2008年12月10日

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雹宦
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1 年 7 月 3 日房地产行业中性 ( 维持 ) 市场数据 ( ) 行业指数涨幅近一周 2.75% 近一月 % 近三月 7.14% 重点公司公司名称公司代码投资评级南国置业 235 强烈推荐中天城投 54 强烈推荐招商地产 24 强烈推荐首开股份 6376 强烈推荐金地集团 6383 强烈推荐行业指数走势图 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% 研究员贾伟执业证书编号 :S 电话 : 邮箱 :jiawei@rxzq.com.cn 销售支持罗美思电话 : 邮箱 :luoms@rxzq.com.cn 相关报告成交金额房地产 ( 申万 ) 沪深 3 烟消云散待飞扬投资要点房地产行业 213 年中期投资策略基本面企稳, 预计下半年房地产市场有望实现软着陆在宏观经济增长不确定预期增强和货币流动性紧张的背景下, 多个城市新房供应量继续增加, 推动房价涨幅继续微幅缩小由于去年下半年基数较高及供给的增加, 下半年销售量增速预计平稳回落库存及去化方面, 目前去化率仍保持高位, 地区分化明显土地市场溢价率持续走高, 一二线城市更加明显房价方面, 一二线城市房价保持坚挺, 涨幅有望趋于平稳新开工面积整体规模有望与去年持平, 房地产投资下半年预计放缓行业基本面良好, 但难以过于乐观, 下半年房地产市场有望实现软着陆阴霾散去, 下半年政策调控压力较轻在政策面上, 我们判断原有政策冲击将尽, 而上半年新政策力度较弱, 后市调控政策也难超预期, 预计房地产板块下半年的政策压力减轻, 有利于板块估值回升今年年初以新国五条为起点, 又一轮房地产调控政策相继出台, 市场对政策的担忧一度高企目前来看这些担忧的基础已经消除, 开发商现已处于政策影响的真空期随着新国五条细则的落地, 可以发现本轮调控的执行力度并没有先前担忧的严重, 后续各地出台的政策对房地产企业的影响也比较有限下半年的政策加码更有可能体现在多套房的限贷预售门槛的提高和行政命令限价上现有的 5 项调控政策中, 差额个税的征收受到了大部分地方政府的反对, 未来这一政策无论是范围扩大还是加码可能性都较低限购政策对于外来人口较多的一二线城市作用较大, 对于三线城市和一些外来人口较少的二线城市意义不大限贷控制预售和限价三项政策可以直接打击需求投资和价格, 对抑制房地产市场过热有着直接的效果, 因而更有可能成为调控加码的工具但我们预计房产税试点扩容的力度及影响很可能较小, 种种迹象表明开发商未来的政策环境将相当平稳业绩催化剂下有望迎来估值回升行情, 重点关注三类公司在宏观经济弱复苏的背景下, 房地产板块由于其高业绩锁定和今年以来的销售高增长在防御性和成长性上都有明显优势建议关注三类房地产公司 :1) 拥有宽融资渠道低融资成本的公司虽然信贷情况和销售情况均较 212 年有明显好转, 但在钱荒及再融资不确定的大背景下建议选择宽融资渠道低融资成本的公司作为投资标的, 推荐拥有海外融资平台优势的招商地产金地集团华侨城 2) 推荐业绩锁定性比例较高的房地产龙头公司金科股份首开股份中天城投 3) 推荐模式独特成长性高的公司护城河宽广竞争模式独特难以模仿又能具备高成长的公司永远是市场的热点此类公司由于预期较高, 在市场风险偏好上升时个股估值会有明显上升如果同时具备业绩高成长及想象空间, 市场将一直给予估值溢价重点推荐模式独特具备高成长特性的南国置业电子城重点公司盈利预测及评级 : 重点公司 EPS PE 213E 214E 213E 214E 单位 : 元倍评级招商地产强烈推荐金地集团强烈推荐首开股份强烈推荐南国置业强烈推荐中天城投强烈推荐 1

2 目录 1. 房价还能上涨吗? 下半年市场有望实现软着陆销售面积同比逐渐回落, 房价依旧保持上涨不同地区分化逐渐明显, 一二线城市好于三线城市新开工面积基本持平, 下半年投资增速有望回升商品房待售面积增加, 一二线城市存销比反降政策还会加码吗? 下半年调控压力较轻宏观经济能否温和复苏尚存隐忧土地财政难以绕开, 预计全年土地成交或与去年持平土地溢价率逐月走高, 达到近三年高位上半年调控政策冲击将尽, 后市调控压力较轻投资策略 : 市场软着陆孕育投资机会房地产板块走势和业绩回顾选股逻辑一 : 钱荒及再融资不确定背景下选择宽融资渠道低融资成本的公司选股逻辑二 : 业绩锁定性强, 估值具备优势的公司选股逻辑三 : 护城河宽广模式独特成长性高的公司是市场永恒热点风险提示

3 插图目录图 1: 今年以来销售面积保持高速增长... 4 图 2: 百城价格指数环比上涨城市比例持续上升... 4 图 3: 一线城市房价涨幅明显高于二三线城市... 5 图 4: 一二三线城市成交量差距不大... 5 图 5: 新开工面积与去年同期基本持平... 6 图 6: 购置土地面积新开工面积同比大幅波动... 6 图 7: 新开工面积有望在销售面积增长带动下加速增长... 7 图 8: 新开工面积有望在资金来源增长带动下加速增长... 7 图 9: 商品房待售面积上升明显... 8 图 1:1 大一二线城市由于销售向好, 存销比处于低位... 8 图 11: 商品房待售面积上升明显... 9 图 12:1 大一二线城市由于销售向好, 存销比处于低位... 9 图 13: 商品房待售面积上升明显... 1 图 14: 土地出让金与地方财政收入比... 1 图 15:4 大中城市单月土地成交面积及同比增速图 16: 近几年来 1-5 月供地面积变化图 17: 重大调控政策影响持续时间为 3-5 个月图 18: 调控政策对住宅均价没有明显的抑制作用图 19: 房地产行业上半年跑输大盘 2% 图 2: 房地产溢价率再创新低, 安全边际较高图 21: 房地产各项资金来源占比情况图 22:M2 平增速稳有利于房地产资金来源持续增长图 23: 房地产公司业绩锁定性比例图 24: 房地产行业估值具备较高安全边际

4 211/1 211/2 211/3 211/4 211/5 211/6 211/7 211/8 211/9 211/1 211/11 211/12 212/1 212/2 212/3 212/4 212/5 212/6 212/7 212/8 212/9 212/1 212/11 212/12 213/1 213/2 213/3 213/4 213/5 1. 房价还能上涨吗? 下半年市场有望实现软着陆我们预计下半年房地产市场有望实现软着陆下半年随着供给的增加及去年基数的影响, 销量增速有望实现平稳回落库存及去化方面, 目前去化率仍保持高位, 地区分化明显土地市场溢价率持续走高, 一二线城市更加明显房价方面, 一二线城市房价保持坚挺, 涨幅有望趋于平稳新开工面积整体规模有望与去年持平, 房地产投资下半年预计放缓行业基本面良好, 但难以过于乐观, 下半年有望实现软着陆 1.1 销售面积同比逐渐回落, 房价依旧保持上涨 213 年 1-5 月商品房累计销售面积万平方米, 同比增长 35.6%, 增速比 1-4 月份回落 2.4 个百分点商品房销售额亿元, 增长 52.8%, 增速也比 1-4 月份回落 7 个百分点 5 月单月的商品房销售面积 9357 万平方米, 环比上升 5.6%, 同比上涨 28.4%; 销售额为 617 亿元, 环比上升 2.8%, 同比上涨 33.4% 房地产市场销售情况保持稳定同比增长, 且销售情况大大好于年初各机构的预期从供需关系来看, 除年末外 28 年起销竣比持续大于 1, 有利于供给方今年 1-5 月的销竣比为 1.36, 各月销竣比也都保持在 1 以上, 显示市场需求旺盛, 但随着供给增加, 预计下半年销售量有望平稳回落, 销售量增速将保持稳定图 1: 今年以来销售面积保持高速增长图 2: 百城价格指数环比上涨城市比例持续上升单月销售面积同比 1% 上涨持平下跌 25, 12% 9% 2, 1% 8% 8% 7% 15, 1, 6% 4% 2% 6% 5% 4% 3% 5, % -2% -4% 2% 1% % 29/2 29/8 21/3 21/9 211/4 211/1 212/5 212/11 从价格来看, 房地产百城价格指数自 212 年 6 月以来连续第 13 个月环比上涨,6 月份全国百城住宅平均价格为 1258 元每平方米, 环比 5 月上涨.77%, 涨幅比 5 月缩小.4 个百分点其中,71 个城市环比上涨, 数量比 5 月份减少 6 个, 涨幅在 1% 以上的有 26 个, 比 5 月份减少 17 个 4

5 21/6 21/8 21/1 21/12 211/2 211/4 211/6 211/8 211/1 211/12 212/2 212/4 212/6 212/8 212/1 212/12 213/2 213/4 211/2 211/4 211/6 211/8 211/1 211/12 212/2 212/4 212/6 212/8 212/1 212/12 213/2 213/4 同比来看,6 月百城住宅价格同比上涨 7.4%, 连续第 7 个月上涨且涨幅比 5 月扩大.5 个百分点十大城市平均价格同比上涨 9.93%, 连续第 8 个月上涨, 涨幅扩大.25 个百分点十大城市主城区二手住宅平均价格同比上涨 19.88%, 其中, 北京涨幅最大, 达 24.29%, 广州深圳南京上海涨幅也超过 15% 在宏观经济增长不确定预期增强和货币流动性紧张的背景下, 多个城市新房供应量继续增加, 推动房价涨幅继续微幅缩小由于去年下半年基数较高及供给的增加, 下半年可能存在销售量平稳回落的情况 1.2 不同地区分化逐渐明显, 一二线城市好于三线城市分城市来看, 自 21 年下半年以来, 一二线城市成交面积的环比波动明显高于三线城市, 显示出一二线城市的房地产市场具有更大的销售弹性, 在市场向好时更能取得较高的销售增长今年 1-5 月 3 个大中城市中一二三线城市商品房成交面积的同比增幅区分不大 5 月城市间成交面积则出现分化, 一线城市环比上升 9%, 二三线城市成交面积则分别环比下跌 9% 和 3% 在成交均价方面,213 年 5 月住宅平均价格已连续第 12 个月环比上涨, 房地产市场迎来量价齐升的良好势头 5 月全国 1 个城市 ( 新建 ) 住宅平均价格为 118 元 / 平方米, 同比上涨 6.9%, 环比 4 月上涨.8% 分城市来看, 二三线城市房价变化幅度趋同, 而一线城市房价涨幅明显高于二三线城市 5 月一线城市新建住宅均价元 / 平方米, 环比上升 1.43%, 同比上升 13.17% 二线城市新建住宅均价元 / 平方米, 环比上升.66%, 同比上升 6.58% 三线城市新建住宅均价元 / 平方米, 环比上升.7%, 同比上升 1.6% 图 3: 一线城市房价涨幅明显高于二三线城市图 4: 一二三线城市成交量差距不大 1,4 1,2 1, 9,8 9,6 9,4 9,2 9, 8,8 8,6 8,4 8,2 住宅均价一线环比二线环比三线环比 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% -.5% -1.% -1.5% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% 一线同比二线同比三线同比 5

6 29/2 29/5 29/8 29/11 21/3 21/6 21/9 21/12 211/4 211/7 211/1 212/2 212/5 212/8 212/11 213/3 28/2 28/5 28/8 28/11 29/2 29/5 29/8 29/11 21/2 21/5 21/8 21/11 211/2 211/5 211/8 211/11 212/2 212/5 212/8 212/11 213/2 21 年下半年以来一线城市的均价环比涨幅明显高于二三线城市, 销量的弹性也大于二三线城市, 因此在市场向好时更有可能取得高销售额增长考虑到今年 1 月以来一线城市的土地溢价率在绝对值和增速上都高于二三线城市, 表明开发商也更看好一线城市, 未来一线城市的房地产市场表现值得期待今年上半年房地产市场销售保持了稳定的高速增长, 预计下半年将持续这一态势, 一二线城市的表现将继续超出平均水平从 21 年以来的情况来看, 城市中一二线城市具有更高的销售面积弹性和价格涨幅, 在市场向好时更有可能取得高销售额增长结合土地市场和政策的情况来看, 下半年一二线城市有望继续取得超出平均的业绩增长 1.3 新开工面积基本持平, 下半年投资增速有望回升上半年新开工面积与去年持平, 施工面积和竣工面积则保持平稳增长这一反差可能来源于开发商主动降低开发节奏, 而这有利于稳定市场供给保证开发商现金流安全随着销售面积和资金来源这两项先行指标的上升, 下半年新开工面积增速有望提升今年 1-5 月房屋新开工面积为万平方米, 同比上涨 1%, 同比涨幅较 1-4 月有所收窄, 但仍维持增长 5 月新开工面积万平方米, 环比上涨 9%, 同比下跌 2% 图 5: 新开工面积与去年同期基本持平图 6: 购置土地面积新开工面积同比大幅波动新开工面积当月值同比增速 8 开发投资额累计同比购置土地面积累计同比新开工面积累计同比 25, 2, 15, 1, 5, 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 从历年新开工面积与销售面积资金来源的关系来看, 销售面积增速和资金来源是新开工面积增速的领先指标, 今年 5 月较高的销售和资金来源增长有望带动新开工面积的增加此外 212 年下半年土地成交面积较高, 6

7 21/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 211/1 211/3 211/5 211/7 211/9 211/11 212/1 212/3 212/5 212/7 212/9 212/11 213/1 213/3 213/5 2/2 2/9 21/4 21/11 22/6 23/1 23/8 24/3 24/1 25/5 25/12 26/7 27/2 27/9 28/4 28/11 29/6 21/1 21/8 211/3 211/1 212/5 212/12 随着这批土地陆续开工, 下半年新开工面积也将所有提升, 下半年新开工面积同比增速有望提升 1-5 月房屋施工面积万平方米, 同比上涨 16%, 自 212 年三季度以来施工面积的累计同比涨势保持稳定 5 月房屋施工面积万平方米, 环比上升 5%, 同比下跌 6% 今年 1-5 月房屋竣工面积万平方米, 同比上涨 5.3%, 同比涨幅进一步收窄其中 5 月竣工面积万平方米, 与去年同期持平, 较上月环比上涨 16% 1-5 月房地产开发投资保持稳定增长, 在新国五条出台前后也未发生较大波动在判断下半年溢价率持续走高土地成交高于上半年和新开工面积增速提升的背景下, 预计下半年房地产开发投资还将继续回升今年 1-5 月房地产开发投资完成额达亿元, 同比上升 2.6%, 同比增速与 1-4 月基本持平 5 月单月房地产开发投资完成额亿元, 环比上升 26%, 同比上升 19% 在下半年土地成交面积回升和溢价率持续保持高位的前提下, 土地购置支出将有所回升加上判断下半年新开工面积增加, 预计下半年房地产开发投资增速将会继续回升图 7: 新开工面积有望在销售面积增长带动下加速增长图 8: 新开工面积有望在资金来源增长带动下加速增长销售面积累计同比新开工面积累计同比存销比环比商品房待售面积增加, 一二线城市存销比反降今年以来商品房待售面积明显增加,1-5 月全国累计商品房待售面积万平方米, 相比去年同期上涨 39.6% 其中 5 月新增商品房待售面积 336 万平方米, 环比大涨 129% 7

8 212/2 212/3 212/4 212/5 212/6 212/7 212/8 212/9 212/1 212/11 212/12 213/2 213/3 213/4 213/5 21/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 211/1 211/3 211/5 211/7 211/9 211/11 212/1 212/3 212/5 212/7 212/9 212/11 213/1 213/3 213/5 1-5 月一二三线城市商品房库存均有明显增加, 不过销售向好, 去化周期并没有显著增加,1 大一二线城市的去化周期反而出现下降预计未来商品房库存增加去化周期持平的趋势还将延续图 9: 商品房待售面积上升明显图 1:1 大一二线城市由于销售向好, 存销比处于低位商品房待售面积同比存销比环比 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 从库存增量的来源来看, 一二三线城市库存均有不同程度增长, 但由于销售增加, 去化周期并未有显著增长, 一二线城市去化周期反而降至低位近年来低位根据中国指数研究院监控的 14 城市数据, 除北京青岛南昌南通 4 个城市之外, 其他 1 个城市的库存在 5 月均出现环比上涨, 涨幅集中在 2%-3% 与此同时,14 个城市的平均去化周期也小幅上涨至 1 个月左右的水平不过由于前 5 月销售情况向好, 一二线城市的去化周期反而出现了下降 5 月 1 大一二线城市存销比环比下降 1% 至 8.58, 去化周期有所缩短, 处于近年来低位库存增加与新国五条出台后的政策环境有关新国五条出台后各地开发商等待地方细则落地, 从而放缓了推盘节奏在政策落地后, 地方对预售制度的严格管理和对新开盘项目的限价政策也打乱了开发商原有的推盘计划在以抑制供给和投资需求的政策环境不变的背景下, 考虑到目前较高的房屋施工面积, 预计下半年商品房待售面积还将增加, 全年商品房待售面积同比增长将维持在 4% 左右的水平上总而言之, 随着政策思维的不断变化, 房地产行业的库存及可售面积逐渐进入稳定期, 下半年供给的增加将继续保证可售面积的同比增长, 但地区分化日趋明显, 一线城市库存面积不断下降, 去化周期也出现明显缩短, 说明一线城市的市场需求依旧旺盛, 对房价承受能力仍然很强 8

9 28/1 28/4 28/7 28/1 29/1 29/4 29/7 29/1 21/1 21/4 21/7 21/1 211/1 211/4 211/7 211/1 212/1 212/4 212/7 212/1 213/1 213/4 2. 政策还会加码吗? 下半年调控压力较轻在政策面上, 我们判断原有政策冲击将尽, 而上半年新政策力度较弱, 后市调控政策也难超预期, 预计房地产板块下半年的政策压力减轻, 有利于板块估值回升今年年初以新国五条为起点, 又一轮房地产调控政策相继出台, 市场对政策的担忧一度高企目前来看这些担忧的基础已经消除, 开发商现已处于政策影响的真空期随着新国五条细则的落地, 可以发现本轮调控的执行力度并没有先前担忧的严重, 后续各地出台的政策对房地产企业的影响也比较有限加上房产税这一利器还遥遥无期, 试点扩容的力度很可能很弱, 种种迹象表明开发商未来的政策环境将相当平稳 2.1 宏观经济能否温和复苏尚存隐忧今年以来, 多项宏观经济指标均显示经济形势较差 :PPI 萎靡, 持续震荡走低, 企业盈利水平堪忧 ;PMI 一直在 5 左右徘徊,5 月汇丰最新数据甚至跌破 5, 仅为 49.6, 创下 7 个月以来的新低, 经济下行风险加重, 制造业整体状况不容乐观 ;4 月份工业企业增加值累计同比增速创下 21 年以来的最低水平, 规模以上工业企业利润总额累计增速自年初以来也呈现震荡下行的趋势图 11: 商品房待售面积上升明显图 12:1 大一二线城市由于销售向好, 存销比处于低位 PMI 汇丰 PMI 荣枯分界线 PPI 同比 PPI 环比 6% 1% 55% 5% 5% % 45% -5% 4% -1% 4 月份工业企业增加值累计同比增速创下 21 年以来的最低水平, 规模以上工业企业利润总额累计增速自年初以来也呈现震荡下行的趋势公共财政收入同比增速自今年 1 月份开始逐月下滑,4 月累计同比增速仅为 6.1%, 处在 21 年以来的历史底部水平 9

10 土地财政难以绕开, 预计全年土地成交或与去年持平要判断政府的房地产调控政策, 土地财政依旧是绕不开的死结虽然政府也试图对这一体制做出改变, 但目前土地出让金在地方财政收入中始终扮演着不可替代的角色虽然 212 年全国土地出让金出现一定程度的下滑, 但是全国土地出让金仍占到地方财政收入的 47%, 分城市看, 绝大多数城市土地出让金在财政收入中占比仍高达 4% 以上, 杭州武汉等地甚至接近并超过 7% 图 13: 商品房待售面积上升明显图 14: 土地出让金与地方财政收入比全国财政收入同比地方财政收入土地出让收入土地出让占地方财政收入比重 14, 12, 1, 8, 6, 4, 35% 3% 25% 2% 15% 1% 7, 6, 5, 4, 3, 44% 72% 64% 47% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2, 5% 2, 2% % 1, 1% % 月土地市场由于供给减少成交面积增速出现连续下滑, 而成交额在高溢价率的推动下连续上升预计 6 月在供地带动下成交面积环比上升按历史经验, 下半年土地成交面积将高于上半年, 预计全年土地成交面积与 212 相比持平, 成交额则在高溢价率推动下高于去年从 4 个大中城市的土地成交情况来看,1-5 月 4 个大中城市土地成交万平方米, 较去年同期同比上涨 1% 5 月土地成交面积为万平方米, 环比上月下降 9%, 相比去年同期下降 15% 在今年 1 月份土地成交放量之后, 土地成交面积逐月持续走低, 且一二三线城市走势保持同步, 未出现明显分化今年以来土地成交面积逐月下降的主要原因在于土地供应减少, 预计下半年土地成交将有所回升, 全年土地成交面积与 212 相比持平, 土地成交额则会在地价持续上升的推动下大幅上涨取得从历史数据来看, 土地供应是土地成交的先行指标今年 1-4 月土地供应逐月较少, 而 5 月土地供应出现了 2% 的环比涨幅, 预计 6 月土地成交面积环比将有 1% 以上的增 1

11 28/1 28/4 28/7 28/1 29/1 29/4 29/7 29/1 21/1 21/4 21/7 21/1 211/1 211/4 211/7 211/1 212/1 212/4 212/7 212/1 213/1 213/4 28/1 28/4 28/7 28/1 29/1 29/4 29/7 29/1 21/1 21/4 21/7 21/1 211/1 211/4 211/7 211/1 212/1 212/4 212/7 212/1 213/1 213/4 29/1 29/4 29/7 29/1 21/1 21/4 21/7 21/1 211/1 211/4 211/7 211/1 212/1 212/4 212/7 212/1 213/1 213/4 长加之下半年土地成交一般高于上半年 2% 以上, 预计下半年土地成交面积将回升, 全年土地成交面积与 212 相比持平图 15: 4 大中城市单月土地成交面积及同比增速图 16: 近几年来 1-5 月供地面积变化单月土地成交面积同比 1-5 月供地面积 8, 3% 25, 7, 6, 25% 2% 2, 5, 4, 15% 1% 15, 3, 5% 1, 2, % 1, -5% 5, -1% 土地溢价率逐月走高, 达到近三年高位今年前 5 个月土地溢价率持续走高, 预示开发商对后市看好其中一线城市溢价率涨幅显著高于二三线城市, 显示开发商认为一线城市前景更为乐观不过高溢价率也将侵蚀开发商的毛利率, 并可能引发调控加码图 5: 今年前五月土地溢价率持续走高图 6: 土地溢价率与住宅均价走势基本一致土地成交额溢价率溢价率楼面均价 3, 7% 7% 2,5 2,5 2, 1,5 1, 5 6% 5% 4% 3% 2% 1% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2, 1,5 1, 5 % % 溢价率的持续高涨和各地地王频现显示出开发商看好后市, 在资金面宽松的背景下预计未来土地市场的竞争将越趋激烈 5 月 4 个大中城 11

12 28/1 28/4 28/7 28/1 29/1 29/4 29/7 29/1 21/1 21/4 21/7 21/1 211/1 211/4 211/7 211/1 212/1 212/4 212/7 212/1 213/1 213/4 市的土地溢价率达 25.28%, 环比上涨 13%, 自去年 12 月来连续第 6 个月环比上涨, 目前溢价率处于近三年的高位随着溢价率的上升, 楼面均价也持续上扬 5 月土地成交的楼面均价元 / 平米, 为 21 年以来的最高值今年以来热门地块地王频现 6 月 27 日绿地联合福建泰坤以总价亿竞得上海徐泾镇会展中心地块, 再度刷新上海今年的总价地王纪录万科和保利在重庆以亿摘得江北区溉澜溪地块, 成交总价刷新了恒大地产一个月前创下的 213 年重庆总价地王纪录中粮地产在南京以 23.4 亿元摘得江宁上坊地块, 楼面单价创南京历史最高溢价率的提升在预示未来市场良好前景的同时, 也对未来房地产市场埋下隐忧首先是高地价项目在结算后将侵蚀开发商的毛利率, 进而抵消一部分销售增长对营业利润的贡献以今年一季度上市房企平均毛利率 37.95% 为例, 为保持营业利润不变, 毛利率减少 1% 需要销售收入增长 2.7% 才能弥补其次是高成本土地价格可能推高房价, 而高房价又可能引发调控政策加码, 对房地产市场造成新的压力在土地成交额方面, 持续走高的溢价率使得土地成交额在成交面积环比下滑的情况下逆势上扬, 其中一线城市土地成交额大幅上升 5 月 4 个大中城市土地成交额亿元, 环比上涨 18%, 同比大涨 6% 一线城市的土地成交情况尤为可观, 土地出让收入均接近或超过去年全年水平截至 6 月 26 日, 北京 1-6 月土地出让收入为亿, 同比上涨 334% 上海经营性用地出让金为亿, 同比上涨 37% 截至 6 月 2 日, 广州市上半年土地出让收入已达 43 亿, 超过 212 年全年的 412 亿图 8: 三线城市的土地供需较一二线城市偏宽松图 9: 超额溢价率显示一线城市更被看好一线二线三线一线二线三线 65% 55% 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 年 1-5 月数据来源 : 日信证券研究所数据来源 : 日信证券研究所 12

13 分城市来看, 一线城市溢价率为 41.8%, 明显高于二三线城市的 17.47% 和 21.27% 以平均土地溢价率为基准, 将一二三线城市土地溢价率分别减去基准后可以发现,21 年以来二三线城市土地溢价率基本在平均水平上下波动, 而一线城市溢价率明显高于平均, 成为土地价格上升的重要推动力 2.4 上半年调控政策冲击将尽, 后市调控压力较轻 213 年上半年的新国五条是调控政策的重中之重, 但是其最终只造成了市场的短期波动, 并没有改变长期向好的趋势国五条发布的背景是 1 月房地产市场出现量价齐升的局面, 房价上行压力较大为了打压房地产市场的火热势头, 国务院于 2 月 2 日出台了新国五条但是从政策内容来看, 新国五条与原有政策进步不大, 内容也没有超出市场预期从后续地方落实情况来看, 各地执行力度也不大在政策落地后房地产市场量价齐升的态势并未有真正改观上半年调控政策中另一个重点是部分一二线城市开始以行政命控制房价不过目前上市房企的业绩锁定比例较高, 这一政策对业绩的影响有限, 其作用更多的体现在打压投资者对房地产板块的信心, 从而压低板块估值目前已有北京广州深圳南京等城市明确要求新盘售价明显不得高于周边项目均价和前期项目均价, 并以扣押预售证配额供给高价房预售许可证等方式保证这一行政命令的执行这一政策动向显示出目前地方政府面临较大的调控压力, 而现有政策在房价调控中能起到的作用有限, 这也与之前市场对新国五条的判断一致房产税扩容和全面铺开一直是房地产政策中最令市场担忧的一个, 不过从目前的信息来看房产税不仅遥遥无期, 而且在调控力度上也很可能远小于预期新国五条中要求扩大房产税试点范围,5 月发改委也表示今年将扩大房产税试点范围从目前各种信息来看, 扩容的房产税很可能是以增量房为基础, 且征收与否主要依据各地方政府的自愿申报如果这些消息被证实, 则房产税扩容对房地产市场的影响将十分有限另外今年 3 月国务院曾要求 214 年 6 月底前出台并实施不动产统一登记制度由于不动产统一登记制度建立完成后全国性的房产税才有征收的基础, 预计在房产税全国铺开最早也要等到 214 年年末,213 年内全国铺开的可能性极低 214 年之后全国性房产税对市场的影响程度还需观察今年房产税试点扩容后各试点地区的市场反应 13

14 表 1: 上半年调控政策汇总时间部门政策概要 8 月 1 日起, 新签订土地出让合同的大户型住宅及商业办公项目, 6 月 14 日北京市住建委七层以下要达到结构封顶, 七层以上也要达到规划层数的一半以上才能办理预售预计这一政策将推迟项目销售时间 3-4 个月 6 月 8 日北京市住建委北京市对 4 万元 / 平方米以上的高价房实施每月一张的预售许可审批实施配额管制, 此外, 北京市住建委要求在售项目的后期销售价格不得高于前期已批准的销售价格, 新开项目的批准预售价格原则上不高于上一个同区域楼盘的价格 5 月 24 日发改委发改委近日公布的关于 213 年深化经济体制改革重点工作的意见指出, 扩大个人住房房产税改革试点范围今年会有具体动作意见提出要处理好增量改革与存量优化的关系 5 月 24 日北京市住建委近日有消息表示因项目定价过高, 北京市住建委目前已押了近 4 个项目的预售证在被扣押的 4 个预售证中, 包括万科保利龙湖金融街等知名房企的项目 5 月 2 日住建部住建部人士表示, 目前由住建部牵头国税总局以及财政部相关人士组成了专门机构, 正在对房产税的试点扩容以及全面开征做相关调研准备, 第二批房产税试点扩容基本上以地方政府自愿为主 5 月 14 日北京市北京限价令升级北京住建委的人士向透露, 目前经北京住建委审批的预售证, 还需提交至市长办公室, 由分管副市长陈刚亲自审批划钩后才能最终确定 5 月 1 日南京市物价局南京市物价局日前明确要求新盘定价不得明显高于同一区域内同类楼盘, 不得明显高于该楼盘前期销售均价继北京广州深圳等一线城市强化对新建商品住宅的预售和价格干预后, 二线城市也将陆续跟进 5 月 8 日住建部住建部正在全国各地调研住房公积金制度, 以全面摸清住房公积金制度的运行状况和存在的风险隐患未来或将对各种所有制的企业为职工缴纳公积金做出更加刚性的规定, 以最大限度扩大缴纳范围 2 月 2 日国务院国务院出台新国五条主要要求各直辖市计划单列市和除拉萨外的省会城市制定并公布年度新建商品住房价格控制目标 ; 扩大房产税试点范围 ; 完善限购政策和差别化信贷政策以及加大保障房建设等数据来源 : 日信证券研究所从历史情况来看, 国 X 条对基本面的影响在 3-5 个月, 对板块估值的影响在 2-4 个月目前距 2 月份新国五条出台已过去 4 个月, 预计其对房地产基本面和板块估值的冲击将尽在没有超预期新政策出台的情况下, 预计下半年房地产市场销售情况将好于上半年, 板块估值也将有所回升 14

图 17: 重大调控政策影响持续时间为 3-5 个月图 18: 调控政策对住宅均价没有明显的抑制作用数据来源 : 日信证券研究所数据来源 : 日信证券研究所在调控政策对房地产基本面的影响方面, 调控政策中只有较为严厉的国 X 条会对销售额的同比增长产生持续时间为 3-5 个月的明显冲击, 其他政策对基本面则并无明显影响而对于调控政策最终指向的住宅价格,

15 图 17: 重大调控政策影响持续时间为 3-5 个月图 18: 调控政策对住宅均价没有明显的抑制作用数据来源 : 日信证券研究所数据来源 : 日信证券研究所在调控政策对房地产基本面的影响方面, 调控政策中只有较为严厉的国 X 条会对销售额的同比增长产生持续时间为 3-5 个月的明显冲击, 其他政策对基本面则并无明显影响而对于调控政策最终指向的住宅价格, 历年的调控政策对其均没有明显的抑制作用, 政策出台后住宅均价依然会延续之前的变化趋势在调控政策对股市的影响方面, 无论是国 X 条还是其他部委的政策, 在发布后都能带来房地产板块相对估值和绝对估值的降低, 影响的持续性时间为 2-4 个月在影响程度上, 国 X 条对估值的冲击明显高于其他政策从 28 年以来各月的政策分布来看,4 月和 12 月是房地产调控政策出台的敏感期, 国 X 条则往往出现在 1 月和 4 月按照这一规律, 预计下半年国务院层面的政策压力较小, 调控政策即使出台也极有可能以部委和各地方政府为主导在这一判断下, 下半年调控政策对基本面的压力不大, 压力主要集中在房地产板块估值上在后续政策预期上, 市场对于政策面一直持悲观态度, 预计原有政策加码或引入新政策都不大可能超出市场预期在现有政策方面, 现有的调控政策主要包括以下几种 :1) 个人出售 5 年以下或非唯一个人住房征收差额 2% 的个税 ;2) 非户籍或户籍单身限购一套房 ;3) 二套房首付提高, 三套房及以上禁止贷款 ;4) 提高预售门槛 ; 5) 明确要求新盘和后续项目均价不得高于周边楼盘或前期项目预计下半年国务院出台政策的可能较低, 因而基本面受到政策压力属于小概率事件各部委和地方政府即使对现有政策加码或出台新政策, 也难超市场预期, 对板块估值也只会造成小幅波动 15

16 下半年的政策加码更有可能体现在多套房的限贷预售门槛的提高和行政命令限价上现有的 5 项调控政策中, 差额个税的征收受到了大部分地方政府的反对, 未来这一政策无论是范围扩大还是加码可能性都较低限购政策对于外来人口较多的一二线城市作用较大, 对于三线城市和一些外来人口较少的二线城市意义不大限贷控制预售和限价三项政策可以直接打击需求投资和价格, 对抑制房地产市场过热有着直接的效果, 因而更有可能成为调控加码的工具在新政策方面, 房产税扩大试点最有可能不过目前传出的消息指出扩容的房产税更有可能采取增量 + 地方自愿的方式, 这对于市场的影响极小, 而且在市场预期之内 3. 投资策略 : 市场软着陆孕育投资机会 3.1 房地产板块走势和业绩回顾房地产板块今年以来呈现整体震荡下跌的格局, 截至 6 月底收盘, 板块指数下跌 13%, 同期沪深 3 指数下跌 15%, 跑输市场 2%, 在申万 23 个行业中涨幅排名倒数第七我们采用市盈率 (TTM, 整体法 ) 对板块溢价率进行计算, 房地产板块 PE 对大盘溢价率为 13%, 溢价水平低于 A 股行业平均溢价水平, 目前的估值再创相对估值新低从估值绝对数看,212 年初至今, 申万房地产指数动态市盈率下跌至 12 倍相对于房地产业绩的成长性和确定性, 房地产行业估值中枢的下移反映了市场对调控政策的悲观预期图 19: 房地产行业上半年跑输大盘 2% 图 2: 房地产溢价率再创新低, 安全边际较高房地产 ( 申万 ) 沪深 3 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% 房地产 /A 股房地产全部 A 股 /1/8 211/1/8 212/1/8 213/1/8 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 数据来源 : 日信证券研究所数据来源 : 日信证券研究所 16

17 2/2 2/9 21/4 21/11 22/6 23/1 23/8 24/3 24/1 25/5 25/12 26/7 27/2 27/9 28/4 28/11 29/6 21/1 21/8 211/3 211/1 212/5 212/ 选股逻辑一 : 钱荒及再融资不确定背景下选择宽融资渠道低融资成本的公司今年以来房地产资金来源充沛, 销售持续向好和信贷放松为有助于资金面在下半年保持宽松, 从而为开发商的后续运营提供有力保障今年 1-5 月份, 房地产开发企业到位资金亿元, 同比增长 32.%, 增速比 1-4 月份回落 1.5 个百分点其中, 国内贷款自筹资金定金及预收款和个人按揭贷款分别增长 27.9% 14.3% 57.9% 和 61.7% 从单月情况来看,5 月房地产开发资金来源新增亿元, 同比增长 26.8%, 环比增长 1% 其中, 自筹资金环比增加 28%, 是 5 月开发资金来源环比增长的主要因素从结构上看, 自筹资金和销售回款依然是资金来源的主力, 国内银行贷款的比重有所下降, 这有利于房地产企业抵御信贷政策带来的流动性压力 5 月国内贷款自筹资金定金及预收款和个人按揭贷款分别新增 1433 亿元 3636 亿元 2732 亿元和 131 亿元, 同比分别增长 33.3% 7.8% 45% 和 4%, 同比增速虽较 4 月有明显回落, 但仍处于较高水平从各项资金占比上看, 新增资金来源中国内贷款自筹资金定金及预收款和个人按揭贷款分别占 15.1% 38.2% 28.7% 和 1.8% 图 21: 房地产各项资金来源占比情况图 22: M2 平增速稳有利于房地产资金来源持续增长 4 月 5 月 M2 同比资金来源累计同比 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 国内贷款自筹资金定金及预收款个人按揭贷款此外, 从 M2 与房地产资金来源的领先 - 滞后关系来看, 今年以来 M2 增速平稳回升, 有助于房地产资金来源保持稳定的同比增长虽然信贷情况和销售情况均较 212 年有明显好转, 但在钱荒及再融资不确定的大背景下建议选择宽融资渠道低融资成本的公司作为投资标的, 推荐拥有海外融资平台优势的招商地产金地集团华侨城 17

18 3.3 选股逻辑二 : 业绩锁定性强, 估值具备优势的公司与低迷的走势表现相对的是板块业绩的良好业绩在房地产市场基本面向好下, 板块取得了相当突出的业绩根据今年一季度报告, 房地产行业平均 EPS( 期末股本摊薄 ) 为.79 元, 较上年同期上升 3% 同期沪深 3 成分股 EPS 为.179 元, 较去年同期仅上升 7.15% 一季度良好的业绩同时带了较高的业绩锁定比例, 为房地产板块 213 年实现业绩增长打下了坚实基础以一季度季报预收账款比 212 年营业收入计算, 截至今年一季度, 开发商平均业绩锁定比例为 79%, 营业收入前 5 的开发商平均业绩锁定比例高达 99% 我们判断下半年房地产板块的行情由估值修复引发, 龙头股由于经营稳健且业绩锁定比例高将首先受益推荐业绩锁定性比例较高的房地产龙头公司金科股份首开股份中天城投图 23: 房地产公司业绩锁定性比例图 24: 房地产行业估值具备较高安全边际 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 177% 148% 138% 124% 123% 114% 19% 15% 1% 88% 83% 79% 77% 81% SW 房地产行业估值再创新低, 具备较高 6% 4% 1 安全边际 2% % /1/7 26/1/7 27/1/7 28/1/7 29/1/7 21/1/7 211/1/7 212/1/7 213/1/7 数据来源 : 日信证券研究所数据来源 : 日信证券研究所 3.4 选股逻辑三 : 护城河宽广模式独特成长性高的公司是市场永恒热点随着各种政策尘埃落定, 原有政策的冲击接近尾声, 政策对房地产板块的压力有望消除, 预计下半年房地产板块将迎来估值修复行情, 业绩高增长将成为这一波行情的催化剂在宏观经济弱复苏的背景下, 拥有高销售额增长的房地产公司无论是在防御性还是在成长性上应当都具有相当的吸引力然而今年以来板块的表现确没有体现出这一点, 主要原因在于上半年新国五条和房产税扩容等政策给市场带来的悲观预期随着政策压力的消去, 投资者将逐渐认识到房地产板块的投资价值 18

19 护城河宽广竞争模式独特难以模仿又能具备高成长的公司永远是市场的热点建议关注运营模式独特又兼具高成长的公司, 此类公司由于预期较高, 在市场风险偏好上升时个股估值会有明显上升如果同时业绩高成长具备保障及想象空间, 那公司会一直获得市场给予的估值溢价重点推荐模式独特具备高成长特性的南国置业电子城 4. 风险提示 (1) 房地产政策出现超预期变化 ; (2) 货币政策偏紧超预期 19

20 研究销售徐立周馥酩北京地址 : 北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心西楼 11 层 (131) 上海地址 : 上海市浦东新区浦电路 438 号双鸽大厦 5 楼 G 座 (2122) 网址 : 电话 : 投资评级说明证券投资评级 : 以报告日后的 6-12 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准强烈推荐 (Buy): 相对强于市场表现 2% 以上 ; 推荐 (Outperform): 相对强于市场表现 5%~2%; 中性 (Neutral): 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; 谨慎 (Underperform): 相对弱于市场表现 5% 以下行业投资评级 : 以报告日后的 6-12 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准看好 (Overweight): 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral): 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight): 行业弱于整体市场表现免责声明日信证券有限责任公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由日信证券有限责任公司制作本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息均来源于本公司认为可靠的已公开资料, 但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改日信证券有限责任公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点本公司没有将此意见及建议向所有报告接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者不应将本报告视为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告的版权归日信证券有限责任公司所有本公司对本报告保留一切权利, 除非另有书面显示, 否则本报告中所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记

2008年12月10日

2008年12月10日 2013 年 5 月 2 日证券研究报告公司深度报告医药生物中新药业 (600329) 推荐 ( 首次 ) 市场数据 (2012-4-26) 收盘价 ( 元 ) 13.43 52 周最高 / 最低 ( 元 ) 17.76/8.89 基础数据总股本 ( 百万股 ) 739.31 流通 A 股 ( 百万股 ) 533.43