218 年 11 月 12 日 内容提要 分析师 : 叶美林 符安妮 曲嘉 陈天翔 Tel:(8621) 审阅人 : 冯晔 Tel:(8621) 第一部分宏观经济通胀 :1 月 CPI 同比 2.5%, 预期 2.5%, 前值 2.5%;PPI 同比 3.3%, 预期 3

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1 Mainland China 218 年 11 月 12 日 债市策略周报 中国银行 上海人民币交易业务总部 218 年 11 月 12 日 中国 1 上海市浦东新区银城中路 2 号中银大厦 9 楼

2 218 年 11 月 12 日 内容提要 分析师 : 叶美林 符安妮 曲嘉 陈天翔 Tel:(8621) 审阅人 : 冯晔 Tel:(8621) 第一部分宏观经济通胀 :1 月 CPI 同比 2.5%, 预期 2.5%, 前值 2.5%;PPI 同比 3.3%, 预期 3.3%, 前值 3.6%,1 月 CPI 和 PPI 均符合预期 预计 11 月 CPI 同比可能回落至 %, 年内 CPI 同比可控制在 2.5% 以内, 通胀压力总体可控 对外贸易 : 以美元计,1 月出口同比增长 15.6%, 预期 11.7%, 前值 14.5%;1 月进口同比增长 21.4%, 预期 14.5%, 前值 14.3% 1 月进出口增速均大超预期 结合制造业 PMI 中的新出口订单指数和进口分项的弱势, 预计进出口增速超预期的情形或难以持续 第二部分货币市场 声明 : 本研究报告由中国银行股份有限公司撰写, 研究报告中所引用信息均来自公开资料, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性 本报告中包含的观点或估计仅代表作者迄今为止的判断, 它们不一定反映中国银行的观点 中国银行可以不经通知加以改变, 且没有对此报告更新 货币市场方面, 上周一央行等量续做了 435 亿元一年期 MLF 操作, 利率维持 3.3% 不变, 除此之外没有任何新增逆回购操作, 也没有逆回购到期 整周资金面维持平稳偏松格局,DR1 从周一的 2.41% 位置一路下降到周四 2.% 下方之后企稳, 并在周五有所反弹 本周公开市场有 12 亿国库现金定存到期, 预计资金面依然以小幅波动为主, 短期内宽松的态势大概率延续下去 修正或修改的责任 本研究报告内容及观点仅供参考, 不构成任何投资建议 对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任 本研究报告版权仅为中国银行股份有限公司所有, 第三部分后市展望 一 利率策略 二 信用策略 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用发布, 需注明出处为中国银行股份有限公司, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 中国银行股份有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利

3 218 年 11 月 12 日 第一部分宏观经济 报告正文 一 通胀 11/9 上周五公布了 1 月通胀数据 其中,1 月 CPI 同比 2.5%, 预期 2.5%, 前值 2.5%;PPI 同比 3.3%, 预期 3.3%, 前值 3.6%,1 月 CPI 和 PPI 均符合预期 CPI 方面, 由于蔬菜集中上市, 叠加受灾导致菜价上涨的短期因素开始消退, 食品项环比下降.3% 非食品环比略超预期, 主要因为燃料和衣着价格环比上涨明显, 但旅游价格环比有所下跌 1 月 PPI 环比上升.4%, 涨幅较上月回落.2% 结构上, 生活资料价格与上月持平, 生产资料涨幅较前值回落.1% 展望后市, 油价延续跌势 煤炭和钢铁价格平稳, 工业品价格去年基数较高,PPI 同比仍将延续回落 而之前推升 CPI 涨幅超预期的食品价格涨幅已开始回落 预计 11 月 CPI 同比可能回落至 %, 年内 CPI 同比可控制在 2.5% 以内, 通胀压力总体可控 二 对外贸易 11/8 上周四公布了 1 月贸易数据 以美元计,1 月出口同比增长 15.6%, 预期 11.7%, 前值 14.5%;1 月进口同比增长 21.4%, 预期 14.5%, 前值 14.3%;1 月贸易 帐顺差 34.1 亿美元, 预期顺差 亿美元, 前值顺差 亿美元 1 月进出口增速均大超预期 在贸易战的阴影中, 进出口数据表现亮眼, 主要得益于贸易战导致的进出口抢跑 汇率贬值对出口的提振以及去年 1 月比今年工作日少一天的低基数效应 结合制造业 PMI 中的新出口订单指数和进口分项的弱势, 预计进出口增速超预期的情形或难以持续 第二部分货币市场 货币市场方面, 上周一央行等量续做了 435 亿元一年期 MLF 操作, 利率维持 3.3% 不变, 除此之外没有任何新增逆回购操作, 也没有逆回购到期 整周资金面维持平稳偏 松格局,DR1 从周一的 2.41% 位置一路下降到周四 2.% 下方之后企稳, 并在周五有所反弹 此前市场大部分机构在交易日上午以融出为主, 在下午往往可以补到减点更多的头寸从而赚取利差 目前来看虽然整体资金面依然宽松, 但这种操作仍有一定的利率倒挂风险, 建议机构谨慎操作 日前央行行长易纲在接受采访时表示, 今年以来人民银行从宏观上营造了一个稳健中性的货币政策环境, 使流动性合理充裕 人民银行年内四次降低法定存款准备金率, 共释放流动性约 4 万亿元, 对冲部分中期借贷便利后, 净释 1

4 1/5 1/12 1/19 1/26 11/2 11/9 218 年 11 月 12 日 放流动性 2.3 万亿元 本周公开市场有 12 亿国库现金定存到期, 预计资金面依然以 小幅波动为主, 短期内宽松的态势大概率延续下去 表 1 公开市场操作 28 天逆回 63 天逆回上周货币市场 7 天逆回购 14 天逆回购购购操作量 ( 亿元 ) 操作变化量 ( 亿元 ) 招标利率 (%) 利率变化 (bps) 货币市场统计前周上周本周 11 月 到期量 ( 亿元 ) 操作量 ( 亿元 ) 净投放 (+)/ 回笼 (-) 量 资料来源 :PBOC,Wind 图 1 公开市场操作 ( 亿元 ) 6 流动性到期量央行操作量净投放量 资料来源 :PBOC,Wind

5 第三部分后市展望 一 利率策略 218 年 11 月 12 日上周银行间一级市场共新发利率债 亿, 其中国债 亿 国开债 亿 口行债 亿 农发债 31 亿 地方债 4 亿 全周到期 亿元, 发行总量环比上涨 亿, 净供给 亿元 这一轮地方债发行接近尾声, 由于资金面平稳, 利率债供给量较低, 市场需求旺盛 大行 股份制的配置盘以及承销商参与较多 整体 来说除了周四发行的 1 年国开之外, 其他品种和期限发行结果均好于预期, 短端一年期金融债发行利率普遍偏低 1bp 左右 二级市场方面, 上周利率债市场整体震荡下行, 交投活跃 资金面非常宽松,MLF 全量续作, 货币市场利率全周都维持在合意区间内, 支撑债市走强 本周债市走出了相对独立的行情, 股债跷跷板效应减弱, 主要驱动因素还是基本面 美国中期选举以及债市一二级的联动 前半周受经济数据不佳 债市一级发行向好 中期选举结果未超预期等影响, 整体收益率呈现下行趋势 周四下午开始关于支持民企发展的一系列措施集中发布, 使得市场对于宽信用的预期进一步上升, 债市略有震荡 曲线形态上来看, 各关键收益率均大幅下行, 曲线形态变化不大, 从历史数据来看利率债曲线已处于历史较陡水平 1Y 国开 1829 较之前一周下行 4.5bp, 收报 2.785%;3Y 国开 下行 8.5bp, 收报 3.42%;5Y 国开 下行 7bp, 收报 3.765%;1Y 国开 1821 下行 5.5bp, 收报 4.625%;1Y 国债 1819 收于 3.47%, 一周下行 8.25bp 展望后市,11 月资金面大概率无虞, 本周将有 1 月金融数据发布, 值得关注 虽然我们仍保留经济基本面并未触底反弹的判断, 然而需防范超预期的政策利空, 近期稳增长和救民企成为了新的目标 短期来看预计债市将有调整压力, 长期来看利率债长端还有下行空间, 收益率曲线可能会平坦化波动 二 信用策略 信用债方面, 上周一级市场发行量有所下滑 据万德口径, 上周, 短融和中票总发行 量为 亿元, 较上周减少 5.9 亿元, 净融资为 亿元, 较上周减少 亿元 其中, 中票方面, 共发行 26 只, 总发行量为 亿元, 净融资 亿元, 短融和超短融共发行 31 只, 总发行量为 363. 亿元, 净融资额为 -28. 亿元 二级市场方面, 上周信用债市场活跃度整体向好, 资金面宽松带动收益率下行 周一央行全量叙做了到期的 MLF, 机构继续维持宽松流动性预期, 部分机构甚至人为 2% 的隔夜利率较高 非银 基金和商业银行配置均较为积极, 买盘踊跃, 收益率因此下行, 不过下半周盛传央行指导大行融出价格, 市场流动性稍有偏紧, 收益率小幅回升 同时, 党中央国务院和一行三会持续对民营企业的发展发声, 密集出台支持政策, 对市场信用风险偏好有一定的修复 上周各家商业银行对民企债券配套发行 CRMW, 获得市场众

6 218 年 11 月 12 日 二 信用策略 ( 续 ) 多投资者的关注和认购, 也推动了相应民企债券收益的下行 总体来看, 以 AAA 评级 估值曲线为例,6M 估值收益率较前周上涨 5bp 至 3.42%,1Y 和 3Y 收益率分别持平于 3.65% 和 3.99% 附近, 因而 1Y-6M 的期限利差回落 6bp 至 23bp,3Y-1Y 利差持平于 34bp, 曲线整体变动不大 从信用利差来看, 由于上周利率债表现更好, 信用利差曲线整体平移上行,1 年期上涨了 8.5bp 至 85.7bp,3 年期上涨 5.1bp 至 55.4bp,5 年期上涨了 1.1bp 至 44.3bp 展望后市, 目前市场收益率处于一个均衡博弈的位置 一方面, 未来宽货币的基调大概率不会回调, 但是资金利率已然出现底部, 从央行的操作来看,2% 应该成为一个心理关口, 因此资金价格继续下行几无可能, 而近期收益率下行, 带动票息 Spread 大幅压缩, 部分投资者已然认为配置价值大大降低 另一方面, 临近年终, 商业银行从投资和融出的角度的积极性有所放缓, 市场可能进入到一个震荡行情之中 另外, 从近期走势来看, 高评级个券收益率下降过快, 而部分低评级民企 城投和过剩收益率反而有所上行 因此, 如果未来宽货币和宽信用政策继续配套出台, 未来高评级收益率可能继续维持震荡行情, 但低评级品种收益率有望得到一定的调整

7 218 年 11 月 12 日 附图 1 国债收益率曲线 Y 3Y 5Y 7Y 1Y 15Y 2Y CHG (bp) (RHS) 218/11/2 218/11/9-15 收益率 (%) 附表 1 国债收益率变化 11/9 11/2 周变化 (bp) 1Y Y Y Y Y Y Y 附图 2 金融债 ( 非国开 ) 收益率曲线 Y 3Y 5Y 7Y 1Y 15Y 2Y CHG (bp) (RHS) 218/11/2 218/11/9-1

8 218 年 11 月 12 日 附表 2 金融债 ( 非国开 ) 收益率变化 收益率 (%) 11/9 11/2 周变化 (bp) 1Y Y Y Y Y Y Y 附图 3 金融债 ( 国开 ) 收益率曲线 Y 3Y 5Y 7Y 1Y 15Y 2Y CHG (bp) (RHS) 218/11/2 218/11/9-15 附表 3 金融债 ( 国开 ) 收益率变化 收益率 (%) 11/9 11/2 周变化 (bp) 1Y Y Y Y Y Y Y

9 附图 4 AAA 中短期票据收益率曲线 218 年 11 月 12 日 M 6M 9M 1Y 3Y 5Y CHG (bp) (RHS) 218/11/2 218/11/9-1 附表 4 AAA 中短期票据收益率变化 收益率 (%) 11/9 11/2 周变化 (bp) 3M M M Y Y Y 附图 5 AA+ 中短期票据收益率曲线 M 6M 9M 1Y 3Y 5Y CHG (bp) (RHS) 218/11/2 218/11/9-1

10 218 年 11 月 12 日 附表 5 AA+ 中短期票据收益率变化 收益率 (%) 11/9 11/2 周变化 (bp) 3M M M Y Y Y