大 汉 三 通 ( ) 新 三 板 公 司 跟 踪 分 析 报 告 目 录 投 资 聚 焦... 1 报 告 缘 起... 1 投 资 观 点... 1 创 新 之 处... 1 风 险 因 素... 1 流 量 经 营 : 单 季 收 入 突 破 1.4 亿 元, 行 业 龙 头 地 位 持 续

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1 / / 证 券 研 究 报 告 新 三 板 研 究 通 信 行 业 大 汉 三 通 (43237) 新 三 板 公 司 跟 踪 分 析 报 告 国 内 流 量 经 营 龙 头 地 位 持 续 巩 固, 短 信 业 务 增 速 向 行 业 龙 头 看 齐 216 年 5 月 5 日 买 入 ( 首 次 ) 投 资 要 点 公 司 流 量 业 务 : 单 季 收 入 突 破 1.4 亿 元, 市 场 龙 头 地 位 进 一 步 巩 固 自 215 年 9 月 份 开 始 发 力,215 年 大 汉 三 通 流 量 经 营 业 务 实 现 营 收 1.2 亿 元,216Q1 上 升 至 1.42 亿 元, 继 续 保 持 爆 发 式 增 长 同 时 公 司 在 运 营 商 资 源 平 台 能 力 下 游 客 户 渠 道 方 面 快 速 推 进, 和 BAT 京 东 等 主 要 互 联 网 企 业 均 建 立 了 流 量 业 务 合 作 关 系 流 量 业 务 和 短 信 业 务 具 有 明 显 的 相 似 性, 体 现 为 先 进 入 企 业 更 可 能 借 助 行 业 的 规 模 效 应 持 续 做 大 做 强 我 们 判 断, 大 汉 三 通 借 助 在 流 量 经 营 领 域 的 先 进 入 优 势 以 及 领 先 市 场 地 位, 叠 加 自 身 较 强 的 业 务 执 行 力, 公 司 在 流 量 经 营 领 域 的 龙 头 地 位 长 期 有 望 保 持 公 司 短 信 业 务 : 短 信 业 务 实 现 同 比 翻 番, 毛 利 率 向 行 业 龙 头 看 齐 严 厉 的 市 场 整 治 带 来 国 内 企 业 短 信 市 场 集 中 度 快 速 提 升, 行 业 靠 前 企 业 成 为 市 场 主 要 受 益 者, 业 绩 实 现 高 速 增 长 大 汉 三 通 作 为 国 内 企 业 短 信 市 场 领 先 企 业 之 一,215 年 企 业 短 信 发 送 量 近 4 亿 条, 营 收 达 到 1.29 亿 元, 同 比 增 长 近 一 倍, 毛 利 率 提 升 至 3% 附 近, 和 行 业 第 一 的 梦 网 科 技 (34.4%) 基 本 处 于 同 一 水 平 216Q1 公 司 短 信 收 入 达 到.5 亿 元, 发 送 量 同 比 增 长 14% 我 们 判 断,216 年 公 司 短 信 业 务 营 收 大 概 率 将 翻 番 公 司 财 务 分 析 : 业 绩 高 速 增 长, 流 量 业 务 毛 利 率 短 期 可 能 维 持 较 低 水 平 成 长 能 力 方 面, 大 汉 三 通 短 信 业 务 流 量 业 务 继 续 保 持 高 速 增 长, 同 时 考 虑 到 短 信 业 务 流 量 业 务 自 身 的 规 模 效 应, 我 们 判 断 公 司 后 续 利 润 的 增 幅 将 显 著 快 于 收 入 增 幅 ; 运 营 能 力 方 面, 受 益 于 公 司 聚 焦 优 质 行 业 大 客 户 策 略, 公 司 应 收 账 款 周 转 率 在 215 年 提 升 至 5.31, 较 214 年 (2.31) 呈 现 明 显 改 善 ; 毛 利 率 方 面, 预 计 短 信 业 务 毛 利 率 有 望 在 3% 附 近 平 稳 小 幅 上 移, 受 公 司 为 扩 大 市 场 份 额 而 在 流 量 业 务 上 采 取 激 进 市 场 策 略 影 响, 流 量 业 务 毛 利 率 短 期 仍 料 将 大 概 率 处 于 2% 以 下 的 较 低 水 平 风 险 因 素 行 业 风 险 宏 观 经 济 下 滑 风 险, 运 营 商 行 业 政 策 风 险, 竞 争 持 续 加 剧 风 险 ; 公 司 风 险 公 司 核 心 人 员 流 失 风 险 盈 利 预 测 估 值 及 投 资 评 级 公 司 作 为 国 内 流 量 经 营 领 域 龙 头 企 业, 长 期 有 望 受 益 于 短 信 业 务 流 量 业 务 的 高 速 增 长, 整 体 业 绩 空 间 广 阔 我 们 预 测 公 司 216/17/18 年 EPS 分 别 为.64/1.48/2.66 元 根 据 wind 一 致 业 绩 预 测, 选 取 4 月 29 日 收 盘 价 格, 目 前 国 内 主 板 流 量 经 营 相 关 公 司 股 价 对 应 215/16/17 的 平 均 PE 分 别 为 16/48/32 倍 目 前 三 板 信 息 技 术 行 业 PE(TTM, 整 体 ) 为 45 倍, 较 主 板 的 77 倍 折 价 约 42%, 考 虑 到 三 板 市 场 的 流 动 性 折 价, 我 们 给 予 公 司 216 年 28 倍 的 估 值 ( 较 主 板 可 比 公 司 折 价 42%), 对 应 市 值 为 亿 元, 对 应 股 价 为 元, 给 予 买 入 评 级 项 目 / 年 度 E 217E 218E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) , ,766.9 增 长 率 YoY(%) 归 属 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY(%) 每 股 收 益 EPS( 元 ) 全 面 摊 薄 市 盈 率 PE(x) 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 整 理, 股 价 选 取 5 月 3 日 价 格 当 前 价 :11.94 元 目 标 价 :17.79 元 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 电 话 : 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 : 陈 俊 云 电 话 : 邮 件 :chenjunyun@citics.com 相 对 指 数 表 现 27% 22% 17% 12% 7% 2% -3% 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 公 司 信 息 & 财 务 指 标 公 司 成 立 日 期 新 三 板 挂 牌 日 期 新 三 板 做 市 日 期 总 股 本 / 流 通 股 本.88/.52 亿 股 做 市 商 家 数 4 做 市 商 中 信 东 吴 国 信 天 风 14/15 营 业 收 入.82/2.5 亿 元 14/15 收 入 增 速 1.7%/23.9% 14/15 净 利 润 5.1/13.9 百 万 元 14/15 净 利 增 速 14.1 /173.6% 14/15EPS.6//16 元 14/15 PE27/76 倍 相 关 研 究 1. 大 汉 三 通 (43237) 新 三 板 公 司 研 究 报 告 短 信 + 流 量 双 轮 驱 动, 长 期 高 速 增 长 可 期 ( ) 三 板 成 指 通 信 服 务 大 汉 三 通 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 大 汉 三 通 ( ) 新 三 板 公 司 跟 踪 分 析 报 告 目 录 投 资 聚 焦... 1 报 告 缘 起... 1 投 资 观 点... 1 创 新 之 处... 1 风 险 因 素... 1 流 量 经 营 : 单 季 收 入 突 破 1.4 亿 元, 行 业 龙 头 地 位 持 续 巩 固... 1 用 户 需 求 : 国 内 用 户 移 动 流 量 需 求 高 速 增 长, 长 期 仍 存 在 广 阔 空 间... 1 市 场 特 性 : 规 模 属 性 决 定 龙 头 企 业 有 望 持 续 领 跑 市 场... 2 公 司 业 绩 : 维 持 爆 发 式 增 长, 单 季 度 突 破 1.4 亿 元... 3 业 务 运 营 : 行 业 龙 头 地 位 持 续 巩 固... 4 短 信 业 务 : 短 信 业 务 同 比 翻 番, 毛 利 率 向 行 业 龙 头 看 齐... 6 行 业 表 现 : 整 体 维 持 小 幅 平 稳 增 长, 龙 头 企 业 份 额 占 比 快 速 提 升... 6 公 司 业 绩 : 短 信 发 送 量 同 比 翻 番, 毛 利 率 向 行 业 龙 头 看 齐... 6 业 务 运 营 : 上 游 资 源 短 信 平 台 客 户 渠 道 等 基 础 能 力 稳 步 推 进... 7 财 务 分 析 : 整 体 业 绩 高 速 增 长, 短 期 利 润 率 可 能 维 持 较 低 水 平... 9 成 长 能 力 : 收 入 净 利 润 高 速 增 长... 9 运 营 能 力 : 聚 焦 优 质 客 户 策 略 推 动 应 收 账 款 周 转 率 明 显 改 善... 9 盈 利 能 力 : 业 务 规 模 效 应 持 续 显 现, 激 进 流 量 业 务 策 略 导 致 短 期 利 润 率 下 移... 1 风 险 因 素 盈 利 预 测 与 关 键 假 设 估 值 分 析 及 投 资 评 级 插 图 目 录 图 1: 国 内 移 动 互 联 网 接 入 流 量... 1 图 2: 国 内 用 户 移 动 流 量 使 用 分 布 (215)... 1 图 3: 国 内 用 户 手 机 流 量 使 用 情 况 (215)... 1 图 4: 国 内 用 户 移 动 流 量 DOU 分 布... 2 图 5: 国 内 运 营 商 收 入 占 比 变 化... 2 图 6: 国 内 4G 用 户 数 量... 2 图 7: 运 营 商 语 音 流 量 经 营 模 式 对 比... 3 图 8: 公 司 流 量 经 营 业 务 流 水... 3 图 9: 公 司 流 量 经 营 业 务 主 要 客 户 分 布 ( 按 行 业 归 类 )... 4 图 1: 公 司 营 销 服 务 网 络... 4 图 11: 公 司 流 量 经 营 产 品... 5 图 12: 公 司 大 汉 流 量 银 行 产 品 界 面... 5 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 大 汉 三 通 ( ) 新 三 板 公 司 跟 踪 分 析 报 告 图 13: 国 内 企 业 短 信 业 务 量... 6 图 14: 公 司 短 信 业 务 发 送 量... 7 图 15: 公 司 短 信 业 务 毛 利 率... 7 图 16: 公 司 短 信 业 务 主 要 代 表 性 客 户... 8 图 17: 公 司 短 信 业 务 主 要 客 户 分 布 ( 按 行 业 归 类 )... 8 图 18: 公 司 营 业 收 入 及 增 长 率... 9 图 19: 公 司 净 利 润 及 增 长 率... 9 图 2: 公 司 收 入 结 构... 9 图 21: 公 司 应 收 账 款 周 转 率... 1 图 22: 公 司 销 售 毛 利 率 数 据... 1 图 23: 公 司 销 售 净 利 率 数 据... 1 图 24: 公 司 三 项 费 用 率 数 据... 1 表 格 目 录 表 1: 各 国 移 动 互 联 网 用 户 移 动 流 量 DOU 数 据... 2 表 2: 第 三 方 企 业 在 流 量 经 营 市 场 空 间 更 为 广 阔... 3 表 3: 短 信 & 流 量 经 营 环 节 涉 及 产 业 环 节 具 有 相 似 性... 3 表 4: 公 司 运 营 商 流 量 合 作 协 议 签 署 情 况... 4 表 5: 公 司 流 量 经 营 业 务 发 展 客 户 资 源... 4 表 6: 国 内 主 要 企 业 短 信 业 务 业 绩 表 现... 6 表 7: 公 司 短 信 平 台 基 础 能 力... 7 表 8: 梦 网 科 技 企 业 短 信 业 务 客 户 结 构... 8 表 9: 公 司 收 入 成 本 费 用 预 测 表 1: 公 司 核 心 财 务 指 标 预 测 表 11:A 股 生 物 识 别 相 关 公 司 估 值 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 大 汉 三 通 ( ) 新 三 板 公 司 跟 踪 分 析 报 告 投 资 聚 焦 报 告 缘 起 大 汉 三 通 自 215 年 下 半 年 正 式 开 展 流 量 经 营 业 务 以 来, 按 收 入 规 模, 占 据 国 内 第 三 方 流 量 经 营 市 场 绝 对 龙 头 地 位, 流 量 经 营 作 为 市 场 一 致 认 可 的 通 信 行 业 高 增 长 细 分 领 域, 吸 引 梦 网 科 技 网 宿 科 技 吴 通 通 讯 等 相 关 主 板 公 司 纷 纷 布 局 这 一 领 域 在 激 烈 的 市 场 竞 争 压 力 下, 市 场 普 遍 担 忧 大 汉 三 通 是 否 有 足 够 的 能 力 面 对 主 板 上 市 公 司 的 竞 争, 同 时 公 司 传 统 的 企 业 短 信 业 务 是 否 会 在 OTT 业 务 的 冲 击 下 迅 速 萎 缩 在 本 篇 报 告 中, 我 们 尝 试 对 投 资 者 的 上 述 担 忧 和 疑 惑 进 行 分 析 解 答 投 资 观 点 国 内 企 业 短 信 市 场 龙 头 企 业 市 场 份 额 快 速 提 升, 流 量 经 营 领 域 龙 头 企 业 有 望 持 续 领 跑 市 场 ( 1) 自 214 年 相 关 部 门 针 对 短 信 市 场 开 展 严 厉 整 治 导 致 市 场 下 滑 后, 国 内 企 业 短 信 市 场 在 215 年 出 现 明 显 回 暖 迹 象, 以 梦 网 科 技 为 代 表 的 龙 头 企 业 市 场 份 额 和 毛 利 率 均 出 现 明 显 提 升, 成 为 市 场 主 要 受 益 者 ;(2) 我 们 判 断 国 内 流 量 经 营 市 场 的 发 展 路 径 长 期 将 和 短 信 市 场 基 本 一 致, 但 第 三 方 企 业 在 其 中 的 市 场 空 间 将 更 为 广 阔, 同 时 行 业 具 有 明 显 的 规 模 效 应, 有 利 于 行 业 内 先 进 入 企 业, 领 域 内 龙 头 企 业 有 望 借 助 规 模 效 应 持 续 领 跑 市 场 公 司 在 流 量 经 营 领 域 龙 头 地 位 持 续 巩 固 216Q1 公 司 流 量 经 营 单 季 度 收 入 达 到 1.42 亿 元, 超 过 215 年 的 全 年 总 和 同 时, 过 去 一 年 来, 公 司 在 运 营 商 资 源 平 台 能 力 下 游 客 户 渠 道 方 面 快 速 推 进, 不 断 提 升 自 身 综 合 业 务 实 力 我 们 分 析 判 断, 借 助 流 量 经 营 行 业 自 身 的 规 模 效 应 以 及 公 司 自 身 较 强 的 业 务 执 行 力, 大 汉 三 通 在 流 量 经 营 领 域 龙 头 地 位 长 期 有 望 得 以 保 持 公 司 短 信 业 务 同 比 翻 番, 毛 利 率 向 行 业 龙 头 看 齐 公 司 在 短 信 业 务 方 面 的 整 体 业 绩 表 现 基 本 和 行 业 内 绝 对 龙 头 梦 网 科 技 保 持 一 致,215 年 短 信 发 送 量 增 长 近 一 倍, 毛 利 率 提 升 至 3% 附 近, 已 经 和 梦 网 科 技 (34.4%) 非 常 靠 近 创 新 之 处 国 内 企 业 短 信 流 量 经 营 市 场 发 展 路 径 的 详 细 分 析 在 报 告 中, 我 们 对 国 内 企 业 短 信 流 量 经 营 市 场 的 现 状 发 展 驱 动 力 竞 争 格 局 发 展 路 径 等 关 键 产 业 要 素 进 行 了 展 开 分 析 和 回 答 公 司 主 要 业 务 进 展 的 跟 踪 分 析 围 绕 行 业 发 展 的 关 键 驱 动 要 素, 我 们 对 公 司 企 业 短 信 流 量 经 营 业 务 的 运 营 现 状 核 心 能 力 构 建 长 期 业 务 规 划 等 关 键 要 素 进 行 详 细 的 分 析 和 测 算, 并 在 此 基 础 上 对 公 司 未 来 经 营 业 绩 进 行 展 望 风 险 因 素 宏 观 经 济 下 滑 风 险, 运 营 商 行 业 政 策 风 险, 竞 争 持 续 加 剧 风 险, 公 司 核 心 人 员 流 失 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

5 流 量 经 营 : 单 季 收 入 突 破 1.4 亿 元, 行 业 龙 头 地 位 持 续 巩 固 用 户 需 求 : 国 内 用 户 移 动 流 量 需 求 高 速 增 长, 长 期 仍 存 在 广 阔 空 间 根 据 工 信 部 数 据 统 计,215 年 国 内 整 体 移 动 互 联 网 接 入 流 量 以 及 用 户 DOU 数 据 较 214 年 继 续 保 持 高 速 增 长, 同 比 增 幅 近 1 倍 ; 同 时, 根 据 CNNIC 的 调 研 结 果, 目 前 下 游 用 户 需 求 主 要 集 中 于 在 线 视 频 网 络 游 戏 等 市 场 高 增 长 领 域, 同 时 超 过 7% 的 用 户 仍 存 在 明 显 的 进 一 步 流 量 诉 求 但 即 使 按 照 目 前 的 高 速 增 长 态 势, 国 内 用 户 DOU 数 据 较 欧 美 等 发 达 国 家 仍 存 在 明 显 的 差 距, 例 如 215 年 美 国 用 户 DOU 超 过 2G, 而 同 期 国 内 用 户 DOU 水 平 不 足.4GB 图 1: 国 内 移 动 互 联 网 接 入 流 量 移 动 互 联 网 接 入 流 量 ( 万 G) 月 户 均 移 动 互 联 网 接 入 流 量 (M/ 月 户 ) 资 料 来 源 : 工 信 部, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 2: 国 内 用 户 移 动 流 量 使 用 分 布 (215) 图 3: 国 内 用 户 手 机 流 量 使 用 情 况 (215) 社 交 通 讯 看 新 闻 视 频 音 乐 不 够 超 出 很 多 够 用 不 够 超 出 不 多 没 留 意 浏 览 网 页 玩 游 戏 下 载 软 件 看 小 说 漫 画 购 物 其 他 5.5% 3.9% 1.4% 2.1% 6.2% 11.1% 27.5% 39.4% 33.6% 12.9% 13.3% 18.2% 24.8% 资 料 来 源 :CNNIC, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :CNNIC, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

6 图 4: 国 内 用 户 移 动 流 量 DOU 分 布 % 4.% 3.% 2.% 1.% 11.6% 44.6% 16.3% 4.5% 29.2% 8.5% 23.4% 19.5% 3.4% 3.%.% <1MB 1MB-3MB 3MB-5MB 5MB-1GB >1GB 资 料 来 源 : 工 信 部,CNNIC, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 1: 各 国 移 动 互 联 网 用 户 移 动 流 量 DOU 数 据 ( 单 位 :MB) 国 家 英 国 法 国 德 国 意 大 利 美 国 加 拿 大 日 本 澳 洲 巴 西 印 度 资 料 来 源 :Cisco Systems, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 市 场 特 性 : 规 模 效 应 决 定 龙 头 企 业 有 望 持 续 领 跑 市 场 随 着 移 动 互 联 网 的 向 前 迁 移, 移 动 流 量 的 商 业 模 式 参 与 主 体 产 品 结 构 和 目 标 客 户 也 在 持 续 的 丰 富 和 复 杂 化, 流 量 经 营 已 逐 渐 成 为 一 项 系 统 性 的 工 程, 需 要 各 方 的 积 极 参 与 和 协 同, 运 营 商 已 经 很 难 实 现 单 方 主 导, 能 够 整 合 上 游 运 营 商 基 础 资 源, 并 面 向 下 游 用 户 进 行 对 接 的 第 三 方 流 量 经 营 服 务 企 业 成 为 市 场 发 展 的 必 然 和 企 业 短 信 业 务 相 比, 流 量 业 务 独 有 的 行 业 特 征 将 形 成 如 下 态 势 : 相 较 于 短 信 市 场, 个 性 化 业 务 模 式 将 使 得 第 三 方 流 量 经 营 服 务 企 业 获 得 更 大 市 场 份 额 ; 同 时 企 业 短 信 和 流 量 经 营 在 上 游 资 源 下 游 客 户 方 面 具 有 较 高 的 相 似 性, 因 此 我 们 判 断 流 量 经 营 领 域 先 发 公 司 有 望 借 助 规 模 优 势 持 续 领 跑 市 场 图 5: 国 内 运 营 商 收 入 占 比 变 化 图 6: 国 内 4G 用 户 数 量 ( 万 ) 1. 语 音 业 务 45, 4, 非 语 音 业 务 35, 3, 25, 4. 2, 15, 2. 1, , 214 年 215 年 资 料 来 源 : 工 信 部, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 工 信 部, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

7 图 7: 运 营 商 语 音 流 量 经 营 模 式 对 比 资 料 来 源 : 中 国 移 动, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 2: 第 三 方 企 业 在 流 量 经 营 市 场 空 间 更 为 广 阔 类 别 企 业 短 信 流 量 经 营 行 业 监 管 风 险 面 临 营 销 垃 圾 短 信 等 突 出 问 题, 监 管 风 险 大 并 不 存 在 短 信 类 似 的 问 题, 监 管 风 险 小 运 营 商 态 度 企 业 选 择 : 监 管 风 险 相 对 较 小 企 业 选 择 : 倾 向 选 择 少 数 第 三 方 合 作 企 业, 降 低 监 管 风 险 电 信 资 源 : 倾 向 释 放 更 多 资 源 给 第 三 方, 运 营 商 个 性 化 服 务 能 电 信 资 源 : 释 放 少 量 资 源, 运 营 商 可 自 主 运 营 大 部 分 力 差 下 游 客 户 需 求 要 求 提 供 系 统 的 解 决 方 案 要 求 针 对 企 业 场 景 提 供 丰 富 个 性 化 的 定 制 方 案, 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 3: 短 信 & 流 量 经 营 环 节 涉 及 产 业 环 节 具 有 相 似 性 类 别 企 业 短 信 流 量 经 营 上 游 资 源 三 大 电 信 运 营 商 三 大 电 信 运 营 商 中 间 业 务 系 统 短 信 发 送 平 台 流 量 平 台, 逻 辑 较 短 信 更 复 杂 互 联 网 金 融 零 售 等 行 业 客 户 销 服 部 门, 个 性 化 下 游 客 户 互 联 网 金 融 零 售 等 行 业 客 户 销 服 部 门 需 求 更 为 强 烈 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 公 司 业 绩 : 维 持 爆 发 式 增 长, 单 季 度 突 破 1.4 亿 元 根 据 216Q1 财 务 报 告, 公 司 当 季 流 量 经 营 业 务 实 现 收 入 1.42 亿 元, 较 215Q4 季 度 环 比 增 幅 高 达 85.4%, 继 续 保 持 爆 发 式 增 长, 单 季 度 收 入 已 经 超 过 215 年 全 年 的 收 入 同 时 在 行 业 竞 争 格 局 方 面, 根 据 我 们 的 行 业 访 谈, 国 内 主 要 竞 争 流 量 经 营 相 关 产 品 在 216 年 才 开 始 逐 步 上 线, 公 司 在 国 内 流 量 经 营 市 场 行 业 领 先 地 位 进 一 步 巩 固 图 8: 公 司 流 量 经 营 业 务 流 水 18,, 16,, 14,, 12,, 1,, 8,, 6,, 4,, 2,, 154,384,434 83,293,322 57,364, ,7 215Q2 215Q3 215Q4 216Q1 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

8 业 务 运 营 : 行 业 龙 头 地 位 持 续 巩 固 运 营 商 资 源 : 整 体 储 备 充 足 214 年 底, 公 司 成 为 行 业 内 第 一 家 获 得 中 国 移 动 集 团 总 部 4G 全 业 务 代 理 资 格 的 企 业, 之 后 又 陆 续 与 中 国 电 信 中 国 联 通 多 家 省 市 公 司 签 订 合 作 协 议 目 前, 经 过 近 2 年 的 市 场 开 拓, 公 司 已 经 与 三 大 运 营 商 旗 下 总 部 主 要 地 区 分 公 司 建 立 了 流 量 合 作 关 系, 整 体 流 量 资 源 储 备 充 足 表 4: 公 司 运 营 商 流 量 合 作 协 议 签 署 情 况 电 信 运 营 商 中 国 移 动 中 国 联 通 中 国 电 信 合 作 签 约 情 况 集 团 总 部, 上 海 移 动 江 苏 移 动 浙 江 移 动 福 建 移 动 广 东 移 动 湖 北 移 动 等 北 京 联 通 上 海 联 通 山 东 联 通 福 建 联 通 广 东 联 通 等 广 东 电 信 北 京 电 信 上 海 电 信 江 苏 电 信 浙 江 电 信 贵 州 电 信 重 庆 电 信 湖 南 电 信 湖 北 电 信 辽 宁 电 信 等 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 客 户 资 源 : 已 在 互 联 网 金 融 等 核 心 领 域 建 立 领 先 优 势 目 前 公 司 已 经 在 互 联 网 航 空 物 流 金 融 等 关 键 行 业 领 域 发 展 了 大 批 的 客 户 资 源, 包 括 互 联 网 领 域 的 BAT, 金 融 领 域 的 花 旗 银 行, 航 空 物 流 领 域 的 德 邦 物 流 春 秋 航 空 等 ; 并 在 全 国 范 围 内 建 立 了 庞 大 的 营 销 服 务 网 络 同 时, 公 司 为 下 游 客 户 提 供 个 性 化 服 务 的 能 力 持 续 提 升, 并 形 成 了 诸 多 代 表 性 案 例 表 5: 公 司 流 量 经 营 业 务 发 展 客 户 资 源 行 业 互 联 网 金 融 航 空 物 流 合 作 客 户 情 况 腾 讯 阿 里 巴 巴 百 度 京 东 商 城 携 程 网 小 米 科 技 饿 了 吗 同 程 网 2345 等 建 设 银 行 工 商 银 行 花 旗 银 行 招 商 银 行 恒 银 金 融 等 春 秋 航 空 德 邦 物 流 等 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 9: 公 司 流 量 经 营 业 务 主 要 客 户 分 布 ( 按 行 业 归 类,216Q1) 金 融 服 务 互 联 网 航 空 物 流 快 消 其 他 4.9% 25.5% 8.8% 33.3% 27.5% 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 1: 公 司 营 销 服 务 网 络 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

9 流 量 平 台 能 力 : 完 善 B 端 能 力,C 端 展 开 积 极 尝 试 在 基 础 的 流 量 产 品 方 面, 公 司 平 台 目 前 已 经 具 备 前 向 & 后 向 流 量, 通 用 & 本 地 流 量 等 多 种 流 量 类 别 随 机 组 合 的 产 品 运 营 能 力 216 年 3 月, 公 司 正 式 推 出 面 向 C 端 用 户 的 大 汉 流 量 银 行 产 品, 实 现 流 量 的 买 存 贷 一 体 化 功 能, 在 巩 固 B 端 业 务 的 同 时, 积 极 在 C 端 展 开 尝 试 图 11: 公 司 流 量 经 营 产 品 资 料 来 源 : 公 司 路 演 材 料, 中 信 证 券 研 究 部 图 12: 公 司 大 汉 流 量 银 行 产 品 界 面 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 小 结 : 行 业 龙 头 地 位 长 期 有 望 保 持 自 215 年 率 先 在 国 内 开 展 流 量 经 营 业 务 以 来, 按 收 入 规 模, 公 司 一 直 是 国 内 最 大 的 流 量 经 营 企 业 根 据 我 们 的 持 续 跟 踪, 自 去 年 下 半 年 以 来, 公 司 在 运 营 商 资 源 平 台 能 力 构 建 下 游 客 户 拓 展 方 面 快 速 推 进, 行 业 龙 头 地 位 进 一 步 确 立 参 考 国 内 第 三 方 短 信 行 业 的 发 展 路 径, 并 结 合 公 司 较 强 的 业 务 执 行 力, 我 们 相 信, 公 司 在 流 量 经 营 领 域 的 龙 头 地 位 有 望 得 以 保 持, 并 逐 步 借 助 流 量 经 营 业 务 所 具 有 的 规 模 效 应, 持 续 提 升 自 身 市 场 份 额 和 业 务 毛 利 率 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

10 短 信 业 务 : 短 信 业 务 同 比 翻 番, 毛 利 率 向 行 业 龙 头 看 齐 行 业 表 现 : 整 体 维 持 小 幅 平 稳 增 长, 龙 头 企 业 份 额 占 比 快 速 提 升 行 业 监 管 推 动 市 场 集 中 度 提 升, 龙 头 企 业 成 为 市 场 主 要 受 益 者 根 据 工 信 部 数 据 统 计, 在 经 历 了 214 年 短 信 行 业 严 厉 整 治 后,215 年 国 内 企 业 短 信 发 送 量 较 214 年 同 比 增 长 3.7%, 呈 现 温 和 回 升 态 势 目 前 国 内 企 业 短 信 市 场 除 了 运 营 商 自 运 营 的 部 分 外, 第 三 方 服 务 企 业 市 场 集 中 度 仍 处 较 低 水 平, 以 企 业 短 信 龙 头 梦 网 科 技 为 例, 按 短 信 发 送 量, 其 在 213 年 市 场 份 额 仅 为 2.48% 我 们 判 断, 行 业 监 管 的 趋 严 有 助 于 市 场 的 长 期 健 康 发 展, 利 好 行 业 龙 头 企 业, 在 215 年, 无 论 从 短 信 发 送 量 和 业 务 利 润 表 现, 国 内 龙 头 企 业 短 信 公 司 业 绩 均 出 现 了 明 显 的 增 长, 以 梦 网 科 技 为 例, 其 在 215 年 短 信 发 送 量 超 过 3 亿 条, 同 比 增 幅 高 达 91.1%, 净 利 润 2.31 亿 元, 同 比 增 幅 124.2% 图 13: 国 内 企 业 短 信 业 务 量 ( 亿 条 ) 企 业 短 信 YOY(%) % % 2.% % 15.88% 15.% % 3.68% 5.%.% -5.% -1.23% -1.% % 资 料 来 源 : 工 信 部, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 6: 国 内 主 要 企 业 短 信 业 务 业 绩 表 现 公 司 短 信 发 送 量 ( 亿 条 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) YoY(%) YoY(%) 国 都 互 联 % 创 世 漫 道 % % 亿 美 软 通 % 梦 网 科 技 % % 资 料 来 源 : 各 公 司 公 开 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 公 司 业 绩 : 短 信 业 务 同 比 翻 番, 毛 利 率 向 行 业 龙 头 看 齐 在 业 务 量 方 面, 公 司 215 年 全 年 实 现 短 信 发 送 量 近 4 亿 条, 较 214 年 同 比 增 长 99%, 216Q1 达 到 近 13 亿 条, 同 比 增 长 14.6%, 整 体 保 持 高 速 增 长 趋 势 在 毛 利 率 方 面, 伴 随 短 信 发 送 量 的 持 续 提 升, 公 司 短 信 业 务 规 模 效 应 持 续 显 现, 目 前, 公 司 短 信 业 务 毛 利 率 已 经 提 升 至 3% 附 近, 和 梦 网 科 技 (34.4%) 等 企 业 基 本 处 于 同 一 水 平 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

11 图 14: 公 司 短 信 业 务 发 送 量 短 信 发 送 量 ( 亿 条 ) YoY(%) Q1 214Q2 214Q3 214Q4 215Q1 215Q2 215Q3 215Q4 216Q1 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 图 15: 公 司 短 信 业 务 毛 利 率 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Q1 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 业 务 运 营 : 上 游 资 源 短 信 平 台 客 户 渠 道 等 基 础 能 力 稳 步 推 进 第 三 方 企 业 从 事 企 业 短 信 业 务, 主 要 涉 及 上 游 运 营 商 资 源 的 获 取 中 间 短 信 平 台 搭 建, 以 及 面 向 下 游 企 业 用 户 提 供 高 效 分 发 服 务 等 核 心 环 节 近 年 来, 公 司 围 绕 上 述 核 心 环 节 不 断 优 化 自 身 业 务 能 力, 推 动 短 信 业 务 持 续 高 速 增 长 运 营 商 资 源 : 进 一 步 丰 富 截 至 目 前, 公 司 已 经 与 中 国 移 动 联 通 电 信 公 司 的 省 市 甚 至 县 级 近 2 个 公 司 展 开 深 度 合 作, 并 签 订 战 略 合 作 协 议, 实 现 了 华 北 华 东 华 南 华 中 等 重 点 城 市 的 资 源 战 略 布 局, 并 为 后 续 资 源 市 场 覆 盖 业 务 合 作 的 持 续 稳 定 奠 定 坚 实 的 基 础 预 计 未 来 一 年 内 公 司 将 会 进 一 步 与 中 国 移 动 联 通 电 信 在 全 国 各 地 签 署 合 作 协 议, 实 现 资 源 端 的 强 大 整 合 短 信 平 台 能 力 : 持 续 强 化 公 司 从 短 信 平 台 软 件 起 步, 具 有 深 厚 的 技 术 积 累, 近 年 来, 公 司 短 信 平 台 在 稳 定 性 下 发 速 度 并 发 容 量 等 关 键 基 础 能 力 方 面 进 一 步 完 善 和 提 升, 比 如 单 客 户 提 交 速 度 由 去 年 的 5 条 / 秒 提 升 至 1 条 / 秒, 系 统 日 短 信 处 理 能 力 从 去 年 的 1 亿 条 提 升 至 2 亿 条 表 7: 公 司 短 信 平 台 基 础 能 力 类 别 平 台 稳 定 性 短 信 下 发 速 度 并 发 容 量 短 信 到 达 率 性 能 指 标 描 述 7*24 小 时, 全 年 服 务 故 障 时 间 <5 分 钟 9% 以 上 的 短 信 可 在 1 秒 内 到 达 在 3 分 钟 之 后 到 达 的 短 信 不 计 费 支 持 大 容 量 短 信 提 交 处 理 能 力, 单 客 户 提 交 速 度 达 1 条 / 秒 全 国 唯 一 的 号 码 三 网 合 一 支 持 上 下 行 和 状 态 报 告 全 国 可 达 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

12 类 别 日 处 理 量 性 能 指 标 描 述 系 统 短 信 日 处 理 量 高 达 两 亿 条, 通 道 接 入 千 余 条 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 公 司 路 演 材 料, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 客 户 渠 道 : 深 度 聚 焦 行 业 大 客 户 214 年 开 始, 公 司 根 据 市 场 发 展 趋 势, 对 短 信 业 务 经 营 策 略 进 行 重 大 调 整, 具 体 表 现 为 在 客 户 群 上 进 一 步 聚 焦 金 融 物 流 互 联 网 等 行 业 大 客 户, 整 体 客 户 结 构 分 布 和 行 业 龙 头 基 本 一 致 在 服 务 内 容 上 摈 弃 过 去 的 营 销 短 信 等 内 容, 专 注 于 功 能 类 短 信, 降 低 经 营 风 险 图 16: 公 司 短 信 业 务 主 要 代 表 性 客 户 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 图 17: 公 司 短 信 业 务 主 要 客 户 分 布 ( 按 行 业 归 类,216Q1) 物 流 & 电 子 商 务 互 联 网 金 融 服 务 餐 饮 & 旅 游 其 他 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 8: 梦 网 科 技 企 业 短 信 业 务 客 户 结 构 行 业 客 户 数 占 比 互 联 网 与 电 子 商 务 % 金 融 % 连 锁 零 售 % 其 他 % 总 计 % 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

13 财 务 分 析 : 整 体 业 绩 高 速 增 长, 短 期 利 润 率 可 能 维 持 较 低 水 平 成 长 能 力 : 收 入 净 利 润 高 速 增 长 在 收 入 方 面, 公 司 215 年 实 现 营 业 收 入 2.5 亿 元, 同 比 增 长 23.95%, 其 中 传 统 企 业 短 信 业 务 1.29 亿 元, 同 比 增 长 近 一 倍,215 年 下 半 年 开 始 布 局 的 流 量 业 务 实 现 收 入 1.2 亿 元 进 入 216Q1, 公 司 流 量 业 务 继 续 保 持 高 速 增 长, 流 量 业 务 收 入 达 到 1.42 亿 元, 短 信 业 务 达 到.5 亿 元, 考 虑 到 一 季 度 内 不 利 的 春 节 假 期 等 因 素, 我 们 预 计 短 信 业 务 收 入 在 216 年 将 大 概 率 翻 番 ; 净 利 润 方 面, 受 整 体 业 务 的 爆 发 式 增 长 以 及 业 务 规 模 效 应 的 显 现, 公 司 215 年 实 现 净 利 润.14 亿 元,216Q1 为.8 亿 元, 伴 随 着 短 信 流 量 业 务 的 继 续 高 速 增 长, 以 及 业 务 自 身 规 模 效 应 的 显 现, 我 们 预 计 后 续 利 润 增 幅 将 显 著 高 于 同 期 收 入 增 幅 图 18: 公 司 营 业 收 入 及 增 长 率 ( 元 ) 图 19: 公 司 净 利 润 及 增 长 率 ( 元 ) 收 入 同 比 增 速 净 利 润 同 比 增 速 3,, 25,, 2,, 15,, 1,, 5,, 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 16,,. 14,,. 12,,. 1,,. 8,,. 6,,. 4,,. 2,,.. 2.% 15.% 1.% 5.%.% 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 图 2: 公 司 收 入 结 构 ( 元 ) 短 信 流 量 16,,. 14,,. 12,,. 1,,. 8,,. 6,,. 4,,. 2,, Q1 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 运 营 能 力 : 聚 焦 优 质 客 户 推 动 应 收 账 款 周 转 率 明 显 改 善 在 应 收 账 款 周 转 率 方 面,214 年 公 司 在 短 信 业 务 领 域 调 整 业 务 策 略, 由 过 去 的 全 客 户 覆 盖 向 重 点 行 业 ( 金 融 物 流 航 空 互 联 网 等 ) 优 质 客 户 进 行 聚 焦, 主 动 放 弃 大 量 中 小 客 户, 从 而 导 致 当 期 财 务 业 绩 出 现 一 定 波 动 进 入 215 年, 随 着 短 信 业 务 策 略 调 整 效 果 的 显 现, 以 及 流 量 业 务 领 域 继 续 聚 焦 优 质 行 业 客 户 ( 互 联 网 金 融 航 空 物 流 等 ), 公 司 应 收 账 款 周 转 率 持 续 好 转, 达 到 5.31, 较 214 年 出 现 明 显 改 善 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

14 图 21: 公 司 应 收 账 款 周 转 率 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 盈 利 能 力 : 业 务 规 模 效 应 持 续 显 现, 激 进 流 量 业 务 策 略 导 致 短 期 利 润 率 处 于 较 低 水 平 在 销 售 毛 利 率 方 面, 受 国 内 短 信 市 场 竞 争 减 弱 以 及 行 业 龙 头 市 场 集 中 度 提 升 推 动, 公 司 短 信 业 务 毛 利 率 持 续 改 善, 从 215 年 开 始, 公 司 进 入 流 量 业 务 市 场, 并 在 前 期 采 用 了 较 为 激 进 的 营 销 策 略 加 大 对 上 游 运 营 商 资 源 的 争 夺, 以 及 下 游 核 心 行 业 优 质 客 户 的 覆 盖, 从 而 扩 大 前 期 市 场 领 先 优 势, 从 而 导 致 毛 利 率 呈 现 较 低 水 平 在 销 售 净 利 率 方 面, 受 短 信 流 量 业 务 规 模 效 应 的 持 续 显 现, 公 司 三 项 费 用 率 呈 现 持 续 下 移 的 良 好 态 势, 但 受 流 量 业 务 自 身 较 低 销 售 毛 利 率 影 响, 公 司 整 体 销 售 净 利 率 短 期 也 呈 现 一 定 的 下 移 图 22: 公 司 销 售 毛 利 率 数 据 (%) 图 23: 公 司 销 售 净 利 率 数 据 (%) 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 图 24: 公 司 三 项 费 用 率 数 据 销 售 费 用 / 营 业 总 收 入 (%) 管 理 费 用 / 营 业 总 收 入 (%) 财 务 费 用 / 营 业 总 收 入 (%) 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

15 风 险 因 素 行 业 风 险 宏 观 经 济 下 滑 风 险, 运 营 商 行 业 政 策 风 险, 竞 争 持 续 加 剧 风 险 公 司 风 险 公 司 核 心 人 员 流 失 风 险 盈 利 预 测 与 关 键 假 设 关 键 假 设 : 1) 收 入 方 面 公 司 短 信 业 务 持 续 高 速 增 长, 流 量 经 营 领 域 的 龙 头 地 位 已 经 逐 步 确 立 并 得 到 持 续 巩 固 短 信 业 务 部 分, 我 们 预 计 216/17/18 年 销 售 收 入 分 别 为 2.52/3.8/5.13 亿 元, 同 比 增 速 为 94.8%/51.%/35.%; 流 量 经 营 业 务 部 分, 随 着 运 营 商 流 量 政 策 的 进 一 步 放 开 以 及 用 户 移 动 互 联 网 接 入 流 量 的 高 速 增 长, 作 为 行 业 龙 头, 我 们 预 计 公 司 216/17/18 年 该 业 务 收 入 分 别 为 7.11/14.92/22.54 亿 元, 同 比 增 速 为 49.%/11.%/51.% 2) 成 本 方 面 短 信 业 务 部 分, 伴 随 着 行 业 集 中 度 的 持 续 提 升 以 及 靠 前 企 业 规 模 效 应 的 显 现, 预 计 公 司 短 信 业 务 毛 利 率 将 持 续 改 善, 预 计 公 司 短 信 业 务 在 216/17/18 年 的 毛 利 率 为 31.%/31.5%/32.% 流 量 经 营 业 务 部 分, 考 虑 到 未 来 激 烈 的 市 场 竞 争 格 局, 以 及 公 司 为 保 持 行 业 龙 头 所 坚 持 的 较 为 激 进 市 场 策 略, 预 计 短 期 毛 利 率 仍 将 保 持 较 低 水 平, 我 们 预 计 公 司 流 量 经 营 业 务 在 216/17/18 年 的 毛 利 率 为 14.%/15.%/16.% 3) 费 用 方 面 随 着 短 信 业 务 流 量 经 营 业 务 的 持 续 高 速 增 长, 以 及 两 项 业 务 自 身 具 有 的 规 模 属 性, 我 们 预 计 公 司 管 理 费 用 营 销 费 用 在 整 体 收 入 中 比 重 将 逐 步 降 低, 预 计 公 司 216/17/18 年 管 理 费 用 营 销 费 用 占 整 体 收 入 的 比 重 分 别 为 4.5%/4.%/3.5% 6.%/5.%/4.5% 表 9: 公 司 收 入 成 本 费 用 预 测 项 目 214A 215A 216E 217E 218E 收 入 ( 千 元 ) 企 业 短 信 73,38 129, ,823 38, ,342 流 量 经 营 12,456 71,69 1,492,449 2,253,598 其 他 业 务 ( 传 统 软 件 业 务 等 ) 9,124 合 计 82, , ,513 1,872,72 2,766,939 收 入 增 速 (%) 企 业 短 信 2.6% 76.99% 94.8% 51.% 35.% 流 量 经 营 49.% 11.% 51.% 其 他 业 务 ( 传 统 软 件 业 务 等 ) -33.8% 合 计 1.74% 23.95% % 94.56% 47.75% 毛 利 率 (%) 企 业 短 信 27.5% 3.% 31.% 31.5% 32.% 流 量 经 营 17.9% 14.% 15.% 16.% 其 他 业 务 ( 传 统 软 件 业 务 等 ) 合 计 35.5% 24.2% 18.4% 18.4% 19.% 费 用 率 (%) 营 业 税 金 及 附 加.48%.15%.2%.2%.2% 管 理 费 用 15.1% 8.89% 4.5% 4.% 3.5% 营 销 费 用 6.84% 6.63% 6.% 5.% 4.5% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

16 表 1: 公 司 核 心 财 务 指 标 预 测 项 目 214A 215A 216E 217E 218E 总 费 用 率 22.33% 15.67% 1.7% 9.2% 8.2% 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 整 理 盈 利 预 测 基 于 以 上 假 设, 经 模 型 测 算 得 出 公 司 216/17/18 年 归 属 净 利 润 分 别 为.56/1.3/2.34 亿 元,CAGR 为 256.3% 按 目 前.88 亿 股 股 本 计 算 的 年 EPS 为.64/1.48/2.66 元 项 目 / 年 度 214A 215A 216E 217E 218E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) , ,766.9 增 长 率 YoY(%) 归 属 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY(%) 每 股 收 益 EPS( 元 ) 全 面 摊 薄 毛 利 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 整 理 估 值 分 析 及 投 资 评 级 表 11:A 股 生 物 识 别 相 关 公 司 估 值 估 值 横 向 比 较 及 投 资 评 级 根 据 wind 一 致 业 绩 预 测, 选 取 4 月 29 日 收 盘 价 格, 目 前 国 内 主 板 流 量 经 营 相 关 公 司 股 价 对 应 215/16/17 的 平 均 PE 分 别 为 16/48/32 目 前 三 板 信 息 技 术 行 业 PE(TTM, 整 体 ) 为 45 倍, 较 主 板 的 77 倍 折 价 约 42%, 考 虑 到 三 板 市 场 的 流 动 性 折 价, 我 们 给 予 公 司 216 年 28 倍 的 估 值 ( 较 主 板 可 比 公 司 平 均 水 平 的 48 倍 折 价 42%), 对 应 市 值 为 亿 元, 对 应 股 价 为 元, 给 予 买 入 评 级 公 司 名 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) E 217E E 217E 吴 通 控 股 3292.SZ 通 鼎 互 联 2491.SZ 荣 信 股 份 2123.SZ 高 鸿 股 份 851.SZ 网 宿 科 技 317.SZ , , 北 纬 通 信 2148.SZ 平 均 资 料 来 源 :wind 一 致 预 期, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 股 价 为 216 年 5 月 3 日 收 盘 价 格 PE 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

17 利 润 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 214A 215A 216E 217E 218E 营 业 收 入 ,873 2,767 营 业 成 本 ,529 2,242 毛 利 率 35.5% 24.3% 18.4% 18.4% 19.% 营 业 税 金 及 附 加 营 业 费 用 营 业 费 用 率 6.8% 6.6% 6.% 5.% 4.5% 管 理 费 用 管 理 费 用 率 15.% 8.9% 4.5% 4.% 3.5% 财 务 费 用 1-1 财 务 费 用 率 1.8%.2%.%.%.% 其 他 经 营 损 益 营 业 利 润 营 业 利 润 率 5.7% 6.3% 7.3% 8.7% 1.6% 营 业 外 收 入 1 2 营 业 外 支 出 利 润 总 额 所 得 税 所 得 税 率 17.2% 2.2% 2.% 2.% 2.% 归 属 于 母 公 司 股 净 东 利 的 率 净 利 润 6.2% 5.6% 5.8% 7.% 8.5% 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 214A 215A 216E 217E 218E 税 前 利 润 所 得 税 支 出 折 旧 和 摊 销 营 运 资 金 变 动 其 他 经 营 现 金 流 资 本 支 出 投 资 收 益 资 产 变 卖 其 他 投 资 现 金 流 发 行 股 票 37 负 债 变 化 股 息 支 出 其 他 融 资 现 金 流 现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 214A 215A 216E 217E 218E 货 币 资 金 存 货 应 收 账 款 / 票 据 其 他 流 动 资 产 流 动 资 产 固 定 资 产 长 期 股 权 投 资 无 形 资 产 其 他 长 期 资 产 1 1 非 流 动 资 产 资 产 总 计 短 期 借 款 应 付 账 款 / 票 据 预 收 账 款 其 他 流 动 负 债 流 动 负 债 长 期 借 款 其 他 长 期 负 债 非 流 动 性 负 债 负 债 合 计 股 本 资 本 公 积 留 存 收 益 少 数 股 东 权 益 股 东 权 益 合 计 负 债 股 东 权 益 总 计 主 要 财 务 指 标 指 标 名 称 214A 215A 216E 217E 218E 增 长 率 (%) 营 业 收 入 营 业 利 润 净 利 润 利 润 率 (%) 毛 利 率 EBITMargin EBITDAMargin 净 利 率 回 报 率 (%) 净 资 产 收 益 率 总 资 产 收 益 率 其 他 (%) 资 产 负 债 率 所 得 税 率 股 利 支 付 率 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

18 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 3 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 5 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 2% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~2% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -1%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 1% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 1% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -1%~1% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 1% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z2374) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 :( i) 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 (ii) 本 报 告 涉 及 新 三 板 挂 牌 企 业 大 汉 三 通 (43237), 按 照 公 司 公 告 信 息, 上 述 企 业 的 股 票 转 让 方 式 为 做 市 转 让, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 系 其 做 市 商 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2 年 金 融 服 务 和 市 场 法 25 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 216 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利