Page 2 内 容 目 录 被 低 估 的 中 概 股... 5 指 数 走 低 但 相 对 泡 沫 依 旧... 5 同 行 业 公 司 估 值 远 不 及 A 股... 6 陷 入 恶 性 循 环 的 困 境... 7 估 值 低 的 三 大 原 因 做 空 退 市 投 资 逻 辑... 8

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1 海 外 市 场 研 究 Page 1 证 券 研 究 报 告 海 外 市 场 研 究 互 联 网 [Table_IndustryInfo] 互 联 网 行 业 中 概 股 估 值 鸿 沟 专 题 研 究 2015 年 04 月 09 日 [Table_BaseInfo] 一 年 该 行 业 与 恒 生 指 数 标 普 500 纳 指 走 势 比 较 /4 14/7 14/10 15/1 互 联 网 标 普 500 恒 生 指 数 纳 斯 达 克 指 数 相 关 研 究 报 告 : 中 星 微 季 报 年 报 点 评 : 中 星 微 : 从 芯 片 到 安 防 视 频 监 控 华 丽 转 身, 业 绩 强 势 增 长 诺 亚 财 富 季 报 年 报 点 评 : 诺 亚 财 富 资 产 管 理 增 速 显 著, 互 联 网 金 融 开 始 收 获 微 博 季 报 点 评 : 业 绩 略 超 预 期, 用 户 持 续 增 长 易 车 季 报 点 评 : 业 绩 靓 丽, 看 好 汽 车 交 易 平 台 奇 虎 360:QIHU: 奇 虎 季 报 超 预 期, 价 值 凸 显 证 券 分 析 师 : 王 学 恒 电 话 : wangxueh@guosen.com.cn 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 证 书 编 码 :S 独 立 性 声 明 : 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 其 结 论 不 受 其 它 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明 [Table_Title] 海 外 市 场 专 题 中 概 股 估 值 鸿 沟 互 联 网 行 业 投 资 机 会 被 低 估 的 中 概 股 无 论 是 相 对 于 纳 斯 达 克 指 数 还 是 国 内 的 上 证 指 数 和 创 业 板 指 数, 中 概 股 只 是 都 处 于 低 估 值 的 区 间 近 期 的 搜 房 网 聚 美 优 品 乐 逗 游 戏 500 彩 票 久 邦 数 码 迅 雷 等, 近 6 个 月 股 价 均 一 直 走 低 从 宏 观 经 济 和 产 业 发 展 趋 势 看, 中 国 概 念 股 的 估 值 泡 沫 与 对 中 国 经 济 增 长 放 缓 的 担 忧, 影 响 了 近 期 大 部 分 上 市 公 司 股 价 的 大 幅 度 下 跌 中 概 股 的 走 低, 可 能 是 早 晚 都 要 发 生 的, 仅 仅 是 触 发 点 是 什 么 时 候 的 问 题 估 值 低 的 三 大 原 因 做 空 退 市 投 资 逻 辑 中 概 股 能 被 恶 意 做 空, 并 且 让 作 恶 者 得 逞, 关 键 原 因 在 于 美 国 资 本 市 场 的 交 易 制 度 不 同 于 A 股 美 国 具 有 做 空 机 制, 在 做 多 做 空 都 能 盈 利 的 市 场 上, 空 头 们 常 常 借 力 打 力, 刻 意 营 造 市 场 恐 慌 情 绪, 让 投 资 者 和 市 场 来 帮 自 己 砸 盘 由 于 多 数 投 资 者 的 知 识 缺 陷 信 息 缺 陷, 市 场 很 容 易 出 现 跟 风 的 羊 群 效 应 纽 约 证 券 交 易 所 每 年 保 持 家 新 公 司 IPO, 但 同 时 也 有 大 约 家 公 司 退 市 纳 斯 达 克 每 年 有 大 约 家 新 公 司 IPO, 但 同 时 也 有 大 约 家 公 司 退 市 相 反, 我 们 看 到 A 股 的 退 市 公 司 渺 渺 无 几 投 资 逻 辑 的 差 异 主 要 体 现 在 理 念 的 差 异 认 知 的 差 异 发 展 的 差 异 监 管 的 差 异 信 息 获 取 的 不 同 五 方 面 例 如 美 国 人 追 捧 的 科 技 是 那 种 可 以 改 变 世 界 的 科 技, 中 国 人 看 重 科 技 更 多 是 相 对 于 传 统 行 业 而 言 的 两 地 上 市 或 私 有 化 出 走 估 值 鸿 沟 对 于 中 概 股 公 司 而 言, 至 少 有 四 种 策 略 面 对 低 估 值 : 一 是 继 续 留 在 美 国 坚 守 阵 地, 反 击 美 国 资 本 市 场 上 各 类 做 空 机 构 ; 二 是 引 入 知 名 战 略 投 资 者 ; 三 是 选 择 两 地 上 市, 企 业 除 了 在 美 国 上 市 外, 还 可 以 再 选 择 在 A 股 或 H 股 上 市 ; 四 是 选 择 私 有 化 退 市 之 后, 重 新 在 A 股 上 市 投 资 机 会 光 启 科 学 (00439.HK): 飞 在 临 近 空 间 的 特 斯 拉, 新 一 代 空 间 信 息 平 台 ; 畅 捷 通 (1588.HK): 目 标 成 为 中 国 的 salesforce; 航 美 传 媒 (AMCN), 传 统 业 务 扭 亏, 中 国 铁 路 WIFI 第 一 股 ; 智 美 集 团 (1661.HK): 体 育 产 业 O2O, 赛 事 运 营 优 质 标 的 ; 彩 生 活 (1778.HK): 社 区 O2O, 从 物 业 管 理 向 服 务 平 台 转 型 ; 神 州 租 车 (0699.HK): 看 好 高 品 质 专 车 业 务 的 拓 展 以 及 租 车 行 业 的 未 来 前 景 ; 天 鸽 互 动 (1980.HK): 在 线 秀 场 商 业 模 式 清 晰, 泛 娱 乐 多 元 化 布 局 可 期 ; 现 代 传 播 (0072.HK): 高 品 质 内 容 与 精 英 人 群 定 位, 注 重 移 动 应 用 布 局 ; 太 平 洋 网 络 (0543.HK): 低 估 值 互 联 网 媒 体, 打 造 多 领 域 O2O 平 台 ; 蓝 港 互 动 (8267.HK): 电 影 发 行 的 O2O 创 新, 整 合 影 片 制 作 宣 发 全 产 业 链 ; 慧 聪 网 (2280.HK) 低 估 值 带 来 投 资 机 遇 ; 网 龙 (0777.HK) 转 型 中 的 教 育 公 司 ; 上 海 复 旦 (1385.HK): 金 融 支 付 芯 片 获 得 认 可, 推 进 国 产 化 ; 中 国 创 新 支 付 (8083.HK): 联 手 腾 讯 发 展 预 付 卡 业 务 ; 诺 亚 财 富 (NOAH.N): 资 产 管 理 增 速 显 著, 互 联 网 金 融 开 始 收 获

2 Page 2 内 容 目 录 被 低 估 的 中 概 股... 5 指 数 走 低 但 相 对 泡 沫 依 旧... 5 同 行 业 公 司 估 值 远 不 及 A 股... 6 陷 入 恶 性 循 环 的 困 境... 7 估 值 低 的 三 大 原 因 做 空 退 市 投 资 逻 辑... 8 美 股 真 做 空 A 股 做 空 有 限... 8 被 做 空 被 退 市 投 资 逻 辑 差 异...11 如 何 把 握 巨 大 估 值 鸿 沟 外 国 投 资 法 ( 草 案 征 求 意 见 稿 ) 明 确 VIE 的 法 律 风 险 A 股 大 门 敞 开 : 不 同 于 上 交 所 的 深 港 通 两 地 上 市 和 私 有 化 走 出 估 值 鸿 沟 投 资 机 会 物 联 网 与 产 业 互 联 网 IOT( 万 物 互 联 ) 是 诞 生 下 一 个 BAT 们 的 地 方 产 业 互 联 网 则 接 过 了 消 费 互 联 网 的 接 力 棒 软 件 行 业 估 值 港 股 低 于 A 股 光 启 科 学 (00439.HK): 飞 在 临 近 空 间 的 特 斯 拉, 新 一 代 空 间 信 息 平 台 航 美 传 媒 (AMCN): 传 统 业 务 扭 亏 预 期, 布 局 高 铁 / 航 空 WIFI 新 入 口 畅 捷 通 (1588.HK): 目 标 成 为 中 国 的 salesforce? 投 资 机 会 O2O O2O 模 式 持 续 渗 透, 向 多 个 行 业 快 速 拓 展 美 股 港 股 O2O 行 业 上 市 公 司 估 值 相 对 较 低 智 美 集 团 (1661.HK): 体 育 产 业 O2O, 赛 事 运 营 优 质 标 的 彩 生 活 (1778.HK): 社 区 O2O, 从 物 业 管 理 向 服 务 平 台 转 型 神 州 租 车 (0699.HK): 看 好 高 品 质 专 车 业 务 的 拓 展 以 及 租 车 行 业 的 未 来 前 景 天 鸽 互 动 (1980.HK): 在 线 秀 场 商 业 模 式 清 晰, 泛 娱 乐 多 元 化 布 局 可 期 现 代 传 播 (0072.HK): 高 品 质 内 容 与 精 英 人 群 定 位, 注 重 移 动 应 用 布 局 太 平 洋 网 络 (0543.HK): 低 估 值 互 联 网 媒 体, 打 造 多 领 域 O2O 平 台 蓝 港 互 动 (8267.HK): 电 影 发 行 的 O2O 创 新, 整 合 产 业 链 投 资 机 会 B2B 电 商 + 供 应 链 金 融 供 应 链 金 融 是 当 前 中 小 企 业 融 资 难 的 优 秀 解 决 方 案 电 子 商 务 的 巨 大 体 量 带 来 了 该 业 务 的 较 大 想 象 空 间 B2B 电 商 行 业 发 展 的 主 题 之 一 : 行 业 龙 头 依 靠 金 融 业 务 纵 深 拓 展 B2B 电 商 行 业 发 展 的 主 题 之 二 : 垂 直 领 域 依 赖 金 融 迅 速 扩 张 慧 聪 网 (2280.HK) 低 估 值 带 来 投 资 机 遇 网 龙 (0777.HK) 转 型 中 的 教 育 公 司 投 资 机 会 互 联 网 金 融 征 信 体 系 建 设 是 互 联 网 金 融 发 展 的 基 础 第 三 方 支 付 成 为 新 型 金 融 机 构 潜 力 最 大 港 股 美 股 互 联 网 金 融 公 司 估 值 远 低 于 A 股 上 海 复 旦 (1385.HK): 金 融 支 付 芯 片 获 得 认 可, 国 产 化 进 程 加 速 中 国 创 新 支 付 (8083.HK): 联 手 腾 讯 发 展 预 付 卡 业 务 诺 亚 财 富 (NOAH.N): 资 产 管 理 增 速 显 著, 互 联 网 金 融 开 始 收 获... 32

3 Page 3 国 信 证 券 投 资 评 级 析 师 承 诺 风 险 提 示 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明... 36

4 Page 4 图 表 目 录 图 1: 中 国 互 联 网 指 数 / 纳 斯 达 克 指 数 (5 年 )... 5 图 2: 中 国 互 联 网 指 数 / 纳 斯 达 克 指 数 ( 近 6 个 月 )... 5 图 3: 中 国 互 联 网 指 数 / 创 业 板 指 数 (5 年 )... 6 图 4: 中 国 互 联 网 指 数 / 创 业 板 指 数 ( 近 1 年 )... 6 图 5: 中 概 股 陷 入 恶 性 循 环... 8 图 6: 中 美 差 异 之 一 : 做 空 黑 天 鹅 事 件 : GTAT 蓝 宝 石... 9 图 7: 美 股 做 空 之 基 本 面 恶 化 :NOKIA... 9 图 8: 政 策 不 够 明 朗 WBAI 五 百 彩 票... 9 图 9: 业 绩 不 达 预 期, 回 购 DSKY 乐 逗 游 戏... 9 图 10: 扇 贝 事 件 的 獐 子 岛 股 价 先 跌 后 升 图 11:A 股 2001 年 至 今 退 市 公 司 个 数 图 12: 当 So what 遇 到 If then(1/2) 奇 虎 图 13: 当 So what 遇 到 If then(2/2) 乐 视 网 图 14: 金 融 危 机 时 期 ( 年 ) 中 概 科 技 股 的 估 值 摆 动 图 15: 欧 债 危 机 时 期 (2012/5-2012/10) 中 概 科 技 股 的 估 值 摆 动 图 16: 多 层 次 资 本 市 场, 多 种 选 择 路 径 图 17: 中 概 股 四 种 转 型 策 略 图 18: 中 概 股 转 型 四 种 策 略 比 较 图 19: 每 一 个 时 代 都 成 就 几 个 伟 大 的 企 业 图 20: 移 动 互 联 网 正 在 走 向 棋 盘 的 另 一 半? 图 21:BAT 的 大 数 据 之 路 图 22: 互 联 网 与 物 联 网 的 区 别 图 23: 产 业 互 联 网 的 主 体 是 企 业 级 服 务 商 图 24:O2O 模 式 变 革 图 25: 年 中 国 本 地 生 活 服 务 市 场 规 模 图 26: 供 应 链 金 融 模 式 之 一 : 代 订 货 模 式 图 27: 供 应 链 金 融 模 式 之 二 : 现 货 质 押 模 式 图 28: 第 三 方 支 付 价 值 链 发 展 阶 段 图 29: 上 海 复 旦 微 电 子 业 绩 ( 百 万 元 ) 图 30: 中 国 创 新 支 付 自 主 研 发 的 支 付 解 决 方 案 图 31:2014 年 资 产 管 理 收 入 占 比 显 著 增 长 图 32: 互 联 网 金 融 产 业 链 图 33:P2P 平 台 运 营 流 程 表 1: 估 值 对 比 依 然 有 成 长 溢 价... 6 表 2: 大 市 值 公 司 在 外 盘 有 明 显 溢 价... 6 表 3: 中 概 /A 股, 不 同 领 域 龙 头 的 市 值 差 距... 7 表 4: 估 值 差 距 : 中 概 龙 头 VS A 股 龙 头... 7 表 5: 软 件 行 业 估 值 比 较 表 6: 房 产 及 汽 车 行 业 O2O 服 务 估 值 比 较 表 7: 体 育 运 动 领 域 O2O 服 务 估 值 比 较 表 8: 在 线 演 艺 娱 乐 行 业 估 值 比 较 表 9: 广 告 传 媒 行 业 估 值 比 较 表 10: 门 户 及 垂 直 网 站 估 值 比 较 表 11: 游 戏 行 业 估 值 比 较 表 12: 电 子 商 务 整 体 市 场 构 成 表 13:B2B 企 业 及 其 贷 款 业 务 表 14:A 股 电 商 企 业 估 值 水 平 表 15: 港 股 B2B 电 商 估 值 水 平 表 16:A 股 教 育 公 司 估 值 水 平 表 17: 网 龙 公 司 的 估 值 表 18:A 股 游 戏 公 司 估 值 表 19:A 股 互 联 网 金 融 估 值 指 标 表 20: 港 股 互 联 网 金 融 估 值 指 标 表 21: 美 股 ( 中 概 股 ) 互 联 网 金 融 估 值 指 标... 30

5 Page 5 被 低 估 的 中 概 股 继 巨 人 网 络 完 美 世 界 宣 布 私 有 化 之 后, 盛 大 游 戏 于 2015 年 4 月 3 日 正 式 宣 布 以 19 亿 美 元 的 价 格 达 成 私 有 化 协 议 近 几 年 中 概 股 私 有 化 案 例 逐 年 增 多 加 快, 从 酒 店 房 地 产 等 传 统 的 行 业 到 游 戏 安 防 生 物 等 新 兴 行 业 都 出 现 了 因 为 低 估 值 而 私 有 化 的 案 例 中 概 股 的 低 估 不 仅 仅 是 阶 段 性 的 震 荡, 而 是 近 几 年 的 大 趋 势 无 论 是 相 对 于 纳 斯 达 克 指 数 还 是 国 内 的 上 证 指 数 和 创 业 板 指 数, 中 概 股 只 是 都 出 于 低 估 值 的 区 间 近 期 的 搜 房 网 聚 美 优 品 乐 逗 游 戏 500 彩 票 久 邦 数 码 迅 雷 等, 近 6 个 月 股 价 均 一 直 走 低 中 概 股 大 范 围 走 低 是 偶 然 性 的 还 是 必 然 的 趋 势, 这 是 我 们 首 先 要 理 清 楚 的 问 题 跳 出 相 对 低 估 值 视 角, 从 宏 观 经 济 和 产 业 发 展 趋 势 看, 我 们 认 为 中 国 概 念 股 的 估 值 泡 沫 与 对 中 国 经 济 增 长 放 缓 的 担 忧, 导 致 了 近 期 大 部 分 上 市 公 司 股 价 的 大 幅 度 下 跌 中 概 股 的 走 低, 可 能 是 早 晚 都 要 发 生 的, 仅 仅 是 触 发 点 是 什 么 时 候 的 问 题 指 数 走 低 但 相 对 泡 沫 依 旧 2008 年 ~2011 年, 中 国 在 全 球 金 融 危 机 中 巍 然 不 动, 在 这 种 情 况 下, 经 历 了 严 重 金 融 危 机 的 美 国 资 本 市 场 看 中 了 中 概 股 2009 年, 在 美 国 上 市 的 中 国 公 司 的 股 价 都 出 现 了 大 幅 上 涨, 平 均 收 益 达 到 130% 左 右, 一 些 公 司 涨 幅 超 过 10 倍 进 入 2010 年, 中 概 股 继 续 表 现 优 异 当 时 的 市 场 将 美 国 样 板 + 中 国 概 念 的 故 事 演 绎 到 极 致, 中 概 股 成 了 美 股 的 抢 手 货 但 是, 带 着 一 点 美 国 资 本 市 场 气 味 (VIE 结 构 ) 的 中 概 股 学 到 了 形 而 未 打 造 出 自 己 的 神, 看 似 一 模 一 样 的 经 营 模 式, 盈 利 能 力 及 持 续 发 展 的 能 力 却 天 差 地 别 再 加 上 一 些 借 壳 上 市 企 业 的 造 假 行 为, 成 为 几 年 前 做 空 中 概 股 的 最 大 诱 因 中 国 正 面 临 改 革 开 放 30 年 来 最 令 人 担 忧 的 经 济 放 缓, 再 加 上 难 以 有 效 控 制 的 通 胀, 给 中 国 经 济 增 长 的 未 来 增 添 了 更 多 的 不 确 定 性 曾 经 让 海 外 投 资 者 津 津 乐 道 的 中 国 故 事, 已 经 开 始 蒙 上 一 层 阴 影, 而 他 们 一 直 持 有 中 国 概 念 股 的 决 心 自 然 也 发 生 了 动 摇 从 2014 年 11 月 开 始, 纳 斯 达 克 和 创 业 板 指 数 都 远 远 超 越 中 国 互 联 网 指 数 我 们 先 来 看 中 概 股 和 纳 斯 达 克 指 数 走 势 比 较, 从 下 图 中 看 到, 从 2009 年 起 纳 斯 达 克 指 数 一 路 平 稳, 中 概 股 的 贝 塔 系 数 更 大, 尽 管 从 收 益 率 上 看, 后 者 并 不 劣 势 ( 但 这 是 因 为 指 数 选 取 了 较 为 优 秀 的 30 家 公 司 ) 但 从 2014 年 11 月 到 2015 年 4 月, 纳 斯 达 克 指 数 和 中 国 互 联 网 公 司 指 数 完 全 背 离 图 1: 中 国 互 联 网 指 数 / 纳 斯 达 克 指 数 (5 年 ) 图 2: 中 国 互 联 网 指 数 / 纳 斯 达 克 指 数 ( 近 6 个 月 ) 中 国 互 联 网 纳 斯 达 克 指 数 20% 15% 中 国 互 联 网 纳 斯 达 克 OMX % % 0% % % % 另 外, 我 们 对 比 中 国 互 联 网 指 数 和 中 国 创 业 板 指 数, 从 下 图 可 以 看 出, 中 概 股 和 中

6 Page 6 国 创 业 板 指 数 走 势 基 本 保 持 一 致 但 是, 中 国 互 联 网 的 走 势 和 创 业 板 走 势 严 重 偏 离 特 别 是 从 2014 年 11 月 开 始, 国 内 创 业 板 指 数 将 中 国 互 联 网 指 数 大 幅 甩 开 这 种 背 离 在 某 种 程 度 上 也 造 成 了 中 概 股 的 市 场 公 允 价 值 与 真 实 的 企 业 价 值 发 生 了 偏 离 这 种 企 业 内 在 价 值 与 市 场 价 值 的 背 离, 与 企 业 私 有 化 之 间 存 在 着 不 可 分 割 的 关 系 图 3: 中 国 互 联 网 指 数 / 创 业 板 指 数 (5 年 ) 图 4: 中 国 互 联 网 指 数 / 创 业 板 指 数 ( 近 1 年 ) 5,000 4,000 中 概 股 创 业 板 50% 40% 中 国 互 联 网 创 业 板 3,000 30% 2,000 20% 1,000 10% 0-1,000 0% -10% -20% 经 过 上 面 分 析 我 们 已 经 看 到 中 国 互 联 网 概 念 指 数 已 经 远 远 落 后 纳 斯 达 克 指 数 和 国 内 创 业 板 指 数 那 么 中 国 概 念 互 联 网 指 数 已 经 低 估 了 吗, 是 否 已 经 到 估 值 地 位, 不 会 再 降 低 估 值 水 平 了? 事 实 恰 好 相 反, 中 国 互 联 网 指 标 平 均 值 估 值 空 间 依 然 有 成 长 溢 价 剔 除 京 东 畅 游 58 同 城 等 异 常 样 本 和 负 指 标 样 本,2014 年 的 PE 和 PS 均 高 于 纳 斯 达 克 指 数 也 就 是 说, 在 中 国 互 联 网 指 数 走 低 的 情 况 下, 相 对 纳 斯 达 克 估 值 指 标 依 然 高 企 表 1: 估 值 对 比 依 然 有 成 长 溢 价 成 分 券 代 码 成 分 券 名 称 2014PE 2014PS Constituent Code Constituent Name 2014PB 中 国 互 联 网 指 标 股 平 均 值 剔 除 京 东 畅 游 58 以 及 负 值 5.0 CCMP Index 纳 斯 达 克 综 合 指 数 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 当 然, 中 概 股 也 有 个 别 表 现 良 好 的 公 司, 例 如 电 商 领 域 的 京 东 商 城 和 阿 里 巴 巴, 搜 索 领 域 的 百 度 社 交 领 域 的 腾 讯 估 值 指 标 均 处 于 板 块 平 均 水 平 之 上 表 2: 大 市 值 公 司 在 外 盘 有 明 显 溢 价 大 市 值 代 码 中 概 股 市 值 ( 亿 元 ) PE PS PB 近 一 年 涨 跌 幅 电 商 JD.O 京 东 商 城 2, % 电 商 BABA.N 阿 里 巴 巴 12, % 搜 索 BIDU.O 百 度 4, % 社 交 0700.HK 腾 讯 控 股 11, % 合 计 % 合 计 ( 剔 除 JD) 资 料 来 源 :2015 年 4 月 5 日, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 同 行 业 公 司 估 值 远 不 及 A 股 以 中 概 股 和 A 股 行 业 龙 头 市 场 表 现 比 较 看, 不 同 领 域 的 龙 头 市 值 差 距 很 明 显 CDN/ 云 计 算 领 域 的 中 概 股 蓝 汛 和 A 股 的 网 宿 科 技, 前 者 市 值 才 13 亿 元, 后 者 市 值 244 亿 元, 网 宿 科 技 是 蓝 汛 的 18.2 倍 互 联 网 领 域 的 东 方 财 富 499 亿 元, 是 金 融 界 9

7 Page 7 亿 元 的 82.6 倍 户 外 传 媒 领 域 的 粤 传 媒 128 亿 元, 是 航 美 传 媒 8 亿 元 的 22 倍 表 3: 中 概 /A 股, 不 同 领 域 龙 头 的 市 值 差 距 领 域 代 码 中 概 股 市 值 ( 亿 元 ) 代 码 A 股 市 值 ( 亿 元 ) 差 距 CDN/ 云 计 算 CCIH.O 蓝 汛 网 宿 科 技 互 联 网 金 融 JRJC.O 金 融 界 东 方 财 富 影 视 BONA.O 博 纳 影 业 华 谊 兄 弟 房 地 产 电 商 SFUN.N 搜 房 网 三 六 五 网 手 游 CMGE.O 中 国 手 游 掌 趣 科 技 教 育 XRS.N 好 未 来 全 通 教 育 户 外 媒 体 AMCN.O 航 美 传 媒 粤 传 媒 安 防 VIMC.O 中 星 微 海 康 威 视 1, 机 器 人 HOLI.O 和 利 时 自 动 化 机 器 人 IDC VNET.O 世 纪 互 联 光 环 新 网 门 户 SINA.O 新 浪 人 民 网 旅 游 TOUR.O 途 牛 众 信 旅 游 彩 票 WBAI.N 500 彩 票 网 鸿 博 股 份 互 联 网 电 视 STV.N 永 新 视 博 数 码 视 讯 跨 境 电 商 GSOL.O 环 球 资 源 焦 点 科 技 平 均 资 料 来 源 :wind,2015 年 4 月 5 日, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 表 4: 估 值 差 距 : 中 概 龙 头 VS A 股 龙 头 我 们 再 从 具 体 估 值 指 标 看, 网 宿 科 技 和 蓝 汛 的 PE PS PB 分 别 对 比 为 华 谊 兄 弟 和 博 纳 影 业 的 PE PS PB 分 别 对 比 为 中 概 股 和 A 股 的 龙 头 平 均 估 值 指 标 也 是 相 差 很 多,PE PS PB 分 别 对 比 为 代 码 中 概 股 PE PS PB A 股 PE PS PB CCIH.O 蓝 汛 网 宿 科 技 JRJC.O 金 融 界 NA NA 1.6 东 方 财 富 BONA.O 博 纳 影 业 华 谊 兄 弟 SFUN.N 搜 房 网 三 六 五 网 CMGE.O 中 国 手 游 掌 趣 科 技 XRS.N 好 未 来 全 通 教 育 AMCN.O 航 美 传 媒 粤 传 媒 VIMC.O 中 星 微 海 康 威 视 HOLI.O 和 利 时 自 动 化 机 器 人 VNET.O 世 纪 互 联 光 环 新 网 SINA.O 新 浪 人 民 网 TOUR.O 途 牛 众 信 旅 游 WBAI.N 500 彩 票 网 鸿 博 股 份 STV.N 永 新 视 博 NA NA 1.9 数 码 视 讯 GSOL.O 环 球 资 源 NA NA 0.9 焦 点 科 技 平 均 资 料 来 源 :wind,2015 年 4 月 5 日, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 陷 入 恶 性 循 环 的 困 境 赴 美 上 市 的 中 国 企 业 进 入 了 一 个 并 不 适 合 它 的 市 场, 如 果 中 概 股 公 司 不 采 取 任 何 策 略, 可 能 会 面 临 做 空 机 构 的 恶 意 狙 击 企 业 每 年 200 万 美 元 左 右 的 上 市 费 用 企 业 股 东 的 法 律 诉 讼 潜 在 的 被 迫 退 市 风 险 及 激 情 夜 没 有 资 金 的 流 入 风 险 此 外, 企 业 也 可 能 会 陷 入 恶 性 循 环 在 美 国 上 市 的 中 国 企 业 陷 入 一 种 恶 性 循 环 由 于 市 值 比 较 低, 所 以 对 机 构 投 资 者 缺 乏 吸 引 力, 研 究 机 构 对 其 失 去 兴 趣, 导 致 较 低 的 成 交 量, 进 一 步 使 得 市 值 更 低

8 Page 8 的 这 样 一 种 恶 性 循 环 低 估 值 和 投 资 者 没 有 兴 趣 关 注 导 致 不 能 引 入 美 元 ; 红 筹 架 构 和 海 外 上 市 不 能 引 入 人 民 币 ; 缺 少 美 元 和 人 民 币 资 本 导 致 无 法 持 续 增 长 或 者 扩 张, 无 法 进 行 新 产 品 开 发 到 最 后 企 业 陷 入 竞 争 力 下 降 业 务 萎 缩 的 困 境 图 5: 中 概 股 陷 入 恶 性 循 环 资 料 来 源 : 资 本 : 中 概 股 危 机 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 估 值 低 的 三 大 原 因 做 空 退 市 投 资 逻 辑 美 股 真 做 空 A 股 做 空 有 限 中 概 股 面 临 的 是 市 场 参 与 者 之 间 脆 弱 的 平 衡 关 系 积 累 所 引 起 问 题 的 集 中 爆 发 这 种 脆 弱 的 平 衡 或 许 是 市 场 本 质 所 决 定, 但 不 幸 的 是, 它 们 不 约 而 同 地 集 中 落 在 中 概 股 之 上 资 本 与 创 始 人 之 间 的 脆 弱 结 合 上 市 并 不 一 定 适 合 所 有 的 公 司 然 而, 在 种 种 诱 惑 之 下, 公 司 的 创 始 人 难 以 抑 制 由 投 资 机 构 编 制 出 的 美 丽 资 本 梦 想 事 实 上, 资 本 方 可 以 通 过 和 公 司 一 起 成 长 来 赚 取 应 有 的 回 报 但 是 对 于 投 资 人 来 说, 如 果 一 个 企 业 不 去 IPO 或 者 不 去 并 购, 他 的 投 资 价 值 很 难 套 现 因 此, 创 业 者 和 投 资 人 对 公 司 价 值 的 判 断 一 开 始 就 是 有 差 异 的, 一 旦 这 种 差 异 无 法 有 效 弥 合, 迟 早 会 造 成 风 险 集 中 爆 发 美 股 做 空 效 果 明 显 中 概 股 能 被 恶 意 做 空, 并 且 让 作 恶 者 得 逞 关 键 原 因 在 于 美 国 资 本 市 场 的 交 易 制 度 不 同 于 A 股 从 2011 年 3 月 起, 在 美 上 市 的 200 多 家 中 概 股 出 现 不 同 程 度 的 遭 到 做 空 机 构 公 开 质 疑 的 情 况 中 概 股 中 是 有 相 当 一 部 分 公 司 存 在 财 务 治 理 等 方 面 的 不 规 范 行 为 然 而, 普 遍 被 做 空 遭 遇 打 压 却 与 所 在 市 场 交 易 制 度 漏 洞 有 关 美 国 具 有 做 空 机 制, 在 做 多 做 空 都 能 盈 利 的 市 场 上, 空 头 们 常 常 借 力 打 力, 刻 意 营 造 市 场 恐 慌 情 绪, 让 投 资 者 和 市 场 来 帮 自 己 砸 盘 由 于 多 数 投 资 者 的 知 识 缺 陷 信 息 缺 陷, 市 场 很 容 易 出 现 跟 风 的 羊 群 效 应 这 样 一 来, 空 头 就 可 以 在 不 付 出 大 本 钱 的 情 况 下 坐 收 渔 利 错 误 信 息 一 旦 与 股 价 结 合, 相 互 印 证, 假 的 也 会 变 成 真 的 在 这 样 的 外 在 压 力 下, 公 司 没 问 题 变 成 了 有 问 题 更 何 况 许 多 中 概 股 是 在 勉 强 状 态 下 借 壳 迈 进 相 对 A 股 低 门 槛 的 美 国 资 本 市 场, 财 务 等 规 范 性 问 题 上 的 先 天 不 足 导 致 他 们 总 处 于 底 气 不 足 的 状 态, 一 旦 有 机 构 着 力 攻 击 就 显 得 不 堪 一 击 此 外, 除 了 吸 纳 资 金 做 大 规 模 提 升 知 名 度 等 好 处 之 外, 上 市 公 司 还 要 面 临 控 制 权 被 分 散, 有 可 能 被 恶 意 收 购 市 场 过 度 关 注 社 会 带 来 巨 大 负 面 影 响 等 问 题 在 美 国 上 市, 意 味

9 Page 9 着 公 司 要 透 明 化 运 作, 每 个 季 度 要 对 外 公 布 详 细 财 务 数 据 而 竞 争 对 手 还 没 有 上 市, 造 成 公 司 经 营 方 面 相 当 被 动 GTAT 是 苹 果 的 蓝 宝 石 玻 璃 合 作 厂 商 双 方 13 年 11 月 达 成 一 项 价 值 5.78 亿 美 元 的 合 作 协 议 ; 苹 果 iphone 6 手 机 并 未 采 用 GTAT 的 蓝 宝 石 玻 璃, 使 GTAT 遭 受 重 创 ;2014 年 10 月 6 日,GTAT 宣 布, 自 愿 申 请 破 产 保 护 ; 股 价 当 天 跌 幅 93%, 三 个 月 跌 幅 98%, 投 资 者 想 要 翻 身, 需 要 涨 54 倍, 按 照 每 年 20% 收 益 率, 需 要 21 年 回 本 NOKIA 在 智 能 手 机 大 潮 中 没 有 追 随 趋 势, 硬 件 缺 乏 创 新, 系 统 过 于 自 信 ( 塞 班, 后 meego) 来 自 苹 果 Google 三 星 等 多 家 公 司 的 竞 争 合 力 作 用, 无 奈 之 下 被 微 软 收 购 再 回 首 已 经 跌 去 96%, 按 照 每 年 20% 收 益 率, 需 要 17 年 回 本 图 6: 中 美 差 异 之 一 : 做 空 黑 天 鹅 事 件 :GTAT 蓝 宝 石 图 7: 美 股 做 空 之 基 本 面 恶 化 :NOKIA 2015 年 2 月 的, 财 政 部 民 政 部 和 国 家 体 育 总 局 就 联 合 下 发 关 于 开 展 擅 自 利 用 互 联 网 销 售 彩 票 行 为 自 查 自 纠 工 作 有 关 问 题 的 通 知, 要 求 已 经 有 多 家 网 站 暂 停 销 售 彩 票 3 月 初, 互 联 网 彩 票 被 全 面 叫 停 4 月 4 日, 财 政 部 公 安 部 国 家 工 商 总 局 工 信 部 民 政 部 央 行 国 家 体 育 总 局 银 监 会 八 部 门 昨 日 联 合 发 布 公 告, 要 求 坚 决 制 止 擅 自 利 用 互 联 网 销 售 彩 票 的 行 为, 严 厉 查 处 非 法 彩 票, 利 用 互 联 网 销 售 彩 票 业 务 必 须 依 法 合 规 截 至 2015 年 3 月 31 日,500 彩 票 已 经 跌 去 86% 同 样, 乐 逗 游 戏 因 为 业 绩 不 达 预 期, 股 票 半 年 跌 幅 68% 在 此 情 况 下, 管 理 层 宣 布 要 回 购 股 票, 市 场 也 对 此 无 动 于 衷 图 8: 政 策 不 够 明 朗 WBAI 五 百 彩 票 图 9: 业 绩 不 达 预 期, 回 购 DSKY 乐 逗 游 戏 A 股 不 做 空 獐 子 岛 的 扇 贝 门 事 件 中,8 亿 扇 贝 不 翼 而 飞,2014 年 归 属 净 利 润 亏 损 亿 元,

10 Page 10 同 比 下 降 %; 公 司 总 裁 办 公 会 11 名 成 员 于 2014 年 12 月 10 日 以 自 有 资 金 买 入 股 票, 成 交 元 / 股, 股 份 万 股, 总 金 额 为 万 元 ;15 天 跌 去 33%, 但 是, 目 前 已 经 反 弹 图 10: 扇 贝 事 件 的 獐 子 岛 股 价 先 跌 后 升 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 被 做 空 被 退 市 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 为 退 市 提 供 了 法 律 依 据, 它 规 定 美 国 证 券 交 易 委 员 会 (SEC) 有 权 在 必 要 和 适 当 的 时 候, 下 令 否 决 或 取 消 证 券 的 登 记 注 册 1995 年 至 2002 年 的 8 年 间, 美 国 股 市 共 有 7000 多 家 上 市 公 司 退 市, 创 下 股 市 发 展 史 上 退 市 纪 录 之 最 2008 年 金 融 危 机 至 今, 美 国 每 年 都 有 相 当 一 部 分 公 司 退 市 美 国 投 资 者 注 重 未 来, 如 果 公 司 处 在 一 个 相 对 稳 定 发 展 或 者 业 绩 下 降 阶 段, 就 得 不 到 应 有 的 估 值, 甚 至 会 被 严 重 低 估, 有 些 上 市 公 司 的 市 值 都 低 于 公 司 的 现 金 储 量 当 然 也 有 些 公 司 即 使 没 有 利 润 甚 至 巨 额 亏 损, 同 样 可 以 获 得 很 高 的 估 值, 因 为 他 们 期 待 未 来 的 发 展 美 国 在 2004 年 出 台 了 最 严 厉 的 针 对 上 市 公 司 财 务 和 公 司 治 理 的 塞 班 斯 法 案, 该 法 案 要 求 公 司 首 席 执 行 官 和 财 务 总 监 承 诺 并 承 担 所 有 法 律 责 任 这 让 中 国 的 美 股 上 市 公 司 在 决 策 上 受 到 严 厉 监 督, 特 别 是 在 中 国 一 些 从 事 非 主 营 业 务 等 方 面 的 投 资 失 败 都 有 可 能 面 临 法 律 风 险 另 有 美 国 做 空 机 构 美 国 浑 水 公 司 的 频 频 出 手, 指 责 很 多 中 国 概 念 股 公 司 的 财 务 等 方 面 有 问 题 浑 水 公 司 的 猎 杀 流 程 是 首 先 发 布 关 于 该 公 司 的 负 面 分 析 报 告 吸 引 监 管 部 门 注 意, 介 入 调 查, 后 被 投 资 人 提 起 集 体 诉 讼 造 成 股 价 大 跌 浑 水 公 司 攻 击 过 的 7 家 中 国 概 念 股,4 家 惨 遭 退 市 或 暂 停 交 易, 而 更 大 的 风 险 是 投 资 人 的 法 律 诉 讼 与 其 被 你 玩, 还 不 如 我 自 己 不 和 你 玩, 也 是 让 中 国 概 念 股 公 司 萌 生 退 市 私 有 化 最 重 要 的 原 因 总 的 来 说, 退 市 原 因 大 体 可 分 为 三 类 : 并 购 或 私 有 化 原 因 自 动 退 市 ; 达 不 到 持 续 挂 牌 的 财 务 标 准 或 市 场 化 标 准 而 被 迫 退 市 ; 法 人 过 失 或 违 法 行 为 导 致 退 市 纽 约 证 券 交 易 所 每 年 大 约 保 持 家 新 公 司 IPO, 但 同 时 也 有 大 约 家 公 司 退 市 纳 斯 达 克 每 年 有 大 约 家 新 公 司 IPO, 但 同 时 也 有 大 约 家 公 司 退 市 相 反, 我 们 看 到 A 股 的 退 市 公 司 渺 渺 无 几 特 别 是 从 2008 年 到 2013 年, 每 年 的 退 市 公 司 数 量 都 在 个 位 数, 只 有 2014 年 才 到 11 家 如 此 低 的 退 市 率, 让 A 股 的

11 Page 11 投 资 风 险 大 大 降 低, 一 定 程 度 上 也 改 变 投 资 人 的 投 资 逻 辑, 只 要 公 司 不 退 市, 总 有 能 够 回 本 或 者 获 取 超 额 收 益 的 时 间 段 图 11:A 股 2001 年 至 今 退 市 公 司 个 数 退 市 公 司 数 量 剔 除 吸 收 合 并 / 私 有 化 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 投 资 逻 辑 差 异 投 资 逻 辑 的 差 异 主 要 体 现 在 理 念 的 差 异 认 知 的 差 异 发 展 的 差 异 监 管 的 差 异 信 息 获 取 的 不 同 五 方 面 1 理 念 的 差 异 美 国 人 追 捧 的 科 技 是 那 种 可 以 改 变 世 界 的 科 技, 比 如 智 能 手 机 (e.g. AAPL), 新 能 源 汽 车 (e.g. TSLA), 无 人 驾 驶 (e.g. GOOG),3D 打 印 (e.g. DDD)... 而 对 相 对 负 能 量 的 诸 如 游 戏 (e.g. ATVI 动 视 暴 雪 ) 博 彩 (e.g. LVS 金 沙 集 团 ) 等 行 业 并 不 愿 意 给 高 估 值 ; 中 国 人 看 重 科 技 更 多 是 相 对 于 传 统 行 业 而 言 的, 比 如 体 育 游 戏 传 媒 云 计 算 基 础 设 施 供 应 链 金 融... 2 认 知 的 差 异 美 国 人 不 能 够 理 解 基 于 残 酷 市 场 竞 争 中 或 者 在 解 决 温 饱 时 期, 企 业 将 自 身 的 底 线 降 低, 杀 出 血 路 的 商 业 模 式 比 如 杀 毒 免 费 (e.g. 香 橼 匿 名 做 空 奇 虎 的 逻 辑 之 一, 认 为 免 费 是 不 可 能 生 存 的, 美 国 投 资 人 当 时 深 以 为 然 ), 而 在 中 国 互 联 网 界 和 投 资 人 的 眼 里, 理 想 重 要, 活 下 去 更 重 要 比 如 阿 里 巴 巴 上 的 外 贸 品, 仿 品 大 量, 但 因 为 它 们 有 很 大 的 市 场, 因 此 作 为 市 场 组 织 者 只 能 采 取 堵 不 如 疏 的 策 略, 而 乔 布 斯 见 土 豆 王 薇 秉 承 的 偷 就 是 偷 的 非 黑 即 白 式 的 判 断 标 准, 在 中 国 互 联 网 界 很 难 被 理 解 或 执 行 ; 图 12: 当 So what 遇 到 If then(1/2) 奇 虎 360 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理

12 Page 12 3 发 展 的 差 异 很 多 行 业 在 美 国 早 已 步 入 成 熟 领 域, 比 如 影 视 广 告 业, 而 在 中 国 这 些 行 业 还 在 整 合 期 发 展 期, 因 此, 中 国 的 某 个 行 业 在 美 国, 等 同 于 美 股 公 司 的 估 值, 这 本 身 就 是 被 低 估 的 表 现, 比 如 博 纳 影 业 (20 倍 左 右 的 市 盈 率 ) VS 华 谊 兄 弟 4 监 管 的 差 异 美 国 绝 大 多 数 的 行 业 早 就 进 入 到 了 市 场 化 阶 段, 而 中 国 不 少 行 业 仍 在 缓 慢 的 去 计 划 经 济 过 程 中, 例 如 能 源 金 融 这 也 是 为 什 么 互 联 网 在 中 国 革 命 的 力 量 会 比 美 国 更 大, 因 为 它 代 表 的 不 仅 仅 是 行 业 发 展 的 客 观 趋 势, 更 代 表 了 从 计 划 经 济 转 向 市 场 经 济 过 程 中, 市 场 经 济 的 颠 覆 式 力 量 所 在 比 如 互 联 网 金 融 这 些 去 监 管 化 去 中 心 化 去 垄 断 化 的 背 景 与 意 义 的 深 远, 不 是 美 国 投 资 人 一 天 两 天 能 够 感 受 领 悟 到 的 ; 图 13: 当 So what 遇 到 If then(2/2) 乐 视 网 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 5 信 息 的 获 取 让 纽 约 的 一 个 对 冲 基 金 经 理 去 认 知 中 国 的 某 个 细 分 行 业, 这 肯 定 是 难 为 了 他 们 从 信 息 获 取, 产 品 体 验, 公 司 拜 访, 管 理 层 密 切 沟 通 等 方 面 都 比 国 内 的 投 资 人 有 差 距, 也 和 他 们 针 对 美 国 本 土 的 企 业 的 认 知 理 解 上 有 明 显 的 差 距 至 此, 中 概 股 的 便 宜 和 A 股 的 贵, 在 这 些 条 件 没 有 根 本 变 化 的 前 提 下, 估 值 鸿 沟 还 会 继 续 2007 年 年 发 生 的 是 席 卷 全 球 的 次 贷 危 机 演 化 的 金 融 危 机 4 月,New Century Financial 申 请 破 产 保 护,7 月, 标 普 降 低 次 级 抵 押 贷 款 债 券 评 级, 全 球 金 融 市 场 大 震 荡,8 月,American Home Mortgage 申 请 破 产 保 护, 之 后 欧 洲 央 行 世 界 各 地 央 行 美 国 日 本 不 停 注 入 资 金 救 市, 同 时 亚 太 股 市 遭 遇 911 以 来 最 严 重 下 跌, 之 后 日 本 澳 大 利 亚 英 国 美 联 储 继 续 注 资 救 市,9 月, 美 联 储 将 联 邦 基 金 利 率 下 调 50 个 基 点 至 4.75%, 美 次 级 债 危 机 波 及 英 国, 北 岩 银 行 遭 挤 兑 拟 分 拆 出 售,10 月 初, 纳 指 见 顶, 然 后 开 始 了 为 期 1 年 半 的 漫 漫 熊 途 从 2007 年 10 月 10 日 到 2009 年 3 月 9 日, 纳 指 从 2811 点 跌 到 1268 点 ( 均 为 收 盘 价 ), 跌 幅 为 55% 这 里 用 P/S,P/E 来 看 看 高 低 点 的 估 值 摆 动 2007 年 10 月 10 日 与 2009 年 3 月 9 日, 几 个 龙 头 公 司 的 PS 分 别 为 网 易 7.4/4.9, 搜 狐 8.8/3.2, 腾 讯 24.9/6.0, 中 国 联 通 1.9/1.0, 新 东 方 12.9/4.1, 中 国 移 动 7.0/2.5, 迈 瑞 14.6/3.2, 百 度 48.9/8.2, 中 国 电 信 2.6/0.9, 携 程 21/4.8, 新 浪 11.7/3.0, 完 美 世 界 19.4/1.9 再 看 看 PE, 网 易 12.9/9.9, 搜 狐 47.4/11.1, 腾 讯 61/14.5, 中 国 联 通 20.6/15.5, 新 东 方 52.7/20.2, 中 国 移 动 28.6/9.7, 迈 瑞 55/14.7, 百 度 136/24.6, 中 国 电 信 19.5/12.9, 携 程 63.3/14.4, 新 浪 49.7/2.6, 完 美 世 界 37.1/3.9

13 Page 13 图 14: 金 融 危 机 时 期 ( 年 ) 中 概 科 技 股 的 估 值 摆 动 图 15: 欧 债 危 机 时 期 (2012/5-2012/10) 中 概 科 技 股 的 估 值 摆 动 P/S 与 P/E 从 性 质 上 类 似,S* 净 利 润 率 =E, 之 所 以 用 S 是 因 为 有 些 企 业 不 盈 利 或 者 盈 利 的 最 佳 状 态 还 没 有 来 到, 比 如 一 如 既 往 不 盈 利 的 Amazon, 但 毕 竟,S 毕 竟 代 表 一 个 企 业 的 发 展 源 泉 从 上 表 上 可 以 看 出 : 牛 市 中 具 有 高 成 长 性 的 公 司 很 多 都 是 10 倍 以 上, 百 度 更 是 接 近 50 倍 而 成 为 翘 楚, 熊 市 中 数 字 就 不 那 么 闪 亮 了, 腾 讯 都 可 以 跌 倒 6 倍, 百 度 8 倍, 部 分 成 长 型 公 司 更 是 可 以 跌 至 3 倍 以 下, 联 通 电 信 1 倍 P/E 亦 是 如 此, 高 点 时 百 度 136 倍, 腾 讯 61 倍 ( 这 都 是 三 年 CAGR70% 以 上 的 公 司 ), 搜 狐 47 倍, 低 点 可 以 跌 到 百 度 25 倍, 腾 讯 15 倍, 搜 狐 11 倍 牛 熊 之 间 估 值 的 折 价 巨 大, 如 腾 讯 PS 折 价 76%, 百 度 PS 折 价 83% 当 然, 每 个 人 的 投 资 体 系 不 同, 如 果 你 打 心 里 认 为 X 公 司 是 个 持 久 看 好 的 公 司, 那 么 就 应 该 做 好 承 受 回 撤 的 准 备 这 里 的 风 险 是 : 如 果 看 错 了 ( 比 如 那 个 公 司 没 有 EPS 的 连 乘 效 应 或 者 较 大 幅 度 不 达 预 期 ), 那 么 期 间 的 账 面 损 失 会 非 常 之 大, 可 以 大 到 什 么 程 度? 比 较 极 限 的 情 况 就 是 互 联 网 泡 沫 时 期, 新 浪 高 点 到 低 点 只 给 你 留 下 了 2 元 ( 初 始 投 资 100 元 ) 反 过 来 说, 真 正 的 价 值 投 资 者, 他 们 能 够 淡 定 从 容 的 度 过 熊 市 的 日 子, 不 断 左 侧 加 仓 降 低 成 本 如 何 把 握 巨 大 估 值 鸿 沟 外 国 投 资 法 ( 草 案 征 求 意 见 稿 ) 明 确 VIE 的 法 律 风 险 VIE 模 式 最 早 是 新 浪 在 纳 斯 达 克 上 市 所 创, 关 键 之 处 在 于 绕 开 了 禁 止 外 资 进 入 互 联 网 行 业 的 法 律 限 制, 给 整 个 互 联 网 产 业 带 来 了 极 其 深 远 的 影 响 在 当 时, 中 国 互 联 网 政 策 还 处 于 不 清 晰 的 状 态, 信 息 产 业 部 对 境 内 互 联 网 公 司 海 外 上 市, 更 是 属 于 政 策 空 白 从 1999 年, 信 息 产 业 部 认 定 互 联 网 内 容 服 务 属 于 电 信 增 值 服 务, 根 据 中 国 政 策 法 规, 不 予 许 外 资 进 入 然 后, 新 浪 提 交 一 份 重 组 方 案, 也 就 是 业 内 大 名 鼎 鼎 的 VIE 模 式 从 此 中 国 互 联 网 公 司 境 外 融 资 上 市 都 是 采 用 VIE 模 式 VIE 结 构 的 公 司 回 归 A 股 或 脱 离, 涉 及 众 多 的 法 律 限 制 2011 年 支 付 宝 打 开 了 VIE 的 潘 多 拉 魔 盒 阿 里 巴 巴 股 东 雅 虎 和 软 银 希 望 以 假 内 资, 真 外 资 的 VIE 的 方 式 绕 过 法 律 监 管, 获 取 央 行 颁 发 的 支 付 牌 照, 而 马 云 认 为 VIE 模 式 获 取 是 违 规 的, 因 而 单 方 面 终 止 了 VIE 协 议 商 务 部 2015 年 1 月 19 日 公 布 中 华 人 民 共 和 国 外 国 投 资 法 ( 草 案 征 求 意 见 稿 ),

14 Page 14 向 社 会 公 开 征 求 意 见 此 法 一 旦 通 过, 将 实 现 外 资 三 法 合 一, 外 商 逐 案 审 批 管 理 模 式 将 结 束, 进 入 有 限 许 可 加 全 面 报 告 外 资 准 入 新 时 代 根 据 征 求 意 见 稿, 将 取 消 现 行 对 外 商 投 资 的 逐 案 审 批 体 制, 采 取 准 入 前 国 民 待 遇 和 负 面 清 单 的 外 资 管 理 方 式, 构 建 有 限 许 可 加 全 面 报 告 的 准 入 管 理 制 度 即 外 国 投 资 者 在 负 面 清 单 内 投 资, 需 申 请 外 资 准 入 许 可 ; 同 时, 外 国 投 资 者 在 中 国 境 内 投 资, 不 管 是 否 属 于 负 面 清 单, 均 需 履 行 报 告 义 务 2015 年 3 月, 商 务 部 部 长 高 虎 城 介 绍 说, 按 照 人 大 立 法 的 程 序 要 求, 受 国 务 院 的 委 托, 商 务 部 启 动 修 改 外 资 三 法, 同 时 草 拟 外 国 投 资 法 草 案 外 国 投 资 法 ( 草 案 征 求 意 见 稿 ) 设 计 四 类 公 司 : 外 资 创 业 者 创 立 的 VIE 架 构 企 业 : 大 部 分 将 无 法 继 续 经 营 企 业, 外 资 公 司 控 制 的 VIE 架 构 企 业 : 大 部 分 也 将 无 法 继 续 经 营 企 业 国 内 个 人 控 制 的 VIE 架 构 上 市 公 司 : 没 有 问 题 国 内 个 人 控 制 的 VIE 架 构 创 业 公 司 : 需 转 为 纯 内 资 企 业 并 断 绝 海 外 上 市 之 路 外 国 投 资 法 ( 草 案 征 求 意 见 稿 ) 断 绝 了 VIE 架 构 的 生 存 基 础 : 外 资 控 制 的 VIE 架 构 公 司 将 无 法 经 营, 中 国 公 民 控 制 的 VIE 架 构 海 外 上 市 公 司 将 失 去 上 市 基 础, 中 国 公 民 控 制 的 VIE 架 构 创 业 公 司 也 将 被 迫 放 弃 VIE 架 构 征 求 意 见 稿 的 规 定 在 成 为 法 律 之 前 将 会 被 很 大 程 度 的 进 行 修 改, 应 该 不 会 出 现 VIE 架 构 企 业 马 上 被 关 闭 的 情 况 A 股 大 门 敞 开 : 不 同 于 上 交 所 的 深 港 通 2015 年 2 月 深 交 所 表 态, 将 全 面 推 进 创 业 板 改 革, 其 中 首 要 提 到 紧 抓 注 册 制 改 革 契 机, 推 动 尚 未 盈 利 互 联 网 及 高 科 技 企 业 上 市 政 策 尽 早 落 地, 研 究 丰 富 创 业 板 市 场 内 部 层 次 完 善 上 市 标 准, 推 动 新 三 板 与 创 业 板 转 板 试 点 同 时 积 极 争 取 配 套 措 施 的 出 台, 包 括 推 动 中 证 监 及 相 关 部 委 加 大 对 VIE( 可 变 利 益 实 体 ) 架 构 跨 期 股 权 激 励 对 赌 协 议 等 的 包 容 性 鼓 励 境 外 上 市 企 业 回 归 A 股 也 再 次 被 提 及 深 交 所 表 示, 一 方 面, 创 造 条 件 让 国 内 已 经 在 海 外 上 市 的 创 新 创 业 企 业, 能 够 回 归 创 业 板 上 市 另 一 方 面, 逐 步 让 境 外 投 资 者 可 以 直 接 投 资 创 业 板 借 鉴 境 外 创 业 板 市 场 的 发 展 经 验, 加 强 与 境 外 交 易 所 的 协 作, 探 索 市 场 合 作 新 模 式 图 16: 多 层 次 资 本 市 场, 多 种 选 择 路 径 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 两 地 上 市 和 私 有 化 走 出 估 值 鸿 沟

15 Page 15 对 于 中 概 股 公 司 而 言, 至 少 有 四 种 策 略 面 对 低 估 值 : 一 是 继 续 留 在 美 国 坚 守 阵 地, 反 击 美 国 资 本 市 场 上 各 类 做 空 机 构 ; 二 是 引 入 知 名 战 略 投 资 者 ; 三 是 选 择 两 地 上 市, 企 业 除 了 在 美 国 上 市 外, 还 可 以 再 选 择 在 A 股 或 H 股 上 市 ; 四 是 选 择 私 有 化 退 市 之 后, 重 新 在 A 股 上 市 图 17: 中 概 股 四 种 转 型 策 略 资 料 来 源 : 中 概 股 危 机 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 第 一 种 策 略 对 应 的 是 回 购 企 业 股 票, 并 告 诉 投 资 者, 我 们 的 股 票 是 被 低 估 的 但 这 样 一 来 进 一 步 降 低 了 公 司 股 票 的 流 动 性, 以 致 于 公 司 进 一 步 陷 入 一 种 恶 性 循 环 第 二 种 策 略 是 要 增 加 公 司 的 研 究 报 告, 这 就 需 要 卖 方 分 析 师 的 推 荐, 这 已 经 超 出 公 司 的 控 制 范 围 如 果 公 司 市 值 不 大, 行 业 前 景 一 般, 不 足 以 引 起 机 构 关 注 尽 管 引 入 战 略 投 资 者 能 够 有 一 定 效 果, 可 以 显 示 投 资 者 看 好 企 业, 提 高 投 资 者 信 心, 可 以 暂 时 阻 止 做 空 者 的 袭 击 等 但 这 种 效 果 是 暂 时 的, 体 现 在 公 司 必 须 以 非 常 低 的 价 格 出 售 公 司 相 当 比 例 的 股 权, 且 不 能 提 高 公 司 股 票 的 流 动 性 第 三 种 策 略 是 选 择 两 地 上 市, 此 方 案 虽 然 提 高 了 股 票 的 流 动 性, 但 公 司 必 须 在 低 估 值 的 情 况 下 出 售 公 司 很 大 一 部 分 股 权 两 地 上 市 的 好 处 是 投 资 者 可 以 在 低 价 的 市 场 买 入 在 高 价 的 市 场 卖 出, 获 取 套 利 机 会 但 如 果 企 业 不 大 的 话, 这 个 套 利 机 会 不 会 生 效, 而 且 企 业 还 得 支 付 双 倍 的 上 市 费 用 第 四 种 策 略 是 先 进 行 私 有 化, 再 到 A 股 上 市, 这 种 策 略 能 摆 脱 美 国 资 本 市 场 的 困 境, 停 止 支 付 高 昂 的 上 市 费 用, 也 可 以 让 公 司 在 通 过 法 律 途 径 退 市 后, 重 新 获 得 募 集 资 本 的 能 力, 实 现 企 业 的 价 值 回 归 具 体 操 作 步 骤 : 首 先, 公 司 使 用 自 有 资 金 或 在 PE 机 构 的 协 助 下 收 购 在 美 国 的 流 通 股 ; 然 后, 在 主 体 退 市 后 实 现 私 有 化 ; 最 后 退 市 后 成 立 一 家 私 有 公 司, 并 在 律 师 事 务 所 的 帮 助 下, 重 组 企 业 股 权 架 构, 让 企 业 符 合 重 新 在 中 国 资 本 市 场 上 市 要 求 图 18: 中 概 股 转 型 四 种 策 略 比 较 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理

16 Page 16 前 两 个 策 略 看 似 相 对 简 单, 但 没 有 降 低 企 业 在 美 国 资 本 市 场 的 风 险 第 三 种 策 略 只 是 对 大 型 企 业 比 较 合 适, 或 者 是 一 种 过 度 方 案 第 四 种 策 略 虽 然 比 较 复 杂, 但 是 可 以 从 根 本 上 解 决 现 在 中 概 股 面 临 的 困 境 方 案, 另 外 该 策 略 耗 时 较 长 投 资 机 会 物 联 网 与 产 业 互 联 网 IOT( 万 物 互 联 ) 是 诞 生 下 一 个 BAT 们 的 地 方 从 第 一 家 互 联 网 公 司 中 华 网 登 陆 纳 斯 达 克, 到 中 概 股 大 面 积 上 市, 再 到 2014 年 阿 里 巴 巴 成 为 全 世 界 IPO 最 大 的 企 业, 阿 里 巴 巴 既 是 辉 煌 登 场, 也 是 以 网 页 为 载 体 的 服 务 模 式 的 一 个 圆 满 的 句 号 在 PC 互 联 网 移 动 互 联 网 时 代, 都 出 现 了 伟 大 的 公 司 微 软 思 科 雅 虎 谷 歌 苹 果 facebook 而 这 些 公 司 的 目 前 还 是 市 场 上 重 要 的 参 与 者 图 19: 每 一 个 时 代 都 成 就 几 个 伟 大 的 企 业 计 算 机 互 联 网 移 动 互 联 网 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 在 新 的 视 图 上, 数 据 终 端 的 性 质 由 人 变 成 了 Machine( 数 据 运 算 终 端 ) 和 数 据 采 集 终 端 ( 非 数 据 运 算 终 端, 传 感 器 等 ), 而 数 量 从 数 十 亿, 跃 升 至 数 百 亿 数 万 亿 乃 至 数 十 万 亿, 未 来 的 连 接 不 再 只 是 人 与 人 的 连 接 (P2P), 将 会 是 人 与 物 的 连 接 (P2T), 物 与 物 的 连 接 (T2T), 在 这 些 连 接 的 背 后, 产 生 大 量 的 结 构 化 非 结 构 化 的 数 据, 因 此, 数 据 驱 动 将 成 为 一 个 主 旋 律 相 比 之 下, 我 们 现 在 的 棋 盘 的 这 一 半, 在 巨 大 的 指 数 级 变 量 里, 显 得 如 此 渺 小 卑 微, 我 们 不 怀 疑, 一 个 崭 新 的 时 代 正 在 向 我 们 迈 进, 而 网 络 业 的 格 局, 也 将 如 同 微 软 到 谷 歌, 谷 歌 到 苹 果 那 样, 处 在 交 替 往 复 的 暗 潮 涌 动 中 图 20: 移 动 互 联 网 正 在 走 向 棋 盘 的 另 一 半? 亿 计 算 机 十 亿 数 十 亿 数 百 亿 互 联 网 移 动 互 联 网 数 据 运 算 终 端 网 络 People 2 People People 2 Things Things 2 Things 数 万 亿 数 据 采 集 终 端 网 络 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理

17 Page 17 用 户 的 行 为 分 为 三 大 类, 关 注, 产 生 欲 望 以 及 付 诸 行 动 以 BAT 为 例, 阿 里 手 握 电 商 数 据, 征 信 数 据, 数 据 真 实 性 最 好, 最 靠 近 销 售 交 易 环 节, 类 似 CPS 的 盈 利 模 式, 因 此 也 更 加 重 视 在 非 销 售 金 融 领 域 的 布 局, 如 收 购 微 博 优 酷 UC 等, 形 成 更 大 的 商 业 闭 环 ; 百 度 具 有 搜 索 数 据 与 公 共 数 据, 类 似 CPA 的 盈 利 模 式, 但 其 真 实 性 不 如 阿 里, 社 交 性 不 如 腾 讯, 因 此 推 出 微 购 收 购 糯 米 参 股 Uber 以 强 化 金 融 / 电 商 数 据, 再 通 过 贴 吧 爱 奇 艺 等 丰 实 社 交 数 据 ; 腾 讯 的 社 交 数 据 关 系 数 据 出 类 拔 萃, 盈 利 模 式 较 像 CPC, 但 CPC 的 变 现 天 然 有 短 板, 于 是 它 不 遗 余 力 地 推 进 电 商 数 据 的 获 取 能 力,e.g. 参 股 京 东 大 众 点 评, 同 时 在 搜 索 上 收 购 搜 狗 因 此 三 家 都 在 以 自 己 的 数 据 为 基 础, 通 过 参 股 并 购 等 方 式 勾 勒 更 加 完 整 的 数 据 地 图 图 21:BAT 的 大 数 据 之 路 行 动 电 商 数 据 征 信 数 据 CPS 蚂 蚁 金 服 ( 支 付 宝 ) 收 购 微 博 优 土 UC 等 欲 望 搜 索 数 据 公 共 数 据 CPA 百 度 微 购 直 达 号 收 购 糯 米 参 股 Uber 百 度 贴 吧 奇 艺 关 注 社 交 数 据 关 系 数 据 CPC 参 股 京 东, 大 众 点 评 收 购 搜 狗, 整 合 搜 索 资 料 来 源 : 大 数 据 如 何 玩 儿? 这 是 BAT 的 不 同 思 路 作 者 罗 超, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 IOT( 物 联 网 ) 是 近 一 年 来 硅 谷 炙 手 可 热 的 投 资 方 向 然 而, 这 个 领 域 互 联 网 们 都 才 刚 刚 布 局, 换 句 话 说, 这 将 是 未 来 诞 生 下 一 个 BAT 的 方 向, 典 型 的 新 生 代 如 小 米 华 为, 他 们 利 用 优 秀 的 硬 件 能 力 去 垄 断 用 户, 这 个 玩 法 看 似 简 单, 但 硬 件 的 设 计 制 造 销 售 运 营 更 新 的 全 套 流 程 与 打 法 并 不 是 互 联 网 公 司 们 的 强 项, 雷 军 任 正 非 也 都 是 行 业 强 者, 没 有 依 附 心 态, 短 时 间 内, 这 两 支 力 量 将 成 为 行 业 的 生 力 军, 他 们 试 着 用 釜 底 抽 薪 的 方 式, 换 句 话 说 是 用 硬 件 做 入 口, 软 件 做 平 台 的 思 路 力 图 在 互 联 网 界 分 一 杯 羹 然 而, 仅 是 在 手 机 WIFI 智 能 硬 件 上 我 们 似 乎 还 难 于 看 到 短 期 他 们 有 颠 覆 BAT 的 迹 象 IOT( 物 联 网 ) 对 于 每 一 个 互 联 网 企 业 都 是 崭 新 的, 以 往 积 累 的 众 多 服 务 能 力 先 发 优 势 都 将 重 新 定 义 图 22: 互 联 网 与 物 联 网 的 区 别 互 联 网 平 台 是 开 放 的 哲 学 观 物 联 网 平 台 是 封 闭 的 ( 至 少 开 始 不 是 ) 连 接 人 为 己 任 价 值 观 连 接 物 为 己 任 数 据 终 端 的 核 心 是 运 算 技 术 观 数 据 终 端 的 核 心 是 感 知 软 件 + 商 业 模 式 方 法 论 硬 件 + 平 台 + 大 数 据 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理

18 Page 18 首 先, 从 哲 学 观 上, 互 联 网 的 平 台 是 开 放 的, 如 Facebook, 而 物 联 网, 平 台 是 封 闭 的, 至 少 对 互 联 网 的 竞 争 对 手 而 言 是 封 闭 的, 例 如 苹 果 利 用 自 己 的 硬 件 优 势 推 广 苹 果 地 图, 输 入 法 也 是 刚 刚 开 放 ; 其 次, 从 价 值 观 上, 互 联 网 以 连 接 人 为 己 任, 强 调 体 验, 强 调 自 由 与 分 享, 而 物 联 网 以 连 接 物 为 目 标, 强 调 连 接, 初 期 的 主 要 矛 盾 在 如 何 将 如 此 多 的 物 体 以 低 成 本 的 方 式 接 入 起 来 ; 再 次, 从 技 术 观 上, 互 联 网 数 据 终 端 的 核 心 是 运 算, 而 物 联 网 数 据 终 端 的 核 心 是 感 知, 强 调 物 理 化 学 生 物 级 感 知 的 多 样 性 与 精 确 性 ; 最 后, 从 方 法 论 上, 互 联 网 的 标 准 渗 透 方 法 是 软 件 实 现 + 商 业 模 式 设 计, 而 物 联 网 则 必 须 在 硬 件 上 有 所 革 新, 辅 以 平 台 + 大 数 据 产 业 互 联 网 则 接 过 了 消 费 互 联 网 的 接 力 棒 产 业 互 联 网 的 主 体 是 企 业 服 务 商, 它 是 由 企 业 IT 系 统 中 不 同 的 角 色 演 进 来 的, 包 括 咨 询 服 务 商 软 件 开 发 商 系 统 集 成 商 以 及 综 合 服 务 商 自 上 而 下 来 看, 有 可 分 为 基 础 设 施 层, 平 台 层, 应 用 层 历 史 上, 这 个 领 域 诞 生 了 诸 多 大 公 司, 包 括 亚 马 逊 谷 歌 甲 骨 文 埃 森 哲 IBM Salesforce,VMware 等 图 23: 产 业 互 联 网 的 主 体 是 企 业 级 服 务 商 企 业 IT 系 统 企 业 服 务 商 定 位 代 表 角 色 行 业 应 用 系 统 SAAS 服 务 商 CRM Others 咨 询 服 务 商 软 件 开 发 商 系 统 集 成 商 服 务 商 OA ERP MRP PAAS 服 务 商 通 信 与 IT 硬 件 基 础 设 施 IAAS 服 务 商 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 目 前, 之 所 以 称 之 为 产 业 互 联 网 而 非 企 业 级 服 务, 主 要 有 不 同 于 从 前 的 几 个 根 本 区 别 : 1 诸 多 行 业 的 数 字 化 升 级 改 造 有 质 的 飞 跃 : 从 前 较 为 排 斥 或 者 信 息 化 程 度 较 低 的 行 业, 包 括 商 业 零 售, 石 油 能 源, 建 筑 建 材, 大 气 治 理 等, 随 着 物 联 网 传 感 器 的 渗 透 普 及 以 及 云 基 础 设 施 的 成 熟, 自 动 化 / 信 息 化 的 程 度 达 到 了 新 的 高 度 2 商 业 模 式 以 服 务 替 代 产 品 :SAAS PAAS 的 主 要 精 神 是 通 过 云 端 在 线 服 务, 变 卖 为 租, 通 过 提 供 服 务 获 得 稳 定 的, 可 持 续 的 收 益, 而 非 一 次 性 的 软 件 收 入 ; 3 数 据 驱 动 开 始 见 效 : 越 来 越 多 的 云 计 算 公 司, 开 始 通 过 业 已 积 累 的 数 据, 为 被 服 务 企 业 提 供 大 数 据 增 值 服 务, 且 进 入 了 客 户 多, 数 据 多, 效 率 高, 客 户 多 的 正 循 环 ; 4 新 的 商 业 模 式 开 始 产 生 : 以 互 联 网 金 融 供 应 链 金 融 为 代 表 的 新 商 业 模 式 开 始

19 Page 19 涌 现, 企 业 级 服 务 商 不 再 拘 泥 于 软 件 服 务 本 身, 而 是 因 势 利 导 为 上 下 游 提 供 基 于 金 融 的 衍 生 业 务, 如 征 信 评 估, 抵 押 贷 款 等 软 件 行 业 估 值 港 股 低 于 A 股 A 股 中 的 软 件 公 司 2015 年 平 均 市 盈 率 达 到 99.9 倍, 而 港 股 的 软 件 行 业 2015 年 平 均 市 盈 率 仅 为 倍 A 股 中 的 中 国 软 件 鼎 捷 软 件 的 2015 年 市 盈 率 甚 至 已 经 超 过 了 100 倍 表 5: 软 件 行 业 估 值 比 较 代 码 名 称 P/E, TTM PE14 PE15 PE SH 用 友 网 络 SH 中 国 软 件 , SZ 绿 盟 科 技 SZ 汉 得 信 息 SZ 博 彦 科 技 SZ 立 思 辰 SZ 鼎 捷 软 件 SZ 天 玑 科 技 SH 华 胜 天 成 A 股 平 均 HK 畅 捷 通 HK 金 山 软 件 HK 金 蝶 国 际 港 股 平 均 光 启 科 学 (00439.HK): 飞 在 临 近 空 间 的 特 斯 拉, 新 一 代 空 间 信 息 平 台 光 启 科 学 公 司 是 一 家 专 注 于 新 型 空 间 服 务 运 营 的 高 科 技 企 业, 价 值 观 是 改 变 世 界 的 创 新, 宗 旨 是 拓 展 人 类 的 生 存 生 活 空 间 光 启 科 学 的 昵 称 (Nick Name) 是 外 星 人 科 技 (Alien Tech), 寓 意 着 要 用 未 来 的 科 技 带 给 人 们 更 加 美 好 的 生 活 五 名 海 归 博 士, 全 球 顶 尖 超 材 料 学 科 奠 基 人, 在 世 界 范 围 首 次 发 明 哈 里 波 特 隐 身 衣, 发 表 于 科 学 杂 志 引 起 轰 动,2010 年 回 国 创 立 的 创 新 公 司,2012 年 习 总 书 记 上 任 考 察 的 第 一 家 公 司, 目 前 公 司 拥 有 2600 多 项 发 明 专 利 这 些 元 素 勾 勒 出 光 启 史 诗 般 的 过 往 经 历 公 司 的 特 长 是 逆 向 材 料 设 计 能 力, 基 于 此, 公 司 衍 生 积 累 了 部 分 应 用 型 产 品 和 技 术, 包 括 1) 新 型 卫 星 通 信 产 品,2) 超 级 Wi-Fi,3) 光 子 通 信 系 统,4). 临 近 空 间 技 术 解 决 方 案 新 型 空 间 服 务 运 营 (Novel space services) 是 指 利 用 各 类 新 兴 的 空 间 技 术 在 不 同 高 度 的 空 间 层 向 用 户 提 供 智 能 立 体 全 方 位 的 服 务 运 营, 运 营 内 容 包 括 互 联 网 接 入 大 数 据 获 取 空 间 探 索 服 务 以 及 个 人 空 间 服 务 等 新 兴 领 域 光 启 计 划 在 2015 年 发 射 试 临 近 空 间 商 用 飞 行 平 台 鉴 于 光 启 在 材 料 逆 向 设 计 技 术 的 全 球 稀 缺 性, 光 启 或 将 采 用 创 新 的 商 业 模 式 即 平 台 销 售 + 运 营 授 权 该 商 业 模 式 是 高 通 模 式 的 升 级, 是 全 球 科 技 企 业 的 首 创 公 司 在 2014 年 12 月 宣 布 收 购 意 向 收 购 两 家 空 间 技 术 公 司 : 马 丁 喷 射 包 与 太 阳 船 由 于 公 司 与 太 阳 船 马 丁 公 司 的 发 展 方 向 相 似, 都 是 开 发 突 破 性 科 技 造 福 人 类 和 世 界, 因 此 公 司 与 太 阳 船 马 丁 公 司 合 作, 将 提 供 崭 新 的 空 间 服 务 公 司 也 将 帮 助 太 阳 船 公 司 在 香 港 与 大 陆 地 区 开 展 混 合 动 力 运 输 市 场 的 拓 展 此 外, 公 司 的 能 力 又 一 次 被 世 界 领 先 的 技 术 公 司 所 认 同 并 背 书 我 们 做 如 下 假 设,2015 年 光 启 云 端 旅 行 者 号 开 始 有 订 单, 各 1 台, 平 均 单 价 1 亿 元, 加 上 部 分 地 区 的 授 权, 营 收 约 为 2.5 亿 元 左 右, 后 年 可 小 批 量 出 货, 云 端 + 旅 行 者 为 10 台 左 右, 收 入 10 亿 元,2017 年 开 始 有 规 模 销 售, 实 现 40 台 以 上,

20 Page 年 100 台 左 右 Jetpack 与 Solarship 的 情 况 相 似,2015 年 开 始 接 受 极 少 量 采 购, 收 入 各 在 1 亿 元 以 下,2016 年 开 始 小 批 量 供 货, 收 入 在 2 亿 元 左 右,2017 年 2018 年 实 现 规 模 销 售 预 计 公 司 在 年 的 营 收 为 4.1 亿,14 亿,60 亿,120 亿 元, 净 利 润 为 0.4 亿,2.8 亿,27 亿,54 亿 元 航 美 传 媒 (AMCN): 传 统 业 务 扭 亏 预 期, 布 局 高 铁 / 航 空 WIFI 新 入 口 公 司 在 2015 年 初, 完 成 了 对 小 刷 电 视 等 亏 损 业 务 的 剥 离 这 将 对 2015 年 的 财 务 产 生 积 极 的 深 远 的 持 久 的 正 面 影 响 2015 年 4 月 8 日, 联 建 光 电 宣 布, 以 1.5 亿 元, 收 购 航 美 传 媒 广 告 业 务 5% 的 股 权, 也 就 是 说, 该 业 务 ( 机 场 广 告 ) 估 值 已 经 到 了 30 亿 元 人 民 币, 而 目 前 公 司 市 值 仅 仅 等 同 于 现 金, 且 公 司 承 诺 机 场 广 告 业 务 2015 年 年 净 利 润 不 低 于 2 亿 元 2.4 亿 元 2.88 亿 元, 目 前 估 值 仅 为 3 倍 这 是 一 个 巨 大 的 反 转 逻 辑 : 通 过 对 机 场 现 有 产 品 线 的 重 新 整 合, 公 司 盈 利 能 力 将 走 上 史 无 前 例 的 复 兴 之 路 在 去 年 初 签 约 广 州 段 高 铁 的 WIFI 运 营 权 后, 公 司 成 功 签 订 了 上 海 铁 路 段 ( 中 国 最 大 铁 路 段 ), 新 疆 铁 路 段 的 高 铁 WIFI 运 营 权, 至 此, 公 司 已 经 成 为 具 备 全 国 50% 以 上 份 额 的 高 铁 互 联 网 运 营 商 结 合 公 司 在 积 极 与 中 国 海 南 航 空 ( 去 年 签 订 协 议 ) 之 外 的 航 空 公 司 争 取 合 作 运 营 WIFI 的 现 状, 我 们 认 为,2015 年, 天 网 ( 航 空 WIFI) 地 网 ( 高 铁 WIFI) 将 成 为 公 司 新 业 务 战 略 的 重 要 看 点 畅 捷 通 (1588.HK): 目 标 成 为 中 国 的 salesforce? 根 据 国 家 工 商 行 政 管 理 总 局 2014 年 发 布 的 全 国 小 型 微 型 企 业 发 展 报 告, 全 国 各 类 企 业 总 数 为 1, 万 户 其 中, 小 型 微 型 企 业 1, 万 户, 占 到 企 业 总 数 的 76.57% 将 4, 万 户 个 体 工 商 户 纳 入 统 计 后, 小 型 微 型 企 业 所 占 比 重 达 到 94.15% 在 互 联 网 + 的 大 背 景 下, 大 力 拓 展 小 微 企 业 的 云 服 务 市 场, 是 公 司 中 长 期 最 大 的 亮 点 公 司 在 小 微 企 业 管 理 软 件 已 有 T 系 列 产 品 基 础 上, 重 点 推 进 T+ 系 列 产 品,T+ 系 列 产 品 收 入 连 续 两 年 保 持 同 比 增 长 超 过 200%, 占 收 比 达 到 35% 已 提 供 的 云 应 用 有 : 易 代 账 工 作 圈 客 户 管 家 会 计 家 园, 同 时, 面 向 第 三 方 ISV( 独 立 软 件 开 发 商 ), 畅 捷 通 云 服 务 平 台 提 供 所 需 工 具 环 境 及 支 持, 以 开 发 并 交 付 云 应 用 截 至 2014 年 底, 云 服 务 平 台 用 户 数 已 经 达 到 了 13 万 尽 管 市 场 预 期 可 能 更 高, 但 从 企 业 战 略 来 说, 打 通 用 户 ID, 实 现 一 云 多 屏 多 应 用 与 数 据 统 一 无 疑 是 正 确 的 战 略 方 向 从 用 户 角 度 看,T+ 平 台 体 验 更 加 简 单 轻 便, 通 过 电 脑 手 机 POS 机 或 者 安 装 在 其 它 访 问 终 端 上 的 APP 等, 可 以 直 接 使 用 平 台 上 的 各 类 应 用 和 服 务 T+ 的 服 务 器, 则 由 三 类 组 成 一 是 web 服 务 器 对 用 户 的 访 问 请 求 进 行 处 理, 应 用 服 务 器 对 各 种 业 务 流 程 和 实 体 进 行 处 理, 数 据 库 服 务 器 统 一 进 行 数 据 处 理 同 时, 公 司 的 控 股 子 公 司 畅 捷 通 支 付 获 得 央 行 颁 发 的 支 付 业 务 许 可 证, 取 得 了 全 国 收 单 及 全 国 互 联 网 支 付 的 牌 照 ; 获 得 了 中 国 银 联 颁 发 的 全 国 性 收 单 外 包 专 业 化 外 包 资 质 ; 畅 捷 通 支 付 的 交 易 已 经 接 入 中 国 银 联 投 资 机 会 O2O O2O 模 式 持 续 渗 透, 向 多 个 行 业 快 速 拓 展 O2O 模 式 从 最 初 的 大 宗 商 品 服 务 拓 展 到 出 行 社 区 生 活 服 务 娱 乐 健 康 等 各 行 各 业, 为 传 统 服 务 行 业 的 转 型 升 级 做 出 了 积 极 贡 献 从 宏 观 数 据 来 看, 中 国 人 均 GDP 从 2000 年 的 949 美 元 到 2013 年 的 6807 美 元, 这 一 数 字 的 攀 升 也 意 味 着 个

21 Page 21 人 消 费 的 不 断 升 级 消 费 者 从 满 足 基 本 需 求 转 变 到 追 求 生 活 品 质, 而 本 地 生 活 服 务 正 是 迎 合 这 一 需 求 稳 步 增 长 据 统 计 2015 年 本 地 生 活 服 务 市 场 规 模 预 计 将 达 到 近 6 万 亿, 预 计 到 2017 年 本 地 生 活 服 务 市 场 规 模 将 达 到 7.3 万 亿, 未 来 三 年 复 合 增 长 6.7% 这 预 示 着 本 地 生 活 服 务 有 着 巨 大 的 发 展 空 间, 而 O2O 正 是 本 地 生 活 服 务 与 互 联 网 最 佳 的 结 合, 是 非 常 值 得 关 注 的 领 域 我 们 认 为 O2O 的 模 式 可 以 划 分 为 早 期 把 线 上 互 联 网 用 户 向 线 下 实 体 商 家 引 流 的 1.0 模 式, 在 这 一 模 式 中 许 多 公 司 都 是 由 媒 体 类 互 联 网 服 务 转 型, 增 加 对 线 下 商 家 的 对 接, 添 加 预 约 或 预 订 功 能, 为 商 家 精 准 的 导 入 潜 在 消 费 者 而 在 2014 年,O2O 服 务 风 起 云 涌 的 大 潮 中,O2O 服 务 向 不 断 各 行 各 业 渗 透, 同 时 在 模 式 上 也 有 了 一 定 的 变 化, 增 加 了 交 易 闭 环 和 评 价 反 馈 我 们 认 为 这 是 O2O 的 1.5 模 式, 依 旧 是 基 于 互 联 网 的 信 息 和 流 量 优 势, 向 各 个 领 域 拓 展 而 在 未 来 2-3 年 内,O2O 的 模 式 将 发 生 颠 覆 式 的 创 新, 通 过 线 上 与 线 下 的 整 合 最 终 渗 透 到 各 个 行 业, 实 现 对 服 务 业 以 及 更 广 泛 领 域 的 产 业 优 化 升 级 和 资 源 配 臵 效 率 的 提 升 图 24:O2O 模 式 变 革 图 25: 年 中 国 本 地 生 活 服 务 市 场 规 模 本 地 生 活 服 务 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 增 速 % 20% % 13.3% 13.8% 12.4% 10.8% 9.6% 15% % % e 2015e 2016e 2017e 0% 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 在 2015 年 O2O 行 业 的 发 展 方 向, 是 要 更 好 地 做 好 生 活 服 务 O2O 更 像 是 一 种 工 具 是 一 种 手 段, 它 帮 助 传 统 行 业 线 下 服 务 业 本 地 商 家 利 用 互 联 网 + 的 手 段 更 有 效 的 接 触 用 户 O2O 虽 说 是 对 整 个 传 统 行 业 的 改 造, 但 从 中 长 期 看 来 仍 然 重 点 在 改 造 服 务 业 当 前 O2O 模 式 正 在 渗 透 到 各 行 各 业, 通 过 互 联 网 与 各 个 领 域 的 传 统 行 业 相 结 合 是 O2O 正 在 进 行 的 变 革 我 们 认 为 这 是 O2O 的 1.5 版 本, 从 模 式 上 仍 然 是 线 上 线 下 的 流 量 交 换, 但 增 加 了 交 易 闭 环 和 评 价 体 系 等 但 这 一 阶 段 的 O2O 仍 然 是 对 于 传 统 行 业 进 行 数 字 化 和 网 络 化 线 下 企 业 的 信 息 系 统 也 开 始 了 新 一 轮 的 升 级, 而 核 心 是 适 应 O2O 的 业 务 对 接 与 数 据 融 合 大 潮 O2O 是 否 为 线 上 和 线 下 企 业 积 累 数 据 增 强 了 分 析 能 力, 是 考 察 这 些 模 式 是 否 能 够 有 可 持 续 竞 争 优 势 的 重 要 因 素 在 O2O 深 入 各 个 行 业 的 进 程 中, 对 于 传 统 业 务 的 数 字 化 整 合 才 刚 刚 开 始, 从 企 业 级 的 ERP 信 息 系 统 到 人 手 一 部 的 智 能 手 机, 都 成 为 了 连 接 线 上 与 线 下 用 户 和 整 合 数 据 闭 环 的 重 要 手 段 O2O 在 2014 年 的 各 行 各 业 的 持 续 发 酵 将 延 伸 到 2015 年, 原 本 非 常 垂 直 的 细 分 市 场 也 都 涌 入 了 各 类 团 队, 蓝 海 已 不 复 存 在,2015 年 O2O 行 业 将 迎 来 更 猛 烈 的 资 本 之 争 同 时, 也 伴 随 着 巨 大 的 投 资 机 会 美 股 港 股 O2O 行 业 上 市 公 司 估 值 相 对 较 低 房 产 及 社 区 O2O 服 务 估 值 比 较 房 产 及 社 区 服 务 类 网 站 已 经 成 为 O2O 领 域 最 重 要 的 组 成 部 分, 从 过 去 的 广 告 模 式

22 Page 22 逐 渐 向 流 量 引 导 增 值 服 务 和 交 易 等 方 面 转 型 尽 管 房 产 网 站 初 期 都 在 做 媒 体 广 告 的 生 意, 但 由 于 房 产 交 易 的 复 杂 性, 实 际 很 难 脱 离 线 下 环 节, 是 天 然 的 线 上 和 线 下 相 结 合 的 业 务 这 些 由 互 联 网 媒 体 发 展 起 来 的 房 产 网 站, 在 初 期 通 过 互 联 网 媒 体 的 成 本 优 势 和 信 息 便 捷 优 势, 积 累 了 大 量 用 户 和 房 地 产 广 告 主 资 源 但 随 着 房 产 网 站 进 行 的 一 系 列 去 媒 体 化 改 革, 房 产 网 站 纷 纷 转 型 为 O2O 交 易 平 台 从 估 值 上 看, 美 股 的 房 产 O2O 龙 头 搜 房 网 与 乐 居 估 值 相 对 较 低, 港 股 的 社 区 O2O 服 务 彩 生 活 预 计 2015 年 PE 也 仅 为 27 倍 在 汽 车 O2O 领 域 中, 无 论 是 注 重 在 交 易 环 节 的 汽 车 之 家 和 易 车, 还 是 在 租 车 领 域 的 神 州 租 车 和 一 嗨 租 车 过 去 一 年 中 都 实 现 了 O2O 的 重 要 转 变 港 股 的 神 州 租 车 对 应 15 年 PE 为 29 倍, 自 从 2013 年 神 州 租 车 就 以 5.7 万 辆 的 规 模 居 中 国 租 车 公 司 第 一 的 位 臵, 是 第 二 名 一 嗨 租 车 的 4 倍, 是 第 二 名 到 第 十 名 的 1.5 倍 从 市 场 规 模 上 看,2012 年 日 本 美 国 韩 国 巴 西 的 租 车 渗 透 率 分 别 为 2.5% 1.6% 1.4% 和 1.3%, 因 为 起 步 较 晚, 我 国 的 租 车 市 场 渗 透 率 目 前 只 有 0.4% 随 着 中 国 驾 照 持 有 人 数 的 增 加, 以 及 旅 游 人 数 的 快 速 增 加 和 旅 游 消 费 能 力 的 大 幅 提 高, 这 给 短 租 汽 车 市 场 提 供 了 很 大 的 发 展 空 间 预 计 2018 年 驾 照 持 有 人 数 将 达 到 3.28 亿, 缺 口 将 达 到 1.67 亿 神 州 租 车 和 一 嗨 租 车 这 样 的 租 车 公 司 具 有 线 下 租 车 服 务 业 的 优 势, 特 别 是 在 专 车 服 务 领 域, 神 州 租 车 可 以 有 效 利 用 租 车 的 空 余 时 段, 与 租 期 更 长 相 对 低 频 的 短 租 自 驾 业 务 相 协 调, 正 好 与 客 单 价 高 频 次 高 的 专 车 服 务 形 成 良 性 互 补 专 车 服 务 在 2015 年 将 延 续 打 车 软 件 成 为 出 行 O2O 的 下 一 重 要 引 爆 点, 神 州 租 车 通 过 提 供 更 优 质 专 业 的 专 车 服 务 将 在 市 场 上 具 有 较 大 优 势 表 6: 房 产 及 汽 车 行 业 O2O 服 务 估 值 比 较 代 码 名 称 P/E, TTM PE14 PE15 PE SZ 三 六 五 网 SZ 世 联 行 SH 庞 大 集 团 SH 物 产 中 大 SH 强 生 控 股 A 股 平 均 PE HK 彩 生 活 HK 神 州 租 车 SFUN.N 搜 房 网 LEJU.N 乐 居 EHIC.N 一 嗨 租 车 ATH M.N 汽 车 之 家 BITA.N 易 车 体 育 运 动 领 域 O2O 服 务 估 值 比 较 据 发 改 委 2013 年 的 统 计 数 据, 体 育 产 业 只 占 中 国 GDP 的 0.6%, 而 发 达 国 家 占 2% 左 右 自 从 国 务 院 提 出 在 2025 年 让 中 国 体 育 产 业 总 规 模 超 过 5 万 亿 元, 成 为 推 动 经 济 社 会 持 续 发 展 的 重 要 力 量 这 一 目 标 后, 体 育 产 业 相 关 标 的 均 有 大 幅 增 长 从 行 业 来 看, 中 国 体 育 产 业 在 未 来 10 年 将 会 迎 来 高 速 增 长 而 作 为 体 育 产 业 最 为 纯 正 的 标 的, 在 港 股 的 智 美 集 团 2015 年 PE 估 值 仅 为 17.6 相 对 来 说 A 股 的 体 育 产 业 标 的 2015 年 PE 估 值 都 接 近 80 倍 智 美 集 团 在 2014 年 底 推 出 的 爱 约 赛 平 台 正 式 抓 住 了 体 育 赛 事 中 赛 事 活 动 信 息 社 交 场 馆 的 痛 点, 个 性 化 的 满 足 用 户 对 于 赛 事 参 与 场 馆 以 及 运 动 约 伴 的 需 求 实 现 了 O2O 的 体 育 运 动 社 交 闭 环, 特 别 是 通 过 手 机 移 动 端 的 位 臵 服 务 移 动 性 沟 通 和 实 时 在 线 等 优 势, 汇 聚 大 量 体 育 运 动 人 群, 成 为 运 动 社 交 的 全 方 位 服 务 平 台

23 Page 23 表 7: 体 育 运 动 领 域 O2O 服 务 估 值 比 较 代 码 名 称 P/E, TTM PE14 PE15 PE SH 贵 人 鸟 SZ 雷 曼 光 电 SH 中 体 产 业 SZ 信 隆 实 业 SZ 探 路 者 SH 江 苏 舜 天 SZ 泰 达 股 份 SZ 金 亚 科 技 A 股 平 均 PE HK 智 美 集 团 有 潜 力 实 现 O2O 跨 界 融 合 的 大 娱 乐 产 业 估 值 比 较 在 在 线 和 线 下 娱 乐 领 域 中, 包 括 演 艺 类 垂 直 媒 体 广 告 传 媒 和 游 戏 等 行 业 港 股 美 股 与 国 内 市 场 均 存 在 一 定 差 异 以 在 线 演 艺 为 例, 作 为 行 业 第 一 的 欢 聚 时 代, 在 美 国 市 场 的 15 年 估 值 仅 为 13 倍, 香 港 市 场 的 天 鸽 互 动 也 只 有 20 倍, 而 通 过 收 购 六 间 房 而 进 入 在 线 演 艺 领 域 的 宋 城 演 艺 已 经 达 到 了 62 倍 表 8: 在 线 演 艺 娱 乐 行 业 估 值 比 较 代 码 名 称 P/E, TTM PE14 PE15 PE SZ 宋 城 演 艺 HK 天 鸽 互 动 YY.O 欢 聚 时 代 广 告 传 媒 领 域 具 有 相 类 似 的 情 况, 国 内 的 广 告 和 传 媒 公 司 PE 均 值 为 182 倍, 港 股 的 现 代 传 播 所 拥 有 的 媒 体 资 源 更 加 优 质, 移 动 端 的 安 装 量 也 排 在 前 列, 但 估 值 上 仅 为 15 倍 表 9: 广 告 传 媒 行 业 估 值 比 较 代 码 名 称 P/E, TTM PE14 PE15 PE SZ 腾 信 股 份 SZ 电 广 传 媒 SZ 蓝 色 光 标 SZ 明 家 科 技 SZ 粤 传 媒 SZ 省 广 股 份 SH 凤 凰 传 媒 SZ 吴 通 通 讯 SZ 广 博 股 份 SZ 利 欧 股 份 SZ 久 其 软 件 SZ 宜 通 世 纪 SH 科 达 股 份 A 股 平 均 PE HK 现 代 传 播 15.1 而 门 户 网 站 和 垂 直 网 站 在 估 值 上 的 差 异 更 为 悬 殊,A 股 可 比 公 司 预 计 15 年 的 平 均 PE 都 达 到 115 倍, 而 美 股 的 凤 凰 新 媒 体 不 足 8 倍, 在 香 港 上 市 的 太 平 洋 网 络 也 只 有 12 倍 市 盈 率

24 Page 24 表 10: 门 户 及 垂 直 网 站 估 值 比 较 代 码 名 称 P/E, TTM PE14 PE15 PE SZ 乐 视 网 SH 人 民 网 SZ 中 文 在 线 A 股 平 均 PE HK 太 平 洋 网 络 SINA.O 新 浪 FENG.N 凤 凰 新 媒 体 游 戏 行 业 中, 国 内 公 司 在 2015 年 PE 为 50 倍, 港 股 游 戏 公 司 平 均 不 足 14 倍, 也 有 较 为 明 显 的 差 距 但 从 公 司 发 行 能 力 和 游 戏 制 作 能 力 方 面, 港 股 公 司 也 分 别 处 于 各 自 游 戏 领 域 的 领 先 地 位 我 们 认 为 目 前 大 娱 乐 产 业 具 有 进 一 步 线 上 线 下 联 动 的 潜 力, 特 别 是 垂 直 媒 体 和 演 艺 行 业 面 临 转 型 的 挑 战, 各 家 公 司 也 在 尝 试 探 索 交 易 和 线 上 线 下 互 动 的 闭 环 在 各 个 领 域 中 真 正 具 有 核 心 竞 争 力 的 公 司 目 前 还 处 于 较 低 的 估 值 水 平, 随 着 业 务 能 力 的 逐 步 提 升, 这 类 公 司 估 值 将 有 进 一 步 的 提 升 空 间 表 11: 游 戏 行 业 估 值 比 较 代 码 名 称 P/E, TTM PE14 PE15 PE SZ 顺 网 科 技 SZ 掌 趣 科 技 SZ 游 族 网 络 SZ 中 青 宝 SZ 昆 仑 万 维 SZ 天 神 娱 乐 SZ 天 舟 文 化 SZ 互 动 娱 乐 A 股 平 均 PE HK 飞 鱼 科 技 HK 蓝 港 互 动 HK 博 雅 互 动 港 股 平 均 PE 智 美 集 团 (1661.HK): 体 育 产 业 O2O, 赛 事 运 营 优 质 标 的 智 美 集 团 作 为 最 优 质 的 体 育 产 业 标 志 性 公 司, 在 赛 事 运 营 的 基 础 上, 拓 展 在 线 体 育 社 交 赛 事 信 息 场 馆 等 方 面 的 体 育 在 线 业 务, 并 与 赛 事 运 营 体 育 媒 体 体 育 培 训 体 育 经 纪 等 线 下 体 育 产 业 链 相 结 合, 形 成 体 育 领 域 的 O2O 闭 环, 有 望 成 为 体 育 产 业 龙 头 公 司, 我 们 认 为 极 具 投 资 价 值 彩 生 活 (1778.HK): 社 区 O2O, 从 物 业 管 理 向 服 务 平 台 转 型 彩 生 活 通 过 原 有 的 线 下 服 务 能 力, 拓 展 线 上 O2O 社 区 服 务, 充 分 利 用 移 动 互 联 网 的 优 势, 打 造 社 区 O2O 服 务 的 平 台 构 建 电 商 互 联 网 金 融 本 地 生 活 服 务 等, 优 化 社 区 生 活 体 验 的 社 区 生 态 圈 神 州 租 车 (0699.HK): 看 好 高 品 质 专 车 业 务 的 拓 展 以 及 租 车 行 业 的 未 来 前 景 不 仅 是 传 统 租 车 公 司, 神 州 租 车 更 致 力 于 打 造 成 一 家 互 联 网 公 司 在 自 驾 租 车 领 域, 神 州 租 车 已 经 成 为 行 业 龙 头 而 新 近 拓 展 的 专 车 业 务, 在 服 务 质 量 和 车 辆 规 模 上 神

25 Page 25 州 租 车 也 具 备 优 势 我 们 看 好 专 车 领 域 的 B2C 模 式, 神 州 租 车 是 出 行 O2O 的 优 质 标 的 天 鸽 互 动 (1980.HK): 在 线 秀 场 商 业 模 式 清 晰, 泛 娱 乐 多 元 化 布 局 可 期 天 鸽 互 动 在 线 秀 场 业 务 发 展 稳 健, 增 长 迅 速, 期 待 以 视 频 技 术 为 基 础, 向 更 广 泛 的 在 线 演 艺 游 戏 等 娱 乐 互 动 领 域 拓 展 通 过 线 下 KTV 与 线 上 主 播 互 动, 打 造 娱 乐 O2O 业 务 同 时 尝 试 移 动 视 频 问 诊, 涉 足 在 线 健 康 领 域 现 代 传 播 (0072.HK): 高 品 质 内 容 与 精 英 人 群 定 位, 注 重 移 动 应 用 布 局 尽 管 现 代 传 播 旗 下 的 传 统 媒 体 业 务 略 有 下 滑, 但 新 媒 体 业 务 增 速 迅 猛 特 别 是 移 动 端 在 平 面 媒 体 领 域 积 累 的 优 质 内 容 和 广 告 主 资 源, 为 数 码 媒 体 延 伸 打 下 了 坚 实 基 础 凭 借 iweekly ibloomberg ilady 三 大 载 体, 现 代 传 播 在 移 动 新 媒 体 领 域 寻 求 突 破 和 转 型 期 待 在 未 来 突 破 广 告 的 单 一 商 业 模 式, 打 造 电 商 和 O2O 交 易 闭 环 太 平 洋 网 络 (0543.HK): 低 估 值 互 联 网 媒 体, 打 造 多 领 域 O2O 平 台 从 传 统 的 广 告 领 域 向 导 购 和 O2O 引 流 拓 展, 太 平 洋 网 络 在 母 婴 汽 车 时 尚 游 戏 家 居 等 多 个 领 域 都 具 有 流 量 和 内 容 优 势 特 别 是 亲 子 网 在 母 婴 电 商 行 业 高 速 发 展 的 时 期, 用 户 增 速 与 活 跃 度 较 高, 同 时 也 较 容 易 利 用 导 流 和 电 商 模 式 快 速 实 现 商 业 化 同 时, 原 有 的 优 势 领 域 汽 车 和 时 尚 网 在 仍 处 于 行 业 前 列, 收 入 增 长 稳 健 我 们 看 好 太 平 洋 网 络 在 估 值 修 复 和 O2O 转 型 的 表 现 蓝 港 互 动 (8267.HK): 电 影 发 行 的 O2O 创 新, 整 合 产 业 链 作 为 中 国 领 先 的 移 动 游 戏 研 发 与 发 行 商, 蓝 港 互 动 自 研 与 代 理 的 多 部 产 品 均 有 优 异 表 现 公 司 注 重 手 机 游 戏 的 研 发 与 合 作, 在 分 发 方 面 不 仅 有 8864.com 自 有 平 台, 同 时 与 国 内 150 余 家 第 三 方 分 发 渠 道 建 立 合 作 关 系 公 司 在 IP 运 营 方 面 也 有 较 佳 表 现, 例 如 十 万 个 冷 笑 话 在 上 线 三 天 就 进 入 App Store 前 十, 全 平 台 活 跃 用 户 142 万, 日 充 值 收 入 达 500 万 元 公 司 在 全 球 化 方 面 也 建 立 起 综 合 性 全 球 研 发 和 发 行 系 统, 以 便 在 海 外 推 广 自 主 研 发 和 代 理 游 戏 我 们 看 好 公 司 优 异 的 移 动 游 戏 研 发 和 发 行 能 力 投 资 机 会 B2B 电 商 + 供 应 链 金 融 在 B2B 的 贸 易 领 域, 由 于 电 商 平 台 在 供 应 链 信 息 流 资 金 流 商 流 上 的 结 构 洞 独 特 优 势, 使 得 传 统 中 小 企 业 融 资 难 的 问 题 在 B2B 电 子 商 务 领 域 有 了 较 优 的 解 决 方 案 供 应 链 金 融, 而 电 子 商 务 的 巨 大 体 量 带 来 了 该 业 务 的 较 大 想 象 空 间 供 应 链 金 融 是 当 前 中 小 企 业 融 资 难 的 优 秀 解 决 方 案 供 应 链 金 融 (Supply Chain Finance,SCF), 是 商 业 银 行 信 贷 业 务 的 一 个 专 业 领 域 ( 银 行 层 面 ), 也 是 企 业 尤 其 是 中 小 企 业 的 一 种 融 资 渠 道 ( 企 业 层 面 ) 供 应 链 金 融 指 银 行 向 客 户 ( 核 心 企 业 ) 提 供 融 资 和 其 他 结 算 理 财 服 务, 同 时 向 这 些 客 户 的 供 应 商 提 供 贷 款 及 时 收 达 的 便 利, 或 者 向 其 分 销 商 提 供 预 付 款 代 付 及 存 货 融 资 服 务 ( 简 单 地 说, 就 是 银 行 将 核 心 企 业 和 上 下 游 企 业 联 系 在 一 起 提 供 灵 活 运 用 的 金 融 产 品 和 服 务 的 一 种 融 资 模 式 ) 以 上 定 义 与 传 统 的 保 理 业 务 及 货 押 业 务 ( 动 产 及 货 权 抵 / 质 押 授 信 ) 非 常 接 近 但 有 明 显 区 别, 即 保 理 和 货 押 只 是 简 单 的 贸 易 融 资 产 品, 而 供 应 链 金 融 是 核 心 企 业 与 银 行 间 达 成 的, 一 种 面 向 供 应 链 所 有 成 员 企 业 的 系 统 性 融 资 安 排 电 子 商 务 的 巨 大 体 量 带 来 了 该 业 务 的 较 大 想 象 空 间 2014 年 电 子 商 务 行 业 中 B2B 行 业 依 然 占 据 了 50% 以 上 的 份 额, 行 业 增 长 速 度 较

26 Page 26 为 平 稳 而 其 中 由 于 中 小 企 业 的 增 速 较 为 明 显, 规 模 以 上 企 业 的 B2B 增 速 较 缓 表 12: 电 子 商 务 整 体 市 场 构 成 大 类 别 B2B 电 子 商 务 网 络 购 物 在 线 旅 游 O2O 小 类 别 中 小 企 业 B2B 电 子 商 务 规 模 以 上 企 业 B2B 电 子 商 务 2014 年 规 模 ( 亿 元 ) 占 比 (, 2014) 占 比 ( 大 类 别, 2014) 2018 年 规 模 ( 亿 元 ) 占 比 ( 全 部 市 场, 2018) 占 比 ( 大 类 别, 2018) CAGR( 年 ) % 68% % 73% 17% % 32% % 27% 10% 移 动 网 络 购 物 % 33% % 62% 48% PC 网 络 购 物 % 67% % 38% 10% 在 线 机 票 % 60% % 53% 19% 在 线 酒 店 636 1% 24% % 26% 26% 在 线 度 假 427 0% 16% % 21% 32% 餐 饮 O2O 942 1% 54% % 52% 23% 在 线 娱 乐 O2O 660 1% 38% % 37% 23% 婚 庆 O2O 45 0% 3% 227 0% 6% 50% 亲 子 O2O 56 0% 3% 136 0% 3% 25% 美 容 护 肤 O2O 54 0% 3% 89 0% 2% 13% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 B2B 电 商 行 业 发 展 的 主 题 之 一 : 行 业 龙 头 依 靠 金 融 业 务 纵 深 拓 展 B2B 行 业 的 整 体 发 展 较 为 平 稳, 龙 头 B2B 平 台 企 业 向 着 以 垂 直 领 域 内 的 供 应 链 业 务 纵 深 拓 展 为 主 作 为 B2B 行 业 的 三 大 龙 头 企 业, 阿 里 巴 巴 敦 煌 网 与 慧 聪 网 纷 纷 开 展 了 面 向 供 应 链 上 采 购 商 与 供 货 商 提 供 的 贷 款 业 务, 在 提 升 平 台 所 处 的 供 应 链 资 金 周 转 效 率 的 同 时 也 促 进 了 平 台 的 交 易 效 率 表 13:B2B 企 业 及 其 贷 款 业 务 网 址 上 线 时 间 人 均 页 面 浏 览 量 日 均 IP ( 万 ) 阿 里 巴 巴 1688.com 1999 年 敦 煌 网 慧 聪 网 Seller.dhg ate.com Hc360.co m 全 球 排 名 贷 款 业 务 阿 里 信 贷 网 商 贷 速 卖 通 信 贷 合 作 银 行 阿 里 巴 巴 小 贷 公 司 2004 年 e 宝 通 建 设 银 行 1992 年 网 商 贷 宜 信, 民 生 银 行 资 料 来 源 :Alexa , 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 B2B 电 商 行 业 发 展 的 主 题 之 二 : 垂 直 领 域 依 赖 金 融 迅 速 扩 张 垂 直 行 业 中 的 传 统 贸 易 服 务 公 司 在 累 积 了 多 年 交 易 数 据 与 供 应 链 经 验 之 后, 成 功 的 探 索 出 电 商 + 仓 储 + 金 融 三 位 一 体 的 B2B 电 商 模 式 : 依 托 电 商 平 台 的 当 前 订 单 以 及 历 史 交 易 数 据 进 行 信 用 评 估, 依 托 仓 储 中 的 商 品 信 息 完 成 质 押 及 授 信, 通 过 金 融 服 务 留 存 客 户 并 迅 速 提 升 交 易 效 率 这 其 中 比 较 有 代 表 性 的 公 司 是 A 股 的 上 海 钢 联 与 欧 浦 钢 网 以 及 港 股 的 科 通 芯 城 垂 直 领 域 内 的 电 商 公 司 提 供 的 供 应 链 金 融 业 务 主 要 有 : 信 用 贷 款 现 货 及 订 单 质 押 贷 款 等 模 式 以 上 海 钢 联 为 例, 两 种 典 型 的 贷 款 模 式 如 下 :

27 Page 27 图 26: 供 应 链 金 融 模 式 之 一 : 代 订 货 模 式 图 27: 供 应 链 金 融 模 式 之 二 : 现 货 质 押 模 式 慧 聪 网 (2280.HK) 低 估 值 带 来 投 资 机 遇 纵 观 A 股 B2B 电 商 行 业 上 市 公 司 的 估 值, 港 股 慧 聪 网 (2280.HK) 处 于 较 低 水 平 表 14:A 股 电 商 企 业 估 值 水 平 代 码 名 称 P/E, TTM PE14 PE15 PE SZ 焦 点 科 技 SZ 上 海 钢 联 , SZ 生 意 宝 SZ 石 基 信 息 SZ 广 联 达 SZ 苏 宁 云 商 SZ 快 乐 购 SH 小 商 品 城 SZ 怡 亚 通 SZ 搜 于 特 平 均 资 料 来 源 :wind,2015 年 4 月 5 日, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 而 慧 聪 当 前 在 五 大 垂 直 行 业 领 域 内 都 希 望 建 立 较 为 完 整 的 B2B 2.0 模 式, 即 电 商 + 金 融 服 务 模 式, 自 近 期 收 购 中 关 村 在 线 起, 其 纵 向 拓 展 供 应 链 商 品 与 资 金 周 转 的 能 力 在 不 断 加 强 表 15: 港 股 B2B 电 商 估 值 水 平 代 码 名 称 P/E, TTM PE14 PE15 PE HK 慧 聪 网 N/A HK 科 通 芯 城 N/A 资 料 来 源 :wind,2015 年 4 月 5 日, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 网 龙 (0777.HK) 转 型 中 的 教 育 公 司 投 资 者 对 教 育 行 业 的 热 情 拉 动 A 股 教 育 公 司 估 值 由 于 我 国 教 育 受 众 群 体 巨 大, 家 庭 教 育 支 出 较 高 且 教 育 行 业 当 前 仍 处 于 较 低 发 展 水 平, 投 资 者 对 于 教 育 行 业 有 着 巨 大 的 热 情, 从 而 催 生 了 教 育 行 业 的 高 估 值 水 平

28 Page 28 表 16:A 股 教 育 公 司 估 值 水 平 代 码 名 称 P/E, TTM PE14 PE15 PE SH 皖 新 传 媒 SZ 全 通 教 育 SH 新 南 洋 4, SZ 立 思 辰 SH 中 南 传 媒 平 均 资 料 来 源 :wind,2015 年 4 月 5 日, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 网 龙 在 香 港 市 场 处 于 较 低 估 值 水 平 网 龙 的 主 营 业 务 为 游 戏 业 务,2014 年 底 至 今 该 业 务 处 于 由 传 统 的 PC 端 页 游 向 移 动 游 戏 开 发 运 营 商 的 转 型 过 程 中 而 尤 其 控 股 77% 的 在 线 教 育 子 公 司 贝 斯 特 教 育 当 前 估 值 4.8 亿 美 金, 且 其 研 发 的 整 体 教 育 解 决 方 案 将 于 今 年 三 季 度 投 放 市 场 表 17: 网 龙 公 司 的 估 值 代 码 名 称 P/E, TTM PE14 PE15 PE HK 网 龙 资 料 来 源 :wind,2015 年 4 月 5 日, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 网 龙 对 应 15 年 的 PE 为 29X, 与 A 股 教 育 公 司 的 91X 有 着 巨 大 的 鸿 沟 而 即 便 是 将 其 看 做 游 戏 公 司, 对 应 A 股 游 戏 公 司 的 50X 估 值 仍 有 较 大 想 象 空 间 表 18:A 股 游 戏 公 司 估 值 代 码 名 称 P/E, TTM PE14 PE15 PE SZ 顺 网 科 技 SZ 掌 趣 科 技 SZ 游 族 网 络 SZ 昆 仑 万 维 SZ 天 神 娱 乐 SZ 天 舟 文 化 平 均 资 料 来 源 :wind,2015 年 4 月 5 日, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 投 资 机 会 互 联 网 金 融 征 信 体 系 建 设 是 互 联 网 金 融 发 展 的 基 础 近 期 的 网 上 卖 基 金 网 上 卖 保 险 网 络 证 券 热 潮, 本 质 上 还 是 资 产 线 上 化 的 过 程, 并 且 只 是 交 易 过 程 的 线 上 化 资 产 定 价 风 险 控 制 等 金 融 的 核 心 环 节 还 是 线 下 完 成 究 其 原 因 还 是 因 为 线 上 风 控 不 成 熟, 我 国 征 信 系 统 不 完 善 要 想 进 入 互 联 网 金 融 的 核 心 圈 子, 就 必 须 发 展 征 信 产 业 我 们 认 为, 接 下 来 资 本 市 场 也 会 追 逐 标 的 方 向 也 会 向 征 信 产 业 过 度, 因 为 简 单 的 资 产 交 易 线 上 化 充 其 量 只 能 算 作 是 金 融 互 联 网 政 府 方 面 也 看 到 了 国 内 发 展 互 联 网 金 融 的 瓶 颈 所 在 征 信 短 板 互 联 网 金 融 快 速 超 前 发 展, 而 我 国 征 信 系 统 严 重 滞 后, 当 前 征 信 工 作 面 临 新 的 形 势 和 任 务, 征 信 行 业 具 有 广 阔 的 发 展 空 间 同 时, 大 数 据 等 新 技 术 的 应 用, 将 为 征 信 业 提 供 全 新 的 技 术 支 撑, 提 升 征 信 市 场 活 力 和 总 体 水 平 2015 年 1 月, 央 行 印 发 关 于 做 好 个 人 征 信 业 务 准 备 工 作 的 通 知, 要 求 芝 麻 信 用 管 理 有 限 公 司 腾 讯 征 信 有 限 公 司 深 圳 前 海 征 信 中 心 股 份 有 限 公 司 鹏 元 征 信 有 限 公 司 中 诚 信 征 信 有 限 公 司 中 智 诚 征 信 有 限 公 司 拉 卡 拉 信 用 管 理 有 限 公 司 北 京 华 道 征 信 有 限 公 司 八 家 机 构 做 好 个 人 征 信 业 务 的 准 备 工 作, 准 备 时 间 为 六 个 月

29 Page 年 3 月, 中 国 人 民 银 行 近 日 召 开 的 2015 年 征 信 工 作 电 视 电 话 会 议 部 署 5 方 面 的 工 作 : 1) 推 进 社 会 统 一 代 码 建 设 ; 以 实 验 区 建 设 为 重 点, 开 展 小 微 企 业 和 农 村 信 用 体 系 建 设 2) 促 进 征 信 市 场 持 续 健 康 发 展 稳 妥 推 进 企 业 征 信 机 构 备 案 和 个 人 征 信 机 构 许 可 工 作 3) 不 断 优 化 评 级 管 理 工 作 在 全 国 推 广 小 贷 公 司 和 融 资 性 担 保 公 司 信 用 评 级 工 作 4) 稳 步 推 进 金 融 信 用 信 息 基 础 数 据 库 建 设, 积 极 推 动 系 统 二 代 建 设, 完 善 动 产 融 资 统 一 登 记 平 台 和 应 收 账 款 融 资 服 务 平 台 功 能 5) 积 极 开 展 征 信 研 究, 加 强 征 信 教 育 A 股 最 大 的 机 会 来 自 于 征 信 牌 照,A 股 市 场 上, 建 议 重 点 关 注 与 央 行 有 过 长 期 稳 定 合 作 或 者 参 与 标 准 制 定 的 公 司 第 三 方 支 付 成 为 新 型 金 融 机 构 潜 力 最 大 互 联 网 与 移 动 互 联 网 的 普 及 应 用, 改 变 了 工 业 经 济 时 代 的 先 生 产 再 消 费 的 社 会 关 系 规 则 原 来 是 B2C, 现 在 是 C2B2C, 也 就 是 一 切 从 消 费 者 出 发, 到 生 产 者, 再 到 消 费 者 的 轮 回 过 程 消 费 者 到 生 产 者 这 一 过 程 是 由 数 据 传 递, 从 金 融 的 角 度 看, 数 据 是 搭 载 在 支 付 过 程 中 的 这 就 产 生 了 创 新 的 第 三 方 支 付 以 及 新 经 济 组 织 在 新 经 济 规 则 中, 是 信 息 支 付 资 金 的 关 系, 可 以 说 支 付 是 信 息 变 现 的 手 段. 创 新 型 的 第 三 方 支 付 发 展, 不 仅 推 动 了 与 工 业 经 济 阶 段 相 适 应 的 传 统 金 融 生 产 和 服 务 方 式 加 快 改 变, 影 响 了 金 融 中 心 建 设 的 内 涵, 更 重 要 的 是, 启 发 了 中 国 政 府 管 理 方 式 如 何 加 快 适 应 互 联 网 时 代 的 经 济 转 型 和 发 展 在 信 息 支 付 资 金 的 过 程 中, 第 三 方 支 付 机 构 成 为 新 型 金 融 机 构 的 潜 力 最 大 第 三 方 支 付 的 出 现 降 低 了 交 易 成 本, 具 有 快 捷 支 付 的 特 征, 第 三 方 支 付 机 构 在 服 务 过 程 中 沉 淀 了 大 量 数 据, 沉 淀 的 支 付 数 据 与 其 他 电 商 社 交 和 媒 体 等 平 台 的 行 为 数 据 交 叉 组 合, 形 成 了 信 用 的 全 新 模 式 从 最 基 础 的 支 付 工 具 衍 生 出 一 系 列 新 服 务, 以 满 足 网 络 更 多 的 需 求, 这 些 服 务 有 的 与 支 付 相 关, 有 的 完 全 脱 离 支 付 从 发 展 阶 段 上 看, 第 三 方 支 付 机 构 可 发 展 为 满 足 综 合 服 务 需 求 的 银 行 等 金 融 机 构 图 28: 第 三 方 支 付 价 值 链 发 展 阶 段 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 第 三 方 支 付 机 构 平 台 上 的 数 据 沉 淀, 与 电 商 企 业 供 应 链 信 息 管 理 系 统 社 交 和 媒 体 平 台 交 叉 组 合, 交 易 信 息 流 支 付 流 供 应 链 物 流 资 金 流 公 共 媒 体 与 自 媒 体 信 息 流 等 数 据 流 为 基 础, 可 以 生 成 及 时 精 准 的 信 用 评 级 以 这 些 数 据 为 根 本, 第 三 方 支 付 机 构 既 可 以 成 为 银 行 等 其 他 金 融 机 构 的 征 信 服 务 提 供 商, 也 可 以 自 己 成 为 银 行 等 金 融 机 构

30 Page 30 港 股 美 股 互 联 网 金 融 公 司 估 值 远 低 于 A 股 A 股 的 互 联 网 金 融 公 司 的 估 值 已 有 超 1000 倍 的 PE, 大 多 数 也 在 数 百 倍 的 PE 无 论 A 股 的 互 联 网 金 融 公 司 再 怎 么 有 潜 力, 估 值 指 标 远 高 于 港 股 互 联 网 金 融 公 司 是 不 得 不 承 认 的 现 实, 何 况 我 们 选 定 港 股 和 A 股 的 互 联 网 金 融 公 司 都 处 于 相 同 的 国 内 市 场 相 同 的 市 场 相 同 的 业 务 不 同 的 估 值, 这 就 是 港 股 和 A 股 的 现 状 表 19:A 股 互 联 网 金 融 估 值 指 标 代 码 名 称 P/E,TTM PE14 PE15 PE SH 用 友 网 络 SH 恒 生 电 子 SH 大 智 慧 SH 金 证 股 份 SZ 银 之 杰 SZ 新 大 陆 SZ 同 花 顺 SZ 中 科 金 财 SZ 御 银 股 份 SZ 证 通 电 子 SZ 飞 天 诚 信 SZ 恒 宝 股 份 SZ 天 喻 信 息 SZ 新 开 普 SZ 新 国 都 SH 内 蒙 君 正 平 均 资 料 来 源 :wind,2015 年 4 月 5 日, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 通 过 对 比 A 股 和 港 股 互 联 网 金 融 公 司 的 估 值 指 标, 我 们 看 出 A 股 互 联 网 金 融 公 司 2015 年 平 均 PE 倍 数 达 倍, 而 港 股 的 互 联 网 金 融 公 司 2015 年 平 均 PE 倍 数 仅 为 23.3 倍 表 20: 港 股 互 联 网 金 融 估 值 指 标 代 码 名 称 P/E,TTM PE14 PE15 PE HK 中 国 支 付 通 HK 中 国 创 新 支 付 HK 上 海 复 旦 HK 高 阳 科 技 HK 百 富 环 球 HK 平 均 23.3 资 料 来 源 :wind,2015 年 4 月 5 日, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 类 似 情 况 也 在 美 股 出 现, 美 股 的 诺 亚 财 富 和 金 融 界 的 估 值 远 低 于 A 股 互 联 网 金 融 2015 年 平 均 PE 倍 数 倍, 仅 为 15.1 倍 PE 表 21: 美 股 ( 中 概 股 ) 互 联 网 金 融 估 值 指 标 代 码 名 称 P/E,TTM PE14 PE15 PE16 NOAH.N 诺 亚 财 富 JRJC.O 金 融 界 平 均 15.1 资 料 来 源 :wind,2015 年 4 月 5 日, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 上 海 复 旦 (1385.HK): 金 融 支 付 芯 片 获 得 认 可, 国 产 化 进 程 加 速 移 动 支 付 作 为 一 种 新 型 的 支 付 方 式, 以 其 便 利 性 集 成 性 的 特 点, 在 国 内 国 际 发 展 迅 速 与 之 相 伴 的 支 付 安 全 问 题 日 益 受 到 广 泛 的 关 注, 在 各 类 主 流 移 动 支 付 模 式 中, 安 全 单 元 (SE) 是 用 于 存 储 和 处 理 账 户 敏 感 信 息 的 载 体, 是 保 障 移 动 支 付 环 境 安 全 的 重 要 基 石 通 过 银 行 卡 检 测 中 心 SE 产 品 按 软 硬 件 划 分 可 分 为 集 成 电 路 和 嵌 入 式 软 件 两 大 层 面 SE 产 品 芯 片 集 成 电 路 硬 件 及 其 配 套 固 件 是 SE 中 所 存 储 敏 感 信

31 Page 31 息 的 最 终 载 体, 是 加 密 解 密 操 作 的 实 际 完 成 者, 也 是 密 钥 信 息 的 直 接 使 用 者 因 此,SE 芯 片 产 品 的 安 全 性 是 移 动 支 付 环 境 安 全 性 的 基 础,SE 芯 片 硬 件 和 配 套 固 件 的 安 全 检 测 是 保 障 移 动 支 付 安 全 重 要 环 节 伴 随 着 银 行 卡 从 磁 条 向 芯 片 进 行 智 能 化 迁 移, 各 金 融 机 构 和 第 三 方 支 付 公 司 等 对 智 能 卡 产 生 了 巨 大 和 迫 切 的 需 求 上 海 复 旦 微 电 子 集 团 通 过 数 年 的 积 累, 推 出 了 行 业 领 先 的 芯 片 解 决 方 案, 为 金 融 行 业 芯 片 卡 迁 移 以 及 以 银 行 卡 为 主 导 的 多 应 用 方 案 提 供 最 佳 动 力 图 29: 上 海 复 旦 微 电 子 业 绩 ( 百 万 元 ) 900 营 业 总 收 入 净 利 润 年 12 月, 上 海 复 旦 微 电 子 集 团 股 份 有 限 公 司 设 计 的 安 全 芯 片 产 品 顺 利 通 过 了 银 行 卡 检 测 中 心 的 金 融 移 动 支 付 芯 片 安 全 测 试, 这 意 味 着 其 安 全 芯 片 产 品 符 合 相 关 安 全 规 范 要 求, 能 够 有 效 保 障 持 卡 人 账 户 信 息 安 全 凭 借 高 效 便 捷 等 优 势, 银 行 卡 在 金 融 交 易 中 占 据 了 举 足 轻 重 的 地 位, 随 着 刷 卡 交 易 量 的 提 升, 为 了 保 证 用 卡 安 全, 央 行 规 定 2015 年 4 月 1 日 起, 国 内 商 业 银 行 新 发 金 融 卡 采 用 PBOC3.0 标 准 金 融 IC 卡 金 融 IC 卡 现 已 累 计 发 行 逾 12 亿 张, 仍 有 35 亿 张 磁 条 卡 尚 未 更 换, 市 场 空 间 巨 大 而 在 金 融 IC 卡 产 业 链 中, 芯 片 设 计 是 最 为 核 心, 利 润 也 最 为 丰 厚 的 环 节, 以 往 长 期 被 恩 智 浦 等 国 外 厂 商 垄 断 随 着 社 会 各 界 对 信 息 安 全 的 重 视 程 度 日 渐 提 升, 上 海 复 旦 2014 财 年 全 年 盈 利 1.68 亿 人 民 币, 同 比 增 长 5.37% 公 司 2014 财 年 全 年 营 业 收 入 8.55 亿 人 民 币, 同 比 增 长 3.42% 中 国 创 新 支 付 (8083.HK): 联 手 腾 讯 发 展 预 付 卡 业 务 中 国 创 新 支 付 集 团 主 营 业 务 是 为 广 大 个 人 消 费 者 提 供 方 便 快 捷 的 现 代 化 支 付 手 段, 为 机 关 团 体 及 企 事 业 单 位 提 供 多 种 类 型 预 付 卡 行 业 资 金 归 集 收 付 中 小 型 企 业 融 资 服 务 客 户 关 系 管 理 等 综 合 服 务

32 Page 32 图 30: 中 国 创 新 支 付 自 主 研 发 的 支 付 解 决 方 案 2015 年 4 月, 中 国 创 新 支 付 与 元 征 科 技 签 署 战 略 合 作 框 架 协 议, 双 方 将 合 作 发 行 带 有 支 付 功 能 的 GOLO 会 员 卡, 致 力 於 满 足 汽 车 及 汽 车 周 边 市 场 的 O2O 应 用, 共 同 拓 展 汽 车 生 活 及 后 服 务 领 域 相 关 消 费 市 场 2014 年 12 月, 中 国 创 新 支 付 旗 下 天 同 赛 伯 与 包 括 海 尔 集 团 公 司 在 内 的 其 他 四 家 公 司 参 股 成 立 之 海 尔 消 费 金 融, 於 今 日 获 得 中 银 监 批 覆 文 件 批 准 筹 备 海 尔 消 费 金 融 主 要 业 务 是 发 放 个 人 消 费 贷 款 天 同 赛 伯 出 资 5,000 万 元 人 民 币, 占 股 10% 参 股 海 尔 消 费 金 融, 可 有 效 扩 展 目 前 金 融 支 付 业 务, 完 善 公 司 之 金 融 支 付 产 业 链 条 公 司 之 预 付 卡 业 务 亦 将 透 过 与 海 尔 消 费 金 融 之 合 作, 快 速 的 积 累 个 人 用 户 及 拓 展 预 付 卡 受 理 环 境, 将 对 公 司 之 预 付 卡 业 务 发 展 产 生 积 极 促 进 作 用 2014 年 11 月 公 司 旗 下 高 汇 通 公 司 获 批 原 则 同 意 在 全 国 范 围 内 试 点 开 办 高 汇 通 微 乐 付 卡 业 务, 发 行 和 受 理 面 向 个 人 和 小 额 预 付 卡 该 预 付 卡 是 一 种 便 民 的 虚 拟 形 式 预 付 卡 高 汇 通 微 乐 付 卡 是 在 预 付 费 卡 市 场 创 新 转 型 背 景 下 发 行 的 通 用 型 电 子 预 付 费 储 值 消 费 卡 是 由 中 国 创 新 支 付 集 团 下 属 公 司 北 京 高 汇 通 商 业 管 理 有 限 公 司 与 腾 讯 联 合 发 行 的 一 款 结 合 虚 拟 支 付 和 实 体 卡 支 付 于 一 身 的 新 型 预 付 卡 产 品 该 产 品 为 符 合 非 金 融 机 构 支 付 业 务 法 规 规 定 的 通 用 型 预 付 卡 为 彻 底 摆 脱 目 前 预 付 卡 行 业 普 遍 呈 现 出 的 产 品 同 质 化 功 能 单 一 化 的 面 貌, 在 原 有 预 付 卡 为 载 体 的 基 础 上, 充 分 整 合 腾 讯 线 上 丰 富 资 源 及 高 汇 通 线 下 商 户 及 用 户 资 源, 开 发 出 更 加 关 注 提 升 客 户 的 用 卡 体 验, 提 供 更 为 精 细 化 高 附 加 值 的 服 务 升 级 产 品 合 力 打 造 突 出 集 合 消 费 折 扣 便 民 支 付 微 信 互 动 实 名 制 登 记 等 多 功 能 综 合 服 务 体 系, 迅 速 转 型 为 一 种 全 新 支 付 感 受 的 预 付 卡 消 费 模 式, 全 方 位 打 开 面 向 个 人 持 卡 客 户 的 一 对 一 服 务 平 台 中 国 创 新 支 付 最 大 优 势 还 在 于 和 腾 讯 的 合 作 腾 讯 旗 下 财 付 通 的 支 付 牌 照 有 互 联 网 支 付 移 动 电 话 支 付 固 定 电 话 支 付 银 行 卡 收 单 但 是 没 有 预 付 卡 业 务 牌 照 中 国 创 新 支 付 有 预 付 卡 牌 照, 预 付 卡 业 务 发 卡 量 超 过 百 万 张 腾 讯 持 有 20% 股 份 的 大 众 点 评 网 有 海 量 商 户, 将 来 微 信 和 高 汇 通 微 乐 付 卡 打 通, 未 来 开 通 预 付 卡 保 本 理 财 业 务 前 景 广 阔 诺 亚 财 富 (NOAH.N): 资 产 管 理 增 速 显 著, 互 联 网 金 融 开 始 收 获

33 Page 33 经 过 两 年 多 的 转 型, 诺 亚 财 富 已 经 从 财 富 管 理 咨 询 服 务 供 应 商 到 集 合 财 富 管 理 资 产 管 理 互 联 网 金 融 的 综 合 金 融 集 团 公 司 为 了 更 好 地 体 现 三 块 业 务 各 自 表 现, 从 2014 年 第 四 季 度 起, 财 务 报 表 将 细 分 三 块 业 务 展 示 各 自 运 营 数 据 2014 年 Q4 营 业 收 入 6330 万 美 元, 同 比 增 长 39.2% 2013 年 Q4 财 富 管 理 资 产 管 理 互 联 网 金 融 业 务 分 别 为 3710 万 美 元 830 万 美 元 0 美 元 ;2014 年 Q4 财 富 管 理 资 产 管 理 互 联 网 金 融 业 务 分 别 为 5060 万 美 元 1140 万 美 元 120 万 美 元 财 富 管 理 资 产 管 理 同 比 增 长 分 别 为 36.3% 37.7% 图 31:2014 年 资 产 管 理 收 入 占 比 显 著 增 长 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 从 全 年 看, 公 司 战 略 重 心 偏 移, 重 点 发 展 资 产 管 理 和 互 联 网 金 融 业 务 公 司 2014 年 财 富 管 理 业 务 占 比 从 86% 下 降 到 75%; 资 产 管 理 从 14% 增 长 到 24%; 互 联 网 金 融 业 务 从 0 到 1% 拥 有 互 联 网 金 融 天 然 优 势 : 互 联 网 金 融 不 同 于 其 他 互 联 网 垂 直 行 业, 互 联 网 金 融 产 业 链 中, 资 产 和 风 控 是 核 心 竞 争 力, 好 的 资 产 和 风 险 控 制 自 然 会 吸 引 流 量 对 诺 亚 财 富 来 说, 歌 斐 资 产 就 是 核 心, 诺 亚 财 富 的 资 产 管 理 能 力 决 定 了 诺 亚 财 富 在 互 联 网 金 融 产 业 链 上 的 话 语 权 和 利 润 分 配 额 度 风 控 和 资 产 端 是 金 融 的 核 心, 流 量 和 服 务 是 外 围 结 构, 且 没 有 壁 垒, 现 有 的 大 型 互 联 网 公 司 都 可 以 做 好 流 量 和 服 务 环 节 现 阶 段 国 内 的 互 联 网 金 融 大 多 数 是 在 流 量 和 服 务 环 节 展 开 竞 争, 都 想 在 入 口 处 获 取 客 户, 但 是, 对 互 联 网 金 融 来 说, 快 速 的 流 量 积 累 只 能 暂 时 领 先, 拥 有 优 质 的 资 产 才 是 行 业 中 的 王 者 图 32: 互 联 网 金 融 产 业 链 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 从 现 阶 段 的 P2P 行 业 发 展 看, 拥 有 优 质 项 目 来 源 是 胜 出 的 关 键, 例 如 平 安 集 团 的 陆 金 所, 就 是 背 靠 平 安 集 团 既 有 高 质 量 的 项 目 来 源, 也 有 平 安 集 团 的 隐 形 担 保 对 诺 亚 财 富 来 说, 大 量 的 高 净 值 客 户 为 VIPlending 提 供 优 质 项 目 来 源, 由 于 诺 亚 财 富 对 自 己 的 客 户 有 深 入 了 解, 在 项 目 审 核 环 节 有 低 成 本 和 快 捷 的 优 势

34 Page 34 图 33:P2P 平 台 运 营 流 程 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 首 先, 对 VIPlending 来 说, 借 款 人 都 是 来 自 诺 亚 财 富 的 高 净 值 客 户, 以 企 业 家 为 主 的 高 净 值 客 户 具 有 经 常 性 的 短 期 融 资 需 求, 这 就 为 VIPlending 的 项 目 来 源 提 供 保 障 其 次, 由 于 诺 亚 财 富 深 度 掌 握 了 高 净 值 客 户 的 资 料, 当 这 些 高 净 值 客 户 有 借 款 需 求 时,VIPlending 可 以 快 速 地 准 确 地 做 出 评 价, 也 就 是 做 到 风 险 精 确 量 化, 这 是 相 对 于 国 内 其 他 P2P 平 台 的 最 大 优 势