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权云
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1 证券研究报告宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日李超执业证书编号 :S 研究员 lichao@htsc.com 侯劲羽联系人 houjinyu@htsc.com 相关研究 1 宏观 : 利率倒 U 型走势左侧拐点非常清晰宏观 : 重要会议是三季度的核心变量宏观 : 债券通如期而至, 我们怎么看? 二十问地产宏观视角看地产 ( 一 ) 地产投资数据 : 房地产开发投资完成额通常所说的地产投资, 全名是房地产开发企业本年完成投资首先, 房地产开发企业意味着该指标只包含房地产企业的投资, 房地产行业中的非房地产开发企业, 所做的投资是不计入的 ; 其次, 完成意味着投资金额是按照开发完成的进度计入这一口径的, 而非拨款的时点因此一项工程大致是按照建设推进的百分比, 计入对应比例的总投资款, 统计局将此称为形象进度原则与其他固定资产投资一样, 地产投资是名义值从投资开支分, 地产投资可分为建筑工程投资安装工程投资设备工器具购置投资其他费用投资, 其他费用主要是土地购置费地产开发面积数据 : 新开工竣工施工面积地产开发面积与地产投资存在较强的相关性线性回归的结果是, 投资累计同比 = * 上期新开工累计同比.51* 上期竣工累计同比 +.775* 上期施工累计同比, 地产开发面积数据能够解释 78.8% 的地产投资变动 13 年以来的预测值出现系统性的偏离, 土地购置费用或为主因但单独预测土地购置费, 又为预测投资增加了难度地产销售数据 : 商品房销售待售库存商品房销售数据仅指从地产商售出的一手房, 二手房交易不在统计范围中对地产总库存面积的测算 : 广义库存约 37.7 亿平米, 狭义库存 6.5 亿平米对地产住宅的库存面积的测算 : 广义库存约 24.5 亿平米, 狭义库存 3.8 亿平米广义地产库存的去化周期 3 个月左右棚改货币化对地产销售和去库存的影响 :217 年或贡献 3.1 亿平米的去库存四年内货币化棚改大约能够去化 4%-5% 的住宅商品房现有库存地产销售通过两种渠道影响地产投资, 首先是期房销售带动投资的逻辑, 其次是销售回款补充房地产企业现金流的逻辑房价数据 : 一手房价指标二手房价指标城市级别的数据中, 最权威的是统计局公布的 7 大中城市住宅价格指数在所有 7 座城市中,6 月房价同比涨幅最高的是无锡郑州长沙广州, 涨幅最低的是呼和浩特乌鲁木齐丹东锦州在所有 7 座城市中 6 月二手房房价同比涨幅最高的是无锡广州郑州武汉, 同比涨幅最低的是银川呼和浩特大理锦州实际上, 目前包括链家在内的房地产中介商已经建立了较为完善的二手房数据库基于这些数据库, 一些人已经走得更远, 可以通过大数据的方式来分析城市内部区域, 甚至精确到一个小区的房价走势地企资金数据 : 房地产开发到位资金房地产开发到位资金指的是房地产企业可用于地产投资的资金数额, 以及这些资金分别的来源到位资金来源可分为四大类, 一是国内贷款, 二是利用外资, 三是自筹资金, 四是其他资金, 其他资金中主要是售房所得的定金和按揭贷款上半年房地产企业到位资金较为充裕, 但今年以来地产企业对贷款的依赖有所增加, 受利率上行的负面影响将更大风险提示 : 利率上行对地产投资的负面影响超预期 ; 三四线地产销售持续性低于预期谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日正文目录 1. 地产投资数据 : 房地产开发投资完成额... 5 第一问 : 房地产开发投资的统计口径?... 5 第二问 : 地产投资是名义值还是实际值?... 5 第三问 : 地产投资增速是否存在地域分化?... 5 第四问 : 地产投资中住宅投资占到多少?... 6 第五问 : 地产商购地如何计入地产投资?... 6 第六问 : 土地购置费和土地成交价款是什么区别?... 7 第七问 : 土地供应的新政策如何影响地产投资? 地产开发面积数据 : 新开工竣工施工面积... 9 第八问 : 地产开发面积数据的统计口径?... 9 第九问 : 地产开发面积数据可以预测投资吗? 地产销售数据 : 商品房销售待售库存第十问 : 统计局商品房销售数据是否包含二手房交易? 第十一问 : 如何观测二手房交易数据? 第十二问 : 如何通过统计局数据计算全国地产库存和库存去化周期? 第十三问 : 如何衡量三四线城市地产销售情况? 第十四问 : 如何衡量货币化棚改对地产销售的影响? 第十五问 : 地产销售数据如何影响地产投资? 房价数据 : 一手房价指标二手房价指标第十六问 : 有哪些观察一手房价的指标? 第十七问 : 有哪些观察二手房价的指标? 第十八问 : 有没有比统计局房价更高频更细致的二手房观察指标? 地企资金数据 : 房地产开发到位资金第十九问 : 房地产开发到位资金数据的统计口径? 第二十问 : 房地产开发到位资金数据如何影响地产投资? 附录一 : 统计局对地产投资数据的解释附录二 : 部分地产重要政策与地产投资地产销售历史数据图表目录图表 1: 房地产开发投资增速... 5 图表 2: 分区域地产投资累计同比,%... 6 图表 3: 分区域地产投资累计占比 (217 年 1-6 月 ),%... 6 图表 4: 分建设类型地产投资累计同比,%... 6 图表 5: 分建设类型地产投资累计占比 (217 年 1-5 月 ),%... 6 图表 6: 分投资开支地产投资累计同比,%... 7 图表 7: 分投资开支地产投资累计占比 (217 年 1-5 月 ),%... 7 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日图表 8: 土地购置费口径更宽... 7 图表 9: 土地成交均价... 7 图表 1: 北上深十三五土地供应和住房规划总结... 8 图表 11: 新开工面积房屋竣工面积房屋施工面积累计同比 %... 9 图表 12: 住宅占比在三种数据中均为七成... 9 图表 13: 地产开发面积与投资相关系数矩阵 ( 累计同比,22-2 至今 )... 1 图表 14: 地产开发面积与投资相关系数矩阵 ( 累计同比,215-2 至今 )... 1 图表 15: 使用 EVIEWS 的回归地产投资结果... 1 图表 16: 模型估算值 ( 绿 ) vs 实际值 ( 红 )... 1 图表 17: 使用 EVIEWS 的回归土地购置费以外的地产投资结果图表 18: 模型估算值 ( 绿 ) vs 实际值 ( 红 ) 图表 19: 商品房销售面积和销售额图表 2: 商品房销售均价图表 21: 四城二手房成交面积同比 % 图表 22: 部分城市上半年二手房成交面积图表 23: 地产广义库存和狭义库存图表 24: 住宅的地产广义库存和狭义库存图表 25: 按地域分的地产销售面积增速,% 图表 26: 3 城 vs 非 3 城地产面积销售增速图表 27: 未来棚改 & 货币化棚改节奏,( 红色数字为预测 ) 图表 28: 三种预期下货币化棚改节奏,( 红色数字为预测 ) 图表 29: 货币化棚改对地产销售 ( 去库存 ) 的影响,( 红色数字为预测 ) 图表 3: 投资 vs 销售,% 图表 31: 期房销售面积增速 vs 现房销售面积增速,% 图表 32: 期房销售面积占比 vs 现房销售面积占比 (217 年 1-6 月 ) 图表 33: 期房销售面积增速 vs 现房销售面积增速,% 图表 34: 期房销售面积占比 vs 现房销售面积占比 (217 年 1-6 月 ) 图表 35: 一二三线城市价格环比,% 图表 36: 不同面积住宅价格环比,% 图表 37: 北上广深房价定基指数,215 年 = 图表 38: 7 城房价同比增速前十名 vs 最后十名 (217-6) 图表 39: 一二三线城市二手房价格环比,%... 2 图表 4: 北上广深二手房定基指数,215 年 = 图表 41: 7 城二手房价同比增速前十名 vs 最后十名 (217-6)... 2 图表 42: 撸房价微信公众号截屏图表 43: 一房一万微信公众号截屏图表 44: 房地产资金来源累计同比 % 图表 45: 房地产资金来源结构 ( 亿元 ) 图表 46: 房地产到位资金 / 房地产开发投资图表 47: 地产资金来源分项图表 48: 21 和 213 年利率强上行后地产投资回落谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日图表 49: 统计局指标解释图表 5: 地产政策与房市走势, 图表 51: 地产政策与房市走势, 图表 52: 地产政策与房市走势, 图表 53: 地产政策与房市走势, 图表 54: 地产政策与房市走势, 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日 1. 地产投资数据 : 房地产开发投资完成额第一问 : 房地产开发投资的统计口径? 我们通常所说的地产投资, 统计局在月度发布的公告中称为房地产开发投资, 其全名则是房地产开发企业本年完成投资这个全名值得仔细解读 : 首先, 房地产开发企业意味着这个指标只包含房地产企业的投资, 房地产行业中的非房地产开发企业, 所做的投资是不计入这一口径的 ; 其次, 完成意味着投资金额是按照开发完成的进度计入这一口径的, 而非拨款的时点因此一项工程大致是按照建设推进的百分比, 计入对应比例的总投资款, 统计局将此称为形象进度原则在统计局的注释中, 地产投资包含房屋建设工程土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资因此地产投资不仅仅是直观的建房子的投资, 还包含了对房屋周边土地和公益设施的投资虽然土地购置费是地产投资数据的分项, 但该部分不形成 GDP 核算中的资本形成, 因此也不直接计入 GDP 第二问 : 地产投资是名义值还是实际值? 地产投资数据与其他固定资产投资一样, 统计的是名义值因此地产投资增速长期高于 GDP 实际增速实际上是正常现象, 也能部分解释 215 年地产投资增速在通缩环境中的大幅下行因此在从地产投资推导固定资本形成和 GDP 增速的时候, 也是需要注意价格因素的变化的今年上半年, 全国房地产开发投资 561 亿元, 同比增长 8.5% 今年地产投资增速较高, 是好于市场预期的, 但也要看到地产投资累计增速的高点出现在今年 4 月, 之后已经连续回落两个月了图表 1: 房地产开发投资增速 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% 房地产开发投资完成额 : 累计同比房地产开发投资完成额 : 当月同比第三问 : 地产投资增速是否存在地域分化? 从地域分, 地产投资可分为东部地区中部地区西部地区东部地区包括北京天津河北上海江苏浙江福建山东广东海南 1 个省 ( 市 ); 中部地区包括山西安徽江西河南湖北湖南 6 个省 ; 西部地区包括内蒙古广西重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆 12 个省 ( 市自治区 ); 东北地区包括辽宁吉林黑龙江 3 个省近年来, 中部地区投资增速明显高于东部和西部今年上半年, 中部地区投资增速 +16%, 东部地区 +8.4%, 西部地区 +6.8% 但从构成来看, 人口稠密的东部地区投资依然是最大的部分, 今年上半年东部地区投资占比 54%, 中部地区投资占比 21%, 西部地区投资占比 22% 从今年开始, 统计局重新公布东北地区地产投资, 但目前东北地区地产投资体量仅占 3%, 增速也依然处于负区间谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日图表 2: 分区域地产投资累计同比,% 图表 3: 分区域地产投资累计占比 (217 年 1-6 月 ),% 西部地区 22% 东北地区 3% 东部地区 54% 全国东部地区中部地区西部地区东北地区中部地区 21% 第四问 : 地产投资中住宅投资占到多少? 从建设类型分, 地产投资可分为住宅投资办公楼投资商业营业用房投资其他投资其中住宅投资项下又专门统计了 9 平米以下住房投资别墅和高档公寓投资今年上半年住宅投资增速最高 (+1.2%), 之后依次是其他 (+7.7%) 商业营业用房 (+5.%) 和办公楼 (+4.8%) 从构成看, 住宅投资也是最大头, 占比总投资高达 69% 办公楼投资占比 21%, 商业营业用房和其他投资分别占 4% 和 6% 图表 4: 分建设类型地产投资累计同比,% 图表 5: 分建设类型地产投资累计占比 (217 年 1-5 月 ),% 办公楼 21% 商业营业用房 4% 其他 6% -1 住宅 69% 房地产开发投资完成额办公楼其他住宅商业营业用房第五问 : 地产商购地如何计入地产投资? 从投资开支分, 地产投资可分为建筑工程投资安装工程投资设备工器具购置投资其他费用投资其中建筑工程和安装工程主要是房地产施工环节的投资, 设备工器具购置主要是设备采购的投资, 而其他费用主要是以土地购置费为主二季度以来, 土地购置费增速高位维持, 是地产投资增速较高的重要原因, 而建筑工程和安装工程投资增速均有轻微回落从构成看, 建筑工程是大头, 今年 1-5 月占总投资的 66%, 之后是土地购置费 (18%) 安装工程 (9%) 土地购置费以外的其他费用 (6%) 设备工器具购置 (1%) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日图表 6: 分投资开支地产投资累计同比,% 图表 7: 分投资开支地产投资累计占比 (217 年 1-5 月 ),% 4 3 土地购置费以外的其他费用 6% 设备工器具购置 1% 2 1 安装工程 9% -1 土地购置费 18% 建筑工程 66% 房地产开发投资完成额安装工程其他费用建筑工程设备工器具购置土地购置费第六问 : 土地购置费和土地成交价款是什么区别? 从上一段中可以看出, 地产商购地是以土地购置费的名目计入总地产投资的但统计局也会月度公布土地成交价款这一口径土地购置费和土地成交价款主要有两点区别, 一是土地购置费的口径更宽, 包含了各种为了取得土地使用权所支付的费用, 而土地成交价款仅仅是土地的合同价 ; 二是土地购置费是分期按照实际支付计入的, 而土地成交价款是当期成交一次性计入的土地成交价款与土地购置面积的口径是相同的, 可以根据这两个数据计算土地的平均购置价格土地成交均价的变化从长期看反应了全国地价的上升, 但短期均价的变化往往是结构性的, 如今年以来均价的上升主要是由于地价较高的一二线城市供地更多了图表 8: 土地购置费口径更宽图表 9: 土地成交均价土地成交价款当月值 ( 亿元 ) 土地购置费当月值 ( 亿元 ) 土地成交均价 ( 元 / 平米 ) 第七问 : 土地供应的新政策如何影响地产投资? 住建部和国土部 8 号文关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知强调在房地产库存去化周期较短的城市, 应加大土地供给的力度和节奏实际上近期北京上海都公布了十三五期间土地供应的规划如果年内一线城市和库存去化较好的二三线城市的土地供应继续放量, 我们将看到地产商拿地数据进一步上行, 进而支撑地产投资, 不应忽略地产投资好于预期的可能性谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日图表 1: 北上深十三五土地供应和住房规划总结北京 ( ) 上海 ( ) 深圳 ( ) 一新增住房供应总量新增住房建设 15 万套新增住房供应总套数约 17 万套, 比十计划实现新增住房有效供应 65 万套二五增加 6% 左右商品住房 7 万套 ( 包括自住型商品房中小套型商品住房等 ) 商品住房约 45 万套, 以中小套型普通商品住房为主力争新建商品住房批准预售与现售 3 万套租赁住房 5 万套是租赁住房, 房屋套数占比超租赁住房约 7 万套 3% 各类保障性住房 3 万套 ( 定向安置房棚改安置房等 ) 各类保障性住房约 55 万套计划供应人才住房和保障性住房 35 万套 ( 含十二五续建项目 13 万套 ) 二住房用地供应总量十三五期间计划供地 6 公顷住房用地预计供应 55 公顷, 住房用地供应总量较十二五期间增加 2% 本市计划供应住房建设用地 8 平方公里 (8 公顷 ) 商品住房用地自住型商品房计划供地 12 公顷, 普商品住房用地 2 公顷商品住房用地 5.66 平方公里 (566 公顷 ) 通商品房计划供地 245 公顷租赁住房用地 13 公顷用于租赁房租赁住房用地 17 公顷保障性住房用地定向安置住房计划供地 123 公顷保障性住房用地 18 公顷保障性住房和人才住房用地 2.34 平方公里 (234 公顷 ) 三旧区改造 217 年北京市计划完成棚户区改造 3.6 万户, 重点实施望坛地区南锣鼓巷地区四条胡同保护整治三里河地区丰盛地区等棚户区改造和环境整治项目按照留改拆并举, 以保留保护为主的原则, 有序推进旧区改造和旧住房修缮改造中心城区完成二级旧里为主的房屋改造 24 万平方米, 实施约十三五期间, 推进以城中村旧工业区改造为主要对象的拆除重建工作, 加快土地二次开发利用, 提升居民居住质量计划棚户区改造 4.2 万套 128 个 5 万平方米的各类旧住房修缮改造四租赁市场目标格局完善购租并举的住房体系, 持续推进以政府为主提供基本保障, 以市场为主满足多层次需求住房供应体系的建到 22 年, 基本形成多主体参与差异化供应规范化管理的住房租赁市场加强住房租赁管理体系建设, 大力促进住房租赁市场发展, 构建先租后买先小后大不断升级的住房梯度消费格局立, 实现住有所居政策支持研究扩大租赁住房赋权, 进一步扩大向非京籍家庭提供公共租赁住房加快公租房项目分配入住推进公租房进一步大幅增加租赁住房供应, 促进购租并举住房体系建设, 多层次多品种多渠道发展住房租赁市场推进租赁平台建设完善租赁契约管理制度加强房屋租赁价格管理加快住房租赁税费改革提标扩面全面实施公共租赁住房建设与评价标准提高公租房运营保障能力新建住房中租赁类占比新建住房中租赁类约占 3% 新建住房中租赁类约占 41%, 新增租赁住房占新增市场化住房总套数 ( 商品住房 + 租赁住房 ) 超过 6% 资料来源 : 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日 2. 地产开发面积数据 : 新开工竣工施工面积第八问 : 地产开发面积数据的统计口径? 地产开发面积数据包括房屋新开工面积房屋竣工面积房屋施工面积其中新开工面积指的是统计期内房屋正式开始破土刨槽 ( 地基处理或打永久桩 ) 的面积, 不包含由停缓建转为复工的面积, 多层建筑物按照整栋房屋的全部建筑面积计入 ; 竣工面积指的是统计期内建筑完工, 已经可以移交使用的整栋房屋建筑面积 ; 施工面积口径稍复杂一点, 一是包括上期跨入本期继续施工的房屋面积, 二是包括上期停缓建本期复工的面积以及本期施工后又转为停缓建的面积, 三是包括新开工面积和竣工面积今年上半年, 全国房地产企业房屋新开工面积 8.6 亿平米, 房屋竣工面积 4.2 亿平米, 房屋施工面积 69.2 亿平米和投资完成额类似, 上述三种房地产开发面积数据, 统计局也公布按照建筑性质的分项数据 ( 住宅办公楼商业营业用房其他 ) 和按照地域的分销数据 ( 东部中部西部 ) 实际上, 在三种面积数据中, 住宅面积占比都在 71% 左右, 办公楼 4%, 商业营业用房 13%, 表现出了较强的均质性图表 11: 新开工面积房屋竣工面积房屋施工面积累计同比 % 图表 12: 住宅占比在三种数据中均为七成 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 房屋新开工面积房屋施工面积房屋竣工面积 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 72% 72% 68% 14% 12% 12% 13% 13% 12% 5% 3% 4% 住宅办公楼商业营业用房其他房屋新开工面积房屋竣工面积房屋施工面积第九问 : 地产开发面积数据可以预测投资吗? 地产开发面积与地产投资存在较强的相关性在地产投资数据中, 建筑工程投资安装工程投资其他投资占比较为稳定, 而地产开发面积数据中住宅办公楼商业营业用房也比较稳定, 因此地产开发面积数据理应与投资金额存在长期的稳定关系使用 22 年以来的历史数据计算累计同比序列的相关系数, 可以发现与投资累计同比相关性由高到低分别是房屋施工面积 (.885) 房屋新开工面积 (.729) 和房屋竣工面积 (.44) 然而, 近年来地产投资与开发面积数据的相关性出现了明显的减弱用 215 年以来的历史数据计算, 相关性依然存在, 排序房屋施工面积 (.423) 房屋新开工面积 (.397) 和房屋竣工面积 (.249) 也依然不变, 但相关系数的值大幅下降了谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日图表 13: 地产开发面积与投资相关系数矩阵 ( 累计同比,22-2 至今 ) 图表 14: 地产开发面积与投资相关系数矩阵 ( 累计同比,215-2 至今 ) 房地产开房地产开房屋新开房屋施工房屋竣工房屋新开房屋施工房屋竣工发投资完发投资完工面积面积面积工面积面积面积成额成额房地产开发投资完 1 - -

10 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日图表 13: 地产开发面积与投资相关系数矩阵 ( 累计同比,22-2 至今 ) 图表 14: 地产开发面积与投资相关系数矩阵 ( 累计同比,215-2 至今 ) 房地产开房地产开房屋新开房屋施工房屋竣工房屋新开房屋施工房屋竣工发投资完发投资完工面积面积面积工面积面积面积成额成额房地产开发投资完房地产开发投资完成额成额房屋新开房屋新开工面积工面积房屋施工房屋施工面积面积房屋竣工房屋竣工面积面积地产开发面积数据能够解释 78.8% 的地产投资变动虽然地产开发面积与地产投资应当是同期相关的, 但出于数据可得性的考虑, 我们只能用上一期的数据来推测当期使用简单的线性回归, 房屋施工面积房屋新开工面积和房屋竣工面积能够解释 78.8% 的地产投资变动, 其中竣工面积的影响不显著具体系数为 : 投资累计同比 = * 上期新开工累计同比.51* 上期竣工累计同比 +.775* 上期施工累计同比图表 15: 使用 EVIEWS 的回归地产投资结果图表 16: 模型估算值 ( 绿 ) vs 实际值 ( 红 ) Residual Actual Fitted 13 年以来的预测值出现系统性的偏离, 土地购置费用或为主因虽然.788 的 R 平方值已经不算低, 但要看到这个模型从 13 年开始系统性地高估了地产投资增速一个合理的猜测是, 土地购置费用对从地产开发面积推断投资数据形成了一定的干扰如果把因变量换成地产投资减去土地购置费的累积同比, 系统性偏离明显的改善了不过在实际预测的时候, 这一做法需要首先单独预测土地购置费, 因此可操作性又有所降低谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日图表 17: 使用 EVIEWS 的回归土地购置费以外的地产投资结果图表 18: 模型估算值 ( 绿 ) vs 实际值 ( 红 ).6.5.4.3.

11 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日图表 17: 使用 EVIEWS 的回归土地购置费以外的地产投资结果图表 18: 模型估算值 ( 绿 ) vs 实际值 ( 红 ) Residual Actual Fitted 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 岳阳张家港扬州南昌金华南宁大连厦门深圳青岛苏州无锡杭州北京宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日 3. 地产销售数据 : 商品房销售待售库存第十问 : 统计局商品房销售数据是否包含二手房交易? 商品房销售数据仅指从地产商售出的一手房, 二手房交易不在统计范围中商品房销售数据包括销售面积和销售金额, 这两个数据基本符合字面意思, 无需过多解释统计局也逐月公布按照地域 ( 东部中部西部 ) 和按照建筑类型 ( 住宅商业营业用房办公楼 ) 的分项数据由于这两个数据口径相同, 两者相除可以得到成交均价不过需要明确的是, 虽然北上广深等大城市二手房成交规模远远超过一手房, 但统计局公布的商品房销售数据只包括新建商品房屋, 二手房交易不在统计范围中图表 19: 商品房销售面积和销售额图表 2: 商品房销售均价 % 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 商品房销售面积 : 累计同比 % 商品房销售额 : 累计同比 %( 右轴 ) 商品房销售均价 ( 元 / 平米 ) 同比 %( 右轴 ) 第十一问 : 如何观测二手房交易数据? 虽然统计局没有公布全国层面的二手房交易数据, 但部分一二三线城市的房管局可以查到城市级别的二手房成交套数和面积从二手房成交面积数据中可以看到, 深圳同比波动幅度最大,215 年 6 月成交面积同比 +23%, 而到了 217 年 3 月则低至 -73% 在 16 年 1 月开始的地产因城施策的调控中, 北京二手房同比迅速下滑, 至今在负区间徘徊 ; 而限购政策相对宽松的无锡, 二手房成交增速一直较高图表 21: 四城二手房成交面积同比 % 图表 22: 部分城市上半年二手房成交面积北京 : 二手房成交 ( 签约 ) 面积 : 月 : 同比深圳 : 二手房成交面积 : 月 : 同比杭州 : 二手房成交面积 : 月 : 同比无锡 : 二手房成交面积 : 月 : 同比 1, 年 1-6 月二手房成交面积 ( 万平方米 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日第十二问 : 如何通过统计局数据计算全国地产库存和库存去化周期? 对地产总库存面积的测算 : 广义库存约 37.7 亿平米, 狭义库存 6.5 亿平米关于商品房库存的测算, 最广义的库存是已开工未售出库存, 由住宅累计新开工减去住宅累计销售得出, 由于新开工面积中包含一部分不可出售的面积, 通常的做法是对新开工面积数据乘以.9 再进入计算最狭义的库存则直接引用统计局的商品房待售数据计算可知至今住房广义库存约 37.7 亿平米, 狭义库存约 6.5 亿平米对地产住宅的库存面积的测算 : 广义库存约 24.5 亿平米, 狭义库存 3.8 亿平米由于新开工销售和待售数据都有住宅的分项, 我们也可以用同样的方法计算住宅商品房的数据住房广义库存约 24.5 亿平米, 狭义库存 3.8 亿平米图表 23: 地产广义库存和狭义库存图表 24: 住宅的地产广义库存和狭义库存广义商品房库存亿平米狭义商品房库存亿平米广义商品房住房库存亿平米狭义商品房住房库存亿平米广义地产库存的去化周期 3 个月左右 217 上半年地产销售面积为万平米, 其中住宅地产销售面积为万平米使用上面计算出的库存数据, 可知用上半年的销售速度, 广义地产库存的去化周期 3.3 个月, 狭义地产库存的去化周期为 5.2 个月 ; 住宅广义地产库存的去化周期 24.5 个月, 狭义地产库存的去化周期为 3.8 个月第十三问 : 如何衡量三四线城市地产销售情况? 一种方法是用其公布的东部中部西部销售面积来间接衡量一二线城市和三四线城市销售在自去年 1 月开始的因城施策的地产调控政策作用下, 一线和强二线城市在限购影响下, 房市迅速降温, 而部分三四线城市房市则出现了地产去库存的趋势, 成交继续火爆由于统计局并没有按线区分的地产销售数据, 一种方法是用其公布的东部中部西部销售面积来间接衡量一二线城市和三四线城市销售这样做的逻辑在于, 包括北上广深在内, 东部地区拥有最多的一二线城市, 中部次之, 而西部最少因此, 如果一二线城市销量下降, 东部地区成交面积增速受的影响应该最大, 西部地区受的影响最小实际的数据表现也的确是如此 :216 年 1 月以前东部和中部销售面积增速较高, 随后迅速下降 ; 而与此同时西部销售面积增速还有一定上升谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日图表 25: 按地域分的地产销售面积增速,% 图表 26: 3 城 vs 非 3 城地产面积销售增速 % 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 东部 % 中部 % 西部 % 东北 % 3 大中城市销售当月同比非 3 城销售同比另一种方法是用 Wind 公布的 3 大中城市销售面积来代表一二线销售趋势, 用统计局数据减去 3 大中城市来代表三四线销售趋势可以看到这种方法算出的一二线与三四线销售分化更加明确, 今年 6 月份 3 大中城市当月销售面积同比为 -33.7%, 而非 3 城当月销售面积同比为 +3.9% 就在去年 1 月这两个数据还极为接近第十四问 : 如何衡量货币化棚改对地产销售的影响? 未来棚改节奏 :18 年起略放缓,22 年基本完成, 即四年完成, 一年扫尾根据发改委公布的数据,212 年末全国尚存 42 万套棚户区房屋, 那么如果假设今年棚改按计划完成 6 万套, 今后三年按照 5 月 24 日公布的 15 万套计划匀速推进, 即年均降至 5 万套, 四年后全国棚户区存量将降至 1 万套, 棚改工作应当进入尾声因此可以说未来棚改节奏是四年完成, 一年扫尾同时, 就各地公布的地方棚改计划看, 地方棚改节奏也与全国基本一致, 如天津市计划到 22 年 1% 消除中心城区棚户区, 四川省也发文称 22 年底前基本完成改造图表 27: 未来棚改 & 货币化棚改节奏,( 红色数字为预测 ) 建设计划实际执行货币化安置比例实际货币化安置实际非货币化安置棚户区存量万套万套 % 万套万套万套 , , , % , % , % , % 3 2 1, % % 资料来源 :Wind, 发改委, 华泰证券研究所货币化棚改节奏 : 货币化安置比例是核心变量 5 月 24 日的国务院常务会议上称, 棚改应在在商品住房库存量大市场房源充足的市县, 进一步提高货币化安置比例, 确保完成今年再开工改造 6 万套的棚改任务同时各省市也相继宣布今年将提高货币化安置比例, 青海称今年货币化安置比例达到 5% 以上, 湖南省计划达到 85%, 宁夏 7%, 河北 8% 综合来看, 我们假设全国 217 年货币化棚改比例达到 6%, 而出现货币化棚改比例低 (55%) 中 (6%) 高 (7%) 三种假设下, 四年内货币化棚改总量分别为 1185 万套 1335 万套 1485 万套谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日图表 28: 三种预期下货币化棚改节奏,( 红色数字为预测 ) 假设 : 货币化安假设 : 货币化安假设 : 货币化安置比例 55%( 低 ) 置比例 65%( 中 ) 置比例 75%( 高 ) 实际执行 : 棚户区改造住房货币化安置比例实际货币化安置货币化安置比例实际货币化安置货币化安置比例实际货币化安置万套 % 万套 % 万套 % 万套 % 18 3.% 18 3.% % % % % 36 6.% 36 6.% % % % % % % % % % 累计 4,354 1,659 1,89 1,959 年均棚改货币化对地产销售和去库存的影响 :217 年或贡献 3.1 亿平米的去库存住建部陈政高 2 月称,216 年通过棚改货币化实现去库存的面积达 2.5 亿平米以 216 年货币化安置总量 294 万套来看, 平均每套货币化安置的棚改房对应 85. 平米的去库存货币化安置对地产销售和去库存的影响, 应考虑两个因素一是存在被安置人不买房, 即拿钱走人的情况, 如在吉林省这一比例达 25.5%, 这也和东北人口长期呈现净流出情况有关, 这将降低当地去库存的效果 ; 二是存在拿到安置款后反而加杠杆购房的情况, 这将提升当地去库存的效果就实际测算而言, 如果假定每套货币化安置的棚改房对应 85. 平米的去库存不变,217 年对去库存的贡献将按比例升至 3.1 亿平米, 之后在年均贡献去库存亿平米图表 29: 货币化棚改对地产销售 ( 去库存 ) 的影响,( 红色数字为预测 ) 假设 : 货币化安置比例假设 : 货币化安置比例假设 : 货币化安置比 55%( 低 ) 65%( 中 ) 例 75%( 高 ) 实际货币化安置对应去库存实际货币化安置对应去库存实际货币化安置对应去库存万套亿平米万套亿平米万套亿平米累计 1, , , 年均资料来源 :WIND, 华泰证券研究所四年内货币化棚改大约能够去化 4%-5% 的住宅商品房现有库存由于棚改货币化安置可以购买期房, 与住房的广义库存对照性较好在上述三种假设下, 年棚改货币化安置在亿平米区间内, 静态地看 ( 假设库存不受其他影响 ) 将去化 4%-5% 的住宅商品房库存第十五问 : 地产销售数据如何影响地产投资? 地产销售通过两种渠道影响地产投资, 首先是期房销售带动投资的逻辑中短期 (3-6 个月 ) 来看, 由于地产销售面积约 3/4 的比例是期房, 地产销售情况较好, 地产开发商需要推进投资, 保证期房能够按期交付因此前期销售旺盛, 地产投资就不会差地产销售数据中, 期房与现房的趋势基本完全趋同, 两者销售面积比例也维持在大约 3:1 左右谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日其次是销售回款补充房地产企业现金流的逻辑房地产是典型的重资产行业, 地产企业融资既有各方面的限制, 也有融资利率作为资金成本, 而地产销售回款相当于零成本的资金, 有助于房地产企业新一轮的扩张冲动房地产企业拿到销售回款后, 一方面可以推进现有的工程, 这样资金将计入地产投资的建筑工程投资和安装工程投资 ; 另一方面也可以新拿地, 这样资金将进入地产投资的其他投资项下不过要注意销售回款增加并不必然引起投资, 如在国家收紧房地产投资政策或收紧货币政策的时候, 即使企业现金流状况充沛, 也未必会大幅扩大投资因此, 这一条逻辑还需结合宏观环境和房地产企业的预期综合判断图表 3: 投资 vs 销售,% 商品房销售面积 : 累计同比 % 房地产开发投资完成额 : 累计同比 %( 右轴 ) 图表 31: 期房销售面积增速 vs 现房销售面积增速,% 图表 32: 期房销售面积占比 vs 现房销售面积占比 (217 年 1-6 月 ) 商品房销售面积 : 现房 24% 商品房销售面积 : 现房 : 累计同比商品房销售面积 : 期房 : 累计同比商品房销售面积 : 期房 76% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日图表 33: 期房销售面积增速 vs 现房销售面积增速,% 图表 34: 期房销售面积占比 vs 现房销售面积占比 (217 年 1-6 月 ) 住宅商品房销售面积 : 现房 22% 商品房销售面积 : 住宅 : 现房 : 累计同比商品房销售面积 : 住宅 : 期房 : 累计同比住宅商品房销售面积 : 期房 78% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日 4. 房价数据 : 一手房价指标二手房价指标第十六问 : 有哪些观察一手房价的指标? 在第九问中我们已经计算过由销售金额除以销售面积, 得到的全国商品房销售平均价格今年 1-6 月, 全国均价为 7923 元 / 平米, 同比涨幅 4.6%, 依旧跑赢通胀城市级别的数据中, 最权威的是统计局公布的 7 大中城市住宅价格指数这一系列数据包含 7 城总体价格按照一二三线城市划分的价格按照住宅建筑面积划分 (9 平米以下平米 144 平米以上 ) 的价格以及包含保障性住宅 ( 新建住宅价格 ) 和不包含保障性住宅 ( 新建商品住宅价格 ) 从一二三线城市数据看, 一线城市房价弹性最大, 但目前处于边际回落区间,6 月一线城市房价月环比已降至.1%, 而三线城市房价月环比依然维持在.8% 从按建筑面积分的数据看, 不同大小的住宅价格环比总体十分趋同, 但 144 平米及以上的房子环比涨幅几乎从未高于另外两种面积较小的分类一线城市中, 北京和上海房价最为趋同, 深圳房价弹性更大, 甚至可以作为其他一线城市的先行指标在所有 7 座城市中,6 月房价同比涨幅最高的是无锡郑州长沙广州, 涨幅最低的是呼和浩特乌鲁木齐丹东锦州图表 35: 一二三线城市价格环比,% 图表 36: 不同面积住宅价格环比,% 个大中城市新建商品住宅价格指数 : 环比 % 一线城市 % 二线城市 % 三线城市 % 7 个大中城市新建商品住宅价格指数 : 环比 % 9 平米及以下 % 平米 % 144 平米及以上 % 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 无锡郑州长沙广州蚌埠石家庄济南扬州惠州合肥西宁牡丹江深圳成都银川包头呼和浩特乌鲁木齐丹东锦州宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日图表 37: 北上广深房价定基指数,215 年 = 北京上海广州深圳图表 38: 7 城房价同比增速前十名 vs 最后十名 (217-6) 25 新建商品住宅价格指数 : 当月同比 %(217-6) 第十七问 : 有哪些观察二手房价的指标? 统计局也公布 7 大中城市的二手房价公布数据的时间节点与数据分项结构和新建房价公布的相同可以看到二手房价中, 一线城市的弹性同样是最大的, 但 6 月一线城市二手房价环比已经跌到.% 在二手房市场上, 深圳房价依然可以作为领先指标观察在所有 7 座城市中 6 月二手房房价同比涨幅最高的是无锡广州郑州武汉, 同比涨幅最低的是银川呼和浩特大理锦州谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

20 无锡广州郑州武汉长沙杭州济南福州南京北京兰州牡丹江乌鲁木齐丹东西宁桂林银川呼和浩特大理锦州宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日图表 39: 一二三线城市二手房价格环比,% 图表 4: 北上广深二手房定基指数,215 年 = 个大中城市二手住宅价格指数 : 环比一线城市 % 二线城市 % 三线城市 % 北京上海广州深圳图表 41: 7 城二手房价同比增速前十名 vs 最后十名 (217-6) 3 25 二手住宅价格指数 : 当月同比 (217-6) 第十八问 : 有没有比统计局房价更高频更细致的二手房观察指标? 二手房由于建设年代不同, 异质性更大于一手房, 因此从均价的角度看, 有可能不甚准确同时, 在真正购房的决策中, 仅考虑一个城市的均价是远远不够的实际上, 目前包括链家在内的房地产中介商已经建立了较为完善的二手房数据库基于这些数据库, 一些人已经走得更远, 可以通过大数据的方式来分析城市内部区域, 甚至精确到一个小区的房价走势这类数据主要散见于一些微信公众号中, 也值得参考谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

21 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日图表 42: 撸房价微信公众号截屏图表 43: 一房一万微信公众号截屏资料来源 : 撸房价微信公众号, 华泰证券研究所资料来源 : 一房一万微信公众号, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21

22 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日 5. 地企资金数据 : 房地产开发到位资金第十九问 : 房地产开发到位资金数据的统计口径? 房地产开发到位资金指的是房地产企业可用于地产投资的资金数额, 以及这些资金分别的来源统计局公布的分项中, 到位资金来源可分为四大类, 一是国内贷款, 指的是房地产企业自银行获得的贷款和自非银金融机构获得的贷款 ( 如股权质押等 ) 今年上半年地产到位资金中, 国内贷款占比约为 18%; 二是利用外资, 指的是房地产企业获得外商直接融资和海外证券市场融资等今年上半年地产到位资金中, 这部分占比仅为.1%; 三是自筹资金, 指的是房地产企业的自有资金上半年地产到位资金中这部分占比为 31%; 四是其他资金, 主要由两部分构成, 一部分是通过售房获得的定金及预收款项, 另一部分是个人按揭贷款上半年地产到位资金中这部分占比为 52% 图表 44: 房地产资金来源累计同比 % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 房地产开发资金来源累计同比 % 图表 45: 房地产资金来源结构 ( 亿元 ) 25 2 国内贷款利用外资自筹资金 3.% 其他资金各项应付款合计同期增速 ( 右轴 ) 25.% 2.% % 1 1.% 5.% 5.% 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 上半年 ( 年化 ) 217 上半年 -5.% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22

23 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日第二十问 : 房地产开发到位资金数据如何影响地产投资? 上半年房地产企业到位资金较为充裕今年上半年地产投资强劲, 但房地产开发到位资金增速 (+11.2%) 依然高于地产投资完成额增速 (+8.5%) 我们用地产到位资金与地产开发投资之比作为衡量房地产企业资金充裕程度的指标, 可以看到今年上半年房地产企业资金充裕的程度依然要高于最近三年这是对地产投资有利的一面图表 46: 房地产到位资金 / 房地产开发投资 28% 26% 24% 22% 2% 18% 16% 14% 12% 1% 1 月月图表 47: 地产资金来源分项资金来源国内贷款利用外资自筹资金其他资金 215 年 ( 亿元 ) 125,23 2, ,38 55, 年 ( 亿元 ) 144,214 21, ,133 73, 上半年 ( 亿元 ) 75,765 13, ,273 39, 上半年累计同比 (%) 11.2% 22.1% 58.9% -2.3% 17.2% 但地产企业对贷款的依赖有所增加, 受利率上行的负面影响将更大然而也要看到, 今年以来房地产企业到位资金中, 来自国内银行和非银贷款的部分在各个分项中增速最高, 占比也在扩大今年上半年利率持续上行, 我们判断未来一段时间利率也以高位震荡为主地产企业如果过度依赖贷款, 后续的融资成本可能较高, 将影响地产投资的进程图表 48: 21 和 213 年利率强上行后地产投资回落房地产开发投资完成额 : 累计同比 % 中债国债到期收益率 :1 年 %( 右轴 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23

24 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日附录一 : 统计局对地产投资数据的解释图表 49: 统计局指标解释指标统计局的指标解释房地产开发企业本年完成投资指报告期内完成的全部用于房屋建设工程土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资该指标是按照形象进度原则统计累计数据商品房销售面积商品房销售额商品房待售面积指报告期内出售新建商品房屋的合同总面积 ( 即双方签署的正式买卖合同中所确认的建筑面积 ) 该指标是累计数据指报告期内出售新建商品房屋的合同总价款 ( 即双方签署的正式买卖合同中所确认的合同总价 ) 该指标与商品房销售面积同口径, 也是累计数据指报告期末已竣工的可供销售或出租的商品房屋建筑面积中, 尚未销售或出租的商品房屋建筑面积, 包括以前年度竣工和本期竣工的房屋面积, 但不包括报告期已竣工的拆迁还建统建代建公共配套建筑房地产公司自用及周转房等不可销售或出租的房屋面积房地产开发企业本年到位资金指房地产开发企业报告期内实际可用于房地产开发的各种货币资金及来源渠道具体细分为国内贷款利用外资自筹资金和其他资金该指标是累计数据房屋施工面积房屋新开工面积房屋竣工面积土地购置面积土地成交价款指房地产开发企业报告期内施工的全部房屋建筑面积包括本期新开工的面积上期跨入本期继续施工的房屋面积上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积本期竣工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋面积多层建筑物的施工面积指各层建筑面积之和指房地产开发企业报告期内新开工建设的房屋面积, 以单位工程为核算对象不包括在上期开工跨入报告期继续施工的房屋建筑面积和上期停缓建而在本期复工的建筑面积房屋的开工以房屋正式开始破土刨槽 ( 地基处理或打永久桩 ) 的日期为准房屋新开工面积指整栋房屋的全部建筑面积, 不能分割计算指报告期内房屋建筑按照设计要求已全部完工, 达到住人和使用条件, 经验收鉴定合格或达到竣工验收标准, 可正式移交使用的各栋房屋建筑面积的总和指房地产开发企业在本年内通过各种方式获得土地使用权的土地面积指房地产开发企业进行土地使用权交易活动的最终金额在土地一级市场, 是指土地最后的划拨款招拍挂价格和出让价 ; 在土地二级市场是指土地转让出租抵押等最后确定的合同价格土地成交价款与土地购置面积同口径, 可以计算土地的平均购置价格 7 个大中城市住宅销售价格调查范围住宅销售价格的调查范围为 7 个大中城市的市辖区, 不包括县调查方法 7 个大中城市的新建住宅销售价格面积金额等资料直接采用当地房地产管理部门的网签数据二手住宅销售价格调查为非全面调查, 采用重点调查和典型调查相结合的方法, 按照房地产经纪机构上报房地产管理部门提供与调查员实地采价相结合的方式收集基础数据新建住宅含保障性住房 ; 新建商品住宅不含保障性住房资料来源 : 统计局, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24

25 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日附录二 : 部分地产重要政策与地产投资地产销售历史数据图表 5: 地产政策与房市走势, 图表 51: 地产政策与房市走势,25-26 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25

26 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日图表 52: 地产政策与房市走势,27-29 图表 53: 地产政策与房市走势, 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26

27 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日图表 54: 地产政策与房市走势, 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 27

28 宏观研究 / 深度研究 217 年 7 月 26 日评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z2332 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 217 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 2% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 28

策略深度报告

策略深度报告证券研究报告策略研究 / 策略简评 216 年 7 月 22 日戴康执业证书编号 :S5751661 研究员 21-28972238 daikang@htsc.com 藕文 21-2897282 联系人 ouwen@htsc.com 相关研究 1 中报预喜带来的超额收益 216.6 下半年解禁压力前低后高华泰策略专题研究下半年限售股解禁规模 1519,12 月的解禁压力最大下半年 A 股限售股解禁规模为