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1 行业研究 行业点评报告 证券研究报告 industryid 航运 推荐 ( 维持 ) relatedreport 相关报告 兴业交运 航运研究笔记之三 : 到 2020 年 国油国运 将带来 95 艘 VLCC 的需求 兴业交运 航运研究笔记之二 : 中国船东与淡水河谷合作将产生 90 艘 VLOC 和 23 亿元利润增量 兴业交运 航运研究笔记之一 : 低油价对航运业影响的思考 分析师 : 龚里 gongli@xyzq.com.cn S assauthor 研究助理 : 吉理 jili@xyzq.com.cn 投资要点 summary 2015 年中海发展船队的整体规模是招商轮船的 1.5 倍, 到 2017 年只有 1.2 倍 中海发展未来几年运力扩张很小, 招商轮船在大幅扩张 VLCC 的运力 2014 年招商轮船接收了长航油运的 19 艘 VLCC 后, 油轮运力规模大幅增 长, 超过了中海发展, 到 2017 年招轮的油轮规模将是中海发展的 1.6 倍, 而中海发展的散货船规模庞大, 远超招轮 油运业务上, 招商轮船的油轮主要是 VLCC, 从事外贸原油运输 ; 中海发 展外贸和内贸 原油和成品油的运输都做 干散货业务上, 招轮的规模很 小, 主要从事外贸干散货运输 ; 中海发展主要从事外贸铁矿石运输, 内贸 煤炭运输, 少量从事内外贸其他干散货运输 液化天然气运输业务上, 招 商轮船运营 6 艘 LNG 船 ; 中海发展 2016 年有 3 艘 LNG 交付, 业务才开 始进行 #title# 航运研究笔记之四 : 招轮与中海发展对比 #createtime1# 简单来看,2015 年中海发展与招轮业绩变化的区别主要就在中海发展的 内贸煤炭业务, 预计造成 5 个多亿的利润减少 2014 年中海扣非后净利 为 0.6 亿元, 招轮为 5.1 亿元 ( 不考虑减值的 6.6 亿元 ), 预计 2015 年中 海与招轮扣非后净利分别为 6.9 亿元 16 亿元 截止 2014 年底, 中海发展的净资产是招商轮船的 2 倍 根据 2015 年 4 月 24 日的股价数据, 中海发展 PB 为 1.8 倍, 招商轮船 PB 为 4.3 倍 不过 招轮已经对船舶资产计提了减值, 中海发展没有计提减值, 资产账面价值 虚高, 假设中海发展计提 10% 20% 30% 的减值 ( 招轮一共计提了 20% 的减值 ), 则实际的 PB 为 2 倍 2.3 倍 2.6 倍 投资建议 尽管中海发展的整体船队规模大于招商轮船, 但中国经济增速 放缓 环保越来越受到重视 大力推广清洁能源 未来可能的特高压发电, 沿海煤炭运输市场长期的前景并不乐观, 公司大量的干散货船对业绩反 而是个拖累 ; 而在目前景气度最高的 最符合国家 国油国运 的 VLCC 船队上, 招轮的规模是远超中海发展的, 即使算上 51% 的权益也是大于中 海发展的 因此单纯从基本面的角度来看, 我们认为这个时点招商轮船的 投资价值优于中海发展 不过目前市场存在航运央企整合的预期, 近期也 推动了航运股整体大涨, 从这个角度来看, 招商轮船 中海发展 中国远 洋 中海集运等航运央企都有机会 风险提示 航运央企整合不及预期 公司业绩低于预期 2015 年 04 月 26 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明

2 报告正文四大航运上市公司 ( 中国远洋 中海集运 中海发展 招商轮船 ) 中, 招商轮船与中海发展业务结构最相似, 从大方面来看都是油运 + 散货 +LNG, 目前市值也相近, 都是 400 多亿 招商轮船业务 船队比较简单清晰, 中海发展的业务 船队看上去比招轮要复杂 我们 3 月 20 日发布了招商轮船的深度报告, 本报告将中海发展与招商轮船做个对比, 方便投资者理解中海发展 一 船队对比航运公司的业务模式就是利用船舶进行货物运输, 赚取运费收入, 因此船舶是公司最主要的资产, 船队的规模 结构决定了公司的业务规模 类型 目前招商轮船主要是油轮, 有少数干散货船, 六艘液化天然气船 ; 中海发展油轮 干散货船整体规模相当, 暂时还没有液化天然气船,16 年开始交付 招商轮船的油轮主要是 VLCC, 预计到 2015 年底有 33 艘, 公司拥有 51% 的权益, 还有 7 艘 Afamax; 中海发展自有 14 艘 VLCC, 长期租入了 2 艘, 有 7 艘 Aframax, 还有 46 艘小油轮 招商轮船的干散货船有 7 艘 Capesize 和 8 艘小船 ; 中海发展有 14 艘 VLOC 6 艘 Capesize 和 115 艘小船 招商轮船目前拥有 6 艘液化天然气船, 年还会交付 10 艘 ; 中海发展还没开始运营液化天然气船, 有 13 艘订单, 2016 年开始陆续交付 从载重吨来看,2015 年中海发展船队的整体规模是招商轮船的 1.5 倍, 到 2017 年只有 1.2 倍 中海发展未来几年运力扩张很小, 招商轮船在大幅扩张 VLCC 的运力 2014 年招商轮船接收了长航油运的 19 艘 VLCC 后, 油轮运力规模大幅增长, 超过了中海发展, 到 2017 年招轮的油轮规模将是中海发展的 1.6 倍, 而中海发展的散货船规模庞大, 远超招轮 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

3 表 1 招商轮船与中海发展船队艘数对比( 艘 ) 招商轮船 E 2016E 2017E 中海发展 E 2016E 2017E 油轮合计 油轮合计 VLCC VLCC VLCC( 权益 ) VLCC( 权益 ) Aframax Aframax Panamax Panamax Handmax Handmax 散货船合计 散货船合计 VLOC VLOC Capesize Capesize Panamax Panamax Handmax Handmax 液化天然气船合计 液化天然气船合计 液化天然气船 ( 权益 ) 液化天然气船 ( 权益 ) 注 : 运力规模采用的是年底数据 招商轮船的 VLCC 为 51% 权益 ; 中海发展目前自有 14 艘 VLCC, 还有 2 艘是长期租入 招商轮船未来计划订造 10 艘 VLOC, 目前在与淡水河谷洽淡中, 还未下订单, 因此未放入运力预计 两家公司对液化天然气船都是拥有部分权益 数据来源 : 兴业证券研究所整理 表 2 招商轮船与中海发展船队载重吨对比(DWT) 招商轮船 E 2016E 2017E 中海发展 E 2016E 2017E 油轮合计 油轮合计 VLCC VLCC VLCC( 权益 ) VLCC( 权益 ) Aframax Aframax Panamax Panamax Handmax Handmax 散货船合计 散货船合计 VLOC VLOC Capesize Capesize Panamax Panamax Handmax Handmax 液化天然气船合计 液化天然气船合计 液化天然气船 ( 权益 ) 液化天然气船 ( 权益 ) 数据来源 : 兴业证券研究所整理 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

4 二 业务对比油运业务上, 招商轮船的油轮主要是 VLCC, 从事外贸原油运输 ; 中海发展外贸和内贸 原油和成品油的运输都做, 粗略按船型分,VLCC 主要从事外贸原油运输, Aframax 主要从事外贸原油 成品油运输, 剩下的小船主要从事内贸原油 成品油运输 2014 年招轮油运收入 18.8 亿元 ( 招轮前三季度运营的 VLCC 不到 10 艘, 第四季度才陆续收进长航的船 ), 毛利为 4.3 亿元 ; 中海发展油运收入 55 亿元, 毛利为 7.3 亿元, 其中外贸原油 外贸成品油 内贸原油 内贸成品油收入分别为 20.2 亿元 14.9 亿元 17.2 亿元 2.7 亿元, 毛利分别为 亿元 干散货业务上, 招轮的规模很小, 主要从事外贸干散货运输, 不过与淡水河谷签署了长期合作协议, 未来将造 10 艘 VLOC, 签署 25 年的长期合约保证稳定收益 ; 粗略按船型分, 中海发展的 VLOC 主要从事外贸铁矿石运输, 与钢厂签署了长期合约保证稳定收益,Capesize 主要在市场上做外贸铁矿石 煤炭运输, 剩下的小船主要从事内贸煤炭运输, 少量从事内外贸其他干散货运输 2014 年招轮干散货收入 7.2 亿元, 毛利为 0.8 亿元 ; 中海发展干散货收入 67.8 亿元, 毛利为 6 亿元, 其中外贸铁矿石收入 26.1 亿元, 内贸煤炭收入 19.3 亿元, 这是最主要的两块, 外贸铁矿石毛利 7.1 亿元, 内贸煤炭毛利 0.4 亿元 液化天然气运输业务上, 招商轮船的 6 艘 LNG 每年贡献投资收益约 0.9 亿元,2018 年开始有增量 ; 中海发展 2016 年有 3 艘 LNG 交付, 业务才开始进行, 短期对业绩 贡献较小 表 3 招商轮船与中海发展业务对比 油运收入 油运毛利 干散货收入 干散货毛利 招商轮船 中海发展 数据来源 :WIND, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

5 三 15 年业绩预测对比 中海发展业务繁多, 不过主要的收入和毛利来源是外贸油运 内贸原油 外贸铁矿 石和内贸煤炭, 其中内贸原油对应的主要是 panamax 和 handymax 的小油轮, 内贸 原油运输都是和客户签署的长期合约, 收益稳定 ; 外贸铁矿石对应的主要是 VLOC, 也是签署的长期合约, 收益稳定, 因此业绩弹性主要在外贸油运和内贸煤炭的业务 上 15 年公司的船队变化很小, 我们采用增量法, 用公司各船型的日租金水平对公 司 15 年相较于 14 年的盈利变化进行估算 公司的小油轮和 VLOC 主要是长约提供 稳定收益, 估算业绩增量时不考虑 表 4 中海发展 15 年业绩预测 中海发展 2015E 船舶艘数 2014TCE 2015E TCE 2015 利润增量 ( 亿元 ) 油轮 VLCC Aframax Panamax 14 Handmax 32 收益稳定, 基本没有利润增量 散货 VLOC 14 收益稳定, 基本没有利润增量 Capesize Panamax Handmax 合计 6.3 注 : 日租金水平 TCE 的单位是美元 / 天, 表示一条船扣除燃油成本 港口使费后的日收益水平 ; 美元的汇率采用 6.2, 假设船舶一年运营 355 天 数据来源 : 兴业证券研究所,clarskon 受低油价和储油刺激, 目前 VLCC 市场非常景气, 租金水平同比大幅增长, 预计将 给公司带来较大的利润增量 ; 但受中国经济下滑影响, 沿海煤炭运输市场非常低迷, 一季度运价均值同比下滑近 40%, 内贸煤炭业务将拖累公司业绩 中海发展 2014 年扣非后净利润为 0.6 亿元, 按 VLCC 6 万美元 TCE 沿海运价维持现有水平来估 算, 预计 2015 年公司扣非后净利润为 6.9 亿元, 我们预计的招轮 2015 年扣非后净 利润为 16 亿元 两家公司 2015 年都有可能收到 5 亿以上的拆船补贴, 如果年内确 认, 会对公司当年的净利润有较大贡献 2015 年招轮按 51% 股权的权益 VLCC 为 16.5 艘, 与中海发展的 16 艘规模相当, 因此 VLCC 市场的变化对两家公司利润的影响大致相同 简单来看,2015 年中海发展与招轮业绩变化的区别主要就在中海发展的内贸煤炭业务, 预计造成 5 个多亿的利润减少 2014 年中海扣非后净利为 0.6 亿元, 招轮为 5.1 亿元 ( 不考虑减值的 6.6 亿元 ), 预计 2015 年中海与招轮扣非后净利分别为 6.9 亿元 16 亿元 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

6 四 净资产及部分财务指标对比截止 2014 年底, 中海发展净资产 亿元, 招商轮船净资产 亿元, 中海发展的净资产是招商轮船的 2 倍 根据 2015 年 4 月 24 日的股价数据, 中海发展总市值 393 亿, 招商轮船总市值 432 亿, 中海发展股价对应 PB 为 1.8 倍, 招商轮船股价对应 PB 为 4.3 倍 从数据上来看, 招商轮船的市净率是中海发展的 2.3 倍 航运公司的资产主要是船舶, 中海发展的油轮平均船龄 6 年, 干散货船平均船龄 9 年, 由于行业持续低迷, 现在的船价较处于近十年的低点, 较 2007 年的最高点下跌 30%-50%( 不同船型 ), 公司船舶实际的价值低于账面价值 招商轮船 2013 年对公司的 19 艘油轮计提了 19.8 亿的减值损失,2014 年对 7 艘 Capesize 干散货船计提了 6.6 亿的减值损失 ; 中海发展仅在 2013 年对预计 2014 年拆解的船舶计提过 3.9 亿的减值损失, 净资产的账面价值是虚高的, 实际价值应当打个折扣 假设中海发展计提 10% 20% 30% 的减值 ( 招轮一共计提了 20% 的减值 ), 则实际的 PB 为 2 倍 2.3 倍 2.6 倍 表 5 招商轮船与中海发展部分财务指标对比(2015E) 资产负债率净利润 ROE PE PB 招商轮船 48% 21 亿 2% 中海发展 67% 12 亿 5.1% 注 : 招轮考虑增发完成后的摊薄, 假设两家公司 15 年都有 5 亿的补贴 数据来源 :WIND, 兴业证券研究所 五 发展战略对比招商轮船的发展战略是打造具有较强核心竞争力的国际一流航运企业, 成为盈利稳定的综合性航运及相关服务提供商 公司计划在 年三年战略规划期内基本完成船队规模和结构的优化调整, 提高船队专业化经营管理水平, 力争净利润 净资产规模及资产回报水平进入全球同业前列 油轮船队立志成为 中国领先 世界一流, 在中国进口能源运输市场中占有重要份额 干散货船队突出特色经营并继续寻求大客户合作,LNG 船队在控制投资风险的前提下继续寻求新项目 稳健扩大规模 提高盈利能力 中海发展的发展战略是全面建成运输装备能力强, 管理技术水平高, 货物运输成本低, 运输安全质量优, 经济社会效益好, 具有较强国际竞争优势和质量效益型的世界一流航运企业, 力争跻身世界 500 强 2015 年面对严峻的市场形势, 公司将继续坚持 大客户 大合作 大服务 战略, 不断提高服务意识, 努力满足客户需求并积 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -

7 极为客户创造价值 加快船队结构调整, 提升船队竞争力 坚持成本领先战略, 不 断提高运营效率与成本降控水平 加强资金管理, 拓宽融资渠道, 确保企业发展资 金, 努力降低资金成本 强化人才培养和队伍建设 六 投资建议尽管中海发展的整体船队规模大于招商轮船, 但中国经济增速放缓 环保越来越受到重视 大力推广清洁能源 未来可能的特高压发电, 沿海煤炭运输市场长期的前景并不乐观, 公司大量的干散货船对业绩反而是个拖累 ; 而在目前景气度最高的 最符合国家 国油国运 的 VLCC 船队上, 招轮的规模是远超中海发展的, 即使算上 51% 的权益也是大于中海发展的 因此单纯从基本面的角度来看, 我们认为这个时点招商轮船的投资价值优于中海发展 不过目前市场存在航运央企整合的预期, 近期也推动了航运股整体大涨, 从这个角度来看, 招商轮船 中海发展 中国远洋 中海集运等航运央企都有机会 风险提示 : 航运央企整合不及预期 公司业绩低于预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -

8 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标 准为 : 推荐 : 相对表现优于市场 ; 中 回 性 : 相对表现与市场持平 避 : 相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 15% ; 增 中 持 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5%; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人邓亚萍 dengyp@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 罗龙飞 luolf@xyzq.com.cn 盛英君 shengyj@xyzq.com.cn 杨忱 yangchen@xyzq.com.cn 王政 wangz@xyzq.com.cn 冯诚 fengcheng@xyzq.com.cn 王溪 wangxi@xyzq.com.cn 顾超 guchao@xyzq.com.cn 李远帆 liyuanfan@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 北京地区销售经理 朱圣诞 zhusd@xyzq.com.cn 李丹 lidan@xyzq.com.cn 肖霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 郑小平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 刘晓浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴磊 wulei@xyzq.com.cn 何嘉 hejia@xyzq.com.cn 陈杨 chenyangjg@xyzq.com.cn 地址 : 北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层 609(100033) 传真 : 深圳地区销售经理 朱元彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵景丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王维宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地址 : 福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701(518035) 传真 : 海外销售经理 刘易容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐皓 xuhao@xyzq.com.cn 张珍岚 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈志云 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾雅琪 zengyaqi@xyzq.com.cn 龚学敏 gongxuemin@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 私募及企业客户负责人刘俊文 liujw@xyzq.com.cn 私募销售经理 徐瑞 xur@xyzq.com.cn 杨雪婷 yangxueting@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -

9 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务 客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安 排和关联公司持股情况 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具 体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本报告仅供兴业证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告 而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询 本公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头 或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有接 收者进行更新的义务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的 投资决策 本公司系列报告的信息均来源于公开资料, 我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所 包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参 考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作 者无关 在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交 易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的 唯一信赖依据 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独 立投资顾问 本报告的版权归本公司所有 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材 料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 未经授权的转载, 本 公司不承担任何转载责任 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 -