<4D F736F F D20A1BE A1BFD6D0B9FAB5E7BDA8B5D8B2FABCAFCDC5D3D0CFDEB9ABCBBE C4EAB5DAD2BBC6DAD6D0C6DAC6B1BEDDD0C5D3C3C6C0BCB6B1A8B8E6>

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2 发行主体 中国电建地产集团有限公司 主体信用等级 AA + 评级展望 稳定 中期票据信用等级 AA + 注册额度 20 亿元 本期规模 20 亿元 发行期限 5 年 偿还方式 每年付息, 到期还本 发行目的 补充流动资金及偿还银行借款 概况数据 电建地产 总资产 ( 亿元 ) 所有者权益 ( 含少数股东权益 )( 亿元 ) 总负债 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) EBIT( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 :1 公司 2012~2014 年度财务报表依照新会计准则编制 ; 年度三季报未经审计, 因缺乏相关数据, 未计算 2015 年 1~9 月利息支出及相关指标 ;3 已将 2012~2014 年期末其他非流动负债调整至长期借款 分析师 项目负责人 : 刘卫华 whliu@ccxi.com.cn 项目组成员 : 苗萌 mmiao@ccxi.com.cn 白茹 rbai@ccxi.com.cn 电话 :(010) 传真 :(010) 年 2 月 26 日 基本观点 中诚信国际评定中国电建地产集团有限公司 ( 以下简称 电建地产 或 公司 ) 的主体信用等级为 AA +, 评级展望为稳定 ; 评定 中国电建地产集团有限公司 2016 年度第一期中期票据 的债项信用等级为 AA + 中诚信国际肯定了公司雄厚的股东实力 多元化的区域布局 开发产品类型进一步丰富以及近年来销售业绩保持增长等优势 同时, 中诚信国际也关注房地产区域市场持续分化 公司负债率水平偏高以及土地成本快速上升等因素对其经营和整体信用状况的影响 优势 雄厚的股东实力 公司大股东中国电力建设股份有限公司 ( 以下简称 中国电建, 股票代码 :SH ) 是我国唯一提供水利电力工程及基础设施规划 勘测设计 咨询监理 建设管理 投资运营为一体的综合性建设集团, 综合实力极强, 公司作为中国电建旗下唯一的房地产运营平台, 近年来在项目获取及资信等方面获得了股东的有力支持 区域布局多元化 从开发区域上看, 公司已初步形成了以北京 上海等一线城市, 以武汉 长沙 成都 南京等核心二线城市以及其他城市构成的 4+4+X 区域战略布局, 并实现对区域内北京 成都 武汉 南京 长沙五个城市的战略深耕 丰富的产品类型 2014 年, 公司收购完成具有多年商业地产开发运营经验的上市公司武汉南国置业股份有限公司 ( 以下简称 南国置业, 交易代码 :SZ002305), 丰富了公司产品结构, 形成了 住宅 + 商业 的双轨驱动发展模式 近年销售业绩保持增长 近年来公司房地产开发业务发展较快, 销售业绩保持增长 2012~2014 年公司签约销售金额分别为 亿元 亿元和 亿元, 年复合增长率为 % 关注 房地产市场分化持续 尽管自 2014 年 9 月末以来政策面出台了一系列有利于房地产市场与行业稳定的政策, 但房地产市场区域分化依然持续, 跨区域发展过程中公司业务面临的不确定性因素增加 负债率水平较高 近年来公司债务规模和负债率水平持续攀升, 截至 2015 年 9 月末, 公司总债务达 亿元, 总资本化比率达 75.09%, 杠杆率水平偏高 土地成本快速上升 近年来, 随着区域的调整, 公司土地获取成本快速上升, 项目未来盈利能力面临一定考验 2

3 声明 一 本次评级为发行人委托评级 除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 二 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性 真实性 完整性 准确性由评级对象负责 中诚信国际按照相关性 及时性 可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性 真实性 完整性 准确性不作任何保证 三 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律 法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了实地调查和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实 客观 公正的原则 四 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响 五 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资 借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买 出售或持有相关金融产品的依据 六 本次评级结果本期债务融资工具发行之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信国际将按照 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并及时对外公布 3

4 发行主体概况 中国电建地产集团有限公司成立于 1999 年 7 月, 前身为北京中环房地产开发有限公司, 初始注册资本为 亿元, 由中国电建 中国水利水电第二工程局有限公司和中国水电建设集团新能源开发有限责任公司共同投资成立, 持股比例分别为 84.90% 10.00% 和 5.10% 2013 年 4 月, 公司各股东根据持股比例合计增资 亿元,2014 年 7 月, 公司变更为现名 截至 2015 年 9 月末, 公司注册资本 亿元 由于中国电力建设集团有限公司 ( 以下简称 中国电建集团 ) 全资控股中国电建, 国务院国有资产监督委员会 ( 以下简称 国务院国资委 ) 全资持有中国电建集团股权, 因此公司实际控制人为国务院国资委 公司业务范围涉及土地开发 房地产开发 物业管理, 产品类型覆盖住宅 写字楼 商业 酒店等多种类型, 目前已在北京 上海 深圳 天津 郑州 南京 三亚 林芝等 18 个城市进行房地产开发 2013 年, 公司完成对上市公司南国置业的股权收购, 丰富产品类型 多元化区域布局的同时, 实现与资本市场对接 截至 2014 年末, 公司总资产为 亿元, 净资产为 亿元, 资产负债率为 81.95% 2014 年公司实现营业总收入 亿元, 净利润 5.42 亿元, 经营活动净现金流 亿元 截至 2015 年 9 月末, 公司总资产为 亿元, 净资产为 亿元, 资产负债率为 % 2015 年 1~9 月公司实现营业总收入 亿元, 净利润 5.42 亿元, 经营活动净现金流 亿元 本期中期票据概况 中国电建地产集团有限公司 2016 年度第一期中期票据拟发行金额 20 亿元, 期限为 5 年 募集资金用途 公司本次募集资金 20 亿元, 其中 6 亿元用于补充公司营运资金,14 亿元偿还银行贷款 宏观经济和政策环境 2015 年, 受世界经济复苏疲弱 我国增长周期调整 房地产市场降温 产能过剩依然严重 金融市场波动加剧等多重因素影响, 中国经济增长延续趋缓态势, 前三季度 GDP 增长 6.9%, 增速较上年同期和去年平均水平低 0.4 百分点, 是 2009 年以来的同期最低水平 四季度, 经济下行压力依然较大, 但随着 一带一路 战略 京津冀区域协调发展等持续推进, 一系列稳增长 促改革措施持续发力, 四季度年中国经济有望低位企稳 图 1: 中国 GDP 及其增长 资料来源 : 国家统计局, 中诚信国际整理 从需求角度来看, 需求结构呈现投资增长进一步放缓 消费相对稳定, 出口降幅收窄的特点, 基建投资依然是稳定增长的关键力量 最终消费需求对经济增长的贡献达到 58.4%, 比去年同期提高近 10 个百分点 受房地产调整 制造业需求疲弱等影响, 房地产投资 制造业投资增速下降带动整体投资增速递减 ; 基础设施投资虽然小幅下降, 但增速依然保持 18.1% 的高位 汽车相关的消费增长略有改善, 限制 三公 消费支出的影响逐渐减弱, 餐饮收入增速提升, 与住房相关的消费以及网络购物 电子商务等新兴消费业态等共同带动消费平稳增长 随着美国 东盟等主要贸易伙伴经济有所改善, 出口降幅有所收窄 ; 而受国内需求不足影响, 进口持续下滑, 进出口贸易顺差持续扩大, 前三季度, 贸易顺差 4, 亿美元, 比去年同期大幅增加 1,914 亿美元 从产业来看, 受需求放缓 价格下跌 产能过剩等因素的影响, 工业生产总体呈回落态势 从先行指标来看,PMI 指数近虽有所回升, 但仍处于景气线之下, 说明制造业总体仍将保持低 4

5 迷态势 服务业持续保持高于第二产业的速度发展, 产业结构持续优化 物价水平持续走低, 通缩压力依然存在 消费者价格指数涨幅稳中趋升, 生产领域价格持续低迷, 降幅进一步扩大 货币政策方面, 前三季度央行继续实施稳健的货币政策, 创新调控思路和方式, 更加注重松紧适度, 适时适度预调微调, 为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境 除了常规的公开市场操作, 前三季度央行实施了 4 次降息 3 次降准以及 MLF 续作等政策, 引导实体经济融资成本下行, 适时调整流动性 2015 年前三季度社会融资规模增量约为 11.9 万亿元, 比去年同期少 9,445 亿元 其中, 人民币贷款和债券融资带动的直接融资均比上年有所增加 受上半年 IPO 放量以及近期债券市场景气 ( 企业债发行创记录 ) 带动, 直接融资累计同比增加 0.2 万亿, 股票融资连续缩量, 而受发行门槛降低以及发行利率下移, 新增企业债融资 0.37 万亿, 创历史新高 人民币贷款也比上年同期有多增加, 而由于表外业务监管加强等原因影响, 外币贷款以及外表项目等同比有所下降 随着信贷数据高增,9 月 M2 同比增长 13.1%, 比上年同期以及上半年增速快 0.2 个百分点和 1.3 个百分点 由于人民币主动贬值以及美国加息预期影响, 外汇占款年内呈现趋势性减少态势,9 月份外汇占款余额 274, 亿元, 比上月减少 7,613 亿元, 降幅创多年来新高 综合考虑汇率波动 资本外流压力 通胀水平以及经济增长情况, 预计四季度货币政策延续稳中趋松, 在保持银行间流动性的同时, 调增合意贷款规模, 加强信贷政策支持再贷款 信贷质押再贷款 抵押补充贷款等定向宽松调控手段将更多使用 此外, 随着利率市场化进程推进, 人民币汇率双向波动机制将进一步健全 财政政策方面, 近两年, 受经济增长趋缓 结构性减税 房地产调整等因素综合影响, 我国财政收入增长不断放缓 前三季度中央财政收入增长 5.9%, 增速虽比上半年有所回升, 但比上年同期下降 0.1 个百分点 与此同时, 财政支出力度有所加强, 中央财政支出增长 15.7%, 比上年同期加快 3.9 百分点, 并且增长持续高于财政收入政策, 财政收 支压力进一步凸显 四季度, 预计财政政策将更加积极, 加大稳增长力度 一方面, 严格执行全年预算额度, 通过加大转移支付 增加发债额度 盘活存量等加大财政支出, 提升财政资金使用效率, 发挥置换债券增量效应 ; 另一方面, 加快推出 PPP 项目, 鼓励社会资本参与基础设施建设, 通过城镇化基金模式, 拓展新的融资渠道 与此同时, 加大结构性减税的力度 未来, 房地产市场调整 财政金融风险 地方政府债务累积以及产能过剩等仍然会对宏观经济 金融稳定带来一定的压力 中诚信国际认为, 在 低增长 低通胀 背景下, 基于 稳增长 的需要, 社会经济仍然面临较大的调整和再平衡的压力 改革的不断深入有利于实现社会资源的合理配置, 协调稳增长与调结构之间的关系, 使得社会经济进入新的平衡期 中央管理层的经济治理在保持经济增长底线的同时, 更看重增长质量, 以去杠杆化 结构性改革为调控核心 中诚信国际认为, 围绕缩小收入差距和要素价格 两大核心 改革, 土地征地制度改革 财税金融体制改革 国退民进 国有企业改革 政府职能转变 资本市场等重点领域的改革工作都将不断推动 阻碍市场发挥作用的壁垒将进一步打破, 垄断行业 特许经营 对外投资等领域的改革将加快推进, 市场机制将会进一步发挥作用 全面深化改革将释放新的动力和活力, 更大限度地激发发展的内生动力, 为实现新常态下经济社会科学发展提供动力 中诚信国际认为, 宏观调控和改革将对我国经济面临的下行压力起到缓解作用, 总体上 2015 年中国经济将缓中趋稳 行业及区域经济环境房地产开发行业 房地产销售 2010 年, 为遏制房价的快速上涨和投资性需求, 政府相继出台了差别化信贷 限购 上调公积金贷款利率等调控政策, 抑制了房地产过快的增长势头, 导致当年全国商品房销售面积和金额同比增速大幅下降至 11.35% 和 18.30% 2011 年随着调控 5

6 政策的进一步严厉以及调控的深入, 全国商品房销售面积和金额增速分别下滑至 4.90% 和 12.10% 2012 年, 中央及相关部委继续坚持房地产调控政策从紧取向,2012 年前 2 个月, 全国商品房销售面积同比增速触及当年最低点, 同比下降 20.9% 在中央继续保持从紧政策的同时, 地方政府开始积极出台各种政策鼓励合理自住需求, 随着市场逐步消化前期调控政策的影响, 前期积压的置业需求开始逐步释放, 商品房销售面积增速自 2012 年 3 月开始逐步回升,2012 年全国商品房销售面积 亿平米, 同比增长 1.8%; 同年全国实现商品房销售额 6.45 万亿元, 同比增长 10.0% 2013 年房地产市场延续了 2012 年下半年的上升势头, 全年商品房销售面积和销售金额均创出新高, 增速较 2012 年有显著提升 2013 年, 商品房销售面积 亿平方米, 同比增长 17.3%, 增幅较 2012 年增加 15.5 个百分点 ; 商品房销售额 8.14 万亿元, 同比增长 26.3%, 比 2012 年提高 16.3 个百分点 2014 年前三季度, 受银行信贷收紧及价格预期变化等因素影响, 全国商品房销售面积和销售额同比持续下降, 且降幅呈现扩大趋势, 前三季度同比下降分别为 8.6% 和 8.9% 2014 年 9 月底以来, 伴随着央行对个人住房贷款政策的松绑以及降息, 2014 年四季度, 全国商品房销售面积和销售额同比降幅开始收窄 2014 年全国商品房销售面积和销售额分别为 亿平方米和 7.63 万亿元, 同比分别下降 7.6% 和 6.3% 2015 年以来, 随着一系列扶持购房需求政策的陆续推出以及央行的连续降息, 市场需求开始逐步释放, 房地产市场需求转暖, 全国商品房销售金额和销售面积同比增速分别在 2015 年 5 月和 6 月由负转正 2015 年 1~10 月, 全国商品房销售额和销售面积分别为 6.48 万亿元和 9.49 亿平方米, 同比增长 14.9% 和 7.2% 图 2:2011 年以来全国商品房销售情况 ( 单位 : 亿元 百万平米 %) 资料来源 : 国家统计局, 中诚信国际整理 商品房销售价格方面, 伴随着房地产市场的调控,2011 年以来住宅价格月度环比涨幅开始逐步收窄, 中国指数研究院发布的中国房地产指数系统百城价格指数 ( 以下简称 百城指数 ) 显示, 百城指数环比涨幅由 2011 年 1 月的 1.41% 下降至 2011 年 8 月的 0.07%,2011 年 9 月至 2012 年 5 月, 百城指数环比连续下降, 自 2012 年 6 月, 房地产市场在达成新的供求平衡后价格持续回升 2013 年, 房地产市场延续回暖趋势, 住宅价格上涨速度较 2012 年下半年明显加快, 但上涨的势头在年末有所衰减, 截至 2013 年 12 月, 百城指数较 2012 年 12 月上涨 11.51%, 自 2012 年 6 月起已连续第 19 个月环比上涨 2014 年在销售下滑和高库存的双重压力下, 住房价格涨幅趋缓,2014 年 1~4 月, 百城住宅价格指数环比虽有增长, 但涨幅亦逐步缩小,2014 年 5~12 月, 百城指数环比连续下降 8 个月 2015 年以来市场需求的回暖带动房地产销售价格企稳回升, 自 2015 年 5 月开始, 该指数连续实现环比增长 图 3: 近年来全国百城住宅价格指数 资料来源 : 中国指数研究院, 中诚信国际整理 2014 年以来, 随着房地产市场短期供大于求, 导致库存量连续攀升 截至 2014 年 12 月末, 全国 6

7 商品房待售面积 6.22 亿平方米, 较 2013 年末增加 1.29 亿平方米 其中, 住宅待售面积 4.07 亿平方米, 较 2013 年末增加 0.83 亿平方米 虽然 2015 年以来全国商品房销售情况持续好转, 但由于新开工和竣工面积依旧维持在较高水平, 因此全国商品房待售面积依旧攀升,2015 年 9 月末为 6.86 亿平方米, 较 2014 年末继续增加 0.64 万平方米, 整体来看依然面临较大的去化压力 图 4: 近年来全国商品房待售情况 ( 单位 : 万平方米 ) 资料来源 : 国家统计局, 中诚信国际整理 房地产投资和施工 2011 年, 全国房地产累计投资增速一直保持在高位运行, 但投资增速伴随房地产调控出现逐步下降 尤其是 2011 年下半年以来房地产调控政策不断深化与严厉, 导致商品房销售增速放缓, 因此房地产企业收到的订金及预收款和个人按揭贷款增速出现下滑 ; 同时, 房地产企业国内贷款增速的放缓也在一定程度上增加了房地产企业现金流压力 受上述因素影响, 全国房地产累计投资增速继续下降到 2012 年 1~10 月的 15.4% 随着商品房销售形势的回暖, 自 2012 年 10 月, 全国房地产累计投资增速开始回升,2013 年, 全国房地产开发投资增速为 19.8% 2014 年以来, 商品房销售的下降导致房地产开发投资增速逐步回落, 全年房地产开发投资增速为 10.5%, 较上年下降 9.3 个百分点 2015 年以来, 虽然房地产市场需求出现回暖, 但区域分化问题依然明显, 房地产开发商对于三四线城市依然保持较为谨慎的态度, 由于三四线地区房地产开发投资占比较高, 因此对房地产开发投资增速产生明显拖累 图 5:2011 年以来全国房地产开发投资情况资料来源 : 国家统计局, 中诚信国际整理 2011 年全国房屋新开工面积同比增速开始放缓, 主要系在房地产调控背景下, 商品房销售增速出现下滑所致 尽管房地产开发累积投资增速及规模保持在较高水平, 但主要是基于在建项目, 因此 2011 年以来, 全国房屋竣工面积及竣工面积增速出现上升 受 2011 年 8 月以来房地产投资增速不断下滑的影响,2012 年全国房屋新开工面积增速大幅下滑, 并出现负增长,2012 年 7 月新开工面积累计增速跌至 9.80%, 触及年内最低点 2012 年下半年随着商品房销售的回暖, 新开工面积开始逐步趋于稳定, 但全年增速仍显著回落,2012 年全国房屋新开工面积 177,334 万平方米, 下降 7.3% 2013 年市场销售火热推动房地产开发企业投资活动明显加强, 房地产新开工面积增速较 2012 年呈明显提升,2013 年全国房屋新开工面积 201,208 万平方米, 较 2012 年增长 13.5%, 增幅提高 2 个百分点 2014 年以来, 房地产销售形势急转直下, 使得房地产开发企业对新项目开发持较为谨慎态度, 有意控制新楼盘的开工规模以降低企业自身现金支出,2014 年房地产新开工面积较上年同比下降 10.7% 2015 年以来, 虽然购房政策扶持力度较大, 且市场需求好转, 但需求传导至供给需要一定的时间, 更为重要的是全国房地产市场整体库存压力依旧较大, 这也压制了房地产开发商开工意愿, 因此当期新开工面积同比增速依旧处于下滑态势 7

8 图 6:2011 年以来全国房屋新开工和竣工面积资料来源 : 国家统计局, 中诚信国际整理土地成交方面, 受调控政策影响,2011 年全国房地产开发企业土地购置面积 4.10 亿平方米, 同比增长 2.6%, 增速较 2010 年回落 22.6 个百分点 ; 土地成交价款 8,049 亿元, 同比下降 1.9%, 增速较 2010 年大幅回落 57.4 个百分点 2012 年, 房地产开发企业在政策走势及市场持续性回暖并不明朗 资金面压力依然较大等多方面因素作用下, 减少了土地购置活动和支出 2012 年, 房地产开发企业土地购置面积 35,667 万平方米, 较 2011 年下降 19.5%; 土地成交价款 7,410 亿元, 同比下降 16.7%, 降幅较 2011 年扩大 6.4 个百分点 2013 年, 房地产开发企业补库存需求加强, 土地购置支出较调控影响最为显著的时期有了大幅增加 同时,2013 年地方政府面临较大的债务压力, 土地出让积极性较高 供求双方作用下, 土地市场交易明显较 2012 年活跃 2013 年, 房地产开发企业土地购置面积 38,814 万平方米, 较 2012 年增长 8.8%, 土地成交价款 9,918 亿元, 增长 33.9%, 增速较 2012 年提高 2.4 个百分点 图 7:2011 年以来房地产开发企业购置面积及金额 房地产开发企业购置面积同比出现下降,2014 年, 房地产开发企业土地购置面积 33,383 万平方米, 较上年下降 14.0%; 但由于房地产开发企业购置土地区域转向土地价格较高的一二线城市, 同期土地成交价款为 10,020 亿元, 较上年增长 1.0% 2015 年以来, 土地市场延续了 2014 年的格局, 前 10 月全国土地购置面积和购置金额同比下滑幅度达 33.8% 和 25.2% 同时, 中诚信国际关注到,2015 年一线城市和部分二线城市商品房出现量价齐升的局面, 进而带动其土地成交金额和成交均价出现较大幅度的上涨, 土地市场分化格局更为明显 房地产融资结构上看, 自筹资金 订金及预售款和个人按揭贷款为主的其他来源在房地产企业资金中仍占据主导位置, 这两部分资金来源在房地产企业到位资金中的占比超过 70% 从房地产企业资金来源看,2013 年, 房地产开发企业到位资金 122,122 亿元, 比 2012 年增长 26.5%, 增速上升了 个百分点 自 2012 年以来, 房地产国内贷款增速呈不断上升态势, 并在 2013 年四季度超过其他资金增速 2013 年, 房地产国内贷款同比增速达 33.12%, 增速较 2012 年提升 个百分点, 国内贷款在房地产开发投资资金来源合计中的占比亦回升至 16.11% 2013 年房地产市场销售端的超预期表现为房地产行业资金面改善形成有力支撑, 同时国内贷款同比快速增长为进一步改善房地产开发企业资金链状况起到了积极作用, 缓解了房地产开发企业融资的压力, 房企自筹资金占比也出现小幅下降 2013 年, 房地产自筹资金的占比为 38.83%, 较 2012 年下降了 1.65 个百分点 2014 年, 房地产到位资金较上年下降 0.1%, 其中,2014 年其他来源资金较上年下降 12.4%, 该类资金占比也下降至 40.73%; 自筹资金和国内贷款同比增速分别为 6.3% 和 8.0%, 占比分别下降至 41.33% 和升高至 17.41% 资料来源 : 国家统计局, 中诚信国际整理 2014 年以来, 伴随着房地产销售情况的下滑, 8

9 表 1: 近年来房地产开发投资资金来源 ( 单位 : 亿元 %) 指标 资金来源合计 96, , , ,566 同比增长率 其中 : 自筹资金 39,083 47,425 50,420 40,538 占比 同比增长 国内贷款 14,778 19,673 21,243 17,097 占比 同比增长率 利用外资 占比 同比增长率 其他来源 42,275 54,491 49,690 43,690 占比 同比增长率 资料来源 : 国家统计局, 中诚信国际整理 2015 年 1~10 月, 受房地产销售形势的好转, 其他资金即定金及预收款 个人按揭贷款对房地产 企业的到位资金的贡献占比上升 2.29 个百分点至 43.02%, 其他渠道的资金来源贡献均出现不同程度 下降 行业关注 2014 年, 在房地产市场调整和分化的背景下, 多数城市限购政策出现松绑, 同时中央也加大了对于房地产市场的政策扶持力度, 政策效果在 2015 年开始显现, 但区域市场分化依然显著 2014 年以来, 在房地产市场调整的同时, 城市及区域的分化也日益明显, 部分城市面临商品房价格下降, 库存压力加大, 去化周期明显延长的局面 为此, 住建部在 2014 年坚持 双向调控 的政策基调, 根据不同地区 不同城市的具体情况灵活制定相应的调控手段 对一线城市继续增加供应, 抑制 遏制投资投机性需求, 限购政策不退出 而对于库存量比较大的城市, 要控制今年住宅用地的规模, 调整新建商品住房上市结构, 通过必要的经济手段来支持当地居民合理的住房需求, 消化库存 2014 年前三季度, 除北京 上海 广州 深圳等城市, 其他城市均在不同程度上解除或放松了限 购政策, 且部分城市在信贷政策方面也有所放松, 但对房地产市场的提振效果并不明显 面对房地产市场需求的持续低迷,2014 年 9 月以来, 中央各部委一方面出台政策降低信贷门槛和购房成本, 以刺激房地产市场的需求, 另一方面还出台政策优化住房和用地供应结构 2015 年以来, 税费政策 信贷政策和货币政策三管齐下, 以降低购房门槛 提振消费信心, 包括推出 3.30 新政, 普通二手住房营业税免征年限从五年降至两年 ; 调整二套房的认定标准 最低首付比例降至四成 ; 降低首套房的按揭利率 利率下限最低为贷款基准利率的 0.7 倍 连续 5 次下调金融机构存贷款利率, 长贷利率降至近年以来最低值 4.9%,4 次下调存款准备金率至 17.5% 各地的公积金政策也有所松动, 支持住房需求 总体来看,2014 年四季度以来, 国家出台了一系列有助于房地产市场稳定的政策, 其效果已开始显现, 部分核心城市房地产市场已出现价格反弹 但就整体来看, 区域市场分化依然显著, 部分三 四线城市去库存压力依然较大 近年来, 商业地产开发投资维持较快增长, 商业地产供应呈现快速扩张态势, 使得部分地区风险有所加剧 2011 年以来, 全国商业地产 ( 办公楼和商业营业用房 ) 的投资额呈逐年递增态势, 并且投资增速超过住宅开发投资增速 同时, 商业地产开发投资在房地产开发投资中的占比亦不断提升, 由 2011 年的 16.06% 上升至 2014 年的 21.03% 2013 年, 在房地产政策面整体较为平稳 货币环境较为宽松的背景下, 商业地产开发投资快速增长 2013 年全国办公楼投资 4, 亿元, 同比增长 38.19%; 商业营业用房投资 11, 亿元, 同比增长 28.27% 2014 年, 全国办公楼投资 5,641 亿元, 同比增长 21.3%; 商业营业用房投资 14,346 亿元, 同比增长 20.1% 9

10 图 8:2011 年以来我国商业地产投资情况 ( 亿元 ) 资料来源 : 国家统计局 中诚信国际整理 2013 年, 全国办公楼施工面积达 24,577 万平方米, 同比增长 26.5%; 其中, 新开工面积 6,887 万平方米, 同比增长 15.0% 商业营业用房施工面积 80,627 万平方米, 同比增长 22.5%; 其中, 新开工面积 25,902 万平方米, 同比增长 17.7% 2014 年, 全国办公楼和商业营用房施工面积继续保持了较快的增长速度, 当年施工面积分别为 29,928 万平方米和 94,320 万平方米, 同比增长 21.8% 和 17.0% 而受房地产市场调整影响, 当年新开工面积同比增速均出现明显回落, 商业营用房新开工面积甚至出现负增长, 其中当年办公楼新开工面积为 7,349 万平方米, 同比增长 6.7%; 商业营业用房新开工面积 25,048 万平方米, 同比下降 3.3% 2013 年, 商业地产市场表现较为活跃, 销售额和销售面积创出新高 2013 年, 全国办公楼销售面积 2,883 万平方米, 同比增长 27.9%; 商业营业用房销售面积 8,469 万平方米, 同比增长 9.1% 同期办公楼销售额达 3,747 亿元, 同比增长 35.1%; 商业营业用房销售额达 8,280 亿元, 同比增长 18.3% 但 2014 年以来, 伴随着住宅市场的调整, 商业地产市场成交也受到冲击 2014 年, 办公楼销售面积和金额分别为 2,498 万平方米和 2,944 亿元, 同比下降 13.4% 和 21.4%; 商业营业用房销售面积和金额分别为 9,075 万平方米和 8,906 亿元, 同比增长 7.2% 和 7.6%, 但增速较 2013 年全年也有所下降 租赁市场表现方面, 根据睿意德发布的 中国商业地产季度报告 2014Q4, 中国写字楼和商用物业租赁市场区域分化较为明显 从空置率来看, 2014 年四季度一线和三线城市商业物业空置率较低, 分别为 7.0% 和 7.6%, 二线城市商用物业空置 率为 14.3%, 处于较高水平 ; 写字楼物业方面,2014 年四季度一线城市空置率为 6.0%, 二线和三线城市空置率则分别高达 25.4% 和 16.1%, 区域之间分化更为显著 中诚信国际认为, 近年来商业地产投资增速维持在较高水平, 商业地产供应量呈现快速扩张态势 但结构性供求矛盾已经开始显现, 部分经济欠发达 居民消费能力不强的二 三城市商业地产供应增长过快, 使得区域性的风险快速积聚 竞争及抗风险能力 雄厚的股东背景公司股东中国电建成立于 2011 年 9 月 29 日, 是经国务院批准, 由国务院国资委会履行出资人职责, 按照 中华人民共和国公司法 登记注册的国有独资公司 中国电建由中国水利水电建设集团公司 中国水电工程顾问集团公司以及国家电网公司和中国南方电网有限责任公司 14 个省 ( 区域 ) 电网企业所属的勘测设计企业 电力施工企业 装备修造企业改革重组而成 是我国唯一提供水利电力工程及基础设施规划 勘测设计 咨询监理 建设管理 投资运营为一体的综合性建设集团, 综合实力很强 公司作为中国电建旗下唯一的房地产运营平台, 近年来在业务发展和资金安排等方面获得了股东的有力支持 截至 2014 年末, 中国电建总资产为 2, 亿元, 净资产 亿元, 资产负债率为 83.24%; 2014 年中国电建实现营业总收入 1, 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流 亿元 截至 2015 年 9 月末, 中国电建总资产 3, 亿元, 净资产 亿元, 资产负债率 82.94%; 2015 年 1~9 月, 中国电建实现营业总收入 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流 亿元 公司房地产销售业绩保持增长, 区域布局多元化, 完成对南国置业收购后, 进一步打通直接权益融资通道近年来, 在房地产市场波动较大的背景下, 公 10

11 司房地产销售业绩保持增长,2012~2014 年公司签约销售金额分别为 亿元 亿元和 亿元, 呈快速增长的趋势 从区域上看, 公司已初步形成了以北京 上海等一线城市, 以武汉 长沙 成都 南京等核心二线城市以及其他城市构成的 4+4+X 区域战略布局, 并实现对区域内北京 成都 武汉 南京 长沙五个城市的战略深耕 2014 年 5 月, 公司完成对南国置业的股权收购, 改变了以住宅项目为主的单一业务模式, 逐步打造 住宅 + 商业 双轮驱动的业务模式 2012~2014 年及 2015 年 1~9 月, 南国置业的签约销售额分别为 亿元 亿元 亿元和 7.58 亿元 从区域上来看, 南国置业坚持深耕武汉市场, 土地储备均处于武汉市规划的中心商业区和商业副中心区, 且交通便利, 多位于地铁换乘枢纽和地铁覆盖区域 南国置业产品线主要包括城市广场和家居广场, 在武汉区域具有品牌和资源优势, 为公司收入提供良好的补充 加之, 南国置业作为公司旗下的上市公司, 拥有通畅的融资渠道, 得益于此, 公司融资渠道有望进一步拓宽 总的来看, 公司具备很强的竞争实力和抗风险能力 业务运营 公司以房地产开发与经营为核心业务, 凭借中国电建强大的资源优势 技术力量 资本支持以及信用平台, 实施跨地域发展战略, 开发项目覆盖北京 武汉 长沙 成都 南京 上海 天津 贵阳 绵阳等 18 个城市 从产品结构看, 公司传统产品以面向刚需及改善型需求的住宅类产品为主, 随着公司完成对南国置业的收购, 产品类型进一步拓展至商业物业 2012~2014 年, 公司分别实现营业总收入 亿元 亿元和 亿元, 其中住宅开发业务分别实现收入 亿元 亿元和 亿元 2015 年 1~9 月公司营业总收入达 亿元 图 9:2014 年公司营业总收入结构资料来源 : 公司年报, 中诚信国际整理 住宅及商业地产开发目前, 公司产品类型包括住宅和商业, 其中住宅产品主要面向主流刚性需求以及改善型需求, 近年来受房地产政策调控影响相对较小 ; 商业开发主要由控股子公司南国置业负责, 已形成了以生活类为主的城市广场和以专业市场为主要内容的家居建材卖场两条产品线系列 近年来, 公司严格实施快速开发 快速去化 快速回笼资金的经营策略, 销售业务取得快速增长 2012~2014 年, 公司分别实现签约销售面积 万平方米 万平方米和 万平方米, 复合增长率达 93.95%; 同期签约销售金额分别为 亿元 亿元和 亿元, 复合增长率为 % 2015 年 1~9 月, 公司签约销售面积和签约销售金额分别为 万平方米和 亿元 表 2:2012~2014 年及 2015 年 1~9 月公司业务运营情况 单位 : 亿元 万平方米 指标 签约销售面积 签约销售金额 结算收入 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 区域分布方面, 公司房地产项目销售区域主要 集中于北京 武汉和成都等地区 2014 年, 公司在 北京 武汉 成都的结算收入分别占当年总结算收 入的 39.52% 35.42% 和 5.18%, 其中武汉是公司近 年来核心深耕区域, 近年来对的收入贡献较大 11

12 图 10:2014 年公司结算收入地区分布资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理住宅开发方面, 近年来在销售业绩不断增长的带动下, 公司新开工面积保持在较高水平 2014 年以来, 房地产市场景气度下滑, 当期公司放缓开发节奏, 新开工面积同比有所下降 2012~2014 年公司新开工面积分别为 万平方米 万平方米和 万平方米 竣工方面, 随着前期在建项目陆续竣工, 公司近年来竣工面积呈现较快增长,2012~2014 年竣工面积分别为 万平方米 万平方米和 万平方米 2015 年 1~9 月, 公司新开工面积和竣工面积分别为 万平方米和 万平方米 表 3:2012~2014 年住宅开工及竣工情况单位 : 万平方米指标 在建面积 新开工面积 竣工面积 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理从住宅开发区域上看, 公司已初步形成了以北京 上海等一线城市, 以武汉 长沙 成都 南京等核心二线城市以及其他城市构成的 4+4+X 区域战略布局, 并实现对区域内北京 成都 武汉 长沙四个城市的战略深耕 截至 2015 年 9 月末, 北京 长沙 武汉和成都的在建项目建筑面积约占同期总建筑面积的 18.49% 18.06% 15.07% 和 10.20%, 业务区域分布相对均衡 表 4:2015 年 9 月末公司在建项目情况单位 : 万平方米城市项目数量总建筑面积项目类型北京 住宅 一级开发上海 住宅南京 住宅成都 住宅 武汉 住宅 长沙 住宅 天津 住宅 郑州 商业办公 贵阳 住宅 三亚 酒店 绵阳 住宅 唐山 住宅 抚顺 住宅 林芝 酒店 合计 31 1, 注 : 不包括南国置业在建项目 ; 北京包括 3 个一级土地开发项目, 合计建筑面积 万平方米 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 2012~2014 年公司住宅结算收入分别为 亿元 亿元和 亿元 从结算情况来看, 2013 年得益于竣工项目的增加, 公司住宅结算收入亦呈现较快增长 2015 年 1~9 月, 公司住宅结算收入 亿元 除了普通商品房开发外, 公司还承接了保障房的开发与建设 截至 2015 年 9 月末, 公司共有 2 个保障性住房项目, 分别位于北京和长沙, 保障性住房项目结算收入直接计入公司住宅板块业务的营业收入中 其中, 北京昌平北郡嘉源项目总建筑面积为 万平方米, 总投资额为 7.53 亿元 ; 长沙蓝天保障房项目总建筑面积为 万平方米, 总投资金额为 亿元 项目名称 表 5: 截至 2015 年 9 月末, 公司保障房项目情况 北京昌平北郡 嘉源项目 长沙蓝天保障 房 资料来源 : 公司提供 项目所 在地 土地 面积 建筑 面积 单位 : 亿元 万平方米 总投资 金额 北京 常山 项目 状态 已完 工 在建 在售 商业地产方面, 公司控股子公司南国置业在武汉商业地产领域拥有十余年的开发经验, 自成立以来, 南国置业先后开发了南国大武汉家装 南国西汇城市广场 南国南湖城市广场 南国首义汇和南国北都城市广场等商业地产项目, 商业地产开发 运营经验不断丰富 12

13 表 6:2012~2014 年及 2015 年 1~9 月南国置业经营情况 单位 : 万平方米 亿元 元 / 平方米 新开工面积 竣工面积 结算面积 结算金额 签约销售面积 签约销售金额 销售均价 10,512 10,450 17,165 7,261 资料来源 : 公司提供 从销售情况来看,2012~2014 年及 2015 年 1~9 月, 南国置业签约销售面积分别为 万平方米 万平方米 万平方米和 7.96 万平方米 ; 签约销售金额分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 2013 年, 南国置业销售业绩出 现波动, 主要是当期南国置业重点合作项目汉口城 市广场一期不纳入合并范围 ( 公司持股比例为 50%), 其对利润贡献以投资收益形式体现 开竣工方面,2012~2014 年, 南国置业新开工 面积分别为 万平方米 万平方米和 万平方米 ; 同期, 竣工面积分别为 万平方米 万平方米 万平方米 截至 2015 年 9 月末, 南国置业在建商业共有 6 个在建项目, 项目 主要分布于武汉和成都等城市 表 7:2015 年 9 月末南国置业主要在建情况 单位 : 万平方米 项目名称 地理位置 建筑面积 南国中心一期 武汉市级商业中心核心地段 荆州南国城市广场一期 ( 酒店 ) 荆州沙北核心区 4.33 泛悦国际 成都商业副中心 汉口城市广场二期 武汉市后湖商业副中心 7.94 昙华林 武昌商业副中心 襄阳南国城市广场 襄阳市商业中心区 注 : 成都泛悦国际项目和汉口城市广场二期项目为南国置业合作项 目, 南国置业持股比例分别为 50% 和 40% 资料来源 : 公司提供 总的来看, 近年来公司项目开发规模的持续扩张, 在武汉 北京等核心城市的销售带动下, 签约金额和签约面积大幅增长 ; 此外, 通过收购具有多 年商业地产开发经验的南国置业, 公司产品类型得到丰富, 综合竞争实力得到提升 但中诚信国际也注意到, 较快的开发节奏一定程度上推高了公司的债务压力 此外, 随着房地产市场发展速度的放缓, 区域市场持续分化, 若未来公司销售增长不及预期, 公司资金压力将有所加大 土地储备近年来, 公司处于快速发展期, 较快的开发节奏下公司补充土地储备需求也相应提升, 土地购置支出规模较大 2012~2014 年, 公司新储备项目 ( 不含南国置业 ) 合计 20 个, 新增项目建筑面积 万平方米 同期土地购置支出分别为 亿元 亿元和 亿元 2015 年 1~9 月, 公司新增 5 个储备项目, 新增项目总建筑面积约 万平方米, 土地购置金额达 亿元, 表 8:2012~2014 年及 2015 年 1~9 月公司土地储备和新增项目情况 指标 新增土地储备建筑面积 ( 万平方米 ) 新增项目数 ( 个 ) 新增土地储备地价总额 ( 亿元 ) 注 : 不包括南国置业土地储备 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 土地成本方面,2012~2014 年公司新增土地储备的楼面均价分别为 8, 元 / 平方米 10, 元 / 平方米和 22, 元 / 平方米, 受区域布局调整等因素影响, 新增项目的土地成本大幅上升, 较高的土地成本使得项目未来盈利能力将承受较大压力 截至 2015 年 9 月末, 公司土地储备规划建筑面积为 万平方米, 按照现有开发速度, 公司目前土地储备量可满足公司未来 2~3 年的发展需求 从土地储备的区域分布来看, 目前公司储备的项目主要分布于北京 湖北 湖南 江苏 四川和贵阳等区域, 其中一 二线城市的土地储备面积占比较高 整体看, 公司储备项目较为分散, 区域布局不断优化, 但中诚信国际也注意到, 公司在绵阳 贵阳 抚顺等三 四城市仍有一定规模的项目储备, 未来或将面临一定的去化压力 13

14 表 9:2015 年 9 月末公司土地储备情况 单位 : 万平方米 区域 土地储备建筑面积 占比 湖北区域 % 湖南区域 % 四川区域 % 江苏区域 % 北京区域 % 华东区域 % 贵阳城市 % 绵阳城市 % 抚顺城市 % 合计 % 注 : 不包括南国置业 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 南国置业方面,2012~2014 年新增土地储备规 划建筑面积分别为 万平方米 万平方米 和 万平方米, 呈逐年递减趋势 截至 2014 年 末, 南国置业拥有尚未开发的土地储备共 2 块, 分 别为武汉南国中心二期地块和成都昭觉寺地块, 总 规划建筑面积 万平方米, 总成交价 亿 元 其中, 成都昭觉寺地块由公司与其控股子公司 南国置业以及水电二局 水电五局等合作开发, 南 国置业权益占比 41.00% 此外, 公司控股股东旗下成员企业拥有丰富的 土地储备, 且大部分土地处于经济发达地区, 公司 正在积极探索尝试对其进行整合, 目前已经取得三 亚天涯度假村升级改造项目, 同时正在跟踪成都铁 塔厂 金具厂等项目 总体而言, 近年来在销售快速增长的带动下, 公司保持了积极的拿地策略, 拿地金额连年攀升, 对公司后续开发及销售起到了重要的保障 但拿地 金额的增长也导致公司债务压力快速攀升, 资产负 债率处于高位, 同时拿地均价的大幅攀升使得公司 未来的盈利能力面临一定挑战 管理产权结构 截至 2015 年 9 月末, 中国电建直接持有公司 84.90% 的股权, 为公司的控股股东, 公司实际控制人为国务院国资委 公司治理公司按照 公司法 公司章程 等有关法律法规的要求, 规范运作, 建立了股东会 董事会 监事会 经营管理层的法人治理结构, 并依照法规和治理规则, 各司其职 互相协调 公司股东会由全体股东组成, 是公司的权力机构 公司董事会由 1 名董事长在内的 7 名董事组成, 按照公司章程行使各项职权 ; 公司设立监事会, 成员 5 人, 监事会主席 1 人, 并按照公司章程行使各项职权 在内部控制方面, 公司在财务管理 资金管理 对外担保等方面建立了一系列的规章制度 在财务管理方面, 公司贯彻执行国家统一的财务会计制度, 加强财务管理和经济核算, 按照 会计法 企业会计准则 等有关规定, 结合公司实际情况制定了 财务管理办法 会计基础管理规定 产权登记管理规定 等基本管理制度, 建立了系统的财务管理机制, 加强了会计核算和财务管理的职能权限 在资金管理方面, 公司制定了 资金管理办法, 加强公司现金流管理, 确保资金收支平衡, 提高资金使用效率 公司对所有银行资金账户进行统一管理, 为公司各个控股企业在资金管理部设立内部结算账户并进行统一管理 对各控股企业在银行独立开设的资金账户实行审核和备案管理, 并对该类资金账户进行管理和监控 在对外担保方面, 公司制定了 中国电建地产集团有限公司担保管理办法, 规范了对外担保权限 审批权限和流程, 明确各单位可以为下属全资公司提供担保, 可以持有股权比例为限为各控股 参股公司提供担保, 有效控制对外担保风险, 规范公司对外担保行为 总体看, 公司各项规章制度较为完善, 目前已建立了较健全的治理结构和内控体系, 为公司的持续稳定发展奠定了良好的基础 战略规划 2015 年公司将围绕销售 投资 内控体系 产品 融资等重点工作, 以创新驱动实现战略转型, 确保 2015 年经营目标的全面完成 销售方面, 公司将转变营销思维, 推广全员营 14

15 销理念 ; 盘活存量加快回款, 控制增量降低库存, 对于去化速度较低的项目, 公司将更为审慎决策开工时间 ; 发挥总部营销统筹管理职能, 加快营销体系建设, 推动营销工作渗透到公司全产业链管控过程中, 向精细化管理转型 投资策略方面, 公司将继续向一线城市及核心二线城市转移 在深耕已布局区域的基础上, 重点推进珠三角的市场拓展, 加快完成北京 武汉一级开发项目计划目标, 为二级开发联动奠定基础 同时, 加快对商业地产 养老地产 产业地产等商业模式及评价体系的研究 内控体系方面, 公司将以提高工作效率和降低运营成本为目的, 进一步加强管理体系宣贯, 持续调整优化内控体系, 从强化管控体系的执行力 持续优化绩效考核体系 加强流程体系建设 改善招采体系管控模式 完善标准化体系建设 提速信息化建设等方面入手, 推动 管理体系再造 成果不断完善 品质管理方面, 公司以效益为基础, 树立 以客户为中心 理念, 从项目定位 设计 施工 竣工验收等关键环节入手, 加强项目的质量管理和安全生产管理, 充分发挥品质品牌在公司转型升级和可持续发展中的保障作用 财务分析 下列财务分析主要基于公司提供的经中天运会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的 2012~2013 年度审计报告, 经中天运会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准无保留意见的 2014 年度审计报告, 及公司提供未经审计的 2015 年 1~9 月份财务报表, 公司财务报表均为合并口径, 并依据新会计准则编制 2013 年, 公司直接持有南国置业 29.57% 的股份, 首次将南国置业纳入公司合并范围 ;2014 年, 公司完成对南国置业的收购, 持股比例增至 40.82% 资本结构近年来随着项目储备的增加以及在建项目的持续投入, 加之完成对南国置业的收购, 公司资产总额持续增长 2012~2014 年末及 2015 年 9 月末, 公司的总资产分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 结构上看, 公司的资产以流动资产为主, 2012~2014 年末及 2015 年 9 月末流动资产分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 占总资产的比重分别为 95.92% 96.46% 94.06% 和 95.06% 公司流动资产主要由存货 货币资金和其他应收款项构成并且以存货占比最高 2012~2014 年末, 公司存货余额分别为 亿元 亿元和 亿元 2013 年以来, 随着公司拿地及开工规模的大幅攀升, 加之完成对南国置业的收购, 带动存货规模快速上升, 在流动资产中占比超过 70% 同期末公司货币资金余额分别为 亿元 亿元和 亿元 公司其他应收款主要为与股东等关联方往来款 保证金及押金等,2012~2014 年末分别为 亿元 6.40 亿元和 亿元 截至 2015 年 9 月末, 上述三项资产余额分别为 亿元 亿元和 亿元, 三项资产共占流动资产的 98.60% 公司非流动资产规模较小, 在总资产中占比较低 2012~2014 年末及 2015 年 9 月末, 公司非流动资产余额分别为 7.76 亿元 亿元 亿元和 亿元 结构上看, 非流动资产主要由长期应收款 商誉和无形资产构成 2013 年, 主要受公司收购南国置业以及河南中新置业有限公司权的影响, 新增商誉 7.49 亿元, 使得当年公司非流动资产同比大幅增长 2014 年, 随着公司与抚顺东洲区 1 政府签订 BT 项目的不断推进, 长期应收款大幅增加, 加之公司购置土地使得公司无形资产大幅提升, 致使公司非流动资产同比增长 % 1 抚顺 BT 项目由电建地产与水电十三局等单位参与共同合作, 于 2011 年 2 月 12 日与东洲区政府签订 关于石化新城核心区建设合作框架协议,2011 年 8 月 11 日正式签订 抚顺市东洲区石化新城核心区建设 BT 投资建设合同 BT 项目总体概括为四桥 四路 一坝 一公园 一回迁房等 11 个项目建设, 总投资约 8.1 亿元 截至 2015 年 3 月底, BT 合同共计 11 项工程已全部通过验收,2015 年 6 月底全部移交完成 15

16 图 11:2012 年末 ~2015 年 9 月末公司资本结构 亿元和 亿元 2015 年 9 月末, 受新增土地和项目不断投入的影响, 公司债务在长期借款大幅增长的带动下大幅提升 公司债务结构以长期债务为主, 与项目开发周期较为匹配 2012~2014 年末及 2015 年 9 月末, 公司长期债务分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 分别占总债务的 68.58% 74.11% 76.86% 和 88.27% 图 12:2012 年末 ~2015 年 9 月末公司债务结构 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信国际整理 由于新增土地储备 项目开发投入以及收购资金的投入, 公司负债总额快速上升 2012~2014 年末及 2015 年 9 月末, 公司总负债分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 其中, 流动负债为公司总负债的主要组成部分, 且分别占负债总额的 80.06% 71.82% 67.72% 和 51.16% 公司流动负债主要由预收款项 其他应收款 一年内到期的非流动负债和短期借款构成 2012~2014 年末及 2015 年 9 月末, 公司预收款项分别为 亿元 亿元 亿元 亿元, 分别占公司流动负债的 18.15% 16.94% 32.06% 和 44.22% 公司预收款项主要是由预售楼款构成, 在公司房地产开发业务销售金额逐年上升的带动下, 公司预收款项呈逐年上升的趋势 2012~2014 年末及 2015 年 9 月末, 公司其他应付款余额分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 分别占公司流动负债的 59.41% 57.80% 44.58% 和 33.95% 公司其他应付款主要是关联方的资金拆借, 且账龄较短, 以一年以内的为主, 公司快速发展过程中与股东 关联方及合作方形成了较大的资金往来, 其他应付款呈逐年增长的趋势 2012~2014 年末及 2015 年 9 月末, 公司由一年内到期的非流动负债和短期借款构成的短期债务合计分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 分别占流动负债的 11.41% 13.70% 14.35% 和 12.67% 从债务结构来看, 由于项目储备和项目开发产生大量资金需求,2012~2014 年末及 2015 年 9 月末公司总债务余额分别为 亿元 亿元 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信国际整理 所有者权益方面, 2012~2014 年末及 2015 年 9 月末, 公司的所有者权益分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 2013 年, 公司增加注册资本 亿元, 同时公司收购并控股南国置业带动其少数股东权益由 2012 年末的 4.35 亿元大幅增加至 亿元, 当期公司所有者权益同比大幅增长 ;2014 年公司所有者权益的增加主要来自公司增加注册资本 9.49 亿元, 变更注册资本后公司期末实收资本增长为 亿元 ;2015 年 9 月末, 在公司增资和利润不断积累的带动下, 公司所有者权益进一步提升 近年来, 随着公司快速发展, 债务规模逐年扩大, 使得公司的资产负债率和总资本化比率处在较高水平,2012~2014 年末及 2015 年 9 月末, 公司资产负债率分别为 77.13% 78.29% 81.95% 和 84.49%; 总资本化比率分别为 49.51% 57.82% 65.59% 和 75.09% 总体看, 近年来持续的土地获取和开发投入以及对南国置业的收购使得公司资产规模实现了较快的增长 ; 但也推动公司负债规模和杠杆水平快速攀升, 随着经营利润的不断累积和股东增资, 公司净资产规模亦随之扩大, 但过高的杠杆水平使得公司面临的财务风险加大 16

17 盈利能力 2012~2014 年公司的营业总收入分别为 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长率达 44.02% 2013 年, 公司完成对南国置业收购并将其纳入合并范围, 推动公司收入规模进一步增长, 且商业地产逐步成为公司收入的重要来源 2015 年 1~9 月, 公司营业总收入为 亿元 表 10:2012~2014 年及 2015 年 1~9 月公司营业收入构成 ( 单位 : 亿元 ) 业务类型 ~9 住宅 商业 合计 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 从收入构成看, 住宅开发是公司收入的主要来源 2012~2014 年公司住宅开发业务分别实现营业收入 亿元 亿元和 亿元, 在公司营业总收入中占比分别为 % 77.38% 和 67.81% 2015 年 1~9 月, 公司住宅开发板块实现营业收入 亿元, 占营业总收入的 87.69% 自 2013 年公司完成对南国置业的收购后, 商业地产开发与销售为公司收入增长带来较好补充 2013~2014 年及 2015 年 1~9 月, 该业务板块分别实现营业收入 亿元 亿元和 9.47 亿元 表 11:2012~2014 年及 2015 年 1~9 月公司各业务板块毛利率 (%) 业务类型 ~9 住宅 商业 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 从毛利率水平来看,2012~2014 年公司营业毛利率分别为 19.46% 23.56% 和 25.96%, 呈逐年上升态势 分业务板块来看, 由于公司住宅开发业务结转产品类型以刚需产品 保障房为主, 因此毛利率水平较低 2012~2014 年, 该业务板块的营业毛利率分别为 19.46% 16.41% 和 17.59% 商业地产由于面向投资需求, 毛利率水平较高, 该业务板块对公司毛利率水平的提升贡献较大 2015 年 1~9 月, 公司营业毛利率为 29.51%, 上述两业务板块营业毛利率分别为 27.95% 和 40.65% 其中, 住宅业务板块营业毛利率水平上升较快, 主要是当期结转项目定位偏中高端, 毛利率水平相对较高 随着项目开发规模的扩大和加大去化力度, 公司的期间费用也同步增加 2012~2014 年公司期间费用合计分别为 1.36 亿元 3.86 亿元和 5.64 亿元 同期三费收入占比分别为 4.95% 5.29% 和 6.85%, 呈逐年上升降态势, 但与同行业相比, 公司的期间费用仍处于较低水平, 体现出公司较强的费用管控能力 2015 年 1~9 月公司三费合计金额为 4.54 亿元, 三费收入占比为 5.90% 表 12:2012~2015 年 1~9 月公司三项费用变化情况单位 : 亿元 销售费用 管理费用 财务费用 三费合计 营业总收入 三费收入占比 (%) 4.95% 5.29% 6.85% 5.90% 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信国际整理 2012~2014 年公司分别实现利润总额 3.22 亿元 9.98 亿元和 8.67 亿元 结构上看, 经营性业务利润是公司利润的核心,2012~2014 年分别为 3.03 亿元 7.83 亿元和 8.51 亿元 公司投资收益有所波动, 同期投资收益分别为 0.20 亿元 2.20 亿元和 0.41 亿元 2013 年, 公司投资收益较 2012 年大幅增长, 主要来自南国置业参股的武汉城市广场一期项目的贡献 2012~2014 年公司分别实现净利润 2.30 亿元 8.17 亿元和 5.42 亿元 2015 年 1~9 月, 公司利润总额和净利润分别为 8.63 亿元和 5.42 亿元 总体来看, 公司产品线以刚需和改善型住宅为主, 随着公司住宅业务的快速扩张以及完成对南国置业的收购, 近年来公司营业总收入快速提升 但公司近年来土地成本呈逐年上升趋势, 中诚信国际将持续关注土地成本的上升 未来房地产销售价格的波动以及融资成本的变化对公司盈利能力产生的影响 现金流 2012~2014 年公司经营活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 2012~2014 年, 受益于受房地产的销售规模逐年扩张以及 2013 年将南国置业纳入合并报表范围, 公司经营活动现 17

18 金流入大幅上升 ; 但同期, 公司处在业务扩展阶段, 受土地购置 开工面积大幅增加以及支付往来款项的影响, 使得近年公司经营活动现金流呈现净流出状态 2015 年 1~9 月, 公司房地产销售回款大幅增加, 加之当期新开工规模下降, 公司经营活动净现金回升至 亿元 投资活动现金流方面,2012~2014 年公司投资活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 近年来, 公司在积极参与公开市场获取土地的同时, 也通过股权收购等方式进行项目拓展, 因此投资活动现金流呈净流出状态 2014 年, 公司投资活动现金流净流出规模同比大幅增加, 其中投资支付的现金达 8.10 亿元, 主要是南国置业支付武汉市硚口区土地整理储备中心建一路 四中片项目款所致 2015 年 1~9 月, 受公司以投资方式获取土地的影响, 公司投资活动现金流出大幅增加, 使得公司投资活动净现金流为 亿元 筹资活动现金流方面,2012~2014 年公司筹资活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 公司筹资活动现金流入主要源于银行借款 由于近年来公司发展速度较快, 自身经营现金流不足以支撑发展所需, 公司较为依赖外部融资 2015 年 1~9 月, 公司筹资活动净现金流为 亿元 表 13:2012 年 ~2015 年 1~9 月公司现金流状况 ( 单位 : 亿元 ) 指标 经营活动产生现金流入 经营活动产生现金流出 经营活动净现金流 投资活动产生现金流入 投资活动产生现金流出 投资活动净现金流 筹资活动产生现金流入 其中 : 吸收投资所收到的现金 借款所收到的现金 筹资活动产生现金流出 其中 : 偿还债务支付的现金 筹资活动净现金流 现金及现金等价物净增加额 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信国际整理 总体来看, 公司在房地产销售金额逐年上升的带动下, 销售回款和获现能力逐年增强, 但公司经营活动净现金流受购置土地支出现金的影响, 近年来呈现净流出状态 ; 公司盈利和获现能力的提升无法满足公司发展的需要, 随公司项目不断推进, 公 司对资金的需求依然较大, 仍需不断对外融资以维持资金平衡 偿债能力 近年来, 在资产规模不断扩大的同时公司债务规模快速上升,2012~2014 年末公司总债务余额分别为 亿元 亿元和 亿元 截至 2015 年 9 月末, 公司债务规模进一步攀升至 亿元, 增速较快 债务规模的快速增长不断推高公司的负债率水平, 公司资产负债率和总资本化比率分别从 2012 年末的 77.13% 和 49.51% 增长至 2014 年末的 81.95% 和 65.59% 截至 2015 年 9 月末, 公司资产负债率和总资本化比率分别为 84.49% 和 75.09%, 在同行业中属较高水平 从债务期限结构来看, 长期债务在公司总债务中占比较高, 2012~2014 年末分别为 68.58% 74.11% 和 76.86%, 公司债务结构较为合理且相对稳定 表 14: 近年来公司偿债能力指标指标 EBITDA( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 长期债务 ( 亿元 ) 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * EBITDA 利息倍数 (X) 总债务 /EBITDA(X) 注 :1 加 * 指标已经年化 ;2 因缺乏相关数据, 未计算 2015 年 1~9 月利息支出相关指标 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信国际整理 从偿债能力指标来看, 由于近年来公司处于扩张期, 经营活动现金流呈持续净流出状态, 且债务规模上升较快, 因此公司偿债指标总体偏弱, 但综合考虑股东对公司较大的支持力度, 公司销售业绩逐年释放, 合理的债务结构以及通畅的权益融资通道, 公司整体信用风险可控 资产抵质押方面, 截至 2015 年 9 月末, 公司用于抵 质押资产的账面价值为 亿元, 抵押资产占其资产总额的 27.90% 或有事项方面, 截至 2015 年 9 月末, 公司及不存在对外担保事项 公司母公司中国电建与中国银行 工商银行 农业银行 建设银行等多家银行机构建立了良好的 18

19 合作关系, 公司可以便捷的在中国电建与银行机构的总授信额度内获取银行贷款, 融资渠道较为通畅 此外, 公司与兴业银行 民生银行 华夏银行 中信银行以及平安银行等多家全国性股份制商业银行建立了良好的银企合作关系, 备用流动性较充裕, 也可对公司整体偿债能力形成一定补充 过往债务履约情况 根据公司提供信息, 其近三年债务均按时还本付息, 不存在债务违约情况 评级展望 整体来看, 依托控股股东中国电建在项目获取和资信等方面的有力支持, 公司业务取得了快速发展 ; 尤其是在完成对南国置业的收购之后, 公司形成了 住宅 + 商业 双轮驱动业务模式, 同时具备了权益市场融资渠道, 整体竞争实力进一步增强 但中诚信国际也关注到, 持续拿地使得公司几年来财务杠杆处于较高水平, 同时快速上升的土地成本使得公司项目盈利能力面临一定考验 总体来看, 中诚信国际认为公司未来一段时间内的信用水平将保持稳定 结论 综上所述, 中诚信国际评定中国电建地产集团有限公司主体信用等级 AA+, 评级展望为稳定 评定 中国电建地产集团有限公司 2016 年度第一期中期票据 债项信用等级为 AA+ 19

20 中诚信国际关于中国电建地产集团有限公司 2016 年度第一期中期票据的跟踪评级安排 根据国际惯例和主管部门的要求, 我公司将在本期票据的存续期内对本期票据每年进行定期跟踪评级或不定期跟踪评级 我公司将在票据的存续期内对其风险程度进行全程跟踪监测 我公司将密切关注发行主体公布的季度报告 年度报告及相关信息 如发行主体发生可能影响信用等级的重大事件, 应及时通知我公司, 并提供相关资料, 我公司将就该事项进行实地调查或电话访谈, 及时对该事项进行分析, 确定是否要对信用等级进行调整, 并在中诚信国际公司网站对外公布 中诚信国际信用评级有限责任公司 2016 年 2 月 26 日 20

21 附一 : 中国电建地产集团有限公司股权结构图 ( 截至 2015 年 9 月末 ) 国务院国有资产监督管理委员会 100% 中国电力建设集团有限公司 77.26% 中国电力建设股份有限公司 100% 100% 中电建建筑集团有限公司 10% 84.90% 中国水电建设集团新能源开发有限责任公司 5.10% 中国电建地产集团有限公司 资料来源 : 公司提供 21

22 附二 : 中国电建地产集团有限公司组织结构图 ( 截至 2015 年 9 月末 ) 资料来源 : 公司提供 22

23 附三 : 中国电建地产集团有限公司主要财务数据及指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 317, , , , 交易性金融资产 应收账款净额 8, , , , 存货净额 1,319, ,262, ,343, ,988, 其他应收款 160, , , , 长期投资 14, , , , 固定资产 ( 合计 ) 3, , , , 总资产 1,901, ,210, ,539, ,611, 其他应付款 697, ,368, ,370, , 短期债务 134, , , , 长期债务 292, , ,465, ,728, 总债务 426, ,253, ,906, ,090, 净债务 109, , ,336, ,195, 总负债 1,466, ,295, ,539, ,586, 财务性利息支出 1, , , 资本化利息支出 80, , , 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 434, , ,000, ,025, 营业总收入 275, , , , 三费前利润 43, , , , 投资收益 2, , , EBIT 33, , , EBITDA 34, , , 经营活动产生现金净流量 -396, , , , 投资活动产生现金净流量 -57, , , , 筹资活动产生现金净流量 524, , , , 现金及现金等价物净增加额 70, , , , 资本支出 16, , , , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收账款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * 经营活动净现金流 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 :1 公司 2012~2014 年三年财务报表均依照新会计准则编制, 带 * 指标经年化处理 ;2 因缺乏相关数据, 未计算 2015 年 1~9 月利息支出相关指标 ;3 已将公司各期末其他非流动负债调整至长期借款 23

24 附四 : 基本财务指标的计算公式 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 固定资产合计 = 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产 短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 长期债务 = 长期借款 + 应付债券 总债务 = 长期债务 + 短期债务 净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金 营业毛利率 =( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入 三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入 总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债 存货周转率 = 营业成本合计 / 存货平均净额 应收账款周转率 = 营业总收入净额 / 应收账款平均净额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 24

25 附五 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 25

26 附六 : 中期票据信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 票据安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 票据安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 票据安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 票据安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 票据安全性较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 票据安全性较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 票据安全性极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 基本不能保证偿还票据 C 不能偿还票据 注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 26