目录 1. 上半年房地产运行情况房地产开发投资增速仍在 2% 以上, 但增速略有回落房价仍表现为持续上涨土地价格上涨明显商品房新开工仍延续低速增长开发资金来源显著回升资金

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安水胡
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1 Ta C H I N A T R U S T R E S E A R C H 中诚信托研究报告 - 房地产行业 - 定期报告现阶段看地产泡沫 : 肥皂泡还是篮球? 行业研究从上半年房地产市场运行看地产发展阶段 1. 上半年房地产销售量价齐升, 土地市场炙手可热, 但投资增速回落, 预计下半年新开工将可能明显回升 213 年上半年房价表现仍为典型的强势上涨, 全国销售均价同比增长 11% 商品房新开工仍延续低速增长, 考虑到近一年来开发商销售回款良好, 下半年房地产新开工面积可能明显回升 2. 新国五条对市场的抑制性影响有限地方政府在落实新国五条政策中态度不一, 多数力度不强 ; 二季度以来, 中央亦未对各地国五条细则实施情况表态, 在新国五条落地力度低于预期的情况下, 楼市整体依然延续此前的高温热度, 购房者开发商对市场的判断再次出现一致看涨 3. 房地产调控思路转变为市场化手段与长效机制, 上市公司再融资可能即将放开一系列迹象表明, 新一届政府对房地产行业的调控在思路上有重大转变 : 调控方式趋于市场化和长效机制, 短期行政手段明显弱化上市公司再融资的放开, 可以理解为市场化手段之一 ; 作为长效机制之一的房产税也必将推出, 但由于其基础工作量较大, 预计推出周期较长 4. 地方债高压下, 土地财政的现金回流作用将自我强化土地出让金是我国地方政府财政收入中最重要的一部分, 年地方财政收入中土地出让金分别占 37.6% 和 33.9% 27.6%; 二三线城市依赖度显著高于一线城市由于地方债问题的日益突出, 土地财政的现金回流作用将自我强化 5. 房地产开发资金来源稳定, 银行开发贷款与个人按揭贷款显著回升 212 年 213 年银行开发贷款与个人按揭贷款总额显著回升,212 年全年同比增长 22%,213 年上半年同比增长 42%; 而个人按揭部分 212 年全年同比增长 26%, 213 年上半年同比增速则达到了 6% 6. 当前阶段的地产泡沫相比于肥皂泡和篮球, 更像乒乓球 : 房价很高但仍为供需关系的货币体现 ; 过度的调控重压之下会瘪, 失去弹性 ; 市场条件下仍有较大弹性从当前的城市化阶段供需关系货币水平以及房地产泡沫破灭发生时期的特征等各要素来看, 短期内发生房地产泡沫破灭的情形属于小概率事件邹文军高级研究员 zouwenjun@cctic.com.cn 相关报告 1

2 目录 1. 上半年房地产运行情况房地产开发投资增速仍在 2% 以上, 但增速略有回落房价仍表现为持续上涨土地价格上涨明显商品房新开工仍延续低速增长开发资金来源显著回升资金加速涌入房地产开发市场房地产开发资金来源构成稳定银行信贷支持房地产明显房地产销售回款仍是最大资金源头房地产信托资金与开发资金来源增速是否匹配? 房地产调控思路转变为市场化手段与长效机制新国五条对市场的抑制影响有限市场化手段 : 再融资可能即将放开长效机制 : 房产税必将推出, 但所需时间较长地方债高压下土地财政将自我强化当前经济环境下, 地方政府将更加依赖于土地财政二三线城市土地财政依赖度显著高于一线城市当前阶段看地产泡沫 : 是肥皂泡还是篮球? 我国城市化加速推进仍是无法阻挡的历史进程地产泡沫破灭往往发生在城市化结束后一二线城市房地产市场仍将供不应求信贷支持支撑房价持续上涨

3 图表目录图 1: 房地产开发单月投资完成额 ( 亿元 )... 5 图 2: 房地产开发投资完成额同比增速... 5 图 3: 商品房销售面积及同比增速... 5 图 4: 商品房销售金额及同比增速... 6 图 5: 商品房各细分市场销售额同比增速... 6 图 6: 商品房及商品住宅成交均价... 7 图 7: 大中城市新建住宅销售价格与住宅用地价格环比上升的城市数量... 7 图 8: 土地购置费及同比增速... 7 图 9: 土地购置费与购置土地面积增速比较... 7 图 1: 购置土地面积及同比增速... 8 图 11: 单月购置土地面积... 8 图 12: 北京市平均地价... 8 图 13: 上海市平均地价... 8 图 14: 深圳市平均地价... 8 图 15: 武汉市平均地价... 8 图 16: 重庆市平均地价... 9 图 17: 成都市平均地价... 9 图 18: 沈阳市平均地价... 9 图 19: 天津市平均地价... 9 图 2: 商品房新开工面积同比增速... 1 图 21: 商品房新开工面积与住宅新开工面积... 1 图 22: 商品房新开工面积 / 商品房销售面积图 23: 房地产开发资金来源图 24:213 年上半年房地产开发资金来源图 25:212 年房地产开发资金来源图 26:211 年上半年房地产开发资金来源图 27:21 年房地产开发资金来源图 28: 房地产开发资金来源 : 银行资金额 ( 贷款 + 个人按揭 ) 及其增速图 29: 房地产开发资金来源 : 销售回款及其增速图 3: 信托资产规模及房地产信托图 31:21 年至今部分资金来源比重变化图 32:21 年地方政府财政收入构成 ( 亿元 ) 图 33:211 年地方政府财政收入构成 ( 亿元 ) 图 34:212 年地方政府财政收入构成 ( 亿元 ) 图 35: 土地出让金及其财政收入占比 ( 亿元 ) 图 36: 北京土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 )... 2 图 37: 上海土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 )... 2 图 38: 广州土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 )... 2 图 39: 深圳土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 )... 2 图 4: 杭州土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) 图 41: 天津土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 )

4 图 42: 南京土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) 图 43: 成都土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) 图 44: 合肥土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) 图 45: 沈阳土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) 图 46: 武汉土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) 图 47: 重庆土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) 图 48: 我国城镇化率与推进速度图 49: 我国城市人口人均居住面积图 5: 北京市商品房可售量与去库存周期图 51: 上海市商品房可售量与去库存周期图 52: 广州商品房可售量与去库存周期图 53: 深圳市商品房可售量与去库存周期图 54: 天津商品房可售量与去库存周期图 55: 杭州市商品房可售量与去库存周期图 56: 南京商品房可售量与去库存周期图 57: 武汉市商品房可售量与去库存周期图 58:M1 与 M2 规模图 59: 商品房销售额与 M2 同比增速图表目录表格 1:213 年房地产停牌房地产企业表格 2: 房地产政策调控框架表格 3: 年我国城市人口居住面积销售面积与新开工面积表格 4: 年我国城市人口居住面积销售面积与新开工面积

5 上半年房地产运行情况 1.1. 房地产开发投资增速仍在 2% 以上, 但增速略有回落 213 年 1-6 月份, 全国房地产开发投资 3.68 万亿元, 同比增长 2.3%, 增速回落.3 个百分点其中, 住宅投资 2.52 万亿元, 增长 2.8%, 增速回落.8 个百分点 6 月单月的投资额达近 3 年高点, 共计 6864 亿元, 环比 5 月份上升 31% 分区域来看,1-6 月份, 东部地区房地产开发投资增长 19%, 中部地区增长 21%, 西部地区增长 24% 图 1: 房地产开发单月投资完成额 ( 亿元 ) 图 2: 房地产开发投资完成额同比增速 12, 1, 8, 6, 4, 2, 房地产开发单月投资额 ( 亿元 ) 房地产开发投资额累计同比增速 (%) 1.2. 房价仍表现为持续上涨商品房销售金额增速明显高于销售面积, 意味着商品房销售价格同比明显上升 213 年 1-6 月商品房销售额 3.34 万亿, 同比增长 43.2%; 其中住宅销售额 2.82 万亿, 同比增长 46% 213 年 1-6 月商品房销售面积 5.1 亿平方米, 同比增长 28.7%, 其中住宅销售面积 4.6 亿平方米, 同比增长 3.4% 销售金额增速明显高于销售面面积增速, 意味着销售价格的同比明显上升图 3: 商品房销售面积及同比增速 12, 1, 8, 6, 4, 2, 商品房销售面积 ( 万平 ) 商品房销售面积同比增速 5

6 年上半年, 全国商品房销售均价为 6489 元 / 平方米, 同比增长 11%; 商品住宅销售均价为 6122 元 / 平方米, 同比增长 12% 根据国土资源部对 7 个大中城市新建住宅售价环比情况与 15 个城市住宅用地价格环比上升情况的跟踪, 绝大部分城市房价与地价今年上半年均表现为持续的上升图 4: 商品房销售金额及同比增速 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 商品房销售金额 ( 亿元 ) 商品房销售金额同比增速 (%) 图 5: 商品房各细分市场销售额同比增速 15 1 商品房销售额同比增速 (%) 商品房 - 住宅销售额同比增速 (%) 商品房 - 写字楼销售额同比增速 (%) 商品房 - 商业营业用房销售额同比增速 (%) 5-5 6

7 图 6: 商品房及商品住宅成交均价商品房销售均价 ( 元 / 平 ) 商品住宅销售均价 ( 元 / 平 ) 图 7: 大中城市新建住宅销售价格与住宅用地价格环比上升的城市数量个城市住宅用地价格环比上升的城市数量 7 个大中城市新建住宅售价环比上升城市数量数据来源 : 国土资源部, 中诚信托研究发展部 1.3. 土地价格上涨明显尽管从统计局公布的数据上看开发商土地购置意愿不强, 但土地价格却上涨明显 213 年上半年土地购置费为 55 亿元, 同比增长 1%, 土地购置费用增长并不明显 ; 土地购置面积为 1.57 亿平方米, 同比增长 -1% 如果以土地购置费用 / 土地购置面积来衡量土地价格, 那么土地价格同比增长 12% 图 8: 土地购置费及同比增速 % 6% 4% 2% % 图 9: 土地购置费与购置土地面积增速比较土地购置费 ( 亿元 ) 土地购置费同比增长土地购置面积同比增长购置土地费同比增长 7

8 图 1: 购置土地面积及同比增速图 11: 单月购置土地面积 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, % 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% 6, 5, 4, 3, 2, 1, 购置土地面积 ( 万平 ) 购置土地面积同比增长购置土地面积 : 万平, 单月从国土资源部 213 年 7 月 28 日公布的相关数据看, 土地市场则炙手可热 213 年上半年土地出让金达 1.7 万亿 ( 包括房地产用地工矿仓储用地和基础设施等 ), 已达到 212 年全年的 64% 从一二线城市平均地价中看到, 各地地价均表现为持续上涨由于上半年房地产市场销售情况较好, 资金回流至开发商后, 投资意愿将有所提升, 且下半年土地供应将会增加, 考虑到从销售向土地市场的传导及时滞效应, 预计下半年土地购置费用将有明显回升图 12: 北京市平均地价图 13: 上海市平均地价 1,. 8,. 6,. 4,. 2,.. 2,. 15,. 1,. 5,.. 北京 : 平均地价季元 / 平方米上海 : 平均地价季元 / 平方米图 14: 深圳市平均地价图 15: 武汉市平均地价 25,. 2,. 15,. 1,. 5,.. 5,. 4,. 3,. 2,. 1,.. 深圳 : 平均地价季元 / 平方米武汉 : 平均地价季元 / 平方米 8

9 图 16: 重庆市平均地价图 17: 成都市平均地价 4,. 3,. 2,. 1,.. 8,. 6,. 4,. 2,.. 重庆 : 平均地价季元 / 平方米成都 : 平均地价季元 / 平方米图 18: 沈阳市平均地价图 19: 天津市平均地价 2,5. 2,. 1,5. 1, ,. 5,. 4,. 3,. 2,. 1,.. 沈阳 : 平均地价季元 / 平方米天津 : 平均地价季元 / 平方米 9

10 商品房新开工仍延续低速增长商品房新开工仍延续低速增长在 212 年全年商品房新开工负增长的基数上,213 年上半年新开工面积为 9.5 亿平方米, 同比增长仅 3.9%; 其中住宅新开工面积为 7.1 亿平方米, 同比增长 2.8% 商品房新开工面积持续低迷近一年时间, 将直接影响未来一年的商品房有效供给图 2: 商品房新开工面积同比增速商品房新开工面积累计同比增速 (%) 商品房新开工中, 住宅新开工占到商品房新开工的 74%, 这一比例与去年基本持平, 均低于往年水平图 21: 商品房新开工面积与住宅新开工面积 25, 2, 15, 1, 5, 商品房新开工面积 ( 万平 ) 商品房新开工面积 - 住宅 ( 万平 ) 商品房新开工面积 - 住宅 / 商品房新开工面积 84% 82% 8% 78% 76% 74% 72% 7% 68% 1

11 我们认为新开工持续低迷的的主要原因有二 : 一是年新开工基数过大受天量货币刺激与房地产市场的持续火爆, 年两年持续且大量项目新开工, 使得商品房新开工面积大幅增长, 同比增长分别达 4.7% 和 16.2%, 而商品房新开工面积绝对数量也在 211 年达到 19. 亿平方米的峰值, 其中住宅 14.6 亿平方米, 这相当于全国城市人口人均新开工住宅 2.1 平方米以上, 这还不包括以非住宅项目立项但作为居住物业使用的项目等二是开发商在市场条件下的自我调节尽管近几年房价成倍上涨, 而年商品房销售额同比增速为 12.1% 1.%, 商品房销售面积 1.9 亿和 11.1 亿, 同比增速却只有 4.9% 1.8% 由于在房价持续上涨导致的购房需求大量释放 ( 买涨不买跌, 越涨越买 ) 房价过度上涨对未来需求的抑制限购政策等一系列综合因素的影响下, 开发商在市场条件下自我调节新增供给在下图中, 我们可以比较清楚的看到 21 年至今住宅新开工面积 / 住宅销售面积比值分别为 139% 152% 133% 153%, 而商品房新开工面积 / 商品房销售面积比值分别为 156% 175% 159% 186%( 商品房比值高于商品住宅的原因是非住宅类商品房如写字楼酒店部分商业等业态开发商自持经营或出租, 而非出售, 因此比值偏高 ) 图 22: 商品房新开工面积 / 商品房销售面积 2% 18% 16% 14% 12% 1% 商品房 - 住宅新开工面积 / 商品房 - 住宅销售面积商品房新开工面积 / 商品房销售面积下半年新开工有望持续回升由于房地产市场量价齐升自 212 年第三季度持续至今,213 年上半年地王频现, 这将刺激开发商加大土地购置力度, 加大新开工规模由销售市场传导到新开工大致有 6 个月左右的时滞, 可以预见, 下半年开发商将增加商品房新开工, 商品房新开工同比增速将会明显回升 11

2. 开发资金来源显著回升 2.1. 资金加速涌入房地产开发市场开发资金加速进场 211 年 212 年 213 上半年房地产投资完成额分别为 6.17 万亿 7.18 万亿及 3.68 万亿, 同比增速分别为 28% 16% 及 2% 而 211 212 年房地产开发资金来源总额分别为 8.32 万亿和 9.

12 2. 开发资金来源显著回升 2.1. 资金加速涌入房地产开发市场开发资金加速进场 211 年 212 年 213 上半年房地产投资完成额分别为 6.17 万亿 7.18 万亿及 3.68 万亿, 同比增速分别为 28% 16% 及 2% 而年房地产开发资金来源总额分别为 8.32 万亿和 9.65 万亿, 同比增速分别为 15% 和 16%, 资金来源增速不超过投资增速, 而 213 年上半年, 房地产开发资金来源合计 5.72 万亿, 同比增长 32%, 资金加速涌入房地产开发市场图 23: 房地产开发资金来源 12, 1, 8, 6, 4, 2, 2,9 2,1 2,11 2, % 5% 4% 3% 2% 1% % 房地产开发资金来源 ( 亿元 ) 房地产开发资金来源增速 2.2. 房地产开发资金来源构成稳定房地产开发资金来源构成稳定房地产开发资金来源中, 构成最重要的三大部分分别为 : 贷款 ( 银行 + 非银行 ) 自筹资金和销售回款 ( 定金预付款 + 个人按揭 ) 图 24:213 年上半年房地产开发资金来源图 25:212 年房地产开发资金来源 1,14, 8,761, 15% 2% 6,763, 12% 2,984, 5% 银行贷款 234, % 外资 9,94, 17% 15,713, 28% 非银行金融机构贷款自筹 : 自有自筹 : 其它其他来源 : 定金及预付款 1,524, 11% 26,558, 28% 13,14, 14% 5,193, 5% 1,638, 2% 42, % 17,852, 18% 银行贷款非银行金融机构贷款外资自筹 : 自有自筹 : 其它其他来源 : 定金及预付款 11,725, 21% 其他来源 : 个人按揭其他来源 : 其它 21,231, 22% 其他来源 : 个人按揭其他来源 : 其它 12

13 图 26:211 年上半年房地产开发资金来源图 27:21 年房地产开发资金来源 836, 1% 2161, 26% 585, 7% 1119, 13% 1545, 2% 814, 1% 17684, 21% 银行贷款非银行金融机构贷款外资自筹 : 自有自筹 : 其它 6,763, 12% 15,713, 28% 2,984, 5% 8,761, 15% 1,14, 2% 234, % 9,94, 17% 银行贷款非银行金融机构贷款外资自筹 : 自有自筹 : 其它其他来源 : 定金及预付款其他来源 : 定金及预付款 1641, 2% 其他来源 : 个人按揭其他来源 : 其它 11,725, 21% 其他来源 : 个人按揭其他来源 : 其它 2.3. 银行信贷支持房地产明显银行开发贷款与个人按揭贷款迅速增长, 信贷宽松直接刺激房价大幅上涨银行资金占到房地产开发资金来源的 1/4 强, 其中开发贷款约 13-15%, 按揭贷款占比 1-12% 年天量货币投放, 曾导致开发贷款与按揭贷款投放同比增长达 84%, 个人按揭贷款同比增速更是达到了历史罕见的 135%, 随后房价成倍暴涨,21 年始的限购限贷等调控政策又使增速下滑至 211 年的 -6% 212 年 213 年银行开发贷款与个人按揭贷款总额显著回升,212 年全年同比增长 22%,213 年上半年同比增长 42%; 个人按揭部分 212 年全年同比增长 26%, 而 213 年上半年同比增速则达到了 6%, 与此同时, 房价再次出现大幅度上涨图 28: 房地产开发资金来源 : 银行资金额 ( 贷款 + 个人按揭 ) 及其增速 25, 2, 15, 1, 5, 银行资金 : 贷款 + 个人按揭 ( 亿元 ) 个人按揭 ( 亿元 ) 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 银行资金 : 同比增速个人按揭 : 同比增速 13

14 2.4. 房地产销售回款仍是最大资金源头房地产开发资金来源中, 商品房销售资金回款仍然是最大的房地产开发资金来源房地产销售定金及预付款是最大的一部分, 如果考虑到个人按揭也属于商品房销售所得 ( 但个人按揭资金来源为银行 ), 销售回款可达到开发资金来源的近四成图 29: 房地产开发资金来源 : 销售回款及其增速 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, % 8% 6% 4% 2% % 销售回款 : 定金预付款 + 个人按揭销售回款 : 定金预付款 + 个人按揭 - 同比增速定金预付款销售回款 / 资金来源总量 2.5. 房地产信托资金与开发资金来源增速是否匹配? 在房地产开发资金来源构成中, 并不能清晰的看出资金成本较高的信托资金额信托资金可通过非银行金融机构贷款企业自筹中的其它部分和其它资金来源的其它部分计入房地产开发资金来源中 211 年开始, 市场开始担忧利率较高的房地产信托资金的兑付风险, 直接以房地产信托方式进入房地产市场的资金并未明显增加,212 年房地产信托存量为 688 亿元, 与 211 年的 6866 亿元基本持平,213 年第二季度末存量房地产信托为 772 亿元, 同比增长 12%;213 年二季度末, 存量房地产信托为 8119 亿元, 同比增速为 2%, 增速有所回升房地产开发资金来源 213 年上半年增速为 32%, 资金来源结构并未发生明显变化, 而从信托数据上看房地产信托资金存量增速在二季度尽管有所回升, 但在房地产市场整体稳定的背景下, 作为房地产开发资金来源中安排最灵活的部分, 房地产信托资金存量增速相对于信托资产总规模每年 5% 以上的增速显然不匹配结合考虑信托资金是资金安排最灵活的资金来源, 同时, 近几年非银行金融机构贷款企业自筹中的其它部分和其它资金来源的其它部分在房地产开发资金中构成比例非常稳定, 我们简单地推断 : 一部分资金通过信托的其它统计口径进入房地产开发市场, 进入房地产市场的信托资金增速应该与房 14

15 地产开发资金来源增速是基本匹配的图 3: 信托资产规模及房地产信托 % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 信托资产信托资产同比增速房地产信托房地产信托 / 信托资产图 31:21 年至今部分资金来源比重变化 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 合计非银行金融机构贷款自筹 : 其它其他 : 非销售回款 3. 房地产调控思路转变为市场化手段与长效机制一系列迹象表明, 新一届政府对房地产行业的调控在思路上有重大转变 : 调控方式趋于市场化和长效机制, 短期行政手段明显弱化市场化本身也可以理解为长效机制之一换届前夕, 上一届政府出台了新国五条, 但对市场抑制作用有限换届之后, 政府并没有出台与房地产直接相关的成文的房地产调控政策, 但明确提出继续搞好楼市调控, 加快建立长效机制积极推进新型城镇化 15

16 从市场发展的最新状况看, 有两点变化值得重视 : 一是银行对开发贷款和个人按揭支持明显 ; 二是再融资放开预期也越来越强烈再融资放开若再配合增加土地供给, 则可一举多得 : 增加土地供给平抑地价 ; 随着土地供应增加商品房供给也随之增加 ; 土地财政得以延续, 缓解地方债偿还压力 ; 促进地产投资, 保经济增长长效机制的建立也并非一日之功对于未来政策的演变我们有两点判断 : 一是我们认为作为长效机制之一的房产税将积极推进, 但由于房产税基础工作尚未开展, 所需时间较长 ; 二是新型城镇化的本质仍然是城镇化, 重点是新型, 将在城市群规划城市功能布局与改造升级等方面提升城市化质量, 对房地产行业发展带来更大的机会 3.1. 新国五条对市场的抑制影响有限 213 年第二季度, 宏观政策仍以延续为主尽管新国五条的颁布向市场表明了中央政府坚持房地产市场调控的决心, 但地方政府在政策落实中态度不一, 多数力度不强, 在短期内控制房价稳定市场的实际效果不明显一季度因尚未明确调控政策操作细则, 多地陷入二手房恐慌性购房过户 ; 二季度以来, 中央亦未对各地国五条细则实施情况表态, 加之新型城镇化草案悬而未决, 政策处于模糊空档期, 在新国五条落地力度低于预期的情况下, 随着调控政策效应递减, 楼市整体依然延续此前的高温热度, 购房者开发商对市场的判断再次出现一致看涨, 房屋交易市场回暖 3.2. 市场化手段 : 再融资可能即将放开上市公司再融资的放开, 使得开发商更易获取资金, 投入到土地与新开工项目中, 能够增加商品房供给, 平抑新房价格但另一方面则可能推高地价 : 再融资的放开, 会推升地价也会强化地价上升的预期, 但如果配合土地供应的增加, 对土地价格的推升将会弱化, 这也是新一届政府偏重于市场化调节房地产市场的手段之一 213 年 7 月份以来, 中小房地产企业密集停牌, 从最新的发展动态看, 目前有新湖中宝宋城股份亿城股份公告停牌事项这将意味着暂停三年的房地产融资正面临放开证监会在审核中将征求国土资源部意见, 对存在闲置土地炒地以及捂盘惜售哄抬房价等违法违规行为的房地产开发企业再融资的大门依然关闭项目较少的中小地产公司将更容易符合证监会国土部及住建部的融资条件, 因此, 中小地产商将率先从再融资开闸中获益同时, 由于国务院正在大力支持棚户区改造以及保障房建设, 因此涉及棚户区改造及保障房项目的地产公司将最先被受理, 新湖中宝即是此例 16

17 表格 1:213 年房地产停牌房地产企业公司名称停牌继续停牌二次继续停复牌公告时间公告时间牌公告时间公告时间停牌原因公告事项金丰股份 7 月 1 日 7 月 18 日重大事项深天地 7 月 3 日重大事项宋都股份 7 月 4 日 7 月 25 日 8 月 7 日重大事项非公开发发行新湖中宝 7 月 5 日 7 月 19 日 7 月 26 日 8 月 1 日重大事项非公开发发行迪马股份 7 月 5 日 7 月 19 日 7 月 26 日重大事项中天城投 7 月 13 日重大事项莱茵置业 7 月 17 日 7 月 24 日重大事项东华实业 7 月 17 日重大事项外高桥 7 月 19 日 7 月 26 日重大事项亿城股份 7 月 19 日 7 月 26 日 8 月 7 日重大事项海航资本收购北京城建 7 月 21 日 7 月 26 日重大事项荣丰控股 7 月 22 日重大事项 3.3. 长效机制 : 房产税必将推出, 但所需时间较长随着房产税直接融资渠道畅通等具体内容的浮现, 长效机制的建立正在逐步推进 ; 随着相关部门加快研究提出完善住房供应体系健全房地产市场运行和监管机制的工作思路和政策框架, 推进房地产税制改革, 完善住房金融体系和住房用地供应机制, 推进住宅产业化等一系列长期机制将逐步落实也有观点认为长效机制是以房产税为对接限购, 把供求关系和价格的平衡交给市场如果是这样的话, 所谓的长效机制则为房产税等税收机制调节市场对于房产税能否真正长效调节房地产市场, 我们不做过多讨论, 但开征房产税在目前看来还有许多基础工作尚需完成推行房产税的首要前提是完善的住房信息系统, 而建立住房信息系统, 则必须建立不动产登记制度根据主流媒体相关报道,5 月 27 日, 国务院住建部国土部已开始起草不动产登记条例全国范围实施房产税的基础条件尚不具备, 但我们已看到其基础工作的开展房产税开征的趋势已经十分明朗, 但仍需要相当长的时间准备与实施表格 2: 房地产政策调控框架原有调控框架新的调控思路 25 年国八条新国八条 3 月 27 日李克强 : 继续搞好楼市调控, 加快建立长效机制国务院常务会议 : 继续实施和用好积极的财政政策 26 年国六条九部委十五条 4 月 17 日和稳健的货币政策 ; 有效防范地方政府性债务信贷等方面存在的风险 21 年国十一条新国十条限购 5 月 27 日国务院住建部国土部 : 起草不动产登记条例 211 年新国八条沪渝房产税扩大限购 6 月 19 日国务院 : 支持居民家庭首套住房信贷需求 212 年温家宝 : 把稳增长放在首要位臵严格 6 月 26 日国务院常务会议 : 研究部署加快棚户区改造, 促进 17

楼市限购 213 年国五条 : 房地产行业调控五条 7 月 3 日经济发展和民生改善政治局会议 : 积极稳妥推进新型城镇化, 促进房地产平稳健康发展 4. 地方债高压下土地财政将自我强化 4.1. 当前经济环境下, 地方政府将更加依赖于土地财政土地使用权出让金是我国地方政府财政收入中最重要的一部分,212 年全年, 在房地产市场相对低迷的情况下, 土地使用权出让金同比下降 13.

18 楼市限购 213 年国五条 : 房地产行业调控五条 7 月 3 日经济发展和民生改善政治局会议 : 积极稳妥推进新型城镇化, 促进房地产平稳健康发展 4. 地方债高压下土地财政将自我强化 4.1. 当前经济环境下, 地方政府将更加依赖于土地财政土地使用权出让金是我国地方政府财政收入中最重要的一部分,212 年全年, 在房地产市场相对低迷的情况下, 土地使用权出让金同比下降 13.3%, 但仍达到了 2.7 万亿, 是近 3 年金额最低的一年, 仍占到地方财政收入的 27.6%; 而在房地产市场火爆的年, 该比例分别为 37.6% 和 33.9% 年, 土地使用权出让金相当于地方财政一般预算收入的 69% 59% 和 44%, 地方政府对土地财政的依赖由此可见一斑如果考虑房地产行业 6 万亿以上销售收入的税收贡献及对中上游产业的带动效应, 房地产对地方财政收入的影响将远大于上述比例图 32:21 年地方政府财政收入构成 ( 亿元 ) 图 33:211 年地方政府财政收入构成 ( 亿元 ) 6144, 8% 839, 9% 28198, 38% 4613, 54% 3114, 34% 52547, 57% 地方财政一般预算收入 ( 亿元 ) 地方政府性基金收入 : 土地出让金部分 ( 亿元 ) 地方政府性基金收入 : 非土地出让金部分 ( 亿元 ) 地方财政一般预算收入 ( 亿元 ) 地方政府性基金收入 : 土地出让金部分 ( 亿元 ) 地方政府性基金收入 : 非土地出让金部分 ( 亿元 ) 18

19 图 34:212 年地方政府财政收入构成 ( 亿元 ) 图 35: 土地出让金及其财政收入占比 ( 亿元 ) 8744, 9% 32, 8.% 26652, 28% 6177, 63% 3, 28, 26, 6.% 4.% 2.% 地方财政一般预算收入 ( 亿元 ) 地方政府性基金收入 : 土地出让金部分 ( 亿元 ) 地方政府性基金收入 : 非土地出让金部分 ( 亿元 ) 24, 土地出让金 ( 亿元 ) 土地出让金 / 地方财政总收入土地出让金 / 地方财政一般预算收入.% 国土资源部法律中心 28 日公布土地管理形势分析显示, 上半年全国房地产用地供应 8.24 万公顷, 同比增加 38.8%; 与 211 年同期相比, 增加 17.3%, 达到近年来新高从监测数据看, 今年上半年房地产用地供应已创历年最高, 其次为 211 年 21 年分类型看, 上半年商服用地 2.7 万公顷, 同比增加 42.8%, 住房用地供应 5.53 万公顷, 同比增加 36.9%, 而 212 上半年两者增幅分别为 4.4% 和 -21.7% ( 以上数据来源于国土资源部 213 年上半年国土资源有关统计数据 ) 建设用地供应总量同比保持增长, 房地产用地供应增长较快上半年, 全国国有建设用地供应总量万公顷, 同比增长 3.5% 从供地结构看, 三类用地占土地供应总量的比重分别为 34.1% 29.7% 和 36.2% ( 以上数据来源于国土资源部 213 年上半年国土资源有关统计数据 ) 213 年上半年地王再次频现由于 212 年下半年至 213 年一季度, 房地产市场火爆, 良好的销售回款又开始迅速回流至土地市场, 导致上半年再现地王频现的盛况房地产开发土地资源仍为稀缺资源, 对稀缺资源的争夺下半年仍将延续上半年土地出让合同已达 1.7 万亿, 已达到 212 年全年的 64%, 再次突破 3 万亿将成为大概率事件土地收入在地方财政收入中的占比将再次超过 3% 地方政府除主动增加负债和卖地以外, 很难依靠其他渠道大幅增收, 由于地方债问题的日益突出, 土地财政的现金回流作用将被强化 213 年 7 月 28 日, 审计署公布将组织全国审计机关对政府性债务进行审计, 地方政府通过借新还旧增加地方政府性债务的难度加大, 将更加倚重土地市场回流现金各地很可能增加土地出让规模并加快供地节奏地方政府需要土地财政改善地方财政总收入, 而房地产市场量价越稳定向上, 强化作用越强我们从 213 年上半年土地收入可以佐证 :213 年房地产用地供应 8.24 万公顷, 增长达 38.2%, 而工矿仓储用地和基础设施等用地 ( 包括公用设施公共建筑交通运输水利设施特殊用地 ) 分别供应 9.45 万公顷和 1.5 万公顷, 同比分别增长 16.% 38.2% 和下降 2.8% 19

20 随着部分地方政府债务偿债期限将至, 土地出让收益仍为地方偿债的主要资金来源, 也在一定程度上维持了土地市场回暖的态势国家审计署的 36 个地方政府本级政府性债务审计结果显示,212 年底,4 个省本级 17 个省会城市本级地区有 55% 的债务承诺以土地收入偿还地方政府偿债期将近, 在国内经济增长仍然较缓的背景下, 部分地方政府依靠土地市场平衡财政收支的客观需求仍然较强 4.2. 二三线城市土地财政依赖度显著高于一线城市不同地方政府对土地财政的依赖度不同, 二三线城市依赖度显著高于一线城市 212 年全国地方政府土地出让金收入相当于地方财政预算收入的 44%; 从以下的图表中, 我们可以很清楚的看到, 一线城市的水平分别为北京 2% 上海 26% 广州 25% 深圳 9%, 显著低于全国水平, 一线城市对土地财政的依赖度相对较低二线城市的水平 ( 土地出让金收入相对于地方财政预算收入水平 ) 则鲜有低于 5% 的情况, 部分省会城市分别为 : 杭州 74% 天津 38% 成都 79% 重庆 46% 武汉 19% 沈阳 81% 合肥 82% 南京 58% 图 36: 北京土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) 图 37: 上海土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % 5% 4% 3% 2% 1% % 土地成交金额财政预算内收入土地成交金额 / 财政预算内收入土地成交金额土地成交金额 / 财政预算内收入财政预算内收入图 38: 广州土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) 图 39: 深圳土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) 2

21 12 1% 2 2% % 6% 4% 2% % 土地成交金额财政预算内收入 15% 1% 5% % 土地成交金额财政预算内收入土地成交金额 / 财政预算内收入土地成交金额 / 财政预算内收入图 4: 杭州土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) 图 41: 天津土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) 土地成交金额财政预算内收入土地成交金额 / 财政预算内收入 25% 2% 15% 1% 5% % % 8% 6% 4% 2% % 土地成交金额财政预算内收入土地成交金额 / 财政预算内收入图 42: 南京土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) 图 43: 成都土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) % 1% 8% 6% 4% 2% % 土地成交金额财政预算内收入土地成交金额 / 财政预算内收入 % 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 土地成交金额财政预算内收入土地成交金额 / 财政预算内收入图 44: 合肥土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) 图 45: 沈阳土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) 21

22 5 12% 8 12% % 8% 6% 4% 2% % 土地成交金额财政预算内收入土地成交金额 / 财政预算内收入 % 8% 6% 4% 2% % 土地成交金额财政预算内收入土地成交金额 / 财政预算内收入图 46: 武汉土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) 图 47: 重庆土地出让金及地方财政预算内收入 ( 亿元 ) % 2% 15% % 6% 4% 4 1% 5 2% % % 土地成交金额财政预算内收入 % 土地成交金额财政预算内收入土地成交金额 / 财政预算内收入土地成交金额 / 财政预算内收入 5. 当前阶段看地产泡沫 : 是肥皂泡还是篮球? 当前阶段我国的房地产泡沫化程度一直是市场争论的焦点, 有观点认为当前我国的房地产泡沫已经积累到相当严重的程度, 犹如肥皂泡, 色彩绚丽但一刺即破 ; 也有观点认为当前地产泡沫又大又硬, 犹如篮球, 很难刺破从多方面要素看, 我国的房地产整体泡沫积累程度, 更像乒乓球 : 房价很高但仍是供需关系的货币体现 ; 过度的调控重压之下会瘪, 失去弹性 ; 市场条件下仍有较大弹性从当前的城市化阶段供需关系货币水平以及房地产泡沫破灭发生时期的特征等各要素来看, 短期内发生房地产泡沫破灭的情形属于小概率事件我国的城市化进程仍处于加速推进的中期, 以当前的城市化推进速度, 大致到 23 年城市化才基本完成城市化始终是房地产发展的根基, 在城市化加速推进的中期, 存在局部泡沫 ( 部分三四线城市 ) 破灭的情况, 但很难发生全国性房地产泡沫破灭的情景借鉴美国和日本的情况, 泡沫破灭往往发生在城市化基本完成以后的数十年, 在城市化过程中表现为持续繁荣而从当前一二线城市的供需关系看, 市场表现为典型的供不应求, 在供不应求房价一路上涨的房地产市场中有发生房价调整的可能性, 但崩溃的可能性很小 22

23 我国城市化加速推进仍是无法阻挡的历史进程我国城镇化率正处于快速推进的中期, 城市化加速推进仍是无法阻挡的历史进程根据诺瑟姆曲线城市化进程公理性曲线, 城市化率在 3%-7% 之间为城市化快速发展期自 1996 年开始, 我国城市化率达到 3%, 正式进入城镇化加速推进的历史进程, 此后我国的城镇化率每年以 1.4% 左右的速度迅速推进 211 年我国城市人口首度超越农村人口, 截至 212 年年底, 我国城镇化达到 52.6% 的水平我国正处于城市化加速推进的中期, 按照当前的城市化速度, 将在 23 年前后达到 7% 的城市化率图 48: 我国城镇化率与推进速度我国城镇化率 ( 左轴,%) 我国城镇化率推进速度 ( 右轴,%) 城市人均居住面积可能被高估我国城市人口人均居住面积在 212 年达到了 32.9 平方米, 结合统计局发布的我国城市人口, 可以计算出我国存量居住建筑总面积为 234 亿平方米图 49: 我国城市人口人均居住面积城市人口人均居住面积 ( 平方米 ) 结合近 16 年商品房及商品住宅的销售面积与新开工面积看, 根据统计局 23

24 公布的城市人均住宅面积及城市人口数量变化计算出来的新增居住面积为 171 亿平方米, 而结合 16 年房地产行业数据中商品房及商品住宅的新开工面积与销售面积来看, 商品房新开工总面积为 128 亿平方米, 住宅新开工面积为 11 亿平方米, 均远低于 171 亿平方米表格 3: 年我国城市人口居住面积销售面积与新开工面积城市人口居住总面积 ( 万平 ) 城市年新增居住面积 ( 万平 ) 商品房销售面积 ( 万平 ) 住宅销售面积 ( 万平 ) 商品房新开工面积 ( 万平 ) 住宅新开工面积 ( 万平 ) 合计由于我国实行商品房预售制, 绝大部分商品房以期房形式销售, 因此真实的人均住宅新增面积显然既低于住宅新开工面积, 也低于住宅销售面积再看近 5 年商品房及商品住宅的销售面积与新开工面积看, 根据统计局公布的城市人均住宅面积及城市人口数量变化计算出来的新增居住面积为 55 亿平方米, 而结合这 5 年商品房及商品住宅的新开工面积与销售面积来看, 商品房新开工总面积为 75 亿平方米, 住宅新开工面积为 58 亿平方米, 只有住宅新开工面积与 55 亿基本吻合, 可以认为 : 近几年人均居住面积的增长是以住宅新开工面积计算的由此可以判断 : 城市人口人均居住面积可能被高估表格 4: 年我国城市人口居住面积销售面积与新开工面积城市人口居住总面积 ( 万平 ) 城市年新增居住面积 ( 万平 ) 商品房销售面积 ( 万平 ) 住宅销售面积 ( 万平 ) 商品房新开工面积 ( 万平 ) 住宅新开工面积 ( 万平 ) 合计地产泡沫破灭往往发生在城市化结束后世界上最大的两次地产泡沫危机发生在经济最为强盛的美国和日本 27 24

25 年美国房地产泡沫诱发的次贷危机引爆全球金融海啸, 至今尚未走出阴影 ; 而日本自 1992 年开始地价持续下跌至今近 2 年, 二者成为世界经济中房地产泡沫最为经典的案例城市化是各国经济发展必经的历史进程, 由此带来了房地产市场的繁荣在美国和日本, 城市化同样是在 3%-7% 的区间加速推进美国城市化推进的三个阶段 : 第一阶段, 至 192 年, 美国城市人口超过农村人口, 城市人口占全国人口的比重达到 51.2% 第二阶段, 至 194 年, 美国成为一个大城市占主导的国家这时的城市化率达到 56.5% 第三阶段, 至 197 年, 美国城市的郊区人口超过城区人口, 这一时期城市化率达到了 73.6%, 基本完成城市化进程日本城市化推进的三个阶段 : 第一阶段, 自明治维新后, 日本开始城市化发展, 一战前的 198 年, 日本城市化率为 18%, 明治维新后至二战结束, 日本城市化率达到 33%(; 其中战后 2 年的时间, 城市化水平翻一番第二阶段为战后黄金十年即 1955 年, 日本城市化率达到 56% 城市人口首次超过农村人口, 第三阶段至 197 日本城市化率超过 7%, 基本完成城市化 7 我们分析美国和日本的城市化与房地产发展历程发现, 在城市化完成之前, 房地产市场均表现为持续繁荣, 二者发生房地产泡沫破灭的时间均在基本完成城市化后的数十年 5.3. 一二线城市房地产市场仍将供不应求绝大部分一二线城市商品房去库存周期处于历史低位, 在较长时间内仍将表现为供不应求的市场状况 212 年下半年至今, 房地产市场开始持续升温, 一二线城市房价上涨十分明显, 尤其以一线城市最为显著我们看到北京上海广州深圳四个一线城市的去库存周期均只有 3 个季度左右, 二线城市中的南京去库存周期也仅有 2 个季度杭州去库存周期同样也仅为 4 个季度商品房新开工面积持续低迷近一年时间, 将直接影响未来一年的商品房有效供给 212 年全年商品房新开工同比增长 -7.3%,213 年上半年新开工面积同比增长仅 3.9%; 其中住宅新开工面积为 7.1 亿平方米, 同比增长 2.8%, 商品房市场的火爆将引导商品房新开工同比增速回升, 但考虑到时滞效应, 要形成有效供应仍将需要 6 个月以上, 可以判断, 未来一年的商品房有效供给不会明显增加, 房地产市场尤其是一二线城市仍将处于供不应求的局面图 5: 北京市商品房可售量与去库存周期图 51: 上海市商品房可售量与去库存周期 25

26 , 3, 2, 1, , 15, 1, 5, 可售 ( 存量 ) 套数去库存周期 ( 季 ) 可售 ( 存量 ) 套数去库存周期 ( 季 ) 图 52: 广州商品房可售量与去库存周期图 53: 深圳市商品房可售量与去库存周期 5, 4, 3, 2, 1, , 5, 4, 3, 2, 1, 可售 ( 存量 ) 套数去库存周期 ( 季 ) 可售 ( 存量 ) 套数去库存周期 ( 季 ) 图 54: 天津商品房可售量与去库存周期图 55: 杭州市商品房可售量与去库存周期 3, 25, 2, 15, 1, 5, , 4, 3, 2, 1, 可售 ( 存量 ) 套数去库存周期 ( 季 ) 可售 ( 存量 ) 套数去库存周期 ( 季 ) 图 56: 南京商品房可售量与去库存周期图 57: 武汉市商品房可售量与去库存周期 26

27 , 5, 4, 3, 2, 1, , 25, 2, 15, 1, 5, 可售 ( 存量 ) 套数去库存周期 ( 季 ) 可售 ( 存量 ) 套数去库存周期 ( 季 ) 5.4. 信贷支持支撑房价持续上涨房价从本质上来讲, 是商品房供求关系的货币体现,212 年至今的房价大幅上涨, 和宽松的货币环境息息相关 ; 信贷杠杆的使用 ( 按揭贷款 ) 使得商品房销售额及房价涨幅明显高于 M2 213 年上半年, 尽管 6 月份出现钱荒, 但货币环境整体宽松, 尤其是我们在前面的分析中提到,212 年 213 年银行开发贷款与个人按揭贷款总额显著回升,212 年全年同比增长 22%,213 年上半年同比增长 42%, 而个人按揭部分 212 年全年同比增长 26%, 而 213 年上半年同比增速则达到了 6% 宽松的货币环境十分有利于房地产行业的快速发展图 58:M1 与 M2 规模图 59: 商品房销售额与 M2 同比增速 32, 1,1, , 1,5, 8 3 3, 1,, , 95, , 27, 26, 9, 85, 8, 商品房销售额 : 累计同比增长月 % M1( 货币 ): 期末值月亿元 M2( 货币和准货币 ): 期末值月亿元 M2( 货币和准货币 ): 同比增长, 右轴月 % 27

28 免责声明本报告仅供中诚信托有限责任公司 ( 以下简称本公司 ) 内部及本公司客户使用 ; 本公司不会仅因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司客户本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为中诚信托有限责任公司研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改中诚信托有限责任公司对本声明条款具有唯一修改权和最终解释权中诚信托研究发展部王玉国 wangyuguo@cctic.com.cn 杨建林 yangjianlin@cctic.com.cn 王琛 wangchen@cctic.com.cn 钟哲元 zhongzheyuan@cctic.com.cn 邹文军 zouwenjun@cctic.com.cn 中诚信托有限责任公司地址 : 北京市东城区安外大街 2 号安贞大厦六层邮编 : 113 电话 : /

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孙文凯肖耿杨秀科本文通过对中国美国和日本资本回报率及其影响因素的计算认为中国居高不下的投资率是由于中国具有非常可观的投资回报由于中国资本回报率显著高于其他大国因此带来了的较快速增长三国资本回报率在过去三十年尚未出现收敛这意味着投资率差异会持续将持续涌入中国资本回报率受经济周期影响长期资本回报率遵从一个递减的趋势由于中国的劳动者份额及资本产出比仍处于较低的水平中国的高资本回报率将会维持相当长一段时间

目录 1. 上半年房地产运行情况 房地产开发投资增速仍在 2% 以上, 但增速略有回落 房价仍表现为持续上涨 土地价格上涨明显 商品房新开工仍延续低速增长 开发资金来源显著回升 资金

目录 1. 上半年房地产运行情况房地产开发投资增速仍在 2% 以上, 但增速略有回落房价仍表现为持续上涨土地价格上涨明显商品房新开工仍延续低速增长开发资金来源显著回升资金