行业研究报告_有重点公司

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1 证 券 研 究 报 告 行 业 研 究 / 深 度 研 究 2016 年 07 月 05 日 行 业 评 级 : 非 银 行 金 融 增 持 ( 维 持 ) 保 险 Ⅱ 增 持 ( 维 持 ) 罗 毅 执 业 证 书 编 号 :S 研 究 员 luoyi@htsc.com 沈 娟 执 业 证 书 编 号 :S 研 究 员 shenjuan@htsc.com 左 欣 然 联 系 人 zuoxinran@htsc.com 相 关 研 究 1 渤 海 金 控 (000415): 收 购 飞 机 租 赁 资 产, 机 队 规 模 再 扩 张 银 行 / 非 银 行 金 融 : 深 港 通 短 期 难 开, 冷 静 稳 健 价 值 投 资 非 银 行 金 融 / 银 行 : 外 资 私 募 获 批, 更 添 市 场 活 力 : 外 资 机 构 获 准 从 事 境 内 私 募 业 务 点 评 行 业 走 势 图 5% -5% -15% -25% -35% 非 银 行 金 融 保 险 Ⅱ 沪 深 300 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 跨 越 业 界, 保 险 资 管 的 重 构 与 新 生 保 险 行 业 深 度 报 告 保 险 资 管, 负 债 的 机 遇 与 资 产 的 挑 战 保 险 负 债 端 保 费 的 累 积 对 应 了 资 产 端 的 加 速 增 长, 而 对 投 资 资 产 的 有 效 管 理 是 确 保 险 企 稳 定 利 差 益 的 前 提 与 此 同 时, 保 费 市 场 竞 争 的 加 剧 和 资 产 驱 动 负 债 型 险 企 的 鲶 鱼 效 应 促 使 投 资 端 优 化 与 变 革, 保 险 资 金 运 用 逐 渐 呈 现 多 元 化 质 量 化 趋 势, 投 资 结 构 不 断 优 化 另 一 方 面, 监 管 政 策 也 在 为 保 险 资 产 管 理 的 发 展 提 供 有 利 环 境, 创 造 前 所 未 有 的 机 遇 但 同 时 在 目 前 低 利 率 资 产 荒 项 目 荒 的 宏 观 环 境 下, 保 险 资 产 管 理 也 面 临 着 挑 战, 倒 逼 保 险 资 产 管 理 的 创 新 与 发 展 跨 越 业 界, 保 险 资 产 管 理 的 突 破 在 保 险 资 金 运 用 制 度 性 改 革 后, 保 险 资 产 管 理 公 司 设 立, 业 务 范 围 突 破 保 险 业 界, 从 服 务 于 保 险 公 司 投 资 运 营 管 理 的 下 属 机 构 变 为 面 对 公 开 市 场 的 社 会 财 富 管 理 机 构 不 仅 受 托 管 理 母 公 司 和 中 小 险 企 的 保 险 资 金, 更 作 为 独 立 金 融 机 构 发 行 标 准 化 产 品 募 集 资 金 进 行 第 三 方 资 产 管 理 其 中, 保 险 资 金 进 行 分 账 户 管 理, 并 遵 循 保 监 会 保 险 资 金 大 类 监 管 原 则 ; 而 第 三 方 资 产 管 理 可 进 行 多 元 化 产 品 设 计, 全 方 位 覆 盖, 对 接 企 业 年 金 等 业 务, 获 取 产 品 管 理 费, 跨 越 业 界 为 母 公 司 贡 献 更 丰 厚 的 利 润 美 国 保 险 资 产 管 理 业 的 发 展 与 启 示 美 国 保 险 资 产 管 理 发 展 经 验 领 先 中 国 近 60 年, 对 我 国 保 险 资 产 管 理 政 有 极 强 的 借 鉴 意 义 从 监 管 上 来 看, 如 同 美 国 从 鸽 笼 式 向 审 慎 式 监 管 的 过 渡, 我 国 的 保 险 监 管 也 正 随 着 市 场 的 发 展 和 投 资 产 品 的 多 元 化 而 有 所 宽 松 从 投 资 类 别 来 看, 美 国 保 险 资 金 在 利 率 走 低 的 环 境 下 逐 渐 减 少 了 对 债 券 和 房 地 产 的 投 资 其 中 普 通 型 账 户 仍 以 债 券 投 资 为 主 并 加 强 利 用 期 限 和 信 用 利 用, 同 时 加 大 了 另 类 资 产 投 资 ; 独 立 账 户 则 增 加 了 对 权 益 投 资, 以 确 保 稳 定 高 回 报 我 国 保 险 资 产 管 理 业 的 发 展 前 景 根 据 保 费 收 入 增 速 测 算, 保 险 资 金 投 资 总 额 在 2020 年 将 达 到 23 万 亿 元 在 低 利 率 和 激 烈 的 市 场 竞 争 中, 以 多 种 形 式 扩 大 权 益 类 投 资 将 带 来 稳 定 较 高 的 收 益 同 时, 加 大 开 发 另 类 投 资 可 填 补 下 滑 的 债 券 收 益 的 缺 口 此 外, 目 前 我 国 保 险 系 资 产 管 理 机 构 第 三 方 资 产 管 理 规 模 与 国 际 大 型 险 企 尚 有 3 倍 差 距, 是 应 当 重 点 开 辟 的 蓝 海 抓 住 时 代 的 契 机 加 紧 布 局, 将 涌 现 一 批 优 秀 的 保 险 系 资 产 管 理 机 构, 成 为 大 资 管 时 代 的 佼 佼 者 四 大 险 企 的 战 略 再 布 局 四 大 险 企 在 投 资 端 各 有 千 秋 :1) 中 国 太 保 资 产 管 理 风 格 稳 健, 同 时 也 在 加 速 培 养 第 三 方 资 产 管 理 能 力, 这 将 为 其 在 波 动 的 市 场 环 境 中 带 来 稳 定 的 回 报 ;2) 新 华 保 险 资 产 管 理 灵 活 多 变, 前 瞻 布 局, 能 够 享 受 经 济 上 行 的 高 回 报 和 缓 冲 经 济 下 行 的 风 险 ;3) 中 国 平 安 资 产 管 理 经 验 丰 富, 受 益 集 团 旗 下 金 融 资 产 的 资 源 协 同 效 应, 抗 周 期 能 力 强 ; 4) 中 国 人 寿 资 产 管 理 多 元 多 市 场 布 局, 平 抑 国 内 短 时 间 的 周 期 波 动 影 响 我 们 对 太 保 新 华 平 安 维 持 买 入 评 级, 对 国 寿 维 持 增 持 评 级 风 险 提 示 : 保 险 市 场 化 改 革 进 度 不 及 预 期, 利 率 不 断 下 降, 市 场 波 动 收 益 大 幅 下 挫 重 点 推 荐 股 票 代 码 股 票 名 称 收 盘 价 ( 元 ) 投 资 评 级 EPS( 元 ) P/E E 2016E E 2016E 中 国 太 保 买 入 新 华 保 险 买 入 中 国 平 安 买 入 中 国 人 寿 增 持 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 1 1

2 正 文 目 录 保 险 资 产 的 累 积 与 保 险 资 管 的 变 革... 5 撬 动 的 资 产 与 投 资 的 考 验... 5 保 险 资 产 管 理 的 机 遇 与 挑 战... 7 我 国 保 险 资 产 管 理 的 发 展 历 程... 7 保 险 资 产 管 理 公 司 的 涌 现... 9 跨 越 业 界, 保 险 资 产 管 理 的 突 破 保 险 资 产 管 理 跨 业 界 发 展 传 统 受 托 管 理 业 务 受 托 管 理 模 式 受 托 资 金 分 账 户 管 理 主 动 第 三 方 资 产 管 理 保 险 资 产 管 理 计 划 保 险 系 公 募 基 金 企 业 年 金 业 务 投 资 方 向 与 投 资 资 产 投 资 资 产 分 类 流 动 性 资 产 投 资 固 定 收 益 类 资 产 投 资 权 益 类 资 产 投 资 不 动 产 类 资 产 投 资 其 它 金 融 资 产 投 资 保 险 投 资 资 产 变 局 监 管 政 策 的 放 松 保 险 投 资 资 产 管 理 的 革 新 美 国 保 险 资 产 管 理 业 的 发 展 与 启 示 美 国 的 分 账 户 监 管 美 国 保 险 资 金 监 管 规 定 及 对 中 国 的 启 示 美 国 保 险 资 金 配 置 的 变 局 资 金 性 质 不 同, 一 般 账 户 重 固 收 而 独 立 账 户 重 权 益 债 券 : 利 率 下 行 投 资 占 比 下 降, 侧 重 运 用 期 限 利 差 与 信 用 利 差 房 地 产 与 房 屋 抵 押 贷 款 投 资 : 利 率 下 降 迫 使 投 资 转 向, 投 资 占 比 下 降 保 单 质 押 贷 款 : 受 利 率 下 行 影 响, 投 资 占 比 下 降 另 类 投 资 资 产 : 投 资 占 比 逐 渐 增 加 权 益 市 场 : 美 国 股 票 市 场 的 长 慢 牛 推 助 保 险 资 金 权 益 资 产 配 置 增 加 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 2 2

3 欧 美 保 险 资 产 管 理 举 足 轻 重 保 险 系 资 产 管 理 机 构 的 领 先 地 位 PIMCO 由 保 险 系 资 产 管 理 公 司 向 全 球 顶 尖 资 产 管 理 公 司 的 蜕 变 我 国 保 险 资 产 管 理 业 的 发 展 前 景 保 险 投 资 资 金 发 展 空 间 发 展 空 间 1: 打 开 第 三 方 资 产 管 理 发 展 空 间 现 状 与 问 题 : 起 步 较 晚 空 间 尚 未 打 开 打 开 第 三 方 资 管 空 间 : 承 接 养 老 体 系 打 开 第 三 方 资 管 空 间 : 加 强 体 系 建 设 发 展 空 间 2: 丰 富 债 券 类 资 产 投 资 产 品 债 券 类 投 资 现 状 : 配 置 单 一 期 限 较 短 债 券 类 市 场 的 改 善 空 间 债 权 计 划 ( 基 础 设 施 不 动 产 债 权 计 划 ) 发 展 空 间 3: 以 投 资 房 地 产 股 票 赚 取 不 动 产 价 值 发 展 空 间 4: 权 益 类 投 资 权 益 投 资 现 状 : 缺 乏 权 益 投 资 经 验, 随 行 就 市 波 动 性 大 打 开 权 益 投 资 空 间 : 加 大 蓝 筹 股 配 置, 享 受 稳 定 高 分 红 与 股 票 溢 价 打 开 权 益 投 资 空 间 : 金 融 蓝 筹 + 两 融 杠 杆 + 新 股 收 益, 享 受 稳 定 新 股 收 益 打 开 权 益 投 资 空 间 : 运 用 资 金 优 势 参 与 定 向 增 发, 收 获 超 额 收 益 打 开 权 益 投 资 空 间 : 直 接 投 资 未 上 市 公 司 股 权 投 资, 获 益 高 成 长 与 协 同 效 应 打 开 权 益 投 资 空 间 : 设 立 股 权 投 资 基 金 发 展 空 间 5: 另 类 投 资 另 类 投 资 现 状 : 监 管 推 动 另 类 投 资 打 开 新 局 面 打 开 另 类 投 资 空 间 : 项 目 资 产 支 持 计 划, 享 受 固 定 本 息 回 报 打 开 另 类 投 资 空 间 : 保 单 质 押 贷 款, 具 有 安 全 性 和 更 高 回 报 的 投 资 标 的 其 它 项 目 资 产 资 产 投 资 计 划 跨 越 业 界, 战 略 再 布 局 中 国 太 保 : 风 格 稳 健, 三 方 资 管 加 速 成 长 新 华 保 险 : 灵 活 多 变, 前 瞻 布 局 中 国 平 安 : 弹 药 充 足 的 综 合 金 融 旗 舰 中 国 人 寿 : 战 略 资 产 配 置 为 主, 全 球 市 场 配 置 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 3 3

4 图 表 目 录 图 1: 保 费 规 模 和 增 速... 5 图 2: 资 产 规 模 和 增 速... 5 图 3: 2010 年 保 险 资 金 运 用 结 构... 6 图 4: 2015 年 保 险 资 金 运 用 结 构... 6 图 5: 保 险 资 金 运 用 及 收 益 率... 6 图 6: 保 险 资 产 管 理 公 司 传 统 治 理 结 构 图 7: 保 险 资 产 管 理 公 司 业 务 分 类 图 26: 保 险 投 资 股 票 和 基 金 资 产 比 例 图 27: 金 融 指 数 走 势 图 28: 合 源 融 微 股 权 投 资 基 金 1 期 图 29: 保 险 资 产 管 理 项 目 投 资 结 构 图 30: 中 国 贷 款 基 准 利 率 图 31: 太 保 第 三 方 资 产 管 理 规 模 逐 渐 扩 大 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 8: 人 保 资 管 受 托 管 理 模 式 图 9: 人 保 资 产 矩 阵 式 投 资 管 理 架 构 图 10: 在 售 投 连 险 账 户 年 收 益 率 图 11: 2015 年 11 月 投 资 连 结 险 账 户 数 统 计 图 12: 企 业 年 金 投 资 结 构 图 13: 央 行 票 据 和 国 债 到 期 收 益 率 图 14: 保 险 资 产 管 理 投 资 资 产 构 成 变 化 图 15: 2013 年 美 国 寿 险 资 金 一 般 账 户 图 16: 2013 年 美 国 寿 险 资 金 独 立 账 户 图 17: 美 国 险 企 投 资 资 产 净 收 益 图 18: 一 般 账 户 债 券 期 限 变 化 图 19: 美 国 10 年 期 国 债 到 期 收 益 率 图 20: 美 国 10 年 期 高 质 量 市 场 企 业 债 收 益 率 图 21: 美 国 标 准 普 尔 /CS 房 价 指 数 :20 个 大 中 城 市 图 22: 美 国 股 票 收 益 图 23: PIMCO 投 资 决 策 流 程 表 格 1: 保 险 行 业 集 中 度... 5 表 格 2: 保 险 资 金 运 用 监 管 规 范 摘 选... 7 表 格 3: 部 分 保 险 资 产 管 理 产 品 概 览 表 格 4: 保 险 机 构 企 业 年 金 管 理 情 况 表 格 5: 美 国 综 合 账 户 保 险 资 金 投 资 资 产 表 格 6: 美 国 保 险 资 金 投 资 资 产 表 格 7: 资 产 管 理 行 业 各 投 资 主 体 的 优 劣 对 比 表 格 8: 险 企 投 资 房 地 产 情 况 ( 根 据 最 新 公 告 ) 表 格 9: 保 险 资 金 参 与 二 级 市 场 表 格 10: 蓝 筹 + 两 融 + 打 新 策 略 下 总 年 化 综 合 收 益 率 敏 感 性 分 析 表 格 11: 保 险 资 金 参 与 定 向 增 发 表 格 12: 各 险 企 大 类 资 产 配 置 表 格 13: 各 险 企 大 类 资 产 配 置 图 24: 基 础 设 施 不 动 产 债 权 投 资 结 构 图 25: 沪 深 300 指 数 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 4 4

5 保 险 资 产 的 累 积 与 保 险 资 管 的 变 革 撬 动 的 资 产 与 投 资 的 考 验 保 险 负 债 端 保 费 的 累 积 对 应 了 资 产 端 的 加 速 增 长, 而 对 投 资 资 产 的 有 效 管 理 是 确 保 险 企 稳 定 利 差 益 的 前 提 从 2000 年 到 2015 年, 保 险 公 司 原 保 费 收 入 从 1393 亿 元 增 长 到 了 亿 元, 增 长 12 倍, 年 复 合 增 长 率 19% 而 对 应 到 总 资 产 规 模, 从 3291 亿 元 增 长 到 亿 元, 增 长 近 30 倍, 年 复 合 增 长 率 25% 图 1: 保 费 规 模 和 增 速 图 2: 资 产 规 模 和 增 速 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5, % 40% 30% 20% 10% 0% -10% 140, , ,000 80,000 60,000 40,000 20, % 40% 30% 20% 10% 0% 保 费 收 入 : 合 计 总 保 费 增 速 保 险 公 司 总 资 产 总 资 产 增 速 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 与 保 费 增 长 与 资 产 增 厚 相 伴 的 是 保 险 行 业 竞 争 的 加 剧 在 保 费 端, 保 险 行 业 集 中 度 逐 渐 下 降 从 2010 年 到 2015 年, 寿 险 公 司 以 原 保 费 计 算 的 CR4 从 65% 下 降 到 50%, 以 规 模 保 费 计 算 的 CR4 从 71% 下 降 到 48%; 产 险 公 司 以 原 保 费 计 算 的 CR4 从 71% 下 降 到 70% 部 分 中 小 型 险 企 依 靠 投 资 万 能 险 等 高 收 益 投 资 险 产 品 切 入 市 场, 以 较 强 的 投 资 能 力 确 保 保 费 投 资 回 报, 以 资 产 驱 动 负 债 发 展 表 格 1: 保 险 行 业 集 中 度 CR4 寿 险 原 保 费 产 险 原 保 费 寿 险 规 模 保 费 Dec % 71.25% -. Dec % 70.99% -. Dec % 69.79% -. Dec % 69.38% 55% Dec % 69.32% 49% Jun % 69.81% 43% Dec % 69.98% 48% 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 5 5

6 保 费 市 场 竞 争 的 加 剧 和 资 产 驱 动 负 债 型 险 企 的 鲶 鱼 效 应 促 使 投 资 端 优 化 与 变 革, 保 险 资 金 运 用 逐 渐 呈 现 多 元 化 质 量 化 趋 势, 投 资 结 构 不 断 优 化 从 2010 年 到 2015 年, 保 险 资 金 运 用 余 额 从 4.6 万 亿 元 增 加 到 11.2 万 亿 元, 增 长 1.4 倍, 同 时 投 资 结 构 逐 渐 优 化 2010 年 保 险 资 金 绝 大 部 分 投 资 于 货 币 市 场 和 债 券 市 场, 股 票 和 基 金 占 比 仅 15%, 而 其 它 类 投 资 占 比 更 小 为 2.6% 而 在 2015 年, 银 行 存 款 和 债 券 占 比 下 降 到 56%, 股 票 和 基 金 占 比 略 有 上 升 至 15%, 而 其 它 投 资 占 比 增 长 10 倍 以 上, 到 达 29% 与 此 同 时, 保 险 投 资 平 均 收 益 率 从 10 年 的 4.8% 上 升 到 了 15 年 的 7.6% 图 3: 2010 年 保 险 资 金 运 用 结 构 图 4: 2015 年 保 险 资 金 运 用 结 构 3% 15% 29% 82% 15% 56% 银 行 存 款 和 债 券 股 票 和 基 金 其 它 银 行 存 款 和 债 券 股 票 和 基 金 其 它 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 图 5: 保 险 资 金 运 用 及 收 益 率 120, ,000 80,000 60,000 40,000 20, % 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 投 资 资 产 投 资 收 益 率 资 料 来 源 :Wind. 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 6 6

7 保 险 资 产 管 理 的 机 遇 与 挑 战 保 险 资 金 的 加 速 积 累 加 重 了 负 债 端 的 砝 码, 保 险 密 度 与 保 险 深 度 的 滞 后 支 持 着 保 费 收 入 修 复 性 增 长, 对 资 金 的 投 资 回 报 也 提 出 了 更 高 的 要 求 中 国 保 险 业 正 处 在 一 个 春 末 夏 初 的 时 节, 在 保 费 迅 增 的 背 后, 保 险 资 产 管 理 也 逐 渐 走 入 市 场 的 聚 光 灯 下, 成 为 保 险 公 司 乃 至 社 会 财 富 管 理 和 经 济 支 持 的 中 坚 力 量 与 此 同 时, 政 策 不 断 松 绑, 市 场 机 制 愈 加 完 善, 为 保 险 资 产 管 理 的 发 展 创 造 了 前 所 未 有 的 机 遇 另 一 方 面, 从 目 前 的 宏 观 环 境 看, 低 利 率 资 产 荒 项 目 荒 给 收 益 端 带 来 很 大 的 冲 击, 传 统 依 靠 固 定 收 益 投 资 已 无 法 满 足 负 债 端 的 成 本 需 求 ; 从 中 观 环 境 看, 大 资 管 时 代 的 来 临 带 来 了 日 益 激 烈 的 市 场 竞 争, 保 险 资 产 管 理 行 业 需 不 断 创 新 和 革 新 以 在 增 强 竞 争 力 ; 从 微 观 环 境 上 看,2015 年 寿 险 费 改 的 完 成 和 2016 年 车 险 费 改 的 进 行 使 得 保 费 成 本 上 升, 加 大 了 资 产 负 债 匹 配 难 度 综 合 来 看, 市 场 环 境 对 保 险 资 金 的 投 资 管 理 提 出 更 高 的 挑 战, 倒 逼 保 险 资 产 管 理 的 创 新 与 发 展 我 国 保 险 资 产 管 理 的 发 展 历 程 我 国 保 险 资 金 运 用 可 分 为 四 个 阶 段 : 一 轻 投 资 阶 段 ( ), 投 资 工 具 匮 乏 投 资 意 识 薄 弱, 保 险 资 金 主 要 投 资 方 向 为 银 行 存 款 ; 二 无 序 投 资 阶 段 ( ), 投 资 方 向 繁 杂, 风 险 控 制 能 力 差, 形 成 大 量 不 良 资 产 ; 三 监 管 严 控 阶 段 ( ), 保 险 法 颁 布, 将 保 险 公 司 的 投 资 范 围 严 格 控 制 在 银 行 存 款 政 府 债 券 金 融 债 券 和 国 务 院 规 定 的 其 他 资 金 运 用 形 式 四 专 业 经 营 阶 段 (2002- 今 ), 以 保 险 法 修 订 为 开 端, 投 资 范 围 合 理 放 宽 进 入 专 业 经 营 阶 段 以 来, 监 管 在 政 策 上 不 断 松 绑, 积 极 支 持 保 险 资 产 管 理 的 发 展 逐 步 开 放 和 规 范 保 险 资 金 投 资 企 业 债 债 券 回 购 证 券 投 资 基 金 境 外 投 资 债 权 股 权 不 动 产 基 础 设 施 投 资 计 划 衍 生 品 交 易 创 业 投 资 基 金 资 产 支 持 计 划 私 募 基 金, 并 在 2014 年 整 合 比 例 监 管 政 策, 加 强 和 改 进 了 保 险 资 金 运 用 比 例 监 管 下 表 由 分 到 总 的 从 保 险 投 资 资 产 的 四 大 类 别 和 总 政 策 对 监 管 政 策 的 变 化 进 行 了 梳 理 和 总 结 表 格 2: 保 险 资 金 运 用 监 管 规 范 摘 选 类 别 时 间 监 管 规 定 规 定 内 容 债 券 2009 关 于 债 券 投 资 有 关 事 项 的 通 知 2009 关 于 保 险 机 构 投 资 无 担 保 企 业 债 券 有 关 事 宜 的 通 知 2009 关 于 保 险 资 金 投 资 基 础 设 施 债 权 投 资 计 划 的 通 知 投 资 大 型 国 企 H 股 和 红 筹 股 公 司 在 香 港 市 场 发 行 的 债 券 和 可 转 换 债 券 应 具 有 国 际 公 认 评 级 机 构 评 定 的 BBB 及 以 上 长 期 信 用 级 别 保 险 机 构 可 以 投 资 境 内 银 行 间 市 场 发 行 的 无 担 保 企 业 债 券, 具 有 国 内 信 用 评 级 机 构 评 定 的 AAA 级 或 者 相 当 于 AAA 级 的 长 期 信 用 级 别 所 投 资 的 债 权 投 资 计 划 信 用 评 级 不 低 于 AA 级 保 险 资 产 管 理 公 司 受 托 投 资 债 权 投 资 计 划 的, 应 该 具 备 受 托 管 理 第 三 方 资 产 的 业 务 能 力 关 于 印 发 基 础 设 施 债 权 投 资 计 划 管 理 暂 行 专 业 管 理 机 构 设 立 债 权 投 资 计 划, 应 当 确 定 有 效 的 信 用 增 规 定 的 通 知 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 7 7 级 关 于 印 发 保 险 资 金 投 资 债 券 暂 行 办 法 的 用 评 级 机 构 评 定 的 A 级 或 相 当 于 A 级 以 上 的 长 期 信 用 级 别 通 知 1. 商 业 银 行 发 行 的 金 融 企 业 ( 公 司 ) 债 券, 应 当 具 有 国 内 信 2. 非 金 融 企 业 ( 公 司 ) 债 国 内 信 用 评 级 机 构 评 定 的 A 级 或 者 相 当 于 A 级 以 上 的 长 期 信 用 级 别 境 外 上 市 并 免 于 国 内 信

8 类 别 时 间 监 管 规 定 规 定 内 容 另 类 投 资 权 益 投 资 境 外 投 资 用 评 级 的, 国 际 信 用 评 级 机 构 评 定 的 BB 级 或 者 相 当 于 BB 级 以 上 的 长 期 信 用 级 别 3. 有 担 保 非 金 融 企 业 ( 公 司 ) 债 券, 具 有 国 内 信 用 评 级 机 构 评 定 的 AA 级 或 者 相 当 于 AA 级 以 上 的 长 期 信 用 级 别 4. 无 担 保 非 金 融 企 业 ( 公 司 ) 债 券, 具 有 国 内 信 用 评 级 机 构 评 定 的 AA 级 或 者 相 当 于 AA 级 以 上 的 长 期 信 用 级 别 保 险 机 构 开 展 利 率 互 换 业 务, 名 义 本 金 额 不 得 超 过 该 机 构 上 2010 关 于 保 险 机 构 开 展 利 率 互 换 业 务 的 通 知 季 末 固 定 收 益 资 产 的 10%, 与 同 一 交 易 对 手 进 行 利 率 互 换 的 名 义 本 金 额, 不 得 超 过 该 机 构 上 季 末 固 定 收 益 资 产 的 3% 可 投 资 银 行 理 财 产 品 银 行 金 融 机 构 信 贷 资 产 支 持 证 券 信 2012 关 于 保 险 资 金 投 资 有 关 金 融 产 品 的 通 知 托 公 司 集 合 资 金 信 托 计 划 保 险 资 管 基 础 设 施 投 资 计 划 不 2012 动 产 投 资 计 划 和 项 目 资 产 支 持 计 划 关 于 印 发 保 险 资 金 参 与 金 融 衍 生 产 品 交 易 保 险 机 构 参 与 衍 生 品 交 易, 仅 限 于 对 冲 或 规 避 风 险, 不 得 用 暂 行 办 法 的 通 知 2014 中 国 保 监 会 关 于 保 险 资 金 投 资 创 业 投 资 基 金 有 关 事 项 的 通 知 2015 于 投 机 目 的 保 险 资 金 可 以 投 资 创 业 投 资 基 金 创 投 基 金 管 理 机 构 需 有 5 年 以 上 创 业 投 资 管 理 经 验, 累 计 管 理 创 投 资 产 规 模 不 低 于 10 亿 元 成 功 推 出 项 目 不 少 于 10 个 国 保 监 会 关 于 印 发 资 产 支 持 计 划 业 务 管 理 保 险 机 构 投 资 支 持 计 划 的 要 求 暂 行 办 法 的 通 知 2015 中 国 保 监 会 关 于 设 立 保 险 私 募 基 金 有 关 事 项 的 通 知 2012 关 于 保 险 资 金 投 资 股 权 和 不 动 产 有 关 问 题 的 通 知 2014 中 国 保 监 会 关 于 保 险 资 金 投 资 优 先 股 有 关 事 项 的 通 知 2015 中 国 保 监 会 关 于 提 高 保 险 资 金 投 资 蓝 筹 股 票 监 管 比 例 有 关 事 项 的 通 知 保 险 资 金 可 以 设 立 私 募 基 金, 范 围 包 括 成 长 基 金 并 购 基 金 新 兴 战 略 产 业 基 金 夹 层 基 金 不 动 产 基 金 创 业 投 资 基 金 和 以 上 述 基 金 为 主 要 投 资 对 象 的 母 基 金 投 资 方 向 应 当 是 国 家 重 点 支 持 的 行 业 和 领 域 资 金 的 发 起 人 应 由 保 险 资 产 管 理 机 构 的 下 属 机 构 担 任, 1. 增 加 能 源 企 业 资 源 企 业 和 与 保 险 业 务 相 关 的 现 代 农 业 企 业 新 型 商 贸 流 通 企 业 的 股 权 2. 保 险 资 金 投 资 的 股 权 投 资 基 金, 包 括 成 长 基 金 并 购 基 金 新 兴 战 略 产 业 基 金 和 以 上 股 权 投 资 基 金 为 投 资 标 的 的 母 基 金 保 险 资 金 投 资 的 优 先 股, 应 当 具 有 A 级 或 者 相 当 于 A 级 以 上 的 长 期 信 用 等 级 保 监 会 备 案 后, 投 资 单 一 蓝 筹 股 余 额 占 上 季 末 的 监 管 比 例 从 5% 上 调 为 10%; 投 资 权 益 类 资 产 的 余 额 占 上 季 末 总 资 产 到 30% 的, 可 进 一 步 增 持 蓝 筹 股, 增 持 后 权 益 类 资 产 余 额 不 高 于 上 季 末 总 资 产 40% 所 购 蓝 筹 股 市 值 应 不 低 于 200 亿 人 民 币 2007 保 险 资 金 境 外 投 资 管 理 暂 行 办 法 境 内 境 外 受 托 人 资 质 规 定 2012 保 险 资 管 大 类 管 理 2012 关 于 印 发 保 险 资 金 委 托 投 资 管 理 暂 行 办 法 的 通 知 2015 中 国 保 监 会 关 于 调 整 保 险 资 金 境 外 投 资 有 关 政 策 的 通 知 保 险 公 司 开 展 委 托 投 资, 受 托 投 资 人 应 满 足 的 资 质 1. 境 外 投 资 市 场 由 香 港 市 场 扩 展 至 保 险 资 金 境 外 投 资 管 理 暂 行 办 法 实 施 细 则 ( 保 监 发 号, 以 下 简 称 细 则 ) 附 件 1 所 列 的 国 家 或 者 地 区 金 融 市 场 2. 投 资 于 境 外 固 定 收 益 产 品 时, 债 项 公 认 评 级 调 整 为 BBB- 级 及 以 上 的 评 级 1. 划 分 一 般 账 户 由 保 险 公 司 部 分 或 全 部 承 担 投 资 风 险 关 于 印 发 保 险 资 产 配 置 管 理 暂 行 办 法 的 的 资 金 账 户 独 立 账 户 由 投 保 人 或 受 益 人 直 接 享 有 全 通 知 部 投 资 收 益 的 资 金 账 户 2. 保 险 公 司 开 发 寿 险 投 连 产 品 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 8 8

9 类 别 时 间 监 管 规 定 规 定 内 容 2013 关 于 保 险 资 产 管 理 公 司 开 展 资 产 管 理 产 品 业 务 试 点 有 关 问 题 的 通 知 2014 中 国 保 监 会 关 于 加 强 和 改 进 保 险 资 金 运 用 比 例 监 管 的 通 知 2014 变 额 年 金 产 品 养 老 保 障 委 托 管 理 产 品 非 寿 险 预 定 收 益 投 资 保 险 产 品 应 设 立 独 立 账 户 保 险 资 产 管 理 公 司 作 为 管 理 人, 向 投 资 人 发 售 标 准 化 产 品 份 额, 募 集 资 金 投 资 者 限 于 保 险 公 司 保 险 资 产 管 理 公 司 等 包 括 向 单 一 投 资 人 发 行 的 定 向 产 品 和 向 多 个 投 资 人 发 行 的 集 合 产 品 保 险 公 司 投 资 资 产 ( 不 含 独 立 账 户 资 产 ) 划 分 为 流 动 性 资 产 固 定 收 益 类 资 产 权 益 类 资 产 不 动 产 类 资 产 和 其 他 金 融 资 产 等 五 大 类 资 产 1. 投 资 权 益 类 资 产 的 账 面 余 额, 合 计 不 高 于 本 公 司 上 季 末 总 资 产 的 30%;2. 投 资 不 动 产 类 资 产 的 账 面 余 额, 合 计 不 高 于 本 公 司 上 季 末 总 资 产 的 30%;3. 投 资 其 他 金 融 资 产 的 账 面 余 额, 合 计 不 高 于 本 公 司 上 季 末 总 资 产 的 25%;4. 境 外 投 资 余 额, 合 计 不 高 于 本 公 司 上 季 末 总 资 产 的 15% 投 资 单 一 固 定 收 益 类 资 产 权 益 类 资 产 不 动 产 类 资 产 其 他 金 融 资 产 的 账 面 余 额, 均 不 高 于 本 公 司 上 季 末 总 资 产 的 5% 投 资 单 一 法 人 主 体 的 余 额, 合 计 不 高 于 本 公 司 上 季 末 总 资 产 的 20% 中 国 保 监 会 关 于 试 行 保 险 资 产 风 险 五 级 分 评 估 保 险 机 构 资 产 质 量, 应 以 风 险 为 基 础, 将 资 产 分 为 正 常 类 指 引 的 通 知 资 料 来 源 : 保 监 会, 华 泰 证 券 研 究 所 关 注 次 级 可 疑 和 损 失 五 类, 后 三 类 合 称 为 不 良 资 产 保 险 资 产 管 理 公 司 的 涌 现 我 国 的 保 险 资 金 运 用 在 进 入 21 世 纪 以 来 进 行 了 制 度 的 变 更, 取 得 了 长 足 的 进 步 在 2003 年 以 前, 保 险 公 司 依 靠 内 部 投 资 部 门 或 财 会 部 门 对 保 险 资 金 进 行 投 资 运 作, 没 有 市 场 化 的 环 境 和 专 业 化 的 团 队, 部 分 保 险 资 金 甚 至 还 由 保 险 公 司 各 地 方 分 公 司 自 行 投 资 以 2003 年 7 月 中 国 人 保 资 产 管 理 公 司 的 设 立 为 标 志, 保 险 资 产 管 理 领 域 进 行 了 集 中 化 专 业 化 的 变 革, 保 险 公 司 首 先 将 各 分 支 机 构 的 地 方 分 公 司 的 资 金 集 中 于 总 部, 进 行 集 中 使 用 规 范 管 理, 取 得 规 模 效 应 其 次, 满 足 条 件 的 大 中 型 保 险 公 司 设 立 了 专 门 的 保 险 资 产 管 理 公 司, 并 将 保 险 资 金 委 托 其 进 行 管 理 2005 年 底, 保 监 会 批 准 设 立 了 第 一 批 5 家 中 资 保 险 资 产 管 理 公 司, 分 别 为 中 国 人 保 资 产 管 理 有 限 公 司 中 国 人 寿 资 产 管 理 有 限 公 司 华 泰 资 产 管 理 有 限 公 司 中 再 资 产 管 理 有 限 公 司 平 安 资 产 管 理 有 限 公 司 2006 年 有 紧 接 着 设 立 了 4 家 专 业 国 有 保 险 资 产 管 理 公 司 和 1 家 外 资 保 险 资 产 管 理 公 司, 形 成 了 9+1 格 局 之 后, 中 小 险 企 资 产 管 理 公 司 合 资 资 产 管 理 公 司 境 外 资 产 管 理 公 司 陆 续 成 立 截 至 目 前, 我 国 已 有 21 家 综 合 性 保 险 资 产 管 理 公 司 10 多 家 专 业 资 产 管 理 公 司 10 家 香 港 子 公 司 173 家 保 险 资 产 管 理 中 心 或 资 产 管 理 部 门, 没 有 设 立 二 级 资 管 子 公 司 的 保 险 公 司 设 有 投 资 部 门 进 行 保 险 运 用 及 投 资 作 为 专 业 投 资 机 构 的 保 险 资 产 管 理 公 司 严 格 按 照 公 司 法 和 保 险 会 要 求, 建 立 规 范 的 公 司 治 理 结 构, 设 立 股 东 大 会 董 事 会 监 事 会, 实 行 完 善 的 公 司 治 理, 根 据 投 资 品 种 和 风 险 控 制 设 置 前 中 后 台 部 分 保 险 资 产 管 理 公 司 除 具 备 一 般 资 产 管 理 机 构 为 委 托 人 提 供 资 产 管 理 服 务 的 只 能 外, 还 参 与 委 托 方 的 资 产 负 债 管 理, 从 资 产 管 理 角 度 参 与 保 险 产 品 设 计 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 9 9

10 图 6: 保 险 资 产 管 理 公 司 传 统 治 理 结 构 股 东 大 会 董 事 会 监 事 会 提 名 薪 酬 委 员 会 投 资 决 策 委 员 会 风 险 控 制 委 员 会 总 经 理 投 资 部 门 中 后 台 支 持 部 门 固 定 收 益 部 股 票 投 资 部 交 易 管 理 部 其 它 人 力 资 源 部 财 务 部 清 算 部 风 险 控 制 部 信 息 技 术 部 其 它 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 跨 越 业 界, 保 险 资 产 管 理 的 突 破 保 险 资 产 管 理 跨 业 界 发 展 在 保 险 资 金 运 用 制 度 性 改 革 后, 保 险 资 产 管 理 公 司 设 立, 业 务 范 围 突 破 保 险 业 界, 从 服 务 于 保 险 公 司 投 资 运 营 管 理 的 下 属 机 构 变 为 面 对 公 开 市 场 的 社 会 财 富 管 理 机 构 从 业 务 范 围 来 看, 保 险 资 产 管 理 公 司 可 以 1) 受 托 管 理 母 公 司 和 中 小 险 企 的 保 险 资 金,2) 作 为 独 立 金 融 机 构 管 理 第 三 方 客 户 的 非 保 险 资 产 保 险 资 产 管 理 公 司 的 传 统 受 托 管 理 业 务 包 括 一 般 账 户 管 理 和 独 立 账 户 管 理 而 主 动 第 三 方 资 产 管 理 的 快 速 发 展 以 2012 年 证 监 会 公 布 资 产 管 理 机 构 开 展 公 募 证 券 投 资 基 金 管 理 业 务 暂 行 规 定 ( 征 求 意 见 稿 ) 为 起 点 目 前, 保 险 资 产 管 理 公 司 主 动 第 三 方 资 产 管 理 包 括 养 老 保 险 基 金 管 理 共 同 基 金 企 业 年 金 业 务 等 主 动 管 理 的 第 三 方 保 险 资 产 管 理 业 务 将 真 正 把 保 险 资 产 管 理 公 司 推 向 大 资 管 的 平 台 以 中 国 太 保 为 例,2015 年 公 司 不 仅 受 托 管 理 太 平 洋 保 险 集 团 投 资 资 产 8544 亿 元, 还 积 极 开 展 第 三 方 资 产 管 理 业 务, 第 三 方 投 理 资 产 1498 亿 元 同 时 养 老 险 子 公 司 长 江 养 老 还 具 备 企 业 年 金 受 托 管 理 人 资 格, 目 前 已 受 托 管 理 逾 800 亿 元 的 企 业 年 金 资 产 整 体 而 言, 保 险 资 产 管 理 体 制 的 建 立 不 仅 提 升 了 保 险 资 金 运 用 的 有 效 性, 更 提 升 了 保 险 资 产 管 理 公 司 市 场 与 的 积 极 性 通 过 第 三 方 业 务 的 开 展, 保 险 公 司 开 拓 了 业 务 领 域 丰 富 了 利 润 来 源, 推 进 了 业 务 的 多 元 化 同 时, 通 过 市 场 竞 争 的 方 式 进 入 资 产 管 理 市 场, 不 断 提 高 资 产 管 理 的 专 业 化 水 平, 也 从 侧 面 推 进 了 保 险 业 的 健 康 快 速 发 展 不 论 是 传 统 的 保 险 资 产 受 托 管 理 还 是 主 动 的 第 三 方 管 理, 保 险 资 产 管 理 公 司 的 投 资 方 向 和 范 围 都 受 到 监 管 的 指 导 和 规 范 根 据 2014 年 中 国 保 监 会 关 于 加 强 和 改 进 保 险 资 金 运 用 比 例 监 管 的 通 知, 保 险 资 产 管 理 类 别 可 主 要 划 分 为 :1) 流 动 性 资 产 投 资 ( 即 货 币 类 );2) 权 益 投 资 ;3) 债 券 投 资 ;4) 不 动 产 类 投 资 ;5) 其 它 金 融 资 产 投 资 除 了 投 资, 保 险 资 产 管 理 公 司 还 可 提 供 增 值 平 台 服 务 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 10 10

11 图 7: 保 险 资 产 管 理 公 司 业 务 分 类 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 传 统 受 托 管 理 业 务 受 托 管 理 模 式 保 险 资 产 管 理 公 司 除 接 受 母 公 司 委 托 管 理 保 险 资 金 外, 还 可 接 受 其 它 中 小 型 保 险 公 司 的 保 险 资 金 委 托 投 资 此 类 保 险 公 司 资 产 规 模 较 小 成 立 时 间 较 短, 不 满 足 设 立 资 产 管 理 公 司 的 条 件, 仍 依 靠 内 部 投 资 部 门 进 行 保 险 资 金 的 投 资 管 理 若 单 纯 依 靠 内 部 投 资 部 独 立 操 作, 上 述 中 小 型 保 险 公 司 则 会 因 资 金 规 模 较 小 投 资 范 围 有 限 专 业 投 资 工 具 缺 乏 而 无 法 经 济 有 效 的 投 资 因 此 大 部 分 中 小 险 企 会 委 托 其 它 保 险 资 产 管 理 公 司 对 自 己 的 部 分 保 险 资 金 进 行 投 资 管 理 这 样 一 方 面 可 以 保 证 保 险 资 金 的 经 济 性 管 理, 另 一 方 面 所 委 托 的 保 险 资 产 管 理 公 司 在 保 险 资 金 投 资 方 面 有 丰 富 的 经 验 和 渠 道, 会 针 对 保 险 资 金 的 属 性 进 行 高 效 投 资 同 时 受 托 的 保 险 资 产 管 理 公 司 还 能 够 为 委 托 方 提 供 同 业 分 析 监 管 规 定 会 计 处 理 精 算 处 理 等 增 值 服 务 就 保 险 资 产 受 托 管 理 的 投 资 运 作 模 式 而 言, 需 要 针 对 不 同 委 托 人 或 同 一 委 托 人 不 同 性 质 和 来 源 的 资 金 设 立 专 户 投 资 账 户, 并 进 行 独 立 管 理 独 立 运 作 单 独 核 算, 厘 清 委 托 人 受 托 人 和 托 管 银 行 三 方 的 职 责 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 11 11

12 图 8: 人 保 资 管 受 托 管 理 模 式 资 料 来 源 : 公 司 产 品 介 绍, 华 泰 证 券 研 究 所 以 人 保 资 产 为 例, 公 司 设 立 了 组 合 管 理 部 负 责 委 托 关 系 管 理, 对 所 管 理 的 每 个 投 资 账 户 都 实 行 投 资 方 受 托 方 托 管 方 三 方 管 理 模 式 在 流 程 上 采 用 矩 阵 式 结 构, 客 户 经 理 与 委 托 人 沟 通 后, 由 组 织 管 理 部 对 投 资 账 户 的 组 合 进 行 统 筹 部 署 由 股 票 投 资 部 固 定 收 益 部 基 金 投 资 部 负 责 就 类 别 资 产 投 资 此 外, 设 有 研 究 所 对 资 产 配 置 提 出 建 议 和 提 示, 集 中 交 易 室 执 行 投 资 经 理 的 投 资 决 策, 财 务 会 计 进 行 清 算 核 算, 风 险 管 理 部 进 行 业 绩 评 价 和 风 险 分 析 图 9: 人 保 资 产 矩 阵 式 投 资 管 理 架 构 资 料 来 源 : 公 司 产 品 介 绍, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 12 12

13 受 托 资 金 分 账 户 管 理 根 据 保 监 会 要 求, 保 险 资 金 需 根 据 保 险 资 金 业 务 性 质 实 行 分 账 户 管 理, 划 分 一 般 账 户 和 独 立 账 户 一 般 账 户 是 指 由 保 险 公 司 部 分 或 全 部 承 担 投 资 风 险 的 资 金 账 户, 该 账 户 资 产 配 置 应 严 格 执 行 保 监 会 有 关 投 资 比 例 限 制 独 立 账 户 是 指 由 投 保 人 或 者 受 益 人 直 接 享 有 全 部 投 资 收 益 的 资 金 账 户, 该 账 户 按 照 合 同 约 定 的 资 产 配 置 范 围 和 比 例, 独 立 进 行 投 资 决 策 和 管 理 一 般 账 户 和 独 立 账 户 资 产 之 间 独 立 账 户 之 间 不 得 相 互 出 售 交 换 或 者 转 移 一 般 账 户 配 置 管 理 一 般 账 户 配 置 需 遵 循 保 险 大 类 资 产 监 管 比 例 要 求, 在 流 动 性 资 产 固 定 收 益 类 资 产 权 益 类 资 产 另 类 及 其 他 投 资 资 产 上 严 格 配 置 与 此 同 时, 需 要 按 照 资 产 负 债 管 理 要 求, 采 用 现 金 流 期 限 成 本 率 有 效 期 凸 性 等 指 标 量 化 评 估 各 类 一 般 账 户 负 债 特 征 存 量 资 产 和 资 产 负 债 缺 口 情 况 独 立 账 户 配 置 管 理 独 立 账 户 包 括 投 资 连 结 险 变 额 年 金 险 养 老 保 障 委 托 管 理 产 品 和 非 寿 险 非 预 定 收 益 投 资 型 保 险 产 品 对 独 立 账 户 保 险 公 司 需 要 按 照 合 同 约 定 的 资 产 配 置 范 围 和 比 例, 明 确 独 立 账 户 风 格, 独 立 进 行 投 资 决 策 和 管 理 设 立 独 立 账 户 后, 保 险 公 司 需 定 期 披 露 投 资 账 户 信 息, 包 括 账 户 单 位 价 格 投 资 组 合 投 资 收 益 率 以 投 资 连 结 保 险 为 例, 该 险 种 兼 具 保 障 和 投 资 功 能, 所 交 保 费 一 部 分 用 于 保 险 保 障, 另 一 部 分 则 进 入 保 险 公 司 专 门 为 投 保 人 设 立 的 个 人 账 户 投 资 连 结 险 通 常 设 有 保 证 收 益 账 户 发 展 账 户 基 金 账 户 等 多 个 投 资 账 户, 不 同 投 资 账 户 具 有 不 同 投 资 策 略 和 投 资 方 向, 投 保 人 根 据 自 身 风 险 偏 好 选 择 将 个 人 账 户 资 金 分 配 到 不 同 投 资 账 户 中, 并 可 在 约 定 条 件 下 进 行 部 分 领 取 及 账 户 间 转 换 反 过 来, 单 个 投 资 账 户 可 以 连 接 一 个 及 以 上 的 投 资 连 结 保 险 产 品 投 资 账 户 的 资 产 单 独 管 理 在 投 资 资 产 方 面, 根 据 关 于 规 范 投 资 连 结 险 保 险 投 资 账 户 有 关 事 项 的 通 知 规 定, 流 动 性 资 产 的 投 资 余 额 不 得 低 于 账 户 价 值 的 5%, 基 础 设 施 不 动 产 相 关 金 融 产 品 其 他 金 融 资 产 的 投 资 余 额 不 得 超 过 账 户 价 值 的 75%, 其 中 单 一 项 目 的 投 资 余 额 不 得 超 过 账 户 价 值 的 50% 保 险 资 产 管 理 公 司 或 保 险 投 资 部 从 投 资 连 结 险 中 能 收 取 的 费 用 主 要 为 资 产 管 理 费 根 据 不 同 投 资 账 户 的 账 户 价 值, 按 比 例 收 取 不 同 的 资 产 管 理 费, 通 常 为 1%-2% 我 国 投 资 连 结 保 险 起 步 晚 经 验 浅, 随 市 场 的 波 动 发 展 一 波 三 折 我 国 第 一 款 万 能 险 是 平 安 子 啊 1999 年 推 出 的, 此 后 投 资 连 结 险 作 为 新 型 险 种 便 雨 后 春 笋 般 迅 速 成 长 起 来 然 而 2002 年 的 股 灾 和 保 险 产 品 的 无 序 销 售 使 得 投 连 险 需 求 量 大 幅 下 滑 2006 年 股 市 的 升 温 将 投 连 险 再 次 推 向 繁 荣, 部 分 公 司 投 连 险 保 费 收 入 增 长 近 4 倍, 保 费 份 额 甚 至 赶 超 分 红 险 然 而 2008 年 金 融 危 机 的 到 来 使 得 投 连 险 的 销 售 急 转 直 下, 部 分 险 企 甚 至 停 售 了 投 连 险 2014 年 底 股 市 走 牛, 险 企 在 独 立 账 户 的 操 作 上 表 现 出 不 俗 的 投 资 能 力, 投 连 险 再 度 异 军 突 起, 截 至 2015 年 底 独 立 账 户 本 年 新 增 交 费 678 亿 元, 占 规 模 保 费 收 入 的 3% 2015 年 全 年 在 售 投 资 连 结 险 平 均 投 资 收 益 率 达 到 19%, 其 中 太 平 策 略 成 长 型 投 资 账 户 以 99% 的 年 化 收 益 率 高 居 榜 首 从 单 个 账 户 看, 92% 的 账 户 实 现 正 收 益, 其 中 14% 的 账 户 所 实 现 的 年 收 益 率 大 于 40% 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 13 13

14 图 10: 在 售 投 连 险 账 户 年 收 益 率 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 从 投 连 险 经 营 规 模 来 看, 美 国 友 邦 保 险 招 商 信 诺 瑞 泰 人 寿 光 大 永 明 人 寿 泰 康 人 寿 太 平 人 寿 投 资 连 结 险 账 户 设 立 较 多, 经 验 较 丰 富, 该 业 务 为 公 司 创 造 的 价 值 相 对 较 高 图 11: 2015 年 11 月 投 资 连 结 险 账 户 数 统 计 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 14 14

15 主 动 第 三 方 资 产 管 理 保 险 资 产 管 理 计 划 保 险 资 产 管 理 公 司 可 作 为 资 产 管 理 计 划 管 理 人 向 投 资 人 发 售 标 准 化 产 品 份 额, 募 集 资 金 进 行 投 资 这 些 资 产 管 理 计 划 包 括 向 单 一 投 资 人 发 行 的 定 向 产 品 和 向 多 个 投 资 人 发 行 的 集 合 产 品 其 中, 向 单 一 投 资 人 发 行 的 定 向 产 品 初 始 认 购 金 不 得 低 于 3000 万 元 人 民 币 ; 向 多 个 投 资 人 发 行 的 集 合 产 品, 投 资 人 总 数 不 得 超 过 200 人, 单 一 投 资 人 初 始 认 购 资 金 不 得 低 于 100 万 元 这 些 产 品 大 部 分 都 投 向 了 基 础 设 施 债 权 计 划 不 动 产 债 权 计 划 项 目 资 产 支 持 计 划 股 权 投 资 计 划 等 2014 年 注 册 在 案 的 保 险 资 管 产 品 共 175 个, 注 册 规 模 3781 亿 元 其 中, 保 险 机 构 认 购 金 额 1568 亿 元, 占 比 69%, 该 比 例 已 较 2013 年 降 低 了 21% 目 前 保 险 资 产 管 理 市 场 集 中 度 仍 然 较 高, 从 注 册 产 品 数 和 注 册 规 模 上 看, 平 安 资 产 太 平 洋 资 产 太 平 资 产 3 家 公 司 的 注 册 产 品 占 领 了 保 险 资 管 市 场 的 大 半 江 山 截 止 2015 年 底, 保 险 资 产 管 理 产 品 累 计 规 模 已 超 过 1.3 万 亿, 占 保 险 总 资 产 的 10%, 已 成 为 保 险 资 产 管 理 公 司 重 要 的 投 资 管 理 类 别 发 行 保 险 资 产 管 理 产 品 的 利 润 驱 动 主 要 是 产 品 管 理 费, 根 据 所 管 理 的 资 产 属 性 保 险 资 管 产 品 的 管 理 费 也 差 异 分 档 其 中 风 险 属 性 较 低 的 固 定 收 益 类 集 合 计 划 管 理 费 大 约 为 0.2% 左 右, 而 风 险 属 性 较 高 股 票 型 资 管 产 品 投 资 管 理 费 可 高 达 0.8% 根 据 下 表 节 选 的 资 产 管 理 计 划, 单 一 投 资 人 认 购 门 槛 为 100 万 元 及 以 上, 固 定 收 益 产 品 收 益 率 稳 定 在 10% 以 上, 而 权 益 类 产 品 收 益 率 超 过 50% 表 格 3: 部 分 保 险 资 产 管 理 产 品 概 览 产 品 名 称 产 品 类 型 投 资 范 围 成 立 时 间 近 1 年 收 益 成 立 以 来 收 益 认 购 起 点 投 资 管 理 费 率 人 保 资 管 安 心 收 益 混 合 型 A 股 市 场 新 股 申 购 可 转 % 61.56% 0.45% 债 申 购 央 行 票 据 及 各 类 债 券 纯 债 券 型 基 金 1 年 期 以 内 银 行 存 款 安 心 增 值 混 合 型 A 股 股 票 一 级 二 级 市 % 29.69% 500 万 0.55% 场, 非 公 开 发 行 股 票, 股 票 型 基 金, 混 合 型 基 金, 各 类 债 券, 央 行 票 据, 中 短 期 融 资 券, 债 券 型 基 金, 银 行 存 款, 债 券 回 购, 短 期 银 行 存 款, 货 币 市 场 基 金 太 平 洋 资 管 稳 健 一 号 固 定 收 益 型 央 行 票 据 各 类 债 券 % 44.59% 1000 万 0.28%-0.35% 卓 越 二 号 集 合 管 理 计 A 股 股 票 一 级 二 级 市 % 21.11% 100 万 0.80% 划 场, 各 类 债 券 鑫 安 久 赢 集 合 管 理 计 固 定 收 益 产 品 基 础 设 施 % 4.96% 100 万 0.18% 二 号 划 债 权 计 划 债 权 投 资 计 划 项 目 资 产 支 持 计 划 项 目 资 产 支 持 计 划 信 贷 资 产 支 持 证 券 债 基 增 强 固 定 收 益 型 固 定 收 益 工 具 利 率 互 % 万 0.46% 换 国 债 期 货 股 息 价 值 股 票 型 股 票 现 金 管 理 类 产 品 % 74.71% 100 万 0.80% 优 选 50 基 金 型 主 动 管 理 型 证 券 投 资 基 % 39.63% 100 万 0.60% 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 15 15

16 产 品 名 称 产 品 类 型 投 资 范 围 成 立 时 间 近 1 年 收 益 成 立 以 来 收 益 认 购 起 点 投 资 管 理 费 率 金 固 定 收 益 产 品 沪 深 300 指 数 型 沪 深 300 指 数 成 份 股 及 % 37.39% 100 万 0.41% 备 选 成 分 股 平 安 资 管 如 意 1 号 固 定 收 益 型 债 券 品 种 货 币 市 场 工 具 % 28.07% 1000 万 0.60% 如 意 9 号 股 票 型 医 药 主 题 股 票 债 券 % 93.62% 100 万 0.70% MOM1 混 合 型 权 益 类 证 券 ( 包 括 股 票 及 % 63.22% 100 万 0.40% ETF) 及 货 币 市 场 工 具 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 保 险 系 公 募 基 金 随 着 保 险 机 构 投 资 设 立 基 金 管 理 公 司 试 点 办 法 的 出 台, 保 险 资 产 管 理 公 司 进 入 公 募 基 金 行 业 的 关 卡 打 开, 主 动 管 理 步 伐 向 前 再 跨 越 作 为 首 个 获 批 的 保 险 公 募 基 金 公 司, 国 寿 安 保 基 金 在 2015 年 9 月 底 以 599 亿 元 管 理 规 模 在 公 募 基 金 规 模 排 名 中 名 列 第 30 位 2015 年 以 来, 安 邦 保 险 设 立 安 邦 基 金 阳 光 保 险 设 立 泓 德 基 金 民 生 人 寿 收 购 浙 商 基 金, 保 险 系 设 立 基 金 公 司 的 热 情 高 涨 截 止 目 前, 已 有 多 家 保 险 机 构 设 立 或 控 股 基 金 公 司, 保 险 系 已 成 为 基 金 业 继 银 行 系 券 商 系 后 的 第 三 大 派 系 企 业 年 金 业 务 保 险 资 产 管 理 公 司 在 企 业 年 金 中 能 充 当 的 角 色 通 常 为 投 资 管 理 人 受 托 人 账 户 管 理 人 作 为 补 充 性 养 老 金 制 度, 企 业 年 金 业 务 是 企 业 为 员 工 提 供 的 退 休 收 入 保 障 企 业 年 金 运 作 原 则 采 用 了 信 托 原 则, 其 中 1) 受 托 人 负 责 择 监 督 更 换 账 户 管 理 人 托 管 人 投 资 管 理 人 以 及 制 定 企 业 年 金 投 资 策 略,2) 账 户 管 理 人 负 责 企 业 年 金 账 户 管 理 信 息,3) 托 管 人 负 责 安 全 保 管 企 业 年 金 财 产,4) 而 投 资 管 理 人 则 对 企 业 年 金 基 金 财 产 进 行 投 资 其 中 受 托 方 投 资 管 理 人 费 用 收 入 最 多 根 据 企 业 年 金 基 金 管 理 试 行 办 法 和 企 业 年 金 价 格 服 务 公 约, 受 托 人 可 收 取 0.1%-0.2% 的 受 托 费 用 ;2) 投 资 管 理 人 的 管 理 费 率 根 据 企 业 年 金 基 金 投 资 组 合 的 规 模 等 因 素 而 定 : 含 权 益 类 投 资 的 组 合 ( 权 益 类 投 资 资 产 ) 管 理 费 率 区 间 0.6%-1.2%, 无 权 益 类 资 产 的 投 资 组 合 ( 新 股 申 购 除 外 ) 管 理 费 率 区 间 0.3%-1.2% 可 见 投 资 管 理 是 企 业 年 金 服 务 中 能 带 来 最 丰 厚 利 润 的 业 务, 也 是 各 家 投 资 管 理 机 构 共 同 争 抢 的 市 场 从 投 资 管 理 情 况 来 看, 截 止 2015 年 底 3 家 保 险 资 产 管 理 公 司 人 保 资 管 华 泰 资 管 泰 康 资 管 管 理 了 1326 亿 元 企 业 年 金 资 金, 占 企 业 年 金 管 理 资 金 总 份 额 仅 14%, 与 基 金 和 养 老 保 险 公 司 相 比 市 场 份 额 仍 然 偏 小 就 投 资 收 益 而 言, 保 险 资 产 管 理 公 司 所 实 现 的 投 资 收 益 率 基 本 都 高 于 企 业 年 金 投 资 收 益 平 均 值 其 中, 泰 康 资 管 单 一 计 划 含 权 益 类 组 合 收 益 率 达 到 13.02%, 在 各 机 构 中 排 名 第 一 从 保 险 资 产 管 理 公 司 对 保 险 资 金 的 成 熟 运 用 经 验 和 投 资 能 力 来 看, 其 作 为 企 业 年 金 投 资 管 理 人 的 市 场 份 额 有 望 进 一 步 扩 大 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 16 16

17 图 12: 企 业 年 金 投 资 结 构 9% 38% 40% 51% 13% 基 金 证 券 保 险 资 管 养 老 保 险 资 料 来 源 : 全 国 企 业 年 金 基 金 业 务 数 据 摘 要, 华 泰 证 券 研 究 所 表 格 4: 保 险 机 构 企 业 年 金 管 理 情 况 单 一 计 划 集 合 计 划 其 它 计 划 固 定 收 益 类 含 权 益 类 固 定 收 益 类 含 权 益 类 固 定 收 益 类 含 权 益 类 企 业 年 金 管 理 机 构 组 合 个 数 组 合 资 产 金 额 组 合 (%) 组 合 (%) 组 合 (%) 组 合 (%) 组 合 (%) 组 合 (%) 华 泰 资 产 管 理 有 限 公 司 , 易 方 达 基 金 管 理 有 限 公 司 83 4,059, 海 富 通 基 金 管 理 有 限 公 司 75 3,498, 太 平 养 老 保 险 股 份 有 限 公 司 255 5,178, 泰 康 资 产 管 理 ,279, 中 国 人 保 资 产 管 理 股 份 有 限 42 1,103, 公 司 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司 , 平 安 养 老 保 险 股 份 有 限 公 司 ,258, 合 计 2,993 92,603, 中 国 人 寿 养 老 保 险 股 份 有 限 ,052, 公 司 长 江 养 老 保 险 股 份 有 限 公 司 111 5,140, 南 方 基 金 管 理 有 限 公 司 74 3,330, 华 夏 基 金 管 理 有 限 公 司 182 7,240, 招 商 基 金 管 理 有 限 公 司 17 1,085, 富 国 基 金 管 理 有 限 公 司 53 2,506, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 159 4,065, 博 时 基 金 管 理 有 限 公 司 110 3,398, 工 银 瑞 信 基 金 管 理 有 限 公 司 115 4,804, 银 华 基 金 管 理 有 限 公 司 , 嘉 实 基 金 管 理 有 限 公 司 109 4,978, 中 国 国 际 金 融 股 份 有 限 公 司 51 4,210, 资 料 来 源 : 全 国 企 业 年 金 基 金 业 务 数 据 摘 要, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 17 17

18 国 寿 养 老 泰 康 养 老 平 安 养 老 长 江 养 老 太 平 养 老 新 华 人 寿 这 8 家 保 险 机 构 还 具 备 账 户 管 理 人 资 质 截 止 2015 年 底, 这 8 家 保 险 公 司 管 理 企 业 账 户 1.4 万 个, 个 人 账 户 262 万 个 长 江 养 老 国 寿 养 老 平 安 养 老 这 三 家 享 有 投 资 管 理 人 受 托 人 账 户 管 理 人 全 牌 照, 而 太 平 养 老 则 享 有 投 资 管 理 人 受 托 人 两 项 牌 照 投 资 方 向 与 投 资 资 产 受 托 管 理 保 险 资 金 与 主 动 第 三 方 管 理, 区 别 在 于 管 理 的 主 动 性 和 资 金 的 来 源 尽 管 两 类 账 户 分 类 管 理, 但 投 资 方 向 可 大 致 分 为 1) 流 动 性 资 产 投 资 ( 即 货 币 类 );2) 权 益 投 资 ;3) 债 券 投 资 ;4) 不 动 产 类 投 资 ;5) 其 它 金 融 资 产 投 资 除 了 投 资, 保 险 资 产 管 理 公 司 还 可 提 供 增 值 平 台 服 务 投 资 资 产 分 类 流 动 性 资 产 投 资 流 动 性 资 产 主 要 包 括 现 金 货 币 市 场 基 金 银 行 货 币 存 款 银 行 通 知 存 款 货 币 市 场 类 保 险 资 产 管 理 产 品 和 剩 余 期 限 不 超 过 1 年 的 政 府 债 券 准 政 府 债 券 逆 回 购 协 议, 境 外 品 种 主 要 包 括 银 行 活 期 存 款 货 币 市 场 基 金 隔 夜 拆 出 和 剩 余 期 限 不 超 过 1 年 的 商 业 票 据 银 行 票 据 大 额 可 转 让 存 单 逆 回 购 协 议 短 期 政 府 债 券 政 府 支 持 性 债 券 国 际 金 融 组 织 债 券 公 司 债 券 可 转 换 债 券 以 及 其 他 经 保 监 会 认 定 属 于 此 类 的 工 具 或 产 品 固 定 收 益 类 资 产 投 资 固 定 收 益 类 资 产 主 要 包 括 银 行 定 期 存 款 银 行 协 议 村 债 券 型 基 金 固 定 收 益 类 保 险 资 产 管 理 产 品 金 融 企 业 ( 公 司 ) 债 券 非 金 融 企 业 ( 公 司 ) 债 券 和 剩 余 期 限 在 1 年 以 上 的 政 府 债 券 准 政 府 债 券, 境 外 品 种 主 要 包 括 银 行 定 期 存 款 具 有 银 行 保 本 承 诺 的 结 构 性 存 款 固 定 收 益 类 证 券 投 资 基 金 和 剩 余 期 限 在 1 年 以 上 的 政 府 债 券 政 府 支 持 性 债 券 国 际 金 融 组 织 债 券 公 司 债 券 可 转 换 债 券, 以 及 其 他 经 保 监 会 认 定 属 于 此 类 的 工 具 或 产 品 权 益 类 资 产 投 资 权 益 类 资 产 主 要 包 括 股 票 股 票 型 基 金 混 合 型 基 金 权 益 类 保 险 资 产 管 理 产 品, 境 外 上 市 权 益 类 资 产 品 种 主 要 包 括 优 先 股 普 通 股 全 球 存 托 凭 证 美 国 存 托 凭 证 和 权 益 类 证 券 投 资 基 金, 以 及 其 他 经 中 国 保 监 会 认 定 属 于 此 类 的 工 具 或 产 品 境 内 境 外 未 上 市 权 益 类 资 产 品 种 主 要 包 括 未 上 市 企 业 股 权 股 权 投 资 基 金 等 相 关 金 融 产 品, 以 及 其 他 经 保 监 会 认 定 属 于 此 类 的 品 种 或 工 具 不 动 产 类 资 产 投 资 不 动 产 类 资 产 主 要 包 括 不 动 产 基 础 设 施 投 资 计 划 不 动 产 投 资 计 划 不 动 产 类 保 险 资 产 管 理 产 品 及 其 它 不 动 产 相 关 金 融 产 品 等, 境 外 品 种 主 要 包 括 商 业 不 动 产 办 公 不 动 产 和 房 地 产 信 托 投 资 基 金 (REITS), 以 及 其 他 经 保 监 会 认 定 属 于 此 类 的 工 具 或 产 品 其 它 金 融 资 产 投 资 其 它 金 融 资 产 包 括 商 业 理 财 产 品 银 行 业 金 融 机 构 信 贷 资 产 支 持 证 券 信 托 公 司 集 合 资 金 信 托 计 划 证 券 公 司 专 项 资 产 管 理 计 划 保 险 资 产 管 理 公 司 项 目 资 产 支 持 计 划 其 他 保 险 资 产 管 理 产 品, 境 外 品 种 主 要 包 括 不 具 有 银 行 保 本 承 诺 的 结 构 性 存 款, 以 及 其 他 经 保 监 会 认 定 属 于 此 类 的 工 具 或 产 品 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 18 18

19 保 险 投 资 资 产 变 局 监 管 政 策 的 放 松 由 于 保 险 资 金 的 特 殊 性, 其 资 金 投 资 运 营 的 主 要 目 的 仍 然 是 维 持 流 动 性 并 产 生 投 资 收 入 为 将 来 的 理 赔 和 到 期 给 付 提 供 资 金, 因 此 保 监 会 对 保 险 资 金 的 运 用 监 管 较 为 严 格 随 着 环 境 的 变 化 和 保 险 市 场 的 日 益 成 熟, 保 险 监 管 的 格 局 也 逐 渐 扩 大, 限 制 逐 渐 放 松, 投 资 标 的 从 一 开 始 的 银 行 存 款 逐 渐 放 宽 为 企 业 债 债 券 回 购 证 券 投 资 基 金 境 外 投 资 债 权 股 权 不 动 产 基 础 设 施 投 资 计 划 衍 生 品 交 易 创 业 投 资 基 金 资 产 支 持 计 划 私 募 基 金 目 前 保 险 资 金 投 资 以 2014 年 的 中 国 保 监 会 关 于 加 强 和 改 进 保 险 资 金 运 用 比 例 监 管 的 通 知 为 基 本 政 策 依 据 根 据 通 知, 权 益 类 投 资 资 产 不 动 产 类 资 产 的 账 面 余 额 需 控 制 在 公 司 上 季 末 总 资 产 的 30%, 另 类 投 资 资 产 账 面 余 额 需 控 制 在 公 司 上 季 末 总 资 产 的 25%, 而 境 外 资 产 投 资 账 面 余 额 需 控 制 在 公 司 上 季 末 总 资 产 的 15% 与 此 同 时, 投 资 单 一 固 定 收 益 类 资 产 权 益 类 资 产 不 动 产 类 资 产 其 他 金 融 资 产 的 账 面 余 额, 均 不 高 于 本 公 司 上 季 末 总 资 产 的 5%; 投 资 单 一 法 人 主 体 的 余 额, 合 计 不 高 于 本 公 司 上 季 末 总 资 产 的 20% 保 险 投 资 资 产 管 理 的 革 新 当 前 低 利 率 的 环 境 倒 逼 保 险 公 司 在 管 理 保 费 收 入 的 同 时, 提 高 资 产 端 投 资 收 益 能 力 自 2013 年 底 开 始, 国 债 和 票 据 到 期 收 益 率 大 幅 下 降, 至 2016 年 1 月 底 10 年 期 国 债 收 益 率 已 降 至 2.8%, 而 1 年 期 票 据 收 益 率 已 降 至 2.5% 从 现 在 的 宏 观 环 境 来 看, 低 利 率 资 产 荒 项 目 荒 给 收 益 端 带 来 很 大 的 冲 击, 保 险 资 管 依 托 传 统 的 固 定 收 益 投 资 已 经 无 法 取 得 令 人 满 意 的 成 绩 从 中 观 环 境 看, 大 资 管 时 代 的 来 临 带 来 了 日 益 激 烈 的 市 场 竞 争 基 金 保 险 资 管 信 托 等 行 业 创 新 速 度 不 断 加 快, 保 险 资 管 行 业 若 不 能 快 马 加 鞭 快 速 赶 超, 则 会 被 边 缘 化, 在 市 场 上 获 取 金 融 资 源 的 能 力 会 被 逐 渐 削 弱 从 微 观 环 境 上 看, 今 年 寿 险 保 险 费 率 市 场 化 改 革 完 成, 财 险 市 场 化 改 革 稳 步 推 进, 保 费 收 入 资 金 成 本 不 断 上 升, 加 大 了 资 产 负 债 匹 配 的 难 度 综 合 来 看, 保 险 资 管 行 业 迫 切 需 要 拓 展 新 业 务 创 造 新 模 式, 把 握 好 时 代 大 格 局 进 行 探 索 和 革 新, 才 能 行 之 方 远 保 险 行 业 业 态 的 分 化 也 对 保 险 公 司 资 产 端 提 出 更 高 要 求 传 统 大 型 寿 险 公 司 以 长 期 保 障 型 保 单 构 成, 投 资 目 标 大 都 是 资 产 负 债 匹 配, 满 足 精 算 假 设, 为 保 单 持 有 人 提 供 有 吸 引 力 的 回 报 其 风 险 容 忍 度 较 低, 对 流 动 性 要 求 较 高, 投 资 资 产 大 部 分 投 资 于 有 稳 定 回 报 的 资 产 中 而 以 短 期 投 资 型 保 险 为 主 要 产 品 的 中 小 型 保 险 公 司 走 投 资 驱 动 负 债 的 道 路, 对 流 动 性 要 求 和 风 险 容 忍 度 较 高, 其 投 资 目 标 是 在 满 足 理 赔 和 退 保 的 情 况 下 增 加 盈 利, 以 高 回 报 扩 大 客 户 群 扩 充 资 产 此 类 保 险 公 司 投 资 战 略 更 加 的 灵 活 和 激 进 在 激 烈 的 市 场 竞 争 下, 传 统 大 型 保 险 的 市 场 占 有 率 不 断 下 滑, 从 2010 年 到 2015 年, 寿 险 公 司 以 原 保 费 计 算 的 CR4 从 65% 下 降 到 50%, 以 规 模 保 费 计 算 的 CR4 从 71% 下 降 到 48%; 产 险 公 司 以 原 保 费 计 算 的 CR4 从 71% 下 降 到 70% 风 格 激 进 的 中 小 险 企 要 维 持 自 身 的 高 成 本, 传 统 险 企 要 在 激 烈 的 市 场 竞 争 中 开 辟 蹊 径, 都 需 要 有 资 产 端 高 收 益 回 报 的 支 持 从 现 实 情 况 来 看, 先 知 先 觉 的 保 险 公 司 已 经 在 努 力 拓 宽 投 资 途 径, 打 造 低 利 率 市 场 下 稳 定 收 益 的 渠 道, 以 另 类 投 资 填 补 资 产 负 债 久 期 缺 口, 以 股 权 投 资 提 高 收 益 水 平 从 2014 年 初 到 2015 年 底, 保 险 行 业 投 放 在 银 行 存 款 的 投 资 资 产 债 券 投 资 资 产 比 例 从 72% 收 缩 到 56%, 投 放 在 股 票 和 基 金 的 投 资 比 例 从 10% 提 高 到 15%, 投 放 在 其 它 投 资 资 产 比 例 从 18% 提 升 到 29% 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 19 19

20 图 13: 央 行 票 据 和 国 债 到 期 收 益 率 图 14: 保 险 资 产 管 理 投 资 资 产 构 成 变 化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 :10 年 中 债 央 行 票 据 到 期 收 益 率 :1 年 银 行 存 款 债 券 投 资 股 票 和 基 金 其 它 投 资 资 料 来 源 : 保 监 会, 华 泰 证 券 研 究 所 美 国 保 险 资 产 管 理 业 的 发 展 与 启 示 美 国 的 分 账 户 监 管 美 国 寿 险 行 业 资 金 管 理 的 经 验 领 先 中 国 近 60 年 早 在 1940 年, 美 国 就 通 过 投 资 公 司 法 将 保 险 资 产 管 理 账 户 分 为 一 般 账 户 和 独 立 账 户 进 行 单 独 管 理 其 中, 一 般 账 户 包 含 传 统 保 障 型 保 险 保 费 收 入, 主 要 用 于 赔 付 和 年 金 给 付, 账 户 资 金 的 稳 定 和 安 全 性 更 加 重 要, 投 资 策 略 相 对 保 守 独 立 账 户 管 理 与 资 本 市 场 密 切 相 关 的 投 资 型 保 险, 如 变 额 寿 险 变 额 万 能 险 等 采 用 变 额 形 式 的 产 品 其 保 费 按 照 一 定 规 则 分 配, 分 别 进 入 一 般 账 户 和 独 立 账 户 在 一 般 账 户 中 的 资 金 按 照 传 统 寿 险 方 式 运 作, 用 于 保 证 最 低 保 险 责 任, 以 资 金 安 全 性 为 重 独 立 账 户 不 受 一 般 账 户 规 则 约 束, 一 般 设 有 若 干 个 投 资 组 合, 每 个 投 资 组 合 分 成 若 干 等 价 值 的 投 资 单 位, 客 户 可 以 自 行 决 定 保 费 在 投 资 组 合 间 的 分 配 一 个 独 立 账 户 的 投 资 组 合 可 以 只 由 股 票 债 券 或 房 屋 质 押 贷 款 中 的 任 何 一 类 构 成, 或 者 这 些 资 产 与 其 他 类 资 产 的 组 合 合 集 在 享 受 投 资 收 益 的 同 时, 独 立 账 户 的 投 保 人 也 需 承 担 相 应 投 资 风 险, 而 保 险 公 司 也 实 现 了 负 债 端 与 投 资 风 险 的 松 绑, 采 取 的 投 资 策 略 也 相 对 激 进 至 2013 年 底, 美 国 寿 险 资 金 一 般 账 户 资 金 总 额 达 到 3.8 万 亿 而 独 立 账 户 资 金 总 额 达 到 2.3 万 亿 根 据 规 定, 独 立 账 户 账 户 必 须 在 SEC 单 独 注 册 我 国 保 险 资 产 管 理 公 司 对 保 险 资 金 进 行 分 账 户 受 托 管 理, 也 正 是 借 鉴 了 美 国 的 经 验 随 着 美 国 保 险 资 产 管 理 行 业 的 发 展 强 大, 投 资 管 理 属 性 越 来 越 强, 具 有 投 资 属 性 的 投 资 型 保 险 越 来 越 受 到 市 场 的 认 可 和 追 捧, 增 速 跃 上 从 投 资 收 益 率 上 看, 目 前 美 国 保 险 市 场 整 体 总 投 资 收 益 率 大 致 为 4.5%-5% 左 右 从 资 产 总 量 上 来 看,2003 年 到 2013 年 一 般 账 户 投 资 资 产 从 2.7 万 亿 元 增 长 到 3.8 万 亿 元, 年 复 合 增 长 率 3.5% 而 独 立 账 户 投 资 资 产 从 1.2 万 亿 增 长 到 了 2.3 万 亿, 年 复 合 增 长 率 7.1% 独 立 账 户 资 金 占 保 险 总 投 资 资 金 比 重 从 30% 提 高 到 38% 而 我 国 截 止 2015 年 独 立 账 户 资 金 余 额 占 比 仅 3%, 与 发 达 市 场 相 比 还 有 10 倍 空 间 随 着 我 国 保 险 资 产 管 理 机 构 投 资 能 力 的 增 强, 独 立 账 户 的 发 展 将 得 到 支 撑 由 于 保 险 资 金 性 质 和 监 管 限 制 不 同, 美 国 的 一 般 账 户 投 资 风 险 偏 好 明 显 小 于 独 立 账 户 一 般 账 户 配 置 大 量 收 益 稳 定 的 固 定 资 产 和 房 地 产 资 产 2013 年 一 般 账 户 在 债 券 资 产 房 地 产 资 产 上 的 投 资 占 比 分 别 为 71% 和 10%, 在 股 票 上 的 投 资 占 比 仅 为 2%; 而 独 立 账 户 配 置 了 大 量 的 股 票, 投 资 占 比 达 到 82%, 在 债 券 和 房 地 产 类 投 资 资 产 的 投 资 比 例 仅 为 13% 和 0.4% 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 20 20

21 图 15: 2013 年 美 国 寿 险 资 金 一 般 账 户 图 16: 2013 年 美 国 寿 险 资 金 独 立 账 户 Stocks Real estate Short-term investments Derivatives Non-invested assets Corporate Mortgages Policy loans Cash&Cash equivalents Other invested assets Government MBS Bonds Mortgages Policy loans Cash&Cash equivalents Other invested assets Stocks Real estate Short-term investments Derivatives Non-invested assets 资 料 来 源 :NAIC, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :NAIC, 华 泰 证 券 研 究 所 美 国 保 险 资 金 监 管 规 定 及 对 中 国 的 启 示 美 国 的 保 险 监 管 体 系 实 行 个 体 监 管 和 系 统 监 管 并 重, 各 州 根 据 自 身 情 况 订 立 法 律 条 款 限 定 保 险 公 司 投 资 行 为 1996 年 美 国 保 险 监 督 协 会 (NAIC) 设 定 了 保 险 公 司 投 资 示 范 法 ( 投 资 上 限 版 ) 保 险 公 司 投 资 示 范 法 ( 规 定 标 准 版 ) 两 套 示 范 法 供 各 州 参 考, 以 更 好 的 监 管 本 州 保 险 公 司 和 提 高 保 险 公 司 的 竞 争 力 在 鸽 笼 式 监 管 体 系 中, 寿 险 和 非 寿 险 公 司 有 10 种 投 资 资 产, 针 对 每 一 种 投 资 资 产 的 不 同 性 质, 监 管 严 格 规 定 了 其 投 资 形 式 投 资 数 量 相 比 而 言, 寿 险 的 投 资 限 制 更 多 在 投 资 资 产 的 分 散 性 上, 寿 险 公 司 要 求 投 资 单 一 主 体 的 投 资 资 产 总 额 不 超 过 认 可 资 产 的 3%, 而 非 寿 险 公 司 将 范 围 放 宽 至 5% 在 投 资 工 具 的 使 用 上, 寿 险 公 司 的 要 求 更 高 如 SVO(Securities Valuation Office) 评 级 为 5 或 6 的 投 资 总 额 不 得 超 过 3%, 而 非 寿 险 为 5% 对 集 合 投 资 工 具 投 资 比 例 寿 险 公 司 不 得 超 过 35%, 而 非 寿 险 公 司 是 40% 在 股 票 投 资 上, 寿 险 投 资 资 金 不 可 超 过 认 可 资 产 的 20%, 其 中 对 未 公 开 交 易 的 股 票 投 资 额 不 可 超 过 认 可 资 产 的 5%; 而 非 寿 险 股 票 投 资 总 额 取 认 可 资 产 的 25% 或 所 有 投 保 人 的 保 单 价 值 中 的 最 大 值 在 房 地 产 和 质 押 贷 款 投 资 上, 规 范 规 定 了 因 贷 款 资 产 质 量 不 同 而 有 所 差 异 的 投 贷 额 度 对 寿 险 公 司 而 言, 房 地 产 投 资 合 计 不 可 超 过 认 可 资 产 的 45% 而 对 非 寿 险 公 司 而 言, 房 地 产 投 资 上 限 为 10%, 若 该 公 司 95% 以 上 业 务 为 健 康 险 和 意 外 险, 则 投 资 比 例 可 放 宽 到 15% 紧 接 着 在 1997 年,NAIC 通 过 保 险 公 司 投 资 示 范 法 ( 规 定 标 准 版 ) 确 立 了 另 一 套 较 为 宽 松 的 谨 慎 式 监 管 体 系 谨 慎 式 监 管 不 再 对 保 险 资 产 的 投 资 渠 道 和 投 资 资 产 质 量 性 质 比 例 作 硬 性 规 定, 监 管 从 严 到 松 以 纽 约 州 为 例, 在 1951 年 前 禁 止 寿 险 公 司 投 资 普 通 股,1951 年 后 规 定 股 票 投 资 上 限 为 3%, 至 今 已 逐 步 放 宽 至 20% 现 在 纽 约 州 的 寿 险 监 管 实 现 了 鸽 笼 式 + 谨 慎 式 结 合 的 特 点, 在 做 上 限 规 定 的 基 础 上 对 投 资 资 产 性 质 质 量 不 再 做 硬 性 规 定 : 1) 对 单 一 主 体 的 投 资 额 不 超 过 10%, 在 所 有 满 足 条 件 的 集 合 工 具 中 的 投 资 不 超 过 25%, 在 所 有 集 合 工 具 中 的 投 资 不 超 过 35%; 优 先 股 投 资 总 额 该 寿 险 公 司 认 可 资 产 的 2%;2) 对 股 票 投 资 总 额 不 能 超 过 认 可 资 产 的 20%, 合 格 交 易 所 上 市 以 外 的 股 票 不 能 超 过 5%, 不 能 进 行 卖 空 操 作 3) 抵 押 贷 款 投 资 上 限 是 认 可 资 产 的 45%;4) 除 了 根 据 控 股 公 司 法 对 子 公 司 的 投 资 外, 股 权 投 资 上 限 是 20%;5) 自 用 型 房 地 产 投 资 上 限 是 10%, 收 益 型 房 地 产 上 限 是 20%, 民 用 房 地 产 的 投 资 上 限 是 2%;6) 对 美 加 以 外 世 界 各 国 的 上 述 各 项 投 资 总 额, 上 限 10%;7) 对 国 际 机 构 的 债 权 投 资 上 显 示 2% 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 21 21

22 以 上 两 套 体 系 中 的 投 资 限 制 并 不 适 用 于 独 立 账 户 但 若 当 地 州 法 规 定 规 范 适 用 单 独 账 户, 则 分 两 种 情 况 对 待 : 一 是 把 独 立 账 户 的 资 产 加 总 在 保 险 公 司 总 账 户 资 产 上 进 行 总 体 监 管 ; 二 是 对 单 独 账 户 投 资 资 产 进 行 监 管 以 纽 约 州 为 例, 对 单 独 账 户 的 监 管 方 法 为 有 :1) 把 划 入 独 立 账 户 中 的 资 产 视 为 该 保 险 公 司 总 资 产 一 部 分, 投 资 符 合 对 寿 险 公 司 总 账 户 投 资 的 标 准 限 制 ;2) 在 精 算 报 告 中 阐 明 在 考 虑 保 证 对 独 立 账 户 造 成 的 风 险 费 用 后, 该 独 立 账 户 中 的 资 产 还 有 足 够 的 金 额 来 履 行 保 险 公 司 对 单 独 账 户 的 负 债 我 国 目 前 对 一 般 账 户 的 监 管 正 是 借 鉴 了 由 NAIC 在 1996 年 制 定 的 保 险 公 司 投 资 示 范 法 ( 投 资 上 限 版 ) 设 立 的 鸽 笼 式 监 管 体 系 如 同 美 国 从 鸽 笼 式 向 审 慎 式 监 管 的 过 渡, 我 国 的 保 险 监 管 也 正 随 着 市 场 的 发 展 和 投 资 产 品 的 多 元 化 而 有 所 宽 松 比 如 保 监 会 在 2014 年 底 做 出 的 保 险 资 管 大 类 管 理 摒 除 了 对 资 产 细 目 的 详 细 规 定, 仅 对 大 类 进 行 上 限 管 理 再 比 如 在 2015 年 做 出 保 险 境 外 投 资 设 立 私 募 基 金 参 与 资 产 管 理 计 划 的 规 定, 为 保 险 投 资 创 新 思 路 打 开 市 场 空 间 铺 路 截 止 2015 年 12 月, 人 身 险 投 资 资 产 达 到 了 1.6 万 亿, 而 投 连 险 独 立 账 户 新 增 交 费 仅 616 亿, 差 距 为 26 倍 值 得 注 意 的 是, 我 国 还 对 万 能 险 设 立 了 独 立 账 户, 然 而 与 投 连 险 独 立 账 户 不 同, 尽 管 具 备 投 资 属 性, 该 账 户 仍 受 保 障 型 保 险 投 资 监 管 美 国 保 险 资 金 配 置 的 变 局 资 金 性 质 不 同, 一 般 账 户 重 固 收 而 独 立 账 户 重 权 益 我 们 可 按 中 国 保 险 资 产 的 大 类 配 置 将 美 国 保 险 资 金 投 向 大 致 分 为 债 券 股 票 房 地 产 投 资 保 户 质 押 贷 款 然 而 与 中 国 不 同 的 是, 美 国 的 保 险 资 金 可 以 直 接 对 接 抵 押 贷 款 市 场 综 合 一 般 账 户 和 独 立 账 户 来 看, 从 2003 年 到 2013 年, 美 国 的 保 险 资 金 运 用 余 额 从 3.9 万 亿 美 元 增 加 到 6.1 万 亿 美 元, 年 复 合 增 长 率 4.7% 从 资 产 配 置 上 来 看, 债 券 以 收 益 的 长 期 性 和 安 全 性 与 保 险 资 金 的 属 性 天 然 吻 合, 仍 为 最 主 要 的 配 置 类 别 然 而 从 2003 年 到 2013 年, 债 券 资 产 占 保 险 资 产 配 置 的 比 重 从 56% 下 降 到 了 49% 现 金 及 现 金 等 价 物 资 产 配 置 占 比 从 1.3% 下 降 到 0.8% 与 此 相 反, 权 益 投 资 越 来 越 受 到 险 企 的 重 视, 资 产 配 置 比 重 从 26% 上 升 到 了 33%; 其 它 类 投 资 资 产 占 比 从 2.7% 上 升 到 了 3.6% 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 22 22

23 表 格 5: 美 国 综 合 账 户 保 险 资 金 投 资 资 产 综 合 账 户 Aggregate annual percent change 政 府 债 券 537, , % 企 业 债 券 1,643,963 1,974, % MBS - 561, 债 券 2,181,555 3,000, % 普 通 股 992,076 1,994, % 优 先 股 % 股 票 1,022,188 2,003, % 房 屋 抵 押 贷 款 268, , % 房 地 产 30,672 31, % 保 单 抵 押 贷 款 % 短 期 投 资 - 84,229 - 现 金 及 现 金 等 价 物 50,043 48, % 衍 生 品 其 它 投 资 资 产 106, , % 非 投 资 资 产 119, , % 总 计 3,886,699 6,150, % 资 料 来 源 :NAIC, 华 泰 证 券 研 究 所 图 17: 美 国 险 企 投 资 资 产 净 收 益 资 料 来 源 :NAIC, 华 泰 证 券 研 究 所 我 们 在 前 面 已 经 提 到, 一 般 账 户 和 独 立 账 户 因 为 资 金 性 质 的 不 同 配 置 风 格 迥 异 一 般 账 户 管 理 保 障 型 保 险 保 费, 风 格 保 守, 偏 重 债 券 投 资, 近 10 年 来 重 债 券 轻 股 权 趋 势 明 显 2013 年 一 般 账 户 债 券 投 资 资 产 占 比 71%,10 年 间 年 复 合 增 长 率 高 达 3%; 而 股 票 投 资 资 产 占 比 仅 为 2%,10 年 间 年 复 合 增 长 率 为 -1.4% 独 立 账 户 管 理 投 资 型 保 险 保 费, 风 格 较 灵 活 激 进, 近 10 年 来 重 股 权 的 风 格 愈 加 突 出 2013 年 独 立 账 户 股 票 投 资 资 产 占 比 82%,10 年 间 年 复 合 增 长 率 7.6%; 同 时 债 券 投 资 资 产 也 得 到 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 23 23

24 加 强,2013 年 占 比 达 到 13%,10 年 间 年 复 合 增 长 率 为 4.7% 就 独 立 账 户 而 言, 保 险 资 金 在 权 益 市 场 布 局 的 加 大 源 于 保 险 资 产 管 理 公 司 或 投 资 部 投 资 能 力 的 增 强 截 止 2013 年 美 国 保 险 资 金 在 普 通 股 股 票 市 场 实 现 净 收 益 470 亿 美 元,10 年 间 年 复 合 增 长 率 14.5%, 居 各 类 投 资 资 产 净 收 益 增 幅 首 位 表 格 6: 美 国 保 险 资 金 投 资 资 产 一 般 账 户 独 立 账 户 投 资 资 产 2003 占 比 2013 占 比 年 复 合 增 长 率 2003 占 比 2013 占 比 年 复 合 增 长 率 政 府 债 券 466, , % 71,139 67, % 企 业 债 券 1,524,610 1,832, % 119, , % MBS - 468,725-92,914 - 债 券 1,991,062 74% 2,697,284 71% 3.1% 190,492 56% 302,831 49% 4.7% 普 通 股 68,343 76, % 923,733 1,918, % 优 先 股 % % 股 票 97,761 4% 84,739 2% -1.4% 924,427 26% 1,919,205 33% 7.6% 房 屋 抵 押 贷 款 261,558 10% 363,361 10% 3.3% 7,429 7% 10,355 6% 3.4% 房 地 产 20,336 1% 22,683 1% 1.1% 10,336 1% 8,602 1% -1.8% 保 单 抵 押 贷 款 % % 2.1% 615 3% 356 2% -5.3% 短 期 投 资 ,352 2% ,877 1% - 现 金 及 现 金 等 价 物 35,397 1% 33,579 1% -0.5% 14,646 1% 15,290 1% 0.4% 衍 生 品 % % - 其 它 投 资 资 产 77,326 3% 168,611 4% 8.1% 29,046 3% 53,552 4% 6.3% 非 投 资 资 产 112,271 4% 197,661 5% 5.8% 7,605 3% 18,232 4% 9.1% 总 计 2,702,103 3,800, % 1,184,596 2,349, % 资 料 来 源 :NAIC, 华 泰 证 券 研 究 所 债 券 : 利 率 下 行 投 资 占 比 下 降, 侧 重 运 用 期 限 利 差 与 信 用 利 差 长 期 保 单 为 主 要 保 费 来 源 的 收 入 结 构 决 定 了 寿 险 公 司 负 债 端 的 长 久 期, 因 此 寿 险 公 司 是 更 注 重 对 久 期 匹 配 有 稳 定 回 报 的 固 定 收 益 产 品 的 投 资, 是 美 国 债 券 市 场 最 主 要 的 参 与 者 然 而 近 10 年 来 美 国 债 券 市 场 收 益 率 近 10 年 持 续 下 探 其 中 10 年 期 国 债 收 益 率 从 4% 下 降 到 3%, 10 年 期 高 质 量 市 场 企 业 债 券 投 资 收 益 率 从 5.5% 下 降 到 4.4% 以 债 券 投 资 为 主 的 一 般 账 户 资 产 配 置 也 产 生 了 变 化 首 先, 更 侧 重 于 利 用 债 券 期 限 利 差, 加 大 了 长 久 期 高 收 益 债 券 配 置 2013 年 一 般 账 户 债 券 剩 余 期 限 长 于 20 年 的 占 债 券 投 资 规 模 的 21%, 较 5 年 前 增 加 1%; 期 限 在 10 至 20 年 的 占 债 券 投 资 规 模 的 15%, 较 5 年 前 增 加 3%; 期 限 在 5 至 10 年 的 占 比 31%, 较 5 年 前 增 加 2%; 期 限 在 1 至 5 年 的 25%, 较 5 年 前 缩 小 4%; 期 限 在 1 年 以 下 的 占 比 9%, 较 5 年 前 缩 小 1% 其 次, 投 资 更 丰 富 的 债 券 品 种 增 加 信 用 利 差 2013 年 一 般 账 户 债 券 56% 为 公 司 债 券, 较 10 年 前 减 少 8%;17% 是 国 债, 较 10 年 前 减 少 7%;12% 是 MBS, 而 10 年 前 还 没 有 MBS 投 资 另 外, 缩 减 了 债 券 投 资 比 例 扩 充 了 其 它 类 资 产 投 资 尽 管 一 般 账 户 和 独 立 账 户 债 券 投 资 资 产 绝 对 量 在 增 长, 但 投 资 占 比 10 年 间 也 分 别 减 少 了 3% 这 主 要 是 由 于 美 国 债 券 市 场 收 益 率 近 10 年 持 续 下 探 其 中 10 年 期 国 债 收 益 率 从 4% 下 降 到 3%,10 年 期 高 质 量 市 场 企 业 债 券 投 资 收 益 率 从 5.5% 下 降 到 4.4% 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 24 24

25 行 业 研 究 / 深 度 研 究 2016 年 07 月 图 18: 一 般 账 户 债 券 期 限 变 化 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 图 19: 美 国 10 年 期 国 债 到 期 收 益 率 图 20: 美 国 10 年 期 高 质 量 市 场 企 业 债 收 益 率 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 房 地 产 与 房 屋 抵 押 贷 款 投 资 : 利 率 下 降 迫 使 投 资 转 向, 投 资 占 比 下 降 美 国 险 企 并 不 热 衷 投 资 房 地 产 直 接 投 资, 所 持 房 产 多 为 自 用 从 2003 年 到 2013 年 美 国 房 地 产 市 场 经 历 了 快 速 上 涨 与 回 调,10 年 间 房 价 指 数 整 体 涨 幅 仅 22% 房 地 产 投 资 收 益 率 也 经 历 了 相 应 的 震 荡,10 年 间 年 复 合 增 长 率 为 -2.9%, 远 低 于 权 益 投 资 和 房 屋 抵 押 贷 款 收 益 在 房 市 遇 冷 的 情 况 下, 保 险 公 司 投 资 转 向 表 现 活 跃 的 权 益 市 场, 房 地 产 投 资 占 总 投 资 资 产 占 比 进 一 步 从 0.8% 降 低 到 0.5% 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 25 25

26 行 业 研 究 / 深 度 研 究 2016 年 07 月 图 21: 美 国 标 准 普 尔 /CS 房 价 指 数 :20 个 大 中 城 市 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 与 国 内 投 资 范 围 不 同, 美 国 的 保 险 资 金 可 以 对 接 房 屋 抵 押 贷 款 然 而 同 样 受 房 地 产 板 块 衰 弱 的 影 响, 房 屋 抵 押 贷 款 增 长 率 也 趋 缓 从 2003 年 到 2013 年, 房 屋 抵 押 贷 款 的 年 增 长 率 仅 为 3.3%,15 年 期 抵 押 贷 款 固 定 利 率 也 从 5.24% 下 降 到 到 3.52% 现 行 的 抵 押 贷 款 多 针 对 商 业 工 业 机 构 用 房, 包 括 购 物 中 心 办 公 楼 工 厂 医 疗 中 心 等, 而 非 农 业 居 民 住 宅 这 类 贷 款 总 额 2013 年 占 当 年 房 屋 抵 押 贷 款 总 额 的 94% 同 时, 保 险 公 司 在 房 屋 抵 押 贷 款 上 进 行 了 严 格 的 风 险 把 控, 仅 有 0.5% 的 贷 款 会 延 期 或 强 行 停 止 截 止 2013 年, 美 国 险 企 在 房 屋 抵 押 贷 款 上 的 投 资 占 比 为 6%, 较 10 年 前 下 降 1% 保 单 质 押 贷 款 : 受 利 率 下 行 影 响, 投 资 占 比 下 降 保 单 质 押 贷 款, 是 投 保 人 把 所 持 有 的 保 单 直 接 抵 押 给 保 险 公 司, 按 照 保 单 现 金 价 值 的 一 定 比 例 ( 一 般 为 90%) 获 得 资 金 的 一 种 融 资 方 式 若 借 款 人 到 期 不 能 履 行 债 务, 当 贷 款 本 息 积 累 到 退 保 现 金 价 值 时, 保 险 公 司 有 权 终 止 保 险 合 同 效 力 美 国 寿 险 保 费 的 增 加 刺 激 了 保 单 质 押 贷 款 的 增 加 然 而 由 于 美 国 贷 款 利 率 从 2003 年 的 4.12% 下 降 到 了 3.25%, 保 单 质 押 贷 款 利 率 相 应 下 调, 利 差 空 间 缩 小 这 十 年 间, 美 国 保 单 质 押 贷 款 规 模 复 合 增 长 率 仅 为 2.1%, 保 单 贷 款 投 资 资 产 占 保 险 投 资 总 资 产 比 例 业 从 2.8% 降 低 到 了 2.1% 另 类 投 资 资 产 : 投 资 占 比 逐 渐 增 加 美 国 险 企 从 债 券 房 地 产 不 动 产 抵 押 贷 款 保 单 质 押 上 撤 走 的 另 一 部 分 资 产 进 入 了 另 类 投 资 市 场 从 2003 年 到 2013 年, 另 类 投 资 资 产 净 投 资 收 益 从 49 亿 美 元 增 长 到 119 亿 美 元, 年 复 合 增 长 率 高 达 9%, 另 类 投 资 资 产 占 比 也 从 2.7% 提 高 到 了 3.6% 权 益 市 场 : 美 国 股 票 市 场 的 长 慢 牛 推 助 保 险 资 金 权 益 资 产 配 置 增 加 美 国 独 立 账 户 投 资 资 金 投 资 于 债 券 房 地 产 不 动 产 抵 押 贷 款 保 单 质 押 上 的 占 比 逐 渐 缩 小, 资 金 的 转 转 向 权 益 市 场 独 立 账 户 权 益 资 产 投 资 占 比 从 78% 提 高 到 82%, 几 乎 全 为 普 通 股 这 是 因 为 美 国 保 险 资 产 管 理 公 司 和 投 资 中 心 在 美 国 资 本 市 场 的 起 落 升 沉 中 积 累 了 丰 富 的 投 资 经 验, 对 保 险 资 金 的 权 益 投 资 驾 轻 就 熟 而 美 国 股 市 的 长 慢 牛 和 保 险 资 产 管 理 法 规 政 策 的 支 持 也 激 活 了 保 险 资 金 参 与 股 权 市 场 的 信 心 和 兴 趣 2003 年 到 2013 年,S&P500 增 幅 达 到 了 130%, 纳 斯 达 克 100 的 增 幅 更 达 到 了 360% 同 时, 美 国 州 法 律 允 许 变 额 年 金 和 养 老 金 计 划 投 资 资 产 独 立 于 保 险 公 司 的 其 它 资 产, 并 可 完 全 投 资 于 股 票 市 场 在 这 样 的 政 策 和 经 济 环 境 下, 美 国 独 立 账 户 投 资 于 股 票 市 场 的 保 险 资 金 投 资 总 量 大 幅 提 升, 年 复 合 增 长 率 8% 这 一 方 面 是 美 国 股 票 市 场 的 繁 荣, 这 10 年 间 S&P500 增 幅 达 到 了 130%, 纳 斯 达 克 100 的 增 幅 更 达 到 了 360% 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 26 26

27 图 22: 美 国 股 票 收 益 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 纳 斯 达 克 100 标 普 500 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 欧 美 保 险 资 产 管 理 举 足 轻 重 保 险 系 资 产 管 理 机 构 的 领 先 地 位 欧 洲 基 金 和 资 管 协 会 (EFAMA) 将 资 产 管 理 公 司 分 为 银 行 系 保 险 系 其 它 三 大 类, 而 保 险 系 资 产 管 理 公 司 在 欧 美 资 产 管 理 各 行 业 中 占 有 举 足 轻 重 的 地 位 按 资 产 管 理 规 模 计 算, 全 球 前 100 家 资 产 管 理 公 司 中, 保 险 系 共 17 家 其 中 PIMCO 保 德 信 金 融 法 通 投 资 管 理 安 盛 投 资 管 理 排 名 分 别 为 第 7 第 8 第 18 第 19 名 从 国 别 来 看, 法 国 德 国 意 大 利 加 拿 大 最 大 的 资 产 管 理 机 构 均 是 保 险 公 司, 英 国 前 三 大 资 产 管 理 机 构 中 保 险 公 司 占 据 二 席, 日 本 生 命 人 寿 (Nippon Life Insurance) 是 日 本 第 三 大 资 产 管 理 机 构 英 国 法 国 意 大 利 德 国, 保 险 系 资 产 管 理 公 司 数 量 占 比 分 别 为 13% 7% 15% 12% 保 险 系 资 产 管 理 公 司 在 帮 助 自 己 保 险 母 公 司 从 事 保 险 资 金 的 投 资 管 理 以 外, 还 接 受 其 它 保 险 公 司 投 资 委 托, 以 及 担 任 共 同 基 金 的 角 色 进 行 主 动 第 三 方 资 产 管 理 对 于 欧 美 大 型 保 险 系 资 产 管 理 公 司 而 言, 第 三 方 资 产 管 理 业 务 已 成 为 其 最 重 要 的 收 入 来 源 2014 年, 安 联 安 盛 宏 利 标 准 人 寿 的 第 三 方 资 产 管 理 规 模 分 别 达 到 了 总 规 模 的 73% 50% 86% 52% 此 类 国 际 大 型 保 险 系 资 产 管 理 公 司 还 是 保 险 集 团 的 重 要 利 润 贡 献 者 以 安 联 为 例,2014 年 资 产 管 理 业 务 以 占 集 团 5.2% 的 营 业 收 入 贡 献 了 25% 的 经 营 利 润, 资 产 管 理 利 润 总 额 达 到 亿 欧 元 同 年 英 国 法 通 人 寿 旗 下 的 法 通 投 资 管 理 税 后 运 营 利 润 占 法 通 人 寿 集 团 运 营 利 润 的 22.5% PIMCO 由 保 险 系 资 产 管 理 公 司 向 全 球 顶 尖 资 产 管 理 公 司 的 蜕 变 保 险 系 资 产 管 理 公 司 的 排 头 兵 PIMCO 即 德 国 安 联 集 团 资 产 管 理 公 司, 曾 是 全 球 最 大 的 债 券 基 金 公 司,2013 年 一 季 度 PIMCO 管 理 资 产 规 模 达 到 2 万 亿 美 元, 其 中 第 三 方 资 产 1.7 万 亿 美 元, 拥 有 2300 名 员 工, 其 中 专 业 投 资 人 员 735 人 PIMCO 的 成 功 发 展 与 经 久 不 衰 主 要 由 以 下 几 个 方 面 的 原 因 : 1. 成 立 之 初 就 积 极 发 展 壮 大 其 第 三 方 资 产 管 理 业 务 在 1974 年 美 国 国 会 颁 布 雇 员 退 休 收 入 保 障 法 案 历 史 性 的 创 造 出 个 人 退 休 金 账 户 后,PIMCO 第 一 时 间 切 入 年 金 委 托 投 资 市 场 进 行 养 老 金 管 理, 凭 借 良 好 的 业 绩 脱 颖 而 出 受 益 于 养 老 金 管 理 业 务 的 迅 速 成 长,1974 到 1984 这 10 年 间 PIMCO 的 委 托 资 产 规 模 从 5 亿 美 元 增 长 到 了 60 亿 美 元 1987 年 PIMCO 进 军 公 募 债 券 基 金 管 理 市 场, 发 型 了 第 一 只 基 金 总 回 报 基 金 (Total Return Fund), 由 债 券 之 王 之 称 的 比 格 格 罗 斯 管 理 PIMCO 目 前 有 106 只 公 募 基 金, 规 模 达 到 3124 亿 美 元, 接 近 总 资 产 规 模 的 三 分 之 一 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 27 27

28 2. 在 市 场 宣 传 和 开 发 上,PIMCO 注 重 投 资 资 金 的 质 量 比 如 前 明 星 基 金 经 理 格 罗 斯 管 理 的 总 回 报 基 金 在 2012 年 9 月 末 总 资 产 达 到 了 2791 亿 美 元, 占 彼 时 第 三 方 资 产 管 理 总 规 模 的 约 18% 该 基 金 资 金 来 源 73% 的 资 金 来 源 是 机 构 级 和 大 客 户 级 客 户 3. 重 视 研 究 及 科 学 的 投 资 决 策 流 程 也 是 PIMCO 长 久 不 衰 的 重 要 原 因 每 个 季 度 PIMCO 全 球 700 多 名 投 资 经 理 研 究 员 客 户 经 理 都 要 集 中 举 行 一 场 论 坛, 每 个 投 研 人 员 对 自 己 负 责 的 行 业 和 地 域 发 表 预 测 观 点, 并 通 过 辩 论 投 票, 选 出 获 胜 观 点, 成 为 该 地 区 该 行 业 的 策 略, 然 后 上 报 PIMCO 投 资 决 策 委 员 会 投 委 会 再 根 据 领 域 或 地 区 的 策 略 形 成 全 盘 投 资 策 略, 然 后 根 据 全 盘 投 资 策 略 制 定 出 各 个 领 域 的 标 准 投 资 组 合 (Model Portfolio) 投 资 经 理 们 根 据 标 准 组 合 进 行 投 资 操 作, 可 以 有 一 定 偏 离 度 4. PIMCO 也 建 立 了 极 为 市 场 化 的 人 员 考 核 机 制, 非 常 重 视 明 星 产 品 和 明 星 基 金 经 理 的 影 响 其 明 星 基 金 总 回 报 基 金 自 成 立 以 来 业 绩 一 直 处 于 市 场 前 列, 前 明 星 基 金 管 理 人 比 格 格 罗 斯 时 期 所 管 理 的 16 只 基 金 中, 有 11 只 能 排 进 同 类 基 金 排 名 的 前 30% 而 罗 格 斯 本 人 的 年 薪 也 超 过 了 2 亿 美 元, 其 它 高 管 薪 酬 也 在 千 万 美 元 以 上, 六 大 高 管 的 收 入 占 到 所 有 员 工 的 1/4, 完 全 体 现 市 场 激 励 机 制 图 23: PIMCO 投 资 决 策 流 程 资 料 来 源 :PIMCO, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 28 28

29 我 国 保 险 资 产 管 理 业 的 发 展 前 景 保 险 投 资 资 金 发 展 空 间 目 前 在 银 行 间 债 券 市 场, 保 险 机 构 已 成 为 仅 次 于 商 业 银 行 和 基 金 公 司 的 第 三 大 机 构 投 资 者 ; 在 股 票 市 场 上, 保 险 机 构 是 仅 次 于 基 金 的 第 二 大 机 构 投 资 者 ; 在 共 同 基 金 市 场 上, 保 险 资 产 管 理 公 司 已 成 为 最 大 的 机 构 投 资 者 保 险 资 金 的 发 展 和 投 资 方 向 的 变 化 将 极 大 的 影 响 我 国 资 本 市 场 的 结 构 国 务 院 关 于 加 快 发 展 现 代 保 险 服 务 业 的 若 干 意 见 确 立 了 保 险 业 规 模 发 展 目 标, 要 在 2020 年 将 保 险 密 度 提 高 到 5% 根 据 财 政 部, 中 国 国 内 生 产 总 值 在 2020 年 有 望 达 到 100 万 亿 元 据 此, 保 险 收 入 总 额 应 达 到 5 万 亿 元 对 比 2014 年 的 2 万 亿 元 总 保 费, 增 幅 需 达 到 2.5 倍 保 险 资 金 投 资 总 额 约 为 保 费 收 入 的 4.6 倍,2014 年 底 保 险 资 金 投 资 总 额 9.3 万 亿, 则 根 据 保 费 收 入 增 速, 保 险 资 金 投 资 总 额 在 2020 年 将 达 到 23 万 亿 元 保 险 系 资 产 管 理 公 司 将 发 挥 更 加 重 要 的 作 用, 优 化 我 国 资 本 市 场 投 资 者 结 构, 使 得 我 国 保 险 市 场 与 资 本 市 场 货 币 市 场 形 成 了 良 性 的 互 动 发 展 空 间 1: 打 开 第 三 方 资 产 管 理 发 展 空 间 现 状 与 问 题 : 起 步 较 晚 空 间 尚 未 打 开 我 国 保 险 资 产 管 理 公 司 第 三 方 资 产 管 理 起 步 较 晚,2013 年 证 监 会 颁 布 资 产 管 理 机 构 开 展 公 募 证 券 投 资 基 金 管 理 业 务 的 暂 行 规 定 才 打 通 保 险 资 产 管 理 公 司 进 入 公 募 基 金 行 业 之 路, 滞 后 美 国 26 年 同 年, 保 监 会 颁 布 关 于 保 险 资 产 管 理 公 司 开 展 资 产 管 理 产 品 业 务 试 点 有 关 问 题 的 通 知, 允 许 保 险 资 产 管 理 公 司 作 为 管 理 人, 向 投 资 人 发 售 标 准 化 产 品 份 额, 打 开 了 保 险 资 产 管 理 公 司 通 向 财 富 管 理 市 场 的 通 道 目 前 我 国 已 获 批 的 保 险 资 产 管 理 公 司 ( 不 包 括 香 港 )21 家, 但 与 101 家 公 募 基 金 管 理 人 和 家 登 记 在 岸 的 私 募 基 金 管 理 人 相 比, 竞 争 力 仍 然 偏 弱 受 起 步 晚 经 验 不 足 固 有 投 资 思 维 限 制 等 问 题 的 牵 制, 我 国 保 险 系 资 产 管 理 机 构 第 三 方 资 产 管 理 业 务 发 展 仍 然 滞 后 四 大 保 险 公 司 的 资 产 管 理 子 公 司 中, 太 保 资 管 和 平 安 资 管 的 第 三 方 资 产 管 理 有 较 大 发 展,2015 年 两 家 资 产 管 理 公 司 第 三 方 资 产 管 理 规 模 分 别 达 到 亿 元 和 亿 元, 占 总 资 产 管 理 规 模 的 21.5% 11.5% 然 而 这 一 参 数 与 国 际 大 型 保 险 系 资 产 管 理 公 司 相 比, 仍 有 3 倍 以 上 的 差 距 表 格 7: 资 产 管 理 行 业 各 投 资 主 体 的 优 劣 对 比 券 商 信 托 基 金 银 行 保 险 优 势 通 道 业 务, 不 承 担 风 险 渠 道 多 样, 客 户 丰 富 风 控 技 术, 终 端 优 势 劣 势 门 槛 高, 客 户 忠 诚 度 低 期 限 短, 风 控 能 力 较 差 多 元 化 起 步 晚, 成 熟 度 低 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 打 开 第 三 方 资 管 空 间 : 承 接 养 老 体 系 养 老 体 系 是 保 险 资 产 管 理 公 司 培 植 第 三 方 资 产 管 理 业 务 能 力 的 一 方 沃 土 PIMCO 在 第 三 方 资 产 管 理 行 业 实 现 的 第 一 次 飞 跃, 便 是 在 1974 年 美 国 国 会 颁 布 雇 员 退 休 收 入 保 障 法 案 切 入 年 金 委 托 投 资 市 场 进 行 养 老 金 管 理 并 取 得 了 卓 越 成 绩 而 我 国 自 2004 年 企 业 年 金 试 行 办 法 颁 布 以 来, 企 业 年 金 制 度 实 行 已 超 10 年, 但 覆 盖 情 况 仍 十 分 有 限 截 止 2015 年 一 季 度, 中 国 城 镇 职 工 基 本 养 老 保 险 参 保 人 数 为 3.42 亿 人, 同 一 时 期 企 业 年 金 仅 覆 盖 了 将 近 2300 万 个 职 工, 意 味 着 只 有 6.73% 的 职 工 参 与 了 企 业 年 金 制 度 2015 年 初, 为 合 理 化 养 老 体 系 减 轻 基 本 养 老 保 险 压 力, 国 务 院 印 发 了 机 关 事 业 单 位 职 业 年 金 办 法, 规 定 对 机 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 29 29

30 关 事 业 单 位 工 作 人 员 实 施 企 业 年 金 制 度 根 据 国 家 统 计 局 2014 年 国 民 经 济 和 社 会 发 展 统 计 公 报,2014 年 中 国 亿 人 口 中, 60 岁 及 以 上 的 老 人 2.12 亿 人, 占 总 人 口 比 例 为 15.5%;65 岁 及 以 上 人 口 数 为 1.37 亿 人, 占 比 10.1% 这 一 现 状 已 复 合 国 际 上 对 老 龄 化 社 会 的 判 断 根 据 世 界 卫 生 组 织 的 预 测, 到 2050 年, 中 国 将 有 35% 的 人 口 超 过 60 岁, 成 为 世 界 上 老 龄 化 最 严 重 的 国 家, 而 作 为 养 老 保 障 第 一 支 柱 的 基 本 养 老 保 险 已 不 堪 重 负, 基 本 养 老 金 已 收 不 抵 支 作 为 第 二 支 柱 的 企 业 年 金 和 第 三 支 柱 的 商 业 养 老 保 险 将 成 为 补 充 替 代 率 缺 口 的 重 要 补 充 力 量 假 设 养 老 金 替 代 率 按 照 目 前 2% 的 增 速 下 滑, 将 会 在 5 年 内 出 现 10% 的 替 代 率 缺 口 根 据 历 史 数 字, 工 资 增 速 大 约 会 高 于 GDP 增 速 3%, 假 设 未 来 GDP 年 增 速 保 持 在 6.7%, 则 工 资 增 速 为 9.7% 按 此 推 测, 企 业 年 金 险 和 商 业 养 老 保 险 的 年 保 费 收 入 将 会 在 2020 年 达 到 2.5 万 亿, 为 2014 年 全 年 保 费 收 入 的 两 倍, 保 费 增 量 5 千 亿 根 据 前 文 对 保 险 公 司 承 接 企 业 年 金 服 务 的 分 析, 投 资 管 理 是 最 大 的 赢 利 点 而 要 在 与 其 它 资 产 管 理 公 司 的 竞 争 中 获 得 企 业 年 金 规 模, 保 险 资 产 管 理 公 司 应 当 充 分 发 挥 自 身 优 势 作 为 经 营 人 寿 产 品 的 及 人 工 机 构, 保 险 资 产 管 理 公 司 对 保 险 资 金 养 老 金 等 资 金 的 长 期 性 安 全 性 属 性 有 着 更 为 深 入 的 理 解, 长 期 稳 健 的 投 资 理 念 和 投 资 风 格 更 加 符 合 企 业 年 金 基 金 的 特 征 此 外, 要 加 强 投 资 能 力 建 设, 提 高 投 资 组 合 收 益 率, 以 吸 引 更 多 的 委 托 管 理 企 业 年 金 打 开 第 三 方 资 管 空 间 : 加 强 体 系 建 设 在 大 资 管 时 代 中, 基 金 银 行 信 托 等 竞 争 对 手 林 立, 保 险 系 资 产 管 理 公 司 要 在 其 中 脱 颖 而 出, 增 强 竞 争 力, 必 须 加 强 自 身 体 系 建 设 我 们 针 对 此 提 出 了 以 下 几 点 建 议 : 首 先, 建 设 全 面 的 投 资 能 力 为 设 计 多 样 化 的 产 品 满 足 客 户 的 不 同 需 求, 应 当 涵 盖 包 括 固 定 收 益 股 票 股 权 夹 层 对 冲 基 金 大 宗 商 品 基 础 设 施 与 不 动 产 等 投 资 领 域 以 泰 达 宏 利 (Manulife) 为 例, 投 资 范 围 包 括 ( 公 募 与 私 募 ) 债 券 ( 公 募 与 私 募 ) 权 益 商 业 抵 押 贷 款 房 地 产 石 油 天 然 气 能 源 基 础 设 施 林 地 农 地 等 PIMCO 也 是 优 秀 的 投 资 手, 产 品 丰 富 多 样, 满 足 占 比 达 80% 的 第 三 方 受 托 资 产 其 产 品 包 括 公 募 基 金 私 募 基 金 ETF 封 闭 式 及 基 金 等 其 中 公 募 基 金 资 产 规 模 占 比 38% 截 止 2012 年 底, 开 放 式 公 募 基 金 共 四 条 线, 管 理 规 模 达 到 了 6033 亿 美 元 其 中 债 权 基 金 53 只, 规 模 5019 亿 美 元 ; 信 用 债 基 金 9 只, 规 模 503 亿 美 元 ; 全 球 基 金 13 只, 规 模 484 亿 美 元 ; 免 税 基 金 11 只,26 亿 美 元 在 这 53 只 基 金 中, 过 去 5 年 平 均 业 绩 排 名 进 入 前 30% 的 有 44 只, 占 比 高 达 85% 其 次, 加 强 对 客 户 的 服 务 能 力 和 市 场 宣 传 力, 吸 引 高 质 量 资 金 以 PIMCO 为 例, 其 明 星 基 金 资 金 来 源 中,73% 是 机 构 级 和 大 客 户 级 客 户 安 联 的 第 三 方 业 务 中,64% 也 是 来 自 机 构 投 资 者 国 内 保 险 公 司 之 前 基 本 上 对 接 母 公 司 的 保 险 资 金 经 营 传 统 受 托 管 理 业 务, 在 客 户 服 务 和 市 场 宣 传 力 上 乏 善 可 陈 对 待 机 构 级 和 大 客 户 级, 应 以 专 业 人 士 对 接, 设 计 差 异 化 产 品, 吸 引 大 资 金 进 场 对 待 零 售 客 户, 通 过 设 计 标 准 化 的 产 品 降 低 成 本, 同 时 通 过 保 险 端 的 客 户 交 叉 销 售 通 过 网 络 终 端 等 渠 道 优 势 进 行 宣 传, 打 开 销 售 量 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 30 30

31 另 外, 构 建 合 理 有 效 的 决 策 程 序 市 场 化 的 考 核 机 制 个 性 化 的 激 励 机 制 根 据 韬 睿 惠 悦 对 我 国 保 险 资 产 管 理 公 司 投 资 人 员 流 出 情 况 的 调 查 分 析, 结 果 显 示 :36% 的 人 才 跳 槽 去 了 基 金 公 司,29% 去 了 证 券 公 司,21% 去 了 其 他 资 产 管 理 公 司 人 才 流 出 的 原 因 分 析 显 示, 高 达 30% 的 人 选 择 了 薪 酬 竞 争 力 不 足 资 产 管 理 行 业 的 核 心 竞 争 因 素 是 人 才, 而 人 力 成 本 也 是 其 最 主 要 的 支 出, 励 机 制 直 接 决 定 人 才 的 去 留 和 业 务 的 兴 衰 我 们 在 前 文 已 经 提 到 了 PIMCO 完 全 市 场 化 的 考 核 和 激 励 机 制, 也 是 PIMCO 能 够 长 久 不 衰 的 创 造 佳 绩 的 重 要 原 因 我 国 保 险 资 产 管 理 公 司 应 尽 快 从 原 来 的 团 队 化 平 均 化 的 激 励 机 制 转 化 成 个 性 化 市 场 化 差 异 化 的 激 励 体 系 将 核 心 员 工 的 薪 酬 与 绩 效 挂 钩, 形 成 长 期 激 励 机 制 同 时, 对 保 险 资 产 管 理 公 司 或 资 产 管 理 部 门 单 独 会 计 核 算, 以 检 验 其 自 身 投 资 能 力, 提 升 其 在 集 团 公 司 中 的 影 响 力 发 展 空 间 2: 丰 富 债 券 类 资 产 投 资 产 品 债 券 类 投 资 现 状 : 配 置 单 一 期 限 较 短 近 期 的 中 国 债 券 市 场 正 在 复 制 美 国 的 历 史, 债 券 利 率 不 断 下 滑, 低 利 率 的 环 境 使 得 债 券 市 场 并 不 再 具 备 高 收 益 和 强 安 全 的 作 用 我 国 目 前 的 债 券 投 资 占 比 正 好 与 2003 年 的 美 国 相 同, 沿 着 美 国 险 企 在 债 券 市 场 的 发 展 轨 迹, 保 险 资 金 亟 需 探 索 多 元 化 的 资 产 配 置, 布 局 其 它 市 场 与 此 同 时, 保 险 资 产 管 理 在 债 券 类 市 场 上 也 进 行 创 新 和 探 索, 债 权 计 划 便 是 其 一 债 券 类 市 场 的 改 善 空 间 债 权 计 划 ( 基 础 设 施 不 动 产 债 权 计 划 ) 保 险 基 础 设 施 及 不 动 产 债 权 计 划 是 保 险 资 产 管 理 公 司 面 向 委 托 人 发 行 的 收 益 凭 证, 募 集 资 金 以 债 权 方 式 投 资 交 通 通 讯 能 源 市 政 环 境 保 护 等 国 家 级 重 点 基 础 设 施 项 目 或 其 他 不 动 产 项 目, 并 按 照 约 定 支 付 预 期 收 益 并 兑 付 本 金 的 金 融 产 品 保 险 债 权 投 资 计 划 的 参 与 角 色 包 括 受 托 人 托 管 人 和 独 立 监 督 人 其 中, 受 托 人 由 保 险 资 产 管 理 公 司 担 任, 负 责 发 起 设 立 计 划, 以 及 进 行 项 目 投 资 和 管 理 ; 托 管 人 由 商 业 银 行 担 任, 负 责 为 保 险 债 权 投 资 计 划 资 金 提 供 资 金 存 管 和 清 算 等 托 管 服 务 ; 独 立 监 督 人 也 可 由 商 业 银 行 担 任, 主 要 负 责 监 督 受 托 人 和 项 目 方 对 项 目 的 运 营 管 理, 包 括 项 目 进 度 和 项 目 财 务 状 况 等 保 险 债 权 计 划 的 项 目 规 模 一 般 为 20~30 亿 元, 最 高 可 达 50 亿 元 ; 项 目 期 限 一 般 5~7 年, 最 高 可 到 10 年 同 时, 设 立 债 权 投 资 计 划 还 应 当 确 定 信 用 增 级 信 用 增 级 方 式 分 三 种 : 一 是 可 由 国 家 专 项 资 金 银 行 提 供 担 保 ; 二 是 可 由 上 年 末 净 资 产 200 亿 元 人 民 币 以 上 的 上 市 公 司 或 上 市 公 司 实 际 控 制 人 提 供 担 保 ; 三 是 以 无 限 售 流 通 股 质 押 可 转 让 收 费 权 质 押 实 物 资 产 抵 押 的 方 式 进 行 信 用 增 级 以 上 三 种 增 新 方 式 对 应 的 最 长 债 权 投 资 期 限 分 别 为 10 年 7 年 5 年 南 水 北 调 是 保 险 资 金 投 资 债 权 计 划 的 典 型 案 例, 也 是 迄 今 为 止 保 险 行 业 资 质 等 级 最 高 发 行 规 模 最 大 的 债 权 计 划, 其 具 有 风 险 低 收 益 较 高 且 稳 定 的 特 点, 有 利 于 保 险 资 金 资 产 负 债 的 合 理 配 置 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 31 31

32 图 24: 基 础 设 施 不 动 产 债 权 投 资 结 构 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 2013 年 关 于 债 权 投 资 计 划 注 册 有 关 事 项 通 知 将 债 权 投 资 计 划 发 行 由 备 案 制 改 为 注 册 制 以 来, 债 权 投 资 经 历 了 快 速 攀 升 后 回 落 的 过 程 2013 年 注 册 债 权 投 资 计 划 90 个, 注 册 规 模 亿 元, 约 等 于 此 前 7 年 注 册 规 模 之 和 2014 年 注 册 债 权 计 划 157 个, 同 比 增 长 74%; 注 册 规 模 亿 元, 同 比 增 长 8.1% 2015 年 1-9 月 注 册 债 权 投 资 计 划 86 项, 注 册 规 模 1393 亿 元, 注 册 规 模 较 去 年 下 降 20% 其 中, 基 础 设 施 债 权 计 划 2014 年 规 模 同 比 增 速 达 到 30.5%, 而 不 动 产 债 权 投 资 注 册 规 模 同 比 却 下 降 29.1% 截 至 2015 年 8 月 31 日, 保 险 资 产 管 理 机 构 累 计 发 起 设 立 419 项 债 权 投 资 计 划, 累 计 注 册 金 额 亿 元 债 权 投 资 结 构 分 化 的 背 后 是 债 权 投 资 收 益 率 的 改 变 和 政 策 调 控 的 影 响 保 险 资 金 有 长 期 投 资 的 优 势, 正 好 符 合 基 础 设 施 不 动 产 债 权 计 划 所 需 投 资 期 5-10 年 期 限 的 要 求 年 是 债 权 计 划 配 置 的 高 峰, 基 础 设 施 投 资 收 益 率 6.5%-7% 之 间, 而 不 动 产 投 资 收 益 率 高 达 7%-10% 然 而 进 入 15 年 以 来, 不 动 产 债 权 投 资 收 益 率 有 所 下 降, 不 动 产 长 期 配 置 的 价 值 降 低 另 一 方 面, 新 国 十 条 鼓 励 保 险 资 金 利 用 债 券 投 资 计 划 股 权 投 资 计 划 等 方 式, 支 持 重 大 基 础 设 施 建 设 棚 户 区 改 造 城 镇 化 建 设 等 民 生 工 程 和 国 家 重 大 工 程 同 时, 国 家 发 改 委 和 保 监 会 在 今 年 10 月 联 合 印 发 关 于 保 险 业 支 持 重 大 工 程 建 设 有 关 事 项 的 指 导 意 见 明 确 要 充 分 发 挥 保 险 资 金 长 期 投 资 和 保 险 业 风 险 保 障 的 独 特 优 势, 支 持 重 点 工 程 建 设 因 此, 基 础 设 施 建 设 空 间 将 进 一 步 增 加 截 至 2015 年 底, 财 政 部 先 后 公 布 超 8000 亿 PPP 投 资 额 度, 同 时 表 示 要 鼓 励 保 险 公 司 养 老 金 等 机 构 投 资 者 进 入 PPP 领 域 PPP 项 目 如 基 础 设 施 高 铁 等 投 资 资 产 久 期 多 为 5-10 年, 适 合 保 险 资 金 安 全 大 额 长 期 的 特 点, 有 利 于 缩 小 险 企 资 产 负 债 久 期 缺 口 保 监 会 也 在 2015 年 4 月 下 发 的 有 关 偿 付 能 力 报 告 编 辑 规 则 中 将 保 险 公 司 投 资 AA 级 以 上 债 权 计 划 的 账 面 价 值 认 可 比 例 从 以 往 的 95% 提 升 至 100% 这 调 整 表 明 了 监 管 对 债 权 投 资 计 划 资 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 32 32

33 产 资 质 的 充 分 认 可, 将 高 评 级 债 权 投 资 计 划 与 债 券 的 认 可 价 值 视 为 等 同 参 与 PPP 项 目 债 权 融 资 将 有 利 于 提 高 保 险 机 构 偿 付 能 力, 资 本 金 得 到 进 一 步 释 放 另 一 方 面,PPP 模 式 强 调 社 会 资 本 和 政 府 资 本 收 益 共 享 风 险 共 担, 对 于 追 求 安 全 性 和 稳 定 收 益 的 保 险 资 金 而 言, 考 察 PPP 项 目 的 产 出 和 风 险 成 了 参 与 PPP 项 目 的 关 键 保 险 资 金 参 与 PPP 项 目 的 方 向 应 以 优 先 LP 的 角 色, 投 入 到 与 资 产 管 理 机 构 工 程 承 建 商 共 同 成 立 PPP 产 业 基 金 中 这 种 模 式 下, 资 产 管 理 机 构 将 发 挥 专 业 的 管 理 能 力 和 项 目 鉴 别 能 力, 选 择 资 质 较 好 收 益 稳 定 的 PPP 项 目, 大 型 工 程 承 建 商 提 供 项 目 工 程 建 造 服 务 并 提 供 信 用 增 级 发 展 空 间 3: 以 投 资 房 地 产 股 票 赚 取 不 动 产 价 值 中 国 保 险 资 金 参 与 房 地 产 市 场 方 式 可 分 为 两 类 : 一 类 为 直 接 投 资 房 地 产 市 场 赚 取 持 有 升 值 的 价 值, 另 一 类 为 投 资 房 地 产 股 票 赚 取 开 发 商 地 产 价 值 从 2011 年 调 控 以 来, 地 价 的 升 值 速 度 整 体 已 经 超 过 了 房 价, 按 目 前 土 地 供 给 继 续 管 控 的 情 况 下, 地 产 涨 幅 预 计 也 将 持 续 超 过 房 价 的 涨 幅 与 此 同 时, 房 地 产 股 票 有 着 高 分 红 率, 能 为 保 险 公 司 在 持 有 期 提 供 较 高 的 稳 定 收 益 因 此 对 中 国 的 险 企 而 言, 与 投 资 房 地 产 相 比 投 资 房 地 产 股 票 更 具 价 值 除 此 之 外, 中 国 险 企 赚 取 地 产 增 幅 还 可 以 投 资 房 地 产 信 托 房 地 产 投 资 项 目, 或 通 过 房 地 产 私 募 股 权 基 金 参 与 并 购 增 资 表 格 8: 险 企 投 资 房 地 产 情 况 ( 根 据 最 新 公 告 ) 保 险 公 司 地 产 公 司 持 股 比 例 分 红 率 生 命 人 寿 金 地 集 团 29.94% 安 邦 人 寿 14.07% 安 邦 财 险 5.89% 14.25% 天 安 财 险 4.54% 华 夏 人 寿 3.93% 阳 光 人 寿 京 投 银 泰 4.32% 阳 光 财 险 0.70% 26.03% 国 华 人 寿 东 湖 高 新 5.00% 48.69% 国 华 人 寿 华 鑫 股 份 10% 34.07% 和 谐 健 康 保 险 金 融 街 15.88% 安 邦 人 寿 9.12% 27.22% 安 邦 保 险 远 洋 地 产 29.98% 中 国 人 寿 29.03% 27.39% 前 海 人 寿 钜 盛 华 万 科 A 24.26% 21.33% 平 安 集 团 碧 桂 园 9.91% 34.39% 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 33 33

34 行 业 研 究 / 深 度 研 究 2016 年 07 月 发 展 空 间 4: 权 益 类 投 资 权 益 投 资 现 状 : 缺 乏 权 益 投 资 经 验, 随 行 就 市 波 动 性 大 国 内 保 险 资 金 在 权 益 市 场 布 局 较 少, 至 2015 年 底 股 票 和 基 金 投 资 规 模 占 总 投 资 资 产 仅 15% 同 时, 保 险 资 产 管 理 公 司 近 10 年 来 的 投 资 战 略 一 直 是 随 行 就 市, 投 资 比 例 随 二 级 市 场 的 波 动 而 变 化 这 主 要 是 由 于 国 内 险 企 一 直 以 来 以 固 定 收 益 领 域 投 资 见 长, 权 益 市 场 投 资 经 验 缺 乏, 也 缺 少 相 应 的 人 才, 组 合 对 冲 能 力 较 弱, 投 资 组 合 风 险 敞 口 较 大, 一 旦 市 场 波 动 就 会 直 接 波 及 到 所 持 组 合 资 产 的 整 体 收 益 图 25: 沪 深 300 指 数 250% 200% 150% 100% 50% 0% 图 26: 保 险 投 资 股 票 和 基 金 资 产 比 例 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 打 开 权 益 投 资 空 间 : 加 大 蓝 筹 股 配 置, 享 受 稳 定 高 分 红 与 股 票 溢 价 然 而 相 比 于 其 余 固 定 资 产, 蓝 筹 股 如 地 产 金 融 等 以 其 稳 定 增 长 的 业 绩 较 高 的 分 红 率 和 稳 健 的 股 票 回 报 与 保 险 资 金 的 长 久 期 稳 回 报 属 性 天 然 吻 合 以 金 融 股 为 例,2007 年 至 2016 年 10 年 间, 金 融 指 数 涨 幅 达 128%, 较 同 期 限 上 证 综 指 涨 幅 高 107 个 百 分 点 2012 年 至 2016 年 这 5 年 间, 金 融 指 数 涨 幅 达 100%, 较 同 期 限 上 证 综 指 涨 幅 高 100 个 百 分 点 同 时, 金 融 股 分 红 率 较 高, 通 常 在 20% 以 上, 股 息 率 达 到 2%-4% 因 此, 以 保 险 资 金 对 接 蓝 筹 股 在 享 受 股 票 溢 价 的 同 时, 还 能 享 受 稳 定 的 较 高 的 股 息 回 报, 具 有 稳 定 和 超 额 收 益 双 重 属 性 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 34 34

35 图 27: 金 融 指 数 走 势 上 证 综 指 金 融 指 数 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 以 安 邦 保 险 为 例, 从 2014 年 到 2015 年 其 在 二 级 市 场 增 持 了 大 量 金 融 房 地 产 百 货 中 药 生 产 风 能 类 股 票 其 中, 产 生 收 益 最 高 的 15 次 增 持 均 由 金 融 和 地 产 股 贡 献 其 中, 招 商 银 行 民 生 银 行 股 票 溢 价 收 益 率 最 高 达 到 76% 和 32%, 万 科 A 金 地 集 团 金 融 街 股 票 溢 价 收 益 率 最 高 达 到 70% 58% 49% 以 购 买 成 本 为 基 数 计 算, 2015 年 以 上 股 票 股 息 回 报 率 均 在 3% 以 上, 招 商 银 行 股 息 回 报 率 更 高 达 7% 表 格 9: 保 险 资 金 参 与 二 级 市 场 占 总 股 本 变 动 期 间 股 票 2015 年 增 持 股 权 保 险 资 金 变 动 起 始 日 变 动 截 止 日 持 股 总 数 ( 万 股 ) 比 例 均 价 现 价 收 益 股 息 率 招 商 银 行 安 邦 财 产 保 险 股 份 有 限 公 司 - 传 统 产 品 158, % 7% 招 商 银 行 安 邦 财 产 保 险 股 份 有 限 公 司 - 传 统 产 品 157, % 7% 招 商 银 行 安 邦 财 产 保 险 股 份 有 限 公 司 - 传 统 产 品 172, % 7% 招 商 银 行 安 邦 财 产 保 险 股 份 有 限 公 司 - 传 统 产 品 204, % 7% 万 科 A 安 邦 养 老 保 险 股 份 有 限 公 司 - 团 体 万 能 产 品 2, % 5% 招 商 银 行 安 邦 财 产 保 险 股 份 有 限 公 司 - 传 统 产 品 185, % 6% 招 商 银 行 安 邦 财 产 保 险 股 份 有 限 公 司 - 传 统 产 品 221, % 6% 金 地 集 团 安 邦 财 产 保 险 股 份 有 限 公 司 - 传 统 产 品 26, % 5% 金 融 街 安 邦 人 寿 保 险 股 份 有 限 公 司 - 积 极 型 投 资 组 , % 7% 合 金 地 集 团 安 邦 人 寿 保 险 股 份 有 限 公 司 - 稳 健 型 投 资 组 , % 5% 合 万 科 A 安 邦 财 产 保 险 股 份 有 限 公 司 - 传 统 产 品 15, % 4% 万 科 A 安 邦 人 寿 保 险 股 份 有 , % 4% 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 35 35

36 增 持 股 权 保 险 资 金 变 动 起 始 日 变 动 截 止 日 持 股 总 数 ( 万 股 ) 占 总 股 本 比 例 变 动 期 间 股 票 均 价 现 价 收 益 2015 年 股 息 率 限 公 司 - 稳 健 型 投 资 组 合 万 科 A 安 邦 人 寿 保 险 股 份 有 限 公 司 - 保 守 型 投 资 组 , % 4% 合 招 商 银 行 安 邦 财 产 保 险 股 份 有 限 公 司 - 传 统 产 品 252, % 5% 民 生 银 行 安 邦 财 产 保 险 股 份 有 限 公 司 - 传 统 产 品 91, % 3% 资 料 来 源 : 东 方 财 富 choice, 华 泰 证 券 研 究 所 打 开 权 益 投 资 空 间 : 金 融 蓝 筹 + 两 融 杠 杆 + 新 股 收 益, 享 受 稳 定 新 股 收 益 在 我 们 的 稳 稳 当 当 赚 收 益, 仔 仔 细 细 算 新 股 里 提 出 了 金 融 蓝 筹 + 两 融 杠 杆 + 新 股 收 益 策 略 上 文 已 提 到 保 险 公 司 持 有 金 融 蓝 筹 股 可 带 来 稳 健 收 益, 同 时 在 新 股 发 行 新 规 下 持 有 金 融 蓝 筹 股 参 与 打 新 更 可 享 受 稳 健 投 资 收 益 首 先, 金 融 蓝 筹 股 收 益 率 变 化 小, 抗 跌 性 强, 是 市 值 配 售 打 新 新 规 下 担 保 标 的 较 优 选 择 年 新 股 发 行 将 有 序 推 进, 发 行 节 奏 平 衡, 市 值 打 新 贯 穿 全 年, 为 实 现 稳 定 的 打 新 收 益, 选 择 担 保 品 市 值 波 动 性 小, 抗 跌 性 强 稳 定 收 益 标 的 是 较 好 选 择 银 行 股 的 波 动 性 小 稳 定 股 息 收 益 率 抗 跌 性 强 是 打 新 市 值 的 优 选 担 保 标 的 其 次, 选 择 大 盘 蓝 筹 股 打 新 进 行 市 值 配 售, 杠 杆 优 势 明 显, 提 高 打 新 收 益 率 假 设 融 资 标 的 担 保 比 率 110%( 新 规 规 定 最 低 100%), 大 盘 股 担 保 品 折 算 率 65%( 市 场 通 常 为 65%-70%), 对 应 杠 杆 为 1.59; 小 盘 股 折 算 率 35%( 市 场 通 常 为 30% 左 右 ), 对 应 杠 杆 为 1.32 倍 两 融 加 杠 杆 买 蓝 筹 股 具 备 较 大 的 安 全 边 际 稳 定 的 高 股 息 收 益 率, 且 融 资 杠 杆 高, 对 于 投 资 者 来 说 具 有 较 大 吸 引 力 我 们 在 打 新 报 告 中 已 进 行 详 细 测 算, 假 设 金 融 股 的 股 息 收 益 率 4%, 对 应 的 新 股 打 新 收 益 率 在 8%-15% 区 间, 在 蓝 筹 股 价 波 动 ±5% 的 情 况 下, 蓝 筹 + 两 融 + 打 新 策 略 的 年 化 总 综 合 收 益 率 在 9.24%-25% 表 格 10: 蓝 筹 + 两 融 + 打 新 策 略 下 总 年 化 综 合 收 益 率 敏 感 性 分 析 打 新 年 化 收 益 率 8.00% 10.00% 12.00% 15.00% -15% -9.84% -6.66% -3.48% 1.29% -10% -1.89% 1.29% 4.47% 9.24% 蓝 筹 股 价 -5% 6.06% 9.24% 12.42% 17.19% ( 市 值 担 保 品 ) 0% 14.01% 17.19% 20.37% 25.14% 5% 21.96% 25.14% 28.32% 33.09% 10% 29.91% 33.09% 36.27% 41.04% 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 36 36

37 打 开 权 益 投 资 空 间 : 运 用 资 金 优 势 参 与 定 向 增 发, 收 获 超 额 收 益 保 险 资 金 还 可 以 参 与 上 市 公 司 股 票 定 向 增 发, 其 参 与 定 向 增 发 有 以 下 优 势 :1. 发 布 定 增 预 案 的 公 司 具 有 较 好 成 长 性, 而 保 险 公 司 具 备 较 大 的 资 金 体 量 能 够 对 接 上 市 公 司 万 亿 规 模 以 上 的 定 向 增 发, 支 持 业 务 增 长 和 实 体 经 济 的 发 展 2. 定 向 增 发 价 格 会 有 折 价, 而 当 股 票 发 行 回 归 市 场 后, 通 常 会 有 一 定 上 涨 空 间 从 历 史 数 据 来 看,2011 年 到 2015 年 定 增 市 场 平 均 绝 对 收 益 率 ( 锁 定 期 1 年 后 解 禁 当 日 收 盘 价 / 增 发 价 -1) 约 为 47%, 相 对 沪 深 300 指 数, 定 增 平 均 相 对 收 益 率 为 40.74%, 超 额 收 益 显 著 3. 定 向 增 发 的 股 票 将 有 一 至 三 年 的 锁 定 期, 这 与 保 险 资 金 长 久 期 属 性 相 匹 配 以 泰 康 资 管 和 平 安 资 管 为 例, 在 2014 年 两 者 参 与 的 锁 定 期 一 年 的 定 增 项 目 基 本 都 实 现 了 正 收 益, 平 均 绝 对 收 益 率 最 高 达 到 358% 表 格 11: 保 险 资 金 参 与 定 向 增 发 名 称 获 配 日 期 配 售 对 象 增 发 价 格 ( 元 ) 获 配 数 量 ( 万 股 ) 锁 定 期 解 禁 日 股 价 ( 后 复 权 ) 涨 幅 中 葡 股 份 2014/12/19 泰 康 资 产 管 理 有 限 责 任 公 司 , 个 月 % 荣 之 联 2014/11/13 平 安 资 产 管 理 有 限 责 任 公 司 个 月 % 宇 顺 电 子 2014/11/4 泰 康 资 产 管 理 有 限 责 任 公 司 个 月 % 金 浦 钛 业 2014/10/29 平 安 资 产 管 理 有 限 责 任 公 司 个 月 % 大 唐 电 信 2014/6/6 泰 康 资 产 管 理 有 限 责 任 公 司 , 个 月 % 华 斯 股 份 2014/3/4 泰 康 资 产 管 理 有 限 责 任 公 司 个 月 % 天 齐 锂 业 2014/3/3 平 安 资 产 管 理 有 限 责 任 公 司 , 个 月 % 杰 瑞 股 份 2014/2/11 平 安 资 产 管 理 有 限 责 任 公 司 , 个 月 % 北 纬 通 信 2014/1/9 泰 康 资 产 管 理 有 限 责 任 公 司 个 月 % 资 料 来 源 : 东 方 财 富 choice, 华 泰 证 券 研 究 所 打 开 权 益 投 资 空 间 : 直 接 投 资 未 上 市 公 司 股 权 投 资, 获 益 高 成 长 与 协 同 效 应 与 此 同 时, 保 险 资 金 还 可 直 接 或 间 接 投 资 未 上 市 企 业 股 权 直 接 投 资 是 指 保 险 公 司 或 保 险 资 产 管 理 公 司 以 出 资 人 的 名 义 投 资 并 持 有 企 业 股 权 的 行 为 通 过 直 接 投 资 可 全 面 把 控 投 资 标 的 情 况, 控 制 投 资 成 本 而 投 资 标 的 通 常 筛 选 为 具 有 极 高 的 成 长 性 或 能 对 保 险 公 司 业 务 发 展 形 成 协 同 效 应 的 企 业 以 中 国 人 寿 为 例,2006 年 便 开 始 战 略 投 资 广 发 银 行, 与 国 网 英 大 中 信 信 托 各 持 有 20% 的 股 权 至 2016 年 中 国 人 寿 收 购 花 旗 银 行 IBM Credit 持 有 的 广 发 银 行 36.5 亿 股 股 权, 收 购 完 成 后 占 广 发 银 行 总 股 本 %, 成 为 广 发 银 行 第 一 大 股 东 中 国 人 寿 对 于 广 发 银 行 的 股 权 收 购 一 方 面 改 善 了 广 发 银 行 分 散 的 股 权 结 构, 为 广 发 银 行 的 改 革 发 展 铺 路 ; 其 次 中 国 人 寿 将 会 在 广 发 银 行 上 战 略 布 局, 享 受 长 期 股 权 投 资 收 益 同 时 整 合 银 行 与 保 险 在 业 务 渠 道 销 售 投 资 上 的 协 作, 以 实 现 整 合 等 多 个 方 面 综 合 协 同 发 展, 优 化 经 营 效 率, 加 强 客 户 粘 性 和 综 合 金 融 服 务 能 力, 提 高 综 合 竞 争 实 力 在 2014 年 国 寿 便 与 广 发 银 行 签 订 协 议, 在 存 款 业 务 上 良 好 合 作, 开 展 协 议 存 款 余 额 超 百 亿 元, 同 时 开 展 高 端 信 用 卡 旅 行 意 外 伤 害 保 险 合 作 在 小 企 业 金 融 服 务 方 面, 开 展 车 贷 保 证 保 险 合 作 除 了 收 购 广 发 银 行, 国 寿 也 于 2015 年 12 月 8 日 公 告 收 购 邮 储 银 行 不 超 过 5% 的 股 本 其 余 险 企 也 纷 纷 展 开 对 银 行 战 略 投 资, 其 中 中 国 人 保 从 德 意 志 银 行 手 中 收 购 华 夏 银 行 19.99% 股 权, 安 邦 保 险 进 驻 民 生 银 行 15.55% 险 企 联 姻 银 行, 看 好 银 行 业 的 转 型 发 展, 以 此 在 公 司 治 理 金 融 市 场 业 务 现 金 管 理 个 人 金 融 和 小 微 金 融 服 务 信 息 科 技 保 险 代 理 等 方 面 协 同 合 作 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 37 37

38 间 接 投 资 是 指 保 险 公 司 或 保 险 资 产 管 理 公 司 投 资 股 权 投 资 管 理 机 构 发 起 设 立 的 股 权 投 资 基 金 等 相 关 金 融 产 品 保 险 公 司 或 保 险 资 产 管 理 公 司 参 与 间 接 投 资 主 要 是 充 当 财 务 投 资 者 角 色, 在 投 入 资 金 向 股 权 投 资 机 构 支 付 管 理 费 后 根 据 投 资 基 金 的 运 营 情 况 获 取 投 资 回 报 同 时, 保 险 公 司 或 保 险 资 产 管 理 公 司 可 通 过 投 资 契 约 ( 如 约 定 回 购 条 款 补 偿 条 款 ) 分 散 投 资 风 险 尽 管 具 有 灵 活 性 和 风 险 分 散 性, 与 直 接 投 资 相 比, 间 接 投 资 对 投 资 项 目 的 控 制 力 显 弱 且 投 资 成 本 更 高 根 据 2012 年 的 关 于 保 险 资 金 投 资 股 权 和 不 动 产 有 关 问 题 的 通 知, 保 险 资 金 投 资 的 股 权 投 资 基 金, 包 括 成 长 基 金 并 购 基 金 新 兴 战 略 产 业 基 金 和 以 上 股 权 投 资 基 金 为 投 资 标 的 的 母 基 金 其 中, 并 购 基 金 的 投 资 标 的, 可 以 包 括 公 开 上 市 交 易 的 股 票, 但 仅 限 于 采 取 战 略 投 资 定 向 增 发 大 宗 交 易 等 非 交 易 过 户 方 式, 且 投 资 规 模 不 高 于 该 基 金 资 产 余 额 的 20% 新 兴 战 略 产 业 基 金 的 投 资 标 的, 可 以 包 括 金 融 服 务 企 业 股 权 养 老 企 业 股 权 医 疗 企 业 股 权 现 代 农 业 企 业 股 权 以 及 投 资 建 设 和 管 理 运 营 公 共 租 赁 住 房 或 者 廉 租 住 房 的 企 业 股 权 然 而 在 监 管 的 严 格 规 定 和 保 险 机 构 内 部 慎 重 投 资 决 策 下, 与 保 险 资 金 投 资 相 匹 配 的 私 募 基 金 并 不 多, 保 险 资 金 也 没 有 大 量 流 入 PE 市 场 PE 的 低 流 动 性 高 风 险 性 低 信 息 透 明 度 使 得 保 险 公 司 更 倾 向 于 成 为 有 支 配 权 的 GP 而 非 LP 2015 年 保 监 会 发 布 的 关 于 设 立 保 险 私 募 基 金 有 关 事 项 的 通 知 将 保 险 资 产 管 理 公 司 的 角 色 从 LP 转 向 GP, 允 许 保 险 资 金 设 立 私 募 基 金, 范 围 包 括 成 长 基 金 并 购 基 金 新 兴 战 略 产 业 基 金 夹 层 基 金 不 动 产 基 金 创 业 投 资 基 金 和 以 上 述 基 金 为 主 要 投 资 对 象 的 母 基 金 投 资 方 向 是 国 家 重 点 支 持 的 行 业 和 领 域, 包 括 民 生 工 程 新 兴 产 业 养 老 健 康 等 产 业 或 业 态 截 至 目 前, 保 险 资 产 管 理 公 司 以 设 立 股 权 基 金 方 式 支 持 新 兴 产 业 近 50 亿 元 打 开 权 益 投 资 空 间 : 设 立 股 权 投 资 基 金 颁 布 中 国 保 监 会 关 于 设 立 保 险 私 募 基 金 有 关 事 项 的 通 知 之 前, 保 监 会 同 已 进 行 试 点, 同 意 光 大 永 明 资 管 以 合 源 资 本 投 资 管 理 公 司 为 基 金 发 起 人 和 管 理 人, 设 立 北 京 合 源 融 微 私 募 股 权 基 金 该 基 金 已 募 集 5.51 亿 元, 主 要 投 资 消 费 服 务 升 级 医 疗 健 康 服 务 文 化 传 媒 金 融 升 级 服 务 互 联 网 等 战 略 新 兴 产 业 中 中 小 微 企 业 股 权, 选 取 有 良 好 商 业 前 景 明 确 挂 牌 计 划 和 做 市 计 划 或 存 在 并 购 预 期 的 投 资 标 的, 积 极 利 用 新 三 板 市 场 作 为 重 要 的 推 出 渠 道, 在 把 握 收 益 性 的 同 时 兼 具 基 金 投 资 的 安 全 性 和 流 动 性 另 一 试 点 项 目 为 阳 光 保 资 产 管 理 公 司 设 立 的 阳 光 融 汇 医 疗 健 康 产 业 成 长 基 金, 主 要 投 向 医 疗 健 康 产 业 链 中 的 长 期 企 业 股 权 该 基 金 计 划 募 集 30 亿 元, 首 期 10 亿 元 已 到 位 该 基 金 已 投 资 北 京 阳 光 镭 厉 投 资 管 理 中 心 以 及 北 京 华 泰 瑞 合 医 疗 产 业 投 资 中 心 等 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 38 38

39 图 28: 合 源 融 微 股 权 投 资 基 金 1 期 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 发 展 空 间 5: 另 类 投 资 另 类 投 资 现 状 : 监 管 推 动 另 类 投 资 打 开 新 局 面 自 政 策 放 开 以 来, 另 类 投 资 以 其 稳 定 的 现 金 回 报 和 较 高 的 收 益 成 为 了 险 企 重 点 开 发 的 领 地 至 2015 年 底, 另 类 投 资 资 产 占 比 已 经 高 达 30%, 超 越 了 银 行 投 资 股 票 基 金 投 资 占 比 与 此 同 时, 监 管 政 策 也 不 短 加 码, 为 另 类 投 资 打 开 新 局 面 比 如 2015 年 推 出 的 保 险 资 管 参 与 资 产 证 券 化 产 品 设 立 鼓 励 保 险 参 与 基 础 设 施 项 目 建 设 等 后 面 会 对 另 类 投 资 的 新 局 面 再 做 论 述 打 开 另 类 投 资 空 间 : 项 目 资 产 支 持 计 划, 享 受 固 定 本 息 回 报 保 险 资 产 管 理 公 司 的 项 目 资 产 支 持 计 划 是 以 保 险 资 产 管 理 公 司 等 专 业 管 理 机 构 为 受 托 人 设 立 支 持 计 划, 以 基 础 资 产 产 生 的 现 金 流 为 偿 付 支 持, 面 向 保 险 机 构 等 合 格 投 资 者 发 行 收 益 凭 证 的 活 动 2012 年 关 于 保 险 资 金 投 资 有 关 金 融 产 品 的 通 知 首 次 提 出 项 目 资 产 支 持 计 划, 以 满 足 保 险 资 金 配 置 需 求, 但 该 项 规 定 仅 允 许 保 险 资 金 投 资 信 托 公 司 集 合 资 金 信 托 计 划 证 券 公 司 专 项 资 产 管 理 计 划, 并 没 有 放 开 对 于 基 金 子 公 司 设 立 的 资 产 管 理 计 划 的 投 资 限 制 2014 年 项 目 资 产 支 持 计 划 试 点 业 务 监 管 口 径 将 保 险 项 目 资 产 支 持 计 划 引 入 试 点 阶 段 该 项 规 定 限 定 了 基 础 资 产 范 围 为 信 贷 资 产 金 融 租 赁 应 收 款 股 权 资 产, 禁 止 简 易 结 构 两 层 或 多 层 嵌 套, 确 立 了 逐 单 审 批 制 度 2015 年 资 产 管 理 计 划 业 务 管 理 暂 行 办 法 正 式 标 志 着 保 险 资 产 管 理 公 司 的 资 产 支 持 计 划 步 入 常 态 发 展 阶 段 该 项 规 定 对 基 础 资 产 采 用 动 态 负 面 清 单 制 度, 大 大 拓 宽 了 基 础 资 产 范 围 同 时 执 行 基 础 资 产 穿 透 原 则, 即 已 放 开 两 层 或 多 层 嵌 套 的 限 制 同 时 暂 行 办 法 中 列 明 将 以 中 华 人 民 共 和 国 信 托 法 为 依 据, 这 也 确 定 了 保 险 资 管 SPV 具 有 信 托 的 性 质 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 39 39

40 民 生 惠 通 - 阿 里 金 融 1 号 项 目 资 产 支 持 计 划 是 2014 年 项 目 资 产 支 持 计 划 试 点 业 务 监 管 口 径 发 布 后 首 批 获 准 的 支 持 计 划 之 一 在 该 计 划 中, 民 生 旗 下 的 民 生 通 惠 资 产 管 理 公 司 作 为 管 理 人 以 资 产 支 持 计 划 的 形 式 募 集 30 亿 资 金, 以 购 买 蚂 蚁 金 服 旗 下 小 额 贷 款 公 司 蚂 蚁 微 贷 的 小 额 贷 款 资 产, 并 以 该 基 础 资 产 的 回 收 款 偿 付 投 资 收 益, 到 期 向 投 资 者 支 付 本 息 借 助 该 计 划, 蚂 蚁 微 贷 将 可 满 足 20 万 家 小 微 企 业 融 资 需 求 而 该 计 划 前 端 对 接 产 品 通 道 民 生 万 能 险 金 元 宝 以 年 化 6.2% 的 收 益 率 在 淘 宝 民 生 保 险 官 方 旗 舰 店 聚 划 算 等 平 台 进 行 发 售 根 据 风 险 收 益 特 征 不 同, 民 生 通 惠 - 阿 里 金 融 1 好 项 目 资 产 支 持 计 划 分 为 优 先 级 和 次 级 收 益 凭 证 其 中, 民 生 保 险 万 能 险 金 元 宝 产 品 将 投 资 于 本 计 划 的 优 先 级 资 产 支 持 证 券, 蚂 蚁 微 贷 持 有 全 部 次 级 份 额 图 29: 保 险 资 产 管 理 项 目 投 资 结 构 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 我 国 资 产 证 券 化 分 为 信 贷 资 产 支 持 计 划 券 商 专 项 资 产 管 理 计 划 和 资 产 支 持 票 据 前 两 项 分 别 由 银 监 会 证 监 会 主 管, 而 资 产 支 持 票 据 需 在 交 易 商 会 备 案 券 商 资 产 支 持 计 划 可 在 交 易 所 交 易, 而 银 行 资 产 支 持 计 划 可 跨 市 场 交 易 但 根 据 保 监 会 资 产 管 理 计 划 业 务 管 理 暂 行 办 法, 保 险 资 产 管 理 计 划 只 可 在 保 险 资 产 登 记 中 心 发 行 登 记 和 转 让, 且 限 于 向 保 险 机 构 以 及 其 他 具 有 风 险 识 别 和 承 受 能 力 的 合 格 投 资 者 发 行, 并 在 合 格 投 资 者 范 围 内 转 让 由 此 可 见 流 通 性 将 弱 于 其 余 资 产 证 券 化 产 品 2014 年 保 险 行 业 共 发 行 了 8 个 资 产 支 持 计 划, 实 际 认 购 金 额 亿 元, 远 低 于 基 础 设 施 和 不 动 产 债 权 计 划 和 股 权 投 资 计 划 截 止 2015 年 6 月, 保 险 资 金 共 投 资 信 贷 资 产 证 券 化 产 品 和 企 业 资 产 证 券 化 产 品 共 亿 元, 占 保 险 业 总 资 产 的 0.25% 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 40 40

41 行 业 研 究 / 深 度 研 究 2016 年 07 月 打 开 另 类 投 资 空 间 : 保 单 质 押 贷 款, 具 有 安 全 性 和 更 高 回 报 的 投 资 标 的 中 国 保 险 业 的 保 单 质 押 贷 款 起 步 较 晚, 然 而 发 展 却 极 为 迅 速 至 2015 年 上 半 年 保 单 质 押 贷 款 业 务 已 占 到 保 险 投 资 资 产 的 11.8% 然 而 自 2014 年 底 以 来 央 行 5 次 降 息 贷 款 基 准 利 率 已 降 至 4.9%, 也 因 此 拉 低 了 在 央 行 规 定 的 贷 款 基 准 利 率 与 银 行 贷 款 利 率 之 间 的 保 单 质 押 贷 款 利 率 目 前 保 单 质 押 贷 款 利 率 仍 高 于 大 部 分 债 券 投 资, 一 定 程 度 上 能 替 代 债 券, 作 为 优 质 的 固 定 收 益 投 资 标 的 然 而 在 贷 款 利 率 持 续 下 行 的 背 景 下 和 负 债 端 成 本 压 力 下, 险 企 仍 需 寻 配 置 具 有 安 全 性 的 更 高 回 报 的 投 资 标 的 图 30: 中 国 贷 款 基 准 利 率 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 其 它 项 目 资 产 资 产 投 资 计 划 保 险 资 金 还 可 以 对 接 其 余 需 要 盘 活 的 基 础 资 产, 如 住 房 按 揭 贷 款 汽 车 贷 款 中 长 期 商 业 贷 款 小 额 贷 款 融 资 租 赁 资 产 等 金 融 资 产 ; 商 业 设 施 商 业 用 楼 工 业 不 动 产 健 康 养 老 不 动 产 等 不 动 产 资 产 ; 收 费 道 路 供 电 / 水 / 气 等 市 政 公 用 行 业 资 产 跨 越 业 界, 战 略 再 布 局 我 国 保 险 行 业 正 在 春 末 夏 初 的 加 速 成 长 期, 而 保 费 的 快 速 累 积 行 业 杠 杆 的 撬 动 行 业 竞 争 的 加 剧 既 给 保 险 资 产 管 理 的 发 展 提 供 了 机 遇, 也 提 出 了 挑 战 从 政 策 层 面 来 看, 监 管 逐 渐 放 开 投 资 渠 道, 支 持 保 险 资 金 多 元 化 布 局 从 海 外 保 险 资 产 管 理 发 展 经 验 来 看, 在 目 前 的 低 利 率 市 场 环 境 下, 保 险 公 司 或 保 险 资 产 管 理 公 司 亟 需 创 新 投 资 渠 道, 加 大 权 益 和 另 类 投 资 上 的 布 局 同 时, 加 强 自 身 能 力 建 设, 承 接 养 老 体 系, 发 展 第 三 方 资 产 管 理 业 务 在 时 代 的 契 机 与 自 身 的 创 新 发 展 下, 将 涌 现 一 批 优 秀 的 保 险 系 资 产 管 理 公 司, 成 为 资 管 大 时 代 的 佼 佼 者, 也 为 保 险 母 公 司 贡 献 更 加 丰 富 的 利 润 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 41 41

42 而 四 大 险 企 有 资 金 人 才 经 验 渠 道 上 的 优 势, 在 目 前 的 经 济 环 境 中 将 逐 浪 而 出 尽 管 保 险 保 费 端 产 品 结 构 和 期 限 结 构 趋 同 性 强, 四 大 险 企 在 投 资 端 却 各 有 千 秋 :1. 中 国 太 保 资 产 管 理 风 格 稳 健, 同 时 也 在 加 速 培 养 第 三 方 资 产 管 理 能 力, 这 将 为 其 在 波 动 的 市 场 环 境 中 带 来 稳 定 的 回 报, 但 需 要 在 持 续 低 利 率 环 境 中 转 变 债 券 依 赖 型 投 资 方 式 ;2. 新 华 保 险 资 产 管 理 灵 活 多 变, 前 瞻 布 局, 能 够 享 受 经 济 上 行 的 高 回 报 和 缓 冲 经 济 下 行 的 风 险, 但 可 能 会 在 经 济 低 迷 时 期 经 历 换 挡 的 摸 索 阶 段 ;3. 中 国 平 安 资 产 管 理 经 验 丰 富, 受 益 集 团 旗 下 金 融 资 产 的 资 源 协 同 效 应, 能 够 持 续 维 持 较 高 收 益 率, 抗 周 期 能 力 强 ;4. 中 国 人 寿 资 产 管 理 布 局 广 阔, 在 未 上 市 股 权 投 资 和 海 外 投 资 上 均 有 布 局, 这 将 平 抑 国 内 短 时 间 的 周 期 波 动 影 响 表 格 12: 各 险 企 大 类 资 产 配 置 保 险 公 司 投 资 资 产 ( 亿 元 ) 银 行 存 款 债 券 投 资 股 票 和 基 金 投 资 其 他 投 资 中 国 太 保 % 50.4% 14.4% 17.1% 新 华 保 险 % 36.1% 18.0% 23.6% 中 国 人 寿 % 43.6% 18.0% 13.8% 中 国 平 安 % 47.9% 16.2% 20.2% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 表 格 13: 各 险 企 大 类 资 产 配 置 标 准 差 中 国 太 保 3.7% 3.3% 5.0% 6.1% 7.3% 新 华 保 险 3.8% 3.2% 4.8% 5.8% 7.5% 中 国 人 寿 4.0% 2.9% 5.1% 5.1% 7.8% 中 国 平 安 3.5% 2.8% 4.9% 5.4% 6.2% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 中 国 太 保 : 风 格 稳 健, 三 方 资 管 加 速 成 长 2015 太 保 债 券 投 资 规 模 占 比 50%, 在 四 大 险 企 中 居 首 位 这 之 中 绝 大 部 分 债 券 信 用 评 级 都 在 AA+ 及 以 上, 信 用 风 险 整 体 可 控 对 非 标 资 产 的 投 资 也 贯 穿 于 产 品 筛 选 投 前 评 估 和 后 续 管 理 的 全 流 程 风 险 管 理, 投 资 非 标 资 产 整 体 信 用 评 级 较 高, 截 止 2015 年 末 在 具 有 外 部 信 用 评 级 的 非 标 资 产 中,AAA 级 占 比 达 到 95.2%,AA 级 及 以 上 占 比 达 4.8% 债 券 为 核 心 的 投 资 方 式 一 方 面 确 保 了 太 保 较 为 稳 定 的 投 资 收 益 (5 年 投 资 收 益 率 标 准 差 小 于 国 寿 新 华 ), 另 一 方 面 也 意 味 着 太 保 对 于 债 市 行 情 有 较 高 敏 感 度 2014 年 债 市 走 牛 之 际, 太 保 投 资 收 益 率 也 跃 居 行 业 前 列, 高 于 其 它 三 家 险 企 太 保 资 产 另 一 大 特 色 优 势 在 于 第 三 方 资 产 管 理 业 务 2015 年 太 保, 太 保 资 产 第 三 方 管 理 资 产 规 模 达 到 1498 亿 元, 较 上 年 末 增 长 67% 目 前 太 保 第 三 方 管 理 资 产 已 占 集 团 总 资 产 管 理 规 模 的 21.5%, 激 发 太 保 资 管 的 产 品 设 计 能 力 资 产 管 理 能 力 和 创 新 能 力, 推 动 太 保 资 管 向 大 资 管 方 向 迈 进 截 止 2015 年 底, 太 保 实 现 第 三 方 管 理 费 收 入 3.7 亿 元, 同 比 增 长 96% 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 42 42

43 图 31: 太 保 第 三 方 资 产 管 理 规 模 逐 渐 扩 大 ( 单 位 : 百 万 元 ) 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 新 华 保 险 : 灵 活 多 变, 前 瞻 布 局 新 华 保 险 风 格 较 灵 活, 非 标 投 资 方 面, 提 前 布 局 了 较 多 收 益 高 风 险 可 控 的 金 融 产 品, 能 在 一 定 程 度 上 抵 御 目 前 低 利 率 资 产 荒 的 负 面 影 响 截 止 2015 年 底, 新 华 保 险 非 标 资 产 投 资 额 达 到 亿 元, 占 总 投 资 资 产 22.65% 基 础 资 产 种 类 已 涉 足 金 融 机 构 基 础 设 施 不 动 产 等 诸 多 领 域, 其 中 金 融 机 构 和 基 础 设 施 类 占 比 达 75.67% 同 时 新 华 保 险 也 注 重 非 标 资 产 投 资 风 险 管 控, 信 用 评 级 AAA 级 占 比 达 99.27%, 确 保 非 标 资 产 的 收 益 安 全 性 得 益 于 前 瞻 性 布 局, 新 华 保 险 在 2016 年 一 季 度 总 投 资 收 益 率 达 到 6%, 处 于 行 业 前 列 与 其 它 三 家 保 险 公 司 相 比, 新 华 保 险 规 模 较 小 调 整 转 向 相 对 容 易, 灵 活 机 制 使 其 能 够 在 行 情 变 化 时 迅 速 的 调 整 适 应 中 国 平 安 : 弹 药 充 足 的 综 合 金 融 旗 舰 作 为 以 保 险 为 主 的 综 合 性 金 融 控 股 集 团, 中 国 平 安 旗 下 产 业 包 括 平 安 银 行 平 安 信 托 平 安 证 券 平 安 资 管 等 金 融 子 公 司 金 融 全 牌 照 能 够 从 各 方 面 支 持 保 险 资 金 的 管 理, 并 依 靠 丰 富 的 资 产 管 理 经 验 大 力 发 展 第 三 方 资 产 管 理 业 务 全 方 位 的 管 理 支 持 和 板 块 轮 动, 确 保 了 中 国 平 安 的 稳 定 收 益 与 此 同 时, 各 公 司 的 资 源 协 同 还 形 成 了 良 性 的 资 源 闭 环, 推 助 平 安 这 艘 金 融 旗 舰 稳 定 前 行 近 5 年 来, 平 安 投 资 收 益 率 标 准 差 在 四 家 上 市 险 企 中 最 小, 投 资 收 益 表 现 最 为 稳 定, 在 市 场 行 情 波 动 剧 烈 能 有 突 出 表 现 中 国 人 寿 : 战 略 资 产 配 置 为 主, 全 球 市 场 配 置 中 国 人 寿 已 逐 步 形 成 以 战 略 配 置 为 主, 以 多 元 化 市 场 化 为 手 段, 委 托 人 统 筹 调 配 投 资 管 理 人 组 织 实 施 战 术 配 置 的 投 资 管 理 架 构 所 配 置 的 战 略 资 产 能 很 好 的 与 公 司 保 险 资 产 产 生 协 同 效 应 2015 年 中 国 人 寿 收 购 了 邮 储 银 行 约 5% 股 份, 双 方 将 在 公 司 治 理 金 融 市 场 业 务 现 金 管 理 个 人 金 融 小 微 金 融 信 息 科 技 保 险 代 理 方 面 展 开 合 作 同 时 收 购 广 发 银 行 20% 股 份, 成 为 广 发 银 行 第 一 大 股 东, 将 整 合 银 行 与 保 险 在 多 方 面 综 合 协 同 发 展, 提 高 综 合 竞 争 力 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 43 43