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1 2014 年 上 半 年 造 纸 行 业 评 论 : 造 纸 行 业 仍 陷 产 能 过 剩 矛 盾, 行 业 景 气 度 短 期 持 续 承 压 评 级 业 务 部 唐 冰 电 话 : 邮 箱 :tangbing@chinaratings.com.cn 王 云 鹤 电 话 : 邮 件 :wangyunhe@chinaratings.com.cn 第 108 期 ( 总 第 366 期 ) 2014 年 9 月 中 债 资 信 评 估 有 限 责 任 公 司 是 国 内 首 家 采 用 投 资 人 付 费 营 运 模 式 的 新 型 信 用 评 级 公 司, 按 照 独 立 公 正 创 新 专 业 的 宗 旨 为 投 资 人 提 供 信 用 评 级 信 用 风 险 评 估 与 管 理 咨 询 等 服 务 公 司 网 站 : 电 话 : 地 址 : 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 院 盈 泰 中 心 2 号 楼 6 层 观 点 简 述 : 2014 年 以 来, 在 宏 观 经 济 增 速 趋 缓 的 影 响 下, 造 纸 行 业 需 求 持 续 较 弱 短 期 内, 造 纸 行 业 需 求 增 速 改 善 空 间 有 限, 整 体 仍 将 处 于 较 低 水 平 供 给 方 面, 虽 然 现 有 企 业 与 新 进 入 者 的 扩 张 意 愿 减 弱, 但 行 业 内 仍 有 一 定 新 增 产 能 释 放, 淘 汰 落 后 产 能 对 其 的 冲 抵 作 用 有 限, 行 业 产 能 呈 现 小 幅 增 长 短 期 内, 造 纸 行 业 供 需 格 局 或 将 小 幅 趋 弱 原 材 料 方 面, 造 纸 行 业 低 迷 景 气 度 向 上 传 导 以 及 阔 叶 浆 新 增 产 能 的 释 放 使 得 原 材 料 价 格 低 位 振 荡, 部 分 小 幅 回 落 短 期 内, 受 造 纸 需 求 的 制 约, 原 材 料 价 格 将 在 现 有 水 平 波 动 2014 年 以 来, 造 纸 行 业 盈 利 水 平 依 然 较 低, 供 需 格 局 的 持 续 趋 弱 从 上 游 让 渡 的 利 润 空 间 收 窄 以 及 前 期 扩 张 造 成 的 财 务 费 用 上 涨 等 使 得 造 纸 行 业 盈 利 水 平 小 幅 回 落 短 期 内, 产 能 扩 张 趋 缓 或 将 缓 解 财 务 费 用 对 盈 利 空 间 的 侵 蚀, 但 是 考 虑 到 较 弱 的 供 需 格 局, 造 纸 行 业 盈 利 仍 将 处 于 较 低 水 平 细 分 纸 种 方 面, 白 卡 纸 处 于 扩 张 期 中 后 段, 生 活 用 纸 正 处 于 产 能 集 中 扩 张 期, 两 者 供 需 格 局 趋 弱 程 度 相 对 较 重, 盈 利 空 间 受 到 冲 击 的 程 度 更 甚 铜 版 纸 处 于 消 化 前 期 新 增 产 能 阶 段, 箱 板 瓦 楞 纸 得 益 于 市 场 规 模 较 大, 新 增 产 能 造 成 的 冲 击 相 对 可 控, 两 者 供 需 格 局 相 对 较 稳 定 ; 但 基 于 现 阶 段 均 有 不 同 程 度 的 过 剩 产 能, 其 盈 利 水 平 亦 将 持 续 低 位 维 持 共 6 页, 第 1 页

2 需 求 依 旧 低 迷, 供 给 保 持 增 长, 造 纸 行 业 产 能 过 剩 程 度 加 重 ; 低 迷 景 气 度 向 上 游 传 导, 原 材 料 价 格 小 幅 下 跌, 短 期 内 其 价 格 或 将 低 位 振 荡 根 据 中 国 造 纸 行 业 协 会 统 计,2013 年 全 国 纸 及 纸 板 生 产 量 为 万 吨, 同 比 增 长 -1.37%, 成 为 近 年 来 首 次 增 速 为 负 的 年 份, 显 示 造 纸 需 求 低 迷 进 入 2014 年, 从 宏 观 层 面 看, 在 制 造 业 增 长 持 续 乏 力 外 需 对 出 口 增 长 支 持 依 旧 有 限 及 社 会 消 费 水 平 增 速 与 前 期 无 显 著 增 长 的 背 景 下, 造 纸 行 业 下 游 需 求 状 况 较 前 期 并 无 实 质 性 改 善 2014 年 上 半 年,PMI 指 数 仍 在 50.00~51.00 的 波 动, 整 体 仍 处 于 前 期 的 振 荡 区 间, 表 明 制 造 业 景 气 度 并 未 较 前 期 出 现 实 质 性 变 化 出 口 方 面,2014 年 上 半 年 中 4 个 月 份 新 出 口 订 单 的 PMI 值 在 荣 枯 线 以 下, 仅 2 个 月 份 略 高 于 荣 枯 线, 显 示 出 口 形 势 依 旧 较 为 严 峻 消 费 方 面, 随 着 中 央 对 控 制 三 公 消 费 反 对 浪 费 更 严 厉 地 执 行, 相 关 政 策 对 全 社 会 消 费 层 面 的 影 响 仍 在 持 续, 并 且 程 度 同 比 有 所 加 深 2014 年 上 半 年, 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 速 在 12.00% 左 右, 较 2013 年 同 期 以 及 2013 年 第 四 季 度 均 出 现 回 落 受 上 述 因 素 影 响, 造 纸 行 业 需 求 持 续 低 迷 截 至 2014 年 6 月 底, 机 制 纸 及 纸 板 产 量 累 计 同 比 增 速 为 3.30%, 虽 较 2013 年 同 期 及 2013 年 第 四 季 度 的 情 况 有 小 幅 好 转, 但 从 造 纸 的 运 营 历 史 看, 该 水 平 仍 处 于 历 史 较 低 水 平 短 期 内, 作 为 与 宏 观 经 济 走 势 密 切 相 关 的 造 纸 行 业 需 求, 在 经 济 由 高 速 增 长 向 中 速 转 变 后, 其 需 求 增 速 较 大 概 率 维 持 在 低 位 图 1: 近 年 PMI 走 势 图 2: 近 年 社 会 消 费 品 零 售 总 额 累 计 值 及 累 计 同 比 图 3: 近 年 机 制 纸 及 纸 板 累 计 产 量 及 累 计 同 比 变 化 共 6 页, 第 2 页

3 供 给 方 面,2013 年 在 大 型 企 业 的 主 导 下, 行 业 固 定 资 产 投 资 完 成 额 累 计 同 比 增 速 基 本 呈 现 逐 月 增 长 态 势, 截 至 2013 年 12 月 底, 该 指 标 为 18.82%, 同 比 增 长 3.30 个 百 分 点 由 于 2013 年 行 业 产 量 在 近 年 首 次 出 现 负 增 长, 降 低 大 企 业 扩 张 以 及 新 进 入 者 意 愿,2014 年 上 半 年 固 定 资 产 投 资 完 成 额 累 计 同 比 增 速 逐 月 回 落 截 至 2014 年 6 月 底, 该 指 标 为 13.80% 目 前 已 公 布 的 强 制 要 求 淘 汰 的 落 后 产 能 部 分 为 企 业 前 期 已 经 明 确 淘 汰 的 产 能, 对 行 业 新 增 产 能 的 抵 消 作 用 较 为 有 限 后 续, 政 府 对 淘 汰 落 后 产 能 以 及 环 保 政 策 的 态 度 以 及 对 执 行 层 面 的 严 格 程 度 或 将 对 新 增 净 产 能 产 生 较 大 影 响 整 体 上, 现 阶 段 行 业 产 能 仍 呈 现 净 增 长 在 原 有 产 能 过 剩 的 格 局 下, 需 求 端 的 持 续 低 迷 与 供 给 端 的 增 长 进 一 步 弱 化 行 业 供 需 格 局 图 4: 近 年 造 纸 行 业 固 定 资 产 投 资 完 成 额 累 计 同 比 变 化 情 况 原 材 料 方 面, 受 制 于 下 游 低 迷 的 景 气 度, 废 纸 价 格 整 体 仍 在 低 位 振 荡 阔 叶 木 化 学 浆 除 面 临 需 求 端 的 压 力 外, 还 受 到 新 增 产 能 投 产 的 冲 击 截 至 2014 年 6 月, 全 球 漂 白 阔 叶 浆 的 库 存 为 42 天, 高 于 其 均 衡 值 38 天,2014 年 上 半 年 其 价 格 不 断 回 落 同 期, 针 叶 木 化 学 浆 市 场 库 存 依 然 较 低, 全 共 6 页, 第 3 页

4 球 漂 白 针 叶 浆 库 存 为 25 天, 低 于 其 均 衡 值 30 天 然 而 在 下 游 需 求 支 撑 不 足 以 及 阔 叶 浆 价 格 下 滑 的 影 响 下, 其 价 格 亦 有 小 幅 下 滑 短 期 内, 由 于 造 纸 行 业 景 气 度 难 以 改 善 以 及 部 分 原 材 料 自 身 产 能 的 增 长, 原 材 料 价 格 或 将 在 低 位 振 荡 在 供 需 关 系 及 原 材 料 价 格 的 影 响 下,2014 年 上 半 年, 各 纸 种 价 格 亦 出 现 不 同 幅 度 的 下 跌 图 5: 近 年 废 纸 价 格 走 势 图 6: 近 年 国 内 主 要 城 市 进 口 纸 浆 价 格 走 势 2014 年 上 半 年, 造 纸 企 业 盈 利 状 况 下 滑, 盈 利 水 平 持 续 处 于 历 史 低 位 根 据 国 家 统 计 数 据 显 示,2014 年 上 半 年 造 纸 行 业 营 业 收 入 同 比 增 速 为 6.18%, 略 高 于 2013 年 全 年 和 同 期 的 5.43% 和 4.92% 但 与 2012 年 6 月 之 前 的 营 业 收 入 两 位 数 增 长 相 比, 目 前, 造 纸 行 业 营 业 收 入 增 速 整 体 仍 在 低 位 振 荡 毛 利 率 方 面, 自 2009 年 起, 造 纸 行 业 毛 利 率 水 平 整 体 呈 现 下 降 趋 势 2014 年 上 半 年, 行 业 毛 利 率 水 平 为 11.57%, 低 于 2013 年 及 2013 年 上 半 年 的 12.58% 和 11.62% 造 成 毛 利 率 水 平 持 续 下 降 的 原 因 除 行 业 供 需 趋 弱 导 致 纸 价 的 下 跌 外, 与 原 材 料 价 格 波 动 亦 有 密 切 关 系 2013 年 第 四 季 度 至 2014 年 一 季 度, 原 材 料 价 格 以 下 跌 为 主, 原 材 料 价 格 经 过 前 期 的 下 调 以 及 市 场 对 2014 年 阔 叶 浆 新 增 产 能 的 预 期 部 分 释 放, 原 材 料 价 格 现 已 接 近 其 生 产 成 本,2014 年 一 季 度 后 原 材 料 价 格 处 于 震 荡 状 态, 下 调 的 空 间 有 限 导 致 行 业 毛 利 率 在 纸 价 不 断 下 调 的 背 景 下 能 从 原 材 料 端 让 渡 的 利 润 空 间 收 窄 利 润 总 额 方 面, 由 于 2013 年 在 大 企 业 推 动 下 行 业 固 定 资 产 投 资 增 速 累 计 同 比 逐 月 上 升, 进 入 2014 年 上 半 年, 随 着 在 建 项 目 集 中 转 固, 费 用 化 利 息 支 出 规 模 大 幅 增 加 造 成 财 务 费 用 增 长 较 快, 行 业 利 润 空 间 被 挤 压 同 时, 在 造 纸 企 业 自 身 盈 利 下 滑 的 背 景 下, 企 业 对 外 部 融 资 的 依 赖 程 度 上 升, 且 行 业 整 体 流 动 性 缩 紧 导 致 借 款 利 息 成 本 相 应 上 升 在 上 述 因 素 综 合 作 用 下, 并 考 虑 2013 年 的 基 数 效 应, 2014 年 上 半 年 造 纸 企 业 财 务 费 用 同 比 上 升 31.00% 在 行 业 毛 利 率 下 行 的 背 景 下, 进 一 步 挤 压 利 润 空 间 2014 年 1~6 月, 造 纸 行 业 月 度 利 润 总 额 均 低 于 去 年 同 期, 为 亿 元, 同 比 下 降 2.05% 短 期 内, 原 材 料 价 格 低 位 振 荡, 虽 然 持 续 弱 化 的 供 求 关 系 将 使 纸 价 面 临 下 行 压 力, 但 是 考 虑 到 原 材 料 成 本 的 支 撑, 纸 价 下 行 的 空 间 亦 较 为 有 限 期 间 费 用 方 面, 财 务 费 用 的 变 化 成 为 影 响 利 润 空 间 较 为 共 6 页, 第 4 页

5 重 要 的 因 素 2014 年 上 半 年, 行 业 固 定 资 产 投 资 增 速 累 计 同 比 已 逐 月 下 降, 预 计 将 部 分 缓 解 行 业 的 财 务 成 本 上 升 压 力 综 合 考 虑, 短 期 内 造 纸 行 业 利 润 水 平 将 低 位 维 持 图 7: 近 年 造 纸 行 业 累 计 营 业 收 入 及 同 比 变 化 情 况 图 8: 近 年 造 纸 行 业 毛 利 率 水 平 与 利 润 总 额 同 比 增 速 变 化 情 况 中 债 资 信 整 理 产 能 扩 张 虽 趋 缓, 但 下 游 需 求 较 弱 制 约 行 业 流 动 性, 债 务 负 担 小 幅 增 长 根 据 WIND 信 用 债 行 业 分 类, 截 至 2014 年 8 月 底, 造 纸 行 业 发 债 企 业 共 21 家 ( 含 公 司 债 企 业 债 可 转 债 ), 本 文 选 取 14 家 可 比 企 业 作 为 研 究 样 本 从 样 本 企 业 数 据 看, 行 业 产 能 扩 张 节 奏 有 所 放 缓,2014 年 上 半 年 样 本 企 业 购 建 固 定 资 产 无 形 资 产 和 其 他 长 期 资 产 支 付 的 现 金 规 模 为 亿 元, 同 比 下 降 28.91% 截 至 2014 年 6 月 底 样 本 企 业 固 定 资 产 与 在 建 工 程 总 额 较 上 年 末 增 加 亿 元, 增 长 幅 度 为 1.58% 虽 然 行 业 产 能 扩 张 趋 缓, 但 是 受 制 于 下 游 需 求 低 迷, 行 业 销 售 承 压 导 致 营 运 资 金 需 求 上 升 截 至 2014 年 6 月 底, 样 本 企 业 存 货 及 应 收 账 款 较 2013 年 底 增 加 9.13% 和 8.56%, 而 应 付 账 款 较 2013 年 底 下 降 11.57% 造 纸 企 业 销 售 回 款 压 力 增 加 使 得 其 对 外 部 融 资 依 赖 程 度 加 重,2014 年 上 半 年 样 本 企 业 资 产 负 债 率 与 全 部 债 务 资 本 化 比 率 均 值 分 别 为 64.96% 和 60.66%, 较 2013 年 底 小 幅 上 升 图 9: 近 年 造 纸 行 业 资 产 负 债 率 与 全 部 债 务 资 本 化 比 率 变 化 情 况 ( 单 位 :%) 共 6 页, 第 5 页

6 细 分 纸 种 面 临 不 同 程 度 产 能 过 剩 压 力, 盈 利 仍 将 处 于 较 低 水 平 从 细 分 行 业 看, 铜 版 纸 2013 年 之 后 虽 基 本 无 新 增 产 能, 但 前 期 行 业 产 能 的 集 中 释 放 仍 使 铜 版 纸 供 给 端 过 剩, 纸 价 上 涨 乏 力, 企 业 的 盈 利 空 间 仍 然 较 弱 行 业 内 代 表 企 业 金 东 纸 业 2014 年 上 半 年 毛 利 率 为 16.00%, 与 2013 年 16.02% 和 2013 年 上 半 年 的 16.03% 基 本 持 平 与 前 期 超 过 25% 的 高 位 相 比, 金 东 纸 业 的 毛 利 率 水 平 仍 处 于 较 低 水 平 太 阳 纸 业 与 晨 鸣 纸 业 的 铜 版 纸 业 务 毛 利 率 水 平 亦 呈 现 相 同 趋 势 短 期 内, 铜 版 纸 行 业 仍 面 临 消 化 前 期 产 能 的 压 力, 盈 利 改 善 空 间 较 为 有 限 白 卡 纸 近 期 新 增 产 能 陆 续 投 产, 行 业 供 给 端 压 力 较 大 行 业 内 大 企 业 通 过 出 口 缓 解 国 内 行 业 产 能 过 剩 压 力, 并 取 得 一 定 成 效 2014 年 1~6 月, 白 卡 纸 出 口 量 为 万 吨, 同 比 增 长 49.40% 其 中, 宁 波 亚 洲 浆 万 国 太 阳 晨 鸣 纸 业 及 博 汇 纸 业 为 主 要 出 口 厂 商 2014 年 下 半 年, 行 业 仍 有 部 分 新 增 产 能 释 放, 加 大 了 经 销 商 以 及 下 游 印 刷 企 业 对 纸 价 下 行 的 预 期, 对 库 存 态 度 更 为 谨 慎, 国 内 白 卡 纸 行 业 景 气 度 趋 紧 预 计 白 卡 纸 行 业 内 大 小 企 业 分 化 加 重 大 企 业 将 更 多 地 依 靠 海 外 市 场 消 化 新 增 产 能, 从 而 使 盈 利 空 间 趋 稳 ; 中 小 企 业 则 面 临 更 加 激 烈 的 国 内 行 业 竞 争 环 境, 盈 利 水 平 趋 弱 生 活 用 纸 前 期 盈 利 一 枝 独 秀 吸 引 大 批 投 资, 目 前 该 细 分 子 行 业 亦 陷 入 产 能 过 剩 矛 盾 中 ; 生 活 用 纸 企 业 盈 利 水 平 相 应 被 挤 压 2014 年 上 半 年, 中 顺 洁 柔 毛 利 率 为 29.26%, 低 于 2013 年 全 年 及 上 半 年 的 30.25% 和 32.42% 金 红 叶 毛 利 率 水 平 亦 呈 现 相 同 变 化 从 前 期 公 布 的 扩 产 计 划 看,2014~2015 年, 生 活 用 纸 仍 将 有 较 大 规 模 新 增 产 能, 约 占 现 有 产 能 的 25% 生 活 用 纸 细 分 行 业 的 盈 利 水 平 或 将 进 一 步 弱 化 箱 板 瓦 楞 纸 得 益 于 市 场 规 模 较 大, 新 增 产 能 造 成 冲 击 相 对 其 他 细 分 纸 种 较 小, 但 2014 年 新 增 产 能 预 计 为 2013 年 产 量 的 5%, 仍 有 较 大 概 率 超 过 同 期 细 分 行 业 需 求 增 速, 从 而 使 箱 板 瓦 楞 纸 行 业 供 需 格 局 弱 化 免 责 声 明 : 本 报 告 系 根 据 公 开 信 息 做 出 的 独 立 判 断 对 于 公 开 信 息, 本 公 司 不 保 障 其 真 实 性 和 准 确 性 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 机 构 或 个 人 做 出 证 券 买 卖 出 价 或 询 价 的 依 据 本 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 版 权 归 中 债 资 信 评 估 有 限 责 任 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 人 不 得 对 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 和 复 制 共 6 页, 第 6 页