Mainland China 2018 年 7 月 23 日债市策略周报中国银行上海人民币交易业务总部 2018 年 7 月 23 日中银固定收益定期报告系列中国 1 上海市浦东新区银城中路 200 号中银大厦 9 楼

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堕仲史
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1 Mainland China 债市策略周报中国银行上海人民币交易业务总部中国 1 上海市浦东新区银城中路 200 号中银大厦 9 楼

2 内容提要分析师 : 叶美林符安妮曲嘉陈天翔 Tel:(8621) 审阅人 : 冯晔 Tel:(8621) 第一部分宏观经济通胀 :7/17 周二商务部监测的 7/9-15 全国食用农产品市场价格指数比前一周上涨 0.8%, 生产资料市场价格指数比前一周上涨 0.2% 根据截至目前的高频数据测算,2018 年 7 月预测 CPI 同比 1.9% 经济增长 : 据统计局数据, 中国二季度 GDP 同比增 6.7%, 持平于预期值 6.7%, 略低于前值 6.8% 投资出现回落, 是 GDP 增速回落主要原因但是民间投资和制造业投资双双回升, 支持政策扶持新经济发展逻辑经济的三驾马车中, 消费增速有加快迹象今年 6 月, 中国社会消费品零售总额同比增长 9%, 高于市场预期的 8.8%, 较 5 月的 15 年新低增速 8.5% 有明显回升上半年最终消费支出对经济增长的贡献率持续提高, 服务消费对 GDP 增长形成稳健支撑作用声明 : 本研究报告由中国银行股份有限公司撰写, 研究报告中所引用信息均来自公开资料, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性本报告中包含的观点或估计仅代表作者迄今为止的判断, 它们不一定反映中国银行的观点中国银行可以不经通知加以改变, 且没有对此报告更新第二部分货币市场上周累计公开市场净投放 5400 亿元, 全口径净投放 6100 亿元, 本周央行公开市场将有 3700 亿逆回购到期, 周一至周五分别到期 1700 亿 700 亿 600 亿 700 亿 0 亿, 随着财政的陆续投放, 本已宽松的市场态势有望继续保持修正或修改的责任本研究报告内容及观点仅供参考, 不构成任何投资建议对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任本研究报告版权仅为中国银行股份有限公司所有, 第三部分后市展望一利率策略二信用策略未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用发布, 需注明出处为中国银行股份有限公司, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改中国银行股份有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利

3 第一部分宏观经济一通胀报告正文 7/17 周二商务部监测的 7/9-15 全国食用农产品市场价格指数比前一周上涨 0.8%, 30 种蔬菜平均批发价格比前一周上涨 2.5% 食用油批发价格基本平稳, 禽产品批发价格略有波动水产品批发价格小幅上涨, 肉类批发价格继续上涨, 其中牛肉猪肉价格分别比前一周分别上涨 0.3% 和 3% 粮食批发价格略有回升, 其中大米价格比前一周上涨 0.3%, 面粉价格与前一周基本持平生产资料市场价格指数比前一周上涨 0.2% 根据截至目前的高频数据测算,2018 年 7 月预测 CPI 同比 1.9% 二经济增长据统计局数据, 中国二季度 GDP 同比增 6.7%, 持平于预期值 6.7%, 略低于前值 6.8% 投资出现回落, 是 GDP 增速回落主要原因但是民间投资和制造业投资双双回升, 支持政策扶持新经济发展逻辑经济的三驾马车中, 消费增速有加快迹象今年 6 月, 中国社会消费品零售总额同比增长 9%, 高于市场预期的 8.8%, 较 5 月的 15 年新低增速 8.5% 有明显回升上半年最终消费支出对经济增长的贡献率持续提高, 服务消费对 GDP 增长形成稳健支撑作用三央行政策央行近日窗口指导银行, 将向一级交易商额外提供 MLF 资金, 用于支持贷款投放和信用债投资对于信用债投资, 窗口指导显示, 对 AA+ 及以上评级按 1:1 比例给予 MLF,AA+ 以下评级按 1:2 给予 MLF 资金, 要求必须为产业类, 金融债不符合此举显示了央行利用信用债和信贷对冲委贷和信托的下行, 以及支持信用风险中的流动性修复的意图四金融监管央行发布通知进一步规范金融机构资产管理业务 : 公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票, 还可以适当投资非标准化债权类资产, 但应当符合相应的期限匹配等监管要求 ; 资管新规过渡期内, 可发行老产品投资新资产 ; 支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本对于通过各种措施确实难以消化需要回表的存量非标准化债权类资产, 在宏观审慎评估 (MPA) 考核时, 合理调整有关参数, 发挥其逆周期调节作用, 支持符合条件的表外资产回表央行通知是对 4 月份发布的资管新规的重要补充, 主要针对过渡期安排进行了适当 1

4 放松, 增强实践中的可操作性, 在打破刚兑净值化去嵌套等核心精神不变的情况下, 在实践中有所微调, 在解决问题的同时降低短期冲击银保监会就商业银行理财业务监督管理办法 ( 征求意见稿 ) 公开征求意见, 提出实行分类管理, 区分公募和私募理财产品 ; 规范产品运作, 实行净值化管理 ; 规范资金池运作, 防范影子银行风险 ; 控制杠杆银行理财监管办法与资管新规充分衔接, 在过渡期安排方面, 与资管新规保持一致 (2020 年底 ), 银行按照自主有序方式制定理财业务整改计划设定单只理财产品销售起点, 将单只公募理财产品销售起点由目前的 5 万元降至 1 万元 ; 单只私募理财产品销售起点与资管新规保持一致延续对理财产品单独管理单独建账单独核算的三单要求, 以及非标准化债权类资产投资的限额和集中度管理规定, 要求理财产品投资非标准化债权类资产需要期限匹配且银保监会表示, 已与人民银行证监会等部门积极沟通协调, 推动解决银行理财产品在金融市场的开户问题, 促进同类资管产品公平竞争总的方向是实现银行理财直接在金融市场开户, 以减少嵌套的层次理财细则将在一定程度上缓解当前商业银行面临的压力, 降低资产回表过程对于市场的影响, 适度缓解当前实体经济面临的信用紧缩压力细则早一点出, 金融机构更有法可依, 有助于形成在实际执行层面的放松市场将受益于流动性修复和风险偏好的有效提振第二部分货币市场上周累计公开市场净投放 5400 亿元, 全口径净投放 6100 亿元, 创半年单周新高上周在央行公开市场放量净投放助力下, 缴税高峰平稳度过, 后半周资金面重回宽松, 货币市场利率全面回落央行近日窗口指导银行, 将向一级交易商额外提供中期借贷便利 (MLF) 资金, 用于支持贷款投放和信用债投资银保监会召开疏通货币政策传导机制做好民营企业和小微企业融资服务座谈会要求大中型银行要充分发挥头雁效应, 加大信贷投放力度, 合理确定普惠型小微贷款价格, 带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率下降截至收盘, 隔夜回购全市场加权利率收报 2.48%, 较前周下行 13bp; 7 天回购全市场加权利率收报 2.71%, 较前周下行 6bps 14 天回购全市场加权利率收报 3.03%, 较前周上行 7bps 本周央行公开市场将有 3700 亿逆回购到期, 周一至周五分别到期 1700 亿 700 亿 600 亿 700 亿 0 亿, 随着财政的陆续投放, 本已宽松的市场表 1 货币市场操作态势有望继续保持

5 06/15 06/22 06/29 07/06 07/13 07/20 上周货币市场 7 天逆回购 14 天逆回购 28 天逆回购 63 天逆回购操作量 ( 亿元 ) 操作变化量 ( 亿元 ) 招标利率 (%) 利率变化 (bps) 货币市场统计前周上周本周 7 月到期量 ( 亿元 ) 操作量 ( 亿元 ) 净投放 (+)/ 回笼 (-) 量资料来源 :PBOC,Wind 图 1 货币市场操作 ( 亿元 ) 流动性到期量央行操作量净投放量第三部分后市展望一利率策略资料来源 :PBOC,Wind 上周一级市场新发行利率债 3778 亿, 利率债净供给达到 2001 亿, 环比有所减少虽然有税期的影响, 但央行通过公开市场净投放累投放 6100 亿, 保证了市场的流动性, 使得上周主要券种一级招标全场倍数均在 3 以上, 需求非常旺盛, 大部分招标结果都好于预期二级市场的波动则主要来自于市场对经济基本面预期的分歧和金融政策放松周一出炉的经济数据显示,1 至 6 月城镇固定资产投资同比 6%, 增速创纪录新低, 但 6 月

6 社会消费品零售总额同比增长 9%, 高于市场预期的 8.8%, 较 5 月也有明显回升强劲的消费数据对市场的冲击更大, 因此现券收益率略有上行周二, 市场窄幅波动, 因六月主要经济金融指标已基本出炉, 数据喜忧参半, 使得市场对下半年基本面走势也未形成一致预期周三因缴税因素消退, 早盘资金面已现宽松态势, 各期限均获下行动能周三晚间有媒体报道, 央行窗口指导银行增配低评级信用债投资将额外提供 MLF 资金, 用于支持贷款投放和信用债投资感受到此举对利率债的挤压作用, 周四早盘各期限收益率纷纷上行, 午后却在一股莫名力量的推动下收益率全线下行 ; 周五午间有媒体报道银行理财细则最快于当天落地, 且相关要求大大放宽, 于是下午开盘后期货遭遇断崖式下跌, 现券开始疯狂 gvn, 至收盘时已将周四的收益悉数回吐五点半时, 十年国债位于 3.515%, 较上周上行 5bp; 十年国开成交于 %, 较上周有 0.5bp 的小幅下行 2-5 年国开债表现最佳, 一周收益率降幅在 10bp 左右, 在振荡市中, 它们保持了坚定了下行势头, 在上行市中, 他们也最有抗性周五收盘后颇不宁静银保监和人行相继发布银行理财细则征求意见稿和资管新规执行通知, 前者与今年四月发布的资管新规正式稿基本一脉相承, 而后者则在发行老产品产品估值非标投资和回表方面都给了更强的灵活性对于两份文件, 我们的看法是资管新规破刚兑去通道化和去资金池的大方向未变, 但为了缓解信用恐慌情绪, 在节奏和力度上都有所放缓短期内, 市场风险偏好将得到一些修复, 利率债方面或将承受一些压力二信用策略信用债一级方面, 市场非常活跃, 一级发行规模和净融资规模都略有上升, 发行规模维持千亿元以上市场分化明显, 优质品种受到市场追捧, 全场倍数较高 ; 而低资质品种在收益率区间上限都难以募集满量根据 wind 口径数据, 上周短融和中票总发行量亿元, 较前一周增加 85 亿元 ; 净融资为亿元, 较前一周增加 12.2 亿元其中, 中票方面, 共发行 33 只, 总发行量亿元, 净融资亿元 ; 短融和超短融共发行 61 只, 总发行量为亿元, 净融资额为亿元截至周五, 约有 10 只债券推迟或取消发行, 大部分主体评级为 AA+, 合计金额为 51.5 亿元信用债二级市场方面, 交投十分活跃, 收益率全线大幅下行周一到周三市场震荡下行, 特别是短端受到缴税期资金面略有收紧的影响, 部分债券成交收益率甚至略有上行周三下午市场传出, 人行窗口指导银行增配低评级信用债并给予 MLF 配套资金支持, 同时晚间银保监会发声鼓励银行加大信贷投放力度, 降低小微企业融资费用负担

7 因而, 下半周市场出现了对宽信用的转型预期, 市场交投情绪得到大幅提振, 收益率出现大幅下行 ; 低评级品种和民企品种成交放量, 虽然仍以基金资管等非银机构参与, 但相关债券的流动性得到一定的改善一定程度上缓解了信用恐慌情绪此外, 不少机构在拉长久期, 剩余期限 3Y 附近和接近 5Y 的品种需求旺盛截止到上周五,AAA 1Y AAA 3Y 和 5Y 分别在 3.99% 4.2% 和 4.39%, 较前一周水平下行 15-17bp 左右总体来看, 上周收益率近乎平行下移, 幅度在 15-17bp 左右, 收益率曲线形态变化不大期限利差上,AAA 评级的 1Y-6M 和 3Y-1Y 变化不大, 分别变化 1bp 和 -1.4bp 至 14.77bp 和 21.17bp; 然而,AA+ 和 AA 评级的 3Y-1Y 利差出现扩大, 均上行 6.5bp 至 31.17bp 信用利差上, 各期限各评级均明显收窄, 表明信用债收益率下行幅度大于相应期限的国开债 ;AAA 评级的 6M 1Y 和 3Y 信用利差分别下行 14bp 1bp 5.5bp 至 78.19bp 70.48bp 43.01bp 上周五人民银行银保监会证监会均发布了资管新规相配套的细则要求, 整体上延续了资管新规的严要求, 破刚兑去通道化去资金池化等核心原则不变 ; 但也略有放松, 如过渡期内银行理财收缩的压力有所缓和, 过渡期内摊余成本法适用范围放开, 非标的投资和回表也出现一定的灵活性因此, 结合上周监管层的态度, 对于信用债市场而言, 市场恐慌情绪会得到缓解 ; 整体来看中短久期高评级具有持续稳定现金流支撑的信用债受益较大因此, 仍然推荐高评级优质主体信用债

8 附表 1 已发债券招标结果日期债券发行量 ( 亿元 ) 中标利率认购倍数 7 月 16 日 10y 浙江债亿 / 7 月 17 日 1y 国开 09( 增 2) 99 亿月 17 日 3y 国开 08( 增 11) 111 亿月 17 日 10y 国开 10( 增 2) 150 亿月 17 日 3y 辽宁 / 7 月 17 日 3y 辽宁亿 / 7 月 17 日 3y 辽宁亿 / 7 月 17 日 5y 辽宁亿 / 7 月 17 日 5y 辽宁亿 / 7 月 17 日 3y 陕西 / 7 月 17 日 10y 陕西亿 / 7 月 17 日 3y 陕西 / 7 月 17 日 10y 陕西亿 / 7 月 17 日 5y 陕西亿 / 7 月 17 日 7y 陕西亿 / 7 月 17 日 7y 陕西债 19 亿 / 7 月 18 日 1y 附息国债 10( 续 2) 亿月 18 日 10y 附息国债 11( 续 2) 370 亿月 18 日 5y 广西定向 / 7 月 18 日 7y 广西定向 / 7 月 18 日 5y 广西债 / 7 月 18 日 7y 广西债 / 7 月 18 日 3y 农发 09( 增 6) 40 亿月 18 日 7y 农发 01( 增 25) 40 亿月 18 日 10y 农发 06( 增 10) 60 亿月 19 日 5y 福建 / 7 月 19 日 7y 福建亿 / 7 月 19 日 10y 福建亿 / 7 月 19 日 5y 福建 / 7 月 19 日 7y 福建亿 / 7 月 19 日 10y 福建亿 / 7 月 19 日 5y 国开 04( 增 16) 80 亿月 19 日 7y 国开 06( 增 15) 50 亿月 19 日 1y 进出 05( 增 5) 40 亿月 19 日 5y 进出 09( 增 3) 30 亿月 19 日 10y 进出 10( 增 10) 30 亿月 19 日 3y 上海债亿 / 7 月 19 日 5y 上海债亿 / 7 月 19 日 7y 上海债亿 / 7 月 19 日 10y 上海债亿 / 7 月 19 日 5y 上海债亿 / 7 月 19 日 7y 上海债亿 / 7 月 20 日 5y 安徽 / 7 月 20 日 7y 安徽亿 /

9 7 月 20 日 5y 安徽 / 7 月 20 日 30y 附息国债亿月 20 日 91D 贴现国债亿月 20 日 3y 重庆债亿 / 7 月 20 日 10y 重庆债亿 /

10 附图 1 国债收益率曲线 Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y CHG (bp) (RHS) 2018/7/ /7/20-5 附表 2 国债收益率变化收益率 (%) 7/20 7/13 周变化 (bp) 1Y Y Y Y Y Y Y 附图 2 金融债 ( 非国开 ) 收益率曲线 Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y CHG (bp) (RHS) 2018/7/ /7/20-15

11 收益率 (%) 7/20 7/13 周变化 (bp) 1Y Y Y Y Y Y Y Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y CHG (bp) (RHS) 2018/7/ /7/20-15 收益率 (%) 7/20 7/13 周变化 (bp) 1Y Y Y Y Y Y Y

12 附图 4 AAA 中短期票据收益率曲线 M 6M 9M 1Y 3Y 5Y CHG (bp) (RHS) 2018/7/ /7/20-10 附表 5 AAA 中短期票据收益率变化收益率 (%) 7/20 7/13 周变化 (bp) 3M M M Y Y Y 附图 5 AA+ 中短期票据收益率曲线 M 6M 9M 1Y 3Y 5Y CHG (bp) (RHS) 2018/7/ /7/20-30

13 收益率 (%) 7/20 7/13 周变化 (bp) 3M M M Y Y Y

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Microsoft Word _ doc S1851121 S1811563 755-2383825 wangquanrui@fcsc.com 217 5 9 5 217424 217417 217411 4 MPA 217321 3 2 217 22 GC1 218BP 3.3% 1-3 15BP 5-1 1BP 1 4.26% 1 1 17BP 1-3Y 17BP 7BP 2BP 5Y 1Y 5-7BP 7-13BP AA+ R7 FR7

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