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分羿
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1 二线肉制品企业有望跨入一线方正证券研究中心得利斯 (002330) 申购建议报告公司研究新股报告农业食品行业分析师 : 陈光尧农业食品行业电话 :(86731) 电邮 :chenguangyao@foundersc.com 联系人 : 傅敏电话 :(86731) 电邮 :fumin@foundersc.com 发行上市资料发行价格 ( 元 ) H 股总股本 ( 万股 ) 0 A 股发行股数 ( 万股 ) 6300 发行前总股本 ( 万股 ) 发行后总股本 ( 万股 ) 发行日期 2009/12/23 发行方式主承销商网下发行 + 网上申购民生证券上市日期 -/-/- 食品饮料行业相对沪深 300 指数表现 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 投资要点肉制品在我国仍有增长空间 : 我国肉类人均占有量近年保持 3.5% 的复合增长,2008 年达到 54.8 公斤, 但仍低于发达国家公斤的人均占有量, 因此市场容量仍有一定发展空间同时, 国家近年颁布了一系列整顿规范肉类屠宰加工市场的产业政策, 这有利于规范行业秩序稳定生猪生产与保护养殖户利益, 并促进大型优质企业稳定发展公司有望从二线屠宰肉制品企业跨入一线阵容 : 随着国家对生猪屠宰和肉制品企业的规范进一步加强, 行业集中度将逐渐提高 ; 公司地处山东具有较好的区位优势, 随着募投项目的释放, 公司产能扩大一倍以上, 营业收入和利润将进入较高增长阶段, 公司也有望进入全国一线生猪屠宰肉制品企业募投项目投产后产能迅速扩大, 但毛利存在下降隐忧 : 本次募集资金投资项目正式投产后, 公司的生猪屠宰能力将由每年 100 万头提高至 300 万头, 低温肉制品生产能力将由每年 2.95 万吨提高至 4.95 万吨, 冷却肉及冷冻肉低温肉制品的产量将迅速扩大但综合国内粮食价格屠宰行业毛利率情况, 我们认为公司后期的毛利率水平将回到行业正常水平我们预计公司年 EPS 为元, 国内 A 股可比生猪屠宰肉制品上市公司中,2009 年平均 PE 为倍, 根据行业平均估值水平, 以及公司的特点, 我们给予公司的合理 PE 区间为倍根据 2009 年摊薄后的 EPS0.40 元, 对应的一级市场的合理价格为元根据 2010 年摊薄后的 EPS0.49 元, 行业对应的平均 PE 为 35 倍, 公司的合理价格为元风险因素 : 产品质量安全控制风险 ; 税收优惠政策变化的风险新股申购建议 : 我们预计网上申购中签率在 0.31% 左右首日开盘价为元, 对应涨幅为 59.4% 对开盘价给予 10% 的上下浮动, 开盘价区间为元, 以 0.31% 的中签率计, 对应的新股申购年化收益率在 12.29%-21.31% 建议投资者参与网上申购食品饮料沪深 300 请务必阅读最后特别声明与免责条款

2 得利斯 (002330) 新股申购购建议报告一公公司概况 1 公司司主营产品品及介绍公司司主营业务为为生猪屠宰, 冷却肉及冷冷冻肉低温温肉制品的生产与销售售公司主要要产品包括 : 生肉制品与与熟肉制品两两大类别, 其中, 生肉肉制品主要为为冷却肉及冷冷冻肉产品公司产品销销售地区主要在山东华北西北北等地图表 1 公司收入中分产品和地区构成其他类 5.68% 华中 6.83% 西北 7.25% 华东其其他 6.43% 东北 1.22% 其他 0.77% 低温肉制品 39.09% 冷却肉及冷冻肉 55.23% 华北 7.43% 山东省内 70.07% 资料来源 : 公司招股说明书方正证券研研究中心 2 公司司股本结构本次次发行前公司司股本为 18,800 万元, 本次次拟发行 6,300 万股, 发行后公司司股本总额 25,100 万股, 发行数量为发行后总股本本的 25.10% 图表 2 公司股本结构资料来源 : 公司招股说说明书方正证证券研究中心研究源源于数据 2 研究创造价值

3 二公司综合势力位居行业中上游 1 行业产业集中度进一步提高随着人们对食品卫生的日益重视,2008 年国家重新修订了生猪屠宰管理条例, 大部分小型屠宰企业将被淘汰, 规模以上的企业将获得巨大的发展空间另外, 由于消费升级, 代表着行业发展方向的冷却肉和低温肉制品的市场前景十分看好目前双汇发展雨润食品等行业龙头企业已经进入该领域, 投入巨资进行产能扩张和市场布局, 并取得了良好的经济效益公司原本为该领域的先行者, 在市场上已享有较高的知名度, 品牌优势明显如果不能抓住这一战略机遇, 扩大主营业务规模, 将会在未来的市场竞争中失去业已取得的竞争优势从行业集中程度来看 :2007 年,90 家肉类蛋品加工强势企业占全行业规模以上企业资产的 74.2%, 销售总值的 71.1%, 利润总额的 77.4% 2008 年, 肉类蛋品加工企业中 90 家强势企业占全行业规模以上企业资产的 75%, 销售总值的 72%, 利润总额的 80% 行业的集中度有所提高 2 公司具有较好抗风险能力 2008 年猪肉价格波动较大, 多数生猪养殖屠宰企业出现亏损, 但具有完整产业链, 以冷鲜肉和低温肉制品等中高端产品业务为主的龙头企业如双汇发展雨润食品和公司则表现出较强的抵御市场风险的能力, 经营业绩继续保持高速增长或只是增长幅度放缓, 主要是因为这类企业通过深加工提高猪肉的附加值, 有效地消化了成本上升的不利影响, 盈利能力较强图表 3 公司及行业内主要企业的营业收入与净利润比较项目公司名称 2008 年 ( 万元 ) 增长率 2007 年 ( 万元 ) 营业收入双汇发展 2,600, % 2,184, 雨润食品 ( 港币 ) 1,302, % 863,511.7 大众食品 1,081, % 886,168.1 得利斯 119, % 99, 高金食品 202, % 187, 双汇发展 69, % 56, 净利润雨润食品 ( 港币 ) 113, % 85,931.9 大众食品 70, % 49,124.9 得利斯 6, % 7, 高金食品 % 4, 资料来源 : 公司报告方正证券研究中心 3 公司具有区位优势研究源于数据 3 研究创造价值

4 公司本部及子公司潍坊同路地处胶东半岛, 目前该区域已建成无规定动物疫病区, 山东省是国内最大的生猪养殖基地之一,2007 年猪肉产量在全国所有省市自治区中排名第四, 仅次于四川湖南和河南子公司吉林得利斯位于东北地区的松辽平原, 东北地区是新兴的生猪养殖区,2007 年猪肉产量占据全国产量的 9%, 该区域亦为无规定动物疫病区且猪肉产量充足上述区域布局保证了公司有充足稳定的生猪资源, 从供给方面有效支撑公司迅速扩大生产规模的战略规划的实施目前公司在山东北京西安设有肉制品生产基地, 根据产品的合理销售半径, 销售范围覆盖陕西华北华东和东北等地区, 这些地区人口密集, 居民生活水平高, 具有很大的市场容量与发展潜力, 可以从需求方面支撑公司生产规模的扩大及产品销量的快速增长 4 公司具有市场销售优势公司目前已经建立起以山东为核心, 以北京陕西吉林为区域中心的市场区域布局体系, 共计 2 万余个销售网点, 主要客户包括连锁超市经销商加盟店大型肉制品生产企业餐饮和机关单位等, 是国内少数几个拥有多层次的客户群体合理的市场网络和完善的储藏运输体系的公司之一依靠市场优势, 公司未来新产品都会顺利通过这个布局合理的市场网络在短时间走向目标市场得利斯牌低温肉制品自 1996 至 2008 年连续多年被中国行业企业信息发布中心认定为全国市场同类产品销量第一名 5 公司处于行业领先企业的中上游公司在 2009 年中国肉类协会发布的猪屠宰 10 强企业中排名第 9, 在肉制品 10 强企业中排名第 4 图表年国内生猪屠宰及肉制品 10 强企业名次 2009 年猪屠宰 10 强企业排名 2009 年肉制品 10 强企业排名 1 临沂新程金锣肉制品有限公司漯河双汇实业集团有限责任司 2 江苏雨润食品产业集团有限公司临沂新程金锣肉制品有限公司 3 漯河双汇实业集团有限责任公司江苏雨润食品产业集团有限司 4 河南省志元食品有限公司得利斯集团有限公司 5 北京顺鑫农业股份有限公司鹏程食品分公司山东凤祥 ( 集团 ) 有限责任公司 6 四川高金食品股份有限公司青岛九联集团股份有限公司 7 河南众品食业股份有限公司青岛万福集团股份有限公司 8 广州市番禺食品有限公司河南邦杰实业集团有限公司 9 得利斯集团有限公司山东省高唐蓝山集团总公司 10 四川井研县食品有限责任公司烟台市喜旺食品有限公司资料来源 : 中国肉类协会方正证券研究中心三募集资金项目情况研究源于数据 4 研究创造价值

5 本次募集资金投资项目共需资金约 32, 万元, 如果本次募集资金不能满足拟投资项目的资金需求, 公司将通过自筹资金或银行贷款解决 ; 如果募集资金超过拟投资项目所需, 多余部分公司将用于补充流动资金本次募集资金到位前, 公司已利用银行贷款和自有资金先行实施了部分项目, 募集资金到位后将优先偿还公司因先行实施上述项目所使用的银行贷款及抵补相应的自有资金本次募集资金投资项目正式投产后, 公司的生猪屠宰能力将由每年 100 万头提高至 300 万头, 低温肉制品生产能力将由每年 2.95 万吨提高至 4.95 万吨, 冷却肉及冷冻肉低温肉制品的产量将迅速扩大图表 5 募集资金投资项目情况拟投入资项目建序号项目名称项目审批备案情况金 ( 万元 ) 设期 1 吉林得利斯年屠宰 200 万头生猪及冷却肉加工项目 18, 个月已获得吉林省发改委核准, 核准文件编号为吉发改审批字 [2008]182 号 2 得利斯食品年产 20,000 吨高档低温肉制品建设项目 13, 个月已获得潍坊市发改委核准, 核准文件编号为潍发改经外 [2008]182 号资料来源 : 公司招股说明书方正证券研究中心吉林得利斯年屠宰 200 万头生猪及冷却肉加工项目 : 项目建设期 1 年, 项目达产后, 正常运营年 ( 按平均产能利用率达到 75% 进行估算 ) 可实现销售收入 171, 万元, 利润总额 4, 万元, 净利润 3, 万元, 税后内部收益率为 20.58%, 投资回收期为 5.92 年得利斯食品年产 20,000 吨高档低温肉制品建设项目 : 项目建设期 1 年, 项目达产后, 正常运营年 ( 按平均产能利用率达到 75% 进行估算 ) 可实现销售收入 27, 万元, 利润总额 2, 万元, 净利润 2, 万元, 税后内部收益率为 21.00%, 投资回收期为 5.45 年上述募集资金项目的投产将进一步完善公司以山东为核心, 以北京陕西吉林为区域中心的市场区域布局体系, 在现有产品的基础上, 将进一步优化产品结构, 扩大冷却肉高档低温肉制品的生产规模, 大大增强公司的持续盈利能力和市场竞争能力四公司盈利预测及估值 1 盈利预测预计公司募股项目完成后, 新增销售收入万元, 利润万元根据公司享受的增值税和所得税的优惠政策, 结合公研究源于数据 5 研究创造价值

6 司募投项目建设和产能释放的进度, 以及行业的平均增长水平, 我们预计公司 2009 至 2011 年的 EPS 为元图表 6 公司未来三年盈利预测表项目 ( 百万 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 一营业收入减 : 营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失 (2.50) 加 : 投资收益二营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出三利润总额减 : 所得税费用四净利润少数股东损益归属于母公司所有者的净利润五每股收益 ( 元 ) 资料来源 : 公司招股说明书方正证券研究中心注 : 每股收益均按万股计算 2 估值与报价建议国内 A 股可比上市公司中,2009 年平均 PE 为倍, 根据行业平均估值水平, 以及公司的特点, 我们给予公司的合理 PE 区间为倍根据 2009 年摊薄后的 EPS0.40 元, 对应的一级市场的合理价格为元根据 2010 年摊薄后的 EPS0.49 元, 行业对应的平均 PE 为 35 倍, 公司的合理价格为元图表 7 国内 A 股可比上市公司相对估值股票代码公司简称当前股价 2008EPS 2009EPS 2010EPS 2008PE 2009PE 2010PE PB( 倍 ) SZ 双汇发展 SZ 高金食品 O SZ 正邦科技 SZ 顺鑫农业 SZ 新希望 SH 新五丰平均资料来源 :Wind 资讯方正证券研究中心五风险提示研究源于数据 6 研究创造价值

7 1 原材料价格波动的风险公司生产所用原材料主要是生猪和猪肉, 而猪肉的价格主要取决于生猪的价格, 因此原材料价格主要取决于生猪价格生猪收购价格的波动会对公司经营业绩产生一定的影响 2 动物疫情风险公司面临的动物疫情风险主要包括系统性疫病风险和生产环节的疫情风险, 其中系统性疫病风险即生猪养殖区爆发大规模流行性疫病的风险, 生产环节的疫情风险即检验检疫环节对收购到场的生猪的潜在疫病未能检出, 致使病猪进入生产环节的风险 3 股权过于集中的风险本次公开发行股票前, 公司实际控制人董事长郑和平先生累计间接控制公司 97% 的股权本次股票发行成功后, 郑和平累计通过间接方式控制公司的股权比例仍高达 72.65% 郑和平先生作为实际控制人可能利用其控股地位, 通过行使表决权对公司的重大经营决策人事财务等事项进行控制, 存在损害少数股东利益的可能, 其行为也可能会对公司的整体利益造成损害六新股申购收益率测算与投资建议此次得利斯发行 6300 万股, 发行价格为元近期已公布中签率的新股中发行规模与数量与之相当的主要有洪涛股份和东方园林等图表 8 近期发行的部分新股名称招股日期发行价格发行数量 ( 万股 ) 网上冻结资金 ( 亿 ) 网上中签率 (%) 得利斯洪涛股份圣农发展数据来源 :WIND 方正证券研究参照上述数据, 我们认为网上申购资金在上述数据附近, 我们取平均值 2110 亿, 对应的申购中签率为 0.31% 1. 开盘涨跌幅测算我们采用近两年的新股的基本数据, 构建多元线性回归模型预测新股的开盘涨幅在变量方面, 我们认为两方面因素对新股的首日开盘价有重要影响 : 市场的近期心理与个股的基本面因素 P ~ S^(1/2) + V + Ret + R_PE + I + W 其中 P: 新股首日开盘价, S: 新股申购价 V: 新股的发行数量研究源于数据 7 研究创造价值

8 Ret: 新股所在板块前十日涨跌幅 R_PE: 新股所在申万一级板块的平均市盈率 / 新股首发摊薄市盈率 I: 之前十只新股的开盘涨幅 ( 首日开盘价 / 新股申购价 ) W: 新股的申购中签率根据我们的回归模型, 我们测算出来得利斯的开盘涨跌幅在 59.4% 左右对应涨幅的价格为元, 给予其上下 10% 的浮动区间, 对应开盘价为元图表 9 新股开盘价对应的市盈率每股盈利开盘价 (08) (09E) (10E) 数据来源 : 方正证券研究中心 2. 收益率测算假定开盘价为上述测算的区间, 我们给出了在不同中签率下的新股申购的年化收益率图表 10 新股申购年化收益率测算中签率开盘价 % 8.33% 9.86% 11.38% 12.91% 14.44% 0.26% 10.31% 12.20% 14.09% 15.98% 17.87% 0.31% 12.29% 14.55% 16.80% 19.06% 21.31% 0.36% 14.28% 16.89% 19.51% 22.13% 24.75% 0.41% 16.26% 19.24% 22.22% 25.20% 28.19% 数据来源 : 方正证券研究中心投资建议 : 我们预计网上申购中签率在 0.31% 左右首日开盘价为元, 对应涨幅为 59.4% 对开盘价给予 10% 的上下浮动, 开盘价区间为元, 以 0.31% 的中签率计, 对应的新股申购年化收益率在 12.29%-21.31% 建议投资者参与网上申购研究源于数据 8 研究创造价值

9 公司投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6 个月内该公司股价上涨幅度在 20% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月内该公司股价上涨幅度在 10% 20%; 中性 : 预期未来 6 个月内该公司股价变动幅度在 -10% 10%; 减持 : 预期未来 6 个月内该公司股价下跌幅度在 10% 以上行业投资评级的说明 : 增持 : 预期未来 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 10% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -10% 10%; 减持 : 预期未来 6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 10% 以上特别声明与免责条款 : 本报告版权归方正证券所有, 未经事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为方正证券, 且不得对本报告进行有悖本意的删节和修改本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整报告中的信息或所表达意见不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取多种金融服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前使用或了解其中的信息地址 : 长沙湖南省长沙市芙蓉中路二段 200 号华侨国际大厦 24 楼 (410015) 杭州浙江省杭州市平海路 1 号方正大厦四楼 (310006) 电话 : (86731) (86571) 传真 : (86731) (86571) 网址 : yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研究源于数据 9 研究创造价值

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013