217 年 12 月 详解房地产行业投资结构及预测方法 ----------- 房地产行业分析方法专题报告 专题报告 217 年第 25 期 总第 522 期 工商企业二部 内容摘要 房地产行业研究团队刘艳电话 :1-889158 邮箱 :liuyan2@chinaratings.com.cn 王旋电话 :1-88949 邮件 :wangxuan@chinaratings.com.cn 房地产行业是国民经济的支柱产业, 其景气度的变化影响了上下游众多产业的需求波动影响, 因此对于房地产行业投资增速的预测分析是对未来国民宏观经济分析的重要前提要素之一, 本文我们将梳理房地产行业投资端的分析预测框架, 并给出行业投资预测模型 李宁 电话 :1-88915 邮箱 :lining@chinaratings.com.cn 市场部 电话 :1-889123 邮件 :cs@chinaratings.com.cn 中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司, 以 依托市场 植根市场 服务市场 为经营理念, 按照独立 客观 公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务 公司网站 :www.chinaratings.com.cn 电话 :1-8891 地址 : 北京市西城区金融大街 28 号院盈泰中心 2 号楼 6 层
1 房地产开发投资构成房地产开发投资完成额可以分为土地购置费和建安支出两大部分, 土地购置费可以进一步分解为土地购置面积和土地购置单价的乘积, 建安支出可以进一步分解为在施工面积和单位面积建安支出的乘积 图 1: 房地产开发投资构成情况 (1) 资料来源 : 公开资料, 中债资信整理 土地购置 土地购置费是房企通过各种方式取得土地使用权而支付的费用, 包括 (1) 通过划拨方式取得 的土地使用权所支付的土地补偿费 附着物和青苗补偿费 安置补偿费及土地征收管理费等 ; (2) 通过出让方式取得土地使用权所支付的出让金 ;(3) 通过 招 拍 挂 方式取得土地使用 权所支付的资金 1 (2) 建安支出 获取土地以外的投资以建安支出为主, 根据统计局公布的房地产开发投资完成额细项, 建安支 出可以发现其大致由三部分构成, 包括建筑工程 安装工程和设备工器具购置 建筑工程指各种房屋, 建筑物的建造工程和土地开发工程, 又称建筑工作量, 这部分投资额必 须兴工动料, 通过施工活动才能实现 安装工程指购置各种设备 装置的安装费用, 又称安装工作量 2 设备工器具购置指工业企业生产的产品转化为固定资产的购置活动, 包括建设单位或企 事业 单位购置或自制的, 达到固定资产标准的设备 工具 器具的价值, 设备分需要安装和不需要安装 两种, 需要安装的设备, 必须在设备开始安装时, 才能计算设备的投资, 不需要安装的设备, 在运 达建设单位经验收合格, 即可计算完成投资 3 (3) 各项占比 1 土地购置费按当期实际发生额计入, 土地购置费为分期付款的, 应分期计入房地产开发 2 该指标数据取自设备购置安装合同 注意 : 该指标只填写设备工器具的安装费用, 不包括设备工器具本身的价值 3 该指标数据取自设备购置安装合同, 注意 : 该指标只填写设备工器具本身的价值, 不包括设备安装费用 1
占比来看, 房地产开发投资中, 建筑工程投资占比最大,217 年 1~8 月占比达到 64.22%, 其次 是土地购置费, 占比约 19.51% 从历年变化趋势来看, 房地产开发投资构成未发生明显变化, 但随 着土地价格的高企, 未来土地购置费占房地产开发投资的比重将逐步提升 图 2:217 年 1~8 月房地产投资各部分占比 图 3: 房地产投资各部分占比变化情况 资料来源 :Wind, 中债资信整理 资料来源 :Wind, 中债资信整理 2 房地产投资预测框架房地产投资主要由土地购置费和建安支出构成, 其中土地购置费主要受土地购置供应和土地购置意愿两因素影响, 从趋势上看同年内土地成交价款存在一定滞后效应, 而建安支出主要受施工面积及单位面积施工成本两因素影响, 具体分析逻辑如下 : 图 4: 房地产投资预测分析框架 趋势 : 年内土地成交价款 土地供应计划 房地产投资预测方法 土地购置费 土地购置供应 土地购置需求 国家调控政策 土地购置意愿 现金流 库存规模及去化周期 销售回款 融资环境 施工面积 新开工面积 土地成交规模 新开工意愿 建安支出 人工成本 单位面积施工成本 水泥 钢材 数据来源 : 中债资信整理 2
(1) 分项预测, 最终加总对于房地产投资预测的分析, 我们主要从土地购置费和建安支出两方面分别进行预测 其中土 地购置费预测方面, 因其缴纳可分期进行, 其与年内土地成交价款变化趋势存在一定滞后效应, 因 而可从年内土地成交价款变化趋势可作为预测未来土地购置费的变化趋势的领先指标 此外, 土地 购置供应和土地购置意愿从土地购置的供需两方面决定土地购置费的未来变化趋势, 通过对土地购 置供应和土地购置意愿每一项影响因素的单项进行分析, 最终对土地购置费的未来变化做出预测 建安支出方面, 主要受施工面积和单位面积施工成本两因素变化趋势的影响, 通过对施工面积和单 位面积施工成本的每一项影响因素的单项进行分析, 最终对建安支出的未来变化做出预测 最后将 土地购置费和建安支出的未来预测进行加总, 得到房地产未来总投资支出的预测 (2) 定量测算与定性分析结合房地产投资预测的分析框架中, 部分指标可通过定量测算获得, 如影响土地购置供应的土地购 置供应计划 影响土地购置意愿的库存规模去化周期等, 但部分指标如年内土地成交价款的领先趋 势判断 融资环境对现金流影响 新开工意愿等指标无法定量测算, 只能通过政策分析 企业调研 等信息整合主观判断进行定性分析 因此房地产投资预测模型将综合运用定量分析和定性分析两种 分析方法对未来投资总支出做出判断 (3) 结合宏观经济变化与中央政策导向对结果进行适度调整房地产行业作为国民经济的支柱产业, 其变化趋势受宏观经济变化与中央政策导向影响很大 政府政策是完全非市场化结果, 其制定是由政府根据宏观经济变化情况进行调整, 从供需两端采取 调控手段将对行业运行产生直接影响, 因此在对房地产未来投资做出判断时, 必须考虑宏观经济变 化与中央政策导向这一重要因素, 并结合该因素的变化导向对房地产投资预测结果进行适度调整 3 (1) 房地产投资预测方法 土地购置费预测方法 1 土地购置费概况 (1) 近年土地购置单价拉动土地购置费用持续增长 由于近年土地购置单价的持续增长,215 年下半年以来一线及热点二 三线城市土地溢价率水 平大幅攀升, 其中上海 216 年 5~8 月土地溢价率均值约 139%, 广州 216 年 5~8 月土地溢价率均值 约 152.5%, 深圳 217 年 4 月土地溢价率水平高达 343.44% 虽然 216 年土地购置面积持续下滑, 但 土地购置费用在土地购置单价的拉动作用下增幅较大,216 年末土地购置费用同比增 长 6.2% 217 年以来土地购置费在土地购置面积及土地购置单价的双重拉动作用下涨幅较 大,217 年 1~8 月土地购置费累计同比增长约 18.% 3
8 图 5: 近年土地购置费 土地购置面积及土地购置单价变化情况 6 4 2 (2) (4) 211-2 211-6 211-1 212-2 212-6 212-1 213-2 213-6 213-1 214-2 214-6 214-1 215-2 215-6 215-1 216-2 216-6 216-1 217-2 217-6 土地购置费 : 累计同比土地购置面积 : 累计同比土地购置单价 : 同比 (2) 土地购置成为影响地产投资增速的核心变量受政策调控及地方政府供地等因素影响, 土地购置费近年波动较大, 其增速波动性明显高于建 安支出, 近年来地产土地购置费与地产投资支出的关联度逐渐增强, 对地产投资增速的贡献逐渐增 强, 已成为影响地产投资增速的核心变量 图 6: 近年土地购置费波动幅度高于建安成本 (%) 1 8 6 4 2-2 图 7: 土地购置费对房地产开发投资的增长贡献率 4( 单位 :%) 6 5 4 3 2 1-1 -2-4 23-2 23-9 24-4 24-11 25-6 26-1 26-8 27-3 27-1 28-5 28-12 29-7 21-2 21-9 211-4 211-11 212-6 213-1 213-8 214-3 214-1 215-5 215-12 216-7 217-2 21-2 21-5 21-8 21-11 211-2 211-5 211-8 211-11 212-2 212-5 212-8 212-11 213-2 213-5 213-8 213-11 214-2 214-5 214-8 214-11 215-2 215-5 215-8 215-11 216-2 216-5 216-8 216-11 217-2 217-5 217-8 2 土地购置费分析预测方法对于土地购置费分析方法, 我们首先从近期土地成交价款与土地购置费的变化关系进行趋势判 断, 然后从土地购置的供应端和需求端分别进行判断分析, 最终结合供需两端的影响因素对土地购 置费的未来变化做出判断 (1) 趋势判断 : 近期年内土地成交价款变化趋势领先土地购置费缩短至约 8 个月 如上文, 根据统计局关于土地购置费的定义, 土地购置费指房地产开发企业通过各种方式取得 土地使用权而支付的费用, 并且土地购置费按当期实际发生额计入, 如为分期付款的, 应分期计入 房地产开发, 因此土地购置费可延期支付, 而年内土地成交价款为成交时土地总价款, 其变化趋势 相对土地购置费具有一定领先效应, 可作为预测未来一定时期内土地购置费变化趋势的领先监测指 标 4 土地购置费对房地产开发投资的增长贡献率 =(T 期土地购置费 -T-1 期土地购置费 )/(T 期投资额 -T-1 期投资额 )*1% 5 详见 国土资源部关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知 国土资发 [21]34 号 4
根据国土资源部关于土地出让金分期支付的规定 5, 土地出让成交后, 必须在 1 个工作日内签订出让合同, 合同签订后 1 个月内必须缴纳出让价款 5% 的首付款, 余款要按合同约定及时缴纳, 最迟付款时间不得超过一年 从历年土地购置费及土地成交价款变化趋势来看, 土地成交总价较土地购置费领先约 12 个月左右, 但 216 年下半年以来为抑制土地市场持续高温的现象, 部分热点城市纷纷缩短土地出让金的缴纳时间, 如厦门地区需拿地后 1 个月内缴纳土地出让金全款, 苏州 上海等地需拿地后 3 个月内缴纳土地出让金全款等等, 热点城市的土地出让金的缴纳期限被缩短, 受此影响, 近期土地成交总价领先土地购置费时间缩短至 8 个月左右 因此我们可将土地成交总价的变化趋势作为判断土地购置费变化趋势的先行指标, 从目前 1 大中城市土地成交价款呈下降走势判断, 未来土地购置费用大概率呈下降趋势 图 8: 近期年内土地成交价款变化趋势领先土地购置费缩短至约 8 个月 2% 15% 1% 5% % 5% 4% 3% 2% 1% % -5% -1% 领先约 12 个月 1 大中城市 : 成交土地总价 : 住宅类用地单月同比 :3 月移动平均 ( 左轴 ) 212-2 212-4 212-6 212-8 212-1 212-12 213-2 213-4 213-6 213-8 213-1 213-12 214-2 214-4 214-6 214-8 214-1 214-12 215-2 215-4 215-6 215-8 215-1 土地购置费 : 单月同比 :3 月移动平均 ( 右轴 ) 215-12 216-2 216-4 216-6 216-8 216-1 216-12 217-2 217-4 217-6 217-8 -1% -2% 资料来源 :Wind, 中债资信整理 (2) 供应端 : 超 5 城市上调土地供应计划,217 年以来土地供应量同比增加, 未来土地购置受供 应端限制较小各地政府的土地供应根据年度制定的供地计划进行供应, 供地计划由各级国土资源管理部门层 层上报审批并在满足上级国土资源规划后制定, 虽然 213 年以来, 全国国有建设用地与其中房地产 用地 ( 包括商服和住宅 ) 供应面积均呈逐年下降趋势, 但根据各城市地区的实际供应规模与供地计 划的对比来看, 前期供地计划的下降并非造成土地实际供应量下降的根本原因, 制约土地供应的主 要因素是地方政府在 土地财政 短期内难以改变的背景下供地意愿下降造成的供给计划完成率较 低 因此我们进行土地供应的分析时供地计划的变化并非重点, 而需要重点关注的是各地政府在年 内土地供应方面是否有实质性举措出台及供地计划落地意愿, 同时, 在土地供给政策推行方面存在 地方政府利益与中央政策的博弈, 因此中央政策导向和真实有效的执行力度是分析未来土地供应趋 势的关键 图 9: 29~216 年全国国有建设用地及房地产用地供应面积 ( 万公顷 ) 图 1: 百城土地供应规模变化情况 ( 万平方米 %) 5
1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 29 21 211 212 213 214 215 216 左轴 : 国有建设用地供应面积 : 累计值左轴 : 国有建设用地供应面积 : 房地产用地 : 累计值 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, - 211 212 213 214 215 216 217-9 百城土地供应面积 同比增速 2 15 1 5 (5) (1) (15) (2) (25) (3) 资料来源 :Wind, 中债资信整理 资料来源 :Wind, 中债资信整理 217 年以来政府强调在城市间房地产市场分化加剧的背景下地方政府作为当地房地产市场调控的责任主体, 要 因城施策, 在住建部 国土资源部等中央部委联合强调在供需矛盾突出的地区增加供给以抑制房价过快上涨的背景下,217 年以来已有超过 5 个城市上调供地计划, 实际供应量增幅明显,217 年前三季度百城土地供应量同比增速达 15% 整体看来, 在中央对于房地产行业调控决心加强 抑制资产泡沫的背景下, 多个城市上调供地计, 供地意愿将有所增强, 未来土地供应面积不会出现大幅下降, 土地供应端限制较小, 未来土地购置费规模水平主要取决于土地需求变化 (3) 需求端 : 行业现金流水平及库存规模决定土地购置意愿土地购置意愿主要受房企现金流及库存规模两因素影响 现金流方面, 如上文分析, 房企现金 流主要来自销售端资金回流及外部融资 ; 而房企库存规模主要为房企未来待出售的商品住宅 1 销售端资金回流减少, 房企土地购置意愿下降当房企销售金额增加, 房企到手现金流增加, 从而房企更有意愿增加土地购置进行开工建造 ; 而当房企销售金额减少时, 房企到手现金流减少, 从而抑制房企进行土地购置的意愿 因此, 从销 售端销售情况及资金回流情况可作为判断房企进行土地购置意愿的先行指标 在房地产投资资金来源部分我们已分析, 房地产行业销售端资金回流对应的定金及预收款和个 人按揭贷款是投资资金来源的最主要构成部分 随着行业竞争加剧, 房企追求项目快速周转, 房企 在近两次小周期中以顺周期拿地为主流趋势, 因此近年销售指标与土地购置费的变化趋于同步 在 房地产行业运营逻辑下, 销售作为行业的先行指标且销售回笼资金作为开发投资环节最主要的资金 来源, 销售端的趋势变动对未来土地购置带来的趋势性影响是必然的 ; 而其他因素的影响主要反映 在时间的滞后期长短上, 即在其他因素影响下同步变动的趋势不会严格遵循 图 11: 住宅销售与资金回流保持较高同步性 6
(%) 2 15 1 5 (5) 28-2 28-4 28-6 28-8 28-1 28-12 29-2 29-4 29-6 29-8 29-1 29-12 21-2 商品房销售面积 : 累计同比 21-4 21-6 21-8 21-1 21-12 211-2 211-4 211-6 211-8 211-1 211-12 212-2 212-4 212-6 212-8 212-1 212-12 213-2 213-4 213-6 213-8 213-1 213-12 214-2 214-4 214-6 214-8 214-1 214-12 215-2 215-4 215-6 215-8 215-1 215-12 216-2 216-4 216-6 216-8 216-1 216-12 217-2 217-4 217-6 217-8 217-1 房地产开发资金来源 : 其他资金 : 个人按揭贷款 : 累计同比 房地产开发资金来源 : 其他资金 : 定金及预收款 : 累计同比 图 12: 住宅销售领先土地购置约 9 个月 (%) 图 13:217 年以来土地购置面积同比增速转正 (%) 6 8. 8 5 4 3 6. 4. 6 4 2 2 2. 1. (2) (1) (2) (3) 商品房销售面积 : 住宅 : 累计同比 T+9 期 ( 左轴 ) 28-11 29-3 29-7 29-11 21-3 21-7 21-11 211-3 211-7 211-11 212-3 212-7 212-11 213-3 213-7 213-11 214-3 214-7 214-11 215-3 215-7 土地购置面积 : 累计同比 ( 右轴 ) 215-11 216-3 216-7 216-11 217-3 217-7 217-11 218-3 -2. -4. -6. (4) (6) 2/1/29 11/1/29 8/1/21 5/1/211 2/1/212 11/1/212 8/1/213 5/1/214 2/1/215 11/1/215 8/1/216 5/1/217 217 年以来全国共约 9 个地区出台限购限贷政策, 限购范围和力度为我国房地产行业进入市场化阶段以来的历史最高水平, 个人按揭贷款审批趋严, 多地贷款利率上调 此外, 全国约 45 个城市正式公布 限售令, 在一系列调控政策影响下,217 年住宅销售面积增速已呈现持续放缓态势, 但土地购置费依旧维持较快增长, 主要是由于库存周期等其他因素影响下投资端的周期被拉长, 时滞效应开始显现 ; 但未来在政策方面各地仍将维持紧缩背景下, 我们预计销售指标走势延续下滑, 房企现金流回笼放缓将逐步显现, 并将传导至房企土地投资端, 土地购置意愿的下降趋势将是必然 2 外部融资环境收紧, 房企土地购置意愿下降房地产行业具有高杠杆运行的特征, 房企获取现金流的另一途径主要通过外部融资获得, 当外部融资环境较为宽松时, 房企可较为容易获取外部资金, 可为土地购置提供较为充足的现金流 ; 而当外部融资环境较为紧缩时, 房企获取融资较为困难, 一定程度上抑制了房企进行土地购置的意愿, 因此外部融资环境的变化与销售端资金回笼的因素影响类似, 同样对房企进行土地购置意愿产生影响 7
216 年以来, 房企融资渠道持续缩紧, 股权融资方面, 上市房企募集资金不能用于拿地和偿还银行贷款 ; 债券融资方面, 上交所和深交所均对房企采取 基础范围 + 综合指标评价 的分类监管标准, 目前对房地产类公司债放行大幅收缩 发改委严禁房企债用于商业地产, 禁止四类企业发行企业债建设安置性住房 ; 银行渠道方面, 银监会要求 16 城金融机构自查, 包括房贷调控执行情况 理财资金投向管理 房地产信托合规, 目前只允许开发及经营性物业贷款 ; 信托渠道方面, 银监会发文将重点检查信托公司是否通过股债结合 合伙制企业投资 应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求 整体看来房企在土地融资方面难度增加, 与销售指标趋势下滑同步将共同导致房企土地购置意愿下降 3 降 库存变化周期影响销售端向土地投资端传导的时滞而非趋势, 库存上升后房企土地购置意愿下 当房企库存较为充足, 可满足未来销售需求时, 房企再拿地意愿较弱, 而当房企库存较少, 已 不支撑未来销售体量时, 房企再拿地意愿较强, 因此房企库存规模及去化周期是影响房企进行土地购置需求变化的最直接因素 但正如上文所说, 库存周期的变化主要影响的是销售端趋势变化向投资端传导的时滞而非趋势, 若销售指标先行下滑, 但库存仍处于低位, 则房企短期内处于加库存周期, 在拿地需求上仍较为强烈, 但随着库存逐步释放而销售指标持续下行, 短期的库存周期将见顶回落, 房企的拿地需求在时滞过后终将下行 房企库存规模可从商品住宅待售面积指标观测, 近年商品住宅待售面积逐年下降,217 年 1 月末商品住宅待售面积同比下降 23.28% 至 3.15 亿平方米, 其库存规模已低于 214 年同期水平, 去化周期 ( 商品住宅待售面积 / 销售面积 ) 近年亦逐年下降, 房企为补充货值进行土地购置的意愿较为强烈, 一定程度上解释了 217 年在销售指标逐渐下行情况下土地市场依旧持续高温的现象 但未来随着住宅销售面积持续放缓及土地购置面积的大幅增长释放库存, 预计未来库存规模及去化周期或将有所增加, 房企进行土地购置意愿将下降, 最终影响土地购置见顶回落 图 14: 近年住宅库存规模及去化周期逐年下降 ( 万平方米, 年 ) 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, - 211 212 213 214 215 216 217-9 商品住宅累计待售面积 ( 左 ) 去化周期 ( 右 ).45.4.35.3.25.2.15.1.5. 整体来看, 通过土地购置费用滞后年内土地成交价款变化趋势判断, 未来土地购置费用大概率呈下 8
降趋势, 而未来土地购置受供应端限制较小, 土地购置主要取决于由行业现金流及库存货值决定的土地购置意愿影响, 随着销售面积增速持续放缓, 外部融资环境持续收紧, 未来行业现金流水平将有所下降, 库存去化周期或将增加, 总体看来房企进行土地购置意愿将下降 我们预计 218 年下半年全国土地购置面积累计同比增幅下降至约 8%, 土地购置费累计同比增幅下降至约 5% 左右 (2) 建安成本预测方法 对建安成本预测方法, 我们分别从施工面积和单位面积施工成本两方面进行分析, 其中施工面 积增速主要取决于新开工面积的变化情况, 单位面积施工成本的变化主要取决于人工成本 水泥及 钢材等成本增速变化, 最终结合施工面积和投资成本的影响因素对建安成本的未来变化做出判断 1 施工面积预测方法 (1) 存量施工面积趋于稳定, 新开工面积对地产投资增速的贡献逐渐降低 建安支出主要取决于当前地产实际施工情况, 目前房地产企业的施工面积远高于新开工面积, 在高 施工面积的存量影响下, 地产新开工面积的波动对建安支出的影响逐渐弱化 此外, 近几年净复工 面积 6 快速下降 ( 负数代表停建缓建 ),213~216 年净复工面积分别为 -.94 万平方米 -1.74 万平方 米 -2.93 万平方米和 -3.24 万平方米, 其绝对值占新开工面积的比重由 213 年的 6.46% 增长至 216 年 的 27.95% 停缓建项目增多抵消了当期新开工面积对当期施工面积的拉动, 从而一定程度上削弱了 当期新开工面积对房地产投资的增长贡献 因此近年地产新开工面积增速与地产投资支出的关联度 逐渐减弱, 对地产投资增速的贡献逐渐降低 图 15: 房地产企业施工存量面积远大于新开工面积 ( 单位 : 万平方米 ) 6, 5, 4, 3, 图 16: 新开工面积对房地产开发投资的增长贡献率 7( 单位 :%) 1 5 2, 1, 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216-5 -1-15 房屋施工面积 : 住宅房屋新开工面积 : 住宅房屋竣工面积 : 住宅 -2 1-2 1-6 1-1 11-2 11-6 11-1 12-2 12-6 12-1 13-2 13-6 13-1 14-2 14-6 14-1 15-2 15-6 15-1 16-2 16-6 16-1 17-2 17-6 图 17: 近年停缓建项目的增多削弱了当期新开工面积对房地产投资的增长贡献 (%) 6 净复工面积等于上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积和本期施工后又停缓建的房屋建筑面积之差 7 新开工对房地产开发投资的增长贡献率 =(T 期新开工 -T-1 期新开工 )/(T 期投资额 -T-1 期投资额 )*1% 9
16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, (2,) 4.4% 7.75% 14.14% 6.46% 13.92% 3% 27.48% 27.95% (4,) 21 新开工面积 211 212 净复工面积 213 净复工绝对值占新开工面积比重 214 215 216 (2) 施工面积分析方法 1 施工面积约等于前期 n 个月单月新开工面积之和 按照国家统计局的定义, 施工面积 包括本期新开工的面积 上年开工跨入本期继续施工的房屋 面积和本期竣工的房屋建筑面积, 以及本期净复工面积 图 18: 施工面积计算公式 25% 2% 15% 1% 5% % 通过施工面积计算公式对施工面积进行迭代, 施工面积可以约等于前期 n 个月单月新开工面积之和, 累计月数同房企项目进展速度等因素相关, 因此对施工面积增速的测算主要取决于对新开工面积的增速测算 通过历史数据可见, 施工面积对应的新开工累积月数持续增加, 至 217 年 8 月末为 49 个月 ( 如表 2); 近年来累积月数明显增加, 主要是由于近年竣工规模均小于新开工规模且竣工面积增速持续下滑小于施工面积增速所致 图 19: 近年竣工规模均小于新开工规模且竣工面积增速小于施工面积增速 ( 单位 : 万平方米,%) 1
16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217. 1-8 房屋新开工面积 : 住宅 ( 左轴 ) 房屋竣工面积 : 住宅 ( 左轴 ) 房屋施工面积增速 : 住宅 ( 右轴 ) 房屋竣工面积增速 : 住宅 ( 右轴 ) 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 2 土地成交规模及新开工意愿决定新开工面积增速水平 新开工面积为新开工建设的房屋建筑面积, 其规模受土地成交规模及开发商新开工意愿两个因素影响 从历史规律看, 土地成交规模领先新开工 3~6 个月不等, 但在土地购置出现下降时, 新开工面积与土地成交规模变化趋于同步, 对新开工面积的测算无法准确量化, 但从趋势上看新开工面积受土地成交增速放缓及近期销售端调控政策持续收紧 资金回笼放缓等因素影响, 房企新开工意愿较弱, 未来新开工面积增速将呈下滑趋势 根据以往年份下半年新开工面积每月均值约 1.~1.2 亿平方米估算, 我们预计 217 年全国住宅累计新开工面积增长至约 12.41 亿平方米, 同比增速约 7%,218 年新开工面积将进一步放缓, 同比增速将进一步下滑, 至 5% 以内 图 2: 土地成交与住宅新开工累计同比变化情况 (%) 8 6 4 2 (2) (4) (6) 3 2 1 (1) (2) (3) 11-2 11-4 11-6 1 大中城市 : 成交土地规划建筑面积 : 住宅类用地 : 累计同比房屋新开工面积 : 住宅 : 累计同比 11-8 11-1 11-12 12-2 12-4 12-6 12-8 12-1 12-12 13-2 13-4 13-6 13-8 13-1 13-12 14-2 14-4 14-6 14-8 14-1 14-12 15-2 15-4 15-6 15-8 15-1 15-12 16-2 16-4 16-6 16-8 16-1 16-12 17-2 17-4 17-6 3 施工面积测算结果 对新开工面积未来变化趋势做出判断后, 通过上文施工面积计算公式 ( 约等于前期 n 个月单月新开工面积之和 ), 我们可通过不同数量月份的合计单月新开工面积模拟累计施工面积数值 基于 217 年新开工面积的估计 ( 按 7% 的增速计算 ), 我们计算了 217 年施工面积的绝对额及增长情况 ( 以累计月数为 53 个月来估算 ) 预计 218 年末商品住宅施工面积约 54.89~55.93 亿平米, 同比增速约 2%~5% 11
日期 房屋施工面积 : 住宅 : 累计值 ( 万平米 ) 表 1: 预计 217 年住宅施工面积同比增速约 5% 房屋施工面积 : 住宅 : 累计同比 前 n 个月住宅新开工面积累计值 ( 万平米 ) 累计月数 ( 个 ) 实际值与累计值误差 26-12 151,498.71 18.59% 151,564.63 32.4% 27-12 186,454.97 23.7% 184,329.2 33 1.14% 28-12 216,671.36 16.21% 213,776.83 34 1.34% 29-12 25,84.25 15.75% 25,488.55 35.13% 21-12 314,942.59 25.57% 313,724.4 37.39% 211-12 388,438.59 23.34% 387,14.9 39.37% 212-12 428,964.5 1.43% 433,269.79 38 1.% 213-12 486,347.33 13.38% 488,379.12 42.42% 214-12 515,96.45 5.91% 516,426.5 45.26% 215-12 511,569.52 -.68% 58,68.52 46 -.68% 216-12 521,31.22 1.9% 524,311.1 51.58% 217-9 55,329.71 2.9% 54,779.29 5 -.11% 217E 2.58% 534,779.29 53 218E 2.26~4.58% 546,895.18~559,37.72 55 分析 2 单位面积施工成本预测方法 (1) 通过建安成本和施工面积可倒推单位面积施工成本 因公开资料没有直接公布每年单位面积施工成本的数据, 对于单位面积施工成本的分析, 我们 可根据每年公布的建安成本和每年的施工面积计算得到单位面积的施工成本, 由国家统计局公布的 建安成本和施工面积数据测算,216 年单位面积的施工成本约为 1,67 元 / 平方米, 同比上涨 5.2% 因一般房地产项目开发建设周期为 2~3 年, 根据统计局数据倒算总建安支出约为 3~4 元 / 平方 米, 与目前市场调研房企口径的建安成本数据基本相符, 因此我们可通过倒推的方式测算出每年单 位面积的施工成本 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 图 21: 单位面积施工成本及增速变化情况 ( 元 / 平方米,%) 8% 7.3% 6.77% 7.12% 7% 6.25% 6% 5.2% 5% 4.42% 4% 3.56% 3.% 3% 2% 1.63%.83% 1.1% 1% % 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 单位面积施工成本 单位面积施工成本同比增速 (2) 人工成本 水泥及钢材等原材料变化趋势决定单位面积施工成本增速水平 单位面积的施工成本主要由人工成本 水泥及钢材等原料组成, 近年人工成本变化不大, 增速 12
较稳定,,217 年以来水泥及钢材等原材料在供需结构进一步改善及环保政策推动下价格仍将持续 维持上涨趋势, 预计 218 年全年单位面积平均施工成本为 1,685 元 / 平方米, 同比增长约 2% 图 22: 近年建筑安装工程材料费水泥 钢材价格指数变化情况 8 125 12 115 11 15 1 95 9 85 8 29-6 29-12 21-6 21-12 211-6 211-12 212-6 212-12 213-6 213-12 214-6 214-12 215-6 215-12 216-6 216-12 217-6 固定资产投资价格指数 : 建筑安装工程 : 人工费 : 累计同比固定资产投资价格指数 : 建筑安装工程 : 材料费 : 钢材 : 累计同比 4 房地产投资展望结论房地产投资支出可拆分为土地购置费用与建安成本的和, 其增速变化主要取决于土地购置费增速 施工面积增速及单位面积施工成本增速变化情况 图 23: 房地产投资增速预测模型 通过上文对土地购置费用 施工面积及单位面积施工成本三者的影响因素进行分析并单项测算, 我们得到未来三者的增速变化情况 而房地产投资构成中土地购置费占比与建安成本占比之和为 1, 且该数据每年统计局都将公布, 如图 27, 近年土地购置费占比和建安成本占比变化趋势较为平稳 图 24: 近年土地购置费占比与建安成本占比变化不大 8 上年同季 =1 13
9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 建安施工比重 土地购置比重 我们将土地购置费用 施工面积及单位面积施工成本三者的增速以及土地购置费和建安成本占比代入房地产投资预测模型来拟合房地产投资完成额同比增速指标, 如图 28,213 年以来房地产开发投资完成额实际值与模拟值差值很小 ( 预测差值在.47%~1.88% 之间 ), 我们可根据该预测模型对未来房地产投资支出做出测算 根据上文对土地购置费用 施工面积及单位面积施工成本的测算, 预计 218 年全年住宅投资完成额同比增速较 217 年下滑至约 5~7%, 房地产开发投资增速同比增长至约 3%~5% 左右 图 25: 根据模型预计住宅开发投资完成额同比增长 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 25 房地产开发投资完成额 26 27 28 : 住宅 : 累计同比 29 21 211 212 房地产开发投资增速模拟 213 214 : 住宅 215 216 217E 施工面积 : 住宅 : 累计同比 免责声明 : 本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有 如为合理使用的目的而引用本报告中的定义 观点或其他内容, 请注明信息来源于中债资信评估有限责任公司 在任何情况下, 中债资信及其雇员对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任 14