公司研究报告

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砚历劳
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1 证券研究报告公司研究 / 首次覆盖 218 年 1 月 29 日农林牧渔 / 饲料 Ⅱ 投资评级 : 买入 ( 首次评级 ) 当前价格 ( 元 ): 9.7 合理价格区间 ( 元 ): 13.8~14.17 许奇峰执业证书编号 :S 研究员 xuqifeng@htsc.com 潘振亚执业证书编号 :S 研究员 panzhenya@htsc.com 一年内股价走势图 (%) (1) (16) (32) 17/2 17/5 17/8 17/11 成交量 ( 右轴 ) 天邦股份沪深 3 资料来源 :Wind ( 万股 ) 3,738 2,84 1, 产能释放效率提升, 双拐点来临天邦股份 (2124) 核心观点 : 生猪养殖业务年迎来产能释放效率提升双拐点公司生猪业务将迎来产能快速释放养殖效率提升的双拐点 : 一方面出栏量年我们预计分别为 26/6/1 万头 ( 含仔猪 ), 公司过去两年新投建的产能将逐步在年释放 ; 另一方面得益于公司在仔猪方面的成本优势, 新投产的西式母猪场 PSY 高达头之间, 进一步提升了公司的养殖效率,218 年生猪养殖完全成本我们预计降至 11.7 元 / 千克, 比肩行业龙头养殖企业我们预计公司年归母公司净利润为 3.12/8.44/14.33 亿元, 给予公司 218 年倍 PE 的估值水平, 对应目标价为元, 首次覆盖, 给予买入评级冷冬通胀造就节前行情, 乐观看待 218 年猪价 217 年全国能繁母猪存量全年持续下滑, 产能低位形成猪价的有力支撑 ; 而环保整顿随着 218 年年初的环保税出台成为日常规范行为, 在各地方政府主动约束下以往扩产较快的中小养殖场难以形成有效补栏 ; 再次从规模养殖场投建进度来看, 规模补栏形成的产能还要到 218 年下半年甚至 219 年才完全释放, 且按照规模场的配种规律往往是开春后才配种,218 年上半年就形成大批量出栏补充的可能性不大 ; 最后由于玉米补充维生素等饲料组分价格目前都处于高位, 猪价成本支撑逻辑很强因此我们预计 218 年全年生猪均价在 14 元 / 千克左右, 对应天邦头均盈利 271 元生产性生物资产规模快速提升, 保障年生猪产能公司近两年生产性生物资产规模快速提升,217 年底在产母猪存栏量已超 14 万头, 后备母猪存栏量超 7 万头, 我们预计年在产母猪存栏量将分别达到 3/5/7 万头且公司在猪苗成本上有着自己的相对优势 : PSY 平均在 26 左右, 且新投产一年左右的西式母猪场 PSY 在之间, 满负荷场 6 千克猪苗成本在元 / 头之间水产饲料疫苗稳步增长, 全产业链各板块协同发展在饲料板块, 公司顺应市场需求变化剥离外销畜禽饲料业务, 聚焦高毛利的特种水产业务, 并加速整合产业格局, 从收购普利茂种虾业务与广东海茂合作到近期签署协议收购青岛七好生科, 强强联合, 理顺了对虾苗种 - 饲料产业链分工协同, 形成了海茂普利茂 + 天邦 / 七好全熟化虾料双全盈利模式 ; 在疫苗板块, 公司积极引进专业技术人才, 努力丰富疫苗产品并提高产品的质量, 并通过收购中国动物保健品有限公司 2.4% 的股权丰富公司猪类禽类疫苗产品储备, 为公司新的业绩增长点保驾护航产能释放养殖效率双升提振, 首次覆盖, 给予买入评级公司生猪产能释放速度超预期, 我们预计公司年归母公司净利润为 3.12/8.44/14.33 亿元, 对应 EPS 为.4/1.9/1.85 元参考同类上市公司平均 17 倍左右的 PE 估值, 我们给予公司 218 年倍 PE 的估值水平, 对应目标价为元, 首次覆盖, 给予买入评级风险提示 : 养殖业务面临环保压力 ; 猪价大幅下跌公司基本资料总股本 ( 百万股 ) 流通 A 股 ( 百万股 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 7,499 总资产 ( 百万元 ) 4,12 每股净资产 ( 元 ) 3.89 资料来源 : 公司公告经营预测指标与估值会计年度 E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) 2,141 2,37 2,853 5,837 11,29 +/-% (17.75) 归属母公司净利润 ( 百万元 ) ,433 +/-% (16.23) EPS ( 元, 最新摊薄 ) PE ( 倍 ) 预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 正文目录生猪养殖发力, 全产业链布局... 5 围绕生猪养殖打造食品全产业链布局, 各板块协同发展... 5 公司股权结构... 6 公司近年发展历程... 7 乐观看待 218 年猪价, 全年均价 14 元 / 千克左右年新年伊始, 生猪养殖行业面临的现状... 9 高景气周期被拉长, 能繁母猪存栏新低... 9 行业集中度仍低, 规模补栏将在 219 年完全释放产能年猪肉进口量同比往年仍处高位玉米补充维生素等饲料组分价格目前都处于高位单一以能繁母猪存栏量来判断生猪供给已经失效年全年生猪价格预计 14 元 / 千克左右量增本降 : 预计 218 年出栏 26 万头, 完全成本 11.7 元 / 千克汉世伟目前已经完成全国九大省区布局坚定走公司 + 家庭农场的规模化养殖模式生产性生物资产规模快速提升, 保障年生猪产能年进入生猪产能快速释放期预计 218 年生猪养殖完全成本降低到 11.7 元 / 千克年生猪养殖板块盈利测算全熟化 + 酵香型高端水产饲料未来五年突破 1 万吨... 2 五大产品系列布局高端水产饲料市场... 2 水产饲料保持稳定增长, 其中蟹料和全熟化名优鱼料的销售同比增速较快年水产饲料产能快速布局动保技术储备雄厚, 与养殖板块形成有效协同盈利预测与估值风险提示 PE/PB - Bands 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 图表目录图表 1: 天邦股份主要产业板块... 5 图表 2: 天邦股份围绕生猪养殖打造食品全产业链布局... 5 图表 3: 天邦股份营业收入及归母净利情况... 6 图表 4: 217 年中报天邦股份各业务板块营业收入占比... 6 图表 5: 天邦股份股权结构 ( 截止 217 年三季报披露 )... 6 图表 6: 215 年起, 天邦股份开始陆续剥离外销畜禽饲料产能... 7 图表 7: 天邦股份近年发展历程... 8 图表 8: 我国自 26 年以来的三轮猪周期... 9 图表 9: 217 年 12 月生猪存栏创新低, 环比减少 2.1%... 9 图表 1: 217 年 12 月能繁母猪存栏创新低, 环比减少 1.2%... 9 图表 11: 能繁母猪正常淘汰周期... 1 图表 12: 各大企业出栏量统计 ( 单位 : 万头, 年为预测数据 )... 1 图表 13: 我国近年生猪出栏量稳定在万头之间图表 14: 我国近年猪肉产量稳定在万吨之间图表 15: 我国猪肉进口量图表 16: 近两年我国玉米播种面积连续下滑图表 17: 近两年我国玉米产量连续下滑图表 18: 玉米价格自 217 年末开始涨幅较为明显图表 19: 维生素价格自 217 年下半年开始涨幅较为明显图表 2: 217 年饲料原料价格同比上涨幅度图表 21: 217 年维生素价格同比上涨幅度图表 22: 生猪供给的边际变化是猪周期波动的主要原因, 而长期供给 = 能繁母猪存栏 MSY 出栏均重图表 23: MSY 测算图表 24: 213 年以来规模化推动我国 MSY 快速提升图表 25: 215 年以来我国生猪出栏均重持续上升图表 26: 汉世伟四年发展历程图表 27: 汉世伟九大省区分公司布局图表 28: 汉世伟公司 + 家庭农场合作模式图表 29: 天邦股份在产母猪存栏与生猪出栏情况图表 3: 公司年在产母猪存栏量将分别达到 3/5/7 万头图表 31: 公司近两年生产性生物资产规模快速提升图表 32: 年天邦股份生猪养殖出栏规模 ( 叠加 216 年非公开募投项目前期已获批项目以及现有产能, 不含黑龙江森工项目 ) 图表 33: 天邦股份年进入生猪产能快速释放期图表 34: 温氏股份商品肉猪完全成本测算 ( 假定三项费用商品肉猪分摊 7%) 图表 35: 218 年天邦与温氏生猪养殖完全成本结构测算 ( 假设天邦与温氏生猪出栏均重分别为 115/12 千克 ) 图表 36: 天邦股份生猪养殖效率预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 图表 37: 217 年天邦股份生猪销售数据拆分 ( 假设商品肉猪出栏均重为 115 千克, 仔猪出栏均重为 6 千克 ) 图表 38: 年天邦股份商品肉猪业务盈利情况测算图表 39: 天邦股份水产饲料五大产品系列, 未来五年销量突破 1 万吨... 2 图表 4: 天邦股份水产饲料销量及增速图表 41: 天邦股份水产饲料收入及增速图表 42: 天邦股份年水产饲料产能布局图表 43: 天邦股份生物制品业务收入及增速图表 44: 天邦股份生物制品业务净利润及增速图表 45: 天邦股份盈利预测图表 46: 可比公司估值情况 (Wind 一致预测,218 年 1 月 28 日 ) 图表 47: 天邦股份历史 PE-Bands 图表 48: 天邦股份历史 PB-Bands 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 生猪养殖发力, 全产业链布局围绕生猪养殖打造食品全产业链布局, 各板块协同发展天邦股份有限公司是一家以技术创新为核心动力的企业, 目前已拥有水产饲料生物制品 ( 成都天邦 ) 生猪养殖 ( 汉世伟 ) 生鲜食品 ( 拾分味道 ) 工程建设 ( 天邦开物 ) 五个业务板块, 是中国产业链最齐全的农牧企业之一, 未来三年公司将在生猪养殖上迎来产能快速释放期图表 1: 天邦股份主要产业板块产业板块依托子公司简介水产饲料事业部青岛七好在水产饲料领域, 天邦是行业内唯一的绿色食品生产资料认证商, 率先提出并实现水产养殖饲料系数低于 1, 提供沉性浮性和缓沉性全熟化饲料, 在高端特种水产饲料的细分市场中处于领先地位生猪养殖汉世伟食品集团有限公司在生猪养殖领域, 汉世伟食品集团战略投资国际知名育种公司 Choice Genetics, 取得全球最优秀的种猪基因强化生产管理, 严控生物安全, 推进远程监督和智能化信息系统, 安全高效运营, 母猪 PSY 肥猪料肉比等指标屡创历史大力推广公司 + 家庭农场模式, 实现农户致富和公司发展的双赢局面生物制品成都天邦生物制品有限公司在生物制品领域, 天邦开创了中国动物疫苗行业悬浮培养技术应用先河拥有中国唯一的高致病性蓝耳病细胞悬浮培养耐热保护剂活疫苗 (JXA1-R 株 ), 全球唯一的求流感 (H9) 细胞悬浮培养灭活疫苗等疫苗产品, 助力中国动物疫苗行业产品升级和产业进步生鲜食品上海拾分味道食品有限公司在生鲜食品方面, 拾分味道食品集团依托齐全可控的产业链体系, 鱼子酱大闸蟹水晶虾仁大黄鱼等产品口感细腻, 风味精致 ; 美味猪肉清水一煮就飘香, 具有无抗美味保健等特点工程建设天邦开物集团有限公司在工程建设方面, 天邦开物集团整合资源, 统筹各板块工程的计划设计施工和管理, 推进工程建设模块化标准化, 培养和运输专业专业设备操作人员以科技手段推进环保工作, 开展有机肥销售, 实现企业发展与自然环境相和谐资料来源 : 公司官网, 华泰证券研究所图表 2: 天邦股份围绕生猪养殖打造食品全产业链布局种苗供应链饲料疫苗养殖屠宰深加工渠道 CG 上海邦尼事业部成都天邦八大省区民生屠宰拾分味道产品类普瑞茂合作公司七好公司中国动保托管承包其他屠宰盐城邦尼区域类海茂厂大客户类资料来源 : 华泰证券研究所公司围绕生猪养殖打造食品全产业链的战略格局稳步推进, 自 215 年 9 月成立全资子公司汉世伟集团开展生猪养殖业务以来, 公司不断通过整合和收购加大生猪养殖板块的资金投入, 在全国各地投资专业化程度高的生猪养殖场, 并于 216 年起进入养殖产能的释放期, 且产能释放能力不断加速, 凭借优质的产品和品牌效应迅速抢占市场 ; 在饲料板块, 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 公司顺应市场需求变化剥离外销畜禽饲料业务, 聚焦高毛利的特种水产业务, 并加速整合产业格局, 通过强强联合, 不断壮大自身水产业务能力 ; 在疫苗板块, 公司积极引进专业技术人才, 努力丰富疫苗产品并提高产品的质量, 迅速抢占市场, 为公司新的业绩增长点保驾护航截止 217 年 3 季度, 公司实现营业收入亿元, 同比上年同期增长 26.29%; 实现归母公司净利润 2.2 亿元, 同比上年同期下降 35.58% 图表 3: 天邦股份营业收入及归母净利情况图表 4: 217 年中报天邦股份各业务板块营业收入占比营业收入 ( 亿元 ) 归母净利 ( 亿元 ) Q1-Q3 217 水产饲料 32% 动物疫苗 6% 工程环保 2% 生猪养殖与食品业务 6% 公司股权结构公司实际控制人为公司现任董事长张邦辉先生, 直接持股比例 24.75%, 通过资管计划间接持股比例.4%, 合计持股比例为 25.15%; 第二大股东为前任董事长吴天星先生, 直接持股比例 14.67% 图表 5: 天邦股份股权结构 ( 截止 217 年三季报披露 ) 张邦辉 24.75% 吴天昊 14.76% 戚亮陈能兴张雷胡来根 9.96% 通过资管计划间接持股.4% 天邦食品股份有限公司 217 年 11 月 2-8 日公司实际控制人张邦辉先生增持公司股票万股, 占公司总股本比例.47%, 增持均价 9.33 元 / 股增持后, 张邦辉先生直接持股比例 24.75%, 通过资管计划间接持股比例.87%, 合计持股比例达到 25.62% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 公司近年发展历程 213 年 8 月公司投资组建汉世伟食品集团有限公司, 正式切入中国生猪养殖行业 213 年 9 月 14 日, 公司收购 Agfeed Industries,Inc(BVI)( 简称艾格菲国际 ) 的中国资产艾格菲国际在中国拥有饲料生产传统养猪西式养猪三大业务板块, 主要从事猪用预混料全价配合料浓缩料的研制生产销售及规模化种猪和生猪养殖 214 年 8 月 18 日, 公司增发收购法国 Choice Genetics 4.69% 股权, 成为其第二大股东, 一跃成为世界著名的猪育种公司法国 CG 是一家全球性猪遗传公司, 致力于研发驱动价值, 科学创新, 为市场带来最优质的产品, 其独特的选育平台包括 CT 技术全基因组选育个体和群体饲料转换选育疫病耐受力的选育选育提高母猪生产寿命 215 年 1 月, 公司出售旗下的海南禾杰饲料科技有限公司,12 月份开始相继转让了甘肃天邦和内蒙古草原天邦两家饲料公司的全部股权, 外销畜禽饲料产能基本完成剥离, 剩下的猪料产能将直接配套内部养殖目前公司外销饲料业务发展重心已经全面转向水产领域, 尤其是高端的特种水产饲料图表 6: 215 年起, 天邦股份开始陆续剥离外销畜禽饲料产能时间出售标的出售股权主营业务交易价格 ( 万元 ) 215 年 1 月 2 日海南禾杰饲料科技有限公司 1% 畜禽饲料年 12 月 15 日甘肃天邦饲料有限公司 1% 畜禽饲料年 12 月 27 日内蒙古草原天邦饲料有限公司 5% 反刍料年 1 月 4 日湖南金德意油脂能源有限公司 73.45% 油脂化工年 1 月 23 日内蒙古草原天邦饲料有限公司 45% 反刍料年 3 月公司正式设立上海拾分味道食品有限公司, 并以集团化的管控模式确定拾分味道整体战略规划, 高起点快节奏地步入生鲜食品领域 216 年 11 月 23 日公司收购美国普利茂 (Primo) 种虾业务, 有效延伸了水产饲料业务板块产业链, 完成虾产业上游整合并由此进入国际虾育种领域, 成为国内首家拥有经市场验证的国际化种虾的上市公司 217 年 1 月, 公司与虾苗和养殖行业知名的湛江海茂共同投资设立合营公司, 主营虾苗繁育和对外销售等业务, 实现了渠道和客户共享种虾和饲料的协同发展 217 年 3 月 16 日, 公司收购七好生科 1% 股权七好生科是一家位于山东青岛的专业从事水产养殖养殖设备水产饲料研发生产销售与服务的高科技创新型企业, 拥有年产值 4 万吨水产饲料的产能, 在部分虾蟹鱼等水产饲料养殖领域享有盛誉从收购普利茂种虾业务与广东海茂合作到收购七好生科, 强强联合, 公司理顺了对虾苗种 - 饲料产业链分工协同, 并在市场上推广实践中形成了 : 海茂普利茂 + 天邦 / 七好全熟化虾料双全盈利模式, 深度服务南美白对虾产业, 致力于破解对虾养殖成功率低的世界难题 217 年 6 月 23 日, 公司全资子公司上海拾分味道食品有限公司收购江苏民生肉品有限公司 1% 股权民生肉品是一家专业从事生猪屠宰加工的企业, 拥有全套现代化的全自动生猪屠宰线, 分割流水线及配套的冷酷设备, 设计年屠宰能力可达 35 万头 217 年 1 月 31 日, 公司以自有资金人民币 2 亿元收购中国动物保健品有限公司 2.4% 股权谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 图表 7: 天邦股份近年发展历程汉世伟成立, 公司正式进入生猪养殖行业收购美国普利茂陆续剥离外销畜 (Primo) 种虾业务, 收购江苏民收购艾格菲国际禽饲料业务并与海贸合作生肉品屠宰收购法国 CG 育种拾分味道食品收购青岛收购中国动 4.69% 股权板块成立七好生科保 2.4% 股权谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 公司研究 / 首次覆盖 218 年 1 月 29 日乐观看待 218 年猪价, 全年均价 14 元 / 千克左右 218 年新年伊始, 生猪养殖行业面临的现状高景气周期被拉长, 能繁母猪存栏新低年两年给生猪市场呈现出了一个超长的盈利周期, 随之导致 217 年上半年猪肉供给相对有所增加, 再叠加二季度猪价下跌时出现的恐慌性抛售情况, 生猪价格在 217 年上半年一路下跌, 养殖盈利开始高位收缩但 217 年全年生猪价格也维持在 15 元 / 千克左右, 虽然同比上年大幅下滑, 但仍然维持在较好的盈利水平对于 218 年猪价走势, 从历史规律来看, 我们认为猪周期还将处于盈利收缩的下行阶段, 但本轮或将呈现出急涨慢跌的不同形态图表 8: 我国自 26 年以来的三轮猪周期上行周期约为 2 个月 22 个省市 : 平均价 : 生猪 ( 元 / 千克 ) 上行周期约为 16 个月本轮猪周期在 216 年 6 月达到高点资料来源 :Wind, 华泰证券研究所根据农业部的最新数据,217 年 12 月生猪存栏环比减少 2.1%, 同比减少 6.8%, 生猪存栏量为万头, 较 216 年年底减少了万头 ;12 月能繁母猪存栏环比减少 1.2%, 同比减少 6.4%, 母猪存栏量为 3425 万头, 较 216 年年底减少了万头, 较 217 年 11 月减少万头图表 9: 217 年 12 月生猪存栏创新低, 环比减少 2.1% 图表 1: 217 年 12 月能繁母猪存栏创新低, 环比减少 1.2% 5 生猪存栏 ( 万头 ) 55 能繁母猪存栏 ( 万头 ) 资料来源 : 农业部, 华泰证券研究所资料来源 : 农业部, 华泰证券研究所当前母猪胎龄结构偏老, 环保高压政策持续压制产能复苏由于年生猪养殖超长的盈利周期, 大部分年投入生产的母猪普遍存在延时淘汰的情况, 所以当前母猪胎龄结构偏老, 这部分大约 1% 的产能我们预计进入 218 年后都将全部被淘汰谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 图表 11: 能繁母猪正常淘汰周期资料来源 : 华泰证券研究所环保方面,217 年新的一轮环保整治从东向西由南往北展开, 根据环境保护部上半年的通报, 截至 217 年 6 月底, 据环保部公布的 217 年上半年水污染防治行动计划重点任务进展情况, 全国累计划定畜禽养殖禁养区 4.9 万个, 面积 63.6 万平方公里, 累计关闭或搬迁禁养区内畜禽养殖场 21.3 万个按照家庭猪场平均 3 头母猪的规模来算, 上半年关闭猪场涉及母猪 639 万头其中一部分直接屠宰, 另一部分被其他猪场购买, 按照淘汰屠宰率 5% 来算, 也有 3 万头母猪因猪场拆迁被淘汰, 假定 psy 为 16, 则对应生猪产能为 48 万头 218 年畜禽养殖环保政策我们预期只紧不松, 对于后市不明朗的行情, 养殖户目前的心态都处于观望的态度, 目前后备母猪比例普遍偏低总体来看, 当前母猪胎龄结构偏老, 而环保因素又压制了养殖户后备母猪的补栏, 所以我们认为 218 年能繁母猪存栏量还将进一步下行行业集中度仍低, 规模补栏将在 219 年完全释放产能 217 年各大企业 ( 见下表 ) 生猪出栏合计 481 万头, 同比 216 年增速约为 37.36%, 大型规模养殖场进入产能快速释放期而目前从大型规模养殖场的投建进度来看, 规模补栏形成的产能将在 219 年完全释放图表 12: 各大企业出栏量统计 ( 单位 : 万头, 年为预测数据 ) 上市公司 E 219E 温氏股份牧原股份正邦科技雏鹰农牧新希望六和唐人神天邦股份大北农金新农海大集团天康生物中粮肉食合计同比增速 % 48.35% 54.28% 全国生猪出栏量表中企业占比 4.34% 5.93% 8.77% 13.54% 根据国家统计局数据,217 年全年我国生猪出栏万头, 而上表企业出栏量合计仅占整个行业的 5.93%, 集中度仍然偏低年, 随着规模化养殖场产能的释放速度超过散养户退出的速度, 我们预计整个生猪养殖行业集中度 ( 上表企业 ) 将每年提升 3-5% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

11 图表 13: 我国近年生猪出栏量稳定在万头之间图表 14: 我国近年猪肉产量稳定在万吨之间 75 生猪出栏量 ( 万头 ) 6 猪肉产量 ( 万吨 ) 资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所 217 年猪肉进口量同比往年仍处高位根据海关总署 218 年 1 月 23 日公布的数据, 我国 217 年猪肉进口数量为万吨, 同比 216 年减少 4.34 万吨然而, 如果把万吨进口猪肉以生猪屠宰率 75% 出栏均重 11 千克换算, 相当于我国 217 年从国外进口了万头生猪图表 15: 我国猪肉进口量猪肉进口量 ( 万吨 ) 资料来源 : 海关总署, 华泰证券研究所玉米补充维生素等饲料组分价格目前都处于高位自 216 年临储政策取消后, 我国玉米种植面积和产量已经连续两年下滑根据国家统计局 217 年 12 月 8 日发布的最新数据, 我国 217 年玉米种植面积为千公顷, 同比去年下降千公顷, 下滑幅度为 3.6% 根据农业部市场预警专家委员会发布的 217 年 12 月中国农产品供需形势分析, 预计年度我国玉米产需缺口为 457 万吨, 国内玉米产区批发均价提升到元区间, 表明我国玉米自 28 年临储政策实施以来开始出现供不应求的局面, 所以我们判断 218 年整体玉米价格的走势应该要高于 217 年谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 公司研究 / 首次覆盖 218 年 1 月 29 日图表 16: 近两年我国玉米播种面积连续下滑图表 17: 近两年我国玉米产量连续下滑 5 玉米播种面积 ( 千公顷 ) 25 玉米产量 ( 万吨 ) 资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所所以自 217 年下半年开始, 玉米补充维生素领衔主导饲料价格上涨, 并拉升养殖企业成本根据新牧网统计, 自 218 年以来猪用全价料已经全面上涨了 1-2 元 / 吨, 预混料上涨了 5-1 元 / 吨图表 18: 玉米价格自 217 年末开始涨幅较为明显图表 19: 维生素价格自 217 年下半年开始涨幅较为明显玉米平均收购价 ( 元 / 吨 ) 维生素价格指数 ( 猪禽饲用 ) 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 : 博亚和讯, 华泰证券研究所图表 2: 217 年饲料原料价格同比上涨幅度图表 21: 217 年维生素价格同比上涨幅度 6% 217 年饲料原料价格同比上涨幅度 (%) 15% 217 年维生素价格同比上涨幅度 (%) 5% 12% 4% 3% 2% 9% 6% 1% 3% % 玉米麸玉米碳酸氢钙小苏打豆粕进口骨粉进口鱼粉 % 猪多维 VC VE 生物素 VB2 VB1 VB6 VD3 泛酸钙 VB12 VA 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 :Wind, 华泰证券研究所单一以能繁母猪存栏量来判断生猪供给已经失效我国生猪每年的需求量相对稳定, 因此对生猪价格的分析核心在于供给端, 而生猪供应量又受到能繁母猪存栏 MSY 以及出栏体重的影响, 长期供给 = 能繁母猪存栏 MSY 出栏均重谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 公司研究 / 首次覆盖 218 年 1 月 29 日图表 22: 生猪供给的边际变化是猪周期波动的主要原因, 而长期供给 = 能繁母猪存栏 MSY 出栏均重资料来源 : 华泰证券研究所从需求端来看, 我国近几年猪肉消费量基本保持稳定, 而目前生猪养殖行业规模化集中度水平仍然较低, 依旧是以散户的分散化经营为主, 进入退出较为方便, 所以生猪养殖供给端的边际变化是猪周期波动的主要原因在前几轮猪周期中, 由于 MSY 与生猪出栏均重基本保持稳定, 因此能繁母猪存栏成为分析生猪价格长期走势的前瞻性指标而本轮猪周期高景气始于 215 年 3 月, 并在 216 年 6 月达到高点, 按照以往猪周期的运行规律, 在猪价上行, 行业持续高景气的情况下, 存栏量应该出现明显的增长, 而此次猪周期能繁母猪存栏不升反降这充分说明, 自 215 年以来,MSY 与生猪出栏均重的快速提升使得以能繁母猪存栏变化趋势为核心的长期猪价分析框架面临失效图表 23: MSY 测算时间年末生猪存栏 ( 万头 ) 生猪出栏 ( 万头 ) 年末存栏 - 年初存栏 + 出栏 ( 万头 ) 年末能繁母猪存栏 ( 万头 ) MSY 资料来源 : 农业部, 华泰证券研究所图表 24: 213 年以来规模化推动我国 MSY 快速提升图表 25: 215 年以来我国生猪出栏均重持续上升 25 MSY 测算 124 生猪出栏均重 ( 千克 / 头 ) 资料来源 : 华泰证券研究所资料来源 : 农业部 (8 个养殖场户定点监测数据 ), 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 218 年全年生猪价格预计 14 元 / 千克左右 (1)217 年全国能繁母猪存量全年持续下滑, 产能低位形成猪价的有力支撑 ; (2) 环保整顿随着 218 年年初的环保税出台成为日常规范行为, 在各地方政府主动约束下以往扩产较快的中小养殖场难以形成有效补栏 ; (3) 从规模养殖场投建进度来看, 规模补栏形成的产能还要到 218 年下半年甚至 219 年才完全释放, 且按照规模场的配种规律往往是开春后才配种,218 年上半年就形成大批量出栏补充的可能性不大 ; (4) 由于玉米价格, 补充维生素价格等饲料组分的价格目前都处于高点, 猪价成本支撑逻辑很强因此我们预计 218 年上半年生猪均价将维持在 15 元 / 千克左右,218 年全年来看生猪均价在 14 元 / 千克左右谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

万生猪产能实现了养殖规模的迅速扩张, 后续更斥资 15 万美元收购法国 CG 育种 4.

213 213 215 216 217 汉世伟食品集由美国引进 CG 并购艾格菲实战略投资国际拥有九大省区团成立原种猪 996 头业中国资产著名育种公司公司 CG 图表

的规模化养殖模式, 将生猪养殖进一步专业化分工, 母猪扩繁和仔猪育肥两阶段进行物理隔离, 减少猪群循环感染的风险目前公司的委托养殖基础费用为 15 元 / 头, 以及随行就市的各类补贴

15 量增本降 : 预计 218 年出栏 26 万头, 完全成本 11.7 元 / 千克汉世伟目前已经完成全国九大省区布局汉世伟食品集团有限公司成立于 213 年 8 月, 是公司旗下生猪养殖板块的全资子公司, 并通过收购艾格菲国际的 5 万生猪产能实现了养殖规模的迅速扩张, 后续更斥资 15 万美元收购法国 CG 育种 4.69% 股权, 成为其第二大股东, 一跃成为世界著名的猪育种公司, 大规模扩展了汉世伟的业务能力与布局, 并建立了从种猪育种到商品猪养殖的全产业链养殖能力图表 26: 汉世伟四年发展历程汉世伟食品集由美国引进 CG 并购艾格菲实战略投资国际拥有九大省区团成立原种猪 996 头业中国资产著名育种公司公司 CG 图表 27: 汉世伟九大省区分公司布局资料来源 : 公司官网, 华泰证券研究所坚定走公司 + 家庭农场的规模化养殖模式公司生猪养殖模式采用美国普遍使用的两点式, 即公司 + 家庭农场的规模化养殖模式, 将生猪养殖进一步专业化分工, 母猪扩繁和仔猪育肥两阶段进行物理隔离, 减少猪群循环感染的风险目前公司的委托养殖基础费用为 15 元 / 头, 以及随行就市的各类补贴从育种到公司 + 农户的分享式饲养模式, 为公司带来了较好的发展机会和较快的发展速度这个经营方式, 将技术密集型的环节掌握在公司手中, 而将仔猪断奶后的流程化自动化和规模化猪育肥过程交给农户去完成, 不仅有效地利用社会资金人力设施等资源, 也让各方都得到合理的回报同时, 全产业链控制的饲养模式也为后续食品加工板块提供了最安全的原料以及健康美味高品质肉品的差异化竞争力谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

图表 28: 汉世伟公司 + 家庭农场合作模式脱贫农场集体农场众筹农场致富农场遵循十三五国家精村集体组织整合各项银地方相关人员私营企社会创投机构有投资意准扶贫规划的总体要行资金或以从银行贷业主众筹建设标准化家向的社会个人 ( 农户或求, 按照政府 + 企业 + 款, 建设标准化家庭农庭农场, 与汉世伟合作企业家 ), 自筹资金建金融机构 + 贫困户

16 图表 28: 汉世伟公司 + 家庭农场合作模式脱贫农场集体农场众筹农场致富农场遵循十三五国家精村集体组织整合各项银地方相关人员私营企社会创投机构有投资意准扶贫规划的总体要行资金或以从银行贷业主众筹建设标准化家向的社会个人 ( 农户或求, 按照政府 + 企业 + 款, 建设标准化家庭农庭农场, 与汉世伟合作企业家 ), 自筹资金建金融机构 + 贫困户生物场与汉世伟合作养殖养殖 ( 代养或租赁 ) 场, 与汉世伟合作养殖资料来源 : 公司官网, 华泰证券研究所生产性生物资产规模快速提升, 保障年生猪产能公司近两年生产性生物资产规模快速提升,217 年底在产母猪存栏量已超 14 万头, 后备母猪存栏量超 7 万头, 我们预计年在产母猪存栏量将分别达到 3/5/7 万头图表 29: 天邦股份在产母猪存栏与生猪出栏情况时间生产性生物资产 ( 亿元 ) 在产母猪存栏量 ( 万头 ) 生猪出栏量 ( 万头 ) (217 年三季报数据 ) 图表 3: 公司年在产母猪存栏量将分别达到 3/5/7 万头图表 31: 公司近两年生产性生物资产规模快速提升 8 在产母猪存栏量 ( 万头 ) 3.5 生产性生物资产 ( 亿元 ) 同比增速 15% % % 2 1. % E 219E 22E Q % 年进入生猪产能快速释放期 217 年 9 月 8 日, 公司发布生猪养殖产业及配套项目建设规划的公告, 详细披露了年拟继续新增规划的母猪场及配套项目 : 拟建造西式母猪场项目 28 个, 公猪站 2 个, 培育场 3 个, 配套母猪场环保项目 28 个, 合计 33 个项目项目实施地均为公司规划中的资源优势区域和重点养殖发展区域, 项目总投资万元, 其中包含母猪场固定资产投资万元, 配套公猪站投资 24 万元配套培育场投资 516 万元全部达产后预计可形成年出栏大约 68 万头生猪的生产能力根据公司规划, 汉世伟生猪出栏量将在 218 年达到万头,219 年达到 64.1 万头, 22 年达到 1 万头,225 年达到 3 万头谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 图表 32: 年天邦股份生猪养殖出栏规模 ( 叠加 216 年非公开募投项目前期已获批项目以及现有产能, 不含黑龙江森工项目 ) 养殖省区布局 217 年年内完成母猪场规模 ( 头 ) 218 建设完成母猪场规模 ( 头 ) 预计 218 年生猪出栏规模 ( 万头 ) 预计 219 年生猪出栏规模 ( 万头 ) 湖北安徽江苏湖南江西广西河北山东合计图表 33: 天邦股份年进入生猪产能快速释放期 12 生猪出栏量 ( 万头 ) 同比增速 18% 1 16% 14% 8 12% 1% 6 8% 4 6% 4% 2 2% % E 219E 22E -2% 预计 218 年生猪养殖完全成本降低到 11.7 元 / 千克因新投产的母猪场到达产 6-12 个月, 因而新场出产的仔猪头均摊销费用较高, 所以 217 年我们预计公司生猪养殖完全成本在 13 元 / 千克左右 ( 其中月因新建产能陆续达产, 单月完成成本下降至元 / 千克 ) 因为同样是公司 + 农户的生猪养殖模式, 我们可以对比天邦股份和温氏股份两者的完全成本结构图表 34: 温氏股份商品肉猪完全成本测算 ( 假定三项费用商品肉猪分摊 7%) 216 年 215 年 214 年 213 年 212 年元 / 头元 / 千克元 / 头元 / 千克元 / 头元 / 千克元 / 头元 / 千克元 / 头元 / 千克饲料原料委托养殖费用药物及疫苗职工薪酬折旧及摊销其他营业成本合计三项费用完全成本谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 在公司 + 农户模式下代养费会随着猪价行情而变化, 可以看到在 216 年猪价景气时, 温氏的代养费水平为元 / 头而进入 217 年, 代养费水平已经下降至约 23 元 / 头, 按照出栏均重 12 千克折算, 下降了约.25 元 / 千克且 217 年温氏生猪出栏均重相比 216 年提升了约 3.5 千克, 这 3.5 千克猪肉的边际成本较低, 所以也会带来完全成本的改善, 所以我们预计年温氏商品肉猪的完全成本为 12./11.8 元 / 千克相比温氏在育肥端料肉比农户管理上的优势, 天邦在猪苗成本上有着自己的相对优势 : PSY 平均在 26 左右, 且新投产一年左右的西式母猪场 PSY 在之间, 满负荷场 6 千克猪苗成本在元 / 头之间 217 年由于存在一些投产不满一年未达产的新母猪场, 所以公司整个仔猪成本偏高,217 年 6 千克断奶仔猪成本在 28 元 / 头左右图表 35: 218 年天邦与温氏生猪养殖完全成本结构测算 ( 假设天邦与温氏生猪出栏均重分别为 115/12 千克 ) 天邦股份温氏股份元 / 头元 / 千克元 / 头元 / 千克猪苗成本 (6kg) 委托养殖费用育肥饲料成本 ( 非全程 ) ( 料肉比 2.55) ( 料肉比 2.4) 疫苗成本三项费用摊销合计资料来源 : 华泰证券研究所所以我们预计,218 年随着新投产的母猪场逐步达产, 人均养殖效率的提高, 公司完全成本能够达到 11.7 元 / 千克图表 36: 天邦股份生猪养殖效率预测时间家庭农场人均效率 ( 头 / 人 ) 完全成本 ( 元 / 千克 ) 上市率料肉比 % % % % 2.3 资料来源 : 华泰证券研究所年生猪养殖板块盈利测算公司每月披露生猪销售的月度数据, 但此数据中生猪出栏量包含仔猪数据, 无法单独拆分出每月公司商品肉猪销量以及仔猪销量所以在此我们假设 217 年公司商品肉猪出栏均重为 115 千克, 仔猪出栏均重为 6 千克, 再根据公司披露的月度数据, 可以得到下表图表 37: 217 年天邦股份生猪销售数据拆分 ( 假设商品肉猪出栏均重为 115 千克, 仔猪出栏均重为 6 千克 ) 月份生猪销量 ( 万头 ) 销售收入 ( 万元 ) 销售价格 ( 元 / 千克 ) 商品肉猪价格 ( 元 / 千克 ) 生猪出栏均重 ( 千克 / 头 ) 商品肉猪出栏量 ( 万头 ) 217 年 1 月年 2 月年 3 月年 4 月年 5 月年 6 月年 7 月年 8 月年 9 月年 1 月年 11 月年 12 月仔猪出栏量 ( 万头 ) 合计谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 所以我们拆分出 217 年天邦股份共销售商品肉猪万头, 仔猪 5.52 万头, 合计生猪销售量万头根据我们测算, 公司商品肉猪年将贡献 2.6/6.51 亿元净利润, 仔猪年将贡献.5/.3 亿净利润图表 38: 年天邦股份商品肉猪业务盈利情况测算商品肉猪出栏量 ( 万头 ) 出栏均重 ( 千克 / 头 ) 销售均价 ( 元 / 千克 ) 销售收入完全成本头均盈利净利润贡献 ( 万元 ) ( 元 / 千克 ) ( 元 / 头 ) ( 万元 ) 217E E 仔猪出栏量 ( 万头 ) 出栏均重 ( 千克 / 头 ) 销售均价 ( 元 / 千克 ) 销售收入 ( 万元 ) 完全成本 ( 元 / 千克 ) 头均盈利 ( 元 / 头 ) 净利润贡献 ( 万元 ) 217E E 资料来源 : 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

全熟化 + 酵香型高端水产饲料未来五年突破 1 万吨 1996 年, 天邦股份以高端水产甲鳗鱼饲料起步,215 年 9 月份新成立饲料事业部负责股份公司业务梳理后的专业化饲料业务从 216 年末开始, 公司围绕饲料事业部的并购整合加速, 助力饲料产业持续壮大从收购普利茂种虾业务与广东海茂合作到近期签署协议收购青岛七好生科, 强强联合,

研发生产具有提高养殖效果, 减少对水体污染的膨化饲料产品, 并在业内率先推出全熟化鱼虾蟹饲料天邦水产饲料产品 ( 全熟化 + 酵香型 ) 未来五年将突破 1 万吨, 聚焦全熟化 + 酵香型高端水产饲料领域领域市场化业务, 布局虾蟹冷水鱼龟鳖及名优鱼类重点产品线产业链五大产品系列布局高端水产饲料市场目前公司水产饲料拥有五大产品系列 :(

淡水名优鱼料海水鱼料未来冷水鱼料未来达到 2 万吨, 五年达到 15 万未来五年达到五年达到 1 万五年达到 1 万实现苗种 + 饲吨 15 万吨, 聚焦吨, 聚焦大黄吨, 布局鲟鱼料协同加州鲈黄颡鱼石斑鱼市鲑鳟和鲆鲽市鱼青鱼市场场场蟹料未来三年突破 1 万吨, 五年突破 2 万吨, 淡水蟹料是天

20 全熟化 + 酵香型高端水产饲料未来五年突破 1 万吨 1996 年, 天邦股份以高端水产甲鳗鱼饲料起步,215 年 9 月份新成立饲料事业部负责股份公司业务梳理后的专业化饲料业务从 216 年末开始, 公司围绕饲料事业部的并购整合加速, 助力饲料产业持续壮大从收购普利茂种虾业务与广东海茂合作到近期签署协议收购青岛七好生科, 强强联合, 理顺了对虾苗种 - 饲料产业链分工协同, 并在市场上推广实践中形成了 : 海茂普利茂 + 天邦 / 七好全熟化虾料双全盈利模式, 深度服务南美白对虾产业, 致力于破解对虾养殖成功率低的世界难题目前公司已拥有国际级的膨化颗粒饲料生产线, 建立了同业领先的生产工艺与质量控制体系, 率先提倡并将绿色环保和安全食品付诸实施, 研发生产具有提高养殖效果, 减少对水体污染的膨化饲料产品, 并在业内率先推出全熟化鱼虾蟹饲料天邦水产饲料产品 ( 全熟化 + 酵香型 ) 未来五年将突破 1 万吨, 聚焦全熟化 + 酵香型高端水产饲料领域领域市场化业务, 布局虾蟹冷水鱼龟鳖及名优鱼类重点产品线产业链五大产品系列布局高端水产饲料市场目前公司水产饲料拥有五大产品系列 :( 1) 虾蟹料 : 公司在淡水蟹料市场优势明显 ;(2) 龟鳖蛙料 ;(3) 名特优鱼料 ( 加州鲈黄颡鱼青鱼等 );(4) 海水鱼料 ( 大黄鱼石斑鱼 );(5) 冷水鱼料 ( 鲟鱼鲑鳟和鲆鲽 ) 图表 39: 天邦股份水产饲料五大产品系列, 未来五年销量突破 1 万吨虾蟹料龟鳖蛙料名特优鱼料海水鱼料冷水鱼料虾料未来五年龟鳖蛙料未来淡水名优鱼料海水鱼料未来冷水鱼料未来达到 2 万吨, 五年达到 15 万未来五年达到五年达到 1 万五年达到 1 万实现苗种 + 饲吨 15 万吨, 聚焦吨, 聚焦大黄吨, 布局鲟鱼料协同加州鲈黄颡鱼石斑鱼市鲑鳟和鲆鲽市鱼青鱼市场场场蟹料未来三年突破 1 万吨, 五年突破 2 万吨, 淡水蟹料是天邦的传统强项, 产品品质得到了市场的一致认可资料来源 : 公司官网, 华泰证券研究所水产饲料保持稳定增长, 其中蟹料和全熟化名优鱼料的销售同比增速较快公司水产饲料过去几年一直保持着稳定增长, 其中蟹料和全熟化名优鱼料的销售同比增速较快结合市场环境和业务发展情况, 公司未来计划扩大产能, 并提高综合生产效率, 不断提升市场竞争力谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

21 截至 217 年中报披露, 公司水产猪饲料销量为万吨, 同比增加 51.16%; 其中水产饲料销量 6.66 万吨, 同比增加 15.47%; 猪饲料销量万吨, 同比增长 75.28% 水产猪饲料共计实现销售收入 9.21 亿元, 同比增加 22.41%; 其中水产饲料实现销售收入 4.3 亿元, 同比增加 28.68%; 猪饲料主要是优先保障内部养殖的供应图表 4: 天邦股份水产饲料销量及增速图表 41: 天邦股份水产饲料收入及增速 2 水产饲料销量 ( 万吨 ) 同比增速 2% 1 水产饲料销售收入 ( 亿元 ) 同比增速 4% 15 1% 8 3% 2% 1 % 6 4 1% % 5-1% 2-1% -2% H % H % 年水产饲料产能快速布局在高端水产饲料上, 公司拥有国际级的双 ( 单 ) 螺杆挤压全熟化工艺 14 套, 并积极实施技改新项目扩建和并购方式布局华东水产重点大省江苏盐城生产基地华北㴾海湾生产基地华南东南亚各生产基地全熟化料生产线, 产能规模大幅提升其中宁波天邦 ( 余姚 ) 生产基地拥有 6 条全熟化生产线和 2 条微颗粒料生产线, 是目前中国乃至亚洲最大的高端全熟化饲料生产工厂之一, 七好生科三条全熟化高端水产饲料生产线是北方地区最具竞争力的水产饲料企业, 拟筹建的盐城天邦全熟化料新项目将成为江苏最大的高端特种水产料生产基地而随着国内水产养殖业对水体污染的环保整治开展养殖投喂鲜杂鱼的限制饲料利用效率等关注度的提升, 全熟化颗粒饲料已逐步替代传统挤压颗粒饲料, 高端全熟化料成为替代冰鲜鱼的必然选择和降低水体污染源排放的必备条件, 全熟化饲料迎来了结构性增长的市场机遇在对外并购扩张方面, 公司完成了收购美国普利茂种虾公司, 并和养殖行业知名的海茂企业实际控制人陈国良先生成立广东海茂投资公司, 进军虾的育种和育繁一体化经营领域, 打通了虾苗 + 饲料的产业链协同, 高抗苗 + 全熟化的双全模式取得市场成功, 有力的支撑了全熟化虾饲料的快速推广 ; 全资收购了七好生科, 强化了特种水产料的研发力量, 提升高端冷水鱼和名优鱼的市场份额, 壮大了服务营销队伍, 完善了华北市场的布局图表 42: 天邦股份年水产饲料产能布局现有生产基地生产线 ( 条 ) 实际产销能力 ( 万吨 ) 217 年 218 年 219 年 217 年 218 年 219 年宁波安徽 2( 普水 ) 盐城 2( 普水 ) 青岛广东越南理论产能实际产能饲料销售具有明显的季节性, 实际产能一般为理论 6% 左右销售收入平均销售价格 56 元 / 吨左右净利润净利率 6% 左右.6 亿元.8 亿元 1. 亿元谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21

22 动保技术储备雄厚, 与养殖板块形成有效协同公司 28 年通过收购成都精华生物制品有限公司 ( 成都天邦生物制品有限公司前身 ), 正式进入畜禽疫苗领域目前成都天邦拥有 3 个 GMP 生产车间,2 个国际领先水平悬浮培养工艺车间, 产品 39 个 ( 其中猪用疫苗 16 个, 禽用疫苗 21 个, 牛羊疫苗 2 个 ) 成都天邦投资建设的微载体悬浮培养车间, 是目前国内乃至国际上最为先进的微载体悬浮培养车间之一, 全部引进瑞士比欧的生产线, 具备世界一流的软硬件能力目前公司应用微载体悬浮培养工艺生产兽用生物制品已取得国家发明专利六项, 主打品种包括猪瘟活疫苗猪圆环病毒病灭活疫苗猪繁殖与呼吸综合征活疫苗 (CH-1R 株 ) 猪伪狂犬病活疫苗猪传染性胃肠炎流行性腹泻二联灭活疫苗鸡新城疫活疫苗鸡法氏囊病活疫苗鸡痘活疫苗鸡新城疫禽流感二联灭活疫苗鸡新城疫传染性支气管炎禽流感三联灭活疫苗鸭浆膜炎灭活疫苗鸭肝炎活疫苗等针对猪和禽的主要疾病疫苗 212 年开始, 公司疫苗业务进入快速发展期, 从 212 年的盈利不到 1 万元到 216 年净利润万元, 展现出了公司在生物制品领域的快速成长潜力图表 43: 天邦股份生物制品业务收入及增速图表 44: 天邦股份生物制品业务净利润及增速 2. 生物制品业务收入 ( 亿元 ) 同比增速 4% 6 生物制品业务净利润 ( 万元 ) 同比增速 3% % 2% 1% % % 2% 15% 1% 5% H % % 截止 217 年中报披露, 公司疫苗业务实现营业收入 8274 万元, 同比增长 9.33%, 其中市场化猪苗销售同比增加 499 万元, 同比增长 7.54% 在新产品研发这一方面, 公司的高致病性猪繁殖与呼吸综合征耐热保护剂活疫苗已于 217 年 7 月开始投入市场, 新伪狂犬疫苗 ( 变异毒株 ) 等新产品研发也在顺利推进中, 新品的持续研发能力将为公司疫苗业务的发展带来新的增长点谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22

23 盈利预测与估值图表 45: 天邦股份盈利预测 217E 218E 219E 商品肉猪出栏量 ( 万头 ) 出栏体重 ( 千克 ) 销售价格 ( 元 / 千克 ) 营业收入 ( 百万元 ) 营业成本 ( 百万元 ) 单重完全成本 ( 元 / 千克 ) 仔猪出栏量 ( 万头 ) 出栏体重 ( 千克 ) 销售价格 ( 元 / 千克 ) 营业收入 ( 百万元 ) 营业成本 ( 百万元 ) 单重完全成本 ( 元 / 千克 ) 水产饲料销量 ( 万吨 ) 销售价格 ( 元 / 吨 ) 营业收入 ( 百万元 ) 营业成本 ( 百万元 ) 毛利率 17.% 17.% 17.% 疫苗营业收入 ( 百万元 ) 营业成本 ( 百万元 ) 资料来源 : 华泰证券研究所公司生猪业务将迎来产能快速释放养殖效率提升的双拐点 : 一方面出栏量年我们预计分别为 26/6/1 万头 ( 含仔猪 ), 公司过去两年新投建的产能将逐步在年释放 ; 另一方面得益于公司在仔猪方面的成本优势, 新投产的西式母猪场 PSY 高达头之间, 进一步提升了公司的养殖效率,218 年生猪养殖完全成本我们预计降至 11.7 元 / 千克, 比肩行业龙头养殖企业由于公司生猪产能释放速度成本下降幅度超预期, 我们预计公司年归母公司净利润为 3.12/8.44/14.33 亿元, 对应 EPS 为.4/1.9/1.85 元参考同类上市公司平均 17 倍左右的 PE 估值, 我们给予公司 218 年倍 PE 的估值水平, 对应目标价为元, 首次覆盖, 给予买入评级图表 46: 可比公司估值情况 (Wind 一致预测,218 年 1 月 28 日 ) EPS( 元 ) PE 证券代码证券名称最新股价 ( 元 ) E 218E E 218E 3498.SZ 温氏股份 SZ 牧原股份 SZ 正邦科技 SZ 雏鹰农牧平均资料来源 :Wind, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23

24 风险提示养殖业务面临环保压力 : 生猪养殖业务面临环保整治风险, 如环保不达标被清理, 则有可能是公司生猪出栏量不及预期猪价大幅下跌 : 公司主营业务受猪价影响较大, 如猪价大幅下跌, 则盈利有可能不及预期 PE/PB - Bands 图表 47: 天邦股份历史 PE-Bands ( 元 ) 天邦股份 3x 4x 6 55x 7x 85x Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 图表 48: 天邦股份历史 PB-Bands ( 元 ) 天邦股份 2.1x 5.2x 6 8.3x 11.4x 14.6x Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 :Wind, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24

25 盈利预测资产负债表会计年度 ( 百万元 ) E 218E 219E 流动资产 ,86 2,997 5,62 现金应收账款其他应收账款预付账款存货 ,61 3,134 其他流动资产非流动资产 1,93 1,57 2,256 3,232 4,413 长期投资固定投资 ,217 1,888 2,734 无形资产其他非流动资产 ,41 1,336 资产总计 1,967 2,49 4,62 6,229 1,14 流动负债 , ,255 4,457 短期借款 ,165 2,577 应付账款其他流动负债 ,177 非流动负债长期借款其他非流动负债负债合计 , ,415 5,117 少数股东权益 (.21) 股本资本公积 ,373 1,373 1,373 留存公积 ,656 2,752 归属母公司股 1,89 1,44 3,11 3,82 4,898 负债和股东权益 1,967 2,49 4,62 6,229 1,14 现金流量表会计年度 ( 百万元 ) E 218E 219E 经营活动现金净利润 ,421 折旧摊销财务费用投资损失 (51.83) (14.87) (22.5) (29.58) (22.17) 营运资金变动 (2.27) (18.25) (27.77) (793.83) (1,575) 其他经营现金投资活动现金 (86.18) (629.1) (883.94) (1,146) (1,458) 资本支出 ,1 1,4 长期投资 (3.2) 其他投资现金 (28.77) 3.88 (7.89) 筹资活动现金 (28.2) (37.73) 1, ,431 短期借款 (41.6) (322.65) ,412 长期借款普通股增加资本公积增加 (347.9) 1,328.. 其他筹资现金 (77.1) (71.55) (96.35) (181.74) (48.49) 现金净增加额 (153.) (36.13) 利润表会计年度 ( 百万元 ) E 218E 219E 营业收入 2,141 2,37 2,853 5,837 11,29 营业成本 1,711 1,614 2,19 4,236 8,284 营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益..... 投资净收益营业利润 ,441 营业外收入营业外支出利润总额 ,465 所得税净利润 ,421 少数股东损益 (2.66) (.15) (3.43) (4.83) (11.98) 归属母公司净利润 ,433 EBITDA ,78 1,881 EPS ( 元, 基本 ) 主要财务比率会计年度 (%) E 218E 219E 成长能力营业收入 (17.75) 营业利润 (26.19) 归属母公司净利润 (16.23) 获利能力 (%) 毛利率净利率 ROE ROIC 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE ( 倍 ) PB ( 倍 ) EV_EBITDA ( 倍 ) 预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25

26 评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z2332 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 218 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 2% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013