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1 证 券 研 究 报 告 2015 年 11 月 9 日 星 期 一 今 日 聚 焦 重 点 推 荐 2015 年 10 月 美 国 非 农 就 业 数 据 点 评 : 加 息 迫 近, 市 场 波 动 将 加 剧 非 农 逆 袭, 主 要 因 为 金 融 条 件 好 转, 企 业 对 经 济 金 融 不 确 定 性 担 忧 减 弱, 且 节 前 雇 工 需 求 多 联 储 12 月 加 息 应 无 悬 念 近 期 国 际 市 场 波 动 将 加 剧 美 国 QE 后 涌 入 新 兴 亚 洲 的 国 际 资 金 约 流 出 一 半, 资 本 流 出 压 力 仍 大 周 边 地 区 金 融 动 荡 且 美 元 流 动 性 收 紧, 国 内 市 场 情 绪 将 受 影 响, 人 民 币 贬 值 压 力 或 上 升, 预 计 央 行 将 降 准 对 冲 资 本 外 流 压 力 A 股 市 场 策 略 快 报 :IPO 重 启 点 评 : 从 股 灾 后 到 后 股 灾 IPO 重 启 的 最 大 意 义, 在 于 从 政 策 的 角 度, 标 志 着 市 场 从 股 灾 后 防 风 险 去 杠 杆 的 特 殊 时 期, 进 入 了 后 股 灾 的 修 复 期 政 策 短 期 流 动 性 负 面 冲 击 有 限, 中 期 对 流 动 性 影 响 偏 中 性 ; 取 消 新 股 申 购 预 先 缴 款 制 度 是 重 要 看 点, 在 巨 额 打 新 和 小 企 业 融 资 问 题 上 也 有 望 取 得 突 破, 而 后 续 注 册 制 的 改 革 可 能 会 重 新 提 到 实 质 日 程 中 来 十 三 五 系 列 报 告 之 养 老 产 业 : 老 冉 冉 其 将 至 兮, 十 万 亿 空 间 可 期 十 三 五 期 间 中 国 养 老 产 业 规 模 将 保 持 年 均 复 合 17% 的 速 度 增 长, 在 2020 年 达 到 11.5 万 亿, 占 GDP 的 13.5% 但 我 国 目 前 养 老 服 务 体 系 滞 后, 预 计 十 三 五 期 间 养 老 政 策 或 将 加 码 可 能 的 方 向 包 括 : 完 善 社 会 养 老 服 务 体 系 推 进 医 养 结 合 探 索 养 老 金 融 创 新 等 建 议 关 注 养 老 地 产 民 营 医 院 家 庭 诊 疗 设 备 慢 性 病 药 物 养 老 服 务 O2O 养 老 休 闲 娱 乐 等 领 域 通 信 行 业 SDN 深 度 研 究 报 告 : 软 件 定 义 网 络, 未 来 已 来 通 信 设 备 子 行 业 目 前 处 于 运 营 商 4G 及 光 宽 带 规 模 建 设 的 投 资 周 期,SDN 在 三 到 五 年 后 启 动 规 模 商 用 引 发 下 一 轮 投 资 周 期, 因 此 维 持 通 信 设 备 强 于 大 市 的 评 级 建 议 关 注 初 创 公 司 股 权 投 资 机 会, 看 好 近 期 数 据 中 心 交 换 机 和 远 期 在 运 营 商 与 企 业 网 领 域 分 别 较 强 自 主 研 发 能 力 的 中 兴 通 讯 星 网 锐 捷 的 增 长 能 力, 同 时 关 注 同 方 国 芯 紫 光 股 份 烽 火 通 信 电 子 行 业 专 题 研 究 报 告 : 中 国 半 导 体 产 业 : 战 略 跃 进, 拐 点 已 到 在 全 球 大 并 购 的 背 景 下, 中 国 半 导 体 产 业 战 略 跃 进, 拐 点 已 到, 随 着 重 磅 举 措 扶 持 政 策 不 断, 产 业 开 启 资 本 运 作 浪 潮 投 资 组 合 : 同 方 国 芯 三 安 光 电 长 电 科 技 通 富 微 电 上 海 新 阳 全 志 科 技 艾 派 克 物 联 网 行 业 系 列 专 题 研 究 报 告 之 一 : 平 台 为 核, 数 据 为 金 万 物 互 联 时 代 大 幕 正 在 开 启, 物 联 网 行 业 景 气 持 续 提 升, 作 为 物 联 网 系 列 报 告 的 开 篇, 我 们 从 公 共 解 决 方 案 领 域 出 发, 建 议 把 握 三 条 主 线 总 量 研 究 2015 年 10 月 进 出 口 数 据 点 评 : 低 价 拖 累 褪 去 贸 易 仍 是 败 絮 10 月 出 口 同 比 降 幅 拉 大, 进 口 降 幅 持 续 两 位 数, 衰 退 式 顺 差 创 二 十 年 新 高 美 国 三 季 度 经 济 放 缓, 东 盟 资 本 流 出 扩 大, 我 国 对 其 出 口 增 速 由 正 转 负 原 材 料 进 口 低 迷, 汽 车 进 口 好 转 未 能 持 续 未 来 数 月, 大 宗 商 品 价 格 所 带 来 的 高 基 数 效 应 有 望 消 退, 但 进 口 量 价 齐 忧, 出 口 主 要 受 外 需 掣 肘, 即 便 价 格 因 素 褪 去, 进 出 口 数 据 仅 会 微 幅 改 善 A 股 市 场 策 略 周 报 : 流 动 性 预 期 将 加 大 市 场 波 动 IPO 重 启 美 联 储 加 息 预 期 提 升 SDR 决 议 渐 进 以 及 前 期 人 民 币 贬 值 的 惯 性, 都 可 能 导 致 流 动 性 预 期 波 动 加 大, 从 而 提 升 市 场 波 动 性 配 置 依 然 建 议 紧 扣 行 业 景 气 和 政 策 催 化 两 大 亮 点 ; 主 题 方 面 持 续 推 荐 90 后 消 费 国 企 重 组 养 老 与 生 育 等 ; 亮 马 股 票 组 合 调 入 碧 水 源 同 方 国 芯 天 顺 风 能 期 权 系 列 专 题 研 究 :50ETF 历 史 波 动 率 与 期 权 隐 含 波 动 率 的 特 征 分 析 行 业 研 究 央 行 2015 年 三 季 度 货 币 政 策 执 行 报 告 点 评 : 市 场 化 受 控 推 进, 货 币 政 策 老 调 新 弹 证 券 行 业 重 大 事 项 点 评 : 全 球 前 十 大 券 商, 中 国 已 占 据 四 席 医 药 行 业 重 大 事 项 点 评 : 多 维 度 深 化 医 院 控 费 机 制, 看 好 一 线 治 疗 用 药 中 药 饮 片 和 国 产 耗 材 汽 车 行 业 2015 年 10 月 数 据 点 评 :10 月 数 据 靓 丽, 行 业 持 续 好 转 互 联 网 金 融 专 栏 第 13 期 银 行 周 话 房 地 产 行 业 周 报 第 204 期 公 司 研 究 深 圳 机 场 (000089) 重 大 事 项 点 评 : 国 际 业 务 突 破, 提 价 弹 性 可 期 碧 水 源 (300070) 重 大 事 项 点 评 : 收 购 久 安 继 续 强 化 工 程 优 势, 携 技 术 引 国 开 持 续 高 增 可 期 海 鸥 卫 浴 (002084) 重 大 事 项 点 评 : 租 赁 获 得 优 质 技 术 与 产 能, 整 体 卫 浴 大 战 略 切 实 推 进 宏 观 数 据 及 预 测 (%) 2015M7 2015M8E 工 业 出 口 进 口 贸 易 顺 差 ( 亿 美 元 ) 投 资 ( 累 计 ) 零 售 CPI PPI 新 增 贷 款 ( 亿 元 ) M 资 料 来 源 :CEIC, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 策 略 亮 马 组 合 简 称 组 合 权 重 (%) 调 入 时 间 天 壕 环 境 /11/2 开 山 股 份 /11/2 海 康 威 视 /11/2 海 螺 型 材 /11/2 长 海 股 份 /11/2 益 生 股 份 /11/2 奥 飞 动 漫 /11/2 歌 华 有 线 /11/2 比 亚 迪 /11/2 宇 通 客 车 /11/2 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 注 : 最 新 调 整 日 期 金 融 工 程 增 持 类 策 略 净 值 表 现 3.8 高 管 增 持 策 略 公 司 增 持 策 略 沪 深 300 资 料 来 源 : 中 信 证 券 数 量 化 投 资 分 析 系 统 注 : 为 1 元 ; 数 据 截 至 , 详 见 当 日 报 告 金 融 工 程 定 向 增 发 策 略 净 值 表 现 资 料 来 源 : 中 信 证 券 数 量 化 投 资 分 析 系 统 注 : 为 1 元 ; 数 据 截 至 , 详 见 当 日 报 告 特 别 提 示 : 股 票 组 合 主 要 面 向 投 资 操 作 较 为 灵 活 的 机 构 投 资 者 个 人 投 资 者 若 拟 使 用 相 关 组 合 进 行 投 资 操 作, 还 请 在 投 资 顾 问 的 指 导 下 进 行 联 系 人 : 钟 文 倩 Tel: zhongwq@citics.com 评 级 说 明 及 免 责 声 明 请 参 考 封 底

2 今 日 头 条 证 监 会 :IPO 暂 停 4 个 月 后 重 启 取 消 申 购 预 先 缴 款 ( 新 华 网 ) 证 监 会 完 善 新 股 发 行 制 度 重 启 新 股 发 行 ( 中 国 证 券 报 ) 习 近 平 马 英 九 历 史 性 握 手 把 握 契 机 共 创 未 来 ( 新 华 网 ) 海 关 总 署 : 今 年 前 10 个 月 我 国 进 出 口 总 值 万 亿 ( 海 关 总 署 网 站 ) 10 月 末 外 储 超 3.52 万 亿 美 元 增 长 114 亿 美 元 结 束 连 跌 ( 新 浪 财 经 ) 评 级 调 整 公 司 / 行 业 评 级 调 整 日 期 盈 利 预 测 与 目 标 价 长 园 集 团 (600525) 买 入 ( 首 次 ) /16/17EPS 0.47/0.73/0.97,TP29 金 地 集 团 (600383) 增 持 ( 下 调 ) /16/17EPS 0.94/1.01/1.10,TP12.22 金 融 街 (000402) 增 持 ( 下 调 ) /16/17EPS 0.99/1.11/1.22,TP10.09 世 联 行 (002285) 增 持 ( 下 调 ) /16/17EPS 0.33/0.39/0.47,TP17.55 游 族 网 络 (002174) 买 入 ( 首 次 ) /16/17EPS 1.89/2.27/2.66 禾 欣 股 份 (002343) 买 入 ( 首 次 ) /16/17EPS 0.72/0.96/1.20 恩 华 药 业 (002262) 增 持 ( 首 次 ) /16/17EPS 0.59/0.76/0.97,TP32.45 万 科 A (000002) 增 持 ( 下 调 ) /16/17EPS 1.64/1.83/1.99,TP14.76 乐 普 医 疗 (300003) 买 入 ( 首 次 ) /16/17EPS 0.71/0.96/1.25,TP52.80 安 科 生 物 (300009) 增 持 ( 首 次 ) /16/17EPS 0.41/0.55/0.75,TP30.75 恒 华 科 技 (300365) 增 持 ( 首 次 ) /16/17EPS 0.48/0.72/0.85,TP36 合 纵 科 技 (300477) 增 持 ( 首 次 ) /16/17EPS 0.79/1.04/1.33,TP41.6 注 : 评 级 调 整 项 下 涉 及 的 内 容 均 节 选 自 已 经 公 开 发 布 的 证 券 研 究 报 告 ( 标 示 的 日 期 为 相 关 证 券 研 究 报 告 发 布 的 时 间 ), 仅 供 汇 总 参 考 之 用 客 户 好 评 90 后 消 费 新 主 张 之 食 品 饮 料 篇 Y 世 代,E 起 来 新 消 费 系 列 研 究 之 二 : 标 签 90 后, 吃 (dao) 喝 (di) 也 (shen) 玩 (me) 乐 (gui) 到 底 选 什 么 主 线 一 : 产 品 端 : 追 求 极 致, 拒 绝 中 庸, 消 费 选 择 取 决 长 板 建 议 关 注 未 来 符 合 90 后 选 择 趋 势 具 备 量 价 齐 升 能 力 的 子 板 块 : 预 调 酒 高 端 休 闲 零 食 功 能 饮 料 保 健 品 外 食 等 主 线 二 : 营 销 端 : 互 动 体 验, 娱 乐 至 上,90 后 营 销 对 症 下 药 吃 喝 与 玩 乐 相 结 合, 看 好 圈 子 口 碑 营 销 自 媒 体 营 销 植 入 式 营 销 冠 名 热 门 综 艺 等 刷 脸 体 现 存 在 感 的 利 器, 并 关 注 营 销 宣 传 的 投 入 产 出 比 主 线 三 : 渠 道 端 : 近 在 咫 尺, 远 在 天 涯, 互 联 网 帮 你 一 键 搞 定 90 后 是 懒 惰 又 精 明 的 一 代,B2C 和 O2O 的 消 费 方 式 受 到 90 后 推 崇, 食 品 饮 料 可 能 成 为 下 一 个 电 商 战 场, 看 好 具 备 互 联 网 创 新 基 因 的 公 司 综 合 以 上 三 条 主 线, 重 点 推 荐 : 汤 臣 倍 健 百 润 股 份 伊 利 股 份 好 想 你 三 全 食 品 黄 巍, 陈 梦 瑶, 联 系 人 : 戴 佳 娴 ( ) 90 后 消 费 新 主 张 之 文 娱 篇 90 后 袭 来 : 亚 文 化 引 领 娱 乐 消 费 新 选 择 消 费 主 义 推 动 娱 乐 需 求 提 升 互 联 网 时 代 青 少 年 亚 文 化 多 元 化 发 展 背 景 下, 持 续 看 好 90 后 文 化 娱 乐 消 费 概 念 细 分 板 块 整 体 表 现 围 绕 兴 趣 偏 好 与 社 交 决 策 的 粉 丝 经 济, 以 及 提 供 虚 拟 沉 浸 的 ACG 文 化 产 业 圈 将 成 为 90 后 消 费 的 主 要 倾 向, 相 关 细 分 领 域 的 公 司 有 望 分 享 代 际 消 费 持 续 爆 发 的 增 长 红 利 重 点 推 荐 两 类 传 媒 文 化 公 司 : 拥 有 90 后 消 费 偏 好 较 强 的 核 心 IP, 有 望 在 此 基 础 上 打 造 粉 丝 经 济 商 业 圈 的 公 司, 重 点 推 荐 : 禾 欣 股 份 华 策 影 视 光 线 传 媒 新 文 化, 建 议 关 注 完 美 环 球 ST 星 美 ;ACG 产 业 链 龙 头 公 司 : 奥 飞 动 漫 昆 仑 万 维 游 族 网 络 天 神 娱 乐, 建 议 关 注 骅 威 股 份 掌 趣 科 技 凯 撒 股 份 会 议 提 示 郭 毅, 殷 睿, 联 系 人 : 缪 晟 ( ) 主 要 市 场 指 数 指 数 收 盘 点 位 涨 跌 % 1 日 5 日 本 年 沪 深 中 标 中 标 上 证 指 数 香 港 恒 生 H 股 指 数 红 筹 股 日 经 道 琼 斯 标 普 纳 斯 达 克 德 国 DAX 法 国 CAC 富 时 波 罗 的 海 主 要 商 品 期 货 期 货 收 盘 价 USD 涨 跌 % 1 日 5 日 本 年 纽 约 期 油 纽 约 期 金 伦 敦 期 铜 伦 敦 期 铝 伦 敦 期 锌 白 银 现 货 玉 米 期 货 大 豆 期 货 小 麦 期 货 棉 花 期 货 糙 米 期 货 白 糖 期 货 主 要 外 汇 商 品 外 汇 收 盘 价 涨 跌 % 1 日 5 日 本 年 美 元 指 数 美 元 - 人 民 币 美 元 - 日 圆 欧 元 - 美 元 英 镑 - 美 元 国 内 股 指 期 货 期 货 涨 幅 % 基 差 仓 差 持 仓 IF IF IF IF 注 : 为 最 近 交 易 日 数 据 无 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

3 研 究 快 报 2015 年 10 月 美 国 非 农 就 业 数 据 点 评 : 加 息 迫 近, 市 场 波 动 将 加 剧 黄 文 静, 张 文 朗 10 月 新 增 非 农 就 业 大 幅 反 弹 27.1 万, 远 超 市 场 预 期 失 业 率 微 跌, 工 资 增 速 创 六 年 新 高 金 融 条 件 较 之 前 数 月 明 显 好 转, 企 业 对 经 济 金 融 不 确 定 性 的 担 忧 减 弱, 以 及 节 前 雇 工 需 求 多, 是 非 农 逆 袭 的 主 要 原 因 非 农 数 据 绝 地 反 弹, 联 储 12 月 加 息 应 无 悬 念 近 期 国 际 金 融 市 场 波 动 将 加 剧 美 国 QE 后 涌 入 新 兴 亚 洲 的 国 际 资 金 大 约 流 出 了 一 半, 近 期 新 兴 亚 洲 资 本 流 出 的 压 力 仍 较 大 在 周 边 国 家 地 区 面 临 金 融 动 荡 以 及 美 元 流 动 性 收 紧 的 情 况 下, 国 内 市 场 情 绪 将 受 到 影 响, 离 岸 人 民 币 汇 率 贬 值 压 力 也 可 能 上 升, 这 将 传 导 至 在 岸 汇 率, 增 加 国 内 资 本 流 出 压 力, 并 影 响 国 内 流 动 性 预 计 央 行 将 继 续 降 准 对 冲 资 本 外 流 压 力 A 股 市 场 策 略 快 报 :IPO 重 启 点 评 : 从 股 灾 后 到 后 股 灾 秦 培 景, 陈 乐 天, 刘 方 事 项 :2015 年 11 月 6 日, 证 监 会 在 新 闻 发 布 会 中 表 示, 将 进 一 步 完 善 新 股 发 行 制 度 政 策, 并 先 按 现 行 制 度 恢 复 前 期 暂 缓 发 行 的 28 家 IPO 我 们 点 评 如 下 : 评 论 : 从 股 灾 后 到 后 股 灾 IPO 重 启 的 最 大 意 义, 在 于 从 政 策 的 角 度, 标 志 着 市 场 从 股 灾 后 防 风 险 去 杠 杆 的 特 殊 时 期, 进 入 了 后 股 灾 的 修 复 期 前 期 再 融 资 审 批 加 快 等 舆 情 显 示 股 灾 对 股 市 常 态 运 行 的 影 响 在 逐 步 消 除, 本 次 IPO 重 启 标 志 着 重 归 常 态 的 政 策 修 复 进 程 提 速 取 消 新 股 申 购 预 先 缴 款 制 度 是 重 要 看 点, 大 幅 缓 解 打 新 资 金 冻 结 压 力 受 短 期 市 场 活 力 提 升 影 响,IPO 重 启 时 点 虽 略 早 于 预 期, 但 其 政 策 细 节 依 然 体 现 出 监 管 层 审 慎 的 风 格 证 监 会 发 布 进 一 步 改 革 完 善 新 股 发 行 制 度 的 政 策 措 施 核 心 看 点 包 括 :1) 取 消 新 股 申 购 预 先 缴 款 制 度, 转 为 确 定 配 售 数 量 后 再 进 行 缴 款 制 度 ;2) 突 出 信 息 披 露, 部 分 审 慎 监 管 要 求 将 转 为 信 息 披 露 要 求 ;3)2000 万 股 以 下 的 小 盘 股 发 行 将 取 消 询 价 环 节, 直 接 网 上 发 行 ;4) 建 立 摊 薄 即 回 补 措 施, 加 强 对 中 小 投 资 者 保 护 ; 5) 加 强 对 中 介 机 构 的 监 管 重 启 IPO 背 后 虽 然 有 市 场 上 行 和 十 三 五 规 划 落 地 的 支 持, 但 更 重 要 是, 重 启 IPO 表 明 决 策 层 对 进 行 资 本 市 场 化 改 革 的 坚 定 决 心 短 期 内, 暂 缓 的 10 家 IPO 重 新 发 行, 对 股 市 流 动 性 影 响 偏 中 性 市 场 对 IPO 重 启 第 一 反 应 无 疑 是 将 冲 击 短 期 股 市 流 动 性 我 们 认 为, 投 资 者 或 无 需 过 度 担 忧 其 一, 第 一 批 重 启 的 10 家 IPO 为 之 前 已 启 动 新 股 发 行 程 序 的 公 司, 大 部 分 的 募 集 规 模 在 3 亿 -4 亿, 总 共 募 集 规 模 在 40 亿 左 右 早 在 之 前 8 月, 再 融 资 ( 定 增 ) 已 重 启, 月 融 资 规 模 在 400 亿 -500 亿 对 比 再 融 资 规 模, 重 启 的 IPO 的 规 模 要 小 很 多, 量 化 角 度 看 对 市 场 流 动 性 需 求 影 响 较 小 其 二,IPO 发 行 虽 然 将 过 渡 到 确 定 配 额 后 再 进 行 缴 款 的 模 式, 但 最 终 还 是 按 市 值 配 售 重 启 IPO 使 参 加 新 股 配 售 的 投 资 者 增 加 了 持 股 意 愿 我 们 认 为, 此 次 IPO 重 启, 对 股 市 流 动 性 影 响 偏 中 性, 虽 然 短 期 确 存 在 分 流 可 能, 但 中 期 新 股 发 行 改 革, 特 别 是 对 缴 款 制 度 调 整 将 降 低 流 动 性 波 动, 对 市 场 稳 定 运 行 有 利 更 重 要 的 是, 新 股 发 行 改 革 提 速, 本 次 在 巨 额 打 新 和 小 企 业 融 资 问 题 上 取 得 突 破 十 三 五 规 划 明 确 提 出 积 极 培 育 公 开 透 明, 健 康 发 展 的 资 本 市 场, 推 进 股 票 和 债 券 发 行 交 易 制 度 改 革, 提 高 直 接 融 资 比 例, 降 低 杠 杆 率 本 次 证 监 会 新 股 发 行 改 革 有 望 解 决 巨 额 打 新 对 市 场 冲 击 以 及 投 资 者 卖 老 股 打 新 股 的 长 期 问 题, 平 滑 了 新 股 发 行 时 期 给 市 场 带 来 的 冲 击, 未 来 预 计 打 新 对 资 金 面 的 扰 动 将 降 低, 实 则 对 股 市 长 期 健 康 发 展 利 好 同 时 新 制 度 也 建 立 了 申 购 约 束 机 制, 规 定 网 上 投 资 者 连 续 12 个 月 内 累 计 出 现 3 次 中 签 后 未 足 额 缴 款 情 形 时,6 个 月 内 不 允 许 参 加 新 股 申 购 同 时, 新 股 改 革 也 在 市 场 化 上 再 迈 一 步,2000 万 股 以 下 的 小 盘 股 发 行 取 消 询 价 环 节, 由 发 行 人 和 主 承 销 商 协 商 定 价 这 项 改 革 缩 短 了 中 小 公 司 新 股 发 行 周 期, 提 高 发 行 效 率, 降 低 了 企 业 的 融 资 成 本 对 中 小 企 业 而 言, 切 切 实 实 地 为 其 拓 展 了 融 资 通 道, 一 定 程 度 上 帮 助 其 解 决 了 融 资 难 的 问 题 突 出 信 息 披 露, 监 管 职 能 进 一 步 接 轨 国 际, 为 之 后 的 注 册 制 改 革 奠 定 基 础 本 次 的 新 股 发 行 改 革 突 出 信 息 披 露 为 中 心 的 理 念, 中 国 证 监 会 的 监 管 职 能 进 一 步 与 国 际 接 轨 强 调 发 行 人 为 第 一 信 息 披 露 责 任 人, 保 荐 机 构 会 计 事 务 所 等 中 介 机 构 承 担 核 查 把 关 的 责 任, 还 投 资 价 值 的 决 定 权 于 市 场, 监 管 部 门 不 对 其 背 书, 也 不 对 其 盈 利 能 力 做 判 断 具 体 而 言, 证 监 会 将 一 部 分 基 于 审 慎 监 管 要 求 的 发 行 条 件 调 整 为 信 息 披 露 要 求, 并 强 调 落 实 了 中 介 机 构 责 任, 建 立 健 全 的 保 荐 机 构 现 行 赔 付 制 度, 同 时 拟 出 台 会 计 事 务 所 为 勤 勉 尽 责 的 认 定 标 准 这 些 为 之 后 改 革 奠 定 了 基 础, 注 册 制 的 改 革 可 能 会 重 新 提 到 实 质 日 程 中 来 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

4 十 三 五 系 列 报 告 之 养 老 产 业 : 老 冉 冉 其 将 至 兮, 十 万 亿 空 间 可 期 杨 帆, 刘 斌 老 龄 化 加 速 催 生 养 老 产 业 十 万 亿 空 间, 十 三 五 期 间 CAGR 将 达 17.2% 中 国 正 面 临 全 球 最 为 严 峻 的 老 龄 化 挑 战 2020 年 我 国 老 龄 化 率 将 达 到 17%, 老 龄 人 口 将 达 到 2.4 亿 庞 大 的 老 龄 人 口 基 础 和 加 速 发 展 的 老 龄 化 催 生 了 养 老 产 业 的 发 展 预 计 到 2020 年, 我 国 城 镇 老 人 消 费 潜 力 达 到 9.5 万 亿, 农 村 老 人 消 费 潜 力 达 到 2.0 万 亿, 我 国 老 年 人 消 费 总 潜 力 将 达 到 11.5 万 亿 元, 占 GDP 比 重 13.5% 而 目 前 养 老 产 业 相 关 规 模 只 有 4 万 亿, 因 此 十 三 五 期 间 将 保 持 快 速 增 长, 年 均 复 合 增 速 将 达 17.2% 左 右 我 国 养 老 服 务 体 系 严 重 滞 后 目 前 我 国 初 步 建 立 了 以 居 家 养 老 为 基 础 ( 占 90%) 以 社 区 养 老 为 依 托 ( 占 7%) 以 机 构 养 老 为 支 撑 ( 占 3%) 的 社 会 养 老 服 务 体 系, 但 目 前 面 临 一 系 列 问 题 :1) 基 础 设 施 建 设 落 后, 养 老 机 构 床 位 数 存 在 巨 大 缺 口, 且 社 区 养 老 服 务 设 施 明 显 不 足 2) 民 营 养 老 院 经 营 困 难, 面 临 总 量 不 足 亏 损 严 重 卫 生 服 务 水 平 差 等 问 题 3) 老 年 人 未 富 先 老, 而 养 老 金 融 发 展 严 重 不 足 4) 养 老 产 品 和 服 务 供 给 不 足, 且 质 量 差 水 平 低, 相 关 企 业 还 未 发 展 壮 大 五 中 全 会 提 出 应 对 人 口 老 龄 化 行 动, 十 三 五 养 老 政 策 料 将 加 码 从 五 中 全 会 公 报 和 十 三 五 规 划 建 议 全 文 中 可 以 看 出, 未 来 社 会 政 策 的 重 要 性 凸 显, 特 别 是 人 口 政 策 成 为 本 届 政 府 关 注 的 焦 点 生 育 端, 二 孩 政 策 已 经 出 台, 未 来 中 国 将 全 面 实 施 一 对 夫 妇 可 生 育 两 个 孩 子 政 策 预 计 养 老 端 政 策 也 将 加 码, 除 十 三 五 规 划 建 议 中 提 到 延 迟 退 休 建 立 基 本 养 老 金 合 理 调 整 机 制 之 外, 未 来 还 可 能 出 台 一 系 列 养 老 政 策 预 计 可 能 的 政 策 方 向 包 括 :1) 完 善 社 会 养 老 服 务 体 系 我 国 当 前 的 养 老 服 务 体 系 存 在 问 题 的 重 要 原 因 是 政 府 和 市 场 的 权 责 不 分, 未 来 要 理 顺 二 者 关 系, 政 府 做 好 最 基 本 的 基 本 养 老 服 务, 举 办 公 办 养 老 院 为 三 无 五 保 老 人 提 供 养 老 床 位, 其 余 的 交 给 市 场 同 时, 政 府 可 以 加 大 对 民 营 养 老 机 构 的 补 贴 和 政 策 优 惠 力 度, 打 破 民 营 养 老 院 不 赚 钱 的 局 面 2) 推 进 医 养 结 合 我 国 医 疗 和 养 老 相 对 割 裂, 有 必 要 融 合 发 展, 不 管 是 居 家 养 老 社 区 养 老 还 是 养 老 院 都 需 要 配 置 必 要 的 医 疗 条 件 未 来 一 方 面 将 鼓 励 医 疗 卫 生 机 构 开 展 养 老 服 务, 另 一 方 面 可 在 养 老 机 构 增 设 医 疗 服 务 资 质, 通 过 推 进 医 养 结 合 来 优 化 配 置 医 疗 资 源 和 养 老 资 源 3) 探 索 多 样 化 的 养 老 金 融 创 新 基 于 我 国 养 老 保 险 资 金 不 足 的 现 状, 要 加 快 各 类 养 老 金 融 产 品 的 发 展, 探 索 以 房 养 老 长 期 护 理 险 等 养 老 金 融 产 品 4) 促 进 养 老 服 务 信 息 化 互 联 网 的 介 入 有 利 于 改 善 我 国 养 老 产 业 的 资 源 稀 缺 运 行 效 率 低 下 等 问 题 推 进 互 联 网 物 联 网 等 在 养 老 服 务 中 的 应 用, 鼓 励 远 程 医 疗 服 务 家 政 O2O 医 药 用 品 配 送 等 新 型 养 老 服 务 模 式, 大 力 推 广 养 老 服 务 信 息 化 老 龄 化 社 会 下 养 老 政 策 加 码 催 化 A 股 养 老 产 业 概 念 股 的 投 资 机 会 受 益 行 业 主 要 包 括 地 产 医 疗 旅 游 计 算 机 传 媒 保 险, 以 及 其 他 行 业 转 型 布 局 养 老 产 业 的 公 司, 具 体 分 为 三 方 面 其 一, 界 定 清 晰 政 府 和 市 场 界 线 后 有 利 于 民 营 养 老 院 的 发 展, 并 且 一 些 医 院 可 以 获 得 许 可 后 开 办 养 老 分 院, 利 好 养 老 地 产 民 营 养 老 院 民 营 医 院 等 领 域 ( 相 关 标 的 : 世 联 行 保 利 地 产 金 陵 饭 店 万 科 A 华 业 资 本 爱 尔 眼 科 模 塑 科 技 ) 其 二, 庞 大 的 老 年 消 费 群 体 和 政 府 加 大 扶 持 鼓 励 发 展, 利 好 家 庭 诊 疗 设 备 慢 性 病 药 物 康 复 保 健 设 备 养 老 服 务 O2O 养 老 休 闲 娱 乐 等 领 域 ( 相 关 标 的 : 三 诺 生 物 凯 利 泰 乐 普 医 疗 信 隆 实 业 银 江 股 份 南 京 新 百 万 达 信 息 中 南 传 媒 中 国 国 旅 ) 其 三, 养 老 金 融 领 域 将 受 益 于 市 场 扩 容 和 政 策 优 惠, 预 计 保 险 保 费 会 长 期 稳 步 提 升, 利 好 商 业 保 险 公 司 探 索 养 老 金 融 产 品 创 新 的 金 融 机 构 等 通 信 行 业 SDN 深 度 研 究 报 告 : 软 件 定 义 网 络, 未 来 已 来 强 于 大 市 ( 首 次 ) 陈 剑 SDN 是 IP 网 络 未 来 架 构 演 进 的 核 心 SDN(Software Defined Network) 即 软 件 定 义 网 络, 其 主 旨 是 打 破 传 统 IP 网 络 设 备 从 芯 片 硬 件 软 件 到 接 口 的 垂 直 整 合 模 式, 将 控 制 层 与 数 据 转 发 层 解 耦, 并 开 放 接 口 实 现 网 络 的 可 编 程 本 质 上 讲, SDN 的 诞 生 与 发 展 是 IT 技 术 继 对 PC 服 务 器 手 机 成 功 革 命 之 后 瞄 准 网 络 设 备 产 业 的 必 然 事 件 随 着 云 计 算 及 虚 拟 化 等 新 技 术 加 速 发 展 和 应 用, 传 统 网 络 面 临 架 构 层 面 的 严 峻 挑 战, 业 务 与 网 络 之 间 的 运 作 效 率 产 生 巨 大 代 沟,SDN 因 此 应 运 而 生 且 势 不 可 挡 从 概 念 加 速 商 用 SDN 预 计 将 在 未 来 三 到 五 年 启 动 规 模 商 用, 五 年 后 进 入 生 产 力 成 熟 期, 将 撬 动 超 百 亿 美 元 的 市 场 规 模 美 国 是 SDN 技 术 标 准 和 生 态 链 的 领 先 市 场, 近 五 年 来 资 本 并 购 火 热, 并 且 我 们 认 为 将 启 动 更 深 入 的 IT 与 硬 件 公 司 整 合 的 事 件 中 国 市 场 在 云 计 算 IDC 及 运 营 商 更 广 泛 网 络 场 景 需 求 爆 发, 以 及 设 备 国 产 化 替 代 进 程 加 快, 也 将 会 迎 来 SDN 的 巨 大 投 资 机 会 我 们 预 测 到 2020 年 国 内 SDN 设 备 销 售 规 模 将 超 过 400 亿 元, 年 CAGR 达 92% SDN 将 打 开 封 闭 的 网 络 设 备 产 业, 注 入 更 多 玩 家 我 们 认 为 SDN 对 传 统 垂 直 整 合 的 产 业 格 局 有 五 点 影 响 :1) 硬 件 设 备 制 造 门 槛 降 低, 利 好 白 牌 交 换 机 市 场 增 长, 盛 科 网 络, 网 锐 网 络 两 家 初 创 公 司 已 经 起 步 2) 传 统 设 备 商 面 临 向 软 件 与 高 端 硬 件 的 转 型, 国 内 技 术 创 新 龙 头 中 兴 通 讯 有 较 强 优 势 3) 第 二 梯 队 网 络 设 备 商 及 初 创 型 SDN 解 决 方 案 公 司 有 望 实 现 弯 道 超 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

5 车, 中 兴 通 讯 星 网 锐 捷 盛 科 网 络 网 锐 网 络 迎 来 机 会 点 4)IT 公 司 与 硬 件 公 司 的 界 限 更 为 模 糊, 资 本 整 合 增 多 5) 长 期 促 进 网 络 产 业 生 态 圈 蓬 勃 发 展, 形 成 以 应 用 促 发 展 的 模 式 SDN 在 短 期 会 引 发 产 业 链 的 价 值 转 移, 中 长 期 商 业 模 式 可 能 变 迁 我 们 认 为 SDN 因 其 集 中 统 一 的 管 理 架 构 和 网 络 可 编 程 的 设 计, 首 先 会 降 低 管 理 与 维 护 开 销 因 而 节 省 Opex 费 用 设 备 开 支 方 面, 短 期 会 引 发 产 业 链 从 传 统 封 装 集 成 设 备 ( 芯 片 + 硬 件 + 软 件 ) 向 重 软 件 (SDN 控 制 器 和 操 作 系 统 )+ 轻 硬 件 ( 白 牌 交 换 机 )+ 芯 片 商 品 化 进 行 价 值 转 移 随 着 软 件 开 源 标 准 化 成 熟 及 规 模 部 署 之 后 边 际 效 应 产 生, 中 长 期 才 会 真 正 降 低 网 络 平 均 采 购 成 本, 并 会 形 成 新 的 商 业 模 式 : 硬 件 子 产 业 出 现 中 低 端 追 求 成 本 与 规 模 高 端 追 求 技 术 与 功 能 的 两 极 分 化 局 面 ; 软 件 子 产 业 出 现 依 靠 基 础 版 本 抢 市 场 商 业 定 制 收 费 版 本 争 取 高 端 客 户 并 进 行 捆 绑 式 DevOps 合 作 的 模 式 产 业 格 局 预 期 国 产 化 加 速 国 内 企 业 级 网 络 设 备 国 产 份 额 已 达 75%,H3C 思 科 和 华 为 分 列 前 三, 中 兴 通 讯 星 网 锐 捷 未 来 有 机 会 加 速 ; 运 营 商 市 场 核 心 骨 干 由 思 科 主 导, 国 产 企 业 借 SDN 会 出 现 机 会 点, 可 关 注 综 合 实 力 较 强 的 中 兴 通 讯 和 光 传 输 领 域 的 烽 火 通 信 芯 片 层 预 期 也 会 出 现 国 产 龙 头 公 司, 关 注 同 方 国 芯 盛 科 网 络 ( 母 公 司 中 国 电 子 ) 风 险 因 素 : 利 益 博 弈 加 剧 导 致 产 业 成 熟 晚 于 预 期 ; 新 进 入 者 产 品 成 熟 应 用 晚 于 预 期 投 资 策 略 : 通 信 设 备 子 行 业 目 前 处 于 运 营 商 4G 及 光 宽 带 规 模 建 设 的 投 资 周 期,SDN 在 三 到 五 年 后 启 动 规 模 商 用 引 发 下 一 轮 投 资 周 期, 因 此 维 持 通 信 设 备 强 于 大 市 的 评 级 未 来 网 络 SDN 化 后 将 改 变 整 个 网 络 的 格 局 和 商 业 模 式 对 上 游, 硬 件 层 面 仍 大 量 需 要 光 器 件 和 芯 片, 传 统 设 备 商 进 行 轻 资 产 转 型, 下 游 将 兴 起 网 络 功 能 软 件 应 用 与 服 务 类 公 司 和 平 台 型 公 司 建 议 关 注 初 创 公 司 股 权 投 资 机 会, 看 好 近 期 数 据 中 心 交 换 机 和 远 期 在 运 营 商 与 企 业 网 领 域 分 别 较 强 自 主 研 发 能 力 的 中 兴 通 讯 星 网 锐 捷 的 增 长 能 力, 同 时 关 注 同 方 国 芯 紫 光 股 份 烽 火 通 信 电 子 行 业 专 题 研 究 报 告 : 中 国 半 导 体 产 业 : 战 略 跃 进, 拐 点 已 到 强 于 大 市 ( 维 持 ) 王 少 勃 背 景 : 全 球 大 并 购 中 国 战 略 出 击 (1) 全 球 半 导 体 并 购 潮 汹 涌 近 年 来 全 球 持 续 疲 弱 的 半 导 体 周 期 和 显 著 分 化 的 公 司 业 绩 使 并 购 潮 愈 演 愈 烈,2014 年 全 行 业 并 购 金 额 已 达 300 亿 美 元, 而 到 2015 年, 仅 前 10 月 就 已 突 破 千 亿 美 元, 并 数 次 出 现 百 亿 美 元 大 并 购 (2) 中 国 资 本 积 极 参 与 海 外 并 购 2013 年 起, 以 紫 光 为 代 表 的 中 国 资 本 背 靠 国 家 战 略 支 持, 积 极 进 行 海 外 并 购, 并 从 私 有 化 展 讯 RDA 起, 迅 速 扩 展 到 直 接 收 购 外 国 企 业, 并 以 近 期 在 存 储 领 域 的 频 繁 出 击, 将 资 本 运 作 推 向 高 潮 国 家 意 志 推 动 中 国 半 导 体 战 略 跃 进 (1) 国 家 战 略 选 择 首 先 芯 片 涉 及 国 家 安 全, 尤 其 是 棱 镜 门 后, 芯 片 国 产 化 势 在 必 行 ; 其 次, 中 国 集 成 电 路 自 给 率 仅 10%, 高 度 依 赖 进 口, 与 原 油 同 列 最 大 进 口 商 品 (2) 具 备 产 业 转 移 基 础 目 前 中 国 消 费 电 子 电 视 汽 车 出 货 量 已 占 全 球 50%, 雄 厚 的 下 游 基 础 为 产 业 转 移 注 入 强 大 动 力 (3) 重 磅 举 措 扶 持 政 策 不 断 近 年 来, 半 导 体 产 业 规 划 与 扶 持 政 策 密 集 颁 布, 尤 其 是 在 国 家 集 成 电 路 产 业 基 金 带 动 下, 以 紫 光 为 首 的 万 亿 资 本 涌 入 行 业, 开 启 资 本 运 作 浪 潮 与 此 同 时, 中 国 政 府 还 动 用 法 律 手 段 对 高 通 反 垄 断 调 查, 高 度 体 现 国 家 意 志 中 国 半 导 体 拐 点 已 到, 政 府 背 书 助 成 功 路 径 再 复 制 通 过 兼 并 收 购 与 合 作, 中 国 已 逐 步 形 成 设 计 ( 紫 光 展 锐 )+ 制 造 ( 中 芯 国 际 同 方 国 芯 )+ 封 测 ( 长 电 ) 的 国 家 队 产 业 链 闭 环 尤 其 是 近 期 同 方 国 芯 在 引 入 紫 光 的 同 时 又 巨 额 定 增 800 亿 投 向 存 储 芯 片 及 并 购, 进 一 步 推 动 产 业 壮 大 我 们 认 为, 从 三 星 京 东 方 三 安 光 电 的 崛 起 历 程 可 以 预 见, 中 国 半 导 体 也 将 在 政 府 背 书 下 复 制 跨 越 式 发 展 道 路, 目 前 仍 处 战 略 布 局 早 期, 产 业 拐 点 明 确 设 计 制 造 封 装 环 节, 中 国 企 业 望 全 面 崛 起 (1)IC 设 计 2014 年 全 球 Top50 IC 设 计 公 司 中, 中 国 企 业 数 量 从 09 年 的 1 家 增 至 9 家, 其 中 华 为 海 思 已 全 面 崛 起, 而 紫 光 集 团 则 通 过 收 购 展 讯 锐 迪 科, 入 股 西 部 数 据 等, 打 造 起 含 手 机 CPU 射 频 存 储 在 内 的 中 国 芯 宏 大 版 图 (2) 晶 圆 制 造 同 方 国 芯 投 资 932 亿 发 力 闪 存 芯 片, 中 芯 国 际 28nm 获 重 大 突 破, 中 国 公 司 正 逐 渐 接 近 国 际 龙 头 (3) 封 装 测 试 近 年 来,IC 集 成 化 小 型 化 的 趋 势 推 动 着 封 装 技 术 不 断 演 进, 中 国 封 测 企 业 已 对 倒 装 凸 块 晶 圆 级 封 装 2.5D/3D 等 先 进 封 装 技 术 率 先 布 局, 有 望 实 现 追 赶 风 险 因 素 : 扶 持 政 策 低 预 期 的 风 险 半 导 体 景 气 下 行 风 险 投 资 策 略 中 国 半 导 体 产 业 虽 基 础 薄 弱, 但 成 长 空 间 巨 大, 目 前 产 业 转 移 条 件 已 成 熟, 且 有 三 星 京 东 方 三 安 的 成 功 经 验, 因 此 我 们 判 断 行 业 目 前 拐 点 明 确, 在 政 策 扶 持 下 将 进 入 长 期 加 速 的 增 长 通 道, 板 块 估 值 也 将 维 持 高 位 建 议 从 3 个 方 向 构 建 投 资 组 合 :(1) 紫 光 系 : 同 方 国 芯 ;(2) 国 家 集 成 电 路 大 基 金 扶 持 的 龙 头 公 司 : 三 安 光 电 长 电 科 技 通 富 微 电 上 海 新 阳 (3)IC 设 计 细 分 龙 头 : 全 志 科 技 艾 派 克 物 联 网 行 业 系 列 专 题 研 究 报 告 之 一 : 平 台 为 核, 数 据 为 金 信 息 服 务 : 强 于 大 市 ( 维 持 ); 通 信 设 备 : 强 于 大 市 ( 维 持 ); 电 信 运 营 : 中 性 ( 维 持 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

6 陈 剑 物 联 网 各 国 政 府 高 度 重 视, 全 球 投 资 创 业 火 热 进 行 中 : 作 为 以 实 现 万 物 互 联 为 目 标 的 新 一 代 新 技 术 革 命, 物 联 网 引 起 美 德 日 韩 等 发 达 国 家 政 府 高 度 重 视 纷 纷 进 行 战 略 布 局, 通 过 工 业 4.0 智 慧 地 球 U-Japan 等 国 家 级 战 略 项 目, 寻 找 新 一 轮 增 长 动 力 把 握 未 来 国 际 经 济 科 技 竞 争 主 动 权 ; 以 Nest 为 代 表 的 海 外 物 联 网 领 域 初 创 公 司 高 速 发 展, 领 域 内 投 资 并 购 事 件 频 发 近 年 来, 我 国 政 府 也 从 顶 层 设 计 发 展 方 向 部 门 支 持 等 多 个 维 度 实 现 配 套 政 策 的 不 断 完 善, 业 界 巨 头 创 业 公 司 纷 纷 布 局, 运 营 商 也 将 物 联 网 作 为 传 统 业 务 遇 到 瓶 颈 背 景 下 未 来 主 要 突 破 与 增 长 的 方 向, 国 内 物 联 网 行 业 逐 步 由 应 用 拓 展 进 入 平 台 加 速 阶 段 物 联 网 平 台 处 于 产 业 链 核 心, 其 关 键 的 战 略 地 位 引 得 巨 头 纷 纷 布 局 平 台 服 务 商 向 下 可 为 感 知 层 网 络 层 来 提 供 OS 承 载 设 备 管 理 网 络 收 集 数 据, 向 上 可 为 行 业 应 用 提 供 计 费 支 撑 数 据 分 析 等 服 务, 处 于 整 个 产 业 链 的 核 心 位 置 占 据 平 台 的 企 业 有 望 整 合 资 源 打 造 生 态 参 与 应 用 分 成, 使 得 各 类 型 企 业 纷 纷 布 局, 其 主 要 发 展 路 径 通 常 包 括 :1) 互 联 网 巨 头 与 创 业 公 司 直 接 布 局 平 台 领 域 ;2) 网 络 运 营 商 向 下 游 平 台 拓 展 ;3) 爆 款 下 游 应 用 开 发 企 业 向 中 游 平 台 型 企 业 转 型 下 游 应 用 空 间 广 阔, 基 于 数 据 的 服 务 未 来 最 具 价 值 Gartner 数 据 显 示 2020 年 物 联 网 应 用 与 服 务 产 值 将 达 到 2620 亿 美 元, 规 模 达 到 基 础 设 施 领 域 的 4 倍 左 右, 国 内 发 展 迅 速 的 物 联 网 应 用 领 域 包 括 智 能 制 造 智 能 物 流 智 能 安 防 智 能 电 力 智 能 交 通 车 联 网 智 能 家 居 可 穿 戴 设 备 智 慧 医 疗 等 要 想 让 物 联 网 发 挥 出 价 值, 企 业 必 须 对 传 感 数 据 进 行 分 析 并 利 用 分 析 结 果 构 建 解 决 方 案, 否 则 采 集 的 传 感 数 据 只 是 一 堆 噪 音, 从 而 依 托 于 数 据 分 析 的 行 业 应 用 则 会 是 每 个 物 联 网 解 决 方 案 的 关 键 所 在, 有 望 成 为 未 来 物 联 网 应 用 最 具 投 资 价 值 的 领 域 物 联 网 应 用 推 进 持 续 利 好 自 动 及 智 能 识 别 网 络 和 数 据 存 储 等 基 础 设 施 领 域 随 着 物 联 网 应 用 的 不 断 推 进, 产 业 链 上 游 感 知 层 网 络 层 供 应 商 将 持 续 受 益 于 互 连 设 备 设 备 数 量 不 断 增 加 带 来 的 配 套 硬 件 需 求 的 高 速 增 长, 其 中 具 有 高 技 术 含 量 与 广 泛 应 用 潜 力 的 智 能 识 别 领 域 受 益 最 为 明 显 ; 而 物 联 网 时 代 接 入 网 络 设 备 数 量 将 远 超 智 能 机 时 代 及 PC 时 代, 随 之 而 来 的 流 量 洪 水 与 大 规 模 支 撑 服 务 需 求 将 持 续 利 好 产 业 链 中 游 的 数 据 存 储 影 响 深 远, 新 的 模 式 变 革 或 出 现 物 联 网 有 望 并 成 为 未 来 年 最 瞩 目 的 长 期 趋 势, 其 更 深 远 的 影 响 将 是 它 可 能 带 来 的 商 业 模 式 变 革 : 物 联 网 将 互 联 网 信 息 服 务 延 伸 至 硬 件 领 域, 从 而 使 传 统 买 卖 型 商 业 模 式 与 互 联 网 时 代 流 量 变 现 型 商 业 模 式 结 合, 形 成 一 种 独 特 的 以 免 费 或 低 廉 价 格 配 套 硬 件, 通 过 硬 件 构 建 入 口 收 集 用 户 数 据, 再 按 用 户 需 要 提 供 灵 活 的 数 据 增 值 服 务 的 物 联 网 时 代 商 业 模 式 同 时, 未 来 还 将 有 越 来 越 多 企 业 凭 借 自 身 在 数 据 收 集 传 输 处 理 上 的 优 势 或 已 占 领 的 流 量 入 口 发 展 成 为 物 联 网 平 台 或 针 对 某 个 细 分 领 域 的 次 平 台, 进 一 步 凝 聚 供 应 商 和 客 户, 降 低 交 易 成 本, 并 通 过 开 放 第 三 方 接 口 释 放 共 享 经 济 的 巨 大 价 值 风 险 因 素 : 物 联 网 技 术 成 熟 度 不 及 预 期 数 据 安 全 问 题 影 响 物 联 网 接 受 度 行 业 评 级 与 投 资 策 略 : 万 物 互 联 时 代 已 超 越 概 念 阶 段, 行 业 爆 发 条 件 已 经 具 备, 各 领 域 开 始 开 花 结 果, 景 气 持 续 提 升 作 为 物 联 网 系 列 报 告 的 开 篇, 我 们 从 公 共 解 决 方 案 领 域 出 发, 建 议 把 握 两 条 主 线 :(1) 平 台 是 物 联 网 产 业 链 的 核 心, 而 数 据 分 析 将 是 每 个 物 联 网 解 决 方 案 的 价 值 所 在, 重 点 推 荐 物 联 网 平 台 建 设 运 营 稀 缺 标 的 宜 通 世 纪 凭 借 二 维 码 积 累 拓 展 数 据 运 营 的 新 大 陆 以 及 大 数 据 龙 头 未 来 有 望 布 局 物 联 网 的 东 方 国 信 天 源 迪 科 (2) 物 联 网 时 代 互 连 设 备 量 大 增 带 来 智 能 感 知 及 数 据 存 储 需 求 提 升, 推 荐 智 能 识 别 领 域 的 科 大 讯 飞 ( 语 音 ) 与 佳 都 科 技 ( 人 脸 ) 以 及 数 据 中 心 +SaaS 模 式 布 局 优 质 IDC 企 业 光 环 新 网 ;, 维 持 信 息 服 务 子 行 业 强 于 大 市 评 级 未 来 将 有 系 列 报 告 针 对 物 联 网 其 他 重 点 环 节 和 重 点 细 分 行 业 做 后 续 分 析 和 推 荐 2015 年 10 月 进 出 口 数 据 点 评 : 低 价 拖 累 褪 去 贸 易 仍 是 败 絮 黄 文 静, 张 文 朗 10 月 进 出 口 总 值 同 比 降 幅 再 度 拉 大 至 -12.1%, 连 续 第 八 个 月 下 滑 其 中, 出 口 同 比 降 幅 由 -3.7% 扩 大 至 -6.9%, 而 进 口 降 幅 (-18.8%) 连 续 第 三 个 月 达 到 两 位 数, 衰 退 式 顺 差 继 续 拉 大 至 616 亿 美 元, 创 过 去 二 十 年 新 高 出 口 各 分 项 均 小 幅 恶 化, 主 要 贸 易 伙 伴 中, 美 国 三 季 度 经 济 放 缓, 东 盟 资 本 流 出 扩 大, 我 国 对 其 出 口 增 速 由 正 转 负 受 大 宗 商 品 价 格 再 度 下 跌 以 及 内 需 疲 弱 影 响, 原 材 料 进 口 持 续 低 迷, 汽 车 进 口 好 转 未 能 持 续 在 各 类 进 出 口 企 业 中, 国 企 仍 是 拖 累 未 来 数 月, 大 宗 商 品 价 格 所 带 来 的 高 基 数 效 应 有 望 消 退, 进 出 口 同 比 增 速 有 望 迎 来 技 术 性 上 升 但 我 们 的 分 析 表 明, 进 口 量 价 齐 忧, 而 出 口 主 要 受 外 需 掣 肘 即 便 价 格 因 素 或 将 褪 去, 但 进 出 口 数 据 仅 仅 只 会 微 幅 改 善, 进 口 额 的 同 比 有 望 从 -20% 下 降 至 负 的 个 位 数, 出 口 有 望 小 幅 转 正 A 股 市 场 策 略 周 报 : 流 动 性 预 期 将 加 大 市 场 波 动 秦 培 景, 陈 乐 天, 刘 方 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

7 IPO 重 启 : 从 股 灾 后 到 后 股 灾 IPO 重 启 的 最 大 意 义, 在 于 从 政 策 的 角 度, 标 志 着 市 场 从 股 灾 后 防 风 险 去 杠 杆 的 特 殊 时 期, 进 入 了 后 股 灾 的 修 复 期 前 期 再 融 资 审 批 加 快 显 示 股 灾 对 股 市 常 态 运 行 的 影 响 在 逐 步 消 除, 本 次 IPO 重 启 标 志 着 重 归 常 态 的 政 策 修 复 进 程 提 速 IPO 重 启 主 要 看 点 在 制 度 改 革 证 监 会 宣 布 新 股 发 行 改 革, 并 重 启 先 前 暂 缓 的 28 家 IPO 第 一 批 重 启 的 10 家 IPO 大 部 分 募 集 规 模 在 3-4 亿, 总 共 募 集 规 模 在 40 亿 左 右 早 在 之 前 8 月, 再 融 资 ( 定 增 ) 已 重 启, 月 融 资 规 模 在 亿 对 比 再 融 资 规 模, 重 启 的 IPO 的 规 模 要 小 很 多, 量 化 角 度 看 对 市 场 影 响 较 小 其 二,IPO 发 行 虽 然 将 过 渡 到 确 定 配 额 后 再 进 行 缴 款 的 模 式, 但 最 终 还 是 按 市 值 配 售 重 启 IPO 使 参 加 新 股 配 售 的 投 资 者 增 加 了 持 股 意 愿, 可 能 会 导 致 资 金 回 流 更 重 要 的 是, 本 次 新 股 发 行 改 革 在 巨 额 打 新 和 小 企 业 融 资 问 题 上 取 得 突 破, 代 表 市 场 开 始 快 速 进 入 正 常 化 过 程 虽 然 短 期 确 存 在 分 流 可 能, 但 中 期 新 股 发 行 改 革 有 利 于 理 顺 市 场 机 制, 特 别 是 降 低 打 新 造 成 的 流 动 性 冲 击 流 动 性 更 大 的 不 确 定 可 能 源 于 加 息 预 期 与 汇 率 风 险 美 联 储 近 期 鹰 派 表 态, 叠 加 超 预 期 的 就 业 数 据, 预 示 12 月 加 息 靴 子 或 落 地 上 周 人 民 币 又 开 始 进 入 贬 值 通 道, 但 幅 度 并 不 大, 这 有 可 能 是 央 行 干 预 以 配 合 人 民 币 加 入 SDR 我 们 预 计 在 11 月 底 IMF 正 式 决 议 前, 央 行 这 种 干 预 还 将 继 续, 但 在 决 议 之 后, 央 行 干 预 动 机 下 降 种 种 迹 象 表 明, 美 联 储 如 果 在 12 月 宣 布 加 息, 人 民 币 汇 率 难 免 进 入 大 幅 震 荡, 届 时 外 汇 占 款 恐 再 次 下 滑, 到 时 冲 击 国 内 流 动 性 环 境 加 息 预 期 明 显 抬 升 与 前 期 人 民 币 贬 值 的 惯 性, 可 能 导 致 我 们 月 报 中 提 示 的 汇 率 与 海 外 流 动 性 风 险 提 前 到 来 国 资 监 管 体 制 形 成 新 突 破, 投 资 关 注 传 统 行 业 优 化 重 组 以 及 两 类 公 司 试 点 宏 观 方 面, 本 周 公 布 的 10 月 数 据 或 符 合 预 期, 短 期 宏 观 经 济 数 据 对 市 场 影 响 较 弱 而 上 周 国 务 院 发 布 的 关 于 改 革 和 完 善 国 有 资 产 管 理 体 制 的 若 干 意 见 显 示, 国 资 监 管 将 形 成 国 资 委 国 有 资 本 投 资 运 营 公 司 出 资 企 业 的 三 级 监 管 体 制 其 中, 国 资 委 专 司 国 资 监 管, 不 再 干 预 企 业 经 营 决 策 ; 国 有 资 本 投 资 运 营 公 司 行 使 股 东 权 利, 并 是 经 营 决 策 中 心, 在 新 体 制 中 处 在 核 心 环 节 新 监 管 体 制 下, 国 有 企 业 将 成 为 真 正 的 市 场 主 体 从 投 资 角 度, 考 虑 到 国 有 资 本 布 局 优 化 以 及 新 监 管 体 制, 我 们 认 为 下 一 阶 段 要 重 点 关 注 传 统 行 业 的 国 企 重 组, 比 如 钢 铁 煤 炭 有 色 航 运 等 行 业, 以 及 国 有 资 本 投 资 运 营 公 司 试 点 市 场 判 断 : 流 动 性 预 期 将 加 大 市 场 波 动 本 周 对 市 场 方 向 的 主 要 影 响 来 自 流 动 性 预 期 方 面 一 方 面,IPO 重 启 不 可 避 免 地 会 导 致 投 资 者 对 短 期 市 场 流 动 性 需 求 的 担 忧 ; 另 一 方 面, 更 值 得 关 注 的 是, 加 息 预 期 提 升 SDR 决 议 渐 进 以 及 前 期 人 民 币 贬 值 的 惯 性, 这 些 外 部 因 素 可 能 导 致 流 动 性 预 期 恶 化, 而 降 准 对 冲 能 否 兑 现 比 较 关 键 流 动 性 预 期 波 动 加 大 会 导 致 市 场 波 动 提 升 配 置 建 议 : 继 续 紧 扣 行 业 景 气 和 政 策 催 化 两 大 亮 点 具 体 来 看, 建 议 布 局 下 面 三 条 主 线 :1) 十 三 五 落 地 比 较 明 确 的 经 济 增 长 与 惠 及 民 生 的 交 集 领 域, 重 点 关 注 环 保 一 带 一 路 中 国 制 造 2025 ; 2) 经 济 增 速 下 滑, 宽 财 政, 松 货 币 继 续 加 码, 建 材 等 显 著 受 益 于 财 政 政 策 加 码 ;3) 业 绩 亮 点, 景 气 度 有 望 提 升, 代 表 中 国 未 来 消 费 方 向, 产 业 转 型 方 向, 重 点 关 注 农 业 传 媒 新 能 源 车 主 题 方 面, 持 续 推 荐 90 后 消 费 国 企 重 组 养 老 与 生 育 等 主 线 亮 马 行 业 不 做 调 整 个 股 组 合 方 面, 综 合 行 业 分 析 师 的 观 点, 股 票 组 合 调 入 碧 水 源 ( 低 估 值 受 益 于 稳 增 长 复 牌 补 涨 ); 同 方 国 芯 ( 存 储 芯 片 业 务 有 望 超 预 期 ) 天 顺 风 能 ( 受 益 于 电 价 下 调 预 期 下 新 能 源 电 站 抢 装 ); 调 出 天 壕 环 境 海 康 威 视 益 生 股 份 股 票 组 合 为 碧 水 源 同 方 国 芯 天 顺 风 能 开 山 股 份 海 螺 型 材 长 海 股 份 奥 飞 动 漫 歌 华 有 线 比 亚 迪 宇 通 客 车 期 权 系 列 专 题 研 究 :50ETF 历 史 波 动 率 与 期 权 隐 含 波 动 率 的 特 征 分 析 王 兆 宇, 赵 文 荣 投 资 聚 焦 :(1) 期 权 特 有 的 波 动 率 交 易 是 一 种 和 传 统 的 价 格 交 易 存 在 本 质 区 别 的 交 易 策 略 (2) 波 动 率 交 易 中 主 要 涉 及 两 类 波 动 率, 分 别 为 期 权 的 隐 含 波 动 率 和 标 的 的 实 现 波 动 率 (3) 本 文 在 前 期 报 告 期 权 波 动 率 交 易 基 本 原 理 与 分 析 方 法 的 基 础 上, 对 50ETF 的 实 现 波 动 率 和 50ETF 期 权 的 隐 含 波 动 率 的 动 态 变 化 特 征 进 行 了 分 析, 为 开 发 50ETF 期 权 的 波 动 率 交 易 策 略 提 供 理 论 基 础 历 史 波 动 率 的 估 计 方 法 :(1) 最 常 用 且 最 基 础 的 方 法 采 用 日 频 率 的 收 盘 价 进 行 估 计, 随 后 的 研 究 发 现, 开 盘 价 最 高 价 和 最 低 价 等 价 格 也 包 含 了 关 于 波 动 率 的 信 息, 因 此 也 应 加 入 到 估 计 波 动 率 的 方 法 中 (2) 期 权 定 价 中 使 用 的 波 动 率 本 质 上 是 为 条 件 标 准 差, 对 条 件 方 差 建 模 比 较 完 善 的 方 法 体 系 为 GARCH 类 模 型 50ETF 的 历 史 波 动 具 有 如 下 特 征 :(1) 波 动 率 聚 集 效 应, 即 波 动 率 存 在 正 自 相 关 性 ;(2) 波 动 率 通 常 是 连 续 变 化 的, 但 在 危 机 爆 发 时 波 动 率 会 出 现 快 速 的 跳 升 (3) 波 动 率 具 有 均 值 回 复 的 特 性, 即 波 动 率 的 变 化 范 围 有 限 (4) 波 动 率 具 有 非 对 称 效 应, 即 波 动 率 对 于 标 的 价 格 较 大 的 上 涨 和 下 跌 的 反 应 是 不 同 的 50ETF 在 不 同 分 析 频 率 下 的 自 相 关 性 不 同 :(1) 使 用 日 频 率 数 据 估 计 年 化 波 动 率, 实 际 上 为 使 用 高 频 数 据 估 计 低 频 的 结 果, 而 使 用 传 统 的 波 动 率 估 计 方 法 时, 隐 含 的 假 设 为 收 益 率 序 列 不 存 在 自 相 关 性, 这 便 导 致 估 计 结 果 存 在 误 差 (2)GARCH 模 型 善 于 捕 捉 序 列 的 自 相 关 性, 使 用 GARCH 模 型 拟 合, 发 现 50ETF 收 益 率 序 列 服 从 ARMA(0,0)-GARCH(1,2) ( 3) 日 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

8 频 率 下,50ETF 收 益 率 序 列 不 存 在 统 计 意 义 上 的 自 相 关 性 ; 频 率 升 高 时,50ETF 趋 于 正 自 相 关 ; 频 率 降 低 时, 序 列 则 趋 于 负 自 相 关 (4)GARCH 对 于 样 本 内 条 件 标 准 差 的 估 计 效 果 较 好, 但 样 本 外 预 测 的 效 果 较 差 VIX 指 数 的 特 征 :(1) 常 态 下,VIX 指 数 在 10 至 20 之 间 波 动 ; 而 在 市 场 出 现 恐 慌 时,VIX 通 常 可 达 到 20 至 40 左 右 的 水 平,08 年 次 贷 危 机 期 间 曾 达 80 以 上, 是 历 史 最 高 水 平 (2)VIX 指 数 通 常 比 标 普 500 指 数 未 来 30 天 的 已 实 现 波 动 率 略 高, 但 在 市 场 爆 发 严 重 的 危 机 时 也 经 常 会 小 于 已 实 现 波 动 率, 说 明 在 危 机 爆 发 时 投 资 者 常 常 会 低 估 危 机 的 严 重 性 (3)VIX 指 数 存 在 较 显 著 的 均 值 回 复 特 征, 采 用 基 于 均 值 回 复 的 交 易 策 略 进 行 历 史 回 测 可 以 获 得 正 收 益 50ETF 期 权 隐 含 波 动 率 指 数 的 特 征 :(1)50ETF 的 隐 含 波 动 率 在 期 权 推 出 半 年 内 便 冲 高 到 50 到 60 的 水 平, 而 且 长 期 居 高 不 下, 远 高 于 VIX 指 数 的 一 般 水 平 (2)50ETF 的 隐 含 波 动 在 股 灾 前 后 大 幅 低 于 同 期 已 实 现 波 动 率 (3) 由 于 时 间 较 短, 目 前 仍 较 难 判 断 50ETF 的 隐 含 波 动 率 的 均 值 回 复 特 性 是 否 稳 定 隐 含 波 动 率 曲 线 形 态 :(1) 隐 含 波 动 率 曲 线 的 形 态 通 常 有 两 种, 分 别 为 微 笑 形 态 和 偏 离 形 态 微 笑 形 态 反 映 了 投 资 者 对 于 标 的 即 将 发 生 大 幅 波 动 率 的 看 法, 而 偏 离 形 态 反 应 投 资 者 对 于 单 边 行 情 的 预 测 目 前 50ETF 期 权 为 微 笑 形 态 (2) 行 权 价 粘 性 准 则 是 指, 不 论 期 权 标 的 的 市 场 价 格 为 多 少, 隐 含 波 动 率 是 行 权 价 的 一 元 函 数, 此 时 可 构 建 组 合 C_1 (K_1 )-Γ_1/Γ _2 C_2 (K_2 ) ( 3)Delta 粘 性 准 则 下, 隐 含 波 动 率 只 与 期 权 的 Δ 值 有 关, 即 波 动 率 曲 线 会 随 着 标 的 价 格 的 变 化 而 整 体 平 移 如 为 左 高 右 低 的 形 态, 则 可 考 虑 构 建 的 组 合 为 买 入 虚 值 认 购 期 权 并 卖 出 虚 值 认 沽 期 权, 同 时 保 持 组 合 整 体 的 Δ 为 中 性 央 行 2015 年 三 季 度 货 币 政 策 执 行 报 告 点 评 : 市 场 化 受 控 推 进, 货 币 政 策 老 调 新 弹 肖 斐 斐, 向 启 对 经 济 和 物 价 形 势 的 判 断 : 结 构 性 亮 点 突 出, 对 形 势 把 控 更 有 信 心 报 告 认 为 全 球 经 济 在 深 刻 的 再 平 衡 调 整 期, 中 国 经 济 新 常 态 确 立, 中 长 期 继 续 寄 望 新 型 城 镇 化 服 务 业, 认 为 公 共 产 品 和 公 共 服 务 供 给 正 在 形 成 新 引 擎 与 前 期 报 告 对 比 感 受 央 行 对 中 长 期 形 势 的 掌 控 变 得 更 有 信 心, 对 一 些 关 键 问 题 的 判 断 更 加 清 晰 :1) 明 确 承 认 中 国 经 济 正 在 向 潜 在 产 出 水 平 收 敛 ;2) 认 为 我 国 的 问 题 主 要 是 结 构 性 矛 盾 和 发 展 方 式 上 的 问 题 ;3) 明 确 提 出 在 物 价 问 题 上 区 别 对 待 抓 住 重 点 多 措 并 举 统 筹 兼 顾 货 币 政 策 老 调 新 弹 : 继 续 配 合 稳 增 长, 但 注 意 不 阻 碍 出 清 Q3 报 告 货 币 政 策 提 法 延 续 了 保 持 松 紧 适 度 适 时 预 调 微 调 的 说 法, 在 政 策 工 具 的 选 取 上 新 增 了 强 化 价 格 型 调 节 和 传 导 机 制 的 表 述, 同 时 表 明 将 进 一 步 完 善 中 央 银 行 抵 押 品 框 架, 均 准 确 应 对 商 业 部 门 风 险 偏 好 较 低 政 策 金 融 补 位 的 现 状 对 于 一 直 保 持 的 松 紧 适 度 提 法,Q3 报 告 进 一 步 阐 明 不 宜 过 松 的 逻 辑 : 不 能 妨 碍 市 场 的 有 效 出 清, 央 行 认 为 弹 性 较 强 市 场 出 清 和 结 构 调 整 较 快 的 区 域 和 行 业 表 现 出 更 强 的 发 展 势 头, 我 们 认 为 这 是 对 出 清 问 题 的 正 面 回 答 充 分 市 场 化 后 的 利 率 走 向 : 受 控 下 行 报 告 期 内 央 行 完 成 了 利 率 市 场 化 的 最 关 键 一 步, 对 商 业 商 业 银 行 和 农 村 合 作 金 融 机 构 等 不 再 设 置 存 款 利 率 浮 动 上 限 在 利 率 管 制 基 本 放 开 的 背 景 下, 我 们 观 察 到 主 要 利 率 水 平 受 控 下 行 ; 特 别 是 资 本 市 场 去 杠 杆 环 境 配 合,2015Q3 利 率 水 平 出 现 明 显 下 行 2015Q4 外 部 环 境 延 续, 央 行 主 导 的 利 率 受 控 下 行 趋 势 不 改 投 资 策 略 : 短 期 可 能 存 在 博 弈 性 机 会, 系 统 性 估 值 提 升 依 赖 于 长 期 预 期 改 善 Q3 货 币 政 策 报 告 总 体 上 确 立 了 下 阶 段 货 币 偏 宽 松 的 基 调, 有 利 于 银 行 板 块 长 期 逻 辑 ( 利 率 下 行 和 系 统 风 险 化 解 ) IPO 重 启 以 及 市 场 活 跃 度 增 加, 年 底 银 行 股 极 可 能 存 在 博 弈 机 会, 系 统 性 估 值 提 升 则 有 赖 于 经 济 恢 复 综 合 金 融 改 革 推 进 和 人 民 币 国 际 化 提 速 4 季 度 全 行 业 则 将 继 续 保 持 景 气 低 位 运 行, 但 过 去 三 年 银 行 股 存 在 年 底 行 情 (12 年 社 融 超 增 13 年 板 块 轮 动 14 年 金 融 牛 ), 并 且 在 债 券 收 益 率 下 降 背 景 下 分 红 收 益 对 长 线 资 金 存 在 吸 引 力 当 前 时 点, 建 议 关 注 组 合 主 要 兼 顾 盈 利 指 标 和 质 量 指 标, 分 别 为 : 兴 业 银 行 北 京 银 行 平 安 银 行 招 商 银 行 交 通 银 行 和 南 京 银 行 证 券 行 业 重 大 事 项 点 评 : 全 球 前 十 大 券 商, 中 国 已 占 据 四 席 邵 子 钦, 田 良, 童 成 墩 事 项 : 过 去 一 周, 上 证 指 数 重 新 回 到 3590 点, 日 均 股 票 交 易 额 最 高 达 到 1.37 万 亿, 两 融 余 额 接 近 1.1 万 亿 11 月 4 6 日, 证 券 行 业 指 数 ( 证 券 Ⅱ( 中 信 )) 累 计 涨 幅 29.19% 6 日 证 监 会 宣 布 完 善 新 股 发 行 制 度 重 启 新 股 发 行, 在 市 值 配 售 制 度 的 基 础 上, 将 新 股 申 购 预 先 缴 款 制 度, 改 为 获 得 配 售 后 再 缴 款 对 此 我 们 点 评 如 下 : 评 论 : 尽 管 券 商 盈 利 受 益 于 交 易 量 两 融 环 比 上 升,IPO 恢 复, 以 及 4500 之 上 自 营 自 由 减 仓, 但 在 诸 多 利 好 叠 加 之 下, 券 商 盈 利 和 估 值 的 极 限 在 哪 里? 这 既 关 系 到 券 商 股 的 投 资 策 略, 也 关 系 到 指 数 的 上 涨 空 间 日 均 2 万 亿 日 均 交 易 额,4 万 亿 两 融, 是 目 前 可 预 见 的 极 值 年 初 至 今 的 市 场 日 均 股 票 交 易 额 为 1.07 万 亿, 单 月 最 大 日 均 交 易 额 为 6 月 的 1.74 万 亿, 单 日 最 大 交 易 额 为 2.36 万 亿 (5 月 28 日 ), 这 是 在 场 外 配 资 最 高 到 达 10 倍 杠 杆 下 的 疯 狂 假 设 上 证 指 数 维 持 在 6000 点, 日 均 2 万 亿 交 易 额 对 应 的 自 由 流 通 市 值 换 手 率 是 1435%, 是 2007 年 换 手 率 943% 的 1.52 倍 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

9 年 初 至 今 的 市 场 日 均 两 融 余 额 为 1.43 万 亿, 单 月 最 大 日 均 两 融 余 额 为 6 月 的 2.19 万 亿, 单 日 最 大 两 融 余 额 为 2.27 万 亿 (6 月 18 日 ) 杠 杆 交 易 顶 峰 时 场 外 配 资 约 2 万 亿 假 设 全 部 可 以 阳 光 化 转 为 券 商 融 资 业 务, 则 券 商 融 资 融 券 月 极 限 将 达 到 4 万 亿 当 然, 前 提 是 证 监 会 放 开 资 本 监 管, 否 则 现 有 净 资 本 管 制 无 法 支 持 4 万 亿 两 融 余 额 在 极 端 假 设 下, 我 们 预 计 2016 年 证 券 行 业 ROE22.40%, 上 市 券 商 ROE25.35%, 其 中 大 券 商 27.00% 全 行 业 实 现 净 利 润 4166 元, 相 当 于 银 行 业 2015 年 全 年 盈 利 ( 按 照 上 半 年 8715 亿 元 *2) 的 23.90% 那 么 我 们 是 否 可 以 参 照 美 国 投 行 峰 值 给 出 倍 PE, 对 应 倍 的 PB 呢? 答 案 是 否 定 的 国 际 可 比 券 商 市 值 依 然 是 券 商 股 的 天 花 板 今 年 4 月 当 大 券 商 估 值 涨 到 15 年 PB 3.21 倍 的 时 候, 国 内 大 券 商 市 值 已 在 全 球 前 五 大 投 行 中 占 据 两 席, 随 后 股 价 应 声 而 落 目 前 国 内 大 券 商 市 值 在 全 球 前 十 大 投 行 中 占 据 4 席 在 美 国 次 贷 危 机 爆 发 前 的 2006 年, 美 国 投 资 银 行 的 利 润 总 额 ROE 和 估 值 均 创 出 新 高, 当 时 高 盛 为 倍 PE(TTM), 3.03 倍 PB(MRQ) 摩 根 士 丹 利 为 倍 PE(TTM), 2.95 倍 PB(MRQ) 在 2016 年 日 均 交 易 额 和 两 融 余 额 分 别 为 1 万 亿 的 正 常 假 设 下, 当 前 证 券 券 商 行 业 2016 年 动 态 PB2.46 倍,PE21.56 倍, 距 离 美 国 投 行 的 峰 值 估 值 水 平 基 本 到 位 在 极 端 假 设 下,2016 年 动 态 PB2.08 倍,PE8.60 倍, 距 离 美 国 投 行 的 峰 值 PB 估 值 还 有 约 50% 空 间 鉴 于 过 去 三 个 交 易 日 行 业 累 计 涨 幅 29.19%, 以 及 尚 未 有 足 够 证 据 表 明 极 端 假 设 可 以 成 立, 因 此 维 持 中 性 评 级 医 药 行 业 重 大 事 项 点 评 : 多 维 度 深 化 医 院 控 费 机 制, 看 好 一 线 治 疗 用 药 中 药 饮 片 和 国 产 耗 材 强 于 大 市 ( 维 持 ) 田 加 强 事 项 : 近 日, 卫 计 委 等 5 部 门 联 合 印 发 了 关 于 控 制 公 立 医 院 医 疗 费 用 不 合 理 增 长 的 若 干 意 见, 以 进 一 步 完 善 医 疗 服 务 价 格 改 革 机 制 及 指 标, 点 评 如 下 : 评 论 : 药 品 耗 材 承 压, 服 务 价 格 进 一 步 理 顺 意 见 指 出 坚 持 总 量 控 制 结 构 调 整 有 升 有 降 逐 步 到 位 的 原 则, 通 过 降 低 药 品 耗 材 费 用 和 加 强 成 本 控 制, 留 出 空 间 用 于 调 整 医 疗 服 务 价 格, 以 力 争 到 2017 年 试 点 公 立 医 院 药 占 比 ( 不 含 中 药 饮 片 ) 下 降 到 30% 左 右 我 们 认 为 要 实 现 30% 的 药 占 比 目 标, 一 方 面 需 要 通 过 招 标 限 价 及 流 通 环 节 的 综 合 管 控, 一 方 面 有 赖 于 医 药 分 开 的 切 实 落 地, 而 理 顺 立 医 疗 服 务 价 格 是 改 善 转 变 公 立 医 院 补 偿 机 制 的 必 由 之 路, 也 是 医 务 人 员 诊 疗 价 值 的 合 理 回 归 辅 助 用 药 将 遭 严 控, 用 药 结 构 将 迎 调 整 意 见 指 出 推 行 临 床 路 径 管 理, 采 取 处 方 负 面 清 单 管 理, 落 实 处 方 点 评 抗 生 素 使 用 辅 助 用 药 耗 材 使 用 管 理 等 制 度, 并 建 立 对 辅 助 用 药 医 院 超 常 使 用 的 药 品 和 高 值 医 用 耗 材 等 的 跟 踪 监 控 制 度, 明 确 需 要 重 点 监 控 的 药 品 品 规 数, 建 立 健 全 以 基 本 药 物 为 重 点 的 临 床 用 药 综 合 评 价 体 系 目 前, 安 徽 云 南 北 京 及 江 苏 苏 州 等 地 相 继 出 台 了 对 辅 助 性 重 点 药 品 的 监 控 目 录, 配 合 该 国 家 层 面 指 导 文 件, 后 续 各 地 出 台 类 似 监 控 目 录 预 期 增 强, 高 价 高 销 的 中 药 注 射 剂 类 心 血 管 类 及 肿 瘤 类 辅 助 用 药 将 进 一 步 承 压, 用 药 结 构 将 迎 调 整 持 续 深 化 医 保 支 付 方 式 改 革 意 见 指 出 强 化 医 保 基 金 收 支 预 算, 建 立 以 按 病 种 付 费 为 主, 按 人 头 按 服 务 单 元 等 复 合 型 付 费 方 式, 逐 步 减 少 按 项 目 付 费 鼓 励 推 行 按 疾 病 诊 断 相 关 组 (DRGs) 付 费 方 式, 并 提 出 到 2015 年 底, 城 市 公 立 医 院 综 合 改 革 试 点 地 区 医 保 支 付 方 式 改 革 要 覆 盖 区 域 内 所 有 公 立 医 院, 实 施 临 床 路 径 管 理 的 病 例 数 达 到 公 立 医 院 出 院 病 例 数 的 30%, 实 行 按 病 种 付 费 的 病 种 不 少 于 100 个 的 目 标 我 们 认 为 支 付 方 式 改 革 的 核 心 是 通 过 标 准 化 诊 疗 环 节 来 提 高 对 医 院 资 源 的 管 理, 支 付 端 的 改 革 将 使 诊 疗 服 务 变 成 医 院 的 成 本 端 而 不 再 是 利 润 端, 医 院 主 动 进 行 成 本 管 理 和 规 范 化 流 程 的 动 力 增 强 利 好 中 药 饮 片 及 国 产 高 值 耗 材 企 业 2015 年 4 月, 中 药 饮 片 首 次 被 纳 入 基 药 目 录, 且 国 家 层 面 文 件 中 药 占 比 等 指 标 尚 未 将 中 药 饮 片 包 含 入 内, 考 虑 到 中 药 注 射 剂 等 辅 助 用 药 或 迎 政 策 寒 流, 中 药 饮 片 将 迎 来 结 构 性 机 遇 此 外, 意 见 指 出 实 施 高 值 医 用 耗 材 阳 光 采 购, 在 保 证 质 量 的 前 提 下 鼓 励 采 购 国 产 高 值 医 用 耗 材, 在 耗 材 价 格 监 控 的 背 景 之 下, 国 产 耗 材 有 望 凭 借 价 格 和 政 策 优 势 继 续 扩 大 市 场 份 额 投 资 建 议 : 维 持 强 于 大 市 评 级 我 们 认 为 医 院 不 合 理 医 疗 费 用 的 有 效 控 制 不 能 掩 盖 人 口 老 龄 化 趋 势 下 用 药 需 求 上 升 的 事 实, 随 着 更 多 无 效 安 全 用 药 的 退 出, 临 床 上 有 明 确 疗 效 同 时 性 价 比 较 高 的 国 产 药 品 依 然 有 着 巨 大 的 机 会, 建 议 关 注 恒 瑞 医 药 通 化 东 宝 以 及 恩 华 药 业 等 此 外 建 议 关 注 中 药 饮 片 和 高 值 耗 材 类 企 业, 如 中 药 饮 片 龙 头 康 美 药 业 进 军 中 药 国 际 化 的 香 雪 制 药 积 极 外 延 式 发 展 的 太 龙 药 业, 以 及 国 产 高 值 耗 材 市 场 骨 科 介 入 耗 材 龙 头 凯 利 泰 以 及 心 血 管 全 平 台 发 展 战 略 的 乐 普 医 疗 风 险 因 素 : 各 地 政 策 落 地 进 度 低 于 预 期 等 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

10 汽 车 行 业 2015 年 10 月 数 据 点 评 :10 月 数 据 靓 丽, 行 业 持 续 好 转 强 于 大 市 ( 维 持 ) 许 英 博, 陈 俊 斌, 高 登, 联 系 人 : 崔 宇 硕 事 项 : 根 据 乘 联 会 数 据 统 计,10 月 乘 用 车 批 发 销 售 193 万 辆 ( 同 比 +13.0%, 环 比 +9.9%), 其 中 狭 义 乘 用 车 销 售 万 辆 ( 同 比 +14.9%, 环 比 +10.6%) 其 中, 轿 车 批 发 销 售 万 辆 ( 同 比 -1.2%, 环 比 +9.9%); MPV 销 售 19.2 万 辆 ( 同 比 +7.9%, 环 比 +21.2%);SUV 销 售 63.1 万 辆 ( 同 比 +62.2%, 环 比 +8.9%) 新 能 源 乘 用 车 10 月 销 售 2.1 万 辆,( 同 比 +3.1 倍, 环 比 +18%) 评 论 :10 月 乘 用 车 批 发 销 售 同 比 增 长 13%, 超 市 场 预 期 与 我 们 之 前 金 九 银 十 预 测 一 致,10 月 乘 用 车 批 发 销 售 193 万 辆, 销 量 显 著 回 升 ( 同 比 +13.0%, 环 比 +9.9%) 且 销 量 大 于 产 量, 体 现 出 持 续 去 库 存 趋 势 其 中 SUV 仍 为 行 业 亮 点, 10 月 销 售 63.1 万 辆 ( 同 比 +62.2%, 环 比 +8.9%) 自 主 品 牌 市 场 份 额 保 持 增 长,10 月 自 主 品 牌 狭 义 乘 用 车 销 量 占 比 达 39% ( 同 比 增 3.3 个 百 分 点 ) 1.6L 以 下 减 免 购 置 税 政 策 激 励 效 果 明 显,10 月 1.6L 以 下 轿 车 销 量 同 比 增 长 5%, 环 比 增 长 16%; 销 量 占 比 达 78%, 同 比 增 加 4 个 百 分 点 10 月 新 能 源 汽 车 销 量 再 创 新 高, 全 年 有 望 近 25 万 辆 据 乘 联 会 统 计,10 月 新 能 源 乘 用 车 销 售 2.1 万 辆, 销 量 持 续 走 高 ( 同 比 +3.1 倍, 环 比 +18%), 其 中 插 电 混 合 动 力 销 售 6044 辆 ( 同 比 +1.9 倍, 环 比 -13%), 纯 电 动 乘 用 车 销 售 辆 ( 同 比 +3.9 倍, 环 比 +38%) 纯 电 动 乘 用 车 继 续 维 持 快 速 增 长, 总 体 占 比 进 一 步 增 加 我 们 认 为 其 主 要 原 因 包 括 :1) 北 京 快 速 落 地 国 家 政 策 免 除 新 能 源 汽 车 摇 号, 极 大 提 升 纯 电 动 乘 用 车 市 场 需 求 ;2) 租 赁 商 业 模 式 良 好 契 合 纯 电 动 乘 用 车, 市 场 需 求 旺 盛 考 虑 到 新 能 源 汽 车 取 消 限 购 限 行 政 策 有 望 快 速 全 国 推 广, 及 2016 年 商 用 车 补 贴 政 策 升 级 推 动 需 求 提 前 释 放, 我 们 预 计 工 信 部 口 径 10 月 份 新 能 源 汽 车 产 量 有 望 超 4 万 辆 ( 包 含 乘 用 车 + 商 用 车 ), 四 季 度 月 度 销 量 维 持 10 月 份 高 点, 全 年 新 能 源 汽 车 销 量 有 望 近 25 万 辆 ( 上 调 3 万 辆 ) 传 统 汽 车 : 行 业 数 据 持 续 好 转, 继 续 推 荐 低 估 值 蓝 筹 继 9 月 汽 车 行 业 销 量 同 比 止 跌 回 升 后,10 月 销 量 同 比 增 速 达 13% 超 出 市 场 预 期, 体 现 汽 车 行 业 景 气 度 好 转 结 合 考 虑 1.6 升 及 以 下 排 量 乘 用 车 购 置 税 减 免 政 策 对 市 场 激 励 持 续, 及 年 底 销 售 旺 季 到 来, 预 计 11 月 份 整 体 销 量 仍 将 保 持 10% 左 右 的 增 长 当 前 行 业 蓝 筹 估 值 处 于 历 史 低 位, 此 前 股 价 已 经 充 分 反 应 行 业 景 气 下 行, 继 续 建 议 关 注 低 估 值 蓝 筹, 如 : 长 城 汽 车 长 安 汽 车 上 汽 集 团 华 域 汽 车 福 耀 玻 璃 江 铃 汽 车 江 淮 汽 车 等 新 能 源 汽 车 : 预 计 2015 年 销 量 有 望 近 25 万 ( 上 调 3 万 辆 ), 继 续 重 点 推 荐 行 业 龙 头 新 能 源 汽 车 景 气 度 持 续 向 上,1) 宏 观 层 面, 新 能 源 汽 车 是 稳 增 长 促 转 型 的 最 大 公 约 数 行 业 之 一, 十 三 五 规 划 建 议 纳 入 新 能 源 汽 车 推 广, 提 高 电 动 车 产 业 化 水 平, 加 大 推 广 力 度 ;2) 行 业 层 面, 新 能 源 汽 车 月 度 销 量 维 持 高 位, 上 游 动 力 电 池 产 能 快 速 释 放 支 撑 整 车 端 ;3) 公 司 层 面, 比 亚 迪 宇 通 客 车 等 新 能 源 汽 车 企 业 季 度 盈 利 呈 现 加 速 增 长 态 势 风 险 因 素 : 宏 观 经 济 增 速 显 著 放 缓, 致 汽 车 需 求 显 著 低 于 预 期 ; 整 车 企 业 降 价 压 力 传 导 至 汽 车 零 部 件 公 司 ; 汽 车 行 业 互 联 网 化 进 程 低 于 预 期 等 投 资 建 议 : 维 持 行 业 强 于 大 市 的 投 资 评 级, 建 议 关 注 三 类 投 资 机 会 :1) 长 期 看 好 新 能 源 汽 车, 继 续 重 点 推 荐 : 比 亚 迪 万 向 钱 潮 宇 通 客 车 江 淮 汽 车 金 龙 汽 车 中 通 客 车 等 ;2) 行 业 数 据 持 续 好 转, 继 续 建 议 关 注 低 估 值 蓝 筹 : 长 城 汽 车 长 安 汽 车 华 域 汽 车 上 汽 集 团 江 淮 汽 车 宇 通 客 车 福 耀 玻 璃 江 铃 汽 车 等 ;3) 关 注 并 购 转 型 国 企 改 革 等 主 题 性 投 资 机 会, 如 : 均 胜 电 子 兴 民 钢 圈 日 上 集 团 亚 太 股 份 银 轮 股 份 万 丰 奥 威 一 汽 轿 车 *ST 夏 利 东 风 汽 车 东 风 科 技 等 互 联 网 金 融 专 栏 第 13 期 : 安 全 是 基 础, 发 展 是 旋 律 肖 斐 斐, 向 启 市 场 表 现 上 周 互 联 网 金 融 板 块 跑 赢 大 盘 沪 深 300 上 涨 7.34%, 中 信 互 联 网 金 融 指 数 上 涨 10.09%, 多 数 个 股 跑 赢 大 盘, 除 去 停 牌 个 股 涨 幅 前 四 位 分 别 是 银 之 杰 (42.74%) 东 方 财 富 (21.04%) 证 通 电 子 (20.12%) 锦 龙 股 份 (19.87%) 根 据 Wind 一 致 预 期, 互 联 网 金 融 板 块 2015/16 年 平 均 PE 为 80.98x/57.66x 监 管 动 态 (1) 互 联 网 金 融 首 次 写 入 中 央 五 年 规 划 建 议,11 月 3 日 十 三 五 规 划 建 议 正 式 发 布, 提 出 规 范 发 展 互 联 网 金 融 ;(2) 互 联 网 金 融 安 全 联 盟 成 立, 将 建 立 和 共 享 负 面 清 单, 包 括 欺 诈 中 介 套 现 商 家 违 法 个 人 三 类 名 单 ;(3) 江 苏 制 定 首 个 P2P 网 贷 平 台 巡 查 制 度, 省 互 联 网 金 融 协 会 省 金 融 办 出 台 网 络 借 贷 平 台 巡 查 制 度 ( 征 求 意 见 稿 ), 力 图 将 P2P 行 业 中 最 令 人 担 心 的 跑 路 等 违 规 现 象 扼 杀 在 萌 芽 状 态 子 行 业 动 态 第 三 方 支 付 : 速 途 研 究 院 发 布 报 告 显 示 移 动 支 付 首 超 互 联 网 支 付 网 络 融 资 : 中 瀛 鑫 战 略 入 股 恒 富 在 线 ; 万 达 网 络 金 融 推 出 网 络 金 融 小 店 众 筹 : 美 国 SEC 颁 布 众 筹 法 案, 消 费 类 小 企 业 将 受 益 ; 中 关 村 股 权 众 筹 融 资 试 点 将 落 地 其 他 : 蚂 蚁 金 服 有 意 入 股 德 邦 证 券 ; 蚂 蚁 金 服 联 手 多 家 保 险 公 司 推 四 大 双 11 险 种 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

11 重 大 事 项 万 好 万 家 : 万 好 万 家 电 竞 与 北 京 春 秋 永 乐 文 化 传 播 合 作, 另 以 9.31 元 / 股 非 公 开 发 行 约 2.36 亿 股, 募 集 总 额 约 22 亿 元 ; 润 和 软 件 : 以 自 有 资 金 7900 万 元 收 购 上 海 菲 耐 得 信 息 科 技 有 限 公 司 100% 股 权 ; 证 通 电 子 : 与 长 沙 市 政 府 湖 南 电 信 就 互 联 网 大 数 据 科 技 产 业 园 项 目 合 作, 设 立 全 资 子 公 司 长 沙 证 通 云 计 算 有 限 公 司, 另 向 17 名 对 象 授 予 预 留 限 制 性 股 票 80 万 股, 授 予 价 格 元 / 股 ; 海 宁 皮 城 : 完 成 发 行 2015 年 第 二 期 超 短 期 融 资 券 500 亿 元 ; 中 科 金 财 : 合 资 成 立 金 网 络 ( 北 京 ) 电 子 商 务 有 限 公 司, 持 股 25%; 上 海 钢 联 : 证 监 会 上 海 监 管 局 发 现 担 保 事 项 未 披 露 年 报 担 保 余 额 披 露 不 准 确 世 联 行 : 拟 发 行 世 联 小 贷 一 期 资 产 支 持 专 项 计 划 观 点 互 联 网 金 融 首 次 进 入 国 家 最 高 战 略 规 划, 规 范 和 发 展 是 两 大 关 键 词 十 三 五 规 划 建 议 提 出 规 范 发 展 互 联 网 金 融, 既 提 升 互 联 网 金 融 的 地 位, 亦 要 求 该 领 域 规 范 发 展 从 安 全 性 角 度, 一 方 面 官 方 监 管 逐 步 增 强, 江 苏 出 台 国 内 首 个 网 贷 平 台 巡 查 制 度, 拟 通 过 线 上 数 据 监 控 和 线 下 调 研 排 查 结 合 的 方 式 规 范 P2P 行 业 ; 另 一 方 面 由 京 东 金 融 和 腾 讯 集 团 主 发 起 的 互 联 网 金 融 安 全 联 盟 成 立, 将 建 立 和 共 享 互 联 网 金 融 安 全 的 负 面 清 单, 联 盟 的 成 立 标 志 着 互 联 网 金 融 企 业 民 间 自 律 的 兴 起 安 全 是 基 础, 发 展 是 旋 律, 业 务 模 式 持 续 优 化 中 ; 从 0 到 1 的 历 史 性 跨 越 已 然 迈 过, 从 1 到 N 的 持 续 性 发 展 正 在 到 来 银 行 周 话 : 小 春 此 去 无 多 日 肖 斐 斐, 向 启 上 周 银 行 板 块 小 幅 上 涨 上 周 沪 深 300 指 数 上 涨 7.34%, 中 信 银 行 股 指 数 涨 幅 为 4.96%, 跑 输 大 盘 多 数 个 股 上 涨 幅 度 小 于 大 盘, 除 去 停 牌 个 股 明 显 跑 赢 行 业 指 数 的 前 四 位 是 宁 波 银 行 (11.08%) 南 京 银 行 (9.22%) 浦 发 银 行 (9.09%) 平 安 银 行 (9.07%) 银 行 股 成 交 大 幅 回 升, 融 资 盘 净 流 入 上 周 银 行 股 日 均 成 交 额 为 亿 元, 较 前 周 大 幅 上 升 90.13%, 日 均 成 交 额 占 比 最 高 的 四 家 为 兴 业 银 行 (15.65%) 浦 发 银 行 (9.61%) 民 生 银 行 (8.19%) 中 国 银 行 (8.12%) 从 银 行 股 估 值 情 况 来 看, 目 前 行 业 平 均 2015 年 PE 和 PB 分 别 为 7.0X/1.04X, 其 中, 大 银 行 股 份 行 和 城 商 行 分 别 为 6.2X/0.9X 6.9X/1.06X 和 8.3X/1.21X 上 周 银 行 板 块 融 资 净 买 入 额 合 计 亿 元, 较 前 周 增 加 亿 元, 以 民 生 银 行 (9.34 亿 元 ) 中 国 银 行 (3.42 亿 元 ) 工 商 银 行 (2.9 亿 元 ) 华 夏 银 行 (1.68 亿 元 ) 排 名 靠 前 总 收 益 额 为 8005 万 元, 其 中 收 益 额 前 四 位 分 别 为 民 生 银 行 (3150 万 元 ) 南 京 银 行 (1363 万 元 ) 华 夏 银 行 (1206 万 元 ) 中 国 银 行 (1145 万 元 ) 金 融 监 管 协 同 是 大 势 所 趋, 未 来 或 重 塑 整 个 金 融 业 的 行 业 格 局 近 期 媒 体 报 道 金 融 混 业 监 管 或 将 推 进, 对 此 我 们 认 为 :(1) 随 着 银 行 业 务 不 断 创 新 互 联 网 金 融 快 速 增 长, 综 合 化 的 金 融 业 态 多 元 化 的 金 融 体 系 已 初 现 雏 形, 监 管 真 空 的 问 题 逐 步 凸 显, 对 当 前 分 业 监 管 的 框 架 提 出 了 挑 战, 金 融 监 管 协 同 是 大 势 所 趋 ;(2) 对 于 如 何 实 现 监 管 协 同, 虽 然 中 央 十 三 五 规 划 建 议 提 出 加 强 金 融 宏 观 审 慎 管 理 制 度 建 设, 加 强 统 筹 协 调, 改 革 并 完 善 适 应 现 代 金 融 市 场 发 展 的 金 融 监 管 框 架, 但 仍 有 赖 于 修 改 包 括 商 业 银 行 法 证 券 法 在 内 的 法 律 法 规 等 方 面 的 顶 层 设 计 以 及 具 体 政 策 出 台, 且 统 筹 金 融 监 管 并 非 简 单 的 部 门 增 减 合 并, 而 是 对 金 融 业 务 按 照 实 质 重 于 形 式 的 原 则 重 新 构 建 监 管 体 系 ;(3) 监 管 与 市 场 永 远 是 共 存 共 生 的, 若 监 管 协 同 能 够 实 现, 则 可 能 将 重 塑 整 个 金 融 行 业 的 行 业 格 局 银 监 会 拟 规 范 商 业 银 行 流 动 性 覆 盖 率 信 息 披 露, 促 银 行 业 透 明 度 提 升, 长 期 有 助 银 行 体 系 稳 定 运 行 及 风 险 防 范 近 年 来, 商 业 银 行 已 定 期 披 露 流 动 性 比 例 存 贷 比 等 传 统 指 标 以 及 流 动 性 风 险 管 理 相 关 信 息 银 监 会 在 2015 年 9 月 修 订 版 的 商 业 银 行 流 动 性 风 险 管 理 办 法 ( 试 行 ) 中 引 入 流 动 性 覆 盖 率 作 为 流 动 性 风 险 的 监 管 指 标 ( 另 一 指 标 为 流 动 性 比 例 ) 这 次 出 台 的 流 动 性 覆 盖 率 信 息 披 露 指 引 ( 征 求 意 见 稿 ) 对 商 业 银 行 流 动 性 覆 盖 率 信 息 的 披 露 方 式 披 露 内 容 和 披 露 保 留 时 间 等 均 作 出 明 细 规 定 强 化 信 息 披 露 成 为 提 升 银 行 透 明 度 增 强 银 行 监 管 有 效 性 和 维 护 银 行 体 系 稳 定 运 行 的 重 要 手 段 风 险 提 示 宏 观 经 济 下 滑 超 预 期 银 行 资 产 质 量 恶 化 超 预 期 对 财 务 报 表 的 影 响 IPO 重 启 以 及 市 场 活 跃 度 增 加, 年 底 银 行 股 极 可 能 存 在 博 弈 机 会, 系 统 性 估 值 提 升 则 有 赖 于 经 济 恢 复 综 合 金 融 改 革 推 进 和 人 民 币 国 际 化 提 速 4 季 度 全 行 业 则 将 继 续 保 持 景 气 低 位 运 行, 但 过 去 三 年 银 行 股 存 在 年 底 行 情 (12 年 社 融 超 增 13 年 板 块 轮 动 14 年 金 融 牛 ), 并 且 在 债 券 收 益 率 下 降 背 景 下 分 红 收 益 对 长 线 资 金 存 在 吸 引 力 当 前 时 点, 建 议 关 注 组 合 主 要 兼 顾 盈 利 指 标 和 质 量 指 标, 分 别 为 : 兴 业 银 行 北 京 银 行 平 安 银 行 招 商 银 行 交 通 银 行 和 南 京 银 行 房 地 产 行 业 周 报 第 204 期 : 地 产 公 司 增 发 提 速, 先 看 机 遇 后 思 风 险 陈 聪, 联 系 人 : 左 腾 飞 2015 年 10 月 下 旬 以 来, 随 着 股 票 市 场 的 走 势 日 渐 平 稳, 地 产 企 业 定 向 增 发 获 批 也 逐 渐 提 速 10 月 中 旬 以 来, 已 经 有 苏 宁 环 球, 泛 海 控 股, 中 南 建 设, 福 星 股 份, 华 发 股 份, 顺 发 恒 业 等 多 家 地 产 公 司 的 增 发 已 经 通 过 了 证 监 会 发 审 委 审 核 我 们 虽 仍 然 很 难 定 量 分 析 企 业 非 公 开 发 行 对 股 价 的 影 响 程 度, 却 可 以 考 虑 给 身 处 不 同 状 况 企 业 打 分, 来 评 判 其 非 公 开 发 行 可 能 对 企 业 的 积 极 影 响 当 前 房 地 产 市 场 资 金 宽 裕, 发 行 股 份 募 集 资 金 对 于 企 业 的 资 产 负 债 表 积 极 意 义 有 限 因 此, 我 们 的 观 察 角 度 局 限 于 中 短 期, 增 发 行 为 对 于 股 价 的 可 能 积 极 影 响 我 们 定 下 四 点 评 判 标 准, 其 中 第 一 点 又 有 附 加 标 准 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

12 这 四 项 标 准 分 别 是, 增 发 进 度 ( 已 通 过 审 核 2 分, 较 早 公 告 预 案 1 分, 额 外 附 加 标 准, 若 该 项 取 得 2 分, 则 市 场 交 易 活 跃 度 高 者 加 1 分 ); 增 发 底 价 和 当 前 股 价 比 较 ( 当 前 股 价 低 于 增 发 底 价 135% 且 高 于 底 价 105% 得 2 分, 相 当 于 增 发 底 价 90%-105% 和 135%-150% 之 间 得 1 分 ); 民 企 得 1 分 ; 增 发 规 模 在 亿 元 得 1 分 从 这 个 打 分 系 统 来 说, 若 股 市 本 身 表 现 较 高, 则 短 期 受 到 增 发 行 为 正 面 影 响 较 多 的 个 股 可 能 有, 世 茂 股 份 福 星 股 份 中 南 建 设 华 发 股 份 苏 宁 环 球 凤 凰 股 份 ( 得 分 5-6 分 ); 受 到 一 定 正 面 影 响 的 有 泛 海 控 股 滨 江 集 团 荣 盛 发 展 ( 得 分 4 分 ) 打 分 系 统 的 局 限 打 分 系 统 并 不 是 选 股 评 价 系 统 增 发 带 来 企 业 市 值 管 理 动 力 的 改 变, 终 究 并 不 是 决 定 企 业 投 资 价 值 的 关 键 因 素 投 资 者 在 寻 找 投 资 标 的, 首 先 要 考 虑 的 应 该 是 地 产 公 司 的 基 本 面 状 况 而 且, 这 一 评 价 系 统 的 打 分 因 子 选 择 都 是 主 观 的, 未 必 准 确 增 发 不 仅 意 味 着 机 遇, 同 时 也 意 味 着 风 险 当 这 个 市 场 增 发 行 为 过 于 密 集 时, 企 业 本 身 因 为 增 发 而 更 加 积 极 主 动 的 姿 态 就 变 得 不 再 重 要 毕 竟, 从 基 本 面 角 度 而 言, 募 集 资 金 是 否 能 够 取 得 合 适 的 ROE 水 平, 这 才 是 增 发 是 否 增 厚 企 业 价 值 的 关 键 目 前 来 看, 一 二 线 城 市 地 价 水 平 较 高, 三 四 线 城 市 去 化 难 度 较 大, 行 业 传 统 的 盈 利 模 式 面 临 挑 战 整 体 来 看, 由 于 可 以 获 取 的 优 质 土 地 太 少, 我 们 认 为 地 产 企 业 的 股 本 扩 张 对 于 绝 大 多 数 现 有 流 通 股 东 来 说 未 必 有 利 不 过, 由 于 2015 年 以 来 顺 利 实 施 的 地 产 企 业 增 发 并 不 多, 所 以 这 种 基 本 面 的 负 面 冲 击, 或 许 还 需 要 时 间 才 能 显 示 出 来 深 圳 机 场 (000089) 重 大 事 项 点 评 : 国 际 业 务 突 破, 提 价 弹 性 可 期 增 持 ( 上 调 ) 刘 正, 联 系 人 : 罗 鼎 深 圳 机 场 拟 于 近 期 开 通 首 条 洲 际 国 际 航 线, 有 望 在 此 前 占 比 低 且 仅 为 亚 洲 区 域 内 航 班 的 国 际 航 线 业 务 上 取 得 突 破 ; 此 外, 公 司 24 小 时 通 关 和 72 小 时 过 境 免 签 等 政 策 也 有 望 落 地 评 论 : 产 能 释 放 最 佳 窗 口 期, 业 绩 触 底 回 升 公 司 于 2013 年 底 投 产 的 T3 航 站 楼 设 计 吞 吐 量 4500 万 人 次 ( 实 际 可 达 5500 万 ), 而 珠 三 角 的 白 云 机 场 和 香 港 机 场 进 入 产 能 瓶 颈 期, 在 两 大 机 场 扩 建 项 目 投 产 前 是 公 司 产 能 释 放 的 最 佳 窗 口 期 目 前 高 峰 起 降 架 次 为 48 架 次 / 小 时, 预 计 明 年 可 提 升 至 架 次 / 小 时, 为 承 接 白 云 香 港 机 场 溢 出 吞 吐 量 提 供 支 撑, 预 计 未 来 几 年 公 司 吞 吐 量 增 速 有 望 提 升 至 15% 以 上 ; 考 虑 公 司 已 经 历 投 产 后 业 绩 低 点, 未 来 随 着 产 能 释 放 带 来 业 务 量 提 升 和 折 旧 增 速 趋 稳, 业 绩 有 望 步 入 上 升 通 道 预 测 2015/2016/2017 年 公 司 旅 客 吞 吐 量 同 比 增 速 有 望 达 11%/18%/18%, 带 来 航 空 主 业 收 入 分 别 为 21/24/29 亿 元 航 权 地 位 提 升 助 力 航 线 及 收 入 结 构 改 善 目 前 我 国 的 国 际 航 权 主 要 根 据 机 场 定 位 优 先 分 配 给 首 都 上 海 以 及 白 云 三 个 机 场, 而 目 前 深 圳 机 场 作 为 干 线 机 场 仅 涉 足 东 南 亚 地 区 的 航 线 航 班 自 2014 年 以 来, 中 国 出 境 游 进 入 爆 发 式 增 长 期, 但 航 权 制 约 下 公 司 参 与 洲 际 航 线 业 务 仍 有 较 多 阻 力, 目 前 国 际 航 线 占 比 仅 5.8%, 盈 利 性 较 高 的 国 际 航 线 的 收 入 贡 献 能 力 受 到 制 约 公 司 首 条 洲 际 航 线 有 望 于 12 月 开 通 打 破 了 洲 际 航 线 的 限 制 我 们 预 计 未 来 随 着 深 圳 市 地 位 提 升, 公 司 航 权 限 制 也 有 望 迎 来 改 革, 未 来 国 际 航 线 占 比 或 将 提 升 至 10% 左 右, 同 时 带 动 免 税 面 积 的 提 升, 优 化 航 线 和 收 入 结 构 若 内 航 内 线 提 价 业 绩 弹 性 最 大 机 场 内 行 内 线 收 费 标 准 自 实 施 以 来 始 终 未 变, 内 外 线 收 费 标 准 差 距 较 大, 以 B (160 座 客 座 率 80%) 为 例, 直 飞 国 内 / 国 际 航 班 的 起 降 费 + 旅 客 服 务 费 分 别 为 0.67/1.38 万 元, 二 者 相 差 超 过 1 倍 我 们 认 为 随 着 航 空 公 司 业 绩 大 幅 改 善 和 价 格 改 革 机 制 推 进, 在 民 航 局 逐 步 平 衡 机 场 与 航 空 公 司 利 益 等 的 大 背 景 下, 机 场 内 线 具 有 较 大 的 提 价 可 能 公 司 在 上 市 机 场 中 内 航 内 线 占 比 最 高, 弹 性 最 大 ; 根 测 算, 若 明 年 内 航 内 线 起 降 费 和 旅 客 服 务 费 均 提 价 10%, 较 2015 年 可 提 升 净 利 润 达 32%( 厦 门 空 港 / 白 云 机 场 / 上 海 机 场 分 别 为 17%/14%/5%) 风 险 因 素 : 起 降 架 次 容 量 提 升 受 限, 航 权 取 得 和 内 线 提 价 不 达 预 期 盈 利 预 测 及 估 值 考 虑 公 司 作 为 珠 三 角 地 区 唯 一 产 能 充 沛 的 主 要 机 场, 未 来 有 望 受 益 于 承 接 白 云 / 香 港 机 场 溢 出 流 量, 航 权 地 位 提 升 有 望 改 善 航 线 和 收 入 结 构, 且 内 线 提 价 预 期 下 公 司 弹 性 最 大 并 已 渡 过 业 绩 低 点, 调 整 公 司 2015/16/17 年 EPS 预 测 至 0.21/0.33/0.50 元 ( 原 预 测 为 0.27/0.30/0.40 元 ), 考 虑 公 司 目 前 处 于 扩 建 后 产 能 快 速 扩 张 期, 参 考 行 业 平 均 水 平 给 予 2.2 倍 PB, 对 应 目 标 价 10.5 元, 上 调 至 增 持 评 级 碧 水 源 (300070) 重 大 事 项 点 评 : 收 购 久 安 继 续 强 化 工 程 优 势, 携 技 术 引 国 开 持 续 高 增 可 期 买 入 ( 维 持 ) 王 海 旭, 崔 霖, 联 系 人 : 凌 润 东 事 项 : 公 司 公 告 拟 通 过 非 公 开 发 行 股 份 和 支 付 现 金 相 结 合 方 式 购 买 久 安 集 团 49.85% 股 权, 发 行 价 格 为 元 / 股 评 论 : 有 利 1+1>2 协 同 进 一 步 显 现 及 PPP 模 式 拓 展 2011 年 4 月, 公 司 收 购 久 安 集 团 50.15% 股 权 并 成 为 其 控 股 股 东, 从 此 在 大 型 项 目 上 具 备 了 土 建 施 工 能 力, 在 招 标 资 格 上 基 本 不 受 限 制, 补 齐 短 板, 可 以 为 客 户 提 供 包 括 土 建 施 工 在 内 的 全 面 污 水 整 体 解 决 方 案, 形 成 1+1>2 良 好 协 同 效 应 此 次 公 司 收 购 久 安 集 团 少 数 股 东 权 益 使 其 成 为 全 资 子 公 司, 将 增 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

13 强 对 其 控 制 力, 除 了 继 续 巩 固 已 有 资 质 优 势 之 外 ( 市 政 公 用 工 程 施 工 总 承 包 壹 级 资 质 等 ), 还 可 以 使 得 未 来 项 目 进 度 / 质 量 成 本 控 制 方 面 更 加 得 力, 进 一 步 提 升 管 理 和 运 营 效 率, 以 便 更 好 介 入 大 型 PPP 项 目, 有 利 于 公 司 综 合 竞 争 实 力 提 升 以 及 中 长 期 发 展 估 值 较 为 合 理, 订 单 充 裕 助 业 绩 较 快 增 长 截 至 目 前, 久 安 集 团 在 手 订 单 数 量 合 计 125 项, 未 确 认 收 入 金 额 达 282,965 万 元, 这 也 为 后 续 业 绩 持 续 增 长 奠 定 坚 实 基 础 久 安 集 团 全 部 权 益 评 估 值 为 248,380 万 元 ( 以 2015 年 6 月 30 日 为 评 估 基 准 日 ), 本 次 交 易 价 格 为 123,230 万 元, 其 中 支 付 现 金 11,000 万 元, 发 行 股 份 3,000 万 股 (37.41 元 / 股 ) 交 易 对 方 承 诺 2015~2017 年 净 利 润 不 低 于 17,310/19,890/23,600 万 元 ( 复 合 增 速 >20%), 对 应 P/E 为 14.3/12.5/10.5 倍, 我 们 认 为 处 于 较 为 合 理 区 间 技 术 优 势 持 续 强 化, 引 入 国 开 订 单 落 地 提 速 可 期 公 司 于 2015Q3 完 成 62 亿 元 定 增 并 引 入 国 开 金 融 成 为 第 三 大 股 东 ( 持 股 10.48%), 践 行 混 合 所 有 制 对 于 民 营 环 保 企 业 实 现 进 一 步 突 破 至 关 重 要, 特 别 是 在 PPP 与 水 污 染 治 理 有 效 结 合 背 景 下, 公 司 技 术 管 理 市 场 优 势 将 与 国 开 行 资 金 资 源 优 势 深 度 融 合 并 成 为 解 决 我 国 水 环 境 问 题 的 重 要 可 依 靠 力 量 2015 年 以 来, 公 司 PPP 订 单 持 续 落 地, 仅 根 据 公 开 信 息 先 后 中 标 漳 州 13 万 吨 污 水 处 理 厂 诸 暨 8 万 吨 地 埋 式 再 生 水 厂 珠 海 10 万 吨 水 质 净 化 厂 等 24 个 项 目, 合 同 金 额 或 已 超 过 100 亿 元 ( 不 含 框 架 性 协 议 ) 在 国 开 行 战 略 性 入 股 后, 预 计 公 司 未 来 订 单 加 速 落 地 将 是 大 概 率 事 件, 从 而 奠 定 未 来 业 绩 持 续 高 增 基 础 维 持 买 入 评 级 考 虑 到 此 次 收 购 久 安 集 团 股 权 对 公 司 整 体 业 绩 影 响 相 对 有 限, 我 们 维 持 公 司 2015~2017 年 1.34/2.32/3.65 元 盈 利 预 测 不 变 ( 假 设 收 购 于 2016 年 初 正 式 完 成 ), 目 前 股 价 对 应 P/E 为 32/19/12 倍 综 合 考 虑 国 开 行 成 为 第 三 大 股 东 实 现 混 合 所 有 制 突 破 显 著 提 升 竞 争 力,PPP 趋 势 下 水 污 染 治 理 加 速 稳 增 长 措 施 有 望 持 续 落 地 背 景 下, 公 司 凭 借 突 出 竞 争 优 势 ( 技 术 资 金 模 式 经 验 等 ) 业 绩 增 长 有 望 加 速, 结 合 行 业 平 均 估 值 水 平, 给 予 2016 年 30 倍 P/E, 目 标 价 70.0 元, 维 持 买 入 评 级 海 鸥 卫 浴 (002084) 重 大 事 项 点 评 : 租 赁 获 得 优 质 技 术 与 产 能, 整 体 卫 浴 大 战 略 切 实 推 进 增 持 ( 维 持 ) 鄢 鹏, 鞠 兴 海 事 项 : 公 司 最 新 公 告 称, 与 控 股 子 公 司 珠 海 承 鸥 共 同 出 资 5000 万 元 成 立 苏 州 海 鸥 有 巢 氏 系 统 卫 浴 股 份 有 限 公 司 公 司 一 并 与 汇 威 香 港 有 限 公 司 及 苏 州 有 巢 氏 ( 由 汇 威 投 资 设 立 ) 签 署 合 作 协 议, 约 定 自 2016 年 1 月 1 日 至 2020 年 12 月 31 日 期 间 上 述 新 设 子 公 司 将 租 得 有 巢 氏 除 车 辆 外 全 部 有 形 无 形 资 产, 并 获 得 使 用 有 巢 氏 商 号 及 从 事 系 统 卫 浴 相 关 业 务 的 授 权 另 外, 公 司 有 权 在 合 作 期 内 收 购 汇 威 公 司 所 持 的 全 部 苏 州 有 巢 氏 股 权 对 此 我 们 点 评 如 下 : 评 论 : 租 赁 获 得 有 巢 氏 技 术 与 产 能, 承 包 整 体 卫 浴 业 务 苏 州 有 巢 氏 系 统 卫 浴 有 限 公 司 成 立 于 2005 年, 是 由 香 港 汇 威 有 限 公 司 投 资 设 立 的 外 商 独 资 企 业, 主 要 从 事 系 统 浴 室 的 设 计 制 造 销 售 安 装 及 维 护 保 养, 目 前 已 发 展 成 为 国 内 首 屈 一 指 的 整 体 卫 浴 提 供 商, 曾 荣 获 上 海 Cihaf2005 中 国 住 交 会 创 新 科 技 奖 有 巢 氏 卫 浴 产 品 强 调 整 体 卫 浴 概 念, 采 用 世 界 著 名 系 统 卫 浴 厂 商 日 本 长 府 制 造 所 (CHOFU) 雄 厚 的 高 科 技 术, 并 提 出 独 特 的 顾 问 式 营 销 保 姆 式 服 务 通 过 此 次 协 议 安 排, 海 鸥 在 实 质 上 实 现 了 对 苏 州 有 巢 氏 的 收 购, 获 得 了 其 日 本 标 准 的 整 体 卫 浴 技 术 专 利 和 生 产 产 能 同 时 由 于 经 营 性 租 赁, 有 巢 氏 固 定 资 产 的 折 旧 摊 销 以 及 其 他 成 本 不 进 入 报 表, 业 务 磨 合 早 期 也 不 会 增 加 上 市 公 司 财 务 压 力 整 体 卫 浴 商 业 化 前 景 广 阔, 海 鸥 有 巢 氏 有 望 快 速 发 展 整 体 卫 浴 起 源 于 日 本 (1964 年 ), 在 日 本 标 准 化 量 产 及 商 业 化 应 用 已 经 非 常 成 熟 ( 商 用 / 民 用 住 宅 覆 盖 率 超 90%/80%) 目 前 整 体 卫 浴 技 术 在 国 内 住 宅 普 及 率 较 低, 主 要 应 用 也 在 于 商 业 项 目 ( 有 巢 氏 主 要 供 B 端 ) 一 方 面 因 为 其 造 价 较 传 统 模 式 高, 另 一 方 面 与 消 费 习 惯 有 关 : 日 本 消 费 者 习 惯 于 SMC 等 塑 料 材 料 作 为 卫 浴 六 面 基 材, 而 中 国 消 费 者 则 习 惯 瓷 砖 主 材 今 年 海 鸥 通 过 自 主 研 发 实 现 了 瓷 砖 贴 面 与 整 体 卫 浴 产 品 相 结 合, 通 过 此 次 安 排 又 获 得 了 有 巢 氏 先 进 的 技 术 与 产 能, 或 挖 掘 出 国 内 整 体 卫 浴 商 用 需 求 潜 能 同 时 考 虑 到 国 内 消 费 水 平 提 升, 以 及 传 统 家 装 模 式 随 着 人 工 成 本 不 断 攀 升 其 比 价 效 应 渐 弱, 未 来 国 内 整 体 卫 浴 商 用 市 场 前 景 广 阔, 海 鸥 有 巢 氏 有 望 快 速 发 展 壮 大 积 极 加 强 研 发, 剑 指 定 制 整 体 卫 浴 C 端 大 市 场 我 们 看 好 未 来 国 内 定 制 整 体 卫 浴 民 用 市 场 :1) 随 着 中 小 户 型 特 殊 户 型 的 流 行, 定 制 和 设 计 需 求 将 不 断 提 升 ;2) 逐 渐 进 入 到 家 装 消 费 的 泛 90 后 年 轻 化 一 代, 崇 尚 时 尚 个 性 化 与 懒 人 经 济, 定 制 整 体 家 装 服 务 顺 应 了 消 费 升 级 趋 势 目 前 海 鸥 正 积 极 研 发 整 体 卫 浴 配 套 的 定 制 设 计 IT 系 统 ( 供 应 链 与 服 务 链 的 信 息 化 过 程 ) 海 鸥 有 巢 氏 的 成 立 预 示 着 公 司 在 硬 件 端 已 为 定 制 整 体 卫 浴 做 好 了 准 备, 而 待 软 件 端 实 现 后 中 国 版 的 定 制 整 体 卫 浴 解 决 方 案 有 望 真 正 落 地, 将 为 国 人 带 来 极 大 的 便 利 和 良 好 的 消 费 体 验 ( 线 上 浏 览 & 设 计 满 足 个 性 化 需 求 +4 小 时 现 场 落 地 安 装 + 泛 家 装 衍 生 服 务 功 能 ) 公 司 未 来 的 定 制 整 体 卫 浴 主 要 将 针 对 于 家 庭 换 装 市 场 ( 直 接 流 量 入 口 ); 若 粗 略 假 设 每 年 1000 万 套 卫 浴 换 装 需 求 5000 元 客 单 价, 则 民 用 市 场 空 间 可 达 500 亿 元, 有 望 孕 育 百 亿 销 售 级 别 的 品 牌 龙 头 风 险 因 素 海 外 需 求 疲 软 ; 汇 率 波 动 风 险 ; 线 上 流 量 入 口 竞 争 加 剧 ; 技 术 研 发 进 度 业 务 模 式 转 型 进 度 不 达 预 期 等 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

表 1 2015 至 2016 年 政 府 工 作 目 標 與 2015 年 達 成 情 況 項 目 / 年 2015 年 目 標 2015 年 達 成 情 形 2016 年 目 標 GDP 成 長 率 7% 6.90% 6.5%-7% CPI 年 增 率 3% 1.40% 3% 政 府 赤 字 1

表 1 2015 至 2016 年 政 府 工 作 目 標 與 2015 年 達 成 情 況 項 目 / 年 2015 年 目 標 2015 年 達 成 情 形 2016 年 目 標 GDP 成 長 率 7% 6.90% 6.5%-7% CPI 年 增 率 3% 1.40% 3% 政 府 赤 字 1 重 要 議 題 評 析 - 從 中 國 兩 會 2016 政 府 工 作 報 告 探 發 展 與 投 資 新 機 會 2016 年 3 月 5 日, 中 國 大 陸 十 二 屆 全 國 人 大 第 四 次 會 議 開 幕, 李 克 強 總 理 提 出 中 國 政 府 工 作 報 告 報 告 中 回 顧 與 總 結 2015 年 的 工 作 和 十 二 五 期 間 的 成 績, 也 對 十 三 五 期

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 证 券 研 究 报 告 2015 年 7 月 29 日 星 期 三 今 日 聚 焦 重 点 推 荐 7 月 海 外 宏 观 小 结 : 复 苏 动 力 不 一, 金 融 市 场 反 复 国 际 经 济 环 境 在 缓 慢 好 转 : 美 国 房 地 产 表 现 强 劲 劳 动 市 场 稳 步 复 苏 ; 低 油 价 弱 货 币 等 短 期 因 素 支 撑 欧 日 周 期 性 复 苏 ; 印 度 出

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