 公 司 市 值 / 融 资 余 额 对 比 表 13: 苏 宁 云 商 资 产 价 值 重 估 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 我 们 于 2014 年 10 月 外 发 深 度 报 告 上 调 评 级 以 来, 公 司 股 价 已 累 计 上 涨 60%+ 我 们 认 为, 苏 宁 O2O 模 式 转 型 成 效 已 现, 有 望 成 为 中 国 零 售 互 联 网 + 典 范 2015 年 1 月 公 司 宣 布 成 立 苏 宁 金 融 集 团 和 苏 宁 物 流 集 团, 随 未 来 互 联 网 金 融 发 力 物 流 业 务 价 值 凸 显 自 有 物 业 REITs 重 估, 公 司 市 值 空 间 广 阔 本 篇 报 告 将 重 点 分 析 苏 宁 金 融 业 务 模 式 及 估 值, 探 讨 公 司 未 来 互 联 网 金 融 战 略 发 展 空 间 全 牌 照 生 态 + 海 量 用 户, 苏 宁 金 融 进 入 快 车 道 苏 宁 金 融 全 牌 照 布 局 搭 建 初 步 完 成, 金 融 业 务 进 入 快 车 道 2012 年 以 来 公 司 先 后 获 得 第 三 方 支 付 小 额 贷 款 商 业 保 理 基 金 销 售 保 险 代 理 消 费 金 融 等 牌 照, 民 营 银 行 牌 照 正 在 申 请, 政 策 支 持 下 有 望 加 快 落 地, 苏 宁 全 牌 照 金 融 集 团 布 局 基 本 完 成 2015 年 1 月 公 司 已 宣 布 成 立 苏 宁 金 融 集 团, 预 计 2015Q2 苏 宁 金 融 平 台 有 望 上 线, 届 时 涵 盖 供 应 链 金 融 消 费 金 融 理 财 平 台 众 筹 等 全 品 类, 全 业 务, 苏 宁 金 融 业 务 有 望 进 入 快 车 道 图 1: 苏 宁 金 融 业 务 示 意 图 苏 宁 金 融 易 付 宝 供 应 链 金 融 苏 宁 理 财 苏 宁 保 险 消 费 信 贷 收 款 类 即 时 到 账 收 款 担 保 交 易 收 款 付 款 类 批 量 付 款 至 易 付 宝 账 户 批 量 付 款 至 银 行 账 户 移 动 支 付 移 动 客 户 端 支 付 电 视 支 付 商 业 保 理 小 贷 票 据 融 资 (P2B) 银 行 理 财 产 品 基 金 理 财 产 品 资 管 产 品 苏 宁 财 富 财 产 类 保 险 货 运 险 机 动 车 辆 保 险 中 小 企 业 综 合 保 险 责 任 类 保 险 产 品 责 任 险 雇 主 责 任 险 公 众 责 任 险 其 他 类 保 险 团 体 意 外 保 险 团 体 旅 游 保 险 团 体 健 康 保 险 苏 宁 消 费 金 融 公 司 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

5 图 2: 京 东 金 融 架 构 示 意 图 京 保 贝 图 3: 蚂 蚁 金 服 架 构 示 意 图 供 应 链 金 融 小 金 库 平 台 业 务 消 费 金 融 京 东 白 条 四 万 商 家 2 亿 用 户 凑 份 子 众 筹 业 务 供 应 链 体 系 支 付 业 务 网 银 钱 包 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 表 1: 苏 宁 京 东 阿 里 旗 下 金 融 业 务 牌 照 概 览 阿 里 巴 巴 京 东 苏 宁 金 融 牌 照 获 得 时 间 对 应 业 务 获 得 时 间 对 应 业 务 获 得 时 间 对 应 业 务 银 行 浙 江 网 商 银 行 NA NA NA 苏 宁 银 行 牌 照 正 在 审 批 消 费 金 融 NA 天 猫 分 期 NA 京 东 白 条 苏 宁 消 费 金 融 公 司 第 三 方 支 付 支 付 宝 网 银 在 线 易 付 宝 基 金 销 售 ( 入 股 天 弘 基 金 ) 余 额 宝 NA NA 零 钱 宝 基 金 销 售 支 付 支 付 宝 网 银 在 线 苏 宁 易 付 宝 保 险 众 安 在 线 NA NA NA NA 保 险 代 理 NA NA NA NA 苏 宁 保 险 销 售 有 限 公 司 融 资 租 赁 NA NA NA NA NA NA 小 额 贷 款 阿 里 小 贷 京 小 贷 苏 宁 小 贷 融 资 担 保 商 诚 融 资 担 保 有 限 公 司 NA NA NA NA 非 银 行 商 业 保 理 商 诚 商 业 保 理 有 限 公 司 京 保 贝 苏 宁 商 业 保 理 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 产 业 链 生 态 及 海 量 用 户 是 苏 宁 互 联 网 金 融 核 心 优 势 在 B( 上 游 企 业 ) 端, 苏 宁 千 亿 级 别 自 营 采 购 规 模 及 线 上 1.1 万 家 商 户 产 生 海 量 供 应 链 融 资 需 求, 自 建 物 流 云 体 系 高 效 掌 控 产 业 链 资 金 / 信 息 流 动 ;C( 消 费 者 ) 端,1.8 亿 苏 宁 会 员 为 公 司 提 供 庞 大 客 群 及 数 据 基 础, 高 速 增 长 的 苏 宁 易 购 PPTV 和 线 下 1600 家 门 店 / 在 建 1500 家 服 务 站 搭 建 O2O 流 量 入 口 基 于 强 供 应 链 管 理 能 力, 以 及 对 信 息 流 物 流 资 金 流 有 效 利 用, 苏 宁 发 展 互 联 网 金 融 优 势 得 天 独 厚 苏 宁 金 融 集 团 成 立 后 未 来 业 务 规 模 料 将 爆 发 式 增 长 业 务 详 解 : 供 应 链 金 融 消 费 信 贷 理 财 三 轮 驱 动 盘 活 现 金 流 + 提 升 商 户 覆 盖, 供 应 链 金 融 余 额 预 计 年 CAGR90%+ 供 应 链 金 融 主 要 包 括 商 业 保 理 + 小 额 信 贷,2014 年 融 资 规 模 100 亿 元 苏 宁 2012 年 成 立 重 庆 小 额 贷 款 公 司 ( 注 册 资 本 3 亿 元,1.5X 杠 杆 ) 2013 年 成 立 商 业 保 理 公 司 ( 注 册 资 本 2 亿 元,10X 杠 杆 ), 其 主 要 客 户 为 产 业 链 上 游 中 小 微 供 应 商, 提 供 包 括 小 额 信 贷 综 合 授 信 票 据 贴 现 等 供 应 链 金 融 服 务 苏 宁 基 于 商 业 保 理 和 小 额 贷 款 业 务 牌 照, 以 上 下 游 购 销 关 系 和 风 控 模 型 为 基 础 向 供 应 商 提 供 融 资 以 商 业 保 理 业 务 为 例 ( 占 苏 宁 供 应 链 融 资 规 模 70%), 商 业 保 理 公 司 收 购 供 应 商 对 苏 宁 应 收 账 款, 并 在 产 品 发 货 5-10 日 后 向 供 应 商 支 付 货 款 ; 苏 宁 账 期 期 满 时 向 保 理 公 司 支 付 款 项 商 业 保 理 公 司 赚 取 相 应 资 金 利 息 及 服 务 费 ( 共 约 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

6 8%) 苏 宁 2014 年 公 司 供 应 链 融 资 业 务 快 速 周 转, 全 年 融 资 流 水 规 模 达 100 亿 元 ( 年 末 余 额 约 20 亿 元 ) 图 4: 苏 宁 供 应 链 金 融 业 务 示 意 图 1 签 订 供 货 合 同, 配 送 商 品 供 应 商 苏 宁 云 商 3 提 供 库 存 质 押 及 反 担 保 4 支 付 货 款 5-10 天 支 付 资 金 费 用 服 务 费 苏 宁 保 理 公 司 2 确 认 送 货 发 票 金 额 结 算 货 款 天 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 2: 苏 宁 云 商 商 业 保 理 及 小 额 贷 款 公 司 概 览 成 立 时 间 注 册 资 本 杠 杆 率 最 大 融 资 额 度 公 司 持 股 商 业 保 理 2013 年 2 亿 元 10X 20 亿 元 小 额 贷 款 2012 年 3 亿 元 1.5X 4.5 亿 元 25% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 行 业 对 比 : 阿 里 规 模 领 先, 融 资 余 额 已 达 146 亿 元 ; 京 东 尚 处 起 步 期 融 资 余 额 仅 15 亿 元 京 东 分 别 于 2013 年 12 月 /2014 年 10 月 上 线 京 保 贝 和 京 小 贷 布 局 商 业 保 理 和 小 额 贷 款 业 务, 二 者 注 册 资 本 目 前 分 别 为 15 亿 元 /2 亿 元 商 业 保 理 和 小 贷 业 务 年 利 率 分 别 是 7%-8%/14%~24%,2014 年 底 对 供 应 商 的 融 资 余 额 达 15 亿 元 (2013 年 底 1 亿 元 ), 预 计 融 资 总 流 水 规 模 约 80~100 亿 元 阿 里 供 应 链 金 融 以 蚂 蚁 小 贷 为 核 心, 包 括 阿 里 贷 款 和 淘 宝 贷 款 两 大 业 务 群 其 中 阿 里 贷 款 面 向 阿 里 巴 巴 B2B 平 台 小 微 企 业 ; 淘 宝 贷 款 面 向 淘 宝 天 猫 平 台 小 微 企 业 个 人 创 业 者, 产 品 包 括 淘 宝 ( 天 猫 ) 信 用 贷 款 淘 宝 ( 天 猫 ) 订 单 贷 款 等 蚂 蚁 小 贷 旗 下 若 干 实 体 注 册 资 本 共 26 亿 元, 并 通 过 小 贷 资 产 证 券 化 等 方 式 不 断 拓 宽 融 资 渠 道, 截 至 2014 年 6 月, 蚂 蚁 小 贷 服 务 的 小 微 企 业 已 经 超 过 40 万 家, 融 资 余 额 146 亿 元, 自 创 立 起 累 计 发 放 贷 款 超 1400 亿 元 表 3: 京 东 商 城 商 业 保 理 及 小 额 贷 款 公 司 概 览 成 立 时 间 主 要 业 务 注 册 资 本 杠 杆 率 最 大 融 资 额 度 京 保 贝 ( 上 海 邦 汇 保 理 有 限 公 司 ) 2013 年 12 月 商 业 保 理 15 亿 元 10X 150 亿 元 京 小 贷 ( 京 汇 小 贷 有 限 公 司 ) 2014 年 10 月 小 额 贷 款 3 亿 元 1.5X 4.5 亿 元 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 4: 蚂 蚁 金 服 旗 下 小 额 贷 款 公 司 概 览 成 立 时 间 主 要 业 务 注 册 资 本 杠 杆 率 最 大 融 资 额 度 重 庆 市 阿 里 巴 巴 小 额 贷 款 有 限 公 司 2011 年 6 月 小 额 贷 款 18.1 亿 元 1.5X 27 亿 元 重 庆 市 阿 里 小 微 小 额 贷 款 有 限 公 司 2013 年 8 月 小 额 贷 款 2 亿 元 1.5X 3 亿 元 浙 江 阿 里 巴 巴 小 额 贷 款 股 份 有 限 公 司 2010 年 3 月 小 额 贷 款 6 亿 元 1.5X 9 亿 元 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

7 图 5: 蚂 蚁 小 贷 业 务 示 意 图 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 广 开 资 金 来 源 + 覆 盖 供 应 商 比 率 提 升, 预 计 2017 年 苏 宁 供 应 链 融 资 余 额 达 170 亿 元, 对 应 700 亿 元 融 资 流 水 公 司 利 用 其 产 业 链 核 心 地 位 发 展 供 应 链 金 融 具 备 天 然 优 势 未 来 料 将 通 过 民 营 银 行 资 产 证 券 化 银 行 信 贷 等 方 式 盘 活 低 成 本 现 金 流, 为 供 应 链 金 融 提 供 资 金 支 持 同 时 提 升 供 应 商 覆 盖 面, 中 长 期 看 融 资 余 额 将 达 260 亿 元 以 上, 对 应 千 亿 级 交 易 规 模 预 计 至 2018 供 应 链 融 资 余 额 有 望 达 到 应 付 账 款 + 应 付 票 据 50%( 苏 宁 中 型 供 应 商 占 采 购 规 模 约 50%), 即 约 250 亿 元 水 平 ; 此 外 2014 年 起 小 贷 业 务 面 向 平 台 卖 家 开 放, 我 们 预 计 至 2018 年 有 望 覆 盖 20% 以 上 的 中 型 商 户, 融 资 余 额 约 13 亿 元 表 5: 苏 宁 供 应 链 金 融 规 模 测 算 ( 单 位 : 万 元 ) F 2015F 2016F 2017F 2018F 营 业 收 入 9,388,858 9,835,716 10,529,223 10,681,166 12,426,437 14,089,283 15,764,367 16,991,058 营 业 成 本 7,610,466 8,088,465 8,927,906 9,117,544 10,579,486 11,942,603 13,242,874 14,267,758 应 付 票 据 2,061,759 2,422,985 2,523,585 2,735,263 2,962,256 2,985,651 3,310,719 3,566,940 应 付 账 款 852,586 1,045,773 1,053,149 1,094,105 1,269,538 1,313,686 1,324,287 1,426,776 合 计 2,914,345 3,468,759 3,576,734 3,829,368 4,231,794 4,299,337 4,635,006 4,993,715 供 应 链 金 融 融 资 余 额 / 应 付 款 比 例 - 对 供 应 商 5.2% 15% 25% 35% 50% 供 应 链 金 融 融 资 余 额 ( 包 括 P2B 产 品 )- 对 供 应 商 200, ,769 1,074,834 1,622,252 2,496,858 供 应 链 金 融 融 资 规 模 - 对 供 应 商 1,000,000 2,539,077 4,299,337 6,489,008 9,987,431 单 笔 融 资 - 平 台 卖 家 平 台 卖 家 数 量 ( 家 ) 10,000 20,000 26,000 33,800 43,940 有 融 资 需 求 的 卖 家 占 比 5% 10% 15% 20% 有 融 资 需 求 的 卖 家 数 量 1,000 2,600 5,070 8,788 供 应 链 金 融 融 资 余 额 - 对 平 台 卖 家 15,000 39,000 76, ,820 供 应 链 金 融 融 资 规 模 - 对 平 台 卖 家 60, , , ,280 供 应 链 金 融 余 额 - 合 计 200, ,769 1,113,834 1,698,302 2,628,678 供 应 链 金 融 规 模 - 合 计 1,000,000 2,599,077 4,455,337 6,793,208 10,514,711 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

8 消 费 金 融 : 政 策 + 需 求 助 力 成 长, 预 计 2017 年 规 模 近 140 亿 中 国 消 费 金 融 市 场 高 速 增 长, 苏 宁 基 于 全 渠 道 场 景 发 展 消 费 金 融 前 景 可 期 根 据 艾 瑞 咨 询 数 据,2014 年 中 国 扣 除 房 贷 汽 车 贷 款 后 消 费 贷 款 余 额 达 3.7 万 亿 元, 同 比 +26.5% 我 们 预 计 随 居 民 消 费 需 求 进 一 步 释 放, 年 短 期 消 费 贷 款 余 额 将 以 28%CAGR 快 速 增 长 2014 年 1 月 起 正 式 施 行 的 消 费 金 融 公 司 试 点 管 理 办 法 进 一 步 拓 宽 了 消 费 金 融 公 司 资 金 来 源 2014 年 12 月 苏 宁 消 费 金 融 牌 照 获 批, 苏 宁 消 费 金 融 有 限 公 司 注 册 资 本 3 亿 元, 其 中 苏 宁 云 商 / 南 京 银 行 / 法 国 巴 黎 银 行 / 洋 河 股 份 / 先 声 药 业 分 别 持 股 49%/20%/15%/10%/6% 公 司 作 为 主 要 出 资 人 拥 有 控 股 地 位 根 据 消 费 金 融 公 司 试 点 管 理 办 法 规 定, 苏 宁 消 费 金 融 公 司 主 要 业 务 为 发 放 个 人 消 费 贷 款 与 消 费 金 融 相 关 的 咨 询 代 理 业 务 固 定 收 益 类 证 券 投 资 业 务 等 ; 主 要 面 向 信 用 卡 未 覆 盖 的 客 户 ( 如 大 学 生 农 民 工 ) 提 供 分 期 付 款 业 务 预 计 2015 年 苏 宁 消 费 金 融 融 资 余 额 有 望 达 25~30 亿 元 (3 亿 元 注 册 资 本 10X 杠 杆 ) 预 计 至 2018 年 苏 宁 消 费 金 融 业 务 将 可 覆 盖 3.5% 会 员, 融 资 余 额 将 可 达 200 亿 元 图 6: 中 国 消 费 贷 款 余 额 及 增 速 ( 万 亿 元,%) 图 7: 短 期 消 费 信 贷 规 模 占 比 迅 速 提 升 100.0% 80.0% 购 房 贷 款 汽 车 贷 款 短 期 消 费 信 贷 10.5% 14.1% 16.4% 18.9% 22.2% 23.5% 28.2% 60.0% 40.0% 20.0% 86.0% 82.5% 80.4% 78.1% 75.1% 73.8% 70.0% 0.0% 资 料 来 源 : 人 民 银 行, 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 人 民 银 行, 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 测 算 表 6: 苏 宁 消 费 金 融 规 模 测 算 ( 单 位 : 万 元 ) F 2015F 2016F 2017F 2018F 消 费 信 贷 融 资 余 额 252, ,800 1,375,920 2,003,340 苏 宁 会 员 数 量 ( 万 ) 16,000 16,800 17,640 18,346 19,079 消 费 信 贷 覆 盖 率 0.5% 1.5% 2.5% 3.5% 消 费 信 贷 覆 盖 客 户 数 ( 万 ) 单 笔 借 贷 额 ( 元 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

9 图 8: 苏 宁 消 费 金 融 有 限 公 司 业 务 模 式 示 意 图 股 东 境 内 子 公 司 及 境 内 股 东 的 存 款 境 内 金 融 机 构 借 款 发 行 金 融 债 券 苏 宁 公 消 司 费 金 融 发 放 个 人 消 费 贷 款 固 定 收 益 证 券 投 资 相 关 咨 询 代 理 等 境 内 同 业 拆 借 资 本 充 足 率 不 低 于 监 管 要 求 ( 目 前 10%) 同 业 拆 入 资 金 余 额 不 高 于 资 本 净 额 100% 资 产 损 失 准 备 充 足 率 不 低 于 100% 投 资 余 额 不 高 于 资 本 净 额 的 20% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 消 费 金 融 公 司 试 点 管 理 办 法, 中 信 证 券 研 究 部 零 售 企 业 基 于 真 实 消 费 场 景 用 户 大 数 据 自 身 强 劲 现 金 流 发 展 消 费 金 融 水 到 渠 成, 京 东 阿 里 已 率 先 推 进 京 东 2014 年 2 月 上 线 京 东 白 条, 是 互 联 网 金 融 第 一 款 面 向 个 人 的 信 用 支 付 产 品 消 费 者 在 京 东 消 费 后 可 通 过 白 条 分 期 付 款, 最 高 可 获 得 1.5 万 元 授 信 额 度, 服 务 费 率 0.5%/ 月 略 低 于 信 用 卡 分 期 付 款 费 用 白 条 全 部 以 京 东 雄 厚 自 有 资 金 (169 亿 元 账 面 现 金 ) 及 应 付 账 款 (40 天 账 期 ) 为 消 费 者 融 资, 并 通 过 用 户 大 数 据 建 立 风 控 模 型 和 定 向 授 信 天 猫 分 期 购 :2014 年 7 月 天 猫 推 出 分 期 购, 该 业 务 根 据 用 户 的 实 名 消 费 数 据 计 算 分 期 购 额 度, 面 向 符 合 资 信 要 求 的 用 户 提 供 分 期 付 款 业 务, 并 要 求 部 分 用 户 余 额 宝 账 户 冻 结 一 定 金 额 作 为 抵 押 用 户 在 结 账 时 选 择 3 6 或 9 期 付 款, 手 续 费 率 分 别 为 0%/4.5%/6.0% 天 猫 分 期 购 基 于 天 猫 会 员 体 系 和 保 理 公 司 评 估 体 系 两 大 维 度 建 立 风 控 模 型, 通 过 会 员 积 分 体 系 筛 选 出 高 粘 性 用 户, 利 用 保 理 公 司 信 用 评 估 判 断 其 偿 债 能 力, 同 时 余 额 宝 资 产 抵 押 作 为 额 外 风 控 条 件 ( 冻 结 余 额 宝 资 金 可 提 升 最 终 授 信 额 度 ) 表 7: 京 东 白 条 分 期 付 款 费 率 分 期 期 数 服 务 费 率 ( 月 度 ) 总 费 率 3 0.5% 1.5% 6 0.5% 3.0% % 6.0% % 12.0% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 图 9: 天 猫 分 期 购 风 控 模 式 示 意 图 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

10 互 联 网 理 财 : 优 质 产 品 获 取 用 户, 众 筹 空 间 广 阔 零 钱 宝 票 据 理 财 基 金 / 保 险 销 售 等 打 造 理 财 平 台, 助 力 获 取 用 户 苏 宁 理 财 平 台 包 括 零 钱 宝 票 据 理 财 基 金 销 售 保 险 销 售 等 产 品 苏 宁 于 2013 年 10 月 获 得 基 金 销 售 牌 照,2014 年 1 月 上 线 余 额 理 财 产 品 零 钱 宝, 主 要 销 售 由 广 发 基 金 和 汇 添 富 基 金 管 理 的 货 币 基 金 产 品, 年 化 收 益 率 4%~5% 我 们 预 计 零 钱 宝 目 前 有 20 万 用 户,2014 年 交 易 流 水 150 亿 元 2014Q3 公 司 上 线 票 据 理 财, 以 供 应 商 / 苏 宁 关 联 机 构 商 业 承 兑 汇 票 为 抵 押 开 发 P2B ( 个 人 对 企 业 ) 投 资 产 品, 年 化 收 益 率 7%~8%, 凭 借 苏 宁 产 业 链 控 制 力 及 企 业 信 用 有 效 控 制 风 险, 上 线 以 来 销 售 火 爆, 预 计 2015 年 销 售 流 水 有 望 达 100 亿 元 苏 宁 基 于 上 游 供 应 链 资 源 发 展 票 据 理 财 优 势 显 著, 既 融 通 供 应 商 资 金, 同 时 为 消 费 者 提 供 低 风 险 稳 健 收 益 产 品 我 们 认 为, 互 联 网 理 财 平 台 是 苏 宁 服 务 用 户 积 累 流 量 重 要 途 径, 中 长 期 有 望 以 利 差 等 模 式 增 厚 盈 利 图 10: 苏 宁 云 商 供 应 商 票 据 融 资 (P2B) 业 务 模 式 示 意 图 苏 宁 云 商 到 期 支 付 应 付 账 款 供 应 商 应 收 账 款 + 银 行 承 兑 汇 票 苏 宁 理 财 专 业 分 析 详 尽 披 露 投 资 者 签 约 借 款, 直 接 投 资 按 时 付 息, 到 期 还 本 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 苏 宁 众 筹 或 将 15Q2 上 线, 基 于 产 业 链 资 源 发 展 空 间 广 阔 苏 宁 于 2014 年 7 月 上 线 类 众 筹 平 台 苏 宁 众 包, 该 平 台 变 革 原 以 采 定 销 的 供 应 链 模 式, 基 于 大 数 据 深 度 参 与 产 品 设 计 生 产 渠 道 布 局, 快 速 匹 配 消 费 者 需 求 及 供 应 商 产 能, 实 现 C2B 的 用 户 驱 动 型 采 购 模 式, 公 司 目 标 至 2017 年 众 包 模 式 销 售 额 达 450 亿 元, 占 苏 宁 销 售 规 模 30%, 有 望 助 力 改 善 线 上 / 线 下 毛 利 率 在 苏 宁 众 包 基 础 上,2015Q2 全 品 类 苏 宁 众 筹 有 望 上 线, 涵 盖 产 品 众 筹 股 权 众 筹 影 视 众 筹 等 对 比 来 看, 京 东 众 筹 自 2014 年 7 月 上 线, 先 后 涵 盖 智 能 硬 件 流 行 文 化 社 会 公 益 等 行 业, 上 线 至 今 募 集 资 金 达 2.4 亿 元, 筹 资 百 万 级 项 目 超 52 个, 已 成 为 国 内 最 大 的 权 益 类 众 筹 平 台 预 计 苏 宁 众 筹 15Q2 上 线 后, 基 于 苏 宁 产 业 链 资 源 拓 展 创 新 空 间 广 阔, 有 助 于 提 升 互 联 网 生 态 圈 黏 性 并 中 长 期 增 厚 盈 利 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

11 e 2015e 2016e 2017e 2018e 苏 宁 云 商 (002024) 跟 踪 系 列 报 告 之 金 融 篇 图 11: 苏 宁 众 包 C2B 模 式 示 意 图 图 12: 苏 宁 在 众 包 模 式 中 的 价 值 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 近 况 跟 踪 : 易 付 宝 推 广 提 升 粘 性, 民 营 银 行 牌 照 或 落 地 完 善 生 态 易 付 宝 全 国 推 广, 依 托 全 渠 道 场 景 发 力 移 动 支 付 苏 宁 易 付 宝 : 第 四 大 拥 有 电 商 交 易 场 景 的 支 付 平 台, 依 托 全 渠 道 资 源 成 长 空 间 广 阔 苏 宁 易 付 宝 于 2012 年 取 得 第 三 方 支 付 业 务 牌 照, 目 前 会 员 数 量 超 过 9000 万,2014 年 交 易 流 水 260 亿 元 左 右 易 付 宝 目 前 在 第 三 方 支 付 市 场 (2014 年 交 易 规 模 8 万 亿 ) 仅 占 0.3%, 远 低 于 支 付 宝 (49.6%) 财 付 通 (19.5%), 但 易 付 宝 是 仅 次 于 支 付 宝 ( 天 猫 / 淘 宝 ) 财 付 通 ( 微 信 ) 和 网 银 在 线 ( 京 东 ) 的 第 四 大 拥 有 电 商 交 易 场 景 的 支 付 平 台 为 提 升 易 付 宝 渗 透 率 及 交 易 规 模,2015 年 3 月 20 日 起 苏 宁 在 全 国 范 围 所 有 门 店 上 线 易 付 宝 扫 码 移 动 支 付, 并 与 南 京 新 百 等 线 下 百 货 企 业 联 合 推 广 易 付 宝 对 公 司 积 累 消 费 数 据 用 户 及 O2O 场 景 具 有 核 心 意 义, 苏 宁 线 下 1600 家 门 店 及 1000 余 家 易 购 服 务 站 为 移 动 支 付 搭 建 优 质 场 景, 我 们 预 测 至 2017 年 易 付 宝 交 易 流 水 有 望 达 1069 亿 元 图 13: 第 三 方 支 付 规 模 及 增 速 ( 万 亿 元,%) 图 14: 第 三 方 支 付 市 场 份 额 第 三 方 支 付 规 模 ( 亿 元 ) 118% 增 速 140% 120% 100% 66% 47% 50% 80% 46% 60% 33% 19% 40% % 23% 0% 2.7% 支 付 宝 财 付 通 银 商 快 钱 1.6% 汇 付 天 下 易 宝 支 付 环 迅 支 付 其 他 3.2% 5.2% 6.8% 11.4% 49.6% 19.5% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 测 算 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

12 表 8: 苏 宁 易 付 宝 交 易 流 水 测 算 ( 单 位 : 亿 元 ) 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 易 付 宝 交 易 流 水 ,069 1,272 苏 宁 线 上 交 易 额 苏 宁 线 下 交 易 额 989 1,066 1,154 1,224 1,274 线 下 交 易 覆 盖 率 0% 15% 20% 25% 30% 易 付 宝 线 下 交 易 流 水 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 预 测 民 营 银 行 牌 照 有 望 落 地, 助 力 完 善 生 态 闭 环 2013 年 8 月 苏 宁 申 请 设 立 苏 宁 银 行, 政 策 支 持 下 牌 照 有 望 加 速 落 地 2013 年 8 月 苏 宁 提 交 设 立 苏 宁 银 行 申 请, 目 前 正 处 监 管 机 构 审 批 过 程 截 至 2015 年 3 月, 已 有 5 家 民 营 银 行 获 银 监 会 批 准 筹 建, 分 别 在 浙 江 广 东 上 海 和 天 津 开 展 试 点 两 会 政 府 工 作 报 告 明 确 提 出 推 动 具 备 条 件 的 民 间 资 本 依 法 发 起 设 立 中 小 型 银 行, 成 熟 一 家, 批 准 一 家, 不 设 限 额 苏 宁 符 合 发 起 设 立 民 营 银 行 的 全 部 条 件, 且 其 基 于 零 售 产 业 链 资 源 发 展 金 融 水 到 渠 成, 政 策 支 持 下 苏 宁 银 行 牌 照 有 望 加 速 落 地 表 9: 截 止 至 2015 年 3 月 已 获 批 成 立 的 民 营 银 行 一 览 民 营 银 行 股 东 是 否 开 业 业 务 定 位 上 海 华 瑞 银 行 上 海 均 瑶 美 特 斯 邦 威 是 将 形 成 面 向 自 贸 区 的 涵 盖 结 算 投 资 融 资 交 易 的 专 属 金 融 产 品 和 服 务 体 系, 并 为 中 小 企 业 的 融 资 难 融 资 贵 探 索 解 决 模 式 打 造 智 慧 银 行 浙 江 网 商 银 行 蚂 蚁 金 服 万 向 控 股 否 坚 持 小 存 小 贷 的 业 务 模 式, 主 要 满 足 小 微 企 业 和 个 人 消 费 者 的 投 融 资 需 求, 具 体 来 说 是 指 主 要 提 供 20 万 以 下 的 存 款 产 品 和 500 万 以 下 的 贷 款 产 品 深 圳 前 海 微 众 银 行 腾 讯 百 业 源 立 业 是 重 点 服 务 个 人 消 费 者 和 小 微 企 业 温 州 民 商 银 行 正 泰 华 峰 是 为 温 州 区 域 的 小 微 企 业 个 体 工 商 户 和 小 区 居 民 县 域 三 农 提 供 普 惠 金 融 服 务 天 津 金 城 银 行 华 北 麦 购 否 重 点 发 展 天 津 地 区 的 对 公 业 务 资 料 来 源 : 新 华 网, 中 信 证 券 研 究 部 表 10: 苏 宁 符 合 发 起 设 立 民 营 银 行 的 所 有 条 件 境 内 非 金 融 机 构 作 为 中 资 商 业 银 行 法 人 机 构 发 起 人 的 条 件 ( 一 ) 依 法 设 立, 具 有 法 人 资 格 ; ( 二 ) 具 有 良 好 的 公 司 治 理 结 构 或 有 效 的 组 织 管 理 方 式 ; ( 三 ) 具 有 良 好 的 社 会 声 誉 诚 信 记 录 和 纳 税 记 录, 能 按 期 足 额 偿 还 金 融 机 构 的 贷 款 本 金 和 利 息 ; ( 四 ) 具 有 较 长 的 发 展 期 和 稳 定 的 经 营 状 况 ; ( 五 ) 具 有 较 强 的 经 营 管 理 能 力 和 资 金 实 力 ; ( 六 ) 财 务 状 况 良 好, 最 近 3 个 会 计 年 度 连 续 盈 利 ; ( 七 ) 年 终 分 配 后, 净 资 产 达 到 全 部 资 产 的 30%( 合 并 会 计 报 表 口 径 ); ( 八 ) 权 益 性 投 资 余 额 原 则 上 不 超 过 本 企 业 净 资 产 的 50%( 合 并 会 计 报 表 口 径 ), 国 务 院 规 定 的 投 资 公 司 和 控 股 公 司 除 外 ; ( 九 ) 入 股 资 金 为 自 有 资 金, 不 得 以 委 托 资 金 债 务 资 金 等 非 自 有 资 金 入 股, 法 律 法 规 另 有 规 定 的 除 外 ; ( 十 ) 银 监 会 规 章 规 定 的 其 他 审 慎 性 条 件 资 料 来 源 : 新 华 网, 中 信 证 券 研 究 部 易 付 宝 + 民 营 银 行 搭 建 互 联 网 金 融 必 要 基 础 设 施, 将 助 力 完 善 苏 宁 金 融 生 态 闭 环 易 付 宝 作 为 苏 宁 互 联 网 金 融 体 系 资 金 流 通 渠 道, 未 来 移 动 支 付 推 广 料 将 有 助 于 数 据 积 累 及 产 品 持 续 创 新 民 营 银 行 则 是 金 融 资 本 流 动 核 心 平 台, 为 开 展 供 应 链 金 融 消 费 信 贷 等 业 务 提 供 海 量 低 成 本 资 金, 并 可 与 公 司 供 应 链 资 金 流 通 结 算 等 业 务 产 生 战 略 协 同 快 速 推 广 的 易 付 宝 和 即 将 落 地 的 民 营 银 行 料 将 助 力 完 善 苏 宁 金 融 生 态 闭 环 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

13 图 15: 苏 宁 银 行 可 与 苏 宁 生 态 圈 产 生 战 略 协 同 供 应 商 资 金 结 算 供 应 链 金 融 苏 宁 资 金 结 算 苏 宁 银 行 消 费 金 融 吸 收 存 款 消 费 者 小 贷 理 财 产 品 销 售 等 互 联 网 金 融 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 金 融 估 值 :2017 年 金 融 余 额 料 310 亿 合 理 估 值 300 亿 规 模 测 算 : 预 计 2015 年 苏 宁 金 融 余 额 约 90 亿 元, 至 17 年 有 望 超 300 亿 元, 交 易 流 水 近 2000 亿 元 苏 宁 利 用 其 产 业 链 核 心 地 位 发 展 互 联 网 金 融 具 备 天 然 优 势, 我 们 预 计 2017 年 供 应 链 金 融 / 消 费 信 贷 有 望 达 170/140 亿 元, 互 联 网 金 融 年 度 总 流 水 近 1900 亿 元 从 利 润 贡 献 角 度, 以 2017 年 300 亿 元 余 额,5% 利 差 计 算 金 融 业 务 贡 献 利 润 15 亿 元 ; 易 付 宝 沉 淀 资 金 利 息 暂 不 计 入 表 11: 苏 宁 云 商 互 联 网 金 融 余 额 / 规 模 测 算 ( 红 色 字 体 为 假 设, 单 位 : 万 元 ) 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 供 应 链 金 融 余 额 - 合 计 200, ,769 1,113,834 1,698,744 2,620,642 供 应 链 金 融 规 模 - 合 计 1,000,000 2,599,077 4,455,337 6,794,977 10,482,568 消 费 信 贷 融 资 余 额 252, ,800 1,375,920 2,003,340 小 计 200, ,769 1,907,634 3,074,664 4,623,982 易 付 宝 交 易 流 水 2,580,000 6,328,942 8,469,252 10,692,096 12,718,954 假 定 零 钱 宝 沉 淀 资 金 比 例 12% 12% 12% 12% 12% 易 付 宝 沉 淀 资 金 余 额 300, ,473 1,016,310 1,283,052 1,526,274 合 计 互 联 网 金 融 融 资 余 额 ( 万 元, 含 易 付 宝 沉 淀 ) 500,000 1,661,242 2,923,945 4,357,716 6,150,256 互 联 网 金 融 融 资 规 模 ( 万 元 ) 3,580,000 9,180,018 13,718,389 18,862,994 25,204,862 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 测 算 参 考 互 联 网 金 融 上 市 公 司 平 均 估 值 水 平, 我 们 认 为 苏 宁 金 融 2017 年 合 理 估 值 达 300 亿 元 美 股 上 市 公 司 Lending Club On Deck Capital 等 互 联 网 金 融 公 司 动 态 估 值 ( 市 值 / 融 资 余 额 ) 区 间 为 0.8X~1.3XPE; 国 内 蚂 蚁 金 服 依 托 支 付 宝 蚂 蚁 小 贷 等 打 造 互 联 网 金 融 生 态 圈, 当 前 一 级 市 场 估 值 已 达 1700~2000 亿 元 人 民 币 (300 亿 美 元 以 上 ); 苏 宁 金 融 依 托 强 供 应 链 效 率 及 海 量 用 户 规 模 未 来 有 望 实 现 快 速 增 长, 预 计 至 2017 年 融 资 余 额 超 过 300 亿 元 ; 参 考 可 比 公 司 估 值 水 平 并 考 虑 苏 宁 金 融 未 来 广 阔 成 长 空 间, 我 们 认 为 苏 宁 金 融 2017 年 合 理 估 值 约 300 亿 元 ( 对 应 2017 年 市 值 / 融 资 余 额 1.0X, 若 按 5% 息 差 计 算,300 亿 元 2017 年 余 额 对 应 15 亿 元 利 润, 则 P/E 为 20x) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

14 表 12: 互 联 网 金 融 上 市 公 司 市 值 / 融 资 余 额 对 比 公 司 名 称 市 值 ( 亿 元 ) 货 币 融 资 余 额 ( 亿 元 ) 市 值 / 融 资 余 额 E 2015E E 2015E Lending Club 453 RMB On Deck Capital 66 RMB 佐 力 小 贷 14 RMB 瀚 华 金 控 49 RMB 中 值 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 风 险 提 示 1. 线 上 增 速 低 于 预 期 ; 2.O2O 模 型 盈 利 能 力 低 于 预 期 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 维 持 年 EPS 0.12/-0.07/0.00 元 盈 利 预 测 重 申 苏 宁 基 本 面 加 速 改 善 带 动 核 心 资 产 重 估 逻 辑 : 苏 宁 金 融 物 流 资 产 自 有 物 业 零 售 业 务 分 类 评 估 保 守 市 值 为 1170 亿 元 互 联 网 金 融 业 务 将 是 苏 宁 生 态 圈 重 要 一 环, 随 着 2015 年 易 付 宝 大 规 模 推 广 / 民 营 银 行 牌 照 或 获 批, 金 融 业 务 有 望 迎 来 爆 发 性 增 长 阶 段 维 持 买 入 评 级 及 短 期 15.8 元 目 标 价 表 13: 苏 宁 云 商 资 产 价 值 重 估 估 值 ( 亿 元 ) 估 值 方 法 零 售 主 业 570 给 予 2015 年 0.5X P/S 金 融 集 团 年 估 值 300 亿 元 ( 对 应 1X 市 值 / 融 资 余 额 ), 以 20% 折 现 至 2015 年 物 流 资 产 万 平 自 有 +200 万 平 储 备 面 积,3000 元 / 平 重 估 自 有 门 店 万 平,2.5 万 元 / 平 方 米 重 估 总 部 园 区 万 平,1.0 万 元 / 平 方 米 重 估 PPTV+Laox 年 4.2X P/S 对 应 30 亿 元, 公 司 持 股 64%; 日 本 Laox 当 前 市 值 77 亿 元 人 民 币, 公 司 持 股 51% 合 并 市 值 1170 总 股 本 ( 亿 股 ) 74 目 标 价 ( 元 ) 15.8 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 测 算 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

15 利 润 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 E 2015E 2016E 营 业 收 入 98, , , ,920 营 业 成 本 80,885 89,279 91, , ,426 毛 利 率 17.76% 15.21% 14.64% 14.86% 15.25% 营 业 税 金 及 附 加 销 售 + 管 理 费 用 14,161 15,545 16,706 18,399 20,703 销 售 + 管 理 费 用 率 14.40% 14.76% 15.64% 14.81% 14.69% 财 务 费 用 财 务 费 用 率 -0.19% -0.14% 0.25% 0.25% 0.19% 投 资 收 益 营 业 利 润 3, , 营 业 利 润 率 3.06% 0.17% -1.53% -0.51% 0.06% 营 业 外 收 入 , 营 业 外 支 出 , 利 润 总 额 3, 所 得 税 所 得 税 率 22.71% 27.76% 25.00% 25.00% 25.00% 少 数 股 东 损 益 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 2, 净 利 率 2.72% 0.35% 0.76% -0.40% 0.02% 每 股 收 益 ( 元 )( 摊 薄 ) 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 E 2015E 2016E 净 利 润 2, 少 数 股 东 损 益 折 旧 和 摊 销 1,418 1,616 1,626 1,670 1,896 营 运 资 金 变 动 1, ,781 7,250 5,962 其 他 经 营 现 金 流 5,299 2,238 5,464 8,678 8,100 资 本 支 出 -6,012-4,761-2,484-4,760-4,090 投 资 收 益 13 18, 资 产 变 卖 , 其 他 投 资 现 金 流 -6,136-10,048-2,629-4,463-4,221 发 行 股 票 4, 负 债 变 化 4,466 3, 股 利 支 出 -1, 其 他 , 融 资 现 金 流 8,167 2,874-1, 现 金 净 增 加 额 7,330-4,936 1,340 3,787 3,488 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 E 2015E 2016E 货 币 资 金 30,067 24,806 26,036 29,884 33,448 存 货 17,222 18,258 18,607 19,882 21,303 应 收 账 款 1, 其 他 流 动 资 产 4,867 9,767 9,369 9,484 10,445 流 动 资 产 53,427 53,502 54,726 60,098 66,157 固 定 资 产 8,579 10,750 10,289 12,709 15,108 长 期 股 权 投 资 574 2,107 1,915 1,787 1,659 无 形 资 产 6,040 6,723 7,021 7,436 7,822 其 他 长 期 资 产 7,541 9,169 10,251 10,565 10,034 非 流 动 资 产 22,734 28,749 29,476 32,497 34,624 资 产 总 计 76,162 82,252 84,202 92, ,781 短 期 借 款 1,752 1, 应 付 账 款 34,688 35,767 38,320 46,508 53,688 其 他 流 动 负 债 4,805 6,527 6,387 7,115 8,083 流 动 负 债 41,245 43,405 44,707 53,623 61,771 长 期 借 款 其 他 长 期 负 债 5,805 9,541 9,541 9,541 9,541 非 流 动 性 负 债 5,805 10,144 10,023 9,903 9,782 负 债 合 计 47,050 53,549 54,730 63,526 71,553 股 本 7,383 7,383 7,383 7,383 7,383 资 本 公 积 4,679 4,681 4,681 4,681 4,681 股 东 权 益 合 计 29,112 28,703 29,471 29,069 29,228 少 数 股 东 权 益 负 债 股 东 权 益 总 计 76,162 82,252 84,202 92, ,781 主 要 财 务 指 标 指 标 名 称 E 2015E 2016E 增 长 率 (%) 营 业 收 入 营 业 利 润 净 利 润 利 润 率 (%) 毛 利 率 EBIT Margin EBITDA Margin 净 利 率 回 报 率 (%) 净 资 产 收 益 率 总 资 产 收 益 率 其 他 (%) 资 产 负 债 率 所 得 税 率 股 利 支 付 率 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

16 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z ) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2015 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利