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织俵邰
5 years ago
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1 公司调研简报 2012 年 4 月 23 日证券研究报告汽车和汽车零部件宇通客车 (600066) 校车收获季, 布局新能源推荐 ( 维持 ) 证券分析师余兵投资咨询资格编号 S 电话邮编 yubing006@pingan.com.cn 王德安投资咨询资格编号 S 电话邮编 wangdean002@pingan.com.cn 研究助理彭勇一般证券从业资格编号 S 电话邮箱 pengyong060@pingan.com.cn 看好客车市场的持续发展其中 : 长途客车等传统产品平稳增长, 校车和公交客车较快增长受益于经济发展和城市化水平提高, 客车产品继续大型化 ; 配置和排放标准提高, 客车均价上移 ; 行业集中度提高 2011 年大中型客车销售 16.5 万辆, 我们预计 2015 年有望接近 30 万辆的产销规模宇通客车具有全面的竞争优势, 预计市场份额仍有提升空间, 远期有达到 30% 市场占有率的可能 2012 年客车市场开局平稳, 增长亮点在于校车分产品类比看, 一季度传统产品 ( 长途客车 ) 下滑 7% 左右, 我们推测主要是因今年春节在 1 月底, 比往年较早进入节后销售淡季校车成为今年客车市场发展重要推动力量, 由于技术成本和安全等方面的考虑,6-8 米长度的客车成为校车市场的主流产品, 一季度数据显示该类产品占据校车市场 67% 左右份额宇通客车在校车市场有明显的先发优势, 一季度校车市场占有率 34% 预计后期公司在校车市场占有率将有所下降, 但仍能保持在 25-30% 左右水平 2012 年公司将由调结构转向提高产能利用率 2011 年公司在产能紧张的状况下持续改善产品结构, 加大大型客车和高毛利产品的比例, 取得了较好的盈利水平我们判断随着公司今年 10 月前后产能扩充项目的投产, 在经营策略上将有所调整, 即保证新建产能的充分利用我们估计今年四季度产品结构将有所下移, 但整体产销规模的扩大足以化解毛利水平下降的影响请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容校车收获季, 布局新能源我们判断宇通客车近两年的增长动力主要是校车业务, 近期配股募集资金建设的新能源客车项目将成为公司中长期发展动力, 正如公司在 2005 年开始关注校车市场, 几年后校车市场机会出现后公司迅速推出产品占领市场, 充分体现了公司超前的战略眼光和雄厚的研发实力公司网站新闻显示其插电式混合动力客车节油率达到 30% 左右, 处于行业先进水平对出口业务有了更为清醒务实的看法在总结前期经验的基础上, 公司确定了以长期阵地战的思路来开发海外市场, 提高产品的适应性, 探索本土化生产集团零部件资产计划注入宇通集团在配股说明书中承诺在 2014 年底前完成汽车零部件业务的整合并注入宇通客车我们判断集团零部件资产注入上市公司将提高宇通客车毛利水平, 减少关联交易规模请务必阅读正文后免责条款

2 宇通客车披露 2012 年 1 季报 : 实现营业收入 39.7 亿元, 同比增长 32.8%; 净利润 2.4 亿元, 同比增长 31.4%; 每股收益 0.36 元 ( 按最新股本摊薄 ); 每股净资产 8.57 元 1Q12 公司客车销量增速明显强于行业和竞争对手, 校车销量增长居功至伟 1Q12 公司销售各类客车 1.0 万辆, 同比增长 25.9%, 高于行业 10% 的销量增速, 也远高于金龙系 1.9% 的增速 1Q12 公司销售校车 2231 辆, 占其客车销量的 21.9%, 已超过同期公交客车销量, 校车市场占有率达 34.3% 我们判断公司校车产品毛利率略高于相同长度的传统客车盈利水平收入增长高于销量增长, 或因履行出口订单所致 1Q12 公司收入同比增长 32.8%, 高于同期客车销量 25.9% 的同比增速, 客车销售均价同比增加 2.5 万元 (+7%) 1Q12 公司累计出口客车 1531 辆, 同比增长 307.2%, 由于出口客车较国内销售价格高, 提升了销售均价, 使收入增速高于销量增速毛利率有所提升, 三项费用率略有增加 1Q12 公司毛利率同比增加 0.9 个百分点, 主要得益于毛利率较高的专用校车销量和出口量的增加, 预计 2Q12 有望保持 18% 以上的毛利率水平 1Q12 三项费用率合计同比增加 0.1 个百分点, 其中销量费用率增加较多, 同比增加 0.4 个百分点经营质量高一季度经营活动现金流大幅增加 (+131%), 显示公司良好的效益质量公司继续执行审慎的会计处理, 一季度计提 4505 万元的资产减值准备 ( 预付土地款 ), 该部分减值准备后期转回的可能很大公司对金融资产的处置回收了资金, 为后期产能建设投资做好了资金准备, 并实现了 1750 万元左右的投资收益长期持续增长应享有估值溢价我们维持公司盈利预测, 预计年配股摊薄后每股收益分别为 2.24 元 2.57 元和 2.92 元公司 1997 年上市以来连续 15 年利润增长, 一方面得益于客车市场发展平稳, 更重要的是公司超强的经营管理能力我们认为这种长期持续增长的公司应享有估值溢价, 其合理估值水平应在倍 PE, 合理股价在 26.9 元元维持推荐投资评级风险提示 :1) 原材料成本人工成本上升影响公司毛利率水平 ;2) 国家行业政策和法规财政政策的调整 ;3) 新产能达产时间晚于预期, 影响公司旺季销量图表 1 宇通客车分车型销量单位 : 辆产品 2012 年 2011 年同比增幅 3 月累计 3 月累计 3 月累计大型客车 1,568 4,681 1,099 3, % 20.1% 中型客车 1,564 4,160 1,275 3, % 15.0% 轻型客车 264 1, % 136.1% 合计 3,396 10,168 2,606 8, % 25.9% 资料来源 : 公司公告请务必阅读正文后免责条款 2/5

3 图表 2 主要客车企业销量单位 : 辆厂商 2012 年 2011 年同比增幅 3 月累计 3 月累计 3 月累计全行业总计 19,559 51,742 16,309 47, % 10.0% 宇通集团 3,396 10,168 2,606 8, % 25.9% 金龙系合计 6,738 15,286 5,358 14, % 1.9% 其中 : 金龙联合 2,981 6,450 1,471 5, % 24.3% 厦门金旅 1,950 4,139 1,751 5, % -19.1% 苏州金龙 1,807 4,697 2,136 4, % 0.2% 资料来源 : 中客网图表年 1-3 月主要客车企业校车销量单位 : 辆 3 月 1Q 累计销量市场占有率销量市场占有率行业 1, % 6, % 郑州宇通 % 2, % 保定长安 % % 东风客车 % % 东风襄樊 % % 河南少林 % % 资料来源 : 中客网图表 4 宇通客车单季度业绩单位 : 万元辆 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 同比增长环比增长营业收入 298, , , , , % -33.0% 销量 8,078 10,290 13,350 14,970 10, % -32.1% 均价 % -1.3% 净利润 18,367 24,455 31,145 44,817 24, % -46.1% EPS( 元 / 摊薄 ) % -46.1% 同比增加百分点环比增加百分点毛利率 17.5% 17.2% 17.5% 19.8% 18.4% 销售费用率 5.7% 4.7% 4.8% 6.5% 6.0% 管理费用率 4.5% 4.1% 4.1% 4.0% 4.5% 财务费用率 -0.1% -0.1% -0.1% 0.3% -0.3% 三项费用合计 10.1% 8.7% 8.8% 10.8% 10.2% 净利率 6.1% 7.1% 6.8% 7.6% 6.1% 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 3/5

4 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 股本成长能力资本公积营业收入 55.0% 24.4% 19.9% 20.7% 19.6% 留存收益营业利润 57.6% 31.3% 29.3% 14.8% 13.4% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 54.2% 36.0% 27.7% 15.0% 13.4% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 18.1% 18.2% 18.5% 18.3% 17.9% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 6.4% 7.0% 7.4% 7.1% 6.7% 会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E ROE(%) 35.0% 35.4% 21.5% 20.5% 19.3% 经营活动现金流 ROIC(%) 36.6% 34.9% 21.0% 20.3% 19.3% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 63.4% 57.5% 44.5% 43.1% 42.1% 财务费用净负债比率 (%) 0.45% 0.55% 0.25% 0.23% 0.19% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 请务必阅读正文后免责条款 4/5

5 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 2012 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编 : 电话 : 传真 :(0755) [DOCID] [/DOCID]

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013