1. 暴风科技掀起海外中概股回归浪潮当暴风科技创下 A 股 IPO 涨停记录的同时, 以拆除 VIE 结构回归境内上市的形式已成为互联网公司资本运作的焦点在互联网 + 的风口上, 类似暴风科技的互联网公司回归境内将在市场上获得较海外更高的估值, 而具有门槛低流程快融资灵活等特点的新三板也将

Size: px

Start display at page:

Download "1. 暴风科技掀起海外中概股回归浪潮当暴风科技创下 A 股 IPO 涨停记录的同时, 以拆除 VIE 结构回归境内上市的形式已成为互联网公司资本运作的焦点在互联网 + 的风口上, 类似暴风科技的互联网公司回归境内将在市场上获得较海外更高的估值, 而具有门槛低流程快融资灵活等特点的新三板也将"

闷索
7 years ago
Views:

1 中小盘研究伐谋 - 中小盘新三板专题证券研究报告 [Table_Title] VIE 结构拆除, 互联网企业抢跑中小盘新三板专题熊昕 ( 分析师 ) 郭睿哲 ( 分析师 ) 孙金钜 ( 分析师 ) xiongxin009291@gtjas.com guoruizhe@gtjas.com sunjinju008191@gtjas.com 证书编号 S S S 本报告导读 : 本篇是国泰君安中小盘团队 VIE 结构企业回归 A 股系列之二新三板以其门槛低审批流程短的特点或将成为首选, 而目前新三板挂牌的互联网企业有望先一步启动摘要 : 暴风科技掀起海外中概股回归浪潮当暴风科技创下 A 股 IPO 涨停记录的同时, 以拆除 VIE 结构回归境内上市的形式已成为互联网公司资本运作的焦点在互联网 + 的风口上, 类似暴风科技的互联网公司回归境内将在市场上获得较海外更高的估值, 而具有门槛低流程快融资灵活等特点的新三板也将受到更多互联网企业的青睐拆除 VIE 结构的时间成本较高一般来看,VIE 拆分后回归 A 股上市需要 2-3 年的时间如暴风科技从 2010 年 12 月历时一年半上市, 在 2015 年 3 月才在创业板上市二六三在 2006 年公司计划转到境内上市后, 对 VIE 结构进行了拆除拆除过程包含对海外机构投资者股份的赎回 VIE 相关协议的解除股权结构的调整境外主体的注销等操作, 保证了实际控制人未发生变化董事会构成及高级管理人员未发生重大变化以及实际生产经营没有受到实质影响整个过程持续到 2008 年全部完成门槛低效率高的新三板吸引互联网企业回归按照目前的规定, 新三板公司没有利润限制门槛, 申报流程短, 融资方式灵活在目前注册制尚未落地, 主板创业板上市需要长时间排队等候的情况下, 新三板或可较为迅速解决公司融资问题, 且可以作为今后转板的跳板多数新三板挂牌企业从排队到正式登陆新三板仅需要一到三个月的时间, 远快于主板和创业板, 手续也较主板和创业板上市简单新三板或将成为拆除 VIE 互联网企业的新选择未盈利互联网板块 : 新三板互联网公司抢先启动证监会正在推动未盈利的互联网和科技创新企业在新三板挂牌满 12 个月后上创业板我们认为拟拆除 VIE 结构回归 A 股上市的创新型企业将是未盈利互联网板块的另一大上市公司来源, 而新三板中的互联网企业或将先于 VIE 结构企业回归而启动新三板挂牌的互联网公司整体规模远小于中概股互联网企业, 不乏具有特色的优秀企业在中概股回归的浪潮到来之前, 将成为资本追逐的焦点 [Table_Report] 伐谋 - 中小盘新三板专题中小盘研究团队孙金钜 ( 分析师 ): 证书编号 :S 邮箱 :sunjinju008191@gtjas.com 王永辉 ( 分析师 ): 证书编号 :S 邮箱 :wangyonghui@gtjas.com 郭睿哲 ( 分析师 ): 证书编号 : S 邮箱 : guoruizhe@gtjas.com 刘易 ( 研究助理 ): 证书编号 : S 邮箱 :liuyi014913@gtjas.com 吴璋怡 ( 研究助理 ): 证书编号 :S 邮箱 : wuzhangyi@gtjas.com 相关报告易销科技: 河南渠道布局顺利落定华阳密封: 大额费用计提致净利润下滑易销科技: 打造电信业的银联华阳密封: 中高端机械密封领先企业新三板指数正式发布, 市场迎来风向标请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 1. 暴风科技掀起海外中概股回归浪潮当暴风科技创下 A 股 IPO 涨停记录的同时, 以拆除 VIE 结构回归境内上市的形式已成为互联网公司资本运作的焦点在互联网 + 的风口上, 类似暴风科技的互联网公司回归境内将在市场上获得较海外更高的估值, 而具有门槛低流程快融资灵活等特点的新三板也将受到更多互联网企业的青睐 VIE(Variable Interest Entities) 结构, 即可变利益实体, 也称为协议控制在 VIE 结构下, 母公司并不通过直接持有子公司的股权成为控股股东的方式达到控制目的, 而是通过与子公司签订一系列的关于资产经营决策权等方面的协议, 对其实施实质上的控制目前境内实际经营的公司通过服务费等形式将经济利益输送到境外实施控制的实体图 1:VIE 控制结构数据来源 : 国泰君安证券研究优秀互联网公司青睐美股市场的主要原因有 : 1. 创业板门槛较高按照规定, 创业板上市需最近两年连续盈利, 累计净利润不少于 1000 万元 ; 或最近一年盈利, 营业收入不少于 5000 万元互联网的商业模式决定多数公司在发展初期处于烧钱和圈地的阶段, 达到创业板的净利润目标较困难而亏损公司在美股上市的现象较普遍 2. A 股 IPO 审批周期较长 A 股主板中小板及创业板 IPO 的审批周期较长, 而互联网公司在发展初期对于融资的需求庞大且急切, 容易在漫长的排队过程中错过最好的壮大的机会 3. 境内投资机构对互联网企业的认可程度较低由于投资理念的差异, 多数国内优秀互联网企业发展初期的资金来源大量引入了境外机构 IPO 的时候 VIE 架构作为一种绕开监管的模式被广泛使用, 这也使得互联网企业在美股扎堆的现象在近年来越来越明请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 8

3 显伐谋 - 中小盘新三板专题 A 股的高市盈率是吸引 VIE 结构企业回归 A 股的重要原因随着国内资本市场的不断完善以及 2014 年以来的牛市行情, 境内上市公司的估值已经处于较高水平截至 2015 年 5 月 15 日, 其中互联网企业市盈率最低也达到 51 倍而美国上市的中国互联网公司中, 仅有携程 58 同城唯品会等七家企业超过 50 倍市盈率表 1: 创业板互联网企业市盈率最低为 51 倍股票简称股票代码 PE 市值 ( 亿人民币 ) 中青宝上海钢联三五互联东方财富乐视网光环新网绿盟科技三六五网顺网科技网宿科技数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究注 :PE 根据 2015 年 5 月 15 日盘价和 Wind 一致预期测算表 2: 美股上市中国互联网企业仅七家市盈率超过 50 倍股票简称股票代码 GICS 子行业上市交易所 PE 市值 ( 亿人民币 ) 携程 CTRP.O 互联网零售纳斯达克同城 WUBA.N 互联网软件与服务纽约证券交易所唯品会 VIPS.N 互联网零售纽约证券交易所阿里巴巴 BABA.N 互联网零售纽约证券交易所世纪佳缘 DATE.O 互联网软件与服务纳斯达克迅雷 XNET.O 互联网软件与服务纳斯达克汽车之家 ATHM.N 互联网软件与服务纽约证券交易所聚美优品 JMEI.N 互联网零售纽约证券交易所百度 BIDU.O 互联网软件与服务纳斯达克奇虎 360 QIHU.N 互联网软件与服务纽约证券交易所易车 BITA.N 互联网软件与服务纽约证券交易所欢聚时代 YY.O 互联网软件与服务纳斯达克网易 NTES.O 互联网软件与服务纳斯达克乐居 LEJU.N 互联网软件与服务纽约证券交易所人人 RENN.N 互联网软件与服务纽约证券交易所新浪 SINA.O 互联网软件与服务纳斯达克凤凰新媒体 FENG.N 互联网软件与服务纽约证券交易所搜房网 SFUN.N 互联网软件与服务纽约证券交易所数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究注 :PE 与市值按 2015 年 5 月 15 日收盘价和 Wind 一致预期测算未包含市盈率为负的公司请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8

在当前的政策环境下, 互联网企业回归境内上市的道路逐渐打通, 监管部门对创业板 IPO 企业的硬性盈利要求在降低, 新三板对于企业盈利没有要求 ; 随着整个资本市场的热度提升,A 股 IPO 进程也在加快 ; 另外投资机构对于互联网企业的认识也在发生转变, 越来越多的互联网企业得到投资者认可暴风科技是加载在创业板上的催化剂, 不久的将来, 或将有更多的知名互联网企业在创业板和新三板续写神话 2.

4 在当前的政策环境下, 互联网企业回归境内上市的道路逐渐打通, 监管部门对创业板 IPO 企业的硬性盈利要求在降低, 新三板对于企业盈利没有要求 ; 随着整个资本市场的热度提升,A 股 IPO 进程也在加快 ; 另外投资机构对于互联网企业的认识也在发生转变, 越来越多的互联网企业得到投资者认可暴风科技是加载在创业板上的催化剂, 不久的将来, 或将有更多的知名互联网企业在创业板和新三板续写神话 2. 拆除 VIE 结构的时间成本较高企业拆除 VIE 架构的关键在于解除实际控制人通过特殊目的公司设立的外商投资企业与境内公司签署的一系列旨在转移利润的协议, 需要将外商独资企业变更为内资企业, 并且将 VIE 架构下的相关公司进行注销, 还涉及到从境外资本机构回购股份的问题一般来看,VIE 拆分后回归 A 股上市需要 2-3 年的时间如暴风科技从 2010 年 12 月历时一年半上市, 在 2015 年 3 月才在创业板上市二六三在 2006 年公司计划转到境内上市后, 对 VIE 结构进行了拆除拆除过程包含对海外机构投资者股份的赎回 VIE 相关协议的解除股权结构的调整境外主体的注销等操作, 保证了实际控制人未发生变化董事会构成及高级管理人员未发生重大变化以及实际生产经营没有受到实质影响整个过程持续到 2008 年全部完成图 2: 暴风科技拆除 VIE 控制结构历程数据来源 : 暴风科技招股书, 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 8

5 图 3: 二六三 2006 年拟转为境内上市, 随即进行了 VIE 结构的拆除数据来源 : 二六三招股说明书 3. 门槛低效率高的新三板吸引互联网企业回归证监会主席肖钢 2014 年 1 月首次在人民日报撰文表示将在创业板建立专门层次, 允许尚未盈利但符合一定条件的互联网和科技创新企业在创业板发行上市, 并实行不同的投资者适当性管理制度此后证监会多次公开表示对创业板单独分层设立的计划, 在几次上报的注册制改革方案中也讨论取消股票发行的持续盈利条件降低小微企业和创新型企业的上市门槛按照目前的规定, 新三板公司没有利润限制门槛, 申报流程短, 融资方式灵活在目前注册制尚未落地, 主板创业板上市需要长时间排队等候的情况下, 新三板或可较为迅速解决公司融资问题, 且可以作为今后转板的跳板多数新三板挂牌企业从排队到正式登陆新三板仅需要一到三个月的时间, 远快于主板和创业板, 手续也较主板和创业板上市简单新三板或将成为拆除 VIE 互联网企业的新选择请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 8

6 图 4: 新三板挂牌条件与互联网企业特质相符合伐谋 - 中小盘新三板专题数据来源 : 河南商报 4. 新三板互联网公司抢先启动我们认为拟拆除 VIE 结构回归 A 股上市的创新型企业将是未盈利互联网板块的另一大上市公司来源, 而新三板中的互联网企业或将先于 VIE 结构企业回归而启动新三板挂牌的互联网公司整体规模远小于中概股互联网企业, 不乏具有特色的优秀企业在中概股回归的浪潮到来之前, 将成为资本追逐的焦点图 5. 创业板建立专门层次与新三板对接创业板注册制分层可能的退市机制竞价交易转板机制建立做市交易协议转让与区域市场衔接区域性股权交易市场数据来源 : 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 8

7 表 3: 新三板互联网板块基本资料类型代码公司名称 2014 年营收 ( 百万元 ) 2015 年净 2014 年营收增速 2014 年净利润 ( 百万利润增速 (%) 元 ) (%) 垂直电商 OC 工控网 OC 百拓科技 OC 中金网信 OC 亿房信息 OC 淘礼网 OC 天呈医流 OC 万泉河 OC 酷买网 OC 网虫股份 OC 牛商股份 OC 熙浪股份 OC 物润船联 OC 钢钢网网络游戏 OC 超级玩家 , OC ST 页游 , OC 兴致科技 OC 乐升股份在线教育 OC 爱迪科森 OC 国学时代 OC 网动科技广告媒体 OC 中搜网络 OC 四维传媒 OC 银橙传媒 OC 荆楚网 OC 舜网传媒数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 5. 风险提示新三板互联网企业规模较小, 业绩波动较大, 流动性相对交叉, 公司战略方向经营业绩以及政策的推进速度可能低于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 8

8 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅国泰君安证券研究股票投资评级行业投资评级评级增持谨慎增持中性减持增持中性减持说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 8

p2:p1: 国泰君安版权所有发送给 : 国泰君安 / 研究所 /report.nsf [Table_OtherInfo] 模型更新时间 : 股票研究工业建筑工程业评级 : 谨慎增持上次评级 : 谨慎增持目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 14.

p2:p1: 国泰君安版权所有发送给 : 国泰君安 / 研究所 /report.nsf [Table_OtherInfo] 模型更新时间 : 股票研究工业建筑工程业评级 : 谨慎增持上次评级 : 谨慎增持目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 14. p1: 国泰君安版权所有发送给 : 国泰君安 / 研究所 /report.nsf 股票研究公司更新报告前期拖延工程复工, 延续高增长趋势中国海诚 2012 年三季报点评韩其成 ( 分析师 ) 熊昕 ( 研究助理 ) 张琨 ( 分析师 ) 021-38676162 021-38676715 021-38674754 hanqicheng@gtjas.com xiongxin009291@gtjas.com