一 股 债 结 合 创 新 融 资 方 式 提 出 的 背 景 及 意 义 国 务 院 常 务 会 议 审 议 通 过 的 关 于 进 一 步 显 著 提 高 直 接 融 资 比 重 优 化 金 融 结 构 的 实 施 意 见 提 出 要 积 极 拓 展 直 接 融 资 工 具 和 渠 道 一 是

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1 我 国 股 债 结 合 融 资 方 式 融 资 实 务 分 析 专 题 研 究 2016 年 4 月 26 日 鹏 元 资 信 评 估 有 限 公 司 研 究 发 展 部 张 琦 zhangq@pyrating.cn 报 告 主 要 内 容 : 1 股 债 结 合 是 一 种 创 新 的 融 资 结 构 安 排, 在 该 方 式 下, 既 有 权 益 获 得 资 本 增 值 收 益 的 特 征, 同 时 也 具 有 债 券 定 期 获 得 固 定 收 益 的 特 征 在 当 前 实 体 经 济 下 行, 企 业 间 接 融 资 占 比 过 高 的 背 景 下, 开 发 符 合 创 新 需 求 的 金 融 服 务, 推 进 高 收 益 债 券 及 股 债 相 结 合 的 融 资 方 式 有 利 于 提 高 直 接 融 资 比 重 降 低 企 业 杠 杆 率 同 时, 也 能 够 改 善 发 行 人 的 资 产 负 债 结 构, 与 企 业 的 资 金 需 求 特 点 相 匹 配, 从 而 优 化 企 业 融 资 的 效 率 2 股 债 结 合 的 金 融 工 具 在 国 外 市 场 上 发 展 比 较 成 熟, 资 产 证 券 化 产 品 独 立 性 声 明 : 本 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 通 过 合 理 分 析 得 出 结 论, 结 论 不 受 其 它 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明 和 混 合 型 证 券 已 经 成 为 其 证 券 市 场 的 重 要 组 成 部 分 无 论 在 产 品 品 种 数 量 上 还 是 产 品 的 市 场 规 模 上 都 远 超 过 国 内, 为 我 国 进 行 融 资 方 式 创 新 提 供 了 参 考 和 借 鉴 3 在 我 国, 股 债 结 合 的 融 资 方 式 具 体 主 要 通 过 资 产 支 持 证 券 可 转 债 可 交 换 债 优 先 股 永 续 债 房 地 产 信 托 基 金 银 行 投 贷 联 动 等 方 式 进 行 通 过 对 各 类 股 债 结 合 融 资 工 具 的 定 义 推 出 背 景 特 点 发 行 条 件 和 市 场 发 行 情 况 进 行 梳 理 发 现, 我 国 股 债 结 合 融 资 方 式 不 断 出 现 符 合 适 用 于 各 类 型 企 业 的 新 品 种, 融 资 规 模 在 近 几 年 来 也 得 到 了 长 足 发 展 4 由 于 企 业 的 性 质 所 属 行 业 发 展 阶 段 的 不 同, 所 需 资 金 的 规 模 融 资 成 本 和 融 资 结 构 呈 现 出 差 异 股 债 结 合 的 融 资 方 式 通 过 不 同 的 结 构 安 排, 可 以 使 融 资 方 式 有 不 同 的 股 性 和 债 性, 通 过 各 类 条 款 的 设 计 使 融 资 更 能 切 合 企 业 资 金 需 求 的 特 点 针 对 不 同 的 股 债 结 合 融 资 工 具, 我 们 提 出 了 其 相 应 的 使 用 范 围 和 融 资 建 议 1

2 一 股 债 结 合 创 新 融 资 方 式 提 出 的 背 景 及 意 义 国 务 院 常 务 会 议 审 议 通 过 的 关 于 进 一 步 显 著 提 高 直 接 融 资 比 重 优 化 金 融 结 构 的 实 施 意 见 提 出 要 积 极 拓 展 直 接 融 资 工 具 和 渠 道 一 是 大 力 推 动 债 券 市 场 品 种 创 新, 发 展 长 期 债 券 高 收 益 债 券 项 目 收 益 债 二 是 积 极 发 展 股 债 结 合 品 种, 深 入 推 进 优 先 股 试 点, 发 展 可 交 换 债 可 续 期 债 等 创 新 产 品 三 是 扩 大 信 贷 资 产 证 券 化 规 模, 发 展 企 业 资 产 证 券 化, 推 进 基 础 设 施 资 产 证 券 化 试 点 同 时,2016 年 全 国 两 会 通 过 的 中 华 人 民 共 和 国 国 民 经 济 和 社 会 发 展 第 十 三 个 五 年 规 划 纲 要 也 明 确 要 求 积 极 培 育 公 开 透 明 健 康 发 展 的 资 本 市 场, 提 高 直 接 融 资 比 重, 降 低 杠 杆 率, 开 发 符 合 创 新 需 求 的 金 融 服 务, 稳 妥 推 进 债 券 产 品 创 新, 推 进 高 收 益 债 券 及 股 债 相 结 合 的 融 资 方 式 股 债 结 合 是 一 种 创 新 的 融 资 结 构 安 排, 在 该 方 式 下, 既 有 权 益 获 得 资 本 增 值 收 益 的 特 征, 同 时 也 具 有 债 券 定 期 获 得 固 定 收 益 的 特 征 在 金 融 市 场 领 域, 股 债 结 合 主 要 通 过 资 产 证 券 化 产 品 或 者 混 合 型 证 券 进 行 在 商 业 银 行 领 域, 则 多 采 用 投 贷 联 动 的 模 式, 形 成 股 权 投 资 和 银 行 信 贷 之 间 的 联 动 融 资 模 式 相 对 与 传 统 的 股 票 和 债 券 工 具 而 言, 股 债 结 合 具 有 一 定 的 优 势 一 方 面, 由 于 股 债 结 合 融 资 方 式 的 股 + 债 的 双 重 属 性, 因 此 对 于 投 资 者 而 言, 能 够 在 权 益 市 场 上 升 时 获 得 高 额 收 益, 在 权 益 市 场 下 降 时 获 得 保 护 ; 对 于 发 行 人 而 言, 则 能 够 获 得 较 低 成 本 的 融 资 资 金 另 一 方 面, 股 债 结 合 融 资 结 构 安 排 的 灵 活 性 和 多 变 性, 为 市 场 提 供 了 满 足 各 种 投 资 风 险 偏 好 的 金 融 工 具, 提 供 了 传 统 金 融 工 具 所 不 能 涉 及 的 资 金 来 源 在 当 前 实 体 经 济 下 行, 企 业 间 接 融 资 占 比 过 高 的 背 景 下, 股 债 结 合 融 资 方 式 的 创 新 发 展, 将 更 有 利 于 提 高 直 接 融 资 比 重 降 低 企 业 杠 杆 率 同 时, 也 能 够 改 善 发 行 人 的 资 产 负 债 结 构, 与 企 业 的 资 金 需 求 特 点 相 匹 配, 从 而 优 化 企 业 融 资 的 效 率 1 提 高 直 接 融 资 比 重, 分 散 金 融 体 系 风 险 长 期 以 来, 我 国 企 业 的 融 资 主 要 依 赖 于 银 行 间 接 融 资 进 行, 使 风 险 集 中 于 银 行 系 统, 也 使 企 业 承 担 较 高 的 融 资 成 本, 容 易 使 企 业 在 发 展 过 程 中 遇 到 资 金 瓶 颈 尽 管 近 几 年 来, 资 本 市 场 的 高 速 发 展 使 社 会 融 资 结 构 得 到 了 持 续 的 改 善, 至 2015 年, 我 国 直 接 融 资 占 社 会 融 资 总 额 的 比 例 提 升 至 24%, 但 与 间 接 融 资 相 比, 直 接 融 资 的 比 重 仍 十 分 偏 低 尤 其 在 当 前 宏 观 经 济 形 势 下, 企 业 呈 现 出 盈 利 和 收 入 出 现 持 续 负 增 长 的 趋 势, 无 疑 增 加 了 银 行 的 系 统 性 风 险 通 过 债 权 结 合 的 新 融 资 工 具 进 行 直 接 融 资, 有 助 于 分 散 我 国 金 融 体 系 的 风 险, 为 企 业 开 辟 更 宽 广 的 2

3 融 资 渠 道, 同 时 也 为 企 业 提 供 较 低 成 本 融 资 资 金 在 融 资 过 程 中, 投 融 双 方 也 可 通 过 各 自 的 风 险 收 益 的 偏 好 来 设 置 具 体 的 融 资 条 款, 包 括 融 资 结 构 融 资 模 式 推 出 时 间 及 推 出 方 式 等, 提 高 资 金 配 置 效 率 2 缓 解 中 小 企 业 融 资 难 融 资 贵 问 题, 激 发 中 小 企 业 的 活 力 中 小 企 业 作 为 我 国 经 济 的 重 要 部 分, 是 经 济 中 最 富 有 活 力 的 群 体 然 而, 由 于 中 小 企 业 规 模 小 制 度 管 理 不 健 全 发 展 前 景 不 明 朗 等 原 因, 使 得 商 业 银 行 在 中 小 企 业 领 域 的 信 贷 资 金 投 放 有 限, 融 资 渠 道 狭 窄, 无 法 满 足 中 小 企 业 的 融 资 需 求 近 年 来, 相 关 部 门 出 台 了 一 系 列 对 中 小 企 业 的 金 融 政 策, 但 是 我 国 中 小 企 业 融 资 难 融 资 贵 的 问 题 依 旧 十 分 突 出 在 此 背 景 下, 国 家 提 出 股 债 相 结 合 等 创 新 型 融 资 方 式, 有 助 于 中 小 企 业 与 市 场 直 接 对 接, 为 中 小 企 业 开 拓 更 多 融 资 渠 道, 使 中 小 企 业 可 根 据 自 身 的 资 金 需 求 特 性 匹 配 相 应 的 资 金 同 时, 股 债 结 合 的 融 资 方 式 帮 助 其 降 低 融 资 成 本, 为 其 快 速 健 康 发 展 减 轻 负 担, 更 大 限 度 地 激 发 中 小 企 业 的 活 力 3 创 新 融 资 工 具, 助 力 大 众 创 业 万 众 创 新 大 众 创 业 万 众 创 新 作 为 现 阶 段 我 国 加 快 经 济 转 型 升 级 的 重 要 政 策 之 一, 关 键 在 于 破 解 双 创 企 业 的 融 资 问 题 我 国 目 前 依 赖 银 行 的 融 资 结 构 明 显 已 不 能 适 应 新 发 展 阶 段 的 要 求, 需 要 创 新 融 资 方 式 并 于 新 阶 段 的 融 资 需 求 相 适 应, 而 股 债 结 合 的 融 资 方 式 在 新 经 济 环 境 下 孕 育 而 生 从 双 创 企 业 的 行 业 而 言, 多 为 高 端 制 造 业 和 现 代 服 务 业 等 新 兴 产 业 上, 具 有 轻 资 产 高 风 险 前 期 资 金 需 求 大 等 特 点, 其 发 展 必 然 需 要 多 渠 道 的 融 资 资 金 予 以 支 持 股 债 结 合 为 双 创 企 业 提 供 了 灵 活 的 融 资 方 式 和 充 沛 的 资 金 配 给 对 于 投 资 人 而 言, 在 满 足 了 其 特 定 股 权 投 资 需 求 的 同 时, 也 降 低 了 其 承 受 的 投 资 风 险 二 国 外 股 债 结 合 的 发 展 与 市 场 概 况 股 债 结 合 的 融 资 方 式 最 早 起 源 于 美 国, 自 1881 年 可 转 换 债 券 首 次 发 行 以 来, 股 债 结 合 的 金 融 工 具 在 规 模 和 种 类 上 都 得 到 了 迅 速 发 展, 资 产 证 券 化 产 品 和 混 合 型 证 券 已 经 成 为 其 证 券 市 场 的 重 要 组 成 部 分 这 为 我 国 进 行 融 资 方 式 创 新 提 供 不 少 参 考 和 借 鉴 在 资 产 证 券 化 方 面, 主 要 分 为 资 产 支 持 证 券 化 (ABS) 及 抵 押 贷 款 证 券 化 (MBS) 资 产 支 持 针 证 券 化 包 括 汽 车 贷 款 信 用 卡 应 收 款 学 生 贷 款 机 械 设 备 贷 款 等 基 础 资 产 的 证 券 化 产 品, 以 及 债 务 担 保 凭 证 (CDO) 抵 押 贷 款 证 券 化 包 括 住 房 贷 款 支 持 证 券 (RMBS) 及 商 业 用 房 贷 款 支 持 证 券 (CMBS) 截 至 2015 年 末, 美 国 资 产 支 持 证 券 (ABS) 共 发 行 59, 亿 3

4 美 元, 存 量 规 模 为 20, 亿 美 元 ; 抵 押 贷 款 支 持 证 券 共 发 行 366, 亿 美 元, 存 量 规 模 为 87, 亿 美 元 在 混 合 型 证 券 方 面, 主 要 分 为 三 类 :1 优 先 股 及 与 优 先 股 相 关 的 其 他 形 式,2 可 转 换 类 证 券,3 资 本 性 票 据 可 转 换 类 证 券 是 最 常 见 的 混 合 工 具, 通 过 内 嵌 转 换 权 于 传 统 证 券 内 实 现, 国 外 常 见 的 混 合 债 券 包 括 可 转 换 债 券 可 转 换 优 先 股 实 物 支 付 贷 款 (PIK Loan) 可 分 离 债 券 附 权 证 的 债 券 等 根 据 其 与 普 通 股 的 相 似 度, 可 转 换 证 券 可 分 为 零 票 息 可 转 换 债 券 (LYONs) 折 扣 式 初 始 发 行 债 券 (OID Bonds) 步 升 债 券 附 息 债 券 可 转 换 债 券 带 有 认 股 权 证 的 债 券 信 托 启 动 优 先 股 票 (TOPrs) 永 久 性 可 转 换 优 先 股 票 可 清 偿 累 计 型 优 先 股 票 (PERCS) 高 收 益 可 清 偿 优 先 权 益 证 券 (PRIDES) 及 高 股 息 可 转 换 债 券 (DECS) 强 制 性 可 转 换 优 先 股 票 资 本 性 票 据 主 要 包 括 次 级 债 券 永 续 债 附 减 记 条 款 的 债 券 就 美 国 金 融 市 场 而 言,1990 年 至 2015 年 期 间, 累 计 承 销 可 转 换 证 券 8,294 亿 美 元, 优 先 股 7,923 亿 美 元 三 我 国 股 债 结 合 的 发 展 与 市 场 状 况 在 我 国, 股 债 结 合 的 融 资 方 式 主 要 通 过 可 转 债 可 交 换 债 可 续 期 类 债 券 优 先 股 资 产 支 持 证 券 房 地 产 信 托 基 金 银 行 投 贷 联 动 等 方 式 进 行 ( 一 ) 可 转 换 债 券 1 定 义 可 转 换 债 券 是 指 持 有 者 可 以 在 一 定 时 期 内 按 约 定 比 例 或 价 格 将 之 转 换 成 一 定 数 量 的 另 一 种 证 券 的 债 券 与 之 类 似 的 还 有 高 成 长 性 的 中 小 企 业 发 行 的 非 公 开 定 向 可 转 债 务 融 资 工 具 该 类 债 券 采 取 了 债 券 + 转 股 权 的 方 式, 具 有 债 权 和 期 权 的 双 重 特 性 一 方 面, 可 转 换 债 券 与 普 通 债 券 一 样, 具 有 一 定 的 期 限 和 利 率, 定 期 获 得 固 定 的 利 息 并 持 有 至 到 期 另 一 方 面, 投 资 者 也 可 在 持 有 一 定 期 限 后 按 照 约 定 的 转 换 比 例 转 换 为 普 通 股 份, 享 有 权 益 的 权 利 2 推 出 背 景 由 于 高 成 长 企 业 的 投 资 在 时 间 和 价 值 都 存 在 不 确 定 性, 该 类 公 司 的 股 票 具 有 较 大 的 风 险, 而 可 转 换 债 券 的 出 现 就 为 投 资 者 提 供 了 一 种 可 以 通 过 票 息 获 得 固 定 利 息 报 酬, 还 可 以 通 过 转 股 权 获 得 企 业 成 长 带 来 的 价 值 的 安 全 的 投 资 工 具 发 行 可 转 换 债 券, 对 与 企 业 而 言 也 可 在 获 得 较 小 成 本 的 融 资 资 金, 同 时 避 免 了 过 度 代 理 可 转 换 债 券 又 助 于 实 现 企 业 与 投 资 者 的 双 赢 3 可 转 换 债 券 特 点 4

5 (1) 公 开 发 行, 发 行 人 为 上 市 公 司, 实 行 核 准 制 ; 专 题 研 究 (2) 可 转 债 最 短 期 限 为 1 年, 一 般 不 超 过 6 年 ; (3) 可 转 换 债 券 转 换 的 普 通 股, 通 过 认 购 发 行 人 增 发 股 票 进 行 ; (4) 能 够 上 市 流 通, 具 有 较 高 的 流 通 性 ; (5) 由 于 具 有 可 转 换 的 性 质, 其 发 行 利 率 一 般 低 于 相 同 质 量 的 纯 债 券 的 利 率, 是 企 业 具 有 较 低 的 融 资 成 本 ; (6) 具 有 债 券 的 保 底 性 质, 风 险 小 于 股 票, 但 同 时 也 将 收 益 限 定 在 一 定 范 围 内 ; (7) 通 常, 发 行 人 在 一 定 条 件 下 拥 有 强 制 赎 回 债 券 的 权 利 4 发 行 条 件 (1) 满 足 公 开 发 行 证 券 的 一 般 规 定 ; (2) 最 近 三 个 会 计 年 度 加 权 平 均 净 资 产 收 益 不 低 于 6%; (3) 累 计 公 司 债 券 余 额 不 超 过 最 近 一 期 末 净 资 产 额 的 40%; (4) 最 近 三 个 会 计 年 度 的 平 均 可 分 配 利 润 不 少 于 公 司 债 券 1 年 的 利 息 ; (5) 若 发 行 若 为 国 有 金 融, 则 须 为 境 内 外 上 市 公 司 5 发 行 情 况 我 国 于 1992 年 发 行 了 第 一 只 可 转 换 公 司 债 券 宝 安 转 债, 但 是 由 于 深 宝 安 可 转 债 转 股 的 失 败 及 各 方 面 条 件 不 具 备,1993 年 至 1997 年 间 可 转 换 公 司 债 券 的 发 行 处 于 停 滞 状 态, 于 1998 年 重 启 截 至 2016 年 03 月, 我 国 累 计 发 行 可 转 换 债 券 119 期, 累 计 发 行 规 模 3, 亿 元 从 发 行 数 量 上 来 看, 可 转 换 公 司 债 券 在 2003 年 达 到 峰 值, 发 行 了 16 期 ; 从 发 行 金 额 总 额 来 看, 2010 年 发 行 规 模 最 大, 募 集 金 额 达 亿 元 整 体 而 言, 可 转 债 总 体 发 行 规 模 较 小, 但 近 年 来 呈 上 升 趋 势 从 其 期 限 分 布 来 看, 主 要 集 中 于 3 年 ~6 年 其 中 5 年 期 可 转 换 债 券 69 期, 占 比 58.0%, 发 行 规 模 亿 元, 占 比 25.3%;6 年 期 发 行 44 期, 占 比 37%, 发 行 规 模 2, 亿 元, 占 比 73.6% 从 发 行 企 业 类 型 来 看, 可 转 换 债 券 以 国 有 企 业 占 主 导 地 位, 各 类 型 企 业 均 有 涉 及 其 中 国 有 企 业 共 发 行 74 期, 占 比 62.2%, 发 行 规 模 2, 亿 元, 占 比 66.4%.; 其 次 是 民 营 企 业 发 行 33 期, 占 比 27.7%, 规 模 亿 元, 占 比 11.2%; 再 次 是 公 众 企 业, 共 发 行 7 期, 占 比 5

6 %, 发 行 规 模 亿 元, 占 比 19.0% 专 题 研 究 从 发 行 主 体 的 行 业 分 布 来 看, 主 要 为 金 融 业 制 造 业 采 矿 业 公 共 事 业 交 通 运 输 业 房 地 产 业 等 行 业 发 行 期 数 最 多 的 为 制 造 业 企 业, 为 66 期, 占 比 55.5%, 规 模 亿 元, 29.2%; 发 行 规 模 最 大 的 金 融 行 业, 发 行 7 期, 占 比 5.9%, 规 模 1, 亿 元, 占 比 39.0% 图 1 可 转 债 1992 年 年 3 月 发 行 情 况 ( 亿 元 ) 发 行 总 额 发 行 只 数 ( 期 ) 数 据 来 源 : Wind 鹏 元 整 理 图 2 可 转 换 债 券 发 行 人 企 业 性 质 ( 按 数 量 统 计 ) 图 3 可 转 换 债 券 发 行 人 企 业 性 质 ( 按 规 模 统 计 ) 民 营 企 业 27.7% 其 他 企 业 3.4% 集 体 企 业 0.8% 公 众 企 业 19.0% 民 营 企 业 11.2% 其 他 企 业 集 体 企 业 3.2% 0.1% 公 众 企 业 5.9% 国 有 企 业 62.2% 国 有 企 业 66.4% 6

7 图 4 可 转 换 债 券 发 行 人 行 业 分 布 ( 按 发 行 期 数 ) 图 5 可 转 换 债 券 发 行 人 行 业 分 布 ( 按 发 行 规 模 ) 房 地 产 业 5.0% 金 融 业 5.9% 交 通 运 输 业 9.2% 采 矿 业 4.2% 其 他 9.2% 制 造 业 55.5% 采 矿 业 9.6% 交 通 运 输 业 公 共 事 业 5.1% 9.3% 房 地 产 业 2.5% 其 他 5.2% 金 融 业 39.0% 公 共 事 业 10.9% 制 造 业 29.2% 从 债 券 的 评 级 来 看, 广 泛 分 布 于 AAA,AAA-,AA+,AA,AA-, 以 高 等 级 品 种 为 主 其 中 以 评 级 AAA 为 主 要 品 种, 发 行 期 数 为 47 期, 占 比 44.3%, 发 行 规 模 2, 亿 元, 占 比 69.3%; 其 次 为 评 级 为 AA 的 品 种, 发 行 27 期, 占 比 25.5%, 发 行 规 模 亿 元, 占 比 9.0% 从 可 转 债 发 行 的 票 面 利 率 来 看, 主 要 采 用 累 进 利 率, 即 其 利 率 随 着 时 间 的 推 移, 后 期 利 率 将 比 前 期 利 率 更 高, 共 有 107 期 采 用 累 进 利 率, 规 模 3, 亿 元 ; 采 用 固 定 利 率 6 期, 规 模 亿 元 企 业 发 行 可 转 债 的 平 均 利 率 在 0.72%~4.02% 之 间 图 6 可 转 换 债 券 债 项 评 级 占 比 ( 按 数 量 统 计 ) 图 7 可 转 换 债 券 债 项 评 级 占 比 ( 按 规 模 统 计 ) AA- 6.6% AAA- 3.8% AA 9.0% AA- 2.0% AAA- 0.7% AA+ 19.8% AAA 44.3% AA+ 19.1% AA 25.5% AAA 69.3% 目 前, 我 国 仅 发 行 1 只 非 公 开 定 向 可 转 债 务 融 资 工 具, 即 2014 年 发 行 的 14 杨 凌 本 香, 发 行 规 模 1 亿 元, 期 限 为 3 年, 票 面 利 率 为 8% ( 二 ) 可 交 换 债 券 2013 年 5 月 30 日, 深 圳 证 券 交 易 所 下 发 关 于 中 小 企 业 可 交 换 私 募 债 券 试 点 业 务 有 关 事 7

8 项 的 通 知 ( 深 证 上 [2014]282 号 ), 指 出 依 据 深 圳 证 券 交 易 所 中 小 企 业 私 募 债 券 业 务 试 点 办 法 ( 深 证 上 [2012]130 号 ) 试 点 中 小 企 业 可 交 换 私 募 债 券 2014 年 6 月 17 日 和 2014 年 8 月 11 日, 沪 深 证 券 交 易 所 发 布 相 继 发 布 可 交 换 公 司 债 券 业 务 实 施 细 则, 历 时 几 年 的 公 募 可 交 换 公 司 债 券 千 呼 万 唤 始 出 来 1 定 义 可 交 换 公 司 债 券 全 称 可 交 换 其 他 公 司 股 票 的 债 券, 该 债 券 的 持 有 人 能 按 照 债 券 发 行 时 约 定 的 条 件 用 持 有 的 债 券 换 取 发 债 人 抵 押 的 上 市 公 司 股 权 与 可 转 换 债 券 类 似, 可 交 换 债 券 是 一 种 内 嵌 期 权 的 金 融 衍 生 品, 采 取 债 券 + 转 股 权 的 方 式, 具 有 债 权 和 期 权 的 双 重 特 性 可 交 换 债 券 主 要 包 括 可 交 换 公 司 债 券 及 中 小 企 业 可 交 换 私 募 债 券 两 个 品 种 2 推 出 背 景 早 在 2008 年, 为 了 缓 解 上 市 公 司 大 小 非 减 持 股 份 对 股 票 市 场 的 冲 击, 证 监 会 就 发 布 了 上 市 公 司 股 东 发 行 可 交 换 公 司 债 券 试 行 规 定, 不 过 由 于 当 时 市 场 环 境 太 差, 出 于 对 流 动 性 的 担 忧, 监 管 层 公 司 债 和 可 转 债 都 暂 停 审 批, 所 以 可 交 换 公 司 债 券 悬 而 未 决 当 前 在 国 家 关 于 用 好 增 量 盘 活 存 量 的 政 策 背 景 下, 可 交 换 债 生 已 逢 时, 因 为 它 是 盘 活 存 量 的 重 要 创 新 工 具, 有 助 于 持 有 大 量 股 权 资 产 的 企 业 集 团 盘 活 存 量, 进 行 流 动 性 管 理, 拓 展 上 市 公 司 股 东 融 资 渠 道 支 持 经 济 转 型 升 级 对 于 中 小 企 业 而 言, 通 过 股 债 结 构 融 资 方 式 创 新, 能 够 有 效 扩 宽 其 融 资 渠 道, 缓 解 中 小 企 业 融 资 难 融 资 贵 的 问 题, 服 务 实 体 经 的 发 展 3 可 交 换 债 券 的 特 点 (1) 发 行 人 通 常 为 控 股 母 公 司, 可 转 换 的 标 的 股 票 为 其 上 市 子 公 司 股 票 ; (2) 可 转 换 的 股 票 为 存 量 股 票, 转 股 后 不 会 稀 释 发 行 人 股 权, 但 会 稀 释 母 公 司 对 该 子 公 司 的 持 股 比 例 ; (3) 融 资 成 本 低 : 同 可 转 债 一 样, 可 交 换 债 券 的 发 行 利 率 一 般 低 于 普 通 债 券 ; (4) 可 交 换 债 券 融 资 方 式 还 有 风 险 分 散 的 优 点 ; 4 发 行 条 件 公 开 发 行 可 交 换 公 司 债 券 的 发 行 人 需 要 满 足 : (1) 公 司 最 近 一 期 末 的 净 资 产 额 不 少 于 人 民 币 3 亿 元 ; (2) 公 司 最 近 3 个 会 计 年 度 实 现 的 年 均 可 分 配 利 润 不 少 于 公 司 债 券 一 年 的 利 息 ; 8

9 (3) 本 次 发 行 后 累 计 公 司 债 券 余 额 不 超 过 最 近 一 期 末 净 资 产 额 的 40%; 专 题 研 究 (4) 公 募 可 交 换 债 的 发 行 总 额 不 得 超 过 预 备 用 于 交 换 的 股 票 按 募 集 说 明 书 公 告 日 前 20 个 交 易 日 均 价 计 算 的 市 值 的 70%; (5) 经 资 信 评 级 机 构 评 级, 债 券 信 用 级 别 良 好 ; (6) 要 求 将 预 备 用 于 交 换 的 股 票 设 定 为 担 保 物 ; 可 交 换 债 券 上 市 交 易 所 需 要 的 条 件 : (1) 债 券 的 期 限 为 1 年 以 上 ; (2) 实 际 发 行 金 额 不 少 于 人 民 币 5000 万 元 用 于 发 行 公 募 可 交 换 债 券 标 的 股 票 需 满 足 的 条 件 : (1) 该 上 市 公 司 最 近 一 期 末 的 净 资 产 不 低 于 15 亿 元 或 最 近 3 个 会 计 年 度 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 平 均 不 低 于 6%; (2) 用 于 交 换 的 股 票 在 提 出 发 行 申 请 时 应 当 为 无 限 售 条 件 股 份 ; (3) 用 于 交 换 的 股 票 在 本 次 可 交 换 债 发 行 前, 不 存 在 被 查 封 扣 押 冻 结 等 财 产 权 利 被 限 制 的 情 形 根 据 深 交 所 中 小 企 业 私 募 债 券 业 务 试 点 办 法, 发 行 人 应 具 备 以 下 条 件 : (1) 发 行 人 为 境 内 注 册 的 有 限 责 任 公 司 或 股 份 有 限 公 司 ; (2) 发 行 利 率 不 得 超 过 同 期 银 行 贷 款 基 准 利 率 的 3 倍 ; (3) 期 限 在 一 年 以 上 ; (4) 深 圳 证 券 交 易 所 规 定 的 其 他 条 件 依 据 关 于 中 小 企 业 可 交 换 私 募 债 券 试 点 业 务 有 关 事 项 的 通 知, 发 行 可 交 换 私 募 债 券 除 应 满 足 以 上 条 件 外, 还 应 当 符 合 以 下 条 件 : (1) 预 备 用 于 交 换 的 股 票 应 当 是 在 本 所 上 市 的 A 股 股 票 ; (2) 预 备 用 于 交 换 的 股 票 在 本 次 债 券 发 行 前, 除 为 本 次 发 行 设 定 质 押 担 保 外, 应 当 不 存 在 被 司 法 冻 结 等 其 他 权 利 受 限 情 形 ; (3) 预 备 用 于 交 换 的 股 票 在 可 交 换 时 不 存 在 限 售 条 件, 且 转 让 该 部 分 股 票 不 违 反 发 行 人 对 上 市 公 司 的 承 诺 ; (4) 深 圳 证 券 交 易 所 规 定 的 其 他 条 件 9

10 5 发 行 情 况 专 题 研 究 虽 然 在 2008 年, 就 已 经 提 出 要 开 展 可 交 换 债, 但 是, 直 到 2013 年 10 月 首 只 中 小 企 业 私 募 可 交 换 债 13 福 星 债 才 正 式 推 出 2014 年 12 月, 才 推 出 首 只 公 募 可 交 换 债 14 宝 钢 EB 截 至 2016 年 3 月, 我 国 可 交 换 债 券 共 发 行 了 37 期, 累 计 发 行 规 模 亿 元 可 交 换 公 司 债 券 共 发 行 30, 累 计 发 行 规 模 亿 元, 期 限 1 年 ~6 年, 发 行 平 均 利 率 4.74% 其 中, 可 交 换 公 司 债 券 公 开 发 行 5 只, 累 计 发 行 规 模 132 亿 元, 期 限 3 年 ~6 年, 发 行 利 率 分 布 于 1% 至 1.7%, 平 均 发 行 利 率 1.24%; 面 向 合 格 机 构 投 资 者 共 发 行 25 只, 累 计 发 行 规 模 亿 元, 发 行 利 率 分 布 于 0.1% 至 8.5%, 期 限 1 年 ~4 年, 发 行 平 均 利 率 5.44% 中 小 企 业 可 交 换 私 募 债 券 发 行 共 7 期, 累 计 发 行 规 模 为 亿 元, 期 限 为 1 年,2 年,3 年 三 个 品 种, 发 行 利 率 分 布 于 2.5% 至 9% 之 间, 平 均 发 行 利 率 为 6.71% 图 8 可 交 换 债 券 发 行 情 况 图 9 可 交 换 债 券 期 限 分 布 情 况 ( 亿 元 ) 发 行 总 额 发 行 只 数 ( 期 ) 年 5.4% 1 年 10.8% 5 年 5.4% 其 他 5.4% 2 年 43.2% 年 2014 年 2015 年 2016 年 0 3 年 29.7% 数 据 截 止 至 数 据 截 止 至 , 按 发 行 期 数 统 计 从 债 券 发 行 人 所 属 的 行 业 来 看, 分 布 于 金 融 业 制 造 业 采 矿 业 等 行 业 就 发 行 数 量 而 言, 制 造 业 发 行 最 多, 共 发 行 12 期, 占 比 32.4%, 发 行 规 模 亿 元, 占 比 23.5%; 就 发 行 规 模 而 言, 金 融 业 发 行 最 大 共 发 行 9 期, 占 比 24.3%, 发 行 规 模 亿 元, 占 比 31.4% 从 发 行 主 体 的 企 业 性 质 来 看, 可 交 换 债 券 以 民 营 企 业 为 主, 发 行 27 期, 占 比 73.0%, 规 模 亿 元, 占 比 43.4%, 其 次 是 国 有 企 业, 发 行 9 期, 占 比 24.3%, 发 行 亿 元, 占 比 54.8% 10

11 图 10 可 交 换 债 券 发 行 人 行 业 分 布 ( 按 数 量 统 计 ) 图 11 可 交 换 债 券 发 行 人 行 业 分 布 ( 按 规 模 统 计 ) 其 他 13.5% 采 矿 业 其 他 10.8% 制 造 业 金 融 业 采 矿 业 4.6% 32.4% 31.4% 20.1% 综 合 18.9% 金 融 业 24.3% 综 合 20.4% 制 造 业 23.5% 图 12 可 交 换 债 券 发 行 人 企 业 性 质 ( 按 数 量 统 计 ) 图 13 可 交 换 债 券 发 行 人 企 业 性 质 ( 按 规 模 统 计 ) 地 方 国 有 企 业 18.9% 中 央 国 有 企 业 5.4% 合 资 企 业 2.7% 中 央 国 有 企 业 17.9% 合 资 企 业 1.8% 民 营 企 业 43.4% 民 营 企 业 73.0% 地 方 国 有 企 业 36.9% 表 1 中 小 企 业 可 交 换 私 募 债 券 发 行 情 况 ( 截 至 2016 年 3 月 ) 期 限 ( 年 ) 1 年 2 年 3 年 平 均 发 行 利 率 (%) 发 行 规 模 ( 亿 元 ) ( 三 ) 可 续 期 类 债 券 可 续 期 类 债 券 是 中 国 版 的 永 续 债 券 在 国 外, 永 续 债 券 也 称 无 期 债 券, 是 指 没 有 明 确 的 到 期 时 间 或 者 期 限 非 常 长 ( 一 般 超 过 30 年 ) 的 债 券, 投 资 者 不 能 在 一 个 确 定 的 时 点 得 到 本 金, 但 可 以 定 期 取 得 利 息 在 国 内, 根 据 公 司 法 和 银 行 间 债 券 市 场 非 金 融 企 业 中 期 票 据 11

12 业 务 指 引 的 规 定, 公 司 债 券 和 中 期 票 据 在 发 行 时, 都 应 约 定 一 定 期 限 还 本 付 息, 所 以, 永 续 债 是 不 被 认 可 的 然 而 法 律 并 没 有 规 定 公 司 债 券 和 中 期 票 据 的 期 限 上 限, 这 就 为 中 国 版 永 续 债 的 推 出 提 供 了 着 手 点 1 定 义 可 续 期 债 券 指 期 限 可 续 的 债 券, 发 行 人 可 以 选 择 在 一 个 周 期 结 束 之 后, 选 择 将 本 期 债 券 期 限 延 续 一 个 周 期 或 到 期 全 额 兑 付 本 期 债 券 由 于 这 类 债 券 并 没 有 规 定 期 限 上 限, 因 此 可 续 期 债 券 是 中 国 版 的 永 续 债 券 可 续 期 类 债 券 介 于 传 统 债 券 与 股 票 之 间, 集 中 了 债 券 固 定 收 益 及 股 票 无 固 定 存 续 期 限 的 特 点 在 我 国, 发 改 委 推 出 的 可 续 期 类 债 券 被 命 名 为 可 续 期 债 券, 交 易 商 协 会 推 出 的 可 续 期 类 债 券 被 命 名 为 长 期 限 含 权 中 票, 以 及 交 易 所 推 出 的 可 续 期 公 司 债 券 2 推 出 背 景 永 续 债 在 国 外 已 经 经 历 了 长 时 间 的 发 展,20 世 纪 90 年 代 以 来, 由 于 银 行 补 充 资 本 金 的 需 求 强 烈, 永 续 债 开 始 崭 露 头 角,2008 年 发 行 量 达 到 顶 峰 近 几 年, 由 于 巴 塞 尔 委 员 会 对 混 合 资 本 证 券 补 充 资 本 金 提 出 了 更 为 苛 刻 的 要 求, 永 续 债 的 发 行 热 情 才 有 所 降 温 而 在 亚 洲, 尤 其 是 在 美 国 QE 导 致 热 钱 涌 入 且 私 人 银 行 客 户 对 永 续 债 的 认 可 度 提 升 之 后, 对 永 续 债 兴 趣 渐 浓 可 续 期 类 债 券 在 我 国 的 推 出 将 有 利 于 银 行 等 发 行 人 拓 宽 融 资 渠 道 以 满 足 监 管 要 求 的 资 本 充 足 率 一 般 企 业 补 充 资 本 金 和 拓 宽 再 融 资 空 间, 还 可 以 增 加 市 场 投 资 品 种, 丰 富 投 资 者 的 投 资 选 择, 同 时 为 我 国 金 融 创 新 注 入 新 鲜 血 液, 建 立 多 层 次 债 券 市 场, 并 进 一 步 加 快 我 国 债 券 市 场 与 国 际 市 场 接 轨 的 步 伐 为 缓 解 实 体 经 济 融 资 困 境, 降 低 企 业 资 产 负 债 率, 改 善 企 业 资 本 结 构 提 供 有 效 手 段, 证 监 会 积 极 推 出 可 续 期 公 司 债 试 点 2016 年 3 月 8 日, 由 证 监 会 核 准 浙 商 证 券 股 份 有 限 公 司 承 销 的 浙 江 省 交 通 投 资 集 团 有 限 公 司 公 开 发 行 的 可 续 期 公 司 债 券 完 成 簿 记, 意 味 着 国 内 首 单 交 易 所 可 续 期 公 司 债 券 即 将 完 成 发 行 3 可 续 期 债 券 特 点 与 一 般 债 券 相 比, 可 续 期 类 债 券 具 有 以 下 特 点 : (1) 期 限 可 续, 没 有 明 确 的 到 期 时 间, 但 实 际 期 限 短 于 优 先 股 ; (2) 利 率 可 变, 即 每 个 周 期 结 束, 发 行 人 可 以 调 整 票 面 利 率 ; (3) 多 数 债 券 设 置 可 赎 回 条 款 ; 12

13 (4) 可 自 主 决 定 延 迟 付 息 或 强 制 延 迟 付 息 ; 专 题 研 究 (5) 具 有 股 债 双 重 属 性, 通 过 相 关 条 款 设 置 可 计 入 权 益 ; (6) 可 续 期 类 债 券 作 为 一 种 具 有 超 长 久 期 的 债 券, 对 利 率 变 动 极 为 敏 感, 同 时 也 为 市 场 提 供 了 一 种 方 便 调 节 组 合 久 期 的 工 具 4 发 行 条 件 目 前, 发 改 委 对 于 可 续 期 债 券 并 没 有 明 确 的 制 定 其 他 有 别 于 一 般 企 业 债 券 的 特 殊 发 行 条 件 根 据 发 改 委 发 布 的 可 续 期 债 券 相 关 文 件 可 以 看 出, 可 发 行 可 续 期 债 券 的 项 目 主 要 类 别 为 : 城 市 地 下 综 合 管 廊 建 设 项 目 养 老 产 业 项 目 铁 路 建 设 项 目 经 有 关 部 门 批 准 的 基 础 设 施 和 公 共 设 施 特 许 经 营 等 PPP 项 目 对 长 期 限 含 权 中 期 票 据, 目 前 尚 未 发 现 有 别 于 一 般 中 期 票 据 的 特 别 发 行 条 件 参 考 已 发 行 情 况 来 看, 长 期 限 含 权 中 期 票 据 可 能 主 要 适 用 于 电 力 能 源 交 通 运 输 市 政 建 设 等 近 几 年 资 本 支 出 较 大 负 债 率 较 高 整 体 资 质 良 好 有 降 负 债 率 需 求 的 央 企 及 地 方 国 有 龙 头 企 业 5 发 行 情 况 2013 年 10 月 29 日, 13 武 续 债 分 别 与 上 海 证 券 交 易 所 与 银 行 间 市 场 成 功 发 行, 期 限 为 5+N, 成 为 我 国 首 只 可 续 期 债 券 近 年 来, 我 国 可 续 期 债 券 的 发 行 规 模 发 展 加 快 截 至 2016 年 3 月, 我 国 共 发 行 可 续 期 债 券 291 只, 累 计 发 行 规 模 5, 亿 元 从 发 行 人 企 业 性 质 来 看, 地 方 国 有 企 业 占 主 导 地 位, 共 发 行 202 期, 占 比 69.4%, 发 行 规 模 为 3, 亿 元, 占 比 61.2%; 其 次 是 中 央 国 有 企 业, 共 发 行 71 期, 占 比 24.4%, 发 行 规 模 1, 亿 元, 占 比 34.9%; 再 次 是 民 营 企 业 和 公 众 企 业, 其 中 民 营 企 业 共 发 行 13 期, 发 行 规 模 亿 元, 公 众 企 业 共 发 行 5 期, 发 行 规 模 亿 元 从 发 行 人 所 处 行 业 来 看, 永 续 债 发 行 人 广 泛 分 布 于 制 造 业 建 筑 业 采 矿 业 公 共 事 业 金 融 业 批 发 零 售 业 交 通 运 输 仓 储 业 房 地 产 业 等 行 业 发 行 量 最 大 的 为 制 造 业, 共 发 行 了 53 期, 占 比 18.2%, 发 行 规 模 为 亿 元, 占 比 17.2%; 其 次 是 建 筑 业, 发 行 52 期, 占 比 17.9%, 发 行 规 模 为 亿 元, 占 比 16.2%; 再 次 是 采 矿 业, 发 行 37 期, 占 比 12.7%, 发 行 规 模 了 亿 元, 占 比 12.6% 从 发 行 的 期 限 结 构 来 看, 主 要 为 5+N 3+N 5+5+N 6+N 7+N, 其 中 期 限 结 构 为 5+N 发 行 最 多, 共 发 行 200 期, 占 比 68.7%, 发 行 规 模 为 3, 亿 元, 占 比 73.8%; 其 次 是 期 限 13

14 结 构 为 3+N 的 品 种, 共 发 行 88 期, 占 比 30.2%, 发 行 规 模 为 1,351 亿 元, 占 比 25.4%, 其 他 品 种 发 行 量 和 发 行 规 模 较 小 从 债 券 的 类 型 来 看, 主 要 为 中 期 票 据, 发 行 数 量 为 263 期, 占 比 90.4%, 发 行 规 模 为 4, 亿 元, 占 比 87.3% 从 发 行 的 交 易 市 场 来 看, 银 行 间 市 场 是 可 续 期 债 券 发 行 的 主 要 场 所, 共 发 行 272 期, 占 比 93.5%, 累 计 发 行 规 模 4, 亿 元, 占 比 90.8% 图 14 可 续 期 债 券 按 发 行 人 企 业 性 质 ( 按 数 量 统 计 ) 图 15 可 续 期 债 券 按 发 行 人 企 业 性 质 ( 按 规 模 统 计 ) 中 央 国 有 企 业 24.4% 民 营 企 业 4.5% 公 众 企 业 1.7% 中 央 国 有 企 业 34.9% 公 众 企 业 2.4% 民 营 企 业 1.5% 地 方 国 有 企 业 69.4% 地 方 国 有 企 业 61.2% 图 16 可 续 期 债 券 按 发 行 人 行 业 分 布 ( 按 数 量 统 计 ) 图 17 可 续 期 债 券 按 发 行 人 行 业 分 布 ( 按 规 模 统 计 ) 其 他 30.6% 制 造 业 18.2% 其 他 25.8% 制 造 业 17.2% 金 融 业 5.2% 公 共 事 业 6.5% 交 通 运 输 8.9% 采 矿 业 12.7% 建 筑 业 17.9% 金 融 业 7.9% 公 共 事 业 9.5% 交 通 运 输 10.7% 采 矿 业 12.6% 建 筑 业 16.2% 14

15 图 18 可 续 期 债 券 期 限 结 构 占 比 ( 按 数 量 统 计 ) 图 19 可 续 期 债 券 期 限 结 构 占 比 ( 按 规 模 统 计 ) 3+N 30.2% 其 他 1.0% 3+N 25.4% 其 他 0.8% 5+N 68.7% 5+N 73.8% 图 20 可 续 期 债 券 债 券 类 型 占 比 ( 按 数 量 统 计 ) 图 21 可 续 期 债 券 债 券 类 型 占 比 ( 按 规 模 统 计 ) 证 券 公 司 债 3.4% 企 业 债 5.8% 公 司 债 0.3% 中 期 票 据 0.4% 中 期 票 据 90.4% 87.3% 证 券 公 司 债 5.7% 企 业 债 6.7% 公 司 债 ( 四 ) 优 先 股 2013 年 11 月 30 日, 国 务 院 出 台 了 国 务 院 关 于 开 展 优 先 股 试 点 的 指 导 意 见 ( 国 发 [2013]46 号 ), 提 出 开 展 优 先 股 试 点, 并 于 2014 年 3 月 21 日, 证 监 会 正 式 发 布 了 优 先 股 试 点 管 理 办 法 ( 证 监 会 97 号 令 ) 开 展 优 先 股 试 点 1 定 义 优 先 股 是 指 在 利 润 分 红 及 剩 余 财 产 分 配 的 权 利 方 面, 优 先 于 普 通 股 的 股 票, 但 参 与 公 司 决 策 管 理 等 权 利 受 到 限 制 优 先 股 股 东 通 常 能 够 获 得 稳 定 的 分 红, 具 有 一 定 的 债 券 性 质 2 推 出 背 景 长 期 以 来, 我 国 融 资 来 源 严 重 依 赖 于 银 行 贷 款, 间 接 融 资 比 例 过 高 在 直 接 融 资 工 具 上 只 有 债 券 和 股 票 两 种 基 本 融 资 工 具, 混 合 资 本 工 具 方 面 存 在 严 重 缺 失, 使 得 资 本 市 场 融 资 工 具 创 15

16 新 难 度 较 大 同 时, 为 深 化 金 融 体 制 改 革, 支 持 实 体 经 济 发 展, 开 展 优 先 股 试 点, 有 利 于 进 一 步 深 化 企 业 股 份 制 改 革, 为 发 行 人 提 供 灵 活 的 直 接 融 资 工 具, 优 化 企 业 财 务 结 构, 推 动 企 业 兼 并 重 组, 有 利 于 提 高 直 接 融 资 比 重 优 先 股 的 推 出, 丰 富 了 证 券 品 种, 为 投 资 者 提 供 多 元 化 的 投 资 渠 道, 并 提 高 直 接 融 资 比 重, 促 进 资 本 市 场 稳 定 发 展 3 优 先 股 特 点 (1) 优 先 股 票 没 有 规 定 最 终 到 期 日, 实 质 上 是 一 种 永 续 性 借 款 ; (2) 企 业 可 在 有 利 条 件 下 收 回 优 先 股 票, 具 有 较 大 的 灵 活 性 ; (3) 优 先 股 有 固 定 的 股 息, 不 受 公 司 业 绩 好 坏 影 响, 并 可 以 先 于 普 通 股 股 东 领 取 股 息, 具 有 固 定 收 益 的 性 质 ; (4) 一 般 不 上 市 流 通, 也 无 权 干 涉 企 业 经 营, 不 具 有 表 决 权 ; (5) 优 先 股 的 索 偿 权 先 于 普 通 股, 而 次 于 债 权 人 ; (6) 优 先 股 的 权 益 属 性, 优 先 股 票 股 利 不 是 发 行 公 司 必 须 偿 付 的 一 项 法 定 债 务, 如 果 公 司 财 务 状 况 恶 化 时, 这 种 股 利 可 以 不 付, 从 而 减 轻 了 企 业 的 财 务 负 担 ; (7) 优 先 股 股 息 不 能 税 前 抵 扣, 其 成 本 要 高 于 债 务 成 本 4 发 行 条 件 上 市 公 司 发 行 优 先 股 : (1) 满 足 上 市 公 司 条 件 ; (2) 最 近 三 个 会 计 年 度 实 现 的 年 均 可 分 配 利 润 应 当 不 少 于 优 先 股 一 年 的 股 息 ; (3) 公 开 发 行 优 先 股, 最 近 三 年 财 务 报 表 被 注 册 会 计 师 出 具 的 审 计 报 告 应 当 为 标 准 审 计 报 告 或 带 强 调 事 项 段 的 无 保 留 意 见 的 审 计 报 告, 最 近 一 年 财 务 报 表 被 注 册 会 计 师 出 具 的 审 计 报 告 为 非 标 准 审 计 报 告 的, 所 涉 及 事 项 对 公 司 无 重 大 不 利 影 响 或 者 在 发 行 前 重 大 不 利 影 响 已 经 消 除 ; (4) 上 市 公 司 发 行 优 先 股 募 集 资 金 应 有 明 确 用 途, 与 公 司 业 务 范 围 经 营 规 模 相 匹 配, 募 集 资 金 用 途 符 合 国 家 产 业 政 策 和 有 关 环 境 保 护 土 地 管 理 等 法 律 和 行 政 法 规 的 规 定 ; (5) 上 市 公 司 已 发 行 的 优 先 股 不 得 超 过 公 司 普 通 股 股 份 总 数 的 百 分 之 五 十, 且 筹 资 金 额 不 得 超 过 发 行 前 净 资 产 的 百 分 之 五 十, 已 回 购 转 换 的 优 先 股 不 纳 入 计 算 ; (6) 非 公 开 发 行 优 先 股 的 票 面 股 息 率 不 得 高 于 最 近 两 个 会 计 年 度 的 年 均 加 权 平 均 净 资 产 16

17 收 益 率 ; 专 题 研 究 (7) 公 开 发 行 的 特 别 规 定 : 其 普 通 股 为 上 证 50 指 数 成 份 股, 以 公 开 发 行 优 先 股 作 为 支 付 手 段 收 购 或 吸 收 合 并 其 他 上 市 公 司, 以 减 少 注 册 资 本 为 目 的 回 购 普 通 股 的, 可 以 公 开 发 行 优 先 股 作 为 支 付 手 段, 或 者 在 回 购 方 案 实 施 完 毕 后, 可 公 开 发 行 不 超 过 回 购 减 资 总 额 的 优 先 股 5 发 行 情 况 2014 年 11 月 28 日, 农 行 首 期 400 亿 元 优 先 股 正 式 在 上 海 证 券 交 易 所 挂 牌 交 易, 我 国 境 内 首 笔 优 先 股 完 成 上 市 紧 接 着, 中 行 浦 发 兴 业 也 先 后 发 行 了 各 自 的 首 期 境 内 优 先 股, 总 规 模 分 别 为 320 亿 元 150 亿 元 130 亿 元 截 至 2016 年 3 月, 我 国 境 内 共 发 行 15 家 主 体 共 发 行 优 先 股 20 期, 募 集 资 金 总 额 总 计 3, 亿 元 从 发 行 人 企 业 性 质 来 看, 均 为 大 型 中 央 企 业 ; 从 所 属 行 业 来 看, 发 行 优 先 股 的 主 要 是 银 行, 其 募 集 金 额 为 2, 亿 元, 占 比 88.64% 从 股 息 率 利 息 来 看, 有 15 期 优 先 股 采 用 浮 动 利 率,5 期 采 用 固 定 利 率, 票 面 股 息 率 区 间 为 4.37%~7.50%, 平 均 票 息 率 为 5.38% ( 五 ) 资 产 支 持 证 券 1 定 义 资 产 支 持 证 券 (ABS) 是 指 将 缺 乏 流 动 但 能 产 生 可 预 期 的 稳 定 现 金 流 的 资 产 作 为 抵 押, 通 过 一 定 的 结 构 化 安 排 对 资 产 的 风 险 与 收 益 要 素 进 行 分 离 与 重 组, 并 配 以 相 应 的 信 用 担 保, 在 市 场 发 行 的 具 有 固 定 收 益 率 的 高 档 债 券, 其 本 质 上 是 一 种 债 券 性 质 的 金 融 融 资 工 具 但 由 于 资 产 支 持 证 券 的 结 构 化 设 计, 其 劣 后 层 最 后 享 有 收 益 的 分 配 权 并 承 担 主 要 风 险, 其 特 点 与 权 益 相 同, 这 使 资 产 支 持 证 券 同 时 具 有 了 债 券 与 权 益 的 特 征 在 我 国, 资 产 支 持 证 券 主 要 分 为 信 贷 ABS 企 业 ABS, 资 产 支 持 票 据 (ABN) 信 贷 ABS 由 主 要 有 银 监 会 监 管, 其 基 础 资 产 主 要 为 银 行 信 贷 资 产 及 金 融 租 赁 资 产, 通 过 信 托 公 司 于 全 国 银 行 间 债 券 市 场 上 发 行 和 交 易 企 业 ABS 由 主 要 有 证 监 会 监 管, 其 基 础 资 产 呈 现 多 样 化, 包 括 财 产 权 利 ( 企 业 应 收 款 租 赁 债 权 信 贷 资 产 信 托 受 益 权 等 ), 不 动 产 财 产 及 不 动 产 收 益 权 ( 基 础 设 施 商 业 物 业 等 ) 企 业 ABS 主 要 在 证 券 交 易 所 全 国 中 小 企 业 股 份 转 让 系 统 机 构 间 私 募 产 品 报 价 与 服 务 系 统 证 券 公 司 柜 台 市 场 等 场 所 进 行 挂 牌 转 让 资 产 支 持 票 据 (ABN) 由 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 主 导, 其 基 础 资 产 为 已 建 项 目 未 来 收 益 权, 于 银 行 间 市 场 注 册 发 行 17

18 2 推 出 背 景 专 题 研 究 资 产 证 券 化 始 于 20 世 纪 70 年 代 的 美 国 住 房 贷 款 证 券 化, 并 在 几 十 年 间 得 到 了 快 速 的 发 展, 为 银 行 提 高 资 本 充 足 率 改 善 资 产 质 量 增 强 资 产 流 动 性 提 供 了 有 效 工 具 2005 年 3 月, 我 国 正 是 启 动 信 贷 资 产 证 券 化 试 点, 出 台 了 信 贷 资 产 证 券 化 试 点 管 理 办 法 2005 年 12 月, 国 家 开 发 银 行 和 中 国 建 设 银 行 作 为 试 点 单 位, 在 银 行 间 市 场 分 别 发 行 了 首 批 资 产 支 持 证 券 2005 年 9 月, 证 监 会 也 推 出 了 首 只 企 业 资 产 证 券 化 产 品 中 国 联 通 CDMA 网 络 租 赁 费 收 益 计 划 2007 年 受 美 国 次 贷 危 机 影 响, 出 于 宏 观 审 慎 和 控 制 风 险 的 考 虑 暂 停 了 资 产 证 券 化 试 点, 我 国 紧 急 叫 停 了 资 产 证 券 化 试 点, 直 到 2011 年 9 月 年 资 产 证 券 化 的 试 点 才 再 度 开 启 为 有 效 优 化 金 融 资 源 配 置 盘 活 存 量 资 金, 更 好 支 持 实 体 经 济 发 展 和 经 济 结 构 调 整, 发 展 多 层 次 资 本 市 场, 资 产 证 券 化 业 务 由 试 点 业 务 开 始 转 为 常 规 业 务 3 资 产 支 持 证 券 特 点 资 产 支 持 证 券 与 一 般 债 券 相 比, 具 有 以 下 特 点 : (1) 以 特 定 的 债 券 或 受 益 权 作 为 融 资 抵 押 物, 不 是 以 公 司 整 体 的 名 义 融 资 ; (2) 融 资 规 模 基 本 没 有 限 制, 且 期 限 灵 活 ; (3) 实 现 了 风 险 与 收 益 隔 离, 通 过 特 有 的 提 高 信 用 等 级 的 方 式, 增 强 了 流 动 性 ; 通 过 结 构 化 设 计 将 收 益 进 行 分 层 配 置, (4) 优 先 级 投 资 者 相 当 于 持 有 高 等 级 债 权, 而 次 级 和 劣 后 级 投 资 者 相 当 于 持 有 剩 余 收 益, 同 时 满 足 不 同 风 险 偏 好 的 投 资 者, 具 有 股 权 与 债 券 的 双 重 特 性 ; (5) 整 体 风 险 通 常 低 于 公 司 整 体 风 险, 能 获 得 较 低 利 率, 降 低 融 资 成 本 4 发 行 条 件 目 前, 信 贷 ABS 发 行 要 依 据 为 信 贷 资 产 证 券 化 试 点 管 理 办 法 ( 中 国 银 行 业 监 督 管 理 委 员 会 公 告 [2005] 第 7 号 公 布 发 布 ) 金 融 机 构 信 贷 资 产 证 券 化 试 点 监 督 管 理 办 法 ( 中 国 银 行 业 监 督 管 理 委 员 会 令 [2005] 第 3 号 发 布 ) 关 于 信 贷 资 产 支 持 证 券 发 行 管 理 有 关 事 宜 的 公 告 ( 中 国 人 民 银 行 公 告 [2015] 第 7 号 ) 信 贷 ABS 发 起 方 需 要 满 足 以 下 要 求 : (1) 已 获 得 开 办 信 贷 资 产 证 券 化 业 务 资 格 的 银 行 业 金 融 机 构 ; (2) 信 托 投 资 公 司 担 任 特 定 目 的 信 托 受 托 机 构 的, 应 当 具 备 以 下 条 件 : 根 据 国 家 有 关 规 定 完 成 重 新 登 记 3 年 以 上 ; 注 册 资 本 不 低 于 5 亿 元 人 民 币, 并 且 最 近 3 年 年 末 的 净 资 产 不 低 于 18

19 5 亿 元 人 民 币 ; 自 营 业 务 资 产 状 况 和 流 动 性 良 好, 符 合 有 关 监 管 要 求 等 银 监 会 规 定 的 其 他 审 慎 性 条 件 企 业 ABS 发 行 主 要 依 据 证 券 公 司 及 基 金 管 理 公 司 子 公 司 资 产 证 券 化 业 务 管 理 规 定 ( 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 公 告 [2014]49 号 ), 由 中 国 基 金 业 协 会 实 施 备 案 自 律 管 理 根 据 资 产 证 券 化 业 务 基 础 资 产 负 面 清 单 指 引 规 定, 原 则 上 不 属 于 资 产 证 券 化 基 础 资 产 负 面 清 单 的 范 畴, 均 可 发 行 负 面 清 单 所 列 基 础 资 产 可 归 纳 为 以 下 四 类 : (1) 涉 及 地 方 政 府 或 平 台 的 基 础 资 产, 包 括 以 地 方 政 府 为 直 接 或 间 接 债 务 人 的 基 础 资 产, 但 PPP 模 式 除 外, 以 地 方 融 资 平 台 公 司 为 债 务 人 的 基 础 资 产 ; (2) 现 金 流 不 稳 定 的 基 础 资 产, 包 括 : 矿 产 资 源 开 采 收 益 权 土 地 出 让 收 益 权 等 产 生 现 金 流 能 力 具 有 较 大 不 确 定 性 的 资 产 ; 不 能 直 接 产 生 现 金 流 仅 依 托 处 置 资 产 才 能 产 生 现 金 流 的 基 础 资 产, 比 如 提 单 仓 单 产 权 证 书 等 具 有 物 权 属 性 的 权 利 凭 证 ; (3) 不 动 产 相 关 的 基 础 资 产, 包 括 : 因 空 置 等 原 因 不 能 产 生 稳 定 现 金 流 的 不 动 产 租 赁 债 权 ; 待 开 发 或 在 建 比 超 过 10% 的 基 础 设 施 商 业 物 业 居 民 住 宅 等 不 动 产 或 相 关 不 动 产 收 益 权 ; (4) 其 他 : 违 法 违 规 资 产 ; 法 律 界 定 及 业 务 形 态 属 于 不 同 类 型 且 缺 乏 相 关 性 的 资 产 组 合 ; 最 终 投 资 标 的 为 负 面 清 单 资 产 的 信 托 计 划 受 益 权 等 资 产 支 持 票 据 (ABN) 发 行 根 据 交 易 商 协 会 发 的 银 行 间 债 券 市 场 非 金 融 企 业 资 产 支 持 票 据 指 引 ( 中 国 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 公 告 [2012]14 号 ) 在 交 易 商 协 会 注 册 发 行, 其 要 求 为 发 行 人 为 非 金 融 企 业, 其 基 础 资 产 要 求 权 属 明 确, 能 够 产 生 可 预 测 现 金 流 的 财 产 财 产 权 利 或 财 产 和 财 产 权 利 的 组 合, 且 不 得 附 带 抵 押 质 押 等 担 保 负 担 或 其 他 权 利 限 制 5 发 行 情 况 自 2005 年 资 产 证 券 化 试 点 以 来, 资 产 证 券 化 在 曲 折 中 发 展 从 发 行 规 模 来 看, 资 产 支 持 证 券 以 银 行 间 市 场 为 主 导 截 至 2016 年 3 月, 信 贷 资 产 支 持 证 券 共 发 行 779 期, 发 行 规 模 8, 亿 元 1, 企 业 资 产 支 持 证 券 共 发 行 1,699 期, 发 行 规 模 3, 亿 元 2 资 产 支 持 票 据 由 24 个 发 行 人 共 发 行 69 期, 发 行 规 模 亿 元 其 中, 随 着 2015 年 银 行 间 资 产 支 持 证 券 注 册 制 和 交 易 所 资 产 支 持 证 券 备 案 制 的 推 行, 更 是 加 速 了 资 产 支 持 证 券 的 扩 张 2015 年 1 月 至 2016 年 3 月, 信 贷 资 产 支 持 证 券 发 行 457 期, 发 行 规 模 4, 亿 元, 占 历 史 发 行 规 模 总 1 该 金 额 不 包 含 华 驭 2014 年 第 一 期 汽 车 抵 押 贷 款 证 券 化 信 托 华 驭 2015 年 第 一 期 汽 车 抵 押 贷 款 证 券 化 信 托 的 金 额 2 该 金 额 不 包 含 国 金 - 易 鑫 租 赁 二 期 资 产 支 持 专 项 计 划 汇 通 五 期 资 产 支 持 专 项 计 划 的 金 额 19

20 量 的 54.0%; 而 企 业 资 产 支 持 证 券 共 发 行 1,486 期, 发 行 规 模 2, 亿 元, 占 历 史 发 行 规 模 总 量 的 76.4% 同 时, 资 产 支 持 证 券 的 基 础 资 产 种 类 也 不 断 丰 富 扩 大 信 贷 资 产 支 持 证 券 的 基 础 资 产 扩 大 为 9 类 贷 款, 其 中 企 业 贷 款 仍 为 其 主 要 基 础 资 产 从 发 行 数 量 来 看, 以 企 业 贷 款 为 基 础 资 产 的 信 贷 资 产 支 持 证 券 最 大, 共 581 期, 占 比 74.6%, 发 行 规 模 为 6, 亿 元, 占 比 77.3%; 其 次 为 汽 车 贷 款 个 人 住 房 抵 押 贷 款, 工 程 机 械 及 铁 路 专 项 贷 款, 其 发 行 规 模 占 比 分 别 为 6.5%, 6.3%,5.6% 企 业 资 产 支 持 证 券 扩 大 为 15 类 基 础 资 产 从 发 行 数 量 来 看, 以 租 赁 租 金 为 基 础 支 持 的 企 业 资 产 支 持 证 券 发 行 644 期 排 在 首 位, 占 比 37.9%; 基 础 设 施 收 费 紧 随 其 后, 共 发 行 463 期, 占 比 27.3%; 其 次 是 应 收 账 款, 共 发 行 198 期, 占 比 11.7% 从 发 行 的 金 额 规 模 来 看, 租 赁 租 金 基 础 设 施 收 费 应 收 账 款 为 主 要 基 础 资 产, 总 占 比 66.2% 其 中 以 租 赁 租 金 为 基 础 资 产 的 企 业 资 产 支 持 证 券 发 行 规 模 为 亿 元, 占 比 27.5%; 以 基 础 设 施 收 费 为 基 础 资 产 的 企 业 资 产 支 持 证 券 发 行 规 模 为 亿 元, 占 比 21.0%; 以 应 收 账 款 为 基 础 资 产 的 企 业 资 产 支 持 证 券 发 行 规 模 为 元, 占 比 17.6% 图 22 资 产 支 持 证 券 发 行 规 模 ( 按 数 量 统 计 ) 图 23 资 产 支 持 证 券 发 行 规 模 ( 按 规 模 统 计 ) ( 期 ) 信 贷 ABS 企 业 ABS ABN ( 亿 元 ) 信 贷 ABS 企 业 ABS ABN 20

21 图 24 信 贷 资 产 支 持 证 券 基 础 资 产 发 行 数 量 占 比 图 25 信 贷 资 产 支 持 证 券 基 础 资 产 发 行 规 模 占 比 企 业 贷 款 74.6% 不 良 贷 款 1.0% 汽 车 贷 款 10.1% 个 人 住 房 抵 押 贷 款 7.7% 消 费 性 及 信 用 卡 贷 款 2.3% 租 赁 资 产 2.7% 工 程 机 械 及 铁 路 专 项 贷 款 1.5% 企 业 贷 款 77.3% 不 良 贷 款 租 赁 资 产 1.6% 0.9% 汽 车 贷 款 6.5% 个 人 住 房 抵 押 贷 款 6.3% 工 程 机 械 及 铁 路 专 项 贷 款 5.6% 消 费 性 及 信 用 卡 贷 款 1.8% 图 26 企 业 资 产 支 持 证 券 基 础 资 产 发 行 数 量 占 比 图 27 企 业 资 产 支 持 证 券 基 础 资 产 发 行 规 模 占 比 BT 回 购 款 门 票 收 入 其 他 信 托 受 益 权 1.8% 7.5% 1.3% 5.1% 小 额 贷 款 7.5% 租 赁 租 金 37.9% 小 额 贷 款 6.5% 不 动 产 投 资 信 托 REITs 6.8% 航 空 票 款 2.2% 其 他 8.5% 租 赁 租 金 27.5% 应 收 账 款 11.7% 信 托 受 益 权 9.9% 基 础 设 施 收 费 27.3% 应 收 账 款 17.6% 基 础 设 施 收 费 21.0% ( 六 ) 房 地 产 信 托 投 资 基 金 2014 年 4 月 25 日, 中 信 启 航 专 项 资 产 管 理 计 划 正 式 发 行, 其 基 本 具 备 了 房 地 产 信 托 投 资 积 极 (REITs) 的 特 征, 标 志 我 国 首 只 私 募 REITs 的 正 式 落 地 2015 年 7 月 6 日, 我 国 首 只 公 募 REITs 鹏 华 前 海 万 科 REITs 成 功 登 陆 深 圳 交 易 所 1 定 义 房 地 产 信 托 投 资 基 金 (REITs,Real Estate Investment Trusts) 是 一 种 以 发 行 收 益 凭 证 的 方 式 汇 多 数 投 资 者 的 资 金, 由 专 门 投 资 机 构 进 行 房 地 产 投 资 经 营 管 理, 并 将 投 资 综 合 收 益 按 比 例 分 配 给 投 资 者 的 一 种 共 同 基 金 REITs 一 般 从 上 市 或 非 上 市 公 司 收 购 房 地 产 资 产 包, 并 严 格 限 制 资 产 出 售, 其 大 部 分 收 益 来 源 于 房 地 产 租 金 收 入 房 地 产 抵 押 利 息 或 来 自 出 售 房 地 产 的 收 益 21

22 目 前 我 国 REITs 存 在 私 募 和 公 募 两 种 方 式, 前 者 主 要 以 专 项 计 划 的 方 式 进 行, 后 者 以 公 募 投 资 基 金 的 方 式 进 行, 并 可 以 在 证 券 交 易 所 上 市 流 通 由 于 REITs 一 般 投 资 于 具 有 固 定 收 益 的 房 地 产 物 业, 因 此 REITs 兼 具 固 定 收 益 类 产 品 的 特 点 及 股 票 特 征 2 推 出 背 景 早 在 2007 年, 监 管 层 就 成 立 了 房 地 产 投 资 基 金 专 题 研 究 领 导 小 组 2009 年, 央 行 初 步 拿 出 了 REITs 试 点 的 总 体 框 架, 并 初 步 拟 定 了 REITs 试 点 管 理 办 法 但 在 当 时 央 行 的 REITs 试 点 总 体 框 架 中, 并 未 赋 予 REITs 的 公 募 属 性, 只 能 在 银 行 间 流 动 近 几 年 来, 我 国 实 体 经 济 疲 软, 其 能 够 提 供 回 报 率 不 能 满 足 投 资 者 的 预 期 收 益 要 求, 大 量 的 自 己 缺 乏 投 资 渠 道 另 一 方 面, 我 国 房 地 产 行 业 经 过 快 速 的 发 展 后 承 压 严 重, 有 大 量 的 商 业 物 业 资 产 亟 待 盘 活, 有 较 大 的 资 金 需 求 REITs 的 推 出 正 好 打 通 了 两 者 的 桥 梁, 将 商 业 物 业 资 产 证 券 化, 使 得 这 类 资 产 具 备 了 便 利 交 易 便 利 融 资 的 条 件, 从 而 大 幅 改 善 了 商 业 物 业 资 产 的 流 动 性 REITs 在 盘 活 存 量 资 产, 充 分 利 用 社 会 资 金, 在 促 进 房 地 产 行 业 长 期 稳 定 发 展 的 同 时, 也 为 投 资 者 提 供 了 比 较 安 全, 收 益 较 高 的 投 资 工 具 2014 年 9 月 30 日, 央 行 发 布 中 国 银 行 业 监 督 管 理 委 员 会 关 于 进 一 步 做 好 住 房 金 融 服 务 工 作 的 通 知,2015 年 1 月 14 日, 住 建 部 发 布 关 于 加 快 培 育 和 发 展 住 房 租 赁 市 场 的 指 导 意 见, 均 提 出 积 极 推 进 房 地 产 投 资 信 托 基 金 (REITs) 试 点 工 作,REITs 与 2014 年 后 有 了 较 快 的 发 展 3 REITs 特 点 (1) 收 益 来 源 于 租 金 收 入 和 房 地 产 升 值, 收 益 大 部 分 用 于 发 放 红 利 ; (2) 是 介 于 债 券 和 股 票 之 间 的 产 品, 收 益 较 债 券 高, 而 风 险 较 股 票 低 ; (3) 其 收 益 和 分 红 相 对 稳 定, 具 备 固 定 收 益 类 产 品 的 特 点 ; (4) 与 股 市 债 市 相 关 程 度 低, 而 与 房 地 产 市 场 的 景 气 程 度 高 度 相 关 ; (5) 能 够 抵 御 通 货 膨 胀 4 发 行 条 件 综 合 我 国 已 发 行 的 REITs 产 品 和 国 外 成 熟 REITs 产 品 的 标 的 资 产 的 特 点, 标 的 基 础 资 产 的 要 求 如 下 : (1) 每 年 产 生 稳 定 的 租 金 收 入 ; (2) 信 用 良 好 组 合 合 理 的 租 户 ; 22

23 (3) 便 于 预 测 租 金 收 入 的 业 态 形 势 ; 专 题 研 究 (4) 体 量 较 大 总 价 值 较 高 的 物 业 ; (5) 物 业 升 值 前 景 看 好 的 一 二 线 城 市 ; (6) 物 业 权 属 干 净 : 相 关 证 券 齐 全, 包 括 土 地 证 建 设 用 地 规 划 许 可 证 建 设 工 程 规 划 许 可 证 开 工 证 销 售 许 可 证 5 发 行 情 况 2014 年 4 月 25 日, 我 国 发 行 了 首 只 私 募 REITs 中 信 启 航 专 项 资 产 管 理 计 划, 发 行 总 额 52.1 亿 元, 截 至 2016 年 03 月, 私 募 REITs 共 发 行 6 期, 发 行 规 模 亿 元 2015 年 7 月 6 日, 我 国 首 只 公 募 REITs 鹏 华 前 海 万 科 REITs 正 式 成 立, 共 募 集 资 金 30 亿 元, 其 收 益 来 源 为 自 2015 年 1 月 1 日 起 至 2023 年 7 月 24 日 期 间 前 海 企 业 公 馆 项 目 100% 的 实 际 或 应 当 取 得 的 除 物 业 管 理 费 收 入 之 外 的 营 业 收 入 ( 七 ) 银 行 投 贷 联 动 2016 年 4 月 22 日, 银 监 会 与 科 技 部 人 民 银 行 正 式 联 合 对 外 发 布 关 于 支 持 银 行 业 金 融 机 构 加 大 创 新 力 度 开 展 科 创 企 业 投 贷 联 动 试 点 的 指 导 意 见, 投 贷 联 动 正 是 试 点, 首 批 入 围 10 个 试 点 银 行 5 个 试 点 地 区 1 定 义 投 贷 联 动 主 要 是 指 商 业 银 行 和 PE 投 资 机 构 达 成 战 略 合 作, 在 PE 投 资 机 构 对 企 业 已 进 行 评 估 和 投 资 的 基 础 上, 商 业 银 行 以 股 权 + 债 权 的 模 式 对 企 业 进 行 投 资, 形 成 股 权 投 资 和 银 行 信 贷 之 间 的 联 动 融 资 模 式 目 前 主 要 用 于 中 小 企 业 的 信 贷 市 场 具 体 操 作 上 主 要 有 五 种 模 式 : 1 商 业 银 行 直 接 获 取 股 权 投 资 牌 照 国 家 开 发 银 行 特 批 获 得 国 内 银 行 首 张 人 民 币 股 权 投 资 牌 照 国 开 金 融 有 限 责 任 公 司, 可 将 直 投 业 务 和 商 业 银 行 传 统 业 务 对 接 开 展 股 权 债 权 联 合 投 资 ;2 绕 道 境 外 子 公 司 通 过 设 立 产 业 投 资 基 金 形 式 参 与 股 权 投 资 ;3 明 股 实 债 模 式 部 分 商 业 银 行 以 高 端 理 财 和 机 构 理 财 资 金, 通 过 信 托 公 司 等 通 道 作 为 LP( 有 限 合 伙 人 ) 参 与 产 业 投 资 基 金 ;4 债 权 + 选 择 权 模 式 选 择 权 贷 款 是 银 行 授 信 的 同 时, 提 前 约 定 贷 款 作 价 转 换 为 股 权 期 权 的 比 例, 在 企 业 IPO 或 股 权 增 值 后 银 行 可 选 择 行 权, 并 由 代 持 机 构 抛 售 股 权 而 实 现 收 益 5 与 创 投 孵 化 器 形 成 投 贷 联 盟, 向 孵 化 器 提 供 流 动 资 金 贷 款 转 投 企 业 或 以 创 投 机 构 为 担 保, 向 孵 化 器 内 已 经 获 得 国 外 风 投 的 企 业 提 供 以 外 币 资 金 为 23

24 质 押 的 短 期 过 桥 贷 款 专 题 研 究 2 推 出 背 景 当 前, 我 国 中 小 微 企 业 融 资 难 融 资 贵 的 问 题 仍 十 分 突 出 由 于 中 小 微 企 业 的 风 险 偏 高, 自 有 资 产 少, 经 营 体 制 不 善 等 因 素, 使 得 中 小 微 企 业 融 资 渠 道 十 分 受 限 商 业 银 行 出 于 风 险 控 制 和 成 本 管 理 的 考 虑, 在 该 领 域 的 投 放 的 信 贷 资 金 有 限, 无 法 满 足 中 小 企 发 展 所 需 的 资 金 中 小 微 企 业 的 融 资 问 题 亟 待 解 决 2015 年 5 月 8 日, 银 监 会 副 主 席 周 慕 冰 表 示 银 监 会 正 在 研 究 银 行 投 贷 联 动 机 制, 推 动 有 条 件 的 银 行 建 立 科 技 企 业 金 融 事 业 部, 解 决 风 险 与 收 益 不 对 等 的 中 小 企 业 信 贷 业 务 现 状 3 投 贷 联 动 特 点 (1) 投 资 对 象 是 VC/PE 投 资 机 构 有 意 向 进 入 或 已 经 进 入 具 备 高 成 长 性 盈 利 模 式 清 晰 的 科 技 型 企 业 (2) 是 银 行 在 风 险 投 资 机 构 评 估 股 权 投 资 的 基 础 上, 以 债 权 形 式 为 企 业 提 供 融 资 支 持, 形 成 股 权 投 资 和 银 行 信 贷 之 间 的 联 动 融 资 模 式 (3) 在 享 有 固 定 的 债 券 的 收 益 同 时, 也 可 以 获 得 企 业 成 长 的 高 额 收 益 4 试 点 条 件 试 点 地 区 主 要 满 足 以 下 条 件 : (1) 科 技 资 源 丰 富, 科 创 企 业 聚 集, 创 新 创 业 生 态 系 统 较 为 完 整 ; (2) 地 方 政 府 对 科 技 创 新 支 持 力 度 大, 对 科 创 企 业 的 管 理 和 服 务 体 系 比 较 完 备, 已 提 供 或 承 诺 提 供 有 效 的 风 险 分 担 机 制 等 政 策 支 持 ; (3) 社 会 诚 信 度 较 高, 信 用 环 境 较 好 ; (4) 区 域 内 银 行 业 金 融 机 构 管 理 稳 健, 经 营 状 况 良 好 试 点 银 行 业 金 融 机 构 需 满 足 的 条 件 : (1) 公 司 治 理 完 善, 监 管 评 级 良 好 ; (2) 风 险 管 控 能 力 较 强, 投 贷 之 间 风 险 防 火 墙 建 设 健 全, 能 够 严 格 隔 离 信 贷 业 务 和 股 权 投 资 的 风 险, 并 表 风 险 管 理 能 力 良 好 ; (3) 具 备 专 业 人 才 业 务 创 新 能 力 和 服 务 科 创 企 业 的 能 力 ; (4) 具 备 经 董 事 会 审 议 的 投 贷 联 动 战 略 规 划 实 施 方 案 和 专 门 的 管 理 制 度 24

25 四 股 债 结 合 方 式 的 融 资 建 议 由 于 企 业 的 性 质 所 属 行 业 发 展 阶 段 的 不 同, 所 需 资 金 的 规 模 融 资 成 本 和 融 资 结 构 呈 现 出 差 异 股 债 结 合 的 融 资 方 式 通 过 不 同 的 结 构 安 排, 可 以 使 融 资 方 式 有 不 同 的 股 性 和 债 性, 通 过 各 类 条 款 的 设 计 使 融 资 更 能 切 合 企 业 实 际 资 金 需 求 的 特 点 结 合 我 国 已 出 现 的 股 债 结 合 品 种 所 表 现 的 特 征 及 相 关 监 管 部 门 的 发 行 要 求, 对 各 股 债 结 合 品 种 适 用 情 况 如 下 : 表 2 我 国 股 债 结 合 工 具 适 用 情 况 融 资 方 式 细 分 类 别 监 管 部 门 适 用 情 况 发 起 人 : 具 有 信 贷 资 产 证 券 化 的 业 务 资 格 的 银 行 业 金 融 机 信 贷 ABS 银 监 会 构 基 础 资 产 : 银 行 贷 款 及 租 赁 资 产 资 产 支 持 证 券 企 业 ABS 证 监 会 发 起 人 : 证 券 公 司 及 基 金 管 理 公 司 子 公 司 基 础 资 产 : 除 负 面 清 单 外 的 企 业 受 益 权 资 产 支 持 票 据 银 行 间 交 易 商 协 会 发 起 人 : 非 金 融 机 构, 以 地 方 融 资 平 台 类 及 公 共 事 业 类 企 业 为 主 基 础 资 产 : 项 目 收 益 权 可 转 换 债 券 可 转 换 公 司 债 券 证 监 会 适 于 具 有 高 成 长 性, 融 资 需 求 较 大, 且 不 希 望 被 稀 释 控 股 权 的 上 市 公 司, 如 金 融 业 高 端 制 造 业 等 行 业 的 上 市 公 司 但 净 资 产 收 益 需 要 达 到 6% 可 交 换 公 司 债 券 适 于 当 前 尚 未 实 行 股 权 分 置 改 革 的 部 分 上 市 公 司 的 母 公 司 适 于 那 些 成 长 前 景 较 好, 但 规 模 较 小, 又 有 着 数 量 较 大 且 可 交 换 债 券 中 小 企 业 可 证 监 会 不 断 增 长 的 融 资 需 求, 由 于 风 险 较 大, 其 额 外 债 务 融 资 受 交 换 私 募 债 到 限 制 的 非 上 市 中 小 微 企 业, 如 属 于 产 业 政 策 支 持 的 中 小 券 企 业 : 高 科 技 企 业 三 农 企 业 或 有 自 主 创 新 能 力 的 企 业 优 先 优 先 股 优 先 股 证 监 会 目 前 优 先 股 的 发 行 处 于 试 点 阶 段 适 合 发 行 优 先 股 的 企 业 25

26 融 资 方 式 细 分 类 别 监 管 部 门 适 用 情 况 应 当 具 备 以 下 情 形 :1 净 资 产 收 益 率 较 高 盈 利 能 力 较 好 现 金 流 充 沛 的 企 业 ;2 暂 时 现 金 流 有 困 难 的 企 业, 可 以 通 过 发 行 优 先 股 度 过 危 机, 如 国 家 救 助 的 企 业 ;3 有 产 业 链 整 合 需 求 的 企 业 如 大 型 金 融 机 构 大 型 国 有 企 业 等 可 续 类 债 券 长 期 限 含 权 中 票 可 续 期 债 券 可 续 期 公 司 债 券 交 易 商 协 会 发 改 委 证 监 会 永 续 债 与 项 目 周 期 长 资 金 投 入 大, 抗 风 险 能 力 较 强 的 企 业 相 匹 配, 更 适 合 银 行 等 金 融 机 构 项 目 周 期 较 长 的 公 用 事 业 类 企 业 城 投 企 业 及 其 他 重 资 产 行 业 的 高 评 级 行 业 具 有 高 成 长 性 的 科 创 型 中 小 企 业 : 一 类 轻 资 产 具 有 核 心 银 行 投 贷 联 动 银 监 会 技 术 或 产 品, 具 有 良 好 发 展 前 景 的, 且 已 有 PE/VC 介 入 的 初 创 型 企 业 ; 另 一 类 则 是, 已 经 具 有 一 定 经 营 现 金 流 入, 具 有 一 定 市 场 的, 前 景 较 好 的 中 小 型 企 业 26

27 免 责 声 明 本 报 告 由 鹏 元 资 信 评 估 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 提 供, 旨 为 派 发 给 本 公 司 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 基 于 我 们 认 为 可 靠 的 公 开 信 息 和 资 料, 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 需 要 强 调 的 是, 报 告 中 观 点 仅 是 相 关 研 究 人 员 根 据 相 关 公 开 资 料 作 出 的 分 析 和 判 断, 并 不 代 表 公 司 观 点 本 公 司 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 预 测, 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 投 资 者 应 根 据 个 人 投 资 目 标 财 务 状 况 和 需 求 来 判 断 是 否 使 用 报 告 所 载 之 内 容 和 信 息, 独 立 做 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 相 应 风 险 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 而 引 致 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 事 先 书 面 同 意, 本 报 告 不 得 以 任 何 方 式 复 印 传 送 或 出 版 作 任 何 用 途 任 何 机 构 和 个 人 如 引 用 刊 发 本 报 告, 须 同 时 注 明 出 处 为 鹏 元 资 信 研 发 部, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 合 法 取 得 本 报 告 的 途 径 为 本 公 司 网 站 及 本 公 司 授 权 的 渠 道, 非 通 过 以 上 渠 道 获 得 的 报 告 均 为 非 法, 本 公 司 不 承 担 任 何 法 律 责 任 27

28 鹏 元 资 信 评 估 有 限 公 司 深 圳 北 京 专 题 研 究 地 址 : 深 圳 市 深 南 大 道 7008 号 阳 光 高 尔 夫 大 厦 ( 银 座 国 际 ) 三 楼 邮 政 编 码 : 邮 政 编 码 : 电 话 : 电 话 : 传 真 : 传 真 : 上 海 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 东 三 里 桥 路 1018 号 上 海 数 字 产 业 园 A 幢 601 室 地 址 : 北 京 市 东 城 区 建 国 门 内 大 街 26 号 新 闻 大 厦 8 层 长 沙 邮 政 编 码 : 邮 政 编 码 : 总 机 : 电 话 : 传 真 : 传 真 : 四 川 地 址 : 成 都 市 高 新 区 天 府 三 街 19 号 新 希 望 国 际 大 厦 A 座 1701 室 地 址 : 湖 南 省 长 沙 市 雨 花 区 万 家 丽 中 段 36 号 喜 盈 门 范 城 2 号 栋 室 江 苏 邮 政 编 码 : 邮 政 编 码 : 电 话 : 电 话 : 传 真 : 传 真 : 山 东 地 址 : 济 南 市 高 新 区 经 十 路 5777 号 万 科 金 域 中 心 商 业 楼 A 座 1006 室 地 址 : 南 京 市 建 邺 区 江 东 中 路 108 号 万 达 西 地 贰 街 区 商 务 区 15 幢 610 室 吉 林 邮 政 编 码 : 邮 政 编 码 : 总 机 : 电 话 : 传 真 : 传 真 : 郑 州 地 址 : 郑 州 市 金 水 路 288 号 曼 哈 顿 14 号 楼 ( 兴 业 大 厦 )1103 室 地 址 : 吉 林 省 长 春 市 南 关 区 人 民 大 街 7088 号 伟 峰 国 际 商 务 广 场 2005 室 香 港 总 机 : 电 话 :(852) 传 真 : 传 真 :(852) 地 址 : 香 港 新 界 荃 湾 白 田 坝 街 号 信 义 工 业 大 厦 9 楼 5 室 28