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1 CONTENTS 目 录 年 第 一 期 第 一 部 分 2016 年 1 季 度 债 券 市 场 要 闻 3 第 二 部 分 2016 年 1 季 度 企 业 债 和 公 司 债 发 行 统 计 分 析 报 告 5 第 三 部 分 鹏 元 评 级 1 季 度 主 要 研 究 报 告 及 内 容 摘 要 18 第 四 部 分 鹏 元 评 级 1 季 度 精 选 研 究 报 告 年 主 要 增 信 方 式 对 降 低 发 行 利 率 的 增 信 效 果 全 解 析 一 般 公 司 主 体 绿 色 债 券 发 行 实 务 详 解 城 投 债 可 投 资 指 数 排 名 及 风 险 分 析 债 券 评 级 业 务 请 联 系 深 圳 地 址 : 深 圳 市 深 南 大 道 7008 号 阳 光 高 尔 夫 大 厦 ( 银 座 国 际 ) 三 楼 邮 政 编 码 : 电 话 : 传 真 : 四 川 地 址 : 成 都 市 高 新 区 天 府 三 街 19 号 新 希 望 国 际 大 厦 A 座 1701 室 邮 政 编 码 : 电 话 : 传 真 : 郑 州 地 址 : 郑 州 市 金 水 路 288 号 曼 哈 顿 14 号 楼 ( 兴 业 大 厦 )1103 室 电 话 : 传 真 : 北 京 地 址 : 北 京 市 东 城 区 建 国 门 内 大 街 26 号 新 闻 大 厦 8 层 邮 政 编 码 : 电 话 : 传 真 : 江 苏 地 址 : 南 京 市 建 邺 区 江 东 中 路 108 号 万 达 西 地 贰 街 区 商 务 区 15 幢 610 室 邮 政 编 码 : 电 话 : 传 真 : 香 港 地 址 : 香 港 新 界 荃 湾 白 田 坝 街 号 信 义 工 业 大 厦 9 楼 5 室 电 话 :(852) 传 真 :(852) 上 海 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 东 三 里 桥 路 1018 号 上 海 数 字 产 业 园 A 幢 601 室 邮 政 编 码 : 电 话 : 传 真 : 山 东 地 址 : 济 南 市 高 新 区 经 十 路 5777 号 万 科 金 域 中 心 商 业 楼 A 座 1006 室 邮 政 编 码 : 电 话 : 传 真 : 主 办 单 位 : 鹏 元 资 信 评 估 有 限 公 司 主 编 : 李 慧 杰 电 话 : 传 真 : lihj@pyrating.cn 网 址 : 长 沙 地 址 : 湖 南 省 长 沙 市 雨 花 区 万 家 丽 中 段 36 号 喜 盈 门 范 城 2 号 栋 室 邮 政 编 码 : 电 话 : 传 真 : 吉 林 地 址 : 吉 林 省 长 春 市 南 关 区 人 民 大 街 7088 号 伟 峰 国 际 商 务 广 场 2005 室 邮 政 编 码 : 电 话 : 传 真 : 注 : 本 文 件 是 由 鹏 元 资 信 评 估 有 限 公 司 提 供 的 内 部 资 料, 仅 供 同 业 交 流, 其 文 件 所 载 内 容 是 鹏 元 提 供 可 靠 资 料 编 撰 而 成, 仅 供 收 件 人 参 考 因 文 件 内 容 而 造 成 收 件 人 任 何 直 接 或 间 接 损 失, 鹏 元 不 承 担 任 何 法 律 责 任 未 经 鹏 元 同 意, 不 得 转 载 或 复 制 文 件 中 任 何 内 容! 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明

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3 第 一 部 分 2016 年 1 季 度 债 券 市 场 要 闻 1 月 11 日, 财 政 部 发 布 关 于 对 地 方 政 府 债 务 实 行 限 额 管 理 的 实 施 意 见, 意 见 称, 切 实 加 强 地 方 政 府 债 务 限 额 管 理, 合 理 确 定 地 方 政 府 债 务 总 限 额, 逐 级 下 达 分 地 区 地 方 政 府 债 务 限 额, 严 格 按 照 限 额 举 借 地 方 政 府 债 务, 将 地 方 政 府 债 务 分 类 纳 入 预 算 管 理 1 月 18 日, 中 国 人 民 银 行 决 定, 自 2016 年 1 月 25 日 起, 对 境 外 金 融 机 构 在 境 内 金 融 机 构 存 放 执 行 正 常 存 款 准 备 金 率 政 策 境 外 金 融 机 构 不 包 括 境 外 央 行 ( 货 币 当 局 ) 和 其 他 官 方 储 备 管 理 机 构 国 际 金 融 组 织 主 权 财 富 基 金 等 境 外 央 行 类 机 构 1 月 28 日, 财 政 部 发 布 关 于 做 好 2016 年 地 方 政 府 债 券 发 行 工 作 的 通 知 称, 今 年 地 方 财 政 部 门 应 按 照 各 季 度 债 券 发 行 量 大 致 均 衡 的 原 则, 科 学 安 排 债 券 发 行 ; 对 于 置 换 债 券, 各 地 每 季 度 发 行 量 原 则 上 控 制 在 当 年 本 地 区 置 换 债 券 发 行 规 模 上 限 的 30% 以 内 ; 鼓 励 具 备 条 件 的 地 区 开 展 在 上 海 等 自 由 贸 易 试 验 区 发 行 地 方 债 试 点 工 作 2 月 4 日, 国 务 院 发 布 关 于 进 一 步 做 好 防 范 和 处 置 非 法 集 资 工 作 的 意 见, 要 求 对 非 法 集 资 大 案 要 案 依 法 打 击, 稳 妥 处 置 完 善 民 间 融 资 制 度, 合 理 引 导 和 规 范 民 间 金 融 发 展 2 月 14 日, 央 行 发 布 全 国 银 行 间 债 券 市 场 柜 台 业 务 管 理 办 法 规 定, 年 收 入 不 低 于 五 十 万 元, 名 下 金 融 资 产 不 少 于 三 百 万 元, 具 有 两 年 以 上 证 券 投 资 经 验 的 个 人 投 资 者 可 投 资 柜 台 业 务 的 全 部 债 券 品 种 和 交 易 品 种 2 月 19 日, 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 向 市 场 介 绍 2016 版 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 注 册 发 行 规 则 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 公 开 发 行 注 册 工 作 规 程 以 及 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 公 开 发 行 注 册 文 件 表 格 体 系 修 订 工 作 情 况 及 公 布 实 施 相 关 工 作 安 排, 标 志 着 酝 酿 已 久 的 债 务 融 资 工 具 分 层 分 类 注 册 发 行 管 理 体 系 落 地 2 月 24 日, 中 国 人 民 银 行 发 布 了 2016 年 3 号 公 告, 在 中 华 人 民 共 和 国 境 外 依 法 注 册 成 立 的 各 类 金 融 机 构, 上 述 金 融 机 构 依 法 合 规 面 向 客 户 发 行 的 投 资 产 品, 以 及 养 老 基 金 慈 善 基 金 捐 赠 基 金 等 中 国 人 民 银 行 认 可 的 其 他 中 长 期 机 构 投 资 者, 均 可 投 资 银 行 间 债 券 市 场 2 月 26 日, 中 国 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 发 布 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 信 用 评 级 机 构 业 务 市 场 评 价 规 则, 交 易 商 协 会 将 组 织 市 场 成 员 对 信 用 评 级 机 构 进 行 业 务 评 价, 并 根 据 评 价 结 果 对 信 用 评 级 机 构 实 施 有 针 对 性 的 自 律 管 理 3 月 16 日, 上 海 证 券 交 易 所 发 布 关 于 开 展 绿 色 公 司 债 券 试 点 的 通 知 指 出, 将 对 绿 色 公 司 债 券 进 行 统 一 标 识, 以 鼓 励 符 合 条 件 的 各 类 机 构 投 资 者 投 资 ; 同 时 鼓 励 政 府 相 关 部 门 和 地 方 政 府 出 台 更 多 优 惠 政 策, 共 同 发 展 绿 色 债 券 市 场 3 月 17 日, 国 家 发 改 委 发 布 关 于 建 立 部 分 地 区 企 业 申 请 企 业 债 券 直 通 车 机 制 的 通 知 称, 发 改 委 将 对 2015 年 国 务 院 大 督 查 中 落 实 有 关 政 策 措 施 成 效 较 明 显 的 地 区 ( 以 下 简 称 激 励 支 持 地 区 ) 实 行 申 请 企 业 债 券 直 通 车 机 制 的 激 励 支 持 3 月 23 日, 财 政 部 国 税 总 局 发 布 通 知 称, 对 企 业 投 资 者 持 有 年 发 行 的 铁 路 债 券 取 得 的 利 息 收 入, 减 半 征 收 企 业 所 得 税 对 个 人 投 资 者 持 有 年 发 行 的 铁 路 债 券 取 得 的 利 息 收 入, 减 按 50% 计 入 应 纳 税 所 得 额 计 算 征 收 个 人 所 得 税 诚 信 专 业 务 实 3

4 3 月 24 日, 财 政 部 发 布 营 业 税 改 征 增 值 税 试 点 过 渡 政 策 的 规 定, 个 人 将 购 买 不 足 2 年 的 住 房 对 外 销 售 的, 按 照 5% 的 征 收 率 全 额 缴 纳 增 值 税 ; 个 人 将 购 买 2 年 以 上 ( 含 2 年 ) 的 住 房 对 外 销 售 的, 免 征 增 值 税 上 述 政 策 适 用 于 北 京 市 上 海 市 广 州 市 和 深 圳 市 之 外 的 地 区 3 月 28 日, 全 国 社 会 保 障 基 金 条 例 正 式 发 布,5 月 起 施 行 基 金 理 事 会 应 在 国 务 院 批 准 的 固 收 类 股 票 类 和 未 上 市 股 权 类 等 资 产 种 类 及 其 比 例 幅 度 内 合 理 配 置 资 产 3 月 30 日, 财 政 部 公 布 经 全 国 人 大 批 准 的 2016 年 中 央 财 政 预 算, 今 年 中 央 一 般 公 共 预 算 收 入 为 亿 元, 比 上 年 执 行 数 增 长 2.2%, 中 央 一 般 公 共 预 算 支 出 为 亿 元, 比 上 年 执 行 数 增 长 6.3% 2016 年 末 地 方 政 府 一 般 债 务 余 额 限 额 为 亿 元, 专 项 债 务 余 额 限 额 亿 元,2016 年 地 方 债 余 额 约 17.2 万 亿 4 诚 信 专 业 务 实

5 第 二 部 分 2016 年 1 季 度 企 业 债 和 公 司 债 发 行 统 计 分 析 报 告 2016 年 1-3 月 份, 我 国 债 券 市 场 共 发 行 2,533 期 信 用 债 券, 累 计 发 行 规 模 为 29, 亿 元, 比 2015 年 1-3 月 份 的 发 行 期 数 和 规 模 分 别 上 升 % 和 86.39% 发 行 量 最 大 的 为 短 期 融 资 券, 共 发 行 772 期, 募 集 资 金 10, 亿 元, 占 总 发 行 规 模 的 34.75% 与 2015 年 1-3 月 份 相 比, 企 业 债 券 公 司 债 券 非 公 开 发 行 公 司 债 券 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 均 有 所 上 升, 其 中, 期 数 以 公 司 债 上 升 幅 度 最 大, 上 升 %, 规 模 以 非 公 开 发 行 公 司 债 券 上 升 幅 度 最 大, 分 别 上 升 % 表 年 1-3 月 份 债 券 市 场 发 行 情 况 债 券 品 种 16 年 1-3 月 份 期 数 ( 期 ) 15 年 1-3 月 份 期 数 ( 期 ) 同 比 16 年 1-3 月 份 规 模 ( 亿 元 ) 15 年 1-3 月 份 规 模 ( 亿 元 ) 企 业 债 券 % 1, % 公 司 债 券 % 4, % 非 公 开 发 行 公 司 债 券 % 3, % 证 券 公 司 债 % , % 可 转 换 债 券 % % 可 交 换 债 券 % % 中 期 票 据 % 3, , % 短 期 融 资 券 % 10, , % 非 政 策 性 金 融 债 券 % 2, % 定 向 工 具 % 1, , % 证 券 公 司 短 期 融 资 券 % % 资 产 证 券 化 % % 汇 总 2,533 1, % 29, , % 注 : 定 向 工 具 中 包 含 了 部 分 规 模 不 全 的 信 息 ( 一 ) 企 业 债 2016 年 1-3 月 份, 企 业 债 券 共 发 行 153 期, 规 模 亿 元, 分 别 同 比 增 长 80% 和 % 其 中, 城 投 债 113 期, 规 模 亿 元 图 年 1-3 月 份 企 业 债 券 市 场 结 构 同 比 诚 信 专 业 务 实 5

6 1 1-3 月 份 湖 南 省 发 行 量 居 首 位 2016 年 1-3 月 份, 湖 南 省 以 亿 元 的 发 行 规 模 和 22 期 的 总 期 数 分 别 位 居 发 行 规 模 和 发 行 期 数 的 首 位 江 苏 省 以 亿 元 的 发 行 规 模 和 18 期 的 总 期 数 分 别 位 居 发 行 规 模 和 发 行 期 数 的 第 二 位, 接 着 是 湖 北 省 的 亿 元 浙 江 省 的 亿 元 ; 从 发 行 期 数 看, 湖 北 浙 江 和 山 东 分 别 发 行 14 期 12 期 和 10 期, 位 列 第 3-5 位 从 企 业 债 券 发 行 区 域 分 布 来 看,2016 年 1-3 月 份 中 西 部 地 区 企 业 债 券 的 发 行 量 超 东 部 地 区 图 年 1-3 月 份 企 业 债 券 区 域 分 布 2 7 年 期 为 企 业 债 券 主 力 期 限 品 种 2016 年 1-3 月 份,7 年 期 企 业 债 券 的 期 数 和 规 模 占 比 分 别 达 76.5% 和 77.0%, 均 据 首 位 图 年 1-3 月 份 企 业 债 券 期 限 结 构 分 布 图 年 1-3 月 份 企 业 债 券 期 限 结 构 分 布 注 : 按 照 企 业 债 券 发 行 期 数 统 计 注 : 按 照 企 业 债 券 发 行 规 模 统 计 3 企 业 债 券 债 项 级 别 均 在 AA 级 ( 含 ) 以 上 2016 年 1-3 月 份, 企 业 债 券 债 项 级 别 也 均 在 AA 级 ( 含 ) 以 上, 其 中,AA+ 级 ( 含 ) 以 上 占 比 49.1% 就 企 业 债 券 评 级 市 场 占 有 率 来 看,2016 年 1-3 月 份, 鹏 元 资 信 的 市 场 份 额 最 高, 市 场 占 有 率 达 28.9%; 中 诚 信 国 际 占 比 20.1%, 位 居 第 二 位 ; 联 合 资 信 占 比 15.4%, 位 居 第 三 ; 大 公 国 际 占 比 14.1%, 位 居 第 四 ; 东 方 金 诚 占 比 12.8%, 位 居 第 五 ; 上 海 新 世 纪 占 比 8.7%, 位 居 第 六 6 诚 信 专 业 务 实

7 图 年 1-3 月 份 企 业 债 券 债 项 等 级 分 布 图 年 1-3 月 份 企 业 债 券 评 级 市 场 占 有 率 注 : 按 照 受 评 发 行 企 业 家 数 统 计 注 : 按 照 受 评 发 行 企 业 家 数 统 计 4 企 业 债 券 发 行 人 主 要 分 布 于 建 筑 业 等 行 业, 第 三 方 担 保 为 企 业 债 券 主 要 增 信 方 式 2016 年 1-3 月 份, 建 筑 业 类 企 业 是 企 业 债 券 发 行 的 主 力 军, 房 地 产 行 业 为 第 二 大 发 行 行 业, 二 者 发 行 期 数 合 计 占 比 77.1% 2016 年 1-3 月 份, 采 取 增 信 措 施 的 企 业 债 券 占 比 为 41.83%, 采 用 第 三 方 担 保 的 债 券 占 比 35.3%, 采 用 抵 押 担 保 的 债 券 占 比 4.6%, 采 用 差 额 补 偿 的 债 券 占 比 1.3%, 采 用 流 动 性 支 持 的 债 券 占 比 0.7% 图 年 1-3 月 份 企 业 债 券 行 业 分 布 图 年 1-3 月 份 企 业 债 券 增 信 方 式 统 计 注 : 组 合 担 保 包 括 : 第 三 方 担 保 + 抵 押 担 保 ; 股 东 担 保 + 抵 押 担 保 ; 股 东 担 保 + 质 押 担 保 ; 第 三 方 担 保 + 质 押 担 保 + 银 行 流 动 性 支 持 ; 第 三 方 担 保 + 银 行 流 动 性 支 持 ; 银 行 流 动 性 支 持 + 债 券 利 息 支 出 补 偿 账 户 等 方 式 5 企 业 债 券 发 行 利 率 和 利 差 均 下 行 就 发 行 利 率 而 言,2016 年 一 季 度,7 年 期 AA 级 AA+ 级 AAA 级 企 业 债 券 平 均 发 行 利 率 分 别 为 4.69% 4.71% 3.74%, 与 2015 年 四 季 度 的 平 均 发 行 利 率 相 比 分 别 下 降 了 85BP 49BP 57BP 从 评 级 利 差 上 看,2016 年 一 季 度,7 年 期 AA 级 AA+ 级 AAA 级 企 业 债 券 平 均 利 差 分 别 为 185BP 188BP 90BP, 与 2015 年 四 季 度 的 平 均 利 差 相 比 分 别 缩 窄 了 67BP 34BP 35BP 诚 信 专 业 务 实 7

8 表 年 1 季 度 7 年 期 企 业 债 券 平 均 发 行 利 率 和 平 均 利 差 债 项 级 别 AA AA+ AAA 平 均 发 行 利 率 (%) 4.69( 85 BP) 4.71( 49BP) 3.74( 57BP) 平 均 利 差 (%) 1.85( 67BP) 1.88( 34BP) 0.90( 35BP) 注 : 平 均 发 行 利 率 为 相 同 债 项 等 级 债 券 发 行 利 率 的 算 术 平 均 值, 利 差 为 对 应 发 行 利 率 与 发 行 日 同 期 限 国 债 利 率 的 差 值, 括 号 内 为 当 月 数 据 较 上 月 数 据 的 变 化 量 图 年 1 月 年 3 月 7 年 期 企 业 债 券 利 率 走 势 注 : 如 果 债 券 存 在 选 择 权, 期 限 为 选 择 权 之 前 的 期 限, 例 如 债 券 的 原 始 期 限 设 计 为 7+3, 则 期 限 为 7 年 图 年 1 月 年 3 月 7 年 期 企 业 债 券 利 差 走 势 注 : 如 果 债 券 存 在 选 择 权, 期 限 为 选 择 权 之 前 的 期 限, 例 如 债 券 的 原 始 期 限 设 计 为 7+3, 则 期 限 为 7 年 6 企 业 债 券 承 销 市 场 竞 争 较 激 烈 2016 年 1-3 月 份, 前 五 家 企 业 债 券 承 销 商 承 销 规 模 占 了 总 承 销 规 模 的 27.32%, 企 业 债 券 承 销 市 场 竞 争 较 为 激 烈 表 年 1-3 月 企 业 债 券 主 承 销 机 构 统 计 序 号 机 构 名 称 承 销 规 模 合 计 ( 亿 元 ) 承 销 期 数 ( 期 ) 联 席 保 荐 期 数 ( 期 ) 1 财 富 证 券 有 限 责 任 公 司 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 申 万 宏 源 证 券 有 限 公 司 恒 泰 长 财 证 券 有 限 责 任 公 司 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 诚 信 专 业 务 实

9 序 号 机 构 名 称 承 销 规 模 合 计 ( 亿 元 ) 承 销 期 数 ( 期 ) 联 席 保 荐 期 数 ( 期 ) 6 中 信 建 投 证 券 股 份 有 限 公 司 东 方 花 旗 证 券 有 限 公 司 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 国 海 证 券 股 份 有 限 公 司 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 平 安 证 券 有 限 责 任 公 司 广 州 证 券 股 份 有 限 公 司 华 英 证 券 有 限 责 任 公 司 国 开 证 券 有 限 责 任 公 司 东 吴 证 券 股 份 有 限 公 司 天 风 证 券 股 份 有 限 公 司 湘 财 证 券 股 份 有 限 公 司 西 南 证 券 股 份 有 限 公 司 长 江 证 券 股 份 有 限 公 司 西 部 证 券 股 份 有 限 公 司 中 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 财 通 证 券 股 份 有 限 公 司 江 海 证 券 有 限 公 司 长 城 证 券 股 份 有 限 公 司 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 开 源 证 券 股 份 有 限 公 司 五 矿 证 券 有 限 公 司 华 泰 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 东 北 证 券 股 份 有 限 公 司 民 生 证 券 股 份 有 限 公 司 华 创 证 券 有 限 责 任 公 司 浙 商 证 券 股 份 有 限 公 司 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 国 元 证 券 股 份 有 限 公 司 中 山 证 券 有 限 责 任 公 司 华 龙 证 券 股 份 有 限 公 司 摩 根 士 丹 利 华 鑫 证 券 有 限 责 任 公 司 爱 建 证 券 有 限 责 任 公 司 国 融 证 券 股 份 有 限 公 司 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 国 都 证 券 股 份 有 限 公 司 中 原 证 券 股 份 有 限 公 司 第 一 创 业 摩 根 大 通 证 券 有 限 责 任 公 司 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 公 司 上 海 证 券 有 限 责 任 公 司 诚 信 专 业 务 实 9

10 ( 二 ) 公 司 债 2016 年 1-3 月 份, 共 发 行 公 司 债 券 275 期, 募 集 资 金 4, 亿 元, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 分 别 上 升 % 和 % 从 市 场 结 构 来 看, 基 本 上 采 取 小 公 募 方 式 发 行, 共 发 行 了 270 期, 发 行 规 模 亿 元, 大 公 募 公 司 债 券 只 发 行 5 期, 募 集 资 金 亿 元 图 年 1-3 月 份 公 司 债 券 市 场 结 构 1 公 司 债 券 发 行 人 主 要 分 布 在 北 京 广 东 和 东 部 地 区 1-3 月 份, 北 京 发 行 规 模 位 1, 亿 元, 位 居 第 一 ; 其 次 是 广 东, 发 行 规 模 为 亿 元 ; 整 体 来 看, 公 司 债 券 发 行 人 主 要 以 北 京 广 东 和 东 部 沿 海 地 区 为 主 图 年 1-3 月 份 公 司 债 券 区 域 分 布 2 5 年 期 为 主 要 期 限 品 种 1-3 月 份,5 年 期 公 司 债 券 共 发 行 191 期, 发 行 规 模 为 3, 亿 元, 期 数 和 规 模 分 别 占 比 69.5% 和 72.4%, 为 公 司 债 券 发 行 的 主 导 期 限 品 种 10 诚 信 专 业 务 实

11 图 年 1-3 月 份 公 司 债 券 期 限 结 构 分 布 图 年 3 月 份 公 司 债 券 期 限 结 构 分 布 注 : 按 照 公 司 债 券 发 行 期 数 统 计 注 : 按 照 公 司 债 券 发 行 规 模 统 计 3 公 司 债 券 均 在 AA 级 ( 含 ) 以 上 1-3 月 份, 公 司 债 券 债 项 级 别 以 AA 级 ( 含 ) 以 上 为 主, 其 中,AA+ 级 ( 含 ) 以 上 占 比 63.6% 就 公 司 债 券 评 级 市 场 占 有 率 来 看,1-3 月 份, 联 合 信 用 的 市 场 份 额 最 高, 市 场 占 有 率 达 29.7%; 中 诚 信 证 券 占 比 24.5%, 位 居 第 二 ; 大 公 国 际 占 比 19.3%, 位 居 第 三 位 ; 上 海 新 世 纪 占 比 16.0%, 位 居 第 四 位 ; 鹏 元 资 信 占 比 7.1%, 位 居 第 五 ; 东 方 金 城 占 比 3.3%, 位 居 第 六 图 年 1-3 月 份 公 司 债 券 债 项 等 级 分 布 图 年 1-3 月 份 公 司 债 券 评 级 市 场 占 有 率 注 : 按 照 受 评 发 行 企 业 期 数 统 计 注 : 按 照 受 评 发 行 企 业 家 数 统 计 4 房 地 产 行 业 是 公 司 债 券 发 行 的 主 力 行 业, 第 三 方 担 保 为 公 司 债 券 主 要 增 信 方 式 2016 年 1-3 月 份, 公 司 债 券 的 发 行 人 分 布 在 房 地 产 制 造 业 等 行 业, 其 中, 房 地 产 类 企 业 占 比 26.9%, 位 居 首 位 ; 其 次 是 制 造 业 类 企 业, 占 比 为 24.4% 1-3 月 份, 第 三 方 担 保 是 公 司 债 券 增 信 的 主 要 途 径, 仅 4 期 公 司 债 券 选 择 了 抵 质 押 担 保 的 增 信 方 式 可 见 与 企 业 债 券 相 比, 我 国 公 司 债 券 市 场 的 增 信 方 式 仍 需 要 不 断 地 创 新 诚 信 专 业 务 实 11

12 图 年 1-3 月 份 公 司 债 券 行 业 分 布 图 年 1-3 月 份 公 司 债 券 增 信 方 式 统 计 注 : 组 合 担 保 包 括 : 第 三 方 担 保 + 抵 押 担 保 ; 股 东 担 保 + 抵 押 担 保 ; 股 东 担 保 + 质 押 担 保 ; 第 三 方 担 保 + 质 押 担 保 + 银 行 流 动 性 支 持 ; 第 三 方 担 保 + 银 行 流 动 性 支 持 ; 银 行 流 动 性 支 持 + 债 券 利 息 支 出 补 偿 账 户 等 方 式 5 企 业 债 券 发 行 利 率 和 利 差 均 下 行 就 发 行 利 率 而 言,2016 年 1 季 度,3 年 期 AA- 级 AA 级 AA+ 级 AAA 级 企 业 债 券 平 均 发 行 利 率 分 别 为 7.90% 5.66% 4.31% 3.26%, 与 2015 年 四 季 度 的 平 均 发 行 利 率 相 比,3 年 期 AA 级 AA+ 级 AAA 级 企 业 债 券 分 别 上 升 4BP 下 降 25BP 和 43BP 从 评 级 利 差 上 看,2016 年 1 季 度,3 年 期 AA- 级 AA 级 AA+ 级 AAA 级 企 业 债 券 平 均 利 差 分 别 为 528BP 317BP 183BP 78BP, 与 2015 年 四 季 度 的 平 均 利 差 相 比, 3 年 期 AA 级 AA+ 级 AAA 级 企 业 债 券 分 别 扩 大 了 27BP 和 4BP 收 窄 12BP 表 年 一 季 度 3 年 期 公 司 债 券 平 均 发 行 利 率 和 平 均 利 差 债 项 级 别 AA- AA AA+ AAA 平 均 发 行 利 率 (%) ( 4 BP) 4.31( 25 BP) 3.26( 43BP) 平 均 利 差 (%) ( 27BP) 1.83( 4BP) 0.78( 12BP) 注 : 平 均 发 行 利 率 为 相 同 债 项 等 级 债 券 发 行 利 率 的 算 术 平 均 值, 利 差 为 对 应 发 行 利 率 与 发 行 日 同 期 限 国 债 利 率 的 差 值, 括 号 内 为 当 月 数 据 较 上 月 数 据 的 变 化 量 图 年 1 月 年 3 月 3 年 期 公 司 债 券 利 率 走 势 注 : 如 果 债 券 存 在 选 择 权, 期 限 为 选 择 权 之 前 的 期 限, 例 如 债 券 的 原 始 期 限 设 计 为 7+3, 则 期 限 为 7 年 12 诚 信 专 业 务 实

13 图 年 1 月 年 3 月 3 年 期 公 司 债 券 利 差 走 势 注 : 如 果 债 券 存 在 选 择 权, 期 限 为 选 择 权 之 前 的 期 限, 例 如 债 券 的 原 始 期 限 设 计 为 7+3, 则 期 限 为 7 年 6 公 司 债 券 承 销 市 场 集 中 度 相 对 较 高 1-3 月 份, 共 有 53 家 机 构 参 与 公 司 债 的 承 销 工 作, 前 6 家 承 销 规 模 占 比 45.17%, 承 销 市 场 集 中 度 较 高 表 年 1-3 月 公 司 债 券 主 承 销 机 构 统 计 序 号 机 构 名 称 承 销 规 模 合 计 ( 亿 元 ) 承 销 期 数 ( 期 ) 联 席 保 荐 期 数 ( 期 ) 1 中 信 建 投 证 券 股 份 有 限 公 司 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 中 国 国 际 金 融 股 份 有 限 公 司 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 申 万 宏 源 证 券 承 销 保 荐 有 限 责 任 公 司 国 开 证 券 有 限 责 任 公 司 德 邦 证 券 股 份 有 限 公 司 华 泰 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 平 安 证 券 有 限 责 任 公 司 浙 商 证 券 股 份 有 限 公 司 西 部 证 券 股 份 有 限 公 司 西 南 证 券 股 份 有 限 公 司 第 一 创 业 摩 根 大 通 证 券 有 限 责 任 公 司 摩 根 士 丹 利 华 鑫 证 券 有 限 责 任 公 司 高 盛 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 国 海 证 券 股 份 有 限 公 司 中 德 证 券 有 限 责 任 公 司 诚 信 专 业 务 实 13

14 序 号 机 构 名 称 承 销 规 模 合 计 ( 亿 元 ) 承 销 期 数 ( 期 ) 联 席 保 荐 期 数 ( 期 ) 27 长 江 证 券 承 销 保 荐 有 限 公 司 华 金 证 券 有 限 责 任 公 司 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 华 融 证 券 股 份 有 限 公 司 中 山 证 券 有 限 责 任 公 司 财 通 证 券 股 份 有 限 公 司 天 风 证 券 股 份 有 限 公 司 信 达 证 券 股 份 有 限 公 司 华 英 证 券 有 限 责 任 公 司 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 广 州 证 券 股 份 有 限 公 司 万 联 证 券 有 限 责 任 公 司 首 创 证 券 有 限 责 任 公 司 中 航 证 券 有 限 公 司 瑞 信 方 正 证 券 有 限 责 任 公 司 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 公 司 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 英 大 证 券 有 限 责 任 公 司 东 方 花 旗 证 券 有 限 公 司 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 长 城 证 券 股 份 有 限 公 司 湘 财 证 券 股 份 有 限 公 司 联 讯 证 券 股 份 有 限 公 司 中 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 西 藏 同 信 证 券 股 份 有 限 公 司 华 福 证 券 有 限 责 任 公 司 长 江 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 三 ) 非 公 开 发 行 公 司 债 券 2016 年 1-3 月 份, 非 公 开 发 行 公 司 债 券 共 发 行 294 期, 规 模 3, 亿 元, 分 别 同 比 增 长 % 和 % 1 江 苏 地 区 私 募 债 券 发 行 量 最 大 2016 年 1-3 月 份, 江 苏 地 区 发 行 规 模 最 大, 为 亿 元 ; 其 次 是 北 京, 发 行 了 亿 元 ; 广 东 以 亿 元 的 规 模 位 居 第 三 位 ; 天 津 以 330 亿 元 的 规 模 位 居 第 四 位 ; 其 他 地 区 发 行 规 模 均 不 足 300 亿 元 从 发 行 期 数 来 看, 江 苏 省 以 75 期 遥 遥 领 先 于 其 他 地 区 表 年 1-3 月 份 私 募 债 券 发 行 地 区 统 计 序 号 地 区 发 行 规 模 ( 亿 元 ) 发 行 期 数 ( 期 ) 1 江 苏 北 京 广 东 诚 信 专 业 务 实

15 序 号 地 区 发 行 规 模 ( 亿 元 ) 发 行 期 数 ( 期 ) 4 天 津 湖 南 浙 江 重 庆 河 北 贵 州 广 西 上 海 辽 宁 安 徽 山 东 四 川 吉 林 海 南 河 南 福 建 陕 西 黑 龙 江 山 西 内 蒙 古 云 南 甘 肃 青 海 湖 北 新 疆 年 期 和 5 年 期 是 主 要 期 限 品 种 1-3 月 份, 发 行 的 私 募 债 券 以 3 年 期 和 5 年 期 为 主, 两 者 分 别 发 行 152 期 和 107 期, 期 数 合 计 占 比 88.4%, 发 行 规 模 分 别 为 亿 元 和 亿 元, 规 模 合 计 占 比 87.8% 图 年 1-3 月 份 私 募 债 券 期 限 结 构 分 布 图 年 1-3 月 份 私 募 债 券 期 限 结 构 分 布 注 : 按 发 行 期 数 统 计 注 : 按 发 行 规 模 统 计 诚 信 专 业 务 实 15

16 3 私 募 债 券 承 销 市 场 竞 争 激 烈 2016 年 1-3 月 份, 共 有 64 家 机 构 参 与 了 私 募 债 券 的 承 销 工 作, 机 构 参 与 度 较 高, 竞 争 较 激 烈 就 承 销 规 模 而 言, 中 信 建 投 证 券 以 亿 元 的 承 销 规 模 占 据 首 位 ; 国 泰 君 安 证 券 以 亿 元 的 承 销 规 模 位 居 第 二 位 ; 其 余 承 销 机 构 的 承 销 规 模 均 不 足 300 亿 元 就 承 销 期 数 而 言, 中 信 建 投 证 券 承 销 42 期 位 居 首 位, 国 泰 君 安 证 券 承 销 了 22 期 排 名 第 二 位 表 年 1-3 月 份 私 募 债 券 主 承 销 机 构 统 计 序 号 机 构 名 称 承 销 规 模 合 计 ( 亿 元 ) 承 销 期 数 ( 期 ) 1 中 信 建 投 证 券 股 份 有 限 公 司 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 国 海 证 券 股 份 有 限 公 司 平 安 证 券 有 限 责 任 公 司 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 申 万 宏 源 证 券 承 销 保 荐 有 限 责 任 公 司 东 吴 证 券 股 份 有 限 公 司 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 公 司 长 城 证 券 股 份 有 限 公 司 广 州 证 券 股 份 有 限 公 司 华 金 证 券 有 限 责 任 公 司 华 融 证 券 股 份 有 限 公 司 华 泰 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 西 南 证 券 股 份 有 限 公 司 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 中 山 证 券 有 限 责 任 公 司 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 中 国 国 际 金 融 股 份 有 限 公 司 摩 根 士 丹 利 华 鑫 证 券 有 限 责 任 公 司 财 富 证 券 有 限 责 任 公 司 九 州 证 券 有 限 公 司 华 福 证 券 有 限 责 任 公 司 东 方 花 旗 证 券 有 限 公 司 国 开 证 券 有 限 责 任 公 司 开 源 证 券 股 份 有 限 公 司 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 天 风 证 券 股 份 有 限 公 司 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 中 国 民 族 证 券 有 限 责 任 公 司 万 联 证 券 有 限 责 任 公 司 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 诚 信 专 业 务 实

17 序 号 机 构 名 称 承 销 规 模 合 计 ( 亿 元 ) 承 销 期 数 ( 期 ) 37 国 融 证 券 股 份 有 限 公 司 德 邦 证 券 股 份 有 限 公 司 大 通 证 券 股 份 有 限 公 司 西 部 证 券 股 份 有 限 公 司 东 北 证 券 股 份 有 限 公 司 新 时 代 证 券 股 份 有 限 公 司 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 华 西 证 券 股 份 有 限 公 司 财 通 证 券 股 份 有 限 公 司 宏 信 证 券 有 限 责 任 公 司 五 矿 证 券 有 限 公 司 第 一 创 业 摩 根 大 通 证 券 有 限 责 任 公 司 首 创 证 券 有 限 责 任 公 司 浙 商 证 券 股 份 有 限 公 司 东 海 证 券 股 份 有 限 公 司 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 华 创 证 券 有 限 责 任 公 司 东 莞 证 券 股 份 有 限 公 司 恒 泰 长 财 证 券 有 限 责 任 公 司 联 讯 证 券 股 份 有 限 公 司 中 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 英 大 证 券 有 限 责 任 公 司 华 英 证 券 有 限 责 任 公 司 国 盛 证 券 有 限 责 任 公 司 爱 建 证 券 有 限 责 任 公 司 财 达 证 券 有 限 责 任 公 司 长 江 证 券 股 份 有 限 公 司 湘 财 证 券 股 份 有 限 公 司 诚 信 专 业 务 实 17

18 第 三 部 分 鹏 元 评 级 1 季 度 主 要 研 究 报 告 及 内 容 摘 要 表 1 鹏 元 评 级 1 季 度 主 要 研 究 报 告 列 表 日 期 报 告 名 称 作 者 年 我 国 债 券 市 场 违 约 状 况 与 信 用 风 险 判 断 袁 荃 荃 基 于 10 中 钢 债 违 约 视 角 下 的 钢 铁 行 业 信 用 风 险 排 序 研 究 毕 柳 等 熊 猫 债 券 的 发 展 概 况 展 望 与 评 级 特 征 李 萱 年 地 方 政 府 债 券 回 顾 与 2016 年 展 望 刘 琦 敏 中 国 债 券 市 场 统 计 2015 年 年 报 吴 志 武 史 晓 姗 避 雷 进 行 时 非 公 开 发 行 公 司 债 券 投 资 要 点 全 解 析 袁 荃 荃 交 易 所 债 券 的 类 熔 断 机 制 与 类 熔 断 事 件 回 顾 李 萱 年 公 司 债 券 市 场 回 顾 及 2016 年 展 望 高 慧 珂 中 国 债 券 市 场 发 行 统 计 分 析 报 告 吴 志 武 史 晓 姗 产 业 投 资 基 金 参 与 PPP 要 点 全 解 析 吴 志 武 年 企 业 债 券 市 场 回 顾 及 2016 年 展 望 高 慧 珂 年 主 要 增 信 方 式 对 降 低 发 行 利 率 的 增 信 效 果 全 解 析 王 婷 年 债 券 市 场 形 势 分 析 年 度 报 告 吴 志 武 国 际 评 级 机 构 的 投 资 控 股 公 司 评 级 方 法 及 比 较 研 究 李 萱 城 投 债 : 政 策 发 行 回 顾 及 未 来 展 望 刘 琦 敏 选 债 攻 略 : 什 么 样 的 债 券 违 约 回 收 率 更 高? 李 萱 中 国 债 券 市 场 发 行 统 计 分 析 报 告 (2 月 份 ) 吴 志 武 史 晓 姗 城 投 债 可 投 资 指 数 排 名 及 风 险 分 析 袁 荃 荃 中 国 式 债 券 保 险 债 券 履 约 保 险 的 特 质 方 案 设 计 要 点 及 案 例 解 析 高 慧 珂 一 般 公 司 主 体 绿 色 债 券 发 行 实 务 详 解 袁 荃 荃 ( 一 )2015 年 我 国 债 券 市 场 违 约 状 况 与 信 用 风 险 判 断 目 前, 我 国 债 券 市 场 已 经 发 生 多 起 债 券 违 约 事 件, 债 券 违 约 已 经 扩 散 至 所 有 债 券 类 型, 发 行 方 式 上 无 论 是 私 募 还 是 公 募, 交 易 流 通 场 所 上 无 论 是 交 易 所 市 场 还 是 银 行 间 市 场, 发 行 人 性 质 上 无 论 是 民 企 还 是 国 企 央 企, 均 已 出 现 多 起 违 约 案 例 对 于 当 前 债 券 市 场 信 用 风 险 状 况, 基 于 以 下 判 断, 我 们 认 为, 虽 然 目 前 债 券 市 场 违 约 风 险 不 断 增 加, 违 约 事 件 不 断 发 生, 但 实 际 违 约 损 失 仍 可 控, 债 券 市 场 发 生 系 统 性 风 险 可 能 性 不 大 刚 刚 召 开 的 中 央 经 济 工 作 会 议 将 防 范 化 解 金 融 风 险 列 入 五 大 经 济 工 作 任 务, 明 确 指 出 要 对 信 用 违 约 依 法 处 置, 意 味 着 明 年 债 市 很 可 能 将 真 正 打 破 刚 兑 (1) 基 本 面 持 续 恶 化 导 致 企 业 盈 利 能 力 也 持 续 低 迷, 年 内 违 约 事 件 频 发,2016 年 刚 性 兑 付 有 望 真 正 打 破 (2) 地 方 政 府 财 政 收 入 下 滑, 平 台 渐 失 隐 性 担 保, 城 投 债 违 约 风 险 加 大 (3) 债 券 市 场 创 新 迭 出 发 展 迅 速, 为 企 业 提 供 了 发 债 融 资 的 便 利, 对 企 业 信 用 面 形 成 有 力 的 外 部 支 撑 18 诚 信 专 业 务 实

19 (4) 尽 管 目 前 债 券 市 场 上 已 出 现 央 企 国 企 债 券 违 约 案 例, 但 央 企 国 企 作 为 债 市 融 资 主 力 军, 整 体 资 产 质 量 仍 较 高, 债 务 安 全 性 较 有 保 障 (5) 货 币 政 策 持 续 宽 松 带 来 整 体 流 动 性 改 善, 企 业 通 过 债 务 置 换 进 一 步 降 低 了 整 体 融 资 成 本, 有 效 降 低 了 系 统 性 信 用 风 险 的 爆 发 对 于 具 体 企 业 来 说, 需 要 关 注 以 下 四 类 风 险 较 高 的 企 业 : (1) 强 周 期 和 新 能 源 行 业 景 气 度 低 迷, 且 经 营 持 续 恶 化 的 企 业 (2) 高 杠 杆 刚 性 强 流 动 性 压 力 大 的 企 业 (3) 连 续 亏 损 利 润 来 源 不 稳 健 的 企 业 (4) 财 务 信 息 质 量 较 差 的 企 业, 审 计 意 见 不 标 准 关 联 往 来 频 繁 异 常 高 于 同 行 的 企 业 ( 二 ) 基 于 10 中 钢 债 违 约 视 角 下 的 钢 铁 行 业 信 用 风 险 排 序 研 究 近 年 来 钢 铁 行 业 整 体 运 行 状 况 : 近 年 来 受 宏 观 经 济 下 行 国 内 需 求 增 长 趋 缓 的 影 响, 钢 铁 行 业 继 续 面 临 产 能 过 剩 市 场 供 大 于 求 的 严 峻 形 势, 主 要 产 品 产 量 增 速 呈 下 降 趋 势, 钢 材 价 格 呈 现 不 断 下 跌 的 态 势 ; 钢 铁 企 业 违 约 事 件 分 析 : 中 钢 股 份 依 靠 高 财 务 杠 杆 过 度 扩 张, 但 未 取 得 预 期 收 益 短 债 长 用 导 致 公 司 债 务 结 构 失 衡, 流 动 性 压 力 很 大 以 及 未 能 控 制 托 盘 业 务 风 险, 产 生 巨 额 资 产 减 值 损 失 等 经 营 问 题 是 10 中 钢 债 违 约 事 件 爆 发 的 直 接 诱 因 ; 样 本 企 业 信 用 风 险 排 查 : 钢 企 面 临 的 主 要 风 险 有 外 部 环 境 持 续 恶 化 导 致 企 业 盈 利 水 平 大 幅 下 降, 债 务 水 平 不 断 攀 升, 自 身 经 营 现 金 流 弱 化, 同 时 融 资 环 境 恶 化, 企 业 流 动 性 风 险 增 加 我 们 从 企 业 盈 利 能 力 现 金 流 情 况 债 务 水 平 及 偿 债 能 力 几 个 方 面 来 筛 选 样 本 企 业 中 风 险 相 对 较 高 的 钢 企 ( 三 ) 熊 猫 债 券 的 发 展 概 况 展 望 与 评 级 特 征 熊 猫 债 券 的 基 本 概 念 : 熊 猫 债 券 (Panda Bonds) 专 指 境 外 机 构 在 中 国 境 内 市 场 发 行 的 以 人 民 币 计 价 的 债 券, 属 于 外 国 债 券 (Foreign Bonds) 熊 猫 债 券 的 发 展 概 况 : 熊 猫 债 券 诞 生 于 2005 年, 在 随 后 的 几 年 时 间 内 发 展 缓 慢, 发 行 主 体 单 一, 发 行 规 模 很 小, 甚 至 在 2010 年 到 2013 年 期 间 曾 一 度 沉 寂,2014 年 以 来, 熊 猫 债 券 市 场 重 新 启 动, 更 在 发 行 主 体 类 型 发 行 方 式 发 行 期 限 等 方 面 呈 现 出 逐 渐 多 元 化 的 趋 势 熊 猫 债 券 的 发 展 展 望 : 由 于 人 民 币 在 国 际 支 付 结 算 货 币 体 系 中 的 地 位 逐 渐 提 升 人 民 币 跨 境 结 算 相 关 基 础 设 施 不 断 完 善, 加 上 监 管 机 构 的 积 极 推 动 以 及 相 关 政 策 的 出 台, 未 来 熊 猫 债 券 发 展 总 体 向 好, 但 同 时 也 面 临 着 一 些 挑 战, 如 流 动 性 差 会 计 准 则 转 换 影 响 发 行 效 率 等 熊 猫 债 券 的 特 殊 风 险 点 及 国 际 评 级 机 构 的 评 级 经 验 : 与 国 内 债 券 信 用 评 级 不 同, 在 熊 猫 债 券 评 级 过 程 中, 对 国 家 风 险 行 业 风 险 以 及 转 移 转 换 风 险 有 着 特 殊 的 考 虑 和 评 估 从 当 前 国 际 主 要 评 级 机 构 的 评 级 实 践 来 看, 在 进 行 外 国 债 券 ( 熊 猫 债 券 属 于 外 国 债 券 ) 评 级 时, 国 际 评 级 机 构 往 往 需 要 采 用 全 球 评 级 等 级 体 系 (Global Scale Ratings, 简 称 GSRs), 以 恰 当 地 反 映 受 评 主 体 所 在 国 的 国 家 风 险 ; 同 时, 在 行 业 风 险 评 估 时, 国 际 一 些 大 型 评 级 机 构 也 倾 向 于 使 用 全 球 行 业 评 级 标 准 ; 另 外, 由 于 外 国 债 券 存 在 着 特 殊 的 转 移 转 换 风 险, 因 此 使 得 外 币 级 别 比 本 币 级 别 更 受 关 注 诚 信 专 业 务 实 19

20 ( 四 )2015 年 地 方 政 府 债 券 回 顾 与 2016 年 展 望 (1)2015 年, 新 预 算 法 框 架 下 的 地 方 政 府 债 券 出 现 了 不 少 新 变 化 与 新 政 策 地 方 债 市 场 上 首 次 出 现 了 一 般 债 券 和 专 项 债 券 两 个 品 种, 并 出 现 了 置 换 债 券 的 新 概 念 和 定 向 承 销 这 种 新 的 发 行 方 式 地 方 债 开 始 比 照 中 央 国 债 实 行 余 额 管 理, 同 时 正 式 启 动 了 债 务 限 额 管 理 (2) 自 江 苏 省 5 月 18 日 公 开 发 行 第 一 只 地 方 政 府 债 券 以 来,2015 年 共 发 行 1035 只 地 方 政 府 债 券, 合 计 发 行 38, 亿 元 地 方 债 超 越 国 债 成 为 仅 次 于 同 业 存 单 金 融 债 之 后 的 第 三 大 债 券 品 种 一 般 债 券 占 到 发 行 总 额 的 近 四 分 之 三, 公 开 发 行 的 地 方 债 占 到 发 行 总 额 的 近 五 分 之 四 公 开 发 行 利 率 普 遍 低 于 定 向 发 行 利 率, 发 行 期 限 则 以 和 10 年 期 为 主,5 年 期 发 行 额 最 多 江 苏 省 发 行 规 模 最 大, 贵 州 浙 江 分 列 第 二 三 位 (3) 海 量 置 换 债 券 的 推 出, 对 于 地 方 政 府 来 说, 可 以 延 长 债 务 期 限 节 省 利 息 支 出, 减 轻 债 务 负 担 ; 可 以 缓 释 系 统 性 风 险, 促 进 地 方 政 府 债 务 的 进 一 步 规 范 化 央 行 给 予 积 极 配 合, 将 地 方 债 纳 入 SLF MLF PSL 等 货 币 政 策 工 具 的 抵 质 押 品 范 围, 数 次 降 息 降 准 等 措 施, 使 得 债 券 市 场 免 受 天 量 置 换 债 的 冲 击, 同 时 置 换 债 还 有 助 于 打 破 刚 性 兑 付 预 期, 助 力 整 体 利 率 水 平 的 回 归 对 于 商 业 银 行 而 言, 其 利 润 会 受 损, 但 详 细 分 析 起 来, 银 行 并 不 特 别 吃 亏 (4) 地 方 政 府 债 券 的 前 门 正 式 全 面 打 开, 那 么 地 方 政 府 变 相 融 资 是 否 还 继 续 存 在? 全 国 人 大 常 委 会 关 于 地 方 政 府 债 务 管 理 工 作 的 调 研 报 告 显 示, 一 些 地 方 仍 存 在 变 相 举 债 现 象 不 过, 随 着 融 资 平 台 退 出 历 史 舞 台, 地 方 或 有 负 债 开 始 出 现 了 一 些 新 的 形 式, 如 各 种 政 策 性 基 金 PPP 等 (5) 展 望 2016 年, 中 央 经 济 工 作 会 议 表 示 积 极 的 财 政 政 策 要 加 大 力 度, 阶 段 性 提 高 财 政 赤 字 率, 因 此 可 以 预 期 2016 年 新 增 地 方 债 规 模 将 在 今 年 6000 亿 元 的 基 础 上 进 一 步 扩 大 今 后, 中 央 政 府 不 再 硬 性 下 达 置 换 债 务 额 度, 但 根 据 存 量 债 务 额 度 及 国 务 院 准 备 在 3 年 内 将 存 量 债 务 置 换 完 毕 的 部 署,2016 年 的 置 换 债 券 发 行 量 预 计 将 超 过 5 万 亿 元, 且 发 行 时 间 较 今 年 将 有 所 提 前 ( 五 ) 避 雷 进 行 时 非 公 开 发 行 公 司 债 券 投 资 要 点 全 解 析 (1) 新 版 私 募 债 既 不 能 开 展 质 押 式 回 购, 又 较 难 在 二 级 市 场 上 转 让, 这 意 味 着 投 资 者 一 旦 购 买 就 很 可 能 只 能 持 有 到 期 鉴 于 此, 本 研 究 认 为, 由 于 银 行 非 标 债 权 资 产 规 模 受 限, 因 此 银 行 理 财 很 可 能 会 出 于 对 标 准 化 高 收 益 的 偏 好 而 成 为 第 一 大 配 置 主 力, 券 商 资 管 可 能 因 其 自 身 较 强 的 风 控 能 力 及 承 销 商 的 特 殊 身 份 而 成 为 另 一 个 配 置 主 力, 信 托 产 品 因 在 期 限 上 与 新 版 私 募 债 匹 配 度 较 高 流 动 性 要 求 相 对 较 低 而 可 能 成 为 主 要 配 置 方 之 一, 部 分 基 金 专 户 私 募 基 金 则 会 根 据 内 部 合 规 风 控 等 制 度 要 求 来 筛 选 兑 付 风 险 较 小 的 新 版 私 募 债 进 行 酌 情 配 置 (2) 作 为 一 种 融 资 方 式, 新 版 私 募 债 一 方 面 受 益 于 其 便 利 高 效 灵 活 等 优 点 而 越 来 越 受 到 发 行 人 欢 迎, 另 一 方 面, 作 为 一 种 投 资 方 式, 新 版 私 募 债 也 因 不 设 硬 性 财 务 指 标 不 强 制 要 求 评 级 等 特 点 而 导 致 投 资 者 无 法 辨 明 发 行 主 体 的 信 用 资 质 水 平, 进 而 也 对 本 息 安 全 性 产 生 担 忧 因 此, 我 们 认 为, 研 究 新 版 私 募 债 的 投 资 要 点 不 仅 正 逢 其 时, 而 且 有 其 必 要 性 (3) 对 于 配 置 新 版 私 募 债 的 机 构 投 资 者 而 言, 最 大 的 担 忧 就 是 债 券 发 行 人 的 违 约 风 险 一 旦 发 行 人 在 债 券 到 期 时 不 能 按 期 足 额 偿 付 本 息, 这 将 造 成 较 大 的 投 资 损 失 因 此, 为 了 避 免 踩 雷, 投 资 者 通 常 需 要 投 入 较 大 的 人 力 物 力 财 力 和 时 间 成 本 去 进 行 现 场 尽 调 风 险 预 判 鉴 于 此, 本 研 究 从 信 用 评 级 的 角 度, 并 结 合 新 版 私 募 债 的 信 用 风 险 特 征, 从 区 域 行 业 经 营 财 务 管 理 和 增 信 六 大 维 度 对 其 投 资 要 点 进 行 了 较 为 全 面 的 解 析, 希 望 能 对 广 大 投 资 者 的 风 险 扫 雷 起 到 一 定 的 积 极 作 用 20 诚 信 专 业 务 实

21 ( 六 ) 交 易 所 债 券 的 类 熔 断 机 制 与 类 熔 断 事 件 回 顾 熔 断 制 度 的 基 本 概 念 与 分 类 : 熔 断 机 制 的 英 文 是 Circuit Breaker, 原 意 为 断 路 器, 作 为 证 券 市 场 常 见 的 风 险 控 制 机 制, 其 基 本 功 能 与 断 路 器 较 为 相 似, 即 当 参 照 标 的 物 的 某 项 指 标 达 到 规 定 的 熔 断 点 时, 交 易 所 为 控 制 风 险 而 暂 停 交 易 的 措 施, 熔 断 机 制 有 时 也 被 称 为 自 动 停 盘 机 制 从 国 内 外 交 易 所 的 实 践 情 况 来 看, 根 据 参 照 标 的 物 参 考 指 标 熔 断 点 方 向 熔 断 期 内 是 否 继 续 交 易 等 的 不 同, 熔 断 机 制 可 划 分 为 不 同 的 类 别 沪 深 交 易 所 的 类 熔 断 机 制 演 化 史 : 我 国 交 易 所 现 行 的 盘 中 临 时 停 牌 制 度, 与 典 型 的 熔 断 机 制 有 很 多 的 相 似 之 处, 甚 至 有 时 被 看 作 是 广 义 下 的 熔 断 制 度, 但 是 为 了 与 典 型 熔 断 机 制 做 出 区 分, 在 此, 我 们 将 交 易 所 的 这 种 盘 中 临 时 停 牌 机 制 称 为 类 熔 断 机 制 经 过 多 年 的 改 革 与 演 化, 当 前 国 内 交 易 所 现 行 的 类 熔 断 机 制 可 分 为 两 种, 一 种 是 一 般 单 只 证 券 类 熔 断 机 制, 另 一 种 是 新 股 上 市 首 日 类 熔 断 机 制 交 易 所 债 券 的 类 熔 断 规 则 : 当 前, 上 海 证 券 交 易 所 已 经 设 置 了 针 对 单 只 债 券 的 类 熔 断 机 制, 在 上 海 证 券 交 易 所 证 券 异 常 交 易 实 时 监 控 细 则 (2015 年 修 订 ) ( 上 证 发 [2015]57 号 ) 中, 对 单 只 债 券 的 盘 中 临 时 停 牌 条 件 盘 中 临 时 停 牌 时 间 标 准 以 及 临 时 停 牌 期 间 的 相 关 事 项 等 做 出 了 明 确 的 规 定 而 从 公 开 资 料 来 看, 没 有 发 现 深 圳 证 券 交 易 所 对 单 只 债 券 采 取 类 似 的 盘 中 临 时 停 牌 规 定 那 些 年 我 们 共 同 经 历 的 债 券 类 熔 断 : 根 据 上 交 所 发 布 的 债 券 盘 中 临 时 停 牌 公 告 统 计, 自 2013 年 12 月 17 日 上 海 证 券 交 易 所 证 券 异 常 交 易 实 时 监 控 细 则 颁 布 并 实 施 以 来, 上 交 所 债 券 类 熔 断 事 件 共 发 生 了 62 次 其 中,2014 年 上 交 所 共 发 布 债 券 盘 中 临 时 停 牌 公 告 15 次,2015 年 发 布 45 次,2016 年 截 至 1 月 8 日 已 发 布 两 次 统 计 结 果 显 示, 发 生 盘 中 临 时 停 牌 次 数 最 多 的 债 券 类 型 是 企 业 债, 高 发 时 点 是 交 易 日 9 点 30 分 前 后, 停 牌 平 均 时 长 约 为 108 分 钟, 触 发 盘 中 临 时 停 牌 次 数 最 多 的 债 券 是 格 力 转 债, 单 日 触 发 盘 中 临 时 停 牌 次 数 最 多 的 是 2015 年 7 月 9 日, 共 触 发 7 次 类 熔 断 机 制 对 债 券 市 场 的 现 实 意 义 : 该 机 制 对 于 稳 定 市 场 促 进 市 场 回 归 有 效 状 态 辅 助 交 易 所 管 理 市 场 风 险 具 有 积 极 的 作 用 ( 七 )2015 年 公 司 债 券 市 场 回 顾 及 2016 年 展 望 扩 容 :2015 年 自 新 规 落 地 后, 公 司 债 市 场 发 行 全 面 提 速 全 年 共 发 行 公 司 债 券 940 期, 募 集 资 金 规 模 为 12, 亿 元, 同 比 分 别 增 长 80.77% 和 % 其 中 公 募 公 司 债 券 发 行 320 期, 发 行 规 模 为 亿 元, 同 比 分 别 上 升 % 和 %; 私 募 公 司 债 券 发 行 510 期, 发 行 规 模 为 亿 元, 同 比 分 别 上 升 29.44% 和 % 从 月 度 发 行 情 况 来 看, 公 司 债 券 从 2015 年 7 月 份 开 始 扩 容 明 显, 发 行 利 率 也 从 7 月 份 开 始 下 行 在 政 策 上,2015 年 出 台 了 一 系 列 法 规 规 范 公 司 债 券 市 场 的 发 行 和 交 易 亮 点 : 发 行 主 体 扩 容, 非 上 市 公 司 发 行 公 司 债 券 热 情 高 ; 发 行 方 式 丰 富, 小 公 募 和 私 募 发 行 规 模 远 超 大 公 募 ; 审 核 效 率 提 升, 审 核 流 程 简 化 ; 增 加 债 券 交 易 场 所 ; 加 强 日 常 监 管, 保 护 投 资 者 合 法 权 益 ; 推 出 质 押 式 协 议 回 购, 提 高 市 场 流 动 性 违 约 :2015 年, 公 司 债 券 市 场 共 发 生 2 只 公 募 债 券 5 只 私 募 债 券 违 约 目 前 违 约 的 2 只 公 募 公 司 债 券 中,12 中 富 01 已 实 现 全 额 兑 付,12 湘 鄂 债 已 支 付 第 三 期 利 息 及 部 分 回 售 本 金, 剩 余 的 债 务 也 已 签 署 债 务 和 解 方 案, 刚 性 兑 付 仍 未 完 全 打 破 展 望 : 践 行 供 给 侧 改 革,2016 年 公 司 债 券 市 场 仍 将 持 续 扩 容, 改 革 也 仍 在 路 上 ; 各 类 创 新 债 券 品 种 仍 将 涌 现 ; 高 收 益 债 券 股 债 结 合 产 品 发 展 前 景 广 阔 ; 新 三 板 公 司 债 券 也 有 较 大 发 展 空 间 ; 监 管 机 构 仍 将 继 续 加 强 日 常 监 管, 防 范 风 险, 但 是 刚 性 兑 付 有 望 打 破 诚 信 专 业 务 实 21

22 ( 八 ) 产 业 投 资 基 金 参 与 PPP 要 点 全 解 析 1 PPP 项 目 引 入 产 业 投 资 基 金, 既 满 足 了 产 业 基 金 追 求 长 期 稳 定 收 益 的 风 险 偏 好, 同 时, 也 具 有 重 要 的 现 实 意 义 : 一 是, 与 传 统 的 银 行 贷 款 相 比, 产 业 基 金 具 有 门 槛 低 效 率 高 资 金 量 充 裕 的 优 点 二 是 PPP 产 业 投 资 基 金 所 提 供 的 资 金 无 需 反 映 到 项 目 发 起 人 的 资 产 负 债 表 上, 避 免 了 融 资 过 度 集 中 于 银 行 和 过 高 的 资 产 负 债 率 对 公 司 再 融 资 能 力 的 影 响, 优 化 了 PPP 项 目 的 融 资 结 构 三 是, 作 为 被 投 资 公 司 的 少 数 股 东,PPP 产 业 投 资 基 金 可 通 过 所 持 有 的 股 权 参 与 被 投 资 公 司 的 管 理, 对 项 目 的 建 设 管 理 发 挥 一 定 的 监 督 作 用, 从 而 可 以 改 善 PPP 项 目 治 理 模 式 2 PPP 产 业 投 资 基 金 在 组 织 形 式 上 普 遍 为 有 限 合 伙 型, 其 股 东 由 一 般 合 伙 人 (GP) 和 有 限 合 伙 人 (LP) 组 成,GP 承 担 无 限 责 任,LP 承 担 有 限 责 任 在 这 类 PPP 产 业 投 资 基 金 中,GP 除 了 承 担 基 金 的 管 理 运 作 职 能 外, 一 般 还 担 任 劣 后 级, 优 先 承 担 一 定 比 例 的 投 资 风 险 和 损 失 LP 享 有 优 先 级 地 位, 不 参 与 公 司 具 体 管 理, 但 享 有 知 情 权 和 咨 询 权 3 地 方 政 府 近 年 来 纷 纷 成 立 产 业 引 导 基 金, 通 过 财 政 补 贴 项 目 入 库 奖 励 以 及 资 本 金 支 持 等 多 种 方 式 支 持 PPP 项 目 的 发 展, 也 带 来 了 较 好 的 政 策 环 境, 但 现 实 中 我 国 PPP 产 业 投 资 基 金 仍 面 临 较 大 发 展 障 碍 (1) 产 业 投 资 基 金 入 股 PPP 可 能 增 加 地 方 隐 性 负 债 ;(2)PPP 项 目 的 收 益 难 以 满 足 产 业 投 资 基 金 较 高 的 资 本 回 报 要 求 ;(3) 可 能 存 在 期 限 错 配 风 险 ;(4) 没 有 完 善 的 退 出 机 制 ( 九 )2015 年 企 业 债 券 市 场 回 顾 及 2016 年 展 望 锐 减 :2015 年, 共 发 行 企 业 债 券 302 期, 发 行 规 模 为 3, 亿 元, 同 比 分 别 下 降 48.29% 和 50.93%, 几 近 腰 斩 城 投 债 依 然 是 企 业 债 券 市 场 的 主 力, 创 新 品 种 发 行 量 较 小 临 近 年 末, 受 政 策 利 好 刺 激, 发 行 量 有 回 暖 迹 象 中 西 部 地 区 企 业 债 券 发 行 量 有 所 扩 大 债 券 等 级 重 心 上 移, 发 行 利 率 降 低 政 策 : 面 临 经 济 下 行 的 压 力 迫 于 稳 增 长 的 需 要,2015 年 5 月 份 开 始, 发 改 委 对 企 业 债 发 行 进 行 了 多 次 松 绑, 因 此 企 业 债 券 市 场 在 2015 年 经 历 了 先 紧 后 松 的 政 策 调 整 此 外, 还 出 台 了 多 个 创 新 债 券 品 种 的 发 行 指 引 违 约 :2015 年, 企 业 债 券 市 场 共 发 生 3 起 违 约 事 件, 涉 及 的 行 业 均 为 产 能 过 剩 行 业 截 至 2016 年 1 月 19 日,3 只 债 券 的 兑 付 仍 处 于 悬 而 未 决 的 状 态 展 望 : 稳 增 长 背 景 下, 企 业 债 券 市 场 仍 将 持 续 回 暖 ; 创 新 债 券 品 种 发 行 量 有 望 扩 大 ; 提 高 发 行 效 率 仍 是 趋 势 ; 中 西 部 和 东 北 部 地 区 企 业 债 券 供 给 将 会 放 量 ; 政 府 仍 将 对 债 券 违 约 干 预, 但 是 刚 性 兑 付 有 望 打 破 ( 十 )2015 年 主 要 增 信 方 式 对 降 低 发 行 利 率 的 增 信 效 果 全 解 析 主 要 的 增 信 方 式 :2015 年 共 发 行 293 只 企 业 债 券 ( 不 含 项 目 收 益 债 集 合 债 ) 和 320 只 公 司 债 券 ( 不 含 私 募 债 ), 其 中 有 109 只 企 业 债 券 和 54 只 公 司 债 券 设 置 有 增 信 条 款, 占 比 分 别 为 37.2% 和 16.88% 就 增 信 条 款 方 式 而 言, 企 业 债 券 主 要 有 担 保 公 司 担 保 第 三 方 企 业 担 保 抵 质 押 担 保, 占 比 分 别 为 35.8% 29.4% 33.0%; 公 司 债 券 主 要 为 第 三 方 企 业 担 保, 占 比 为 90.7% 企 业 债 券 : 担 保 公 司 担 保 的 发 行 利 率 较 无 增 信 主 体 评 级 平 均 降 低 50BP, 其 中 50% 能 降 至 接 近 债 项 评 级, 增 信 效 果 最 显 著 第 三 方 企 业 担 保 平 均 降 低 17BP, 其 中 28.57% 能 接 近 债 项 评 级, 增 信 效 果 一 般 而 抵 质 押 担 保 平 均 不 仅 未 降 低, 反 而 还 高 出 无 增 信 主 体 评 级 13BP, 不 过 其 中 仍 有 17.64% 能 降 至 接 近 债 项 评 级, 整 体 上 增 信 效 果 有 限 22 诚 信 专 业 务 实

23 公 司 债 券 : 第 三 方 企 业 担 保 后 利 率 较 无 增 信 主 体 评 级 平 均 降 低 44BP, 其 中 40.91% 能 降 至 接 近 债 项 评 级, 增 信 效 果 较 为 显 著 增 级 数 越 多, 能 降 低 的 利 率 幅 度 就 越 大 : 增 1 个 小 级 别 的 债 券 较 无 增 信 主 体 评 级 平 均 降 低 40BP, 其 中 33.33% 能 有 效 降 至 债 项 评 级 ; 增 2 个 小 级 别 债 券 平 均 降 低 82BP, 其 中 61.90% 能 有 效 降 至 债 项 评 级 抵 质 押 倍 率 与 降 低 幅 度 的 关 系 : 如 果 仅 拿 个 债 比 较 的 话, 并 不 一 定 抵 质 押 倍 率 越 高, 发 行 利 率 降 低 幅 度 就 越 大, 但 在 划 分 区 间 后 大 致 能 实 现 抵 质 押 倍 率 越 高, 降 低 幅 度 越 大 基 本 上, 抵 质 押 倍 率 在 2.3 至 3.5 之 间 时 能 较 好 地 实 现 降 低 发 行 利 率 的 作 用, 平 均 降 低 幅 度 为 17BP 总 结 : 从 降 低 发 行 利 率 的 角 度 看, 担 保 公 司 担 保 的 增 信 效 果 最 佳, 其 次 是 第 三 方 企 业 担 保, 较 差 的 是 抵 质 押 担 保 ( 十 一 )2015 年 债 券 市 场 形 势 分 析 年 度 报 告 2015 年, 国 内 生 产 总 值 (GDP) 亿 元, 按 可 比 价 格 计 算, 同 比 增 长 6.9%, 是 自 1990 年 以 来 的 最 低 点 在 国 内 经 济 转 型 以 及 国 外 需 求 萎 缩 背 景 下, 中 国 经 济 虽 然 比 过 去 10% 以 上 的 增 长 大 幅 下 滑, 但 放 眼 全 球 范 围 也 仅 有 印 度 才 能 与 之 相 比, 我 国 经 济 仍 是 实 现 了 较 快 的 增 速 2015 年, 国 内 物 价 上 涨 温 和, 并 在 低 水 平 上 保 持 了 稳 定 全 年 CPI 同 比 上 涨 1.4%, 比 2014 年 回 落 0.6 个 百 分 点 物 价 水 平 能 够 保 持 稳 定, 一 方 面, 是 央 行 货 币 政 策 放 松 的 结 果, 这 避 免 了 物 价 过 快 地 下 降, 另 一 方 面, 中 国 经 济 增 长 放 缓, 但 仍 保 持 了 较 快 的 增 长, 以 及 劳 动 力 等 要 素 成 本 的 上 升, 这 是 物 价 保 持 稳 定 的 内 生 动 力 2015 年, 广 义 货 币 (M2) 同 比 增 长 13.3%, 比 去 年 回 升 1.1 个 百 分 点 社 会 融 资 总 量 亿 元, 比 2014 年 亿 元 有 所 减 少 2015 年, 中 国 金 融 形 势 较 为 复 杂, 经 历 了 剧 烈 的 金 融 动 荡, 同 时, 管 理 层 在 货 币 政 策 工 具 上 的 创 新 仍 在 继 续, 货 币 创 造 机 制 发 生 了 一 定 的 变 化, 这 都 深 刻 地 反 映 到 了 货 币 供 应 量 和 社 会 融 资 量 上 2015 年 我 国 债 券 市 场 共 发 行 只 债 券, 规 模 共 计 亿 元, 同 比 分 别 增 加 % 和 89.92% 债 券 发 行 大 幅 增 长, 主 要 因 素 有 : 一 是, 巨 额 地 方 债 置 换 大 幅 提 高 了 债 券 发 行 量 ; 二 是, 发 行 利 率 走 低, 提 高 了 企 业 债 券 融 资 积 极 性 ; 三 是, 发 行 制 度 改 革 推 动 了 债 券 融 资 的 发 展 ; 四 是, 管 理 层 坚 定 地 发 展 直 接 融 资 的 决 心 2015 年, 债 券 二 级 市 场 牛 市 继 续, 中 债 总 指 数 从 1 月 4 日 的 元 上 升 到 12 月 31 日 的 元, 上 升 幅 度 为 7.98%, 略 逊 于 去 年 11% 的 涨 幅 推 动 债 市 继 续 走 牛 的 动 力 在 于, 一 是, 基 本 面 对 债 市 构 成 利 好, 经 济 增 长 继 续 下 滑, 物 价 处 于 低 水 平 ; 二 是, 央 行 货 币 政 策 宽 松, 流 动 性 盛 宴 之 下 资 产 荒 严 重, 以 及 银 行 间 市 场 利 率 下 降 到 低 位, 机 构 加 杠 杆 明 显 ; 三 是, 股 市 震 荡, 导 致 股 市 资 金 往 债 市 涌 ( 十 二 ) 国 际 评 级 机 构 的 投 资 控 股 公 司 评 级 方 法 及 比 较 研 究 投 资 控 股 公 司 的 界 定 : 从 概 念 的 界 定 来 看, 三 大 评 级 机 构 对 投 资 控 股 公 司 的 界 定 大 体 一 致 首 先, 投 资 控 股 公 司 持 有 的 资 产 主 要 以 权 益 类 资 产 为 主, 且 资 产 基 础 具 有 多 样 性, 大 部 分 为 少 数 权 益, 当 然 可 能 有 一 部 分 是 控 制 性 股 权 其 次, 投 资 控 股 公 司 并 不 对 被 投 资 主 体 进 行 业 务 上 的 整 合 第 三, 投 资 期 限 一 般 较 长, 通 常 为 若 干 年 第 四, 投 资 控 股 公 司 的 融 资 活 动 与 被 投 资 主 体 的 融 资 活 动 相 互 独 立, 不 存 在 连 带 违 约 第 五, 投 资 控 股 公 司 对 被 投 资 主 体 的 影 响 力 或 控 制 程 度, 取 决 于 所 持 有 的 股 份 性 质 此 外, 在 界 定 投 资 控 股 公 诚 信 专 业 务 实 23

24 司 的 定 义 时, 三 大 机 构 习 惯 采 用 对 比 的 方 式, 便 于 将 投 资 控 股 公 司 与 产 业 集 团 投 资 基 金 和 资 产 管 理 公 司 等 相 近 的 概 念 进 行 区 分 投 资 控 股 公 司 的 评 级 方 法 : 从 评 级 方 法 的 角 度 来 看, 三 大 机 构 对 投 资 控 股 公 司 经 过 长 期 的 研 究 与 积 累, 均 形 成 各 自 成 熟 的 评 级 体 系, 且 各 具 特 色 其 中, 穆 迪 最 为 关 注 的 是 投 资 组 合 中 资 产 的 质 量, 具 体 包 括 资 产 集 中 度 地 理 多 样 性 和 业 务 多 样 性 等 多 个 方 面 的 分 析 与 评 估, 其 次 是 基 于 资 产 市 场 价 值 计 算 的 杠 杆 率, 即 净 负 债 / 投 资 资 产 的 市 场 价 值 估 值 标 普 最 看 重 投 资 控 股 公 司 的 财 务 灵 活 度 评 估, 它 认 为, 财 务 灵 活 度 是 评 价 投 资 公 司 信 用 状 况 的 基 础, 同 时 财 务 灵 活 度 受 到 投 资 组 合 流 动 性 和 多 样 性 的 影 响 惠 誉 最 为 强 调 是 股 利 收 入 流 的 平 均 信 用 质 量, 惠 誉 以 此 为 基 础 来 展 开 评 级 思 路, 其 次 关 注 的 是 现 金 利 息 保 障 倍 数 以 及 投 资 控 股 公 司 层 面 的 流 动 性 投 资 控 股 公 司 的 评 级 要 素 : 由 于 评 级 思 路 的 不 同, 在 评 级 关 键 要 素 的 识 别 与 选 择 方 面, 三 大 评 级 机 构 也 各 有 侧 重 虽 然 评 级 要 素 体 系 存 在 着 差 异, 但 是 也 不 难 发 现 其 中 的 相 似 之 处 比 如, 投 资 组 合 资 产 的 质 量 资 产 多 样 性 资 产 流 动 性 投 资 公 司 的 投 资 政 策 和 财 务 政 策 以 及 杠 杆 比 率 等, 都 在 三 大 评 级 机 构 的 评 级 要 素 体 系 中 有 所 体 现 ( 十 三 ) 城 投 债 : 政 策 发 行 回 顾 及 未 来 展 望 2014 年 新 预 算 法 和 国 发 43 号 文 出 台, 要 求 规 范 地 方 政 府 举 债 融 资 机 制, 剥 离 融 资 平 台 融 资 职 能, 一 时 之 间, 城 投 债 命 运 堪 忧 时 至 今 日, 有 关 城 投 债 的 具 体 政 策 又 经 历 了 哪 些 起 伏 和 变 化? 一 年 多 来, 城 投 债 的 发 行 情 况 如 何, 有 哪 些 新 的 特 点? 展 望 未 来, 城 投 债 的 预 期 前 景 如 何? (1) 本 文 系 统 梳 理 了 43 号 文 以 来, 各 监 管 部 门 有 关 城 投 债 政 策 的 演 变, 包 括 国 家 发 改 委 企 业 债 政 策 交 易 商 协 会 有 关 债 务 融 资 工 具 的 政 策 中 证 登 关 于 企 业 债 回 购 政 策 等 等, 这 些 政 策 均 呈 现 先 紧 后 松 的 特 点 (2)2014 年 12 月 2015 年 2 月, 城 投 债 发 行 量 急 剧 下 滑, 但 随 着 监 管 部 门 相 关 政 策 的 放 松, 自 3 月 份 开 始, 城 投 债 发 行 量 逐 渐 回 升,2015 年 全 年 共 计 发 行 城 投 债 1750 只, 发 行 规 模 亿 元, 略 低 于 2014 年 2015 年, 城 投 债 发 行 内 部 结 构 发 生 较 大 变 化, 企 业 债 占 比 明 显 下 降, 短 融 中 票 占 比 显 著 上 升, 这 主 要 与 交 易 商 协 会 比 发 改 委 较 早 放 松 城 投 债 发 行 政 策 有 关 (3)43 号 文 后, 城 投 债 的 发 行 仍 然 能 够 维 持 高 位, 也 仍 然 受 到 市 场 热 捧, 究 其 原 因 : 从 供 给 的 角 度 来 说, 地 方 政 府 债 券 发 行 额 度 和 PPP 能 够 解 决 的 基 建 资 金 相 对 于 地 方 政 府 庞 大 的 融 资 需 求 来 说 仍 然 非 常 有 限, 城 投 债 仍 然 是 地 方 政 府 倚 重 的 融 资 方 式 ; 加 上 发 行 政 策 的 松 绑, 使 得 城 投 债 重 回 原 来 的 轨 迹 从 需 求 角 度 讲, 地 方 政 府 债 务 置 换 和 城 投 再 融 资 的 放 松, 降 低 了 城 投 债 的 风 险, 而 在 经 济 下 行 压 力 下, 产 业 债 违 约 风 险 的 频 发, 更 增 强 了 城 投 债 的 吸 引 力 (4) 展 望 未 来, 在 地 方 政 府 无 法 通 过 正 规 途 径 解 决 大 部 分 融 资 需 求 的 现 实 背 景 下, 城 投 债 仍 将 是 地 方 政 府 融 资 的 重 要 途 径, 因 此 从 大 方 向 上 看, 城 投 债 发 行 政 策 预 计 仍 将 维 持 宽 松, 城 投 债 整 体 上 也 仍 旧 安 全 此 外, 考 虑 到 2015 年 底 发 改 委 出 台 的 3127 号 文 政 策 效 果 的 逐 渐 显 现, 预 计 明 年 城 投 类 企 业 债 的 发 行 将 放 量 ( 十 四 ) 选 债 攻 略 : 什 么 样 的 债 券 违 约 回 收 率 更 高? 回 收 率 的 基 本 概 念 : 纳 斯 达 克 的 金 融 词 典 中 将 回 收 率 (Recovery Rate) 定 义 为 违 约 事 件 中 通 过 止 赎 权 或 破 产 程 序 等 收 回 的 金 额, 以 面 值 的 百 分 比 来 表 示 正 确 理 解 回 收 率 应 注 意 以 下 几 点, 首 先, 回 收 率 与 违 约 事 件 直 接 相 关, 不 同 机 构 对 违 约 的 定 义 不 同 将 直 接 导 致 回 收 率 的 统 计 出 现 差 异 ; 其 次, 回 收 率 通 常 以 百 分 比 24 诚 信 专 业 务 实

25 来 表 示, 分 子 为 收 回 金 额, 分 母 为 债 务 工 具 面 值, 但 实 务 中, 也 有 不 少 机 构 以 债 务 工 具 面 值 与 相 关 利 息 之 和 来 做 分 母 ; 第 三, 违 约 回 收 率 与 违 约 损 失 率 密 切 相 关, 违 约 损 失 率 越 高, 回 收 率 越 低 国 外 公 司 债 券 回 收 率 的 基 本 概 况 : 据 穆 迪 统 计,1982 年 至 2014 年 间, 公 司 债 券 平 均 回 收 率 基 本 在 20% 至 60% 的 区 间 内 波 动 不 同 类 型 债 券 的 回 收 率 差 异 较 大, 一 般 来 说, 优 先 级 有 担 保 债 券 的 回 收 率 要 高 于 同 等 情 况 下 其 他 类 型 的 债 券 另 外, 从 历 年 回 收 率 变 动 情 况 来 看, 公 司 债 券 回 收 率 呈 现 出 较 为 明 显 的 周 期 性 特 征 公 司 债 券 回 收 率 的 影 响 因 素 : 主 要 影 响 因 素 可 以 归 纳 为 四 类, 一 是 宏 观 经 济 环 境, 如 经 济 总 体 状 况 市 场 整 体 违 约 率 等 ; 二 是 行 业 环 境, 如 行 业 违 约 率 等 ; 三 是 债 券 发 行 主 体 特 征, 如 公 司 规 模 违 约 边 界 股 权 价 值 占 总 资 产 比 重 等 ; 四 是 债 券 自 身 特 征, 如 债 券 期 限 票 面 利 率 可 否 缔 结 信 用 违 约 互 换 合 约 以 及 是 否 存 在 投 资 限 制 条 款 融 资 限 制 条 款 等 追 偿 评 级 : 标 普 和 惠 誉 等 评 级 机 构 给 出 的 追 偿 评 级 (Recovery Ratings) 为 债 务 工 具 的 预 期 回 收 率 提 供 了 一 定 的 参 考 其 中, 标 普 公 司 的 追 偿 评 级, 主 要 用 来 评 估 在 模 拟 违 约 情 形 下, 对 某 只 债 务 工 具 的 债 务 本 金 和 相 关 利 息 的 回 收 水 平 的 最 终 期 望 标 普 公 司 的 追 偿 评 级 方 法 侧 重 于 估 算 债 权 人 在 正 式 破 产 程 序 或 非 正 式 的 庭 外 重 组 之 后 预 计 能 够 回 收 的 百 分 比 风 险 规 避 型 投 资 者 如 何 保 障 债 券 回 收 率 : 选 择 有 担 保 或 其 他 增 信 方 式 的 债 券 ; 在 债 券 协 议 中 设 置 保 护 投 资 者 的 限 制 性 条 款 ; 动 态 跟 踪 债 券 发 行 人 的 重 大 经 营 与 财 务 变 化 ; 合 理 安 排 债 券 投 资 的 行 业 分 布 结 构 ; 关 注 信 用 评 级 并 根 据 级 别 变 动 及 时 调 整 资 产 配 置 ( 十 五 ) 城 投 债 可 投 资 指 数 排 名 及 风 险 分 析 (1) 目 前 城 投 债 的 债 项 级 别 主 要 集 中 于 AA AA+ 和 AAA, 但 对 于 投 资 者 而 言, 即 便 是 具 备 同 样 债 项 评 级 的 个 券 之 间, 也 会 存 在 不 同 程 度 的 投 资 价 值 的 差 异 因 此, 建 立 一 套 量 化 指 标 体 系, 去 衡 量 城 投 债 的 投 资 价 值, 并 筛 选 出 数 据 表 现 较 好 的 个 券, 对 于 投 资 者 而 言 具 备 较 大 的 参 考 价 值 (2) 我 们 将 指 标 体 系 分 为 两 大 部 分 : 第 一 部 分 为 收 益 指 标, 本 研 究 以 票 面 利 率 作 为 收 益 指 标 ; 第 二 部 分 为 风 险 指 标, 包 括 信 用 风 险 和 交 易 结 构 风 险, 其 中 信 用 风 险 着 重 考 察 区 域 风 险 经 营 风 险 和 财 务 风 险, 交 易 结 构 风 险 主 要 通 过 剩 余 存 续 期 限 长 短 增 信 条 款 及 效 力 两 方 面 进 行 考 察 本 研 究 将 可 投 资 指 数 的 计 算 公 式 设 定 为 收 益 指 标 得 分 / 风 险 指 标 得 分 可 投 资 指 数 得 分 越 高, 意 味 着 该 个 券 的 投 资 价 值 相 对 越 高 (3) 本 研 究 以 2015 年 发 行 的 城 投 公 司 企 业 债 为 样 本, 进 行 了 可 投 资 指 数 的 计 算 与 排 行 通 过 统 计 分 析, 我 们 发 现 : 一, 城 投 债 投 资 价 值 大 小 仍 在 一 定 程 度 上 受 到 城 投 公 司 所 属 地 方 政 府 行 政 级 别 的 影 响, 但 并 非 行 政 级 别 越 高 投 资 价 值 越 高 ; 二, 城 投 债 投 资 价 值 大 小 很 大 程 度 上 受 到 各 省 直 辖 市 经 济 实 力 财 政 实 力 影 响, 其 中 新 疆 广 西 云 南 甘 肃 陕 西 等 地 的 城 投 债 投 资 价 值 相 对 较 低 ; 三 是, 单 从 数 据 表 现 上 来 看, 普 通 城 投 债 相 比 项 目 收 益 债 专 项 债 具 有 更 高 的 投 资 价 值, 建 议 投 资 者 多 多 关 注 项 目 风 险 不 过, 考 虑 到 创 新 品 种 债 券 的 募 投 方 向 多 为 国 家 重 点 鼓 励 和 支 持 的 项 目, 会 在 一 定 程 度 上 提 高 其 投 资 价 值, 建 议 投 资 者 予 以 关 注 ; 四 是, 城 投 债 投 资 价 值 大 小 与 发 行 人 主 体 级 别 高 低 有 较 大 关 系, 但 不 存 在 显 著 的 指 向 性 ( 十 六 ) 中 国 式 债 券 保 险 债 券 履 约 保 险 的 特 质 方 案 设 计 要 点 及 案 例 解 析 当 前, 我 国 保 险 机 构 多 是 将 履 约 保 险 应 用 到 债 券 市 场 实 现 为 债 券 增 信 的 目 的 与 美 国 债 券 保 险 业 务 相 比, 债 券 履 约 保 险 有 以 下 特 质 : 保 险 期 限 较 短 ; 承 保 对 象 的 范 围 较 广 风 险 较 大 ; 是 财 产 保 险 公 司 业 务 的 一 种, 不 是 单 一 业 务 机 构 ; 保 险 条 款 中 有 免 责 条 款 等 除 外 责 任 ; 保 险 收 费 按 年 收 取 等 诚 信 专 业 务 实 25

26 结 合 债 券 履 约 保 险 的 以 上 特 质, 为 了 更 好 发 挥 其 对 债 券 的 增 信 功 能, 在 保 险 条 款 设 置 上 应 注 意 以 下 几 点 : 保 险 责 任 范 围 应 明 确 界 定 ; 债 券 期 限 的 含 权 设 计 应 考 虑 债 券 履 约 保 险 的 保 险 期 间 ; 每 个 保 险 期 间 届 满 时 应 有 与 续 保 情 况 相 关 的 投 资 者 选 择 权 设 计 ; 债 券 履 约 保 险 的 免 责 条 款 设 计 应 合 理 ; 应 将 保 险 公 司 的 风 险 管 理 优 势 充 分 发 挥 出 来 最 后, 本 报 告 认 为, 结 合 当 前 我 国 实 际 情 况, 在 债 券 履 约 保 险 的 发 展 初 期, 应 以 1 年 期 以 内 的 债 券 品 种 进 行 试 点, 还 应 将 投 保 人 限 定 在 主 体 级 别 较 高 的 债 券 发 行 人 此 外, 债 券 发 行 人 应 选 择 实 力 雄 厚 的 保 险 人 投 保, 保 险 公 司 应 注 重 风 险 防 范 ( 十 七 ) 一 般 公 司 主 体 绿 色 债 券 发 行 实 务 详 解 (1) 如 何 确 定 所 发 债 券 是 否 具 备 绿 色 属 性? 第 一 步 : 根 据 所 发 债 券 的 类 型, 查 相 应 的 参 考 文 件, 确 认 募 投 项 目 是 否 在 官 方 认 定 的 范 围 内 以 及 是 否 达 到 具 体 认 定 标 准 ; 第 二 步 : 发 行 人 最 好 能 提 供 由 独 立 的 专 业 评 估 或 认 证 机 构 出 具 的 第 二 意 见, 就 募 集 资 金 拟 投 资 项 目 属 于 绿 色 产 业 项 目 进 行 评 估 与 认 证 (2) 如 何 选 择 发 债 类 型? 由 于 监 管 层 对 绿 色 债 券 较 为 明 显 的 支 持 态 度, 对 于 发 行 人 而 言, 设 计 发 行 方 案 设 置 期 限 选 择 权 还 本 付 息 方 式 等 等 都 有 着 较 大 的 发 挥 空 间 在 发 债 类 型 的 选 择 过 程 中, 需 要 综 合 考 虑 包 括 企 业 性 质 资 产 规 模 募 集 资 金 用 途 募 投 项 目 建 设 期 项 目 回 收 期 项 目 预 测 现 金 流 情 况 等 在 内 的 多 重 因 素 (3) 如 何 看 待 实 践 与 理 论 的 差 别? 对 于 来 自 绿 色 产 业 的 发 行 人 没 有 将 募 集 资 金 直 接 用 于 投 资 绿 色 产 业 项 目 的 情 况, 是 否 就 不 应 该 将 其 纳 入 绿 色 债 券 的 范 畴? 本 研 究 认 为, 绿 色 债 券 市 场 风 生 水 起, 各 监 管 部 门 的 推 动 力 度 也 比 较 大, 可 谓 是 一 个 很 好 的 刺 激 绿 色 产 业 发 展 的 经 济 杠 杆 如 果 将 来 自 绿 色 产 业 的 公 司 主 体 用 于 改 善 融 资 结 构 降 低 融 资 成 本 而 发 行 的 债 券 纳 入 绿 色 债 券 的 范 畴, 应 能 为 绿 色 产 业 带 来 更 大 的 生 机 和 活 力, 也 能 进 一 步 加 快 我 国 经 济 转 型 的 步 伐 (4) 如 何 兼 顾 促 发 展 与 防 风 险? 2016 年, 绿 色 债 券 将 大 概 率 迸 发 出 较 大 的 发 展 潜 力, 那 么 如 何 在 促 进 绿 色 债 券 市 场 发 展 壮 大 的 同 时 防 范 市 场 风 险? 本 研 究 认 为, 应 着 重 从 信 息 披 露 款 项 管 理 吸 引 投 资 者 信 用 增 进 基 础 设 施 建 设 这 五 个 方 面 发 力 26 诚 信 专 业 务 实

27 一 前 言 第 四 部 分 鹏 元 评 级 1 季 度 精 选 研 究 报 告 2015 年 主 要 增 信 方 式 对 降 低 发 行 利 率 的 增 信 效 果 全 解 析 目 前 我 国 企 业 债 和 公 司 债 最 主 要 的 增 信 方 式 是 第 三 方 连 带 责 任 保 证 担 保 和 抵 质 押 担 保 第 三 方 连 带 责 任 保 证 担 保 又 有 银 行 担 保 第 三 方 企 业 担 保 担 保 公 司 担 保 ( 注 : 含 信 用 增 进 公 司 担 保, 下 同 ) 和 自 然 人 担 保 等 方 式 其 中 银 行 担 保 因 2007 年 10 月 银 监 会 发 文 ( 中 国 银 监 会 关 于 有 效 防 范 企 业 债 担 保 风 险 的 意 见 银 监 发 号 ) 禁 止 商 业 银 行 为 企 业 债 券 担 保, 银 行 担 保 自 2008 年 以 来 逐 渐 淡 出 资 本 市 场, 至 2009 年 年 底 已 经 彻 底 销 声 匿 迹, 因 此 本 文 也 不 再 对 这 种 担 保 方 式 做 分 析 而 自 然 人 担 保 因 为 担 保 人 通 常 为 股 东 实 际 控 制 人, 其 财 务 状 况 与 被 担 保 企 业 有 很 强 的 相 关 性, 债 券 投 资 者 对 其 财 产 也 不 具 备 排 他 性 受 偿 权, 同 时 我 国 目 前 没 有 个 人 破 产 制 度, 在 法 律 上 对 债 权 人 保 护 有 限, 因 此 自 然 人 担 保 的 实 质 增 信 效 果 有 限, 本 文 也 不 做 重 点 分 析 目 前 新 兴 品 种 项 目 收 益 债 又 新 增 一 种 差 额 补 偿 的 增 信 方 式, 关 于 差 额 补 偿 的 增 信 方 式 因 为 有 其 特 定 性, 笔 者 后 续 将 专 门 撰 文 分 析 其 增 信 效 果, 敬 请 关 注 本 文 将 重 点 分 析 第 三 方 企 业 担 保 担 保 公 司 担 保 和 抵 质 押 担 保 三 种 增 信 方 式 在 降 低 发 行 利 率 方 面 的 增 信 效 果 二 增 信 分 布 由 于 私 募 发 行 的 债 券 其 级 别 信 息 披 露 不 全, 无 法 分 析 其 增 信 效 果, 因 此 本 文 仅 以 2015 年 公 开 发 行 的 企 业 债 券 和 公 司 债 券 为 统 计 样 本 在 此 期 间, 共 发 行 293 只 企 业 债 券 ( 不 含 项 目 收 益 债 集 合 债 ) 和 320 只 公 司 债 券 ( 不 含 私 募 债 ), 其 中 有 109 只 企 业 债 券 和 54 只 公 司 债 券 设 置 有 增 信 条 款, 占 比 分 别 为 37.2% 和 16.88% 在 提 供 增 信 的 企 业 债 券 中, 主 要 的 增 信 方 式 为 担 保 公 司 担 保 抵 质 押 担 保 第 三 方 企 业 担 保 三 种, 占 比 分 别 为 35.8% 33.0% 和 29.4%; 自 然 人 担 保 仅 有 2 只, 占 比 为 1.8% 公 司 债 券 中, 增 信 方 式 主 要 为 第 三 方 企 业 担 保, 占 有 增 信 债 券 的 90.7%, 而 抵 押 担 保 和 担 保 公 司 担 保 仅 占 5.6% 和 3.7% 图 1 企 业 债 券 增 信 方 式 分 布 图 2 公 司 债 券 增 信 方 式 分 布 注 : 按 债 券 只 数 统 计 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 注 : 按 债 券 只 数 统 计 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 抵 质 押 担 保 第 三 方 企 业 担 保 和 担 保 公 司 担 保 这 三 种 目 前 最 常 见 的 担 保 方 式 中, 市 场 普 遍 认 为 担 保 公 司 担 保 最 好, 其 次 为 第 三 方 企 业 担 保, 最 弱 是 抵 质 押 担 保 诚 信 专 业 务 实 27

28 抵 质 押 担 保 的 增 信 效 果 依 抵 质 押 物 不 同 而 有 所 区 别, 但 基 本 上 因 为 抵 质 押 物 多 为 发 行 人 自 有 资 产 ( 仅 上 市 公 司 股 权 价 值 相 对 较 为 独 立 公 正 ), 其 价 值 与 发 行 人 经 营 状 况 有 直 接 关 系, 同 时 处 置 资 产 的 时 间 回 收 价 值 等 都 是 很 大 的 不 确 定 性 因 素, 因 此 抵 质 押 担 保 的 增 信 效 果 较 弱 第 三 方 企 业 担 保 通 常 是 发 行 人 的 关 联 企 业 作 担 保, 与 被 担 保 发 行 人 有 较 强 的 相 关 性, 增 信 效 果 一 般 担 保 公 司 作 为 独 立 于 发 行 人 的 专 业 增 信 机 构, 其 担 保 业 务 受 各 法 律 法 规 约 束, 以 及 各 层 监 管 机 构 监 管, 且 目 前 债 券 担 保 均 为 连 带 责 任 担 保, 其 增 信 作 用 较 为 市 场 所 接 受 增 信 对 发 行 人 最 本 质 的 作 用 就 是 降 低 发 行 利 率, 节 约 融 资 成 本 本 文 将 从 各 增 信 方 式 能 在 多 大 程 度 上 降 低 发 行 利 率 的 角 度, 用 数 据 论 证 市 场 是 否 是 依 照 这 个 逻 辑 对 各 增 信 进 行 发 行 定 价, 进 而 证 明 各 增 信 方 式 的 增 信 效 果 强 弱 三 研 究 思 路 首 先, 以 无 增 信 债 券 的 发 行 利 率 作 为 该 评 级 被 市 场 认 可 的 标 准 利 率 为 减 少 个 债 的 波 动 性, 这 里 取 月 均 值 作 为 标 准 第 一 步, 观 察 个 债 发 行 利 率 与 主 体 评 级 的 无 增 信 月 均 发 行 利 率 的 利 差, 如 果 利 差 小 于 零, 则 认 为 增 信 降 低 了 发 行 利 率 ( 注 : 在 实 际 中, 由 于 发 行 定 价 是 发 行 人 券 商 投 资 者 等 各 方 博 弈 的 结 果, 发 行 利 率 的 降 低 并 不 一 定 完 全 因 为 增 信, 但 本 文 暂 且 忽 略 其 他 因 素 的 影 响 ) 进 一 步, 再 观 察 与 债 项 评 级 的 无 增 信 利 率 的 利 差, 如 果 利 差 绝 对 值 小 于 与 无 增 信 主 体 评 级 的 利 差 绝 对 值, 则 认 为 该 债 券 利 率 接 近 债 项 评 级, 增 信 有 效 地 降 低 了 发 行 利 率 图 3 通 过 发 行 利 率 判 断 增 信 效 果 示 意 图 例 如 : 某 债 券 发 行 利 率 为 4.8%, 债 项 / 主 体 评 级 为 AA+/AA-, 当 月 无 增 信 AA+ 债 券 月 均 发 行 利 率 为 4.3%,AA- 为 5.2% 第 一 步, 将 4.8% 与 无 增 信 AA- 的 5.2% 相 比, 利 差 为 -40BP, 增 信 降 低 了 发 行 利 率 ; 第 二 步, 计 算 4.8% 与 无 增 信 AA+ 的 4.3% 的 利 差, 绝 对 值 为 50BP, 大 于 与 无 增 信 AA- 的 利 差 绝 对 值, 发 行 利 率 更 接 近 无 增 信 主 体 评 级, 因 此 该 增 信 未 有 效 降 低 发 行 利 率 28 诚 信 专 业 务 实

29 图 4 增 信 效 果 判 断 逻 辑 说 明 图 其 次, 再 以 无 增 信 债 券 的 二 级 市 场 收 益 率 作 为 比 较 的 标 准 由 于 一 级 市 场 发 行 的 债 券 数 量 有 限, 用 第 一 种 方 法 不 能 涵 盖 所 有 的 期 限 和 级 别, 为 进 一 步 观 察 增 信 效 果, 本 文 取 数 据 更 为 充 足 的 二 级 市 场 收 益 率 中 债 到 期 收 益 率 曲 线 作 为 替 代, 通 过 观 察 与 债 券 同 级 别 同 期 限 的 二 级 市 场 收 益 率 利 差, 来 进 一 步 分 析 增 信 对 降 低 发 行 利 率 的 效 果 特 征 具 体 分 析 方 法 与 上 述 一 级 市 场 相 同 四 统 计 结 果 与 分 析 ( 一 ) 企 业 债 券 1. 以 一 级 市 场 月 均 发 行 利 率 为 标 准 利 率 由 于 债 券 样 本 数 有 限, 不 能 涵 盖 所 有 期 限 和 级 别, 因 此 本 文 仅 选 取 样 本 较 为 丰 富 的 7 年 期 主 体 级 别 AA+ AA 级 的 有 增 信 债 券, 来 分 析 它 们 的 增 信 效 果 同 时, 再 统 计 出 AAA AA+ 及 AA 级 无 增 信 债 券 的 月 均 发 行 利 率, 作 为 比 较 标 准 表 年 7 年 期 无 增 信 企 业 债 券 月 均 发 行 利 率 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 AAA AA AA 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 由 上 表 可 见, 部 分 月 份 没 有 AAA AA+ 级 的 无 增 信 债 券 发 行, 因 此 需 要 剔 除 掉 这 个 月 内 涉 及 该 级 别 的 有 增 信 债 券 样 本, 剔 除 后 有 效 样 本 为 36 只 债 券 我 们 按 增 信 方 式 分 别 统 计, 结 果 如 下 1.1 担 保 公 司 担 保 本 文 共 取 得 12 只 采 用 担 保 公 司 担 保 增 信 的 企 业 债 券 有 效 样 本, 其 中 11 只 债 券 通 过 增 信 提 升 了 级 别 诚 信 专 业 务 实 29

30 表 2 担 保 公 司 担 保 增 信 对 降 低 发 行 利 率 的 作 用 样 本 所 有 样 本 与 主 体 评 级 数 标 准 利 率 的 利 差 均 值 低 于 主 体 评 级 标 准 低 于 主 体 评 级 标 准 利 利 率 的 样 本 数 / 占 比 率 样 本 的 利 差 均 值 有 效 降 低 发 行 利 有 效 降 低 发 行 利 率 率 的 样 本 数 / 占 比 样 本 的 利 差 均 值 增 级 ( 注 2) 11-54BP 11/100.00% -54BP 6/54.55% -83BP 未 增 级 1-3BP 1/100.00% -3BP - - 合 计 12-50BP 12/100.00% -50BP 6/50.00% -83BP 注 :1. 利 差 = 发 行 利 率 - 发 行 当 日 主 体 级 别 标 准 利 率 ; 2. 本 文 所 指 的 增 级 是 指 增 小 级 别, 例 如 : 从 主 体 AA 增 至 债 项 AA+, 则 为 增 1 级, 同 理 增 2 级 3 级 等 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 上 表 统 计 结 果 显 示, 担 保 公 司 担 保 对 降 低 发 行 利 率 的 增 信 效 果 显 著 以 无 增 信 债 券 一 级 市 场 月 均 发 行 利 率 为 标 准, 通 过 担 保 公 司 担 保 增 信 后 的 债 券 发 行 利 率 整 体 上 比 无 增 信 主 体 评 级 标 准 利 率 降 低 了 50BP, 且 所 有 样 本 发 行 利 率 均 低 于 无 增 信 主 体 评 级, 可 见 担 保 公 司 担 保 能 实 现 第 一 步 降 低 利 率 进 一 步 观 察, 有 6 只 债 券 的 发 行 利 率 接 近 无 增 信 债 项 评 级, 也 就 是 说 通 过 担 保 公 司 担 保 增 信, 有 50.00% 的 债 券 有 效 地 将 发 行 利 率 降 至 债 项 评 级, 有 效 降 低 幅 度 为 83BP 需 要 指 出 的 是, 即 便 担 保 公 司 担 保 能 降 低 发 行 利 率, 但 仍 无 法 与 无 增 信 债 项 评 级 利 率 相 媲 美 我 们 计 算 12 个 样 本 与 债 项 评 级 无 增 信 月 均 发 行 利 率 的 利 差, 其 均 值 为 16BP, 可 见 整 体 上 仍 是 高 于 无 增 信 债 项 评 级 的 1.2 第 三 方 企 业 担 保 本 文 共 取 得 7 只 第 三 方 企 业 担 保 的 企 业 债 券 有 效 样 本, 其 中 2 只 债 券 通 过 增 信 提 升 了 级 别 表 3 第 三 方 企 业 担 保 增 信 对 降 低 发 行 利 率 的 作 用 所 有 样 本 与 主 体 评 级 低 于 主 体 评 级 标 准 低 于 主 体 评 级 标 准 利 样 本 数 标 准 利 率 的 利 差 均 值 利 率 的 样 本 数 / 占 比 率 样 本 的 利 差 均 值 有 效 降 低 发 行 利 有 效 降 低 发 行 利 率 率 的 样 本 数 / 占 比 样 本 的 利 差 均 值 增 级 2-66BP 2/100.00% -66BP 2/100% -66BP 未 增 级 5 2BP 3/60.00% -20BP - - 合 计 7-17BP 5/71.43% -38BP 2/28.57% -66BP 注 : 利 差 = 发 行 利 率 - 发 行 当 月 主 体 级 别 标 准 利 率 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 统 计 结 果 显 示, 第 三 方 企 业 担 保 对 降 低 发 行 利 率 的 增 信 效 果 一 般 通 过 第 三 方 企 业 担 保 增 信 后 的 债 券 发 行 利 率 整 体 上 比 无 增 信 主 体 评 级 降 低 了 17BP, 整 体 降 低 幅 度 有 限 其 中 71.43% 的 样 本 低 于 无 增 信 主 体 评 级, 而 还 有 28.57% 的 样 本 增 信 后 高 于 主 体 评 级 利 率 进 一 步 观 察 有 效 降 低 效 率, 有 2 只 占 比 为 28.57% 的 债 券 能 有 效 地 将 发 行 利 率 降 至 接 近 债 项 评 级 水 平, 有 效 降 低 幅 度 为 66BP 相 较 于 担 保 公 司 担 保 来 说, 第 三 方 企 业 担 保 增 信 效 果 较 弱, 降 低 发 行 利 率 的 作 用 有 限 1.3 抵 质 押 担 保 本 文 共 取 得 17 只 抵 质 押 担 保 的 企 业 债 券 有 效 样 本, 其 中 11 只 债 券 通 过 增 信 提 升 了 级 别 30 诚 信 专 业 务 实

31 表 4 抵 质 押 担 保 增 信 对 降 低 发 行 利 率 的 作 用 所 有 样 本 与 主 体 评 级 样 本 数 标 准 利 率 的 利 差 均 值 低 于 主 体 评 级 标 准 低 于 主 体 评 级 标 准 利 利 率 的 样 本 数 / 占 比 率 样 本 的 利 差 均 值 有 效 降 低 发 行 利 有 效 降 低 发 行 利 率 率 的 样 本 数 / 占 比 样 本 的 利 差 均 值 增 级 11-8BP 8/72.73% -17BP 3/27.27% -25BP 未 增 级 6 50BP 1/16.67% -14BP - - 合 计 17 13BP 9/52.94% -17BP 3/17.64% -25BP 注 : 利 差 = 发 行 利 率 - 发 行 当 月 主 体 级 别 标 准 利 率 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 统 计 结 果 显 示, 抵 质 押 担 保 很 难 起 到 降 低 发 行 利 率 的 增 信 作 用 相 比 于 无 增 信 主 体 评 级 利 率, 抵 质 押 担 保 发 行 利 率 不 仅 未 降 低, 反 而 平 均 还 要 高 出 13BP 17 个 样 本 中, 仅 52.94% 的 样 本 低 于 无 增 信 主 体 评 级 进 一 步 观 察 有 效 降 低 效 率, 仅 3 只 占 比 为 17.64% 的 债 券 能 有 效 地 将 发 行 利 率 降 至 接 近 债 项 评 级 水 平, 有 效 降 低 幅 度 为 25BP 可 见 抵 质 押 担 保 增 信 效 果 最 弱 1.4 小 结 整 体 来 看, 以 无 增 信 债 券 一 级 市 场 月 均 发 行 利 率 为 标 准 利 率, 担 保 公 司 担 保 的 降 低 发 行 利 率 效 果 最 显 著, 平 均 降 低 幅 度 为 50BP, 有 效 降 低 率 为 50.00%; 其 次 为 第 三 方 企 业 担 保, 平 均 降 低 幅 度 为 17BP, 有 效 降 低 率 为 28.57%; 相 对 最 弱 的 是 抵 质 押 担 保, 整 体 上 难 以 降 低 发 行 利 率, 但 从 年 度 数 据 来 看, 仍 有 个 债 能 降 低 利 率, 其 中 有 效 降 低 率 为 17.64% 表 5 以 一 级 市 场 月 均 发 行 利 率 为 标 准 利 率 下 的 三 种 增 信 方 式 增 信 效 果 对 比 所 有 样 本 与 主 体 评 级 低 于 主 体 评 级 标 准 低 于 主 体 级 评 级 标 准 有 效 降 低 发 行 利 有 效 降 低 发 行 利 率 标 准 利 率 的 利 差 均 值 利 率 的 样 本 占 比 利 率 样 本 的 利 差 均 值 率 的 样 本 占 比 样 本 的 利 差 均 值 担 保 公 司 担 保 -50BP % -50BP 50.00% -83BP 第 三 方 企 业 担 保 -17BP 71.43% -38BP 28.57% -66BP 抵 质 押 担 保 13BP 52.94% -17BP 17.64% -25BP 注 : 利 差 = 发 行 利 率 - 发 行 当 月 主 体 级 别 标 准 利 率 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 2. 以 二 级 市 场 收 益 率 为 标 准 利 率 以 二 级 市 场 收 益 率 为 标 准 利 率, 主 要 是 为 进 一 步 探 究 增 信 的 特 点 纵 览 近 年 发 行 的 企 业 债 券, 通 常 发 行 利 率 会 略 高 于 同 时 期 的 二 级 市 场 收 益 率 水 平, 随 着 我 国 利 率 市 场 化 进 程 加 快, 一 二 级 市 场 利 差 正 逐 步 收 窄,2015 年 下 半 年 债 券 牛 市 时 期 甚 至 出 现 过 一 级 市 场 利 率 低 于 二 级 市 场, 因 此 本 文 暂 且 忽 略 一 二 级 市 场 间 的 利 差, 通 过 与 中 债 到 期 收 益 率 曲 线 比 较, 继 续 探 讨 各 增 信 方 式 在 降 低 发 行 利 率 方 面 的 增 信 效 果 这 部 分 主 要 探 讨 两 个 问 题 第 一, 提 升 级 别 数 与 降 低 幅 度 之 间 的 关 系, 这 个 问 题 我 们 用 担 保 公 司 担 保 为 样 本 做 分 析 ; 第 二, 抵 质 押 倍 率 与 降 低 幅 度 之 间 的 关 系, 这 个 自 然 是 用 抵 质 押 担 保 样 本 来 分 析 2.1 提 升 级 别 数 与 降 低 幅 度 之 间 的 关 系 众 所 周 知, 担 保 公 司 评 级 越 高, 担 保 资 质 越 好, 能 为 债 券 提 升 的 级 数 就 越 多 那 么 是 否 是 担 保 公 司 提 升 的 级 别 数 越 多, 所 降 低 的 幅 度 就 越 大 呢? 为 此 我 们 统 计 了 不 同 增 级 数 下 各 自 的 降 低 幅 度 水 平 2015 年, 共 有 39 只 企 业 债 券 采 用 担 保 公 司 担 保 增 信, 其 中 38 只 债 券 通 过 增 信 不 同 程 度 地 提 升 了 级 别 诚 信 专 业 务 实 31