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努嵇
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1 证券研究报告公司跟踪报告日用消费医药审慎推荐 -A( 首次 ) 康缘药业 SH 目标估值 :NA 当前股价 :11.52 元 2012 年 4 月 8 日基础数据上证综指 2302 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 49 流通市值 ( 亿元 ) 36 每股净资产 (MRQ) 3.5 ROE(TTM) 10.9 资产负债率 42.9% 主要股东江苏康缘集团主要股东持股比例 26.1% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 20 康缘药业沪深 Apr-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 资料来源 : 港澳资讯招商证券相关报告 1 医药行业 2012 年 4 月月报业绩检验期, 首选安全性 2012/4/5 2 医药行业 2012 年 3 月月报业绩预期检验期, 关注预期向上公司 2012/3/5 3 医药行业 2012 年度投资策略医改即将进入深水区, 集中与分化带来结构性机会 2011/12/5 李珊珊,CPA lishsh@cmschina.com.cn S 徐列海 S 杨烨辉 ( 研究助理 ) 廖星昊,CIIA( 研究助理 ) 张同 ( 研究助理 ) 热毒宁快速增长, 营销调整仍在继续公司今日公布 2011 年年报 : 收入净利润分别同比增长 13% 和 1%, 实现 EPS 0.44 元公司从 2010 年底以来持续进行营销调整, 改善渠道压货现象, 效果有望于今年下半年开始体现中药材价格持续下降和新品种获批是潜在的股价催化剂我们预计公司 2012~2014 年实现 EPS 0.49 元 0.58 元 0.72 元, 分别同比增长 12% 18% 和 24%, 当前股价对应 PE 分别为 23 倍 20 倍和 16 倍, 首次给予审慎推荐 -A 的投资评级公司 2011 年经营概况 :2011 年公司实现收入 15.4 亿元, 同比增长 13%, 净利润 1.83 亿元, 同比增长 1%,EPS 0.44 元 ; 扣非后净利润 1.56 亿元, 同比下降 4.8%; 每股经营性现金流 0.22 元, 同比下滑 46%, 应收账款和应收票据均大幅增长 2011 年 8 月公司出售康嘉贸易股权, 合并报表范围发生变化, 第四季度收入下滑 7%, 毛利率上升 3.1 个百分点公司在第四季度的费用率较高, 营业费用率管理费用率和财务费用率分别同比上升和 1.3 个百分点, 造成单季度净利润同比下降 47%( 参见表 5) 公司 2011 年度利润分配预案为每 10 股派送现金红利 0.6 元 ( 含税 ) 营销调整尚未完成, 热毒宁是亮点公司在 2009 年底开始铸铅行动, 主要产品渠道下沉, 向二级以下医院加大销售力度 2010 年公司主要产品销售增速取得了大幅提高, 但也造成药品在渠道上的大量积压这一弊端在 2011 年开始体现, 主要口服品种如桂枝茯苓胶囊散结镇痛胶囊腰痹通胶囊销售分别下滑 10% 12% 和 5% 我们认为, 虽然公司去年销售不尽人意, 但经过一年多的消化渠道压货梳理销售思路, 已经积累了宝贵经验, 今年下半年有望看到营销拐点热毒宁注射液在 2011 年达到 4.68 亿元, 同比增长 44.5%, 出货量约 1500 万支, 成为公司最大的亮点结合 2011 年痰热清喜炎平等清热解毒类中药注射剂的快速增长来看, 我们认为国家去年的限抗政策可能给该类中药注射剂带来了替代机会热毒宁不良反应率仅 3, 目前主要用于儿科, 与痰热清不形成直接竞争 ; 产品覆盖二级以上医院 1200 多家, 相比痰热清近 3000 家的覆盖面来说还有很大的提升空间多方面因素带来业绩压力, 公司取消股权激励计划 2010 年 11 月公司公告限制性股票激励计划 ( 草案 ),2011 年 4 月公告修订稿,2011 年 6 月授予完财务数据与估值会计年度 E 2013E 2014E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 40% 13% 15% 16% 20% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 15% 0% 15% 20% 26% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 13% 1% 12% 18% 24% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 公司数据招商证券注 : 股权激励取消后公司回购 760 万股, 总股本变为 4.16 亿敬请阅读末页的重要说明

2 成, 共 760 万股, 授予价格 8.33 元 / 股各期解锁条件分别为 :2011 年收入净利润分别不低于 16 亿 2.4 亿 ;2012 年收入净利润分别不低于 20 亿 3 亿 ;2013 年收入净利润分别不低于 25 亿 3.7 亿由于公司在分销领域的销售未取得预期成效,2010 年以来的中药材原辅材料价格劳动力成本上升也影响了公司利润 (2011 年工业毛利率同比下滑 2.2 个百分点 ), 导致 2011 年经营业绩未能达到解锁条件, 且公司测算未来两年也难以达到业绩目标, 因此在 2012 年 3 月 30 日停止实施股权激励计划, 激励对象已获授的 760 万股限制性股票由公司回购并注销,2012 年仍将摊销近 2400 万元的激励费用 ( 参见表 3) 营销调整继续进行, 首次给予审慎推荐 -A 的投资评级 2011 年 10 月开始, 公司把扬子江模式引入销售体系, 主要体现在销售人员激励方面我们判断 2012 年全年仍是公司营销调整的时间热毒宁已取代桂枝茯苓胶囊成为公司第一大品种,2012 年仍有望实现 30~40% 的增长 ; 主要中药材金银花桃仁茯苓桂枝的价格在 2012 年继续下跌是大概率事件 ; 新品种银杏内酯注射液已进入现场检查阶段, 有望于年内获批 ; 我们预计 2012~2014 年公司收入同比增长 15% 16% 和 20%, 净利润同比增长 12% 18% 和 24%, 实现 EPS 0.49 元 0.58 元 0.72 元, 当前股价对应 PE 分别为 23 倍 20 倍和 16 倍, 首次给予审慎推荐 -A 的投资评级风险提示 : 营销调整未达预期效果应收账款占比过高和国家医保控费表 1: 康缘药业主营业务分行业构成情况百万元 2011 年 2010 年 11 年收入 10 年收入销售同比毛利率 11 年毛利收入成本毛利率收入成本毛利率比重比重增长同比变化比重医药工业 % % 97.1% 94.4% 16.5% -2.2% 99.5% 出口贸易 % % 2.9% 5.6% -40.7% 0.2% 0.5% 合计 % % 100% 100% 13.3% -0.4% 100% 表 2: 康缘药业 ( 母公司 ) 主营业务分产品构成情况百万元 2011 年 2010 年 11 年收入 10 年收入销售同比毛利率 11 年毛利收入成本毛利率收入成本毛利率比重比重增长同比变化比重胶囊 % % 54.0% 64.3% -9.9% -4.0% 54.5% 口服液 % % 2.3% 2.8% -11.5% 0.1% 2.4% 颗粒剂冲剂 % % 0.6% 0.6% 13.3% -6.8% 0.2% 片丸剂 % % 3.3% 2.5% 42.8% -10.2% 0.4% 注射液 % % 39.7% 29.8% 42.9% 4.2% 42.4% 合计 % % 100% 100% 7.3% -1.7% 100% 表 3: 公司股权激励取消前后的费用摊销对比项目 ( 万元 ) 需摊销的总费用 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年正常实施产生的费用失效及终止产生的费用敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 表 4: 康缘药业合并报表和母公司报表 2011 年经营指标分析合并报表母公司报表单位 : 百万元 % 2011A 增长率 2011A 增长率营业收入 1, % 1, % 毛利率 72.3% -0.4% 71.8% -1.7% 营业费用率 40.5% 0.2% 38.0% 0.0% 管理费用率 15.5% -0.5% 15.8% -1.1% 财务费用率 2.4% 1.0% 2.6% 1.0% 期间费用率 58.4% 0.8% 56.4% 0.0% 营业利润 % % 营业利率 11.9% -1.6% 14.2% -1.6% 利润总额 % % 利润率 13.9% -1.1% 16.5% -0.9% 实际所得税率 11.4% 1.4% 10.3% 0.9% 净利润 % % 净利率 12.3% -1.2% 14.8% -0.9% 应收账款周转天数存货周转天数每股经营现金流 ( 元 ) % % 表 5: 康缘药业单季度季度累计财务指标分析单位 : 百万元 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 09A 10A 11A 一营业总收入二营业总成本其中 : 营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失三其他经营收益公允价值变动收益投资收益四营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出五利润总额减 : 所得税六净利润减 : 少数股东损益七归属母公司净利润 EPS 收入增长率 -25.7% -22.4% -9.2% 0.1% 30.1% 55.9% 25.9% 48.5% 27.6% 10.3% 29.6% -7.0% -14.4% 40.2% 13.2% 毛利率 76.2% 75.1% 76.5% 71.8% 76.3% 70.3% 73.8% 71.5% 69.5% 69.6% 75.1% 74.6% 74.8% 72.7% 72.3% 营业利润率 17.5% 17.0% 22.8% 9.3% 17.4% 13.9% 19.1% 6.2% 13.9% 16.2% 15.1% 2.1% 16.5% 13.5% 11.9% 净利率 15.0% 17.2% 19.5% 14.4% 15.0% 14.3% 16.0% 9.2% 12.6% 13.6% 15.7% 5.2% 16.5% 13.3% 11.9% 营业费率 45.1% 43.9% 37.7% 40.7% 44.7% 36.3% 39.4% 41.3% 40.6% 36.1% 41.8% 43.5% 41.6% 40.3% 40.5% 管理费率 11.5% 12.3% 13.9% 20.8% 12.0% 17.1% 12.1% 20.8% 11.1% 12.8% 14.6% 23.2% 15.0% 16.0% 15.5% 财务费率 0.5% 0.6% 0.7% 1.2% 0.9% 1.1% 1.6% 1.8% 2.5% 2.5% 1.8% 3.1% 0.8% 1.4% 2.4% 实际税率 15.0% 14.7% 15.0% -11.7% 15.0% 12.1% 14.8% -9.1% 14.6% 15.4% 15.2% -28.9% 9.6% 10.0% 11.4% 净利润增长率 10.6% 50.3% 22.2% -14.8% 30.7% 29.6% 3.1% -5.6% 6.7% 5.1% 27.0% -47.1% 12.9% 12.8% 1.0% 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 表 6: 部分医药公司 2012 年一季报预警情况公司研究名称预警摘要中位数名称预警摘要中位数鑫富药业净利润约 1,000 万元 ~1,500 万元 258% 翰宇药业净利润约 1466 万元 ~1657 万元, 增长 15%~30% 23% 沃华医药净利润约 0 万元 ~1000 万元 200% 迪安诊断净利润约 1085 万元 ~1226 万元, 增长 15%~30% 23% 舒泰神净利润约 3000 万元 ~4000 万元, 增长 185%~215% 200% 智飞生物净利润约万元 ~ 万元, 增长 10%~30% 20% 汤臣倍健净利润约 10,240 万元 ~11,469 万元, 增长 150%~180% 165% 东富龙净利润约 4, 万元 ~5, 万元, 增长 10%~30% 20% 四环生物净利润约 300 万元 144% 理邦仪器净利润约 1, 万元 ~1, 万元, 增长 5%~30% 18% 华神集团净利润约 260 万元 ~330 万元, 增长 67.56%~112.67% 90% 北陆药业净利润约 900 万元 ~1100 万元, 增长 5%~28% 17% 尔康制药净利润约 3200 万元 ~3600 万元, 增长 72.36%~93.90% 83% 香雪制药净利润约 1,420 万元 ~1,550 万元, 增长 10%~20% 15% 嘉事堂增长 50.00%~100.00% 75% 常山药业净利润约 1, 万元 ~ 万元, 增长 0%~30% 15% 红日药业净利润约 3, 万元 ~3, 万元, 增长 60%~90% 75% 莱美药业净利润约 2,031 万元 ~2,437 万元, 增长 0%~20% 10% 海思科净利润约万元 ~ 万元, 增长 50%~80% 65% 乐普医疗净利润约 14, 万元 ~16, 万元, 增长 0%~15% 8% 三诺生物净利润约 3,000 万元 ~3,400 万元, 增长 47.12%~66.73% 57% 雅本化学净利润约 1,259 万元 ~1319 万元, 增长 5%~10% 8% 冠昊生物净利润约 325 万元 ~372 万元, 增长 40%~60% 50% 阳普医疗净利润约 740 万元 ~790 万元, 增长 0%~7% 4% 宝莱特净利润约万元 ~ 万元, 增长 30%~60% 45% 华仁药业净利润约 1,920 万元 ~1,960 万元, 增长 1.63%~3.74% 3% 佐力药业净利润约 1105 万元 ~1180 万元, 增长 39.50%~48.97% 44% 莱茵生物净利润约万元 ~-700 万元 -14% 上海凯宝净利润约 4,875 万元 ~5,236 万元, 增长 35%~45% 40% 千山药机净利润约万元 ~1, 万元, 下降 0%~30% -15% 爱尔眼科净利润约 4, 万元 ~5, 万元, 增长 30%~45% 38% 福安药业净利润约 2200 万元 ~2800 万元, 下降 23%~39% -31% 东宝生物净利润约万元 ~ 万元, 增长 32.26%~40.36% 36% 仟源制药净利润约 520 万元 ~720 万元, 下降 28.18%~48.13% -38% 安科生物净利润约 610 万元 ~760 万元, 增长 19.99%~49.49% 35% 亚太药业净利润约万元 ~ 万元, 下降 50%~75% -63% 和佳股份净利润约 1,346 万元 ~1,570 万元, 增长 20%~40% 30% 紫鑫药业净利润约 750 万元 ~1050 万元, 下降 84.16%~88.69% -86% 利德曼净利润约 1638 万元 ~1716 万元, 增长 26%~32% 29% 康芝药业净利润约万元 ~ 万元, 下降 77%~96% -87% 振东制药净利润约万元 ~ 万元, 增长 20%~35% 28% 嘉应制药下降 80%~100% -90% 沃森生物净利润约 2300 万元 ~2700 万元, 增长 15%~35% 25% 金城医药净利润约 100 万元 ~400 万元, 下降 84%~96% -90% 资料来源 :WIND, 招商证券图 1: 康缘药业历史 PE Band 图 2: 康缘药业历史 PB Band ( 元 ) 25 ( 元 ) x 40x 30x 25x x 5.1x 4.4x 3.7x 3.0x 5 15x 5 0 Apr-09 Oct-09 Apr-10 Oct-10 Apr-11 Oct-11 0 Apr-09 Oct-09 Apr-10 Oct-10 Apr-11 Oct-11 资料来源 : 港澳资讯招商证券资料来源 : 港澳资讯招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2013E 2014E 单位 : 百万元 E 2013E 2014E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用存货资产减值损失其他公允价值变动收益非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 2013E 2014E 其他年成长率负债合计营业收入 40% 13% 15% 16% 20% 股本营业利润 15% 0% 15% 20% 26% 资本公积金净利润 13% 1% 12% 18% 24% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 72.7% 72.3% 73.0% 73.2% 73.5% 母公司所有者权益净利率 13.3% 11.9% 11.6% 11.8% 12.2% 负债及权益合计 ROE 14.9% 12.7% 13.2% 13.6% 14.6% ROIC 11.3% 9.4% 11.0% 12.2% 13.4% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 2013E 2014E 资产负债率 37.4% 42.9% 38.3% 31.8% 27.0% 经营活动现金流净负债比率 18.5% 23.8% 17.6% 11.7% 8.6% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益 (1) (1) (1) 资产周转率营运资金变动 (108) (139) (224) 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (356) (297) (70) (50) (30) 应付帐款周转率资本支出 (70) (50) (30) 每股资料 ( 元 ) 其他投资 (0) 0 0 每股收益筹资活动现金流 (291) (207) (124) 每股经营现金借款变动 (158) (143) (65) 每股净资产普通股增加 (8) 0 0 每股股利资本公积增加 (56) 0 0 估值比率股利分配 (25) (25) (25) PE 其他 (44) (39) (34) PB 现金净增加额 (85) 40 (102) 0 70 EV/EBITDA 资料来源 : 公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关李珊珊 CPA, 厦门大学工商管理硕士, 全国工商联医药业商会医药工业委员会副秘书长, 中国成长型医药企业发展论坛副秘书长,5 年证券从业经验, 注册会计师 (CPA) 2010 年加入招商证券, 目前为招商证券医药行业首席分析师徐列海, 中山大学金融学硕士, 生物技术会计双学士,2009 年加入招商证券, 任医药行业分析师杨烨辉, 中山大学国际工商管理硕士, 曾就职于江中制药集团和默沙东制药 (Merck),2 年医药行业从业经验,1 年半证券投资经验 2011 年加入招商证券, 任医药行业分析师廖星昊 CIIA, 上海财经大学金融数学与金融工程硕士, 武汉大学生命科学与技术基地班学士,1 年股权投资经验, 注册国际投资分析师 (CIIA) 2010 年加入招商证券, 任医药行业分析师张同, 天津大学制药工程系硕士,2 年医药行业经验,2011 年 3 月加入招商证券, 任医药行业分析师团队荣誉 :2011 年新财富最佳分析师第 3 名, 证券业金牛分析师第 2 名, 卖方分析师水晶球奖第 3 名投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 6

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013