目 录 索 引 一 需 求 增 速 同 比 有 所 改 善, 寒 冬 仍 在 持 续... 4 二 跨 境 电 商 之 保 健 品 跨 境 : 新 通 路 下 的 朝 阳 市 场... 6 ( 一 ) 海 外 保 健 品 一 般 特 征 : 高 集 中 度 稳 定 增 长 的 长 青 行 业...

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1 o 商 业 贸 易 行 业 Tabl e_title 跨 境 电 商 之 保 健 品 跨 境 : 新 通 路 下 的 朝 阳 市 场 Table_Grade 行 业 评 级 前 次 评 级 投 资 策 略 商 业 贸 易 证 券 研 究 报 告 持 有 持 有 报 告 日 期 Table_Summary 核 心 观 点 : 需 求 增 速 同 比 改 善, 复 苏 仍 待 时 日 2015 年 8 月 平 均 广 发 零 售 指 数 (GFRI) 同 比 增 长 13.42%, 增 速 同 比 上 升 1.25pp, 环 比 上 升 0.10pp 由 于 GFRI 包 含 电 商 和 新 业 态 渠 道, 增 长 数 据 明 显 好 于 全 国 百 家 重 点 零 售 企 业 7 月 平 均 全 国 百 家 重 点 大 型 零 售 企 业 零 售 额 同 比 上 升 0.90%, 增 速 同 比 下 降 2.4pp, 环 比 下 降 0.6pp, 复 苏 尚 需 时 日 从 品 类 数 据 来 看, 百 家 重 点 零 售 额 同 比 上 升 主 要 是 受 到 金 银 珠 宝 类 家 电 类 的 销 售 额 同 比 上 升 的 带 动 ; 服 装 类 食 品 粮 油 类 日 用 品 和 化 妆 品 类 销 售 额 同 比 下 降 跨 境 电 商 之 保 健 品 跨 境 : 新 通 路 下 的 朝 阳 市 场 受 审 批 壁 垒 限 制, 过 往 国 内 保 健 品 行 业 面 临 相 对 缓 和 的 环 境, 安 利 汤 臣 倍 健 等 国 内 品 牌 在 市 场 中 占 据 主 导 地 位 而 随 着 跨 境 电 商 通 路 的 打 开, 海 外 保 健 品 品 牌 被 允 许 在 符 合 当 地 FDA 认 可 的 条 件 下 进 入 国 内 市 场, 我 们 认 为 这 将 极 大 的 降 低 国 内 保 健 品 行 业 的 进 入 壁 垒,Blackmores Swisse( 被 合 生 元 收 购 ) 和 NBTY 等 过 往 在 国 内 线 下 市 场 布 局 较 弱 的 海 外 龙 头 品 牌 有 望 由 此 获 得 良 好 的 发 展 机 遇 同 时 建 议 关 注 行 业 进 入 壁 垒 高, 收 益 确 定 性 大 的 跨 境 物 流 企 业 投 资 建 议 : 我 们 对 市 场 持 中 立 观 点, 且 认 为 行 业 3 季 报 业 绩 压 力 较 大 我 们 本 月 的 配 置 偏 向 平 衡 以 防 御 性 逻 辑 配 置 基 本 面 表 现 较 高 的 老 凤 祥 永 辉 超 市 和 王 府 井 从 弹 性 角 度 看, 推 荐 前 期 跌 幅 较 大 的 大 商 股 份, 建 议 关 注 月 内 有 望 复 牌 且 广 泛 投 资 一 级 市 场 的 华 联 股 份 ( 停 牌 ), 以 及 国 企 改 革 迪 斯 尼 概 念 的 上 海 本 地 股 兰 生 股 份 风 险 提 示 : 消 费 持 续 放 缓 ; 传 统 零 售 商 转 型 和 国 企 改 革 力 度 不 达 预 期 重 点 公 司 盈 利 预 测 : Table_Excel1 公 司 简 称 评 级 股 价 EPS PE 14A 15E 16E 14A 15E 16E 老 凤 祥 买 入 王 府 井 买 入 永 辉 超 市 买 入 华 联 股 份 买 入 大 商 股 份 买 入 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 PB Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 166% 112% 58% 4% Table_Aut hor 分 析 师 : 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 洪 涛 S hongtao@gf.com.cn 陈 作 佳 S chenzuojia@gf.com.cn 商 业 贸 易 行 业 :1H15 中 报 总 结 : 行 业 未 见 明 显 改 善, 个 股 分 化 加 剧, 龙 头 整 合 加 速 商 业 贸 易 行 业 : 品 牌 VS 渠 道 : 美 容 院 行 业 的 模 式 比 较 商 业 贸 易 行 业 : 京 东 商 城 : 从 零 售 商 走 向 综 合 服 务 商, 成 长 逻 辑 升 级 空 间 打 开 商 业 贸 易 沪 深 % 商 业 贸 易 行 业 : 聚 美 优 品 2.5 亿 美 元 领 投 宝 树, Win-Win 组 合 成 就 母 婴 电 商 霸 主 联 系 人 : 林 伟 强 linweiqiang@gf.com.cn 1 / 25

2 目 录 索 引 一 需 求 增 速 同 比 有 所 改 善, 寒 冬 仍 在 持 续... 4 二 跨 境 电 商 之 保 健 品 跨 境 : 新 通 路 下 的 朝 阳 市 场... 6 ( 一 ) 海 外 保 健 品 一 般 特 征 : 高 集 中 度 稳 定 增 长 的 长 青 行 业... 6 ( 二 ) 国 内 保 健 品 行 业 : 跨 境 通 路 推 动 300 亿 市 场... 7 ( 三 ) 投 资 策 略 及 标 的 三 近 期 行 业 及 公 司 资 讯 四 重 点 公 司 跟 踪 分 析 ( 一 ) 永 达 汽 车 : 专 注 线 下 竞 争 壁 垒 的 构 建, 打 造 互 联 网 + 汽 车 服 务 生 态 圈 ( 二 ) 也 看 大 众 点 评 与 美 团 合 并 : 资 本 热 潮 下 的 冷 思 考 ( 三 ) 十 一 黄 金 周 消 费 数 据 点 评 : 整 体 企 稳 趋 势 渐 明, 四 季 度 弱 复 苏 或 可 期 ( 四 ) 王 府 井 调 研 纪 要 五 投 资 建 议 ( 一 ) 行 情 回 顾 与 公 司 估 值 ( 二 ) 投 资 组 合 建 议 : 风 险 提 示 / 25

3 图 表 索 引 图 1: 广 发 零 售 行 业 指 数 增 速 小 幅 上 升... 4 图 2: 百 家 重 点 零 售 企 业 销 售 额 同 比 上 升... 4 图 3: 限 额 以 上 分 品 类 销 售 ( 月 度 )... 5 图 4 : 保 健 品 行 业 供 应 链 : 标 准 化 程 度 较 高... 7 图 5 : 国 内 保 健 品 行 业 规 模... 8 图 6 :2014 年 国 内 人 均 保 健 品 消 费 大 幅 低 于 海 外 发 达 国 家 ( 美 元 )... 8 图 7: 海 外 保 健 品 品 牌 申 请 国 内 保 健 品 批 准 证 书 流 程... 9 图 8:CFDA 保 健 品 许 可 持 有 量 (2015 年 9 月 )... 9 图 9:2015 年 9 月 各 行 业 涨 跌 幅 横 向 比 较 (%) 图 10:2015 年 9 月 各 行 业 估 值 横 向 比 较 图 11: 零 售 板 块 估 值 (TTM) 历 史 走 势 图 表 1: 限 额 以 上 批 零 分 品 类 单 月 销 售 同 比 增 速 :2015 年 8 月... 5 表 2: 美 国 保 健 品 发 展 的 阶 段 与 政 策 关 联 度 较 高... 6 表 3: 海 外 市 场 行 业 龙 头 份 额 在 18% 左 右... 7 表 4: 受 益 于 国 内 跨 境 电 商 开 放,Blackmores 2015 财 年 收 入 及 营 业 利 润 大 幅 增 长... 9 表 5: 预 计 2018 年 线 上 保 健 品 销 售 额 将 达 到 316 亿 元 表 6: 预 计 国 内 线 上 保 健 品 渗 透 率 接 近 户 外 和 化 妆 品 表 7: 行 业 龙 头 终 端 2018 年 零 售 额 敏 感 性 分 析 表 8: 主 要 保 健 品 企 业 财 务 数 据 对 比 / 25

4 一 需 求 增 速 同 比 有 所 改 善, 寒 冬 仍 在 持 续 投 资 策 略 商 业 贸 易 2015 年 8 月 平 均 广 发 零 售 指 数 (GFRI) 同 比 增 长 13.42%, 增 速 同 比 上 升 1.25pp, 环 比 上 升 0.10pp 由 于 GFRI 包 含 电 商 和 新 业 态 渠 道, 增 长 数 据 明 显 好 于 全 国 百 家 重 点 零 售 企 业 7 月 平 均 全 国 百 家 重 点 大 型 零 售 企 业 零 售 额 同 比 上 升 0.90%, 增 速 同 比 下 降 2.4pp, 环 比 下 降 0.6pp, 复 苏 尚 需 时 日 从 品 类 数 据 来 看, 百 家 重 点 零 售 额 同 比 上 升 主 要 是 受 到 金 银 珠 宝 类 家 电 类 的 销 售 额 同 比 上 升 的 带 动 ; 服 装 类 食 品 粮 油 类 日 用 品 和 化 妆 品 类 销 售 额 同 比 下 降 具 体 来 看, 金 银 珠 宝 销 售 连 续 两 个 月 上 涨, 今 年 以 来 销 售 增 速 波 动 情 况 有 所 改 善 ; 家 电 类 自 去 年 7 月 以 来 首 次 呈 现 正 值, 的 需 求 疲 软 有 望 复 苏 ; 服 装 类 零 售 额 同 比 增 速 连 续 两 个 月 呈 现 下 降, 也 是 两 年 来 最 低 月 度 增 速 而 广 发 零 售 指 数 增 速 同 比 的 上 升 反 应 了 电 商 和 新 业 态 渠 道 正 在 改 善 整 体 消 费 环 境 粮 油 食 品 类 商 品 零 售 额 同 比 下 降 2.5%, 增 速 低 于 上 年 同 期 6.7 个 百 分 点 其 中, 奶 及 奶 制 品 类 和 蔬 菜 类 同 比 增 长 情 况 较 好, 增 速 分 别 为 3.4% 和 0.1%, 其 余 食 品 类 别 零 售 额 均 为 同 比 下 降 服 装 零 售 额 同 比 下 降 4.4%, 增 速 较 上 年 同 期 回 落 了 13.0 个 百 分 点, 其 中, 男 装 类 和 女 装 类 分 别 同 比 下 降 4.6% 和 4.0%, 童 装 类 降 幅 最 窄, 为 2.6% 金 银 珠 宝 继 续 表 现 突 出 8 月 份 金 银 珠 宝 类 商 品 零 售 额 同 比 增 长 12.2%, 增 速 高 于 上 年 同 期 21.3 个 百 分 点, 相 比 上 月 也 有 明 显 提 升 家 用 电 器 类 商 品 零 售 额 8 月 份 实 现 同 比 正 增 长, 增 速 为 4.9%, 相 比 上 年 同 期 提 升 了 11.8 个 百 分 点 其 中, 电 暖 器 空 调 器 和 洗 衣 机 增 长 最 快, 增 速 分 别 为 38.2% 23.2% 和 13.9% 化 妆 品 零 售 额 同 比 增 长 1.1%, 增 速 相 比 上 年 同 期 回 落 1.1 个 百 分 点 ; 日 用 品 零 售 额 同 比 下 降 2.0%, 增 速 相 比 上 年 同 期 回 落 了 8.1 个 百 分 点 图 1: 广 发 零 售 行 业 指 数 增 速 小 幅 上 升 图 2: 百 家 重 点 零 售 企 业 销 售 额 同 比 上 升 Aug/08 Mar/08 Sep/07 Apr/07 09 年 1,2 月 平 均 Apr/12 Oct/11 May/11 Nov/10 Jun/10 Dec/09 Jul/09 Aug/13 Mar/13 Sep/12 14 年 1.2 月 平 均 Jun/15 Dec/14 Jul/14 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% May/15 Dec/14 Aug/14 Apr/14 Dec/13 Sep/13 May/13 春 节 长 假 国 庆 长 假 Jun/ 年 1.2 月 Sep-11 May-11 Dec-10 Aug-10 Apr-10 Dec-09 Aug-09 Apr-09 Dec-08 Aug-08 Apr-08 广 发 零 售 行 业 指 数 (GFRI) 广 发 零 售 行 业 指 数 (GFRI) 增 长 率 百 家 月 度 零 售 额 增 速 数 据 来 源 :Wind 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2015 年 8 月 平 均 限 额 以 上 企 业 销 售 额 同 比 增 长 8.0%, 增 速 同 比 下 滑 1.8pp, 环 比 上 升 0.7pp 在 零 售 行 业 统 计 口 径 下 分 品 类 观 察, 家 具 类 和 食 品 烟 酒 品 类 增 速 小 幅 上 升 ; 文 化 办 公 用 品 类 和 家 用 电 器 音 响 类 增 速 均 出 现 中 等 幅 度 的 上 升 ; 金 银 珠 宝 类 增 速 4 / 25

5 上 升 幅 度 最 大, 达 到 了 10.1pp; 化 妆 品 类 和 日 用 品 类 增 速 小 幅 下 滑 ; 服 装 鞋 帽 针 织 类 和 通 讯 器 材 类 增 速 下 降 幅 度 较 大, 分 别 达 到 了 2.5pp 和 2.8pp 家 具 类 和 食 品 烟 酒 品 类 增 速 小 幅 上 升 其 中, 家 具 类 销 售 同 比 增 长 16.10%, 增 速 比 去 年 同 期 高 3.1pp; 食 品 烟 酒 品 类 销 售 同 比 增 长 14.9%, 增 速 同 比 上 升 2.8pp 文 化 办 公 用 品 类 和 家 用 电 器 音 响 类 增 速 均 出 现 中 等 幅 度 的 上 升 其 中, 文 化 办 公 用 品 类 销 售 同 比 增 长 15.6%, 同 比 增 幅 扩 大 了 8.8pp; 家 用 电 器 音 响 类 销 售 同 比 增 长 14.0%, 同 比 增 幅 扩 大 了 4.3pp 金 银 珠 宝 类 增 速 上 升 幅 度 最 大, 销 售 同 比 增 长 17.4%, 增 速 同 比 上 升 10.1pp 化 妆 品 类 和 日 用 品 类 增 速 小 幅 下 滑 其 中, 化 妆 品 类 销 售 同 比 增 长 10.6%, 增 速 同 比 收 窄 2.0pp; 日 用 品 类 销 售 同 比 增 长 10.1%, 增 速 同 比 收 窄 1.9pp 服 装 鞋 帽 针 织 类 和 通 讯 器 材 类 增 速 下 降 幅 度 较 大 其 中, 服 装 鞋 帽 针 织 类 销 售 同 比 增 长 9.2%, 增 速 同 比 大 幅 收 窄 2.5pp; 通 讯 器 材 类 销 售 同 比 增 长 29.0%, 增 速 同 比 收 窄 2.8pp 图 3: 限 额 以 上 分 品 类 销 售 ( 月 度 ) 限 额 以 上 零 售 食 品 烟 酒 等 服 装 鞋 帽 针 织 化 妆 品 金 银 珠 宝 日 用 品 家 电 音 像 家 具 类 办 公 用 品 通 讯 器 材 环 比 增 速 (%) 较 去 年 同 期 变 化 (%) 同 比 增 速 (%) 数 据 来 源 :WIND 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 1: 限 额 以 上 批 零 分 品 类 单 月 销 售 同 比 增 速 :2015 年 8 月 项 目 (%) 14M8 14M9 14M10 14M11 14M12 15M1/2 15M3 15M4 15M5 15M6 15M7 15M8 15 以 上 零 售 限 额 以 上 零 售 食 品 烟 酒 等 服 装 鞋 帽 针 织 化 妆 品 金 银 珠 宝 日 用 品 家 电 音 像 家 具 类 办 公 用 品 通 讯 器 材 数 据 来 源 :Wind 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 5 / 25

6 二 跨 境 电 商 之 保 健 品 跨 境 : 新 通 路 下 的 朝 阳 市 场 受 审 批 壁 垒 限 制, 过 往 国 内 保 健 品 行 业 面 临 相 对 封 闭 的 环 境, 安 利 汤 臣 倍 健 等 国 内 品 牌 在 市 场 中 占 据 主 导 地 位 而 随 着 跨 境 电 商 通 路 的 打 开, 海 外 保 健 品 品 牌 被 允 许 在 符 合 当 地 FDA 认 可 的 条 件 下 进 入 国 内 市 场, 我 们 认 为 这 将 极 大 的 降 低 国 内 保 健 品 行 业 的 进 入 壁 垒,Blackmores Swisse( 被 合 生 元 收 购 ) 和 NBTY 等 过 往 在 国 内 线 下 市 场 布 局 较 弱 的 海 外 龙 头 品 牌 有 望 由 此 获 得 良 好 的 发 展 机 遇 同 时 建 议 关 注 行 业 进 入 壁 垒 高, 收 益 确 定 性 大 的 跨 境 物 流 企 业 ( 一 ) 海 外 保 健 品 一 般 特 征 : 高 集 中 度 稳 定 增 长 的 长 青 行 业 保 健 品 行 业 成 长 空 间 广 阔 2014 年 全 美 保 健 食 品 市 场 规 模 为 180 亿 美 元,5 年 复 合 增 长 率 6.3% 1, 同 期 澳 洲 市 场 规 模 为 9.4 亿 美 元,5 年 复 合 增 长 率 9.9% 而 从 龙 头 公 司 的 财 务 数 据 上 看,Blackmores 以 及 GNC 等 在 过 往 年 间 均 维 持 了 约 双 位 数 的 收 入 增 长, 显 示 行 业 的 长 期 成 长 性 从 需 求 端 来 看, 行 业 需 求 的 主 要 为 国 民 收 入 所 驱 动, 年, 美 国 膳 食 补 充 剂 消 费 增 速 约 为 10%, 收 入 弹 性 约 为 1.9 同 时 FDA 审 批 政 策 变 化 对 行 业 增 速 的 影 响 亦 非 常 显 著 1970 年 代 FDA 不 再 将 维 生 素 等 保 健 品 列 为 药 品 管 理 后, 行 业 进 入 第 一 次 成 长 高 峰 而 1994 年 美 国 FDA 出 台 膳 食 补 充 剂 健 康 与 教 育 法 令 改 保 健 品 审 批 制 为 备 案 制 又 使 得 行 业 在 新 规 生 效 后 的 5 年 中 迎 来 年 均 23% 的 爆 发 式 增 长 表 2: 美 国 保 健 品 发 展 的 阶 段 与 政 策 关 联 度 较 高 时 间 段 发 展 时 期 平 均 增 速 备 注 高 速 增 长 期 15% FDA 不 再 将 保 健 品 作 为 药 品 审 批 管 理 平 稳 增 长 期 9% FDA 通 过 新 规, 该 保 健 品 审 批 制 为 备 行 业 爆 发 期 23% 案 制 今 平 稳 期 6% 维 生 素 鱼 油 等 传 统 品 类 趋 于 饱 和 数 据 来 源 : 美 国 经 济 分 析 局 FDA 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 在 行 业 结 构 上 来 看, 保 健 品 行 业 具 备 成 分 标 准 化 高 用 户 忠 诚 度 和 高 审 批 壁 垒 的 特 点 海 外 保 健 品 行 业 中 主 要 销 售 的 品 类 为 维 生 素 / 组 合 维 生 素 鱼 油 和 辅 食, 经 过 多 年 发 展, 行 业 以 形 成 相 对 成 熟 和 稳 定 的 供 应 链 体 系 行 业 上 游 的 原 材 料 环 节 主 要 由 Naturax DuPont BASF 等 龙 头 主 导 ; 而 在 中 游 制 造 环 节 中, 除 自 营 产 能 以 外 亦 有 aenova,lipa 等 成 熟 的 第 三 方 供 应 商 因 此 各 品 牌 在 产 品 线 上 并 不 存 在 资 源 型 优 势, 行 业 的 差 异 化 更 多 来 自 于 产 品 开 发 和 市 场 营 销 / 分 销 环 节 行 业 最 重 要 的 进 入 障 碍 在 于 各 国 药 监 机 构 的 审 批 壁 垒 由 于 审 批 的 期 限 较 为 冗 长, 本 地 龙 头 通 常 可 在 外 资 企 业 进 入 的 前 获 得 明 显 的 先 发 优 势, 这 导 致 在 全 球 范 围 内 并 没 有 形 成 全 球 性 的 行 业 龙 头 行 业 的 上 述 特 征 导 致 在 海 外 发 达 国 家 市 场 中 大 多 形 成 了 以 本 国 企 业 为 主 导 的 高 集 中 度 格 局 2014 年, 美 国 最 大 的 保 健 品 供 应 商 NBTY 以 32 亿 美 元 的 销 售 额 占 据 17.8% 1 Ibis world / 25

7 的 份 额, 澳 洲 市 场 中 Swisse 以 17.9% 的 市 场 份 额 占 据 首 位, 而 全 行 业 的 CR5 则 高 达 62.6% 图 4 : 保 健 品 行 业 供 应 链 : 标 准 化 程 度 较 高 数 据 来 源 : 合 生 元 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 3: 海 外 市 场 行 业 龙 头 份 额 在 18% 左 右 美 国 澳 洲 行 业 龙 头 NBTY Swisse 市 场 份 额 17.8% 17.9% 数 据 来 源 :IBIS World Bain 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 ( 二 ) 国 内 保 健 品 行 业 : 跨 境 通 路 推 动 300 亿 市 场 1. 国 内 仍 处 于 保 健 品 消 费 的 初 期, 发 展 空 间 巨 大 相 较 美 国 和 澳 洲, 国 内 的 保 健 品 行 业 仍 处 于 发 展 初 期 2014 年, 国 内 保 健 品 行 业 市 场 规 模 为 902 亿 元 比 较 人 均 消 费 水 平, 美 国 和 澳 洲 分 别 为 56 美 元 和 41.6 美 元, 而 国 内 市 场 仅 为 11.4 美 元 根 据 Bain 预 测, 行 业 规 模 有 望 在 未 来 4 年 保 持 8% 的 年 均 增 速, 至 2018 年 达 到 1263 亿 元 的 规 模 对 比 海 外 市 场, 国 内 保 健 品 的 审 核 和 牌 照 壁 垒 更 高 安 利 持 有 国 内 唯 一 的 全 国 直 销 牌 照,2013 年 国 内 销 售 额 近 300 亿 元, 占 据 绝 对 优 势 本 土 品 牌 在 竞 争 中 总 体 处 于 弱 势, 根 据 Euromonitor 数 据,2010 年 前 5 大 国 内 厂 商 合 计 销 售 额 尚 不 及 安 利 一 家 但 藉 由 深 度 分 销, 内 资 品 牌 汤 臣 倍 健 在 年 的 7 年 中 将 收 入 水 平 由 6685 万 元 扩 张 25.5 倍 至 亿 元, 显 示 内 资 品 牌 缺 乏 强 势 企 业, 行 业 格 局 亦 尚 未 定 型 7 / 25

8 图 5 : 国 内 保 健 品 行 业 规 模 中 国 保 健 品 行 业 规 模 ( 人 民 币, 十 亿 ) 同 比 增 速 25.0% % 20.0% % % 7.7% 7.1% 11.1% 10.0% 9.1% 8.3% 10.0% 7.7% 7.1% 5.0% % 2019E 2018E 2017E 2016E 2015E 数 据 来 源 :Bain 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 6 :2014 年 国 内 人 均 保 健 品 消 费 大 幅 低 于 海 外 发 达 国 家 ( 美 元 ) 美 国 澳 洲 中 国 数 据 来 源 :Bain Ibis World 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2. 跨 境 电 商 有 望 大 幅 降 低 国 内 市 场 进 入 壁 垒 尽 管 中 国 保 健 品 空 间 巨 大 且 缺 乏 强 力 竞 争 者, 线 下 渠 道 的 审 批 壁 垒 导 致 国 内 市 场 的 进 入 难 度 依 然 很 高 根 据 专 家 调 研, 为 获 取 CFDA 蓝 帽 子, 海 外 品 牌 平 均 需 要 为 每 个 SKU 支 付 万 的 成 本, 且 审 批 时 长 高 达 1-2 年 因 此 目 前 包 括 GNC NBTY 在 内 的 海 外 品 牌 在 国 内 基 本 藉 由 食 品 类 的 灰 色 渠 道 进 行 销 售, 对 药 店 等 专 业 渠 道 的 覆 盖 受 限 比 较 而 言, 跨 境 电 商 基 于 海 外 销 售, 作 为 个 人 自 用 物 品 邮 寄 的 方 式 完 成 保 健 品 进 口, 仅 需 符 合 原 产 国 的 药 监 标 准, 大 幅 降 低 了 海 外 品 牌 的 落 地 壁 垒 以 澳 洲 品 牌 Blackmore's 为 例, 尽 管 公 司 未 正 式 进 入 中 国 市 场, 但 受 益 于 2014 年 下 半 年 国 内 进 口 跨 境 开 放 试 点, 公 司 2015 财 年 销 售 较 上 年 大 幅 增 长 36% 至 4.71 亿 澳 元 根 据 公 司 估 算, 跨 境 试 点 开 放 1 年 以 来 公 司 对 中 国 的 被 动 销 售 ( 体 现 为 在 澳 洲 本 土 零 售 商 完 成 8 / 25

9 销 售, 然 后 邮 寄 至 中 国 ) 金 额 已 达 到 约 6600 万 澳 币, 占 总 收 入 的 14% 根 据 行 业 专 家 调 研,2014 年 淘 宝 渠 道 保 健 品 销 售 额 约 100 亿 元 左 右, 其 中 跨 境 渠 道 销 售 占 比 已 达 到 30% 图 7: 海 外 保 健 品 品 牌 申 请 国 内 保 健 品 批 准 证 书 流 程 数 据 来 源 :CFDA 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 8:CFDA 保 健 品 许 可 持 有 量 (2015 年 9 月 ) 汤 臣 倍 健 天 狮 无 极 限 安 利 中 国 昂 立 GNC NBTY Swisse 数 据 来 源 :CFDA 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 4: 受 益 于 国 内 跨 境 电 商 开 放,Blackmores 2015 财 年 收 入 及 营 业 利 润 大 幅 增 长 ( 澳 元, 百 万 ) FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 销 售 收 入 同 比 增 速 4.2% 12.0% 7.3% 9.1% 11.3% 25.2% 6.2% 36.0% 营 业 利 润 同 比 增 速 5.4% 19.0% 15.0% 13.3% 1.0% -8.6% 3.4% 80.4% 数 据 来 源 :Bloomberg 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 3. 海 外 保 健 品 跨 境 电 商 市 场 估 算 : 展 望 300 亿 体 量 市 场 保 健 品 电 商 正 处 于 高 速 发 展 期, 参 照 各 品 类 电 商 渗 透 率 以 及 专 家 访 谈 数 据, 我 们 估 算 至 2018 年 全 行 业 线 上 零 售 额 将 达 到 约 316 亿 元, 较 当 前 市 场 体 量 扩 张 2-3 倍, 其 中 跨 境 渠 道 增 速 将 显 著 高 于 线 上 渠 道 总 体 我 们 预 计 行 业 龙 头 将 占 据 约 20% 的 市 场 份 额, 对 应 63.2 亿 元 终 端 零 售, 我 们 的 估 算 基 于 如 下 假 设 : 1) 海 外 品 牌 将 以 一 般 电 商 和 跨 境 电 商 作 为 主 要 的 销 售 渠 道, 因 为 根 据 NBTY 和 GNC 的 经 验, 海 外 品 牌 获 取 CFDA 的 许 可 将 极 为 困 难 9 / 25

10 2) 保 健 品 产 品 标 准 化 程 度 高, 单 价 / 运 费 比 优, 在 性 质 上 相 当 适 合 电 商 销 售 2014 年 美 国 线 上 保 健 品 销 售 额 为 40 亿 美 元, 占 行 业 销 售 额 的 22% 对 国 内 市 场 而 言, 我 们 认 为 保 健 品 的 电 商 渗 透 将 与 户 外 及 化 妆 品 行 业 近 似 3) 根 据 诸 服 装 品 类 的 经 验, 我 们 预 估 保 健 品 电 商 将 在 3-4 年 内 达 到 增 长 稳 态 4) 因 线 上 流 量 集 中 度 更 高, 我 们 预 计 线 上 集 中 度 将 高 于 线 下 表 5: 预 计 2018 年 线 上 保 健 品 销 售 额 将 达 到 316 亿 元 ( 人 民 币, 十 亿 ) E 2016E 2017E 2018E 中 国 保 健 品 行 业 规 模 同 比 增 速 20.0% 11.1% 10.0% 9.1% 8.3% 7.7% 线 上 保 健 品 零 售 同 比 增 速 64% 42% 21% 12% 电 商 渗 透 率 11.1% 16.5% 21.5% 24.0% 25.0% 数 据 来 源 :Bain 专 家 调 研 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 估 算 表 6: 预 计 国 内 线 上 保 健 品 渗 透 率 接 近 户 外 和 化 妆 品 男 装 家 纺 户 外 保 健 品 ( 美 国 ) 化 妆 品 电 商 渗 透 率 ~ 15% 15%-20% 25%-30% 22% ~30%* 标 准 化 程 度 * 专 家 调 研 数 据 来 源 :IBIS World 专 家 调 研 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 7: 行 业 龙 头 终 端 2018 年 零 售 额 敏 感 性 分 析 ( 人 民 币, 百 万 ) 电 商 渗 透 率 市 场 集 中 度 20% 25% 30% 15% 3, , , % 5, , , % 6, , ,475.8 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 预 测 ( 三 ) 投 资 策 略 及 标 的 从 整 条 价 值 链 上 观 察, 我 们 认 为 保 健 品 跨 境 将 从 预 示 着 两 方 面 的 潜 在 投 资 机 会 : 1) 海 外 品 牌 : 进 口 跨 境 模 式 的 发 展 极 大 的 降 低 了 海 外 保 健 品 牌 进 驻 中 国 市 场 的 壁 垒, 海 外 品 牌 由 此 有 望 获 得 收 入 和 利 润 端 的 快 速 扩 张 我 们 认 为 在 跨 境 电 商 背 景 下 理 想 的 投 资 标 的 应 已 有 强 势 核 心 单 品 以 集 聚 客 流, 同 时 具 备 较 小 的 体 量 以 获 得 更 高 的 业 绩 弹 性 就 这 一 逻 辑 建 议 关 注 澳 洲 品 牌 Blackmores (BLK.AU) 及 为 合 生 元 (1112.HK) 并 购 的 Swisse 2) 跨 境 供 应 链 企 业 : 在 行 业 高 速 发 展 期, 海 外 货 源 的 保 障 海 关 关 系 的 打 通 以 及 保 税 仓 资 源 的 掌 握 构 成 了 行 业 的 主 要 壁 垒 除 品 牌 商 外, 我 们 认 为 供 应 链 企 业 亦 是 价 值 链 中 确 定 收 益 的 标 的, 建 议 关 注 A 股 投 资 布 局 投 资 跨 境 供 应 链 企 业 有 棵 树 的 汤 臣 倍 健 10 / 25

11 表 8: 主 要 保 健 品 企 业 财 务 数 据 对 比 投 资 策 略 商 业 贸 易 ( 百 万 美 元 ) 收 入 Blackmore( BKL.AU) GNC (GNC.N) 2,072 2,430 2,630 2,613 NBTY 2,864 3,000 3,163 3,206 汤 臣 倍 健 ( SZ) 收 入 增 速 Blackmore( BKL.AU) 15.3% 23.3% -5.1% 23.2% GNC (GNC.N) 17.3% 8.2% -0.7% NBTY 4.7% 5.4% 1.4% 汤 臣 倍 健 ( SZ) 62.5% 43.3% 14.6% 毛 利 率 Blackmore( BKL.AU) 66.4% 65.3% 63.6% 67.6% 68.7% GNC (GNC.N) 36.4% 38.3% 37.8% 37.5% NBTY 42.7% 46.4% 46.2% 45.7% 汤 臣 倍 健 ( SZ) 64.2% 63.4% 64.7% 66.0% 营 业 利 润 率 Blackmore( BKL.AU) 17.7% 16.0% 11.7% 11.4% 15.1% GNC (GNC.N) 13.7% 17.6% 17.5% 16.8% NBTY 8.3% 13.1% 0.9% 3.2% 汤 臣 倍 健 ( SZ) 27.7% 28.0% 31.7% 31.0% 数 据 来 源 :Bloomberg 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 11 / 25

12 三 近 期 行 业 及 公 司 资 讯 9 月 份 行 业 及 公 司 资 讯 行 业 重 要 新 闻 资 料 来 源 内 容 摘 要 截 止 9 月, 全 国 23 个 城 市 累 计 验 放 清 单 1.42 亿 份 上 半 年 对 跨 境 电 商 上 半 年 交 易 外 贸 易 低 迷, 但 跨 境 电 子 商 务 仍 然 呈 现 出 蓬 勃 的 发 展 态 势 跨 规 模 为 2 万 亿, 同 比 增 境 电 商 交 易 规 模 为 2 万 亿, 同 比 增 长 42.8%, 占 我 国 进 出 口 长 42.8%, 占 进 出 口 总 总 值 的 17.3% 其 中 B2B 交 易 占 比 91.9%, 交 易 额 达 5.8 万 亿 值 的 17.3% 元, 同 比 增 长 29%;B2C 交 易 占 比 8.1 实 体 零 售 市 场 上 半 年 普 遍 低 迷, 一 半 以 上 业 绩 出 现 负 增 长 上 半 年 统 计 的 101 家 零 售 企 业 中, 有 42 家 零 售 企 业 的 业 绩 出 现 负 增 长 同 业 并 购 和 异 业 合 作 的 频 繁, 传 统 零 售 商 加 快 开 放 电 商 业 务 ; 本 地 大 量 超 市 入 驻 各 种 O2O 平 台 8 月 份 大 型 企 业 销 售 提 速,1-8 月 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 长 10.5% 上 半 年 中 国 电 子 商 务 交 易 额 达 7.63 万 亿 元, 同 比 增 长 30.4% 中 国 连 锁 经 营 协 会 8 月 份 大 型 企 业 销 售 提 速,1 至 8 月 累 计 实 现 社 会 消 费 品 零 售 总 额 19.1 万 亿 元, 同 比 增 长 10.5% 零 售 餐 饮 企 业 销 售 额 同 比 分 别 增 长 7.9% 和 8.9%; 全 国 餐 饮 收 入 亿 元, 同 比 增 长 11.7%; 重 点 零 售 企 业 网 上 商 品 零 售 额 同 比 增 长 35.6%, 占 社 会 消 费 品 零 售 总 额 的 比 重 为 9.8% 其 中,B2B 交 易 额 达 5.8 万 亿 元, 同 比 增 长 28.8% 网 络 零 售 市 场 交 易 规 模 达 1.61 万 亿 元, 同 比 增 长 48.7% 其 中, 实 物 商 品 网 上 零 售 额 18,653 亿 元, 增 长 35.6%; 非 实 物 商 品 网 上 零 售 额 3748 亿 元, 增 长 41.4% B2C 网 络 零 售 市 场, 天 猫 排 名 第 一, 占 57.7% 份 额 ; 京 东 名 列 第 二, 占 据 25.1% 份 额 ; 苏 宁 易 购 位 于 第 三, 占 3.4% 份 额 公 司 重 要 新 闻 资 料 来 源 内 容 摘 要 阿 里 巴 巴 京 东 1. 宣 布 双 11 计 划 将 聚 焦 全 球 化, 与 麦 德 龙 合 作 开 设 德 国 馆 ; 实 体 商 业 苏 宁 银 泰 将 参 与 双 向 苏 宁 云 商 投 资 283 亿, 携 手 进 行 互 联 网 金 融 布 局 ; 农 村 淘 宝 和 美 国 爱 科 达 成 合 作, 将 在 农 资 市 场 展 开 合 作 ; 旗 下 菜 鸟 网 络 与 美 国 邮 政 签 署 战 略 合 作, 将 提 供 跨 境 物 流 服 务 ; 拟 收 购 新 浪 体 育, 新 浪 拟 将 新 浪 体 育 业 务 装 入 独 立 子 公 司 并 分 拆 上 市 1. 全 球 购 与 两 大 澳 洲 知 名 品 牌 达 成 战 略 合 作 ; 瑞 士 奢 侈 腕 表 品 牌 泰 格 豪 雅 将 正 式 入 驻 京 东 ; 与 美 的 签 署 战 略 合 作 协 议, 开 展 深 度 协 同 型 供 应 链 2. 宣 布 10 亿 美 元 股 票 回 购 计 划, 相 当 于 市 值 的 3% 3.O2O 平 台 京 东 到 家 入 驻 9 个 城 市 周 边 3 公 里 内 可 通 过 京 东 到 家 APP 下 单,2 小 时 内 送 货 12 / 25

13 苏 宁 百 度 亚 马 逊 沃 尔 玛 投 资 策 略 商 业 贸 易 1. 苏 宁 云 商 获 得 阿 里 巴 巴 283 亿 投 资, 进 驻 万 达 广 场, 发 展 O2O 战 略 2. 苏 宁 易 付 宝 进 驻 全 家 1300 家 便 利 店, 易 付 宝 + 本 地 生 活 模 式 再 次 落 地, 用 户 已 达 到 1.3 亿 3. 苏 宁 的 互 联 网 零 售 商 品 供 应 链 已 成 型, 未 来 将 集 中 苏 宁 超 市 此 外 将 加 快 国 际 化 步 伐, 公 司 旗 下 乐 购 仕 今 年 上 半 年 同 比 大 涨 123% 1. 百 度 发 布 百 连 平 台, 基 于 手 机 百 度 百 度 地 图 百 度 糯 米 为 服 务 提 供 商 提 供 统 一 入 口 百 度 糯 米 提 出 O2O 生 态 战 略 : 一 方 面 开 放 自 身 用 户 和 流 量, 另 一 方 面 接 入 更 多 第 三 服 务 商 2. 百 度 世 界 大 会 发 布 服 务 智 能 机 器 人 助 手 度 秘 依 托 百 度 强 大 的 搜 索 技 术 和 智 能 交 互 技 术, 通 过 人 机 对 话 理 解 用 户 的 需 求, 成 为 用 户 和 商 户 连 接 匹 配 的 桥 梁 1. 日 本 亚 马 逊 开 始 深 化 直 邮 中 国 业 务, 新 增 母 婴 和 保 温 杯 两 个 热 门 品 类 ; 亚 马 逊 中 国 将 与 英 国 贸 易 携 手, 为 中 国 消 费 者 提 供 更 多 英 国 品 牌 及 快 捷 的 跨 国 递 送 服 务 2. 亚 马 逊 外 卖 O2O 正 式 在 西 雅 图 上 线, 旨 在 通 过 外 卖 入 口 切 入 本 地 商 务 沃 尔 玛 未 来 三 个 月 计 划 在 湖 北 福 建 上 海 四 川 等 地 继 续 开 设 全 新 门 店 继 续 升 级 现 有 门 店 加 强 食 品 安 全, 与 本 土 供 应 商 共 赢 发 展 ; 明 确 了 电 商 发 展 战 略, 本 地 大 量 超 市 入 驻 各 种 O2O 平 台 携 程 携 程 开 辟 微 商 新 战 场, 将 国 内 国 际 酒 店 机 票 资 源 也 向 微 店 主 开 放 并 与 三 星 达 成 合 作, 将 进 军 韩 国 旅 游 家 乐 福 1. 在 台 湾 加 速 开 店, 于 台 湾 林 口 开 出 全 台 第 77 家 店 面, 明 年 将 突 破 100 家 2. 将 在 中 国 设 6 大 配 送 中 心, 将 实 现 对 全 国 200 多 家 大 卖 场 的 覆 盖, 并 全 力 支 持 家 乐 福 网 上 商 城, easy 家 乐 福 便 利 店 等 的 发 展 公 司 重 要 公 告 资 料 来 源 内 容 摘 要 刚 泰 股 份 爱 施 德 1. 公 司 发 布 员 工 持 股 计 划, 筹 集 不 超 过 2,000 万 元, 不 超 过 股 本 总 额 的 10% 同 时 以 4.9 亿 股 为 基 数, 向 股 东 每 10 股 转 增 12 股 合 计 转 增 5.9 亿 股, 转 增 后 总 股 本 为 10.8 股 2. 公 司 控 股 股 东 刚 泰 集 团 增 持 公 司 115 万 股, 累 计 增 持 976 万 股 ( 占 比 2 %), 合 计 持 有 公 司 股 份 3,354 万 股 ( 占 比 6.8%), 刚 泰 集 团 刚 泰 矿 业 刚 泰 咨 询 合 计 持 有 公 司 股 份 2.3 亿 股 ( 占 比 47%) 3. 公 司 全 资 孙 公 司 国 鼎 黄 金 刚 泰 黄 金 分 别 申 请 6,250 万 元 7,900 万 元 贷 款, 公 司 为 其 提 供 连 带 责 任 担 保 1. 公 司 非 公 开 发 行 A 股 4,135 万 股 募 集 资 金 4.0 亿 元,9 月 14 日 停 牌,9 月 16 日 开 市 起 复 牌, 发 行 价 格 为 9.67 元 / 股 13 / 25

14 大 商 股 份 轻 纺 城 潮 宏 基 跨 境 通 茂 业 物 流 杭 州 解 百 西 安 民 生 投 资 策 略 商 业 贸 易 2. 公 司 控 股 股 东 神 州 通 投 资 质 押 公 司 3,000 万 无 限 售 条 件 流 通 股 ( 占 比 5.3%), 购 回 日 为 2016 年 12 月 15 日 目 前 神 州 通 持 有 公 司 无 限 售 条 件 流 通 股 56.2 亿 股 ( 占 比 56%), 处 于 质 押 状 态 的 为 4.4 亿 股 ( 占 比 44.2%) 3. 公 司 全 资 子 公 司 西 藏 酷 爱 拟 使 用 1 亿 元 投 资 筹 设 人 寿 保 险 股 份 有 限 公 司, 出 资 总 额 将 占 项 目 总 额 的 10% 1. 公 司 吸 收 合 并 大 商 国 际, 并 承 接 大 商 股 份 2,586 万 股 股 份 ( 占 比 8.8%) 权 益 变 动 后 直 接 持 有 大 商 股 份 3,149 万 股 ( 占 比 10.7%) 2. 公 司 控 股 子 公 司 莱 卡 门 拟 向 银 行 申 请 4.2 亿 元 借 款, 公 司 为 其 提 供 担 保 1. 公 司 完 成 收 购 浙 江 中 国 轻 纺 城 网 络 有 限 公 司 75% 股 权 事 项 2.. 公 司 向 第 一 大 股 东 开 发 公 司 非 公 开 发 行 1.9 亿 股 普 通 股, 总 股 本 由 6.2 亿 股 增 至 8.1 亿 股 变 动 后 开 发 公 司 持 有 限 售 股 2.4 亿 ( 占 比 23.2%) 1. 公 司 因 筹 划 重 大 收 购 事 项, 申 请 自 9 月 9 日 起 停 盘 2. 公 司 全 资 子 公 司 前 海 潮 尚 拟 出 资 4,364 万 元 认 缴 拉 拉 米 新 增 注 册 资 本, 同 时 出 资 1,818 万 元 受 让 安 建 投 资 持 有 拉 拉 米 的 股 权 交 易 完 成 后 合 计 持 有 拉 拉 米 增 资 后 17% 股 权 1. 公 司 股 东 杨 建 新 增 持 15 万 股 ( 占 比 0.07%); 徐 佳 东 增 持 14.8 万 股 ( 占 比 0.07%), 增 持 后 杨 建 新 持 有 股 份 4,818 万 股 ( 占 比 22.8%), 徐 家 东 持 有 4,291 万 股 ( 占 比 20.26%) 2. 公 司 发 布 半 年 度 权 益 分 派 方 案, 以 现 有 总 股 本 2.2 亿 股 为 基 数, 以 资 本 公 积 金 向 全 体 股 东 每 10 股 转 增 20 股, 分 红 后 总 股 本 增 至 6.4 亿 股 3. 公 司 股 东 新 余 睿 景 质 押 公 司 无 限 售 条 件 的 流 通 股 321 万 股 ( 占 比 1.5%), 新 余 睿 景 共 持 有 本 公 司 股 份 9,380 万 股 ( 占 比 4.4%) 1. 公 司 因 重 大 资 产 收 购 需 支 付 10 亿 元,, 抵 押 全 资 子 公 司 茂 业 控 股 的 房 产 申 请 授 信 6 亿 元 2. 公 司 确 定 向 控 股 股 东 中 兆 投 资 转 让 其 持 有 的 茂 业 控 股 100% 的 股 权, 交 易 价 格 为 14.1 亿 元, 交 易 构 成 重 大 资 产 重 组 公 司 控 股 孙 公 司 杭 州 大 厦 向 百 大 置 业 增 资 方 案 实 施 完 毕, 处 置 额 7.9 亿 元, 增 资 后 杭 州 大 厦 持 有 百 大 置 业 30% 股 份 1. 公 司 全 资 子 公 司 兴 正 元 购 物 中 心 (1) 拟 购 买 海 航 商 业 持 有 的 兴 正 元 购 物 中 心 67.6% 股 权 和 1.1 万 平 方 米 房 产 (3) 拟 向 西 安 鼎 盛 典 当 增 资 2000 万 元 2. 公 司 控 股 股 东 海 航 商 业 拟 将 其 子 公 司 民 生 家 乐 61% 的 股 权 出 让 给 西 安 民 生, 转 让 价 款 为 1891 万 元 公 司 非 公 开 发 行 新 增 股 份 1.7 亿 股 ( 占 比 13.3%), 海 航 商 业 控 股 认 购 本 次 1 亿 股 3. 公 司 拟 非 公 开 发 行 不 超 过 24.4 亿 股, 募 集 不 超 过 132 亿 元 资 金 购 买 供 销 大 集 100% 的 股 权 14 / 25

15 海 宁 皮 城 公 司 拟 终 止 与 财 通 基 金 等 对 象 的 非 公 开 发 行 方 案, 并 筹 划 新 的 发 行 方 案, 本 次 拟 非 公 开 发 行 股 票 不 超 过 1.5 亿 股, 募 集 资 金 总 额 不 超 过 17.4 亿 元 昆 百 大 A 1. 公 司 拟 发 行 不 超 过 7 亿 元 债 券, 期 限 不 超 过 3 年 ; 全 资 子 公 司 昆 百 大 商 业 拟 申 请 1 亿 元 综 合 授 信, 公 司 以 新 纪 元 广 场 停 车 楼 为 抵 押 物 提 供 担 保 2. 公 司 调 整 2015 年 半 年 度 权 益 分 派 方 案, 以 4.65 亿 股 为 基 数, 每 10 股 转 增 股, 合 计 转 增 7.05 亿 股 数 据 来 源 : 互 联 网 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 四 重 点 公 司 跟 踪 分 析 ( 一 ) 永 达 汽 车 : 专 注 线 下 竞 争 壁 垒 的 构 建, 打 造 互 联 网 + 汽 车 服 务 生 态 圈 行 业 低 潮 方 显 内 功 修 为, 打 造 互 联 网 + 汽 车 服 务 生 态 圈 永 达 汽 车 是 国 内 最 早 也 是 最 优 秀 的 4S 汽 车 经 销 商 之 一, 先 后 进 入 汽 车 经 营 租 赁 (2000) 二 手 车 (2003) 融 资 租 赁 (2013) 和 独 立 售 后 维 修 (2013) 等 领 域, 并 通 过 与 阿 里 汽 车 易 车 优 信 拍 等 互 联 网 巨 头 战 略 合 作, 构 建 以 长 三 角 为 核 心 覆 盖 全 国 主 要 城 市 的 线 下 线 下 互 动 的 O2O 汽 车 服 务 生 态 圈 1H2015, 永 达 新 车 销 售 规 模 达 到 5.14 万 辆, 同 比 增 长 11.7%(VS 行 业 整 体 1.4%), 其 中 豪 华 / 超 豪 华 品 牌 销 量 同 比 增 长 22%, 占 比 达 到 61% 营 收 归 母 净 利 润 同 比 分 别 增 长 11.6% 和 6.3% 远 胜 于 同 业 的 经 营 数 据 来 源 于 公 司 一 流 的 经 营 管 理 能 力 后 服 务 市 场 的 提 前 布 局 和 大 力 发 展 新 车 销 售 放 缓, 行 业 低 潮 彰 显 内 功 修 为, 我 们 认 为 永 达 汽 车 有 望 脱 颖 而 出 专 注 线 下 竞 争 壁 垒 的 构 筑, 四 大 板 块 协 同 作 战 相 比 同 行, 我 们 更 加 认 可 永 达 汽 车 的 转 型 举 措 :1) 转 型 更 早 更 快 : 永 达 2013 年 起 即 开 始 全 面 互 联 网 & 后 市 场 转 型, 并 引 进 专 业 人 才 成 立 独 立 子 公 司 以 合 伙 人 制 度 激 励 内 部 创 业 ;2) 专 注 线 下 服 务 能 力 提 升, 与 互 联 网 巨 头 结 盟 : 经 销 商 的 优 势 在 于 线 下 网 点 和 产 业 链 资 源, 永 达 与 互 联 网 龙 头 结 盟, 专 注 于 自 身 擅 长 的 线 下 门 店 和 业 务 流 程 改 造, 将 线 上 交 给 合 作 伙 伴 的 模 式 阻 力 更 小, 也 更 容 易 成 功 ;3) 全 面 出 击, 协 同 作 战 汽 车 后 市 场 各 业 务 与 新 车 销 售 天 然 存 在 诸 多 联 系, 永 达 汽 车 在 维 修 金 融 二 手 车 和 汽 车 租 赁 四 大 板 块 全 面 出 击, 协 同 作 战, 综 合 服 务 体 验 将 更 具 竞 争 力 1H2015, 永 达 金 融 & 保 险 代 理 汽 车 租 赁 售 后 服 务 收 入 同 比 增 长 分 别 到 达 77% 54% 和 23%, 规 模 分 别 达 到 1.8 亿 元 2.2 亿 元 和 19.4 亿 元 ; 新 车 销 售 营 收 / 毛 利 占 比 已 降 至 87%/33% 美 国 经 验 :Autonation 的 估 值 回 归 之 路 美 国 新 车 销 售 放 缓 乃 至 下 滑 促 成 了 汽 车 经 销 行 业 的 兼 并 整 合, 率 先 上 市 的 Autonation 趁 机 大 举 并 购 抢 占 市 场 : 年,Autonation 年 资 本 开 支 超 过 2 亿 美 元, 营 收 相 应 从 17.9 亿 美 元 大 幅 扩 张 至 亿 美 元 2000 年 后,Autonation 门 店 不 再 扩 张, 战 略 重 心 转 向 单 店 经 营, 高 毛 利 后 市 场 业 务 弥 补 新 车 销 售 下 滑, 15 / 25

16 整 体 盈 利 能 力 平 稳 上 升 金 融 危 机 过 后,Autonation 新 车 销 售 触 底 反 弹, 五 年 新 车 销 售 CAGR=14.1%, 配 件 维 修 二 手 车 和 金 融 及 保 险 等 后 市 场 各 项 业 务 同 步 回 暖, 公 司 获 得 价 值 重 估, 迎 来 戴 维 斯 双 击 :2009 年 扭 亏 为 盈 后,Autonation 五 年 净 利 润 复 合 增 速 达 到 16.2%;PE 估 值 中 枢 从 金 融 危 机 前 的 倍 上 升 至 倍,5 年 股 价 上 涨 近 6 倍 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 相 较 于 市 场 对 汽 车 经 销 商 的 极 度 悲 观 情 绪, 我 们 偏 乐 观, 认 为 新 车 销 售 放 缓 垄 断 放 开 改 变 了 品 牌 商 和 经 销 商 过 去 极 不 对 等 的 产 业 链 地 位, 而 其 中 积 极 转 型 提 前 布 局 的 优 秀 经 销 商 一 定 不 会 缺 席 后 服 务 市 场 的 盛 宴 我 们 预 测 永 达 汽 车 年 净 利 润 分 别 为 6.96 亿 8.25 亿 和 10 亿 元, 给 予 公 司 2015 年 PE=10X-14X 估 值, 目 标 价 港 元 我 们 看 好 国 内 汽 车 服 务 消 费 后 市 场 的 巨 大 空 间 以 及 公 司 后 市 场 转 型 模 式 管 理 层 执 行 力 和 业 务 布 局, 首 次 覆 盖 给 予 公 司 买 入 评 级, 建 议 投 资 者 积 极 关 注 风 险 提 示 : 新 车 销 售 持 续 持 续 下 行 ; 汽 车 后 市 场 竞 争 加 剧 ; 互 联 网 金 融 监 管 政 策 变 化 ( 二 ) 也 看 大 众 点 评 与 美 团 合 并 : 资 本 热 潮 下 的 冷 思 考 2015 年 10 月 8 日, 大 众 点 评 与 美 团 的 正 式 宣 布 按 照 50:50, 合 并 后 的 公 司 将 估 值 亿 美 元, 短 期 内 两 家 公 司 将 维 持 独 立 运 营, 同 时 采 用 联 席 CEO 制 合 并 后 的 公 司 将 合 计 占 据 团 购 行 业 80% 份 额, 这 也 预 示 着 自 2011 年 以 来 团 购 行 业 所 经 历 的 千 团 大 战 最 终 落 下 帷 幕 然 在 资 本 的 繁 华 过 后, 我 们 认 为 行 业 发 展 过 程 中 仍 有 许 多 要 点 值 得 反 思 思 考 1: 在 经 历 了 58 和 赶 集 的 合 并, 滴 滴 和 快 的 的 合 并 后, 大 众 和 美 团 的 合 并 我 们 并 不 感 到 特 别 惊 讶 但 凡 一 个 行 业 过 了 用 户 红 利 期, 剩 下 势 均 力 敌 的 竞 争 对 手 时, 如 果 都 能 盈 利, 则 和 谐 共 赢 ; 如 果 都 不 能 盈 利, 则 合 并 结 盟 ; 如 果 有 人 盈 利 有 人 不 盈 利, 则 大 概 率 一 家 独 大 大 众 和 美 团, 一 个 成 立 12 年, 一 个 成 立 4 年, 一 个 慢, 一 个 快, 发 展 的 轨 迹 不 同, 但 最 终 殊 途 同 归 美 团 依 靠 烧 钱 模 式 弯 道 超 车, 到 今 天 来 看, 美 团 的 有 效 点 评 累 积 量 和 大 众 相 当, 而 大 众 也 推 出 了 闪 惠 模 式 血 拼 两 者 的 合 并 属 于 第 二 类, 都 不 能 盈 利, 所 以 要 合 并 结 盟 但 即 便 合 并, 仍 然 面 对 百 度 糯 米 口 碑 网 甚 至 包 括 喵 街 飞 凡 网 等 竞 争, 所 以 我 们 还 是 要 从 盈 利 模 式 的 本 质 去 分 析 这 类 公 司 是 否 有 价 值 思 考 2: 用 户 粘 性, 论 更 有 效 的 烧 钱 与 很 多 电 商 子 行 业 相 似, 团 购 模 式 极 度 依 赖 于 网 络 效 应 (network effect) 在 2011 年 行 业 发 展 的 高 峰 期, 各 团 购 网 站 均 通 过 对 用 户 和 商 家 的 补 贴 来 扩 张 交 易 规 模, 希 望 藉 此 向 上 游 争 取 更 为 优 惠 的 报 价, 进 而 提 升 对 消 费 者 的 吸 引 力 然 而 与 京 东 烧 钱 物 流 获 得 更 佳 的 客 户 体 验 和 经 营 效 率, 视 频 网 站 烧 钱 IP 获 得 更 广 媒 体 资 源 不 同, 团 购 网 站 依 靠 补 贴 创 造 价 格 优 势 的 方 式 并 没 未 在 短 期 内 提 升 客 户 体 验 和 用 户 粘 性 而 随 着 定 价 的 回 复, 消 费 者 极 易 转 换 至 竞 品 平 台, 这 导 致 团 购 网 站 的 流 量 成 本 持 续 高 涨 对 比 线 下 零 售, 二 者 的 差 别 类 似 于 Everyday Low Price 和 短 期 的 折 扣 促 销, 前 者 的 资 源 用 于 投 入 IT 物 流 等 核 心 要 件, 通 过 成 本 降 低 维 持 长 期 的 价 格 优 势, 而 16 / 25

17 后 者 带 来 的 客 流 增 长 则 会 在 短 期 内 消 逝 投 资 策 略 商 业 贸 易 回 溯 来 看, 虽 然 团 购 行 业 最 终 出 现 美 团 点 评 两 家 绝 对 龙 头, 但 2011 年 8 月 以 来 ( 网 站 数 超 过 5000 家 ) 长 达 3 年 多 的 整 合 期 和 不 足 4% 的 存 活 率 对 资 本 的 消 耗 是 显 著 的 思 考 3: 关 于 盈 利 的 来 源 和 变 现 的 可 能 性 虽 然 可 以 承 担 短 期 亏 损, 但 盈 利 仍 然 是 电 商 企 业 最 终 目 标 电 商 企 业 的 变 现 来 源 通 常 有 3 种, 即 向 商 家 收 费 ( 例 如 阿 里 的 广 告 变 现 模 式 ) 向 用 户 收 费 ( 例 如 腾 讯 游 戏 ) 和 向 效 率 收 费 ( 例 如 京 东 供 应 链 效 率 ) 我 们 认 为 最 为 理 想 的 路 径 应 是 通 过 改 造 行 业 商 业 模 式 带 来 产 业 链 效 率 的 提 升, 例 如 打 车 软 件 降 低 出 租 车 空 置 率, 点 评 类 网 站 提 升 帮 助 餐 饮 管 理 预 定, 提 升 翻 台 率 等, 如 此 增 量 收 益 可 在 客 户 商 家 和 电 商 平 台 电 商 间 分 享, 生 态 圈 亦 可 获 得 良 性 发 展 向 商 家 收 费 模 式 则 需 要 考 虑 商 家 投 入 / 收 益, 而 向 用 户 收 费 的 模 式 则 最 为 困 难, 且 应 尽 量 聚 焦 刚 需 ( 例 如 Girl,Game, Gamble) 思 考 4: 团 购 业 务 的 价 值 过 去 的 资 本 烧 钱, 放 大 了 需 求 和 供 给 ( 就 如 打 车, 停 止 补 贴 后, 用 户 和 车 辆 都 少 了 ; 但 仍 然 有 留 存 用 户 和 车 辆, 说 明 是 有 价 值 ) 团 购 这 个 业 务 的 价 值 在 哪 里? 我 们 认 为 主 要 还 是 想 打 造 一 个 用 户 线 下 生 活 服 务 类 产 品 消 费 的 入 口, 从 而 获 得 广 告 价 值 ( 一 方 面 流 量 从 PC 端 向 移 动 端 转, 基 于 LBS 的 移 动 入 口 极 具 广 告 价 值 ; 另 一 方 面 线 下 很 多 服 务 类 项 目 毛 利 率 高, 有 能 力 也 有 意 愿 支 付 广 告 费 用 ) 从 盈 利 模 式 的 角 度 看, 可 以 把 他 们 理 解 为 是 线 下 的 阿 里 巴 巴 思 考 5:O2O 电 商 的 下 一 个 风 口 前 端 的 O2O 烧 钱, 很 多 服 务 类 项 目 涌 现, 我 们 目 前 关 注 并 且 看 好 的 是 最 后 三 公 里 1 小 时 配 送 体 系, 这 是 一 个 完 全 新 增 的 需 求, 无 论 是 外 卖 超 市 代 购 商 务 文 件 传 递 干 洗 衣 物 宠 物 O2O 等, 都 需 要 一 个 24 小 时 待 命 密 度 极 大 的 网 络 而 且 这 个 网 络 有 规 模 效 应 随 着 用 户 付 费 意 愿 的 加 强, 这 个 领 域 也 有 清 晰 的 盈 利 模 式, 就 是 物 流 配 送 费 ( 三 ) 十 一 黄 金 周 消 费 数 据 点 评 : 整 体 企 稳 趋 势 渐 明, 四 季 度 弱 复 苏 或 可 期 整 体 消 费 数 据 企 稳, 四 季 度 弱 复 苏 可 期 据 商 务 部 统 计 数 据 显 示, 十 一 黄 金 周 7 天 全 国 零 售 和 餐 饮 企 业 销 售 总 额 约 亿 元, 同 比 增 长 11% 尽 管 增 速 同 比 14 年 十 一 继 续 下 滑 1.1pp, 但 环 比 来 看, 今 年 十 一 黄 金 周 消 费 增 速 与 春 节 黄 金 周 持 平, 社 零 增 速 自 4 月 见 底 10% 后 企 稳 并 逐 月 温 和 回 升 (8 月 同 比 增 长 10.8%, 创 年 内 新 高 ) 考 虑 到 节 前 分 流 效 应 ( 今 年 中 秋 国 庆 仅 相 隔 3 天 ), 我 们 认 为 整 体 消 费 明 显 企 稳, 伴 随 CPI 回 升 (8 月 1.96%VS1 月 0.76%), 四 季 度 整 体 消 费 弱 复 苏 或 可 期 消 费 升 级 & 政 策 刺 激, 中 西 部 耐 用 品 消 费 值 得 期 待 国 内 消 费 从 吃 喝 到 玩 乐 的 整 体 消 费 升 级 趋 势 明 显, 但 不 同 地 区 差 异 较 大 一 线 城 市 消 费 升 级 体 现 为 电 影 娱 乐 ( 国 庆 全 国 电 影 票 房 / 观 影 人 次 同 比 增 长 17 / 25

18 70%/85%) 出 境 游 ( 上 海 广 州 国 庆 赴 日 出 境 人 数 同 比 分 别 增 长 68% 40%) 等 消 费 快 速 增 长, 而 中 西 部 二 三 线 城 市 的 消 费 升 级 或 更 多 转 化 为 高 档 & 耐 用 品 消 费 特 别 是 受 益 政 策 刺 激 的 汽 车 成 为 黄 金 周 消 费 突 出 亮 点, 杭 州 (+43.9%) 无 锡 (+33.9%) 四 川 (+32.7%) 等 多 地 黄 金 周 汽 车 销 售 均 大 幅 增 长 未 来 房 地 产 政 策 刺 激 下 家 电 等 地 产 相 关 消 费 也 将 受 益 一 线 城 市 企 稳 回 升, 中 西 部 & 二 三 线 城 市 面 临 更 多 压 力 分 区 域 看, 相 比 北 京 (15 年 9.3%VS14 年 9.2%) 上 海 (15 年 10.3%VS14 年 10.4%) 广 州 (15 年 8%VS14 年 -4.5%) 等 一 线 城 市 消 费 明 显 的 企 稳 表 现, 中 西 部 & 低 级 别 城 市 尽 管 绝 对 增 速 依 然 较 快, 但 下 行 压 力 明 显 除 少 数 如 重 庆 (15 年 13.2%VS14 年 12.5%, 上 半 年 11%GDP 增 速 句 全 国 31 个 省 市 之 首 ) 等 表 现 尚 可 外, 济 南 (15 年 12.6%VS14 年 14.2%) 南 京 (15 年 11.2%VS14 年 15%) 苏 州 (15 年 7.2%VS14 年 8%) 西 安 (15 年 10.2%VS14 年 15.8%). 成 都 (15 年 11%VS14 年 14.2%) 等 重 点 城 市 消 费 增 速 同 比 均 出 现 明 显 下 滑, 且 不 同 城 市 之 间 分 化 明 显 加 大 我 们 认 为 国 内 宏 观 经 济 增 速 下 台 阶 对 消 费 的 压 制 从 东 部 一 二 线 城 市 向 中 西 部 & 低 级 别 城 市 扩 散 效 应 明 显, 中 西 部 & 低 级 别 城 市 商 品 消 费 增 速 将 面 临 更 多 压 力 风 险 提 示 : 宏 观 经 济 持 续 下 行 ;CPI 走 低 回 落 ( 四 ) 王 府 井 调 研 纪 要 总 经 理 在 会 上 发 言, 指 明 公 司 未 来 转 型 工 作 将 围 绕 几 大 模 式 展 开 : 一 互 联 网 条 件 下 的 新 商 业 模 式 提 升 商 品 经 营 顾 客 经 营 能 力, 在 去 年 基 础 上 继 续 完 善 从 今 年 1 月 开 始, 百 货 大 楼 东 安 商 场 完 成 深 度 联 营, 产 品 上 线 二 百 货 的 业 态 创 新 (1) 上 海 百 联 香 港 利 丰 成 立 合 资 公 司, 共 同 探 索 自 有 品 牌 和 产 品 自 营, 试 图 改 善 企 业 单 一 的 招 商 盈 利 模 式 ; (2) 经 营 变 革 : 超 市 从 百 货 中 独 立, 独 立 管 理 (3) 业 态 拓 展 : 购 物 中 心 + 奥 特 莱 斯 明 年 开 始 有 4-5 家 购 物 中 心 开 业 ( 西 安 郑 州 等 ), 同 时 现 有 百 货 向 购 物 中 心 方 向 改 造 洛 阳 二 店 已 经 开 业, 基 于 原 有 百 货 向 购 物 中 心 方 向 调 整, 品 类 结 构 亦 向 购 物 中 心 清 晰, 无 论 是 集 客 能 力 还 是 利 润 水 平 均 有 显 著 提 升 其 余 门 店, 乐 山 店 10 月 1 日 前 将 开 店 长 沙 2 店 年 内 开 业 (4) 奥 特 莱 斯 : 目 前 Outlets 没 有 纳 入 上 市 公 司 口 径, 但 从 今 年 7 月 1 日 开 始, 春 天 体 系 都 归 入 王 府 井 上 市 公 司 托 管 今 明 两 年 将 有 3-4 个 奥 特 莱 斯 开 店 在 国 内 市 场 条 件 下,Outlets 的 运 营 管 理 人 才 比 较 短 缺, 品 牌 商 的 要 求 比 较 高, 公 司 这 类 具 备 成 熟 运 营 经 验 的 公 司 将 具 备 竞 争 优 势 三 变 革 创 新 (1) 总 部 职 能 组 织 结 构 的 调 整 ; 建 立 四 大 板 块 : 百 货 购 物 中 心 奥 特 莱 斯 线 上 电 商 超 市 没 有 单 独 分 离 出 板 块, 因 为 处 于 相 对 饱 和 期 并 且 受 电 商 冲 击 大 (2) 产 权 结 构 : 管 理 者 跟 投 因 为 涉 及 到 国 有 产 权, 目 前 是 不 碰 存 量, 未 来 在 18 / 25

19 每 个 新 项 目 会 有 管 理 层 持 股 激 励 此 外 更 加 市 场 化, 比 如 购 物 中 心 的 管 理 层 和 恒 大 合 资, 结 合 商 业 地 产 公 司 + 商 业 管 理 公 司 的 优 势 完 成 两 个 任 务, 一 是 通 过 恒 大 地 产 更 快, 更 好 的 发 展 商 业 物 业 ; 二 是 商 业 管 理 公 司 利 用 王 府 井 的 优 势, 提 升 门 店 效 率 目 前 在 合 资 公 司 里 已 经 嵌 入 管 理 层 股 份, 除 了 做 好 自 身 项 目 以 外, 敞 开 权 限 允 许 承 接 外 部 项 目, 对 外 提 供 购 物 中 心 的 设 计 咨 询 管 理 的 等 服 务 (3) 亏 损 店 调 整 : 郑 州 店 开 始 部 分 退 租 一 层, 让 业 主 自 己 做 功 能 并 且 调 整 商 品, 全 年 预 计 亏 损 额 在 1500 万 元,; 抚 顺 店 办 理 关 店, 会 对 当 期 业 绩 造 成 冲 击 ; 福 州 店 的 处 理 方 案 将 在 年 底 公 布 四 运 营 情 况 公 司 前 3 季 度 总 体 经 营 平 稳, 同 去 年 相 比 利 润 端 向 好, 主 要 收 益 与 定 期 存 款 和 信 托 到 期 影 响 Q&A Q1: 全 渠 道 的 进 展 情 况, 具 体 完 成 了 哪 些 工 作, 进 展 中 遇 到 的 问 题 和 解 决 情 况? A:2013 年 公 司 确 定 全 渠 道 的 战 略, 涉 及 到 多 层 面 的 任 务 第 一 个 层 面 是 完 成 基 本 建 设, 比 如 搭 建 商 品 管 理 信 用 平 台, 并 在 各 个 试 点 门 店 完 善 并 最 终 落 地, 同 时 完 善 顾 客 运 营 能 力, 围 绕 会 员 管 理 和 营 销 管 理 展 开 工 作 第 二 个 层 面 是 渠 道 建 设 : 首 先 是 和 大 众 点 评 微 信 百 度 糯 米 的 合 作 打 通 第 三 方 的 用 券 的 系 统, 以 券 为 媒 介 打 通 线 上 线 下 ( 线 上 发 券 线 下 使 用 ) 目 前 线 上 销 售 中 20% 的 商 品 来 自 于 线 下 渠 道 第 三 个 层 面 是 数 据 管 理 : 会 员 数 据, 商 品 的 品 类 关 系, 建 设 了 数 据 中 心, 搜 集 的 基 本 数 据, 实 现 了 会 员 的 标 签 化 工 作 的 难 点 :(1) 推 动 较 为 慎 重, 原 因 在 于 全 渠 道 不 是 全 新 的 构 建, 而 是 在 原 有 体 系 中 有 300 亿 销 售 的 基 础 平 台 上 添 加 新 功 能, 不 能 过 大 影 响 原 有 的 生 态 (2) 运 营 的 各 个 环 节 都 要 发 生 变 革, 包 括 职 责 岗 位 的 运 营 流 程, 制 度 建 设, 考 核 指 标 都 要 重 新 设 计 新 旧 的 两 套 体 系 都 要 同 时 考 虑 Q2: 关 于 国 企 改 革, 公 司 未 来 的 思 路 和 方 案? A: 国 企 改 革 的 方 向 不 是 很 明 确, 实 现 方 向 的 路 径 还 不 是 特 别 清 晰 按 照 深 化 改 革 小 组 的 会 议 精 神, 各 地 的 国 资 委 都 在 等, 具 体 的 改 革 路 径, 包 括 管 理 层 股 份, 混 合 所 有 制 的 问 题, 都 没 有 很 清 晰 的 路 径 公 司 认 为 混 合 所 有 制 是 唯 一 有 效 的 改 革 方 式, 按 照 北 京 国 资 委 的 推 进 进 度, 年 底 前 会 有 精 神 出 来, 因 此 公 司 目 前 将 进 行 的 改 革 都 集 中 在 各 项 目 的 具 体 运 营 层 面 Q3: 春 天 百 货 未 来 注 入 的 安 排? A:2013 年 大 股 东 通 过 42 亿 港 币 私 有 化 收 购 春 天, 大 股 东 的 目 的 是 提 升 上 市 公 司 的 盈 利 未 来 肯 定 是 要 进 入 上 市 公 司, 但 是 什 么 时 候 进 入, 怎 么 进 入, 在 价 格 合 适 的 时 候 进 行 安 排 Q4: 与 京 东 有 白 条 的 合 作 情 况, 未 来 是 否 有 深 度 的 合 作? A: 公 司 认 为 未 来 的 发 展 方 向 是 不 断 丰 富 公 司 的 盈 利 模 式, 基 于 现 有 资 源 提 高 变 现 能 力, 因 此 金 融 服 务 都 是 变 现 的 重 要 方 向 京 东 白 条 在 起 步 期, 急 需 要 合 作 伙 伴 公 司 关 心 的 是 社 会 资 源 的 整 合 以 为 客 户 提 供 全 方 位 的 服 务 生 态 圈 的 建 设 很 难 19 / 25

20 独 家 解 决, 公 司 的 优 势 在 商 品 的 纵 向 的 供 应 链, 而 围 绕 顾 客 的 全 方 位 的 服 务 需 要 社 会 资 源 的 引 入, 需 要 整 合 在 生 态 圈 Q5:2014 春 天 百 货 的 具 体 情 况? A: 春 天 百 货 全 年 70 亿 营 收 ( 含 税 ), 利 润 2 亿 多 2015 年 利 润 增 长 幅 度 较 大, 主 要 来 源 于 奥 特 莱 斯 的 增 长, 今 年 沈 阳 北 京 两 个 店 的 增 长 率 都 是 两 位 数 以 上, 沈 阳 的 增 速 在 25% 左 右, 北 京 10%-11% 的 水 平 未 来 两 家 奥 特 莱 斯 还 会 继 续 拓 展 目 前 沈 阳 奥 特 莱 斯 租 赁 面 积 5.3 万 平 米, 可 用 面 积 3 万 平 米, 进 驻 104 个 品 牌 下 一 步 大 股 东 会 收 购 沈 阳 的 项 目, 在 目 前 的 基 础 上 扩 建, 把 总 面 积 做 到 8-10 万 平 米 北 京 奥 特 莱 斯 是 租 赁 4.3 万 平 米, 将 近 300 个 品 牌,2015 年 的 营 业 额 超 过 20 亿 元, 积 极 与 当 地 村 乡 政 府 沟 通, 希 望 将 建 筑 面 积 提 升 至 万 平 米 的 体 量 Q6: 公 司 和 百 联 利 丰 的 具 体 合 作 情 况? A: 三 家 合 资 的 结 构 : 王 府 井 百 联 各 持 有 40%, 利 丰 20% 定 位 主 要 是 做 品 牌 经 营, 目 前 起 步 期 重 要 希 望 利 用 利 丰 的 360 个 品 牌 的 优 势, 通 过 零 售 终 端 上 来 整 理 品 牌 资 源 其 次, 由 王 府 井 和 百 联 选 择 品 牌 公 司 来 经 营, 未 来 合 资 公 司 会 创 建 3 家 共 有 的 自 有 品 牌 今 年 公 司 正 式 开 始 运 营 王 府 井 和 百 联 的 品 牌 公 司 均 已 经 做 了 准 备, 未 来 会 同 合 资 公 司 就 品 牌 问 题 进 行 探 讨 Q7:UKA 的 功 能 和 会 员 使 用 情 况? A: 目 前 以 大 兴 店 为 试 点 在 推 动, 没 有 在 集 团 中 广 泛 的 去 推 动, 需 要 继 续 寻 找 用 户 的 痛 点 现 有 的 体 系 下, 把 会 员 的 体 系 完 全 打 通, 去 进 行 试 验 目 前 来 看 使 用 的 频 次 还 是 不 高 的, 定 位 不 是 特 别 明 确 Q8: 恒 大 购 物 中 心 商 业 管 理 子 公 司 的 进 展 情 况? A: 目 前 子 公 司 的 还 没 有 开 业, 但 是 筹 备 新 店 等 工 作 已 经 开 始 未 来 符 合 条 件 的 项 目 都 会 放 在 管 理 子 公 司 的 体 系 下 目 前 已 经 对 恒 大 既 有 项 目 王 府 井 旗 下 购 物 中 心 项 目 进 行 了 深 度 的 调 研, 拿 出 了 每 一 个 店 面 的 具 体 报 告, 未 来 将 主 要 通 过 接 管 恒 大 原 有 购 物 中 心 的 方 式 展 开 同 时 王 府 井 的 既 有 项 目 的 经 营 权 转 移 也 在 筹 备 当 中, 比 如 南 充 南 昌 哈 尔 滨 购 物 中 心 项 目, 未 来 都 将 由 管 理 公 司 经 营 Q9: 购 物 中 心 管 理 中 心 及 新 项 目 管 理 层 持 股 比 例? A: 对 于 百 货 业 单 个 新 项 目, 管 理 层 持 股 将 占 10%-15%; 对 于 恒 大 购 物 中 心 项 目, 管 理 层 持 股 比 例 将 占 10% Q10: 恒 大 的 购 物 中 心 项 目 的 规 模? 如 何 收 费 及 利 润 规 划? A: 项 目 将 分 为 2 类 :(1) 类 似 大 型 综 合 百 货 店, 基 本 每 个 项 目 都 在 5 万 平 米 以 上, 最 大 的 会 有 10 万 平 米, 目 前 有 34 个 都 在 建 设 中, 在 布 局 上 与 王 府 井 有 一 定 协 同 效 应 今 年 会 有 两 个 项 目 开 始 营 运 合 作 方 式 是 多 数 是 托 管, 管 理 公 司 拿 到 管 理 费, 少 量 是 租 赁 并 收 取 租 金 (2) 相 当 一 批 属 于 社 区 商 业, 在 社 区 商 业 的 边 上 做 一 个 2-3 万 平 米 的 综 合 商 业 最 底 下 一 层 给 高 租 金 经 营 商 品 品 牌, 主 要 是 华 堂 一 类 的 综 合 零 售 店 GMS, 楼 上 专 门 提 供 给 社 区 的 院 线 和 儿 童 娱 乐 ( 大 约 4000 平 米 ), 目 前 可 做 的 有 200 多 个, 正 在 筹 备 中 准 备 开 业 的 有 80 多 个 合 作 方 式 都 是 管 理, 收 取 管 理 费 20 / 25

21 Q11: 直 接 采 购 和 运 营 采 购 的 合 作 情 况 和 进 展? A: 直 接 采 购 的 推 进 较 慢, 但 是 一 直 在 探 讨 这 个 问 题 的 解 决 方 案 作 为 品 牌 商 希 望 缩 短 链 条 提 高 效 率 渠 道 的 解 决 方 案 目 前 只 有 两 个 : 第 一 种 是 交 给 采 购 商 来 做, 另 一 个 交 给 百 货 ; 但 是 目 前 有 很 多 商 品 不 能 做 到 直 接 采 购 也 可 以 直 接 投 资 或 者 控 股 某 些 品 牌, 未 来 直 营 化 + 并 购 是 未 来 推 进 的 主 要 方 向 代 理 管 理 的 成 本 主 要 是 人 工 成 本 和 税 务 成 本 Q12: 如 何 应 对 跨 境 电 商 对 百 货 的 冲 击? A: 跨 境 电 商 对 国 内 品 牌 的 冲 击 非 常 大 的, 目 前 国 家 对 于 跨 境 电 商 的 政 策 是 有 问 题 的, 跨 境 电 商 的 主 要 优 势 是 逃 掉 了 几 套 主 要 的 税 收 ; 此 外 有 提 示 定 价 的 问 题, 未 来 国 家 的 税 收 政 策 肯 定 是 会 有 收 紧 的 趋 势 我 认 为 不 久 的 将 来 会 有 限 制 政 策 (1) 奢 侈 品 牌 将 缩 小 利 差, 收 紧 歧 视 定 价 (2) 整 理 渠 道 当 前 公 司 也 注 意 到 60% 的 品 牌 一 二 线 品 牌 都 是 国 外 品 牌, 所 以 跨 境 电 商 的 市 场 依 旧 很 大, 因 此 公 司 也 在 考 虑 免 税 伙 伴 的 合 作 Q13: 轻 奢 商 品 类 的 增 长 情 况? A: 奢 侈 品 仍 然 处 于 下 滑 趋 势, 奢 侈 品 牌 商 削 减 了 开 店 计 划 轻 奢 品 牌 Coach 之 类 发 展 是 不 错 的 做 两 个 店 2015 年 西 安 郑 州 将 会 以 轻 奢 类 品 牌 为 主, 目 前 判 断 前 景 是 不 错 的, 只 是 经 营 利 润 还 不 能 预 测 这 一 类 创 造 的 利 润 在 奥 特 莱 斯 中 比 较 可 观 对 于 轻 奢 品 牌 商 来 说, 近 期 的 开 店 策 略 也 在 进 行 调 整 Q14: 三 季 度 的 主 业 收 入 有 所 下 滑, 在 行 业 中 的 排 名 情 况? A: 从 利 润 角 度 来 看, 在 行 业 上 市 公 式 中 的 排 名, 属 于 中 上 游 甚 至 更 靠 前 的 水 平 五 投 资 建 议 ( 一 ) 行 情 回 顾 与 公 司 估 值 从 申 万 一 级 行 业 指 数 来 看,9 月 商 业 贸 易 板 块 整 体 下 跌 6.27%, 低 于 沪 深 300 指 数 1.41pp, 在 所 有 板 块 中 位 列 第 16 名 从 申 万 二 级 行 业 指 数 观 察, 一 般 零 售 板 块 走 势 分 别 下 跌 4.66%, 高 于 商 业 贸 易 板 块 整 体 涨 幅 ; 专 业 零 售 板 块 和 商 业 物 业 经 营 分 别 下 跌 11.42% 和 9.02%, 低 于 整 体 涨 幅 图 9:2015 年 9 月 各 行 业 涨 跌 幅 横 向 比 较 (%) 21 / 25

22 SW 国 防 军 工 SW 钢 铁 SW 专 业 零 售 SW 家 用 电 器 SW 通 信 SW 商 业 物 业 经 营 SW 纺 织 服 装 SW 公 用 事 业 SW 有 色 金 属 SW 农 林 牧 渔 SW 采 掘 SW 电 子 SW 建 筑 材 料 SW 房 地 产 SW 商 业 贸 易 SW 化 工 SW 建 筑 装 饰 SW 综 合 SW 轻 工 制 造 沪 深 300 SW 机 械 设 备 SW 一 般 零 售 SW 食 品 饮 料 SW 电 气 设 备 SW 交 通 运 输 SW 非 银 金 融 SW 医 药 生 物 SW 汽 车 SW 银 行 SW 传 媒 SW 计 算 机 SW 休 闲 服 务 数 据 来 源 :Wind 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 横 向 比 较 看, 截 至 9 月 30 日 申 万 商 业 贸 易 板 块 PE(TTM) 为 39.10, 在 各 板 块 中 处 于 中 等 水 平 申 万 一 般 零 售 专 业 零 售 和 商 业 物 业 经 营 子 板 块 PE(TTM) 分 别 为 和 58.52, 其 中 申 万 一 般 零 售 表 现 较 差, 在 各 板 块 中 处 于 中 下 游 水 平 ; 而 商 业 物 业 经 营 和 专 业 零 售 版 块 表 现 较 好, 位 于 中 上 游 的 水 平, 商 业 物 业 经 营 板 块 位 列 靠 前, 仅 次 于 有 色 金 融 (691.78) 钢 铁 (392.17) 国 防 军 工 (288.37) 综 合 (150.91) 农 林 牧 渔 (99.47) 机 械 设 备 (71.88) 休 闲 服 务 (70.55) 轻 工 制 造 (69.78) 计 算 机 (68.69) 和 传 媒 (60.91) 图 10:2015 年 9 月 各 行 业 估 值 横 向 比 较 SW 有 色 金 属 SW 钢 铁 SW 国 防 军 工 SW 综 合 SW 农 林 牧 渔 SW 机 械 设 备 SW 休 闲 服 务 SW 轻 工 制 造 SW 计 算 机 SW 传 媒 SW 商 业 物 业 经 营 SW 电 子 SW 专 业 零 售 SW 电 气 设 备 SW 通 信 SW 医 药 生 物 SW 商 业 贸 易 SW 纺 织 服 装 SW 化 工 SW 一 般 零 售 SW 建 筑 材 料 SW 采 掘 SW 食 品 饮 料 SW 交 通 运 输 SW 房 地 产 SW 汽 车 SW 公 用 事 业 SW 建 筑 装 饰 SW 家 用 电 器 SW 非 银 金 融 SW 银 行 数 据 来 源 :Wind 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 TTM PE PS(1H*2, 右 轴 ) 零 售 板 块 估 值 本 月 上 涨, 仍 处 于 2013 年 高 位 后 的 调 整 阶 段 : 月 末 零 售 TTM PE 40.99x, 高 于 上 月 同 期 水 平 ; 板 块 溢 价 率 水 平 降 至 %, 低 于 上 月 同 期 水 平 ; PB 3.22x, 低 于 上 月 同 期 水 平 ;PS 1.15x, 低 于 上 月 同 期 水 平 图 11: 零 售 板 块 估 值 (TTM) 历 史 走 势 图 22 / 25

23 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 零 售 PE 全 部 A 股 PE 零 售 相 对 溢 价 数 据 来 源 :Wind 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 ( 二 ) 投 资 组 合 建 议 : 10 月 份 组 合 重 点 推 荐 我 们 对 市 场 持 中 立 观 点, 且 认 为 行 业 3 季 报 业 绩 压 力 较 大 我 们 本 月 的 配 置 偏 向 平 衡 以 防 御 性 逻 辑 配 置 基 本 面 表 现 较 高 的 老 凤 祥 永 辉 超 市 和 王 府 井 从 弹 性 角 度 看, 推 荐 前 期 跌 幅 较 大 的 大 商 股 份, 建 议 关 注 月 内 有 望 复 牌 且 广 泛 投 资 一 级 市 场 的 华 联 股 份 ( 停 牌 ), 以 及 国 企 改 革 迪 斯 尼 概 念 的 上 海 本 地 股 兰 生 股 份 老 凤 祥 : 公 司 品 牌 优 势 在 行 业 调 整 期 得 以 显 现,2014 年 和 15 年 上 半 年 收 入 增 速 分 别 为 -0.5% 和 14.4%, 均 大 幅 优 于 内 资 竞 争 者, 显 示 市 场 份 额 持 续 集 中 在 大 盘 持 续 波 动 的 情 况 下, 我 们 认 为 公 司 有 望 迎 来 长 期 的 买 点 对 于 黄 金 一 类 标 品 而 言, 产 品 差 异 化 程 度 较 低, 导 致 品 牌 力 和 终 端 运 营 能 力 成 为 行 业 竞 争 的 核 心 相 比 竞 品, 公 司 的 销 售 规 模 大, 对 经 销 商 的 控 制 力 强 在 本 轮 金 价 的 下 跌 过 程 中, 公 司 仍 维 持 了 通 过 提 升 加 工 费 以 维 持 毛 利 的 能 力, 我 们 认 为 公 司 对 渠 道 的 把 控 能 力 仍 然 得 到 证 实 而 就 短 期 而 言, 公 司 的 业 绩 增 长 仍 可 为 低 成 本 玉 石 牙 雕 等 非 标 品 类 支 撑, 故 在 上 半 年 录 得 超 过 20% 的 归 属 母 公 司 净 利 增 长 我 们 维 持 公 司 年 EPS 预 测 为 元, 维 持 买 入 评 级 风 险 提 示 : 金 价 持 续 下 跌, 终 端 零 售 不 振 永 辉 超 市 国 内 超 市 行 业 面 临 巨 大 整 合 空 间, 永 辉 超 市 的 优 势 在 于 生 鲜 品 类 的 精 细 化 管 理 能 力 及 合 伙 人 制 度 带 来 的 团 队 效 率 的 充 分 释 放, 且 通 过 对 中 百 和 联 华 的 参 股 率 先 布 局 跨 区 整 合 扩 张 公 司 在 8 月 与 京 东 达 成 战 略 合 作, 将 可 获 得 庞 大 的 电 商 流 量 和 全 国 化 的 仓 储 物 流 资 源 从 基 本 面 角 度 上 看, 我 们 预 计 公 司 3 季 度 同 店 增 长 将 较 上 半 年 有 所 恢 复, 公 司 上 半 年 持 有 现 金 6.55 亿 元, 本 次 增 发 募 集 6.45 亿 元, 账 面 负 债 水 平 极 低, 因 此 不 排 除 未 来 进 一 步 扩 张 的 可 能 性 我 们 维 持 公 司 年 每 股 元 的 每 股 盈 利 预 测, 维 持 买 入 评 级 23 / 25

24 able_research 风 险 提 示 : 生 鲜 品 类 受 电 商 冲 击 增 长 持 续 放 缓 投 资 策 略 商 业 贸 易 王 府 井 公 司 为 A 股 百 货 行 业 龙 头,3 季 度 收 入 端 压 力 虽 较 2 季 度 有 所 加 大, 但 受 益 于 金 融 和 信 托 收 益, 预 计 公 司 3 季 度 业 绩 仍 可 维 持 两 位 数 增 长 公 司 目 前 市 值 约 100 亿 元, 持 有 自 有 物 业 31 万 平 米, 其 中 京 内 自 有 物 业 20 万 平 米, 资 产 安 全 边 际 重 组 而 在 国 企 改 革 方 面, 公 司 针 对 增 量 百 货 购 物 中 心 实 行 管 理 层 参 股 制, 且 未 来 集 团 层 面 春 天 百 货 资 产 具 有 明 确 注 入 预 期 我 们 认 为 公 司 总 体 向 下 风 险 不 高, 同 时 具 备 一 定 上 行 催 化 剂, 我 们 维 持 公 司 年 1.59 元 和 1.66 元 的 每 股 净 利 预 测, 维 持 买 入 评 级 风 险 提 示 : 国 企 改 革 不 达 预 期 大 商 股 份 随 着 线 下 零 售 环 境 的 恶 化, 国 内 线 下 零 售 行 业 拉 开 整 合 的 序 幕 无 论 从 规 模 (300 亿 元 收 入 +100 家 以 上 门 店 ) 还 是 从 经 营 能 力 上 来 看 (14 年 4.1% 的 净 利 率 ) 大 商 集 团 毫 无 疑 问 都 是 国 内 的 领 先 者 公 司 于 近 日 公 告 收 购 友 好 集 团 16.15% 股 权, 继 东 北 和 河 南 后, 新 疆 亦 有 望 成 为 公 司 重 点 布 局 的 强 势 区 域 公 司 股 价 自 高 点 下 跌 约 40%, 且 大 股 东 耗 资 8.5 亿 元 增 持 1.92%, 我 们 预 计 公 司 年 每 股 盈 利 为 3.82 元 和 4.01 元, 维 持 买 入 评 级 风 险 提 示 : 终 端 持 续 不 振, 跨 区 域 管 理 能 力 不 达 预 期 华 联 股 份 ( 停 牌 ) 公 司 是 北 京 市 内 市 场 份 额 最 高 的 社 区 购 物 中 心, 京 内 自 有 物 业 面 积 55 万 方, 预 计 重 估 价 值 约 100 亿 元 藉 由 持 续 的 存 量 资 产 证 券 化, 公 司 得 以 逐 步 积 累 大 量 在 手 现 金 公 司 目 前 已 公 告 投 资 唱 吧 和 饿 了 么 两 个 优 质 项 目 根 据 PE 渠 道 调 研, 两 项 目 均 已 解 除 VIE 结 构, 未 来 有 望 实 现 在 国 内 上 市 未 来 随 着 京 内 自 有 物 业 的 盘 活, 我 们 认 为 PE 投 资 仍 有 持 续 落 地 可 能 年 是 公 司 开 店 的 高 峰 期, 随 着 开 店 放 缓 和 财 务 杠 杆 降 低, 以 及 REITs 收 入 的 确 认, 我 们 判 断 年 将 是 业 绩 持 续 释 放 的 区 间 我 们 维 持 年 0.24 元 和 0.18 元 的 盈 利 预 测 公 司 日 前 公 告 以 120 日 均 价 为 基 准, 确 定 以 4.88 元 / 股 增 发 收 购 5 家 购 物 中 心, 对 应 15 年 约 20 倍 估 值, 我 们 认 为 这 反 应 产 业 资 本 对 公 司 定 价, 且 估 值 相 对 合 理, 故 建 议 积 极 关 注 风 险 提 示 : 市 场 持 续 低 迷 导 致 PE 投 资 回 报 不 达 预 期 风 险 提 示 1 消 费 持 续 放 缓 ; 2 传 统 零 售 商 转 型 和 国 企 改 革 力 度 不 达 预 期 24 / 25

25 广 发 零 售 行 业 研 究 小 组 洪 涛 : 首 席 分 析 师, 浙 江 大 学 金 融 学 硕 士,2010 年 开 始 从 事 零 售 行 业 研 究,2014 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2014 年 度 新 财 富 批 零 行 业 第 三 名 ( 团 队 ), 水 晶 球 分 析 师 第 二 名 ( 团 队 ), 金 牛 分 析 师 第 三 名 ( 团 队 ),2012 年 度 新 财 富 批 零 行 业 第 四 名, 金 牛 分 析 师 第 四 名, 水 晶 球 奖 第 二 名,2011 年 及 2013 年 新 财 富 批 零 行 业 入 围 陈 作 佳 : 资 深 分 析 师, 美 国 伊 利 诺 伊 大 学 金 融 学 硕 士,2011 年 开 始 从 事 消 费 品 行 业 研 究,2015 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2014 年 度 新 财 富 批 零 行 业 第 六 名, 水 晶 球 分 析 师 第 四 名 倪 华 : 研 究 助 理, 北 京 大 学 金 融 学 香 港 中 文 大 学 经 济 学 双 硕 士,2014 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心,2014 年 度 新 财 富 批 零 行 业 第 三 名 ( 团 队 ) 水 晶 球 第 二 名 ( 团 队 ) 金 牛 奖 第 三 名 ( 团 队 ) 万 德 看 蚂 蚁 第 一 名 ( 团 队 ) 林 伟 强 : 研 究 助 理, 上 海 财 经 大 学 金 融 硕 士,2015 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 地 址 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 5 楼 深 圳 市 福 田 区 金 田 路 4018 号 安 联 大 厦 15 楼 A 座 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 Table_Disclaimer 免 责 声 明 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 25 / 25