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1 证券业创新业务推进将带来结构性轮动机会分析员 : 王松柏 2010 年 3 月

2 目录第一章创新业务导致发展前景分化 2 第二章传统业务平淡在预期之中 6 第三章创新业务逐步推进下的投资策略 9 第四章估值和敏感性分析 14 1

3 第一章创新业务推进导致发展前景分化 2

4 关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见最近 6 个月净资本均在 50 亿元以上申请首批试点的证券公司应当符合以上条件3 首批融资融券试点证券公司标准明确最近一次证券公司分类评价为 A 类具备开展融资融券业务所需的自有资金和自有证券, 自有资金占净资本的比例相对较高已开发完成融资融券业务交易结算系统, 并通过了证券交易所证券登记结算公司组织的全网测试融资融券业务试点实施方案通过了中国证券业协会组织的专业评价客户交易结算资金第三方存管有效实施, 账户开立管理规范, 客户资料完整真实, 建立了以了解自己的客户和适当性服务为核心的客户分类管理和服务体系

5 海通光大招商中信华泰和广发符合首批融资融券标准海通证券光大证券和招商证券首批融资融券试点概率最高中信证券华泰证券和广发证券由于同业竞争和 A 级评级等原因使首批融资融券试点概率稍低, 但不意味毫无可能其他上市证券公司将会无缘首批融资融券试点, 但是 09 年中期分类评价为 B 类以上的证券公司有可能参与融资融券扩大试点上市证券公司首批试点资质比较首批试点概率 09 年中期净资本 09 年年底净资本 09 年中期分类评价通过全网测试通过专业评价是否存在同业竞争最近 3 年实施融资海通证券高 360 亿 n.a. AA 级光大证券高 94 亿 n.a. AA 级招商证券高 48 亿 n.a. AA 级中信证券较高 358 亿 n.a. AA 级华泰证券较高 n.a. 85 亿 A 级广发证券较高 88 亿 108 亿 A 级国元证券无 35 亿 128 亿 A 级长江证券无 39 亿 n.a. A 级宏源证券无 44 亿 n.a. n.a. 东北证券无 n.a. n.a. n.a. 西南证券无 30 亿 35 亿 n.a. 国金证券无 21 亿 n.a. n.a. 太平洋证券无 14 亿 n.a. n.a. 4

6 绝大多数大中型证券公司均将受益于股指期货中信证券广发证券招商证券华泰证券光大证券和海通证券等大型证券公司均获 IB 业务资格在中型证券公司中, 长江证券和宏源证券获 IB 业务资格, 国元证券暂未获得该资格所有小型证券公司均未获 IB 业务资格上市证券公司股指期货业务资质比较股基权证市场份额 IB 业务资格控股期货公司期货公司持股比例中金所会员资格中信证券 7.99% 中证期货 100% 全面结算会员广发证券 4.60% 广发期货 100% 全面结算会员招商证券 4.10% 招商期货 100% 交易结算会员华泰证券 6.21% 长城伟业期货 60% 全面结算会员光大证券 3.13% 光大期货 100% 全面结算会员海通证券 4.06% 海通期货 64% 交易结算会员长江证券 1.42% 长江期货 100% 交易结算会员宏源证券 1.30% 宏源期货 100% 交易结算会员东北证券 0.73% 渤海期货 96% 交易结算会员国元证券 1.10% 国元期货 55% n.a. 国金证券 0.69% 国金期货 96% 交易结算会员西南证券 0.63% 无 n.a. n.a. 太平洋证券 0.29% 无 n.a. n.a. 5

7 第二章传统业务平淡在预期之中 6

8 国际经验显示 2010 年股票交易额难有惊喜 2010 年 IPO 能带来的增量市价总值有限, 且股票市场缺乏继续大幅上涨动力在现有制度框架下, 股票换手率难以保持在 09 年水平营业网点的逐步增加使净手续费率逐步下滑成为必然我们仍维持 09 年 11 月做出的 2010 年日均股票交易额 2100 亿元净手续费率 1.19 的假设样本国家股票换手率驱动因素比较中国美国韩国台湾日本香港上交所深交所 NYSE NASDAQ KRX TSEC TSE HKEX 年均换手率 150% 303% 138% 519% 215% 188% 103% 62% 计算区间 5 年 5 年 10 年 10 年 10 年 10 年 10 年 10 年股票换手率最高换手率 271% 522% 271% 1137% 349% 466% 151% 98% 时间 09Q1-Q3 09Q1-Q3 FY08 FY08 FY99 FY97 FY08 FY07 标的指数 SHCOMP SZCOMP SPX CCMP KOSPI TWSE TPX HSI 年均复合涨幅 17% 25% -3% -6% 5% -1% -6% 2% 指数涨幅计算区间 5 年 5 年 10 年 10 年 10 年 10 年 10 年 10 年最高换手率年度 53% 72% -38% -41% 83% 18% -41% 39% T+0 交易制度融资融券个人交易占比 NA 86% NA NA 49% 76% NA 26% 投资者结构个人市值占比 42% 53% NA NA NA 48% 18% NA 时间 FY08 FY08 NA NA FY08 FY04 08Q3 08Q3 印花税单边 1 单边单边 1.5 单边交易费用佣金规定 3 3 无无无无无实际佣金约 0.5 低于 0.5 约 1 低于 1 约 2 约 2.5 时间 FY08 FY08 FY08 FY08 FY06 FY08 FY06 FY08 资料来源 :WFE 中金公司研究部 7

9 2010 年前两个月日均股票交易额符合预期股票交易额与市场的涨幅和振幅正相关 2010 年以来股票市场呈现窄幅震荡, 导致股票交投较为平淡至 2010 年 3 月 5 日上证指数和深证综指表现年前两个月日均股票交易额仅为 2063 亿元, 基本与我们 2100 亿元日均股票交易额假设持平资料来源 : 中登公司中金公司研究部 2009 年至 2010 年 2 月日均股票交易额和换手率资料来源 :WFE 中金公司研究部上证指数深证综指 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, ( 人民币, 亿元 ) 日均股票交易额 ( 左轴 ) 流通市值换手率 ( 右轴 ) 市价总值换手率 ( 右轴 ) (%) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

10 第三章创新业务逐步推进下的投资策略 9

11 创新业务不同推进阶段投资标的选择现阶段投资标的创新业务筹备期创新业务首批试点创新业务扩大试点中信证券海通证券光大证券中信证券华泰证券国元证券长江证券东北证券中信证券海通证券光大证券招商证券均为 AA 级证券公司, 率先开展融资融券概率高于其他上市证券公司中信证券也是 AA 级证券公司但存在同业竞争 ; 华泰证券是 A 级证券公司 ; 广发证券是 A 级证券公司且存在同业竞争中信证券和华泰证券的首批试点概率比海通证券光大证券和招商证券低, 但并不意味着将完全无缘首批融资融券试点国元证券和长江证券均为 A 级证券公司且进行了再融资东北证券仅为 B 类证券公司, 但符合扩大试点要求再融资正在审批之中, 一旦再融资完成资本实力将大幅提升, 有可能进入扩大试点 10

12 短期推荐中信证券和华泰证券关注预期之外的首批试点证券公司中信证券和华泰证券的首批试点概率比海通证券光大证券和招商证券低, 但并不意味着将完全无缘首批融资融券试点目前海通证券光大证券和招商证券的股价隐含了 2100 亿元的日均股票交易额和创新业务溢价, 估值基本合理首推中信证券目前股价隐含以 1.5 倍 PB 出售中信建投证券 60% 股权以 10 倍 PE 出售华夏基金 25% 股权不超过 2100 亿元的日均股票交易额假设, 且不包含创新业务溢价, 股价下跌空间有限如果解决同业竞争问题或成为首批融资融券试点可能出现估值修复次推华泰证券目前股价隐含 2100 亿元日均股票交易额假设和部分创新业务溢价如果成为首批融资融券试点将享受创新业务估值溢价 11

13 股权转让对中信证券每股收益影响在 20% 以内在以 1.5 倍市净率转让中信建投 60% 的股权再投资收益率为 5% 的悲观假设下,2010 年中信证券每股收益将减少 0.21 元在以 10 倍市盈率转让华夏基金 50% 的股权再投资收益率为 5% 的悲观假设下,2010 年中信证券每股收益将减少 0.05 元由于之前的股权转让方案遭到广泛反对, 新方案好于预期概率较高中信建投证券股权转让对中信证券 2010 年业绩影响 10 年每股收益日均股票交易额 ( 百万元 ) 净减少 ( 元 ) 1,300 1,500 1,700 1,900 2,100 2,300 2,500 2,700 2,900 20% % % % % % % % % 出售股权比例华夏基金股权转让对中信证券 2010 年业绩影响 10 年每股收益华夏基金净利润 ( 百万元 ) 净减少 ( 元 ) ,099 1,199 1,299 1,399 1,499 1,599 10% % % % % % % % % 出售股权比例 12

14 股权转让对中信证券每股价值影响不超过 6 元在以 1.5 倍市净率转让中信建投 60% 的股权再投资收益率为 5% 日均股票交易额 1700 亿元亿元的悲观假设下,2010 年中信证券每股价值将减少 3.25 元元在以 10 倍市盈率转让华夏基金 50% 的股权再投资收益率为 5% 的悲观假设下,2010 年中信证券每股收益将减少 0.61 元如果考虑出售股权的新增资金将用于融资融券, 每股价值减少将更少中信建投证券股权转让对中信证券 2010 年每股价值影响 10 年每股价值日均股票交易额 ( 百万元 ) 净减少 ( 元 ) 1,300 1,500 1,700 1,900 2,100 2,300 2,500 2,700 2,900 20% % % % % % % % % 出售股权比例华夏基金股权转让对中信证券 2010 年每股价值影响 10 年每股价值华夏基金净利润 ( 百万元 ) 净减少 ( 元 ) ,099 1,199 1,299 1,399 1,499 1,599 10% % % % % % % % % 出售股权比例 13

15 第四章估值和敏感性分析 14

16 自营业务价值占比不同导致 PE 差别较大证券公司估值对比 ( ) 公司名称股价总股本流通股总市值市盈率市净率 ( 元 ) ( 百万股 ) ( 百万 ) ( 十亿 ) 07A 08A 09E 10E 11E 07A 08A 09E 10E 11E 中信证券 ,630 6, 海通证券 ,228 1, 广发证券 , 华泰证券 , 招商证券 , 光大证券 , 长江证券 , 宏源证券 , 国元证券 , 东北证券西南证券 , 国金证券 , 太平洋证券 , 辽宁成大 * 吉林熬东 * 公司名称每股收益每股净资产净资产收益率 (%) 总资产收益率 (%) 07A 08A 09E 10E 11E 07A 08A 09E 10E 11E 07A 08A 09E 10E 11E 07A 08A 09E 10E 11E 中信证券海通证券广发证券华泰证券招商证券光大证券长江证券宏源证券国元证券东北证券西南证券国金证券太平洋证券 0.41 (0.43) 辽宁成大 * NA NA NA NA NA 吉林熬东 * NA NA NA NA NA 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 15

17 中信证券价值被低估华泰证券股价略超传统业务价值 10 年证券公司部分加总法估值公司名称中信证券海通证券广发证券华泰证券招商证券光大证券长江证券宏源证券国元证券东北证券西南证券国金证券太平洋证券自营业务部分估值 ( 百万元 ) 自有可用资金年底规模 61,349 43,791 14,938 29,836 19,610 23,768 9,530 6,833 14,727 6,696 12,064 2,117 2,116 自营业务税前利润 3,434 1,677 1,042 1, 自营业务净利润 2,713 1, 自营业务净利润可持续增长率 (a) 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 股东权益成本 (b) 14.50% 14.50% 14.50% 14.50% 14.50% 14.50% 14.50% 14.50% 14.50% 15.00% 15.00% 14.50% 15.00% 自营业务净利润折现值 ((1+a)/(a-b)*NI) 29,984 13,903 8,640 10,132 4,828 6,707 4,861 3,269 3,424 3,586 3, ,443 自营业务价值 91,333 57,694 23,578 39,969 24,438 30,475 14,391 10,102 18,151 10,282 15,702 3,006 3,559 自营业务市净率 (P/B) 自营业务每股价值 ( 元 ) 非自营业务部分估值 ( 百万元 ) 非自营业务税前利润 10,290 4,406 5,129 4,977 3,645 3,020 1,244 1,246 1, , 少数股东权益 1, 非自营业务净利润 6,739 3,223 3,738 3,804 2,913 2, 非自营业务价值 134,789 64,460 74,750 76,087 58,262 44,547 18,946 18,786 17,540 13,427 16,618 9,767 5,983 非自营业务市盈率 (P/E) 非自营业务每股价值 ( 元 ) 部分加总法 (sum-of-the-parts) 估值 ( 元 ) 每股价值对应市盈率 ( 倍 ) 对应市净率 ( 倍 ) 自营业务主要依靠自有资金投资证券获得票息收入和资本利得由于自营业务与股票市场关联度较高导致业绩的可预见性较差, 我们采用 PB 估值法对自营业务估值对自营业务的现有价值, 采用自有资金账面值 ; 对自营业务的未来价值, 采用未来净利润折现值 (14.5%-15% 股东权益成本 5% 可持续增长率 ) 非自营业务主要依靠中介服务获得服务费由于非自营业务收入增长与资本规模关联度较低, 因此我们采用 PE 估值法对非自营业务进行估值由于非自营业务进入稳定增长期, 我们采用 20 倍 PE 进行估值 16

18 经纪业务弹性难以成为 2010 年投资主线经纪业务敏感性分析 ( ) 10 年日均股票每股收益每股净资产净资产收益率,% 每股收益弹性,% Base 交易额 ( 亿元 ) Base Base Base Base 中信证券 (15) (7) 海通证券 (20) (10) 广发证券 (21) (10) 华泰证券 (22) (11) 招商证券 (19) (10) 光大证券 (17) (9) 长江证券 (20) (10) 宏源证券 (22) (11) 国元证券 (15) (8) 东北证券 (18) (9) 西南证券 (9) (5) 国金证券 (24) (12) 太平洋证券 (23) (11) 辽宁成大 * (19) (10) 吉林熬东 * (19) (9) 年日均股票目前股价对应市盈率目前股价对应市净率部分加总每股价值每股价值弹性,% Base 交易额 ( 亿元 ) Base Base Base Base 中信证券 (12) (6) 海通证券 (14) (7) 广发证券 (19) (9) 华泰证券 (16) (8) 招商证券 (16) (8) 光大证券 (17) (9) 长江证券 (16) (8) 宏源证券 (19) (10) 国元证券 (10) (5) 东北证券 (16) (8) 西南证券 (21) (11) 国金证券 (7) (3) 太平洋证券 (21) (10) 辽宁成大 * (18) (9) 吉林熬东 * (17) (9)

19 自营业务业绩波动对证券公司价值影响有限自营业务敏感性分析 ( ) 10 年权益类每股收益每股净资产净资产收益率,% 每股收益弹性,% Base 投资收益率 (%) -10% -5% Base +5% +10% -10% -5% Base +5% +10% -10% -5% Base +5% +10% -10% -5% Base +5% +10% 中信证券 20% (9) (4) 海通证券 20% (11) (6) 广发证券 20% (6) (3) 华泰证券 20% (3) (2) 招商证券 20% (4) (2) 光大证券 20% (11) (5) 长江证券 20% (12) (6) 宏源证券 20% (11) (5) 国元证券 20% (2) (1) 东北证券 20% (18) (9) 西南证券 20% (6) (3) 国金证券 60% (4) (2) 太平洋证券 50% (7) (3) 辽宁成大 * 20% (5) (3) 吉林熬东 * 20% (5) (3) 年权益类目前股价对应市盈率目前股价对应市净率部分加总每股价值每股价值弹性,% Base 投资收益率 (%) -10% -5% Base +5% +10% -10% -5% Base +5% +10% -10% -5% Base +5% +10% -10% -5% Base +5% +10% 中信证券 20% (2) (1) 海通证券 20% (2) (1) 广发证券 20% (2) (1) 华泰证券 20% (2) (1) 招商证券 20% (2) (1) 光大证券 20% (1) (1) 长江证券 20% (4) (2) 宏源证券 20% (2) (1) 国元证券 20% (1) (0) 东北证券 20% (1) (1) 西南证券 20% (2) (1) 国金证券 60% (2) (1) 太平洋证券 50% (2) (1) 辽宁成大 * 20% (2) (1) 吉林熬东 * 20% (2) (1)

20 融资融券业务对规模和利率假设极为敏感融资融券敏感性分析 ( ) 10 年用于融资融券的现每股收益增加每股收益增厚,% 每股价值增厚 ( 元 ) 每股价值增厚,% Base 金和债券比例 -10% -5% Base +5% +10% -10% -5% Base +5% +10% -10% -5% Base +5% +10% -10% -5% Base +5% +10% 中信证券 50% 海通证券 50% 广发证券 50% 华泰证券 50% 招商证券 50% 光大证券 50% 长江证券 50% 宏源证券 50% 国元证券 50% 东北证券 50% 西南证券 50% 国金证券 50% 太平洋证券 50% 辽宁成大 * 50% 吉林熬东 * 50% 年融资融券每股收益增加每股收益增厚,% 每股价值增厚 ( 元 ) 每股价值增厚,% Base 利率 (%) -2% -1% Base +1% +2% -2% -1% Base +1% +2% -2% -1% Base +1% +2% -2% -1% Base +1% +2% 中信证券 10% 海通证券 10% 广发证券 10% 华泰证券 10% 招商证券 10% 光大证券 10% 长江证券 10% 宏源证券 10% 国元证券 10% 东北证券 10% 西南证券 10% 国金证券 10% 太平洋证券 10% 辽宁成大 * 10% 吉林熬东 * 10%

21 股指期货业务对期现比和市场份额假设极为敏感股指期货敏感性分析 ( ) 10 年股指期货交易额每股收益增加每股收益增厚,% 每股价值增厚 ( 元 ) 每股价值增厚,% Base / 股票交易额 Base Base Base Base 中信证券海通证券广发证券华泰证券招商证券光大证券长江证券宏源证券国元证券东北证券西南证券国金证券太平洋证券辽宁成大 * 吉林熬东 * 年股指期货每股收益增加每股收益增厚,% 每股价值增厚 ( 元 ) 每股价值增厚,% Base 市场份额 (%) -0.2% -0.1% Base +0.1% +0.2% -0.2% -0.1% Base +0.1% +0.2% -0.2% -0.1% Base +0.1% +0.2% -0.2% -0.1% Base +0.1% +0.2% 中信证券 7.7% 海通证券 4.1% 广发证券 3.7% 华泰证券 6.3% 招商证券 3.9% 光大证券 3.1% 长江证券 1.4% 宏源证券 1.3% 国元证券 1.1% 东北证券 0.7% 西南证券 0.6% 国金证券 0.7% 太平洋证券 0.3% 辽宁成大 * 3.7% 吉林熬东 * 3.7%

证券业 :2009 年 11 月 19 日目录传统业务将进入稳定增长期... 4 目前盈利模式下 10 年证券行业业绩难以大幅增长...4 经纪业务大幅增长概率较低...8 目前盈利模式下自营业务长期投资收益率将难以超过 10%...12 投资银行业务结构继续优化...13 资产管理业务贡献小幅

证券业 :2009 年 11 月 19 日目录传统业务将进入稳定增长期... 4 目前盈利模式下 10 年证券行业业绩难以大幅增长...4 经纪业务大幅增长概率较低...8 目前盈利模式下自营业务长期投资收益率将难以超过 10%...12 投资银行业务结构继续优化...13 资产管理业务贡献小幅观点聚焦 2009 年 11 月 19 日证券业研究部王松柏分析员 wangsb@cicc.com.cn 刘欣联系人 Liuxin3@cicc.com.cn 短期区间交易为主长期布局创新业务 2010 年证券行业投资策略投资提示 : 在目前盈利模式下, 证券公司融资潮将逐步拉低自营业务投资收益率和估值倍数短期以区间交易策略为主, 股价低估或者事件性催化剂成为短期选股的主要维度, 首选相对估值最低的中信证券和拥有再融资概念的东北证券