218 年 12 月 1 日 内容提要 分析师 : 叶美林 符安妮 曲嘉 陈天翔 Tel:(8621) 审阅人 : 冯晔 Tel:(8621) 第一部分宏观经济通胀 :11 月 CPI 同比 2.2%, 低于预期, 低于前值 11 月 PPI 同比 2.7%, 符合预期,

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1 Mainland China 218 年 12 月 1 日 债市策略周报 中国银行 上海人民币交易业务总部 218 年 12 月 1 日 中国 1 上海市浦东新区银城中路 2 号中银大厦 9 楼

2 218 年 12 月 1 日 内容提要 分析师 : 叶美林 符安妮 曲嘉 陈天翔 Tel:(8621) 审阅人 : 冯晔 Tel:(8621) 第一部分宏观经济通胀 :11 月 CPI 同比 2.2%, 低于预期, 低于前值 11 月 PPI 同比 2.7%, 符合预期, 低于前值 说明食品与能源价格下跌是 CPI 主要拖累因素 预计 12 月 CPI 同比持平 2.2%,PPI 同比降至 2% 短期而言, 通胀因素仍不构成货币政策边际宽松的制约 贸易数据 : 中国 11 月出口同比 ( 按美元计 ) 5.4%, 低于预期 9.7%, 低于前值 15.6% 中国 11 月进口同比 ( 按美元计 ) 3%, 低于预期 13.9%, 低于前值 21.4% 中国 11 月贸易帐 ( 按美元计 ) 亿美元, 高于预期 342 亿美元, 前值 34.1 亿美元 出口趋于下降的方向在预期之内, 且进出口数据本身波动较大, 本月数据降幅之大有可能存在一些临时性, 数据需要进一步跟踪观测 声明 : 本研究报告由中国银行股份有限公司撰写, 研究报告中所引用信息均来自公开资料, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性 本报告中包含的观点或估计仅代表作者迄今为止的判断, 它们不一定反映中国银行的观点 中国银行可以不经通知加以改变, 且没有对此报告更新 修正或修改的责任 本研究报告内容及观点仅供参考, 不构成任何投资 第二部分货币市场上周是 12 月第一个工作周, 由于 11 月底的财政投放陆续到位, 货币市场保持平稳偏松格局, 资金价格一路下行 央行除在周四开展 1875 亿元 1 年期 MLF 操作来对冲当日到期量以外, 一直暂停公开市场逆回购操作 上周五, 央行与财政部开展 1 亿元国库现金定存操作, 期限 28 天, 为有史以来最短期限, 中标利率向上突破 4% 这反映出市场对跨年底流动性的需求量较大, 预计年底前央行可能通过公开市场操作及时为市场补充跨年资金缺口 建议 对于本报告所提供信息所导致的任何直接的 或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任 本研究报告版权仅为中国银行股份有限公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用发布, 需注明出处为中国银行股份有限公司, 且不得对本报告进行有悖原意 第三部分后市展望 一 利率策略 二 信用策略 的引用 删节和修改 中国银行股份有限公司保留 对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行 追究的权利

3 218 年 12 月 1 日 第一部分宏观经济 一 通胀 报告正文 12/9 周日统计局公布了 11 月通胀数据 其中,11 月 CPI 同比 2.2%, 低于预期, 低 于前值 11 月 PPI 同比 2.7%, 符合预期, 低于前值 CPI 环比 -.3%, 大幅回落且低于历史同期水平 核心 CPI 同比 1.8%, 与上月持平, 说明食品与能源价格下跌是 CPI 主要拖累因素 展望 12 月, 因节日较多且临近春节, 猪肉等肉禽类需求提升, 同时北方蔬菜进入收储环节, 需求侧对食品价格存在托底, 但非食品因需求疲弱仍对通胀形成拖累 结合翘尾因素消失, 预计 12 月 CPI 同比持平 2.2% 油价因 OPEC+ 减产协议存在上行风险, 但 12 月初发改委已再次大幅下调油价, 且国内油价对国际原油存在 1 个月左右滞后 冬季环保压力加重建筑业趋冷, 工业品价格环比大概率继续走弱 结合翘尾因素消失, 预计 PPI 同比降至 2% 短期而言, 通胀因素仍不构成货币政策边际宽松的制约 二 贸易数据 12/8 周六海关总署公布了 11 月贸易数据 中国 11 月出口同比 ( 按美元计 ) 5.4%, 低 于预期 9.7%, 低于前值 15.6% 中国 11 月进口同比 ( 按美元计 ) 3%, 低于预期 13.9%, 低于前值 21.4% 中国 11 月贸易帐 ( 按美元计 ) 亿美元, 高于预期 342 亿美元, 前值 34.1 亿美元 此前, 面对未来贸易的不确定性共振式地加快进出口节奏显现,11 月这股力量可能有所减弱, 而出口订单持续不佳的负面影响开始有所显现 此外, 从汇率和商品价格来看, 美元较强 商品价格下行,11 月价格因素进一步下行 综上, 出口趋于下降的方向在预期之内, 且进出口数据本身波动较大, 本月数据降幅之大有可能存在一些临时性, 数据需要进一步跟踪观测 第二部分货币市场 上周是 12 月第一个工作周, 由于 11 月底的财政投放陆续到位, 货币市场保持平稳 偏松格局, 资金价格一路下行 央行除在周四开展 1875 亿元 1 年期 MLF 操作来对冲当 日到期量以外, 一直暂停公开市场逆回购操作 上周五, 央行与财政部开展 1 亿元国库现金定存操作, 期限 28 天, 为有史以来最短期限, 中标利率向上突破 4% 这反映出市场对跨年底流动性的需求量较大, 预计年底前央行可能通过公开市场操作及时为市场补充跨年资金缺口 上周同业存单到期量为 4733 亿元, 发行量为 4268 亿元 受国有大行率先提价的带 1

4 11/2 11/9 11/16 11/23 11/3 12/7 218 年 12 月 1 日动, 国股 9M 和 1Y 期限同业存单发行利率不断向上突破, 最高分别达到 3.45% 和 3.5%, 受到投资人的认可, 因此很快募满 另外, 出于对跨年资金的需求, 发行人对 1M 和 3M 期限同业存单也有较强的提价动力, 但是由于绝对收益不高, 所以依然募集规模有限 本周有约 35 亿元同业存单到期, 临近税期, 预计同业存单价格存在上行空间 本周五有 286 亿元 MLF 到期, 市场预期央行会继续在到期日足额对冲 本周临近 12 月税期, 预计资金价格很难继续大幅度下行, 建议保持谨慎态度 表 1 公开市场操作 上周货币市场 7 天逆回购 14 天逆回购 28 天逆回购 63 天逆回购 操作量 ( 亿元 ) 操作变化量 ( 亿元 ) 招标利率 (%) 利率变化 (bps) 货币市场统计 前周 上周 本周 12 月 到期量 ( 亿元 ) 操作量 ( 亿元 ) 净投放 (+)/ 回笼 (-) 量 资料来源 :PBOC,Wind 图 1 公开市场操作 ( 亿元 ) 5 流动性到期量央行操作量净投放量 资料来源 :PBOC,Wind

5 218 年 12 月 1 日 第三部分后市展望 一 利率策略 一级市场方面, 本周新发利率债 1914 亿, 净供给 1784 亿 由于到期量较少, 净供 给大幅增加 但资金面保持宽裕, 需求很旺盛 尤其周三的三年和七年国债分别新发 48 亿, 但如此大额的发行量仍取得了远低于二级市场的发行利率 二级市场方面, 收益率曲线平坦化下行 本周流动性非常充裕, 市场交投活跃, 买盘非常积极 边际上决定收益率走势的因素主要源于海外 G2 中美发表声明,3 个月内暂停增加关税, 周一开盘债券收益率大幅上行 但美联储转鸽派导致人民币大幅升值, 市场投资者产生了中美利差 货币政策松绑并降息的预期 ; 另一方面, 周四华为 CFO 孟晚舟被捕的消息也让市场避险情绪整体上升, 利多债市 长端收益率在震荡中继续走低, 1 年国开 1821 下行 1.5bp, 收报 年国债 1819 下行 7bp 至 3.35 短端也受到资金面宽松的影响, 小幅下行,1 年国开 1829 收在 3.85, 下行 3bp 整体来看, 大的牛市逻辑没变, 但长端下行很快, 走在了周期的前面, 在短时间内货币政策放开短端之前, 进一步扁平化移动需要增量利多 关注经济数据, 尤其是社融数据 二 信用策略 信用债一级市场方面, 上周信用债依然比较活跃, 投资者情绪维持高位 根据 wind 口径数据, 上周短融和中票总发行量为 亿元, 较之前一周小幅增加 45. 亿元 ; 净融资额 亿元, 较前一周增加 亿元, 主要是因为上周中票到期量较小 其中, 中票共发行 48 只, 总发行量为 亿元, 净融资为 亿元 ; 短融共发行 69 只, 总发行量为 642. 亿元, 净融资额为 164. 亿元 截至上周五, 共有 6 只中票和 1 只超短融推迟或取消发行, 合计金额为 36. 亿元 二级市场方面, 上周信用债市场整体活跃, 但收益率与前一周变化并不大 短融方面, 需求方以基金和银行为主, 成交集中于剩余期限在 9m 以内的品种, 在月初宽松资金面的带动下, 收益率在上半周也出现了快速下行, 下半周震荡下行 中票成交持续活跃, 长久期品种依然受到市场关注, 特别是 5y 的品种表现突出, 成交品种的资质下沉也比较明显 ; 前半周中票收益率在利率债的带动下出现下行, 后半周呈现震荡行情 截至上周五,1Y AAA 收益率较前一周下行 3bp 至 3.694%,3Y 收益率上行 6bp 到 % 的位置,5Y 收益率下行 2bp 至 4.655%, 收益率曲线在 3-5y 区间内继续平坦化 5Y- 1Y 期限利差基本稳定在 45bp 左右 信用利差整体拉宽, 如 1Y AAA 评级的信用利差扩大 6bp 至 76.4bp,5Y A AA 评级的信用利差扩大 8bp 至 48.23bp

6 218 年 12 月 1 日上周末公布的进出口数据和通胀数据强化了市场对经济下行的预期 ; 本周将有其他经济金融数据陆续公布, 市场情绪也会有所起伏, 信用债特别是高等级信用债也会跟随利率债有相应的调整 同时也要注意的是,11 月底开始违约事件又陆续发生, 信用风险再次抬头, 而 12 月债券到期量 ( 特别是民企债券 ) 比较大, 信用风险仍不能忽视, 建议在资质下沉的同时一定要做好个体筛选和风险排查

7 附图 1 国债收益率曲线 218 年 12 月 1 日 Y 3Y 5Y 7Y 1Y 15Y 2Y CHG (bp) (RHS) 218/11/3 218/12/7-15 附表 1 国债收益率变化 收益率 (%) 12/7 11/3 周变化 (bp) 1Y Y Y Y Y Y Y 附图 2 金融债 ( 非国开 ) 收益率曲线 Y 3Y 5Y 7Y 1Y 15Y 2Y CHG (bp) (RHS) 218/11/3 218/12/7-1

8 218 年 12 月 1 日 附表 2 金融债 ( 非国开 ) 收益率变化 收益率 (%) 12/7 11/3 周变化 (bp) 1Y Y Y Y Y Y Y 附图 3 金融债 ( 国开 ) 收益率曲线 Y 3Y 5Y 7Y 1Y 15Y 2Y CHG (bp) (RHS) 218/11/3 218/12/7-15 附表 3 金融债 ( 国开 ) 收益率变化 收益率 (%) 12/7 11/3 周变化 (bp) 1Y Y Y Y Y Y Y 附图 4 AAA 中短期票据收益率曲线

9 218 年 12 月 1 日 M 6M 9M 1Y 3Y 5Y CHG (bp) (RHS) 218/11/3 218/12/7-1 收益率 (%) 12/7 11/3 周变化 (bp) 3M M M Y Y Y M 6M 9M 1Y 3Y 5Y CHG (bp) (RHS) 218/11/3 218/12/7-1

10 218 年 12 月 1 日 附表 5 AA+ 中短期票据收益率变化 收益率 (%) 12/7 11/3 周变化 (bp) 3M M M Y Y Y

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