固定收益研究 固定收益专题报告 2 目录 1. 境外机构债券持仓大增 我国债市的国际化程度提高 债市对外开放进度加快 逐步纳入国际债券指数 外资有配臵国内债券的需求 国内债券配臵价值较高 汇率压力

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1 2 固定收益研究证券研究报告 [Table_Title] 固定收益专题报告 218 年 9 月 26 日 境外机构 债市不可忽视的配臵力量 [Table_Summary] 投资要点 : 境外机构债券持仓大增 今年以来债券市场的一个重要的变化是境外机构配臵力量的增强 截至 18 年 8 月, 境外机构持有国内债券 1.68 万亿, 其中国债 1.3 万亿, 占比 61.4%; 政金债持仓 33 亿, 存单持仓 22 亿 年内境外机构债券持仓增长 536 亿左右, 其中国债增持接近 43 亿, 成为 18 年国债市场的第一大增持机构 目前外资已经逐渐成为我国债市不可忽视的一股配臵力量 我国债市的国际化程度提高 相关研究 [Table_ReportInfo] 从地方债务问责看隐性债务处臵 地方隐性债务系列专题之二 业务回归本源, 风险偏好下降 从上市银行中报看债市走向 盈利 现金流弱化, 民企杠杆率走高 从上市公司中报看企业信用基本面 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(21) jc91@htsec.com 证书 :S 联系人 : 李波 Tel:(21) lb11789@htsec.com 债市对外开放进度加快 以 17 年债券通的开启为节点, 债市的开放进程逐渐加快 今年 6 月,QFII/RQFII 的投资限制放宽, 取消了资金上限和锁定期等, 同时允许外资在境内进行外汇套保 8 月, 债券通全面实施券款对付 (DVP) 结算模式, 进一步提升了交易效率 随后 8 月底国常会中明确对外资投资境内债市取得的利息收入免税, 期限暂定 3 年 债市对外开放进程的加快, 为境外机构逐步进入国内债券市场, 大幅增持债券提供了客观条件 逐步纳入国际债券指数 债券通券款对付 (DVP) 结算的全面实施 大宗交易工作流程的自动化 以及税收政策的确定, 使中国债券市场满足纳入彭博巴克莱全球综合指数的所有条件 18 年 3 月, 彭博宣布将中国国债和政金债纳入彭博巴克莱全球综合指数 未来随着我国债券市场对外开放程度逐渐提高, 或有望逐步纳入摩根大通国债 - 新兴市场指数 花旗全球国债指数等国际债券指数中, 或为国内债市带来可观的增量资金 外资有配臵国内债券的需求 国内债券配臵价值较高 利率方面, 截至 9 月中旬我国 1 年期和 1 年期国债利率在 2.9% 和 3.6% 左右, 明显高于日韩和欧洲等发达国家 而我国债市规模较大, 流动性不错, 加上利息收入的免税优势, 有较高的配臵价值 风险方面, 我国作为全球第二大经济体, 外汇储备稳定在 3 万亿美元以上, 汇率贬值温和, 资产安全性较高 债市表现方面,18 年我国债市利率的下行幅度全球领先, 目前货币政策由紧转松, 未来利率仍有下行空间 因此综合利率水平 安全性和资本利得, 我国债券市场, 尤其是国债有较高的配臵价值, 对外资有吸引力 汇率压力不大, 对冲成本降低 6 月以来, 人民币汇率经历了一轮贬值周期, 但外资对国内债券的增持力度没有受到太多影响 一方面是目前没有形成较强的贬值预期, 无论是从离岸人民币存款 银行结售汇差额还是外汇储备来看, 目前都没有明显的资本流出, 贬值压力可控 二是美元兑人民币汇率掉期点大幅下降 外资通过买入掉期来锁定汇率风险, 掉期点就是其对冲成本, 因此掉期点的下降意味着对冲成本降低, 也有利于外资增持国内债券 外资配债仍有提升空间 外资配债的比例仍较低 目前境外机构持有我国国债 1 万亿左右, 占国债市场的 7.6% 相比之下, 日本国债市场中外资的占比在 11.7% 左右, 美国国债市场中外资的占比在 28% 左右, 我国国债市场中外资的占比目前依然偏低 券种较为单一, 多样性仍待提升 目前外资对国内债券的持仓基本以国债等为主 ; 信用债的持仓比例不足 4% 一方面是目前进入国内债市的境外机构风险偏好相对较低 ; 另一方面是国内外评级体系不统一 未来随着债市开放进程的加快 评级体系的接轨 以及外资机构的多样化, 对国内债市的配臵规模和多样性均有提升空间, 外资未来将成为国内债市的重要配臵力量

2 固定收益研究 固定收益专题报告 2 目录 1. 境外机构债券持仓大增 我国债市的国际化程度提高 债市对外开放进度加快 逐步纳入国际债券指数 外资有配臵国内债券的需求 国内债券配臵价值较高 汇率压力不大, 对冲成本降低 外资配债仍有提升空间... 1

3 固定收益研究 固定收益专题报告 3 图目录 图 1 境外机构债券持仓和单月增持量 ( 亿元 )... 4 图 2 境外机构各券种持仓占比 (18 年 8 月 )... 4 图 3 18 年境外机构各券种增持量 ( 亿元, 截至 18 年 8 月 )... 4 图 4 债券通交易额 ( 亿元 )... 6 图 5 债券通境外主体的结构分布 ( 截至 18 年 6 月 )... 6 图 6 彭博巴克莱全球综合指数... 7 图 7 中美日 1 年国债收益率 (%)... 8 图 8 主要新兴市场国家 1 年国债收益率 (%)... 8 图 9 美元指数和人民币汇率... 8 图 1 外汇储备规模 ( 亿美元 )... 9 图 11 离岸人民币存款和银行结售汇差额 ( 月度 )... 9 图 12 美元兑人民币 1 年掉期... 9 图 13 中美国债利差 (%)... 1 图 14 Shibor 与美元 Libor 利差 (%)... 1 图 15 境外机构持有我国国债的规模及占比... 1 图 16 境外机构持有日本国债的规模及占比 图 17 境外机构持有美国国债的规模及占比 表目录 表 1 我国债券市场的对外开放进程... 5 表 2 主要国家债市利率和主权评级情况 ( 截至 9 月 21 日 )... 7

4 1. 境外机构债券持仓大增 固定收益研究 固定收益专题报告 4 今年以来债券市场的一个重要的变化是境外机构配臵力量的增强, 尤其是对国债的增持力度较大 实际上本轮境外机构的增持是从 17 年下半年开始的, 以债券通的正式开启为契机, 境外机构进入国内债券市场的节奏加快, 持仓规模快速上升 根据中债登和上清所的托管数据, 截至 18 年 8 月, 境外机构持有国内债券 1.68 万亿, 年内增长了 536 亿左右, 增幅达到 47% 左右 图 1 境外机构债券持仓和单月增持量 ( 亿元 ) 境外机构债券持仓 单月持仓增量 ( 右轴 ) /7 14/1 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 16/1 17/1 17/4 17/7 17/1 18/1 18/4 18/7 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 从持有结构来看, 目前境外机构的持仓主要是国债 政金债和存单, 尤其以国债为主 截至 18 年 8 月, 境外机构持仓国债 1.3 万亿, 占境外机构总持仓的 61.4%; 政金债持仓 33 亿, 持仓占比 19.6%; 存单持仓 22 亿, 持仓占比 13% 左右 国债 政金债和存单持仓的总比重达到 94% 左右 如果再从分券种的增持情况来看,18 年境外机构增持国债接近 43 亿, 占 18 年国债总增量的近 6%( 中债登口径 ), 成为 18 年国债市场的第一大增持机构 此外,18 年境外机构还增持了同业存单近 8 亿, 信用债 13 亿左右, 政金债 1 亿左右 目前境外机构已经逐渐成为我国债市不可忽视的一股配臵力量 图 2 境外机构各券种持仓占比 (18 年 8 月 ) 图 3 18 年境外机构各券种增持量 ( 亿元, 截至 18 年 8 月 ) 同业存单 13.1% 信用债 3.6% 其他 2.2% 年各券种增持量 ( 亿元 ) 4 3 政金债 19.6% 国债 61.4% 2 1 国债政金债同业存单信用债总增长 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 2. 我国债市的国际化程度提高 2.1 债市对外开放进度加快 境外机构今年以来大幅增持国内债券, 其客观条件是我国债券市场本身对外开放程度的加快 目前境外机构进入我国债券市场主要通过 4 种途径, 也就是 QFII( 合格的境

5 固定收益研究 固定收益专题报告 5 外机构投资者 ) RQFII( 人民币合格的境外机构投资者 ) CIBM( 境外机构直接进入内地银行间债券市场 ) 计划以及债券通中的 北向通 1) 从时间顺序来看,21 年央行公布 中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知, 允许部分境外机构 ( 外国中央银行或货币当局 我国港澳地区人民币业务清算行 跨境贸易人民币结算境外参加银行 ) 进入中国银行间债券市场投资, 标志着我国债券市场正式对外开放 随后 QFII 和 RQFII 陆续启动, 并且不断扩大投资范围 213 年 3 月, 央行发布 关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知, 以及 人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法, 允许获得批准的 QFII RQFII 投资者进入中国银行间债券市场,QFII 和 RQFII 逐渐成为外资进入国内债券市场的重要渠道 但当时 QFII 和 RQFII 的限制较多, 包括投资额度有上限 有锁定期等 今年 6 月, 人民银行会同国家外汇管理局完善了合格境外机构投资者境内证券投资相关管理, 放宽了 QFII/RQFII 投资的一些限制 例如取消 QFII 每月资金汇出不超过上年末境内总资产 2% 的限制 ; 取消 QFII 投资 3 个月锁定期 RQFII 非开放式基金投资 3 个月锁定期 ; 同时明确了合格机构投资者外汇风险管理政策, 允许 QFII RQFII 对其境内投资进行外汇套保等 QFII/RQFII 是外资进入国内债券市场的重要途径, 相关投资限制的放开使得我国债券市场开放进程加速 根据外汇管理局的数据, 截至 8 月底 QFII 机构共 287 家, 投资额度 1 亿美元左右 ;RQFII 机构共 199 家, 投资额度接近 63 亿人民币 表 1 我国债券市场的对外开放进程 时间 文件 内容 21/8 中国人民银行关于境外人民吊清算行等三类机构运用人民节投资银行间债券市场试点有关事宜的通知 允许三类机构进入中国银行间债券市场 : 外国中央银行或货币当局 我国港澳地区人民币血务清算行 跨境贸易人民币结算境外参加银行 211/12 212/7 213/3 213/3 215/5 215/7 216/5 218/3 218/6 基金管理公司 证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法 RQFII 正式启动, 允许 RQFII 试点机构可进行银行间债券市场交易 交易所债券市场交易 关于实施 合格境外机构投资者境内证券投资管理办法 有关问题的规定 明确 QFII 投资范围包括 : 在证券交易所交易或转让的股票 债券和权证 ; 在银行间债券市场交易的固定收益产品 关于合格境外机构投资者投资银行间 获得中国证监会资格批准 外汇管理局额度批准的 QFII 投 债券市场有关事项的通知 资者申请进入中国银行间债券市场 人民币合格境外机构投资者境内证券 允许获得中国证监会资格批准 外汇管理局额度批准的 投资试点办法 RQFII 投资者申请进入中国银行间债券市场 关于境外人民币业务清算行 境外参 允许已获准进入银行间债券市场的清算行和参加债券质押 加银行开展银行间债券市场债券回购业 式回购交易和债券买断式回购交易, 且回购资金可调出境 务的通知 外使用 中国人民银行关于境外央行 国际金融组织 主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事项的通知 境外机构投资者投资银行间债券市场备案管理实施细则 银行间债券市场信用评级机构注册评价规则 合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定 218/8 国务院常务会议 资料来源 : 海通证券研究所整理 境外央行 国际金融组织 主权财富基金三类机构通过备案后可投资中国银行间债券市场 符合条件的境外机构投资者均可填写投资备案表通过银行间市场结算代理人提交至人民银行上海总部, 并可自主决定投资规模, 没有投资额度限制 允许符合条件的境外信用评级机构在中国境内开展债券信用评级业务取消 QFII 资金汇出 2% 比例要求,QFII 可委托托管人办理相关资金汇出 ; 取消 QFII RQFII 本金锁定期要求,QFII RQFII 可根据投资情况汇出本金 ; 允许 QFII RQFII 开展外汇套期保值, 对冲境内投资的汇率风险 对境外机构投资境内债市取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税, 政策期限暂定 3 年 2) 除了 QFII/RQFII 之外, 债券通的开启成为境外机构进入我国债券市场的另一个重要途径 债券通采用互联互通 一点接入 模式, 可直接依靠内地与香港的基础设施互联和多级托管来 一点接入 内地银行间债券市场, 不须委托具备国际结算业务能力的银行间债券市场结算代理人, 并且交易流程更加简化 今年 8 月, 债券通全面实施券款对付 (DVP) 结算模式, 进一步便利境外投资者的交易需求, 提升了交易效率 根据债券通公司公布的数据,18 年 1-8 月, 债券通交易量达到 6187 亿, 日均成交

6 固定收益研究 固定收益专题报告 6 量在 36.8 亿元左右 截至 218 年 8 月底, 共有 425 名境外投资机构加入了债券通 59% 的账户由全球资产管理公司和基金管理公司以各种非法人产品的形式开设, 其余 41% 用于银行 证券公司和其他金融机构的自营交易 债券通的推出能够吸引更多境外资金投资于内地债券市场, 有利于我国债券市场的对外开放进程, 也是我国资本账户开放的又一重要举措 图 4 债券通交易额 ( 亿元 ) 图 5 债券通境外主体的结构分布 ( 截至 18 年 6 月 ) 债券通交易额 ( 亿元 ) 境外证券公司, 8% 其他, 14% 境外商业银行, 22% 境外非法人产品账户, 56% 218/1-218/3 218/4 218/5 218/6 218/7 218/8 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 最后, 今年还陆续出台了多项与境外机构债券投资相关的政策 例如 3 月底中国银行间市场交易商协会发布了 银行间债券市场信用评级机构注册评价规则, 允许符合条件的境外信用评级机构在中国境内开展债券信用评级业务 8 月 3 日召开的国务院常务会议中, 明确了对境外机构投资境内债市取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税, 政策期限暂定 3 年 这就使得此前较为模糊的税收政策得以明确, 免税的优惠也有助于进一步吸引境外投资者 这一系列的措施, 都显示了我国债券市场逐步加大对外开放的决心 2.2 逐步纳入国际债券指数 债券通券款对付 (DVP) 结算的全面实施 大宗交易工作流程的自动化 以及税收政策的确定, 使中国债券市场满足纳入彭博巴克莱全球综合指数的所有条件 18 年 3 月, 彭博宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数, 以及全球国债指数和新兴市场本地货币政府债券指数 中国债券纳入指数将从 219 年 4 月开始, 用时 2 个月分步完成 按照 218 年 1 月末中国债市的数据, 有 386 支国债和政金债将被纳入该指数, 信用类债券的纳入将在该指数的后续考量中 这对于我国债券市场的国际化进程有重要意义 全球三大债券指数中, 除了彭博巴克莱全球综合债券指数外, 还有摩根大通国债 - 新兴市场指数 (GBI-EM Global) 和花旗全球国债指数 (Citi W GBI) 目前另外两大指数尚未明确宣布纳入中国债券的安排, 但此前中国国债已被分别纳入 GBI-EM 广义多样化指数 JADE 广义多样化指数, 以及 W GBI 旗下多个指数中 未来随着我国债券市场对外开放程度逐渐提高, 或有望逐步纳入两大债券指数, 为债市带来可观的增量资金

7 固定收益研究 固定收益专题报告 7 图 6 彭博巴克莱全球综合指数 5 彭博巴克莱全球综合指数 /1 217/3 217/5 217/7 217/9 217/11 218/1 218/3 218/5 218/7 218/9 3. 外资有配臵国内债券的需求 3.1 国内债券配臵价值较高 境外机构对国内债券, 尤其是国债增持力度加强, 主要还是由于我国国债的配臵价值较高 目前境外机构多是以资产配臵需求为主的央行类机构和中长期投资者, 风险偏好较低, 因此比较看重利率的绝对水平和风险情况 截至 9 月中旬, 我国 1 年期和 1 年期国债利率分别在 3% 和 3.68% 左右, 明显高于日韩和欧洲等发达国家的利率水平 同时我国债券市场的规模较大, 流动性也不错, 加上目前利息收入的免税优势, 整体有较高的配臵价值 如果从风险角度来看, 我国作为全球第二大经济体,GDP 增长常年保持在 6.5% 以上, 外汇储备超过 3 万亿美元, 主权风险相对较低 目前标普和穆迪对我国的主权评级分别是 A+ 和 A1, 明显高于其他新兴市场国家 受到强势美元的影响, 今年以来新兴市场国家汇率纷纷出现贬值, 贬值幅度大多在 1% 以上, 阿根廷 土耳其等甚至出现危机 相比之下, 人民币汇率贬值的幅度不大, 人民币资产的安全性相对较高 表 2 主要国家债市利率和主权评级情况 ( 截至 9 月 21 日 ) 1 年期国债利率 (%) 1 年期国债利率 18 年内变动 (BP) 1 年期国债利率 (%) 1 年期国债利率 18 年内变动 (BP) 标普主权评级 穆迪主权评级 德国 AAAu Aaa 法国 AAu Aa2 日本 A+u A1 英国 Aau Aa2 新加坡 AAAu Aaa 韩国 AA Aa2 美国 AA+u Aaa 中国 A+ A1 越南 BB- Ba3 俄罗斯 BBB- Ba1 印尼 BBB- Baa2 巴西 BB- Ba2 印度 BBB-u Baa2 资料来源 : 彭博, 海通证券研究所 此外, 受到美联储加息的影响, 今年以来主要国家的利率水平均出现不同幅度的上升, 尤其是美国和部分新兴市场国家 而我国债市利率今年则出现大幅下降, 年内 1 年期和 1 年期国债利率分别下降 77BP 和 23BP, 表现可谓一枝独秀 背后的原因是我国货币政策独立性的上升, 今年国内经济下行压力增大 企业融资不畅 ; 央行为了宽信用

8 固定收益研究 固定收益专题报告 8 多次降准, 国内货币政策由紧转松 在中美货币政策周期错位 流动性内松外紧的情况下, 我国债市利率仍有下行空间, 对境外机构也有较强的吸引力 因此, 从利率水平 安全性和资本利得情况综合来看, 我国债券市场, 尤其是国债具有较高的配臵价值 对于有全球配臵需求的境外机构来说, 这将是吸引其长期配臵国内债券的重要优势 图 7 中美日 1 年国债收益率 (%) 中债国债收益率 :1 年美国国债收益率 :1 年日本国债利率 :1 年 ( 右轴 ) 图 8 主要新兴市场国家 1 年国债收益率 (%) 印度国债收益率 :1 年俄罗斯国债收益率 :1 年巴西国债收益率 :1 年 ( 右轴 ) 汇率压力不大, 对冲成本降低 今年 6 月份以来, 人民币汇率经历了一轮贬值周期, 人民币兑美元汇率从最低 6.35 左右上升至目前的 6.85, 贬值幅度达到 7.8% 左右 此前市场一度担忧人民币汇率的贬值会导致境外机构减少对国内债券的增持力度, 甚至出现抛售情况 但实际上 6 月以来境外机构对债券的增持力度并未有明显减弱,7-8 月境外机构共增持债券 138 亿左右, 其中国债大幅增持了 12 亿, 连续增持时间达到 18 个月 图 9 美元指数和人民币汇率 15 美元指数 美元兑人民币汇率 ( 右轴 ) 尽管人民币汇率经历了一波贬值, 但尚未有明显的资本流出, 也没有形成较强的贬值预期 在 15 年 811 汇改 后的一轮强贬值周期中, 离岸人民币存款和银行结售汇差额曾出现大幅下降 主要是贬值预期一旦形成, 离岸市场人民币资产会倾向于兑换为其他货币资产, 从而出现离岸人民币存款的大幅下降 ; 而国内企业和居民也会倾向于持有外币, 出现少结汇 多售汇的情况, 从而使银行结售汇差额大幅转负 而今年以来, 离岸人民币存款规模稳中有升, 银行结售汇差额 7 月虽小幅转负, 但规模不大 因此人民币汇率没有形成较强的贬值预期, 只是由于美元指数上涨而出现一定程度的补跌 从外汇储备来看,6 7 两月外储小幅增加,8 月小幅下降, 规模稳定在 3.1 万亿左右 在不出现资本大幅流出 外储明显下降的情况下, 人民币汇率不会有太大的贬值压力

9 固定收益研究 固定收益专题报告 9 图 1 外汇储备规模 ( 亿美元 ) 图 11 离岸人民币存款和银行结售汇差额 ( 月度 ) 45 4 官方储备资产 : 外汇储备 12 1 离岸人民币存款 ( 亿元 ) 银行结售汇差额 ( 亿美元, 右轴 ) 进一步的, 美元兑人民币汇率掉期点近期出现大幅下降, 也有利于境外机构增持人民币资产 6 月初美元兑人民币 1 年掉期点还在 75 左右,8 月底一度下行至 -2, 目前则小幅反弹至 5 左右 由于境外机构投资国内债券市场的主要风险在于人民币汇率的大幅贬值 因此在投资国内债市时, 境外投资者可以通过买入掉期来锁定汇率风险, 也就是以即期汇率卖出美元, 买入人民币资产 ; 远期则卖出人民币资产, 再以远期汇率买入美元 此时的掉期点就是境外机构买入掉期交易的成本, 而掉期点的大幅收窄意味着境外机构的对冲成本下降, 一定程度上也有利于外资增持国内债券 图 12 美元兑人民币 1 年掉期 16. 美元兑人民币 1 年掉期点 为何掉期点出现下降? 原因或主要与中美利差收窄有关 根据利率平价理论, 美元兑人民币掉期 = 美元兑人民币即期汇率 *( 人民币利率 - 美元利率 )/(1+ 美元利率 ), 因此掉期与中美利差是正相关关系 而 18 年以来, 中美利率的利差出现大幅缩窄,3 个月人民币 Shibor 与美元 Libor 利差从 18 年初的 3BP 左右下降至目前的 5BP 左右 ;3 个月国债利率的利差则从年初的 23BP 下降至目前的 -5BP 左右 中美利差的缩窄导致掉期点出现明显下降, 甚至一度出现负值 值得注意的是, 掉期收窄本身也隐含了人民币汇率一定的升值预期 由于企业通过银行做远期结汇时, 银行需要在外汇市场中做一笔 即期 + 卖出掉期 的交易来平仓 因此企业远期结汇需求上升时, 银行卖出掉期情况增加, 也会使掉期点出现下降 而远期结汇需求的上升本身隐含了人民币一定的升值预期, 否则企业也不需要提前锁定远期结汇的成本

10 固定收益研究 固定收益专题报告 1 图 13 中美国债利差 (%) 图 14 Shibor 与美元 Libor 利差 (%) 3. 中美 3 个月国债利率之差 中美 1 年期国债利率之差 4. Shibor 与美元 Libor 利差 ( 隔夜 ) Shibor 与美元 Libor 利差 (3 个月 ) Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul 外资配债仍有提升空间 虽然今年境外机构加大了对国内债券的配臵力度, 但目前来看, 外资配债的比例仍较低, 持仓券种也较为单一 1) 与美 日相比, 我国债市中外资占比仍低 从规模来看, 目前我国债券市场已经是仅次于美国和日本的全球第三大债券市场, 存量规模在 8 万亿人民币左右 但目前我国债券市场的持有机构仍以银行为主, 其次是基金 保险和境外机构等, 对外开放程度不高, 境外机构的持仓比例也相对较低 以国债为例, 目前境外机构持有我国国债 1 万亿左右, 占我国国债市场规模的比重 7.6% 左右 横向对比来看, 截至 18 年 6 月, 境外机构持仓日本国债规模约为 126 万亿日元, 占国债总规模的 11.7% 左右, 近年来保持稳步增长的趋势 美国方面, 目前境外机构持有美国国债的规模 6.25 万亿美元, 占美国国债总规模的 28% 左右 相比之下, 目前我国国债市场中外资的占比依然偏低, 随着我国债市开放力度的加大, 境外机构的持仓比例有很大的上升空间 图 15 境外机构持有我国国债的规模及占比 12 境外机构持有我国国债规模 ( 亿元 ) 1 境外机构持有我国国债比例 ( 右轴 ) % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 15/2 15/5 15/8 15/11 16/2 16/5 16/8 16/11 17/2 17/5 17/8 17/11 18/2 18/5 18/8 2) 券种较为单一, 多样性仍待提升 目前境外机构对国内债券的持仓仍基本以国债 政金债 同业存单等为主 ; 信用债的持仓比例不足 4%, 规模非常小 一方面是目前进入国内债券市场的境外机构风险偏好相对较低, 对利率债的需求更大 ; 另一方面, 国内外评级体系的不统一也是一个较大的阻碍 今年 3 月底银行间市场交易商协会出台相关政策, 允许符合条件的境外信用评级机构在中国境内开展债券信用评级业务, 向国内外评级体系的接轨迈出了重要的一步 随着我国债券市场逐渐对外开放, 外资的持债比例仍有很大的上升空间 其中对利率债的配臵需求会先有明显提升, 以国债为主, 或逐渐扩展到政金债 存单 甚至地方债等 之后随着国内外评级体系的逐渐统一 参与债券投资的境外机构多样化, 信用债等也或逐渐有增量的配臵需求 目前境外机构已经是国内债市不可忽视的一股配臵力量, 未来其对国内债券市场的重要性仍将逐渐上升

11 固定收益研究 固定收益专题报告 11 图 16 境外机构持有日本国债的规模及占比 图 17 境外机构持有美国国债的规模及占比 14 境外机构持有日本国债规模 ( 万亿日元 ) 13% 7 境外机构持有美国国债 ( 万亿美元 ) 35% 境外机构持有日本国债规模占比 ( 右轴 ) 12% 11% 1% 9% 8% 7% 6% 境外机构持有美国国债占比 ( 右轴 ) 34% 33% 32% 31% 3% 29% 28% 27% % % 资料来源 : 日本央行, 海通证券研究所 资料来源 : 美国财政部,Wind, 海通证券研究所

12 信息披露 固定收益研究 固定收益专题报告 12 分析师声明 [Table_Analysts] 姜超固定收益研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

13 固定收益研究 固定收益专题报告 13 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 邓勇副所长 (21) 荀玉根副所长 (21) 钟奇所长助理 (21) 涂力磊所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 于博 (21) 顾潇啸 (21) 李金柳 (21) 联系人宋潇 (21) 陈兴 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 朱征星 (21) 周霞 (21) 姜珮珊 (21) 杜佳 (21) 联系人李波 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业王猛 (21) 杜威 (755) 互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 (1) 许樱之 孙小雯 (21) 刘欣 (1) 强超廷 (21) 毛云聪 (1) 联系人陈星光 (21) 金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 罗蕾 (21) 沈泽承 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 姚石 (21) 吕丽颖 (21) 联系人周一洋 (21) 张振岗 (21) 颜伟 (21) 梁镇 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 高上 (21) 李影 (21) 姚佩 (21) 周旭辉 联系人唐一杰 (21) 郑子勋 (21) 王一潇 (21) 石油化工行业邓勇 (21) 朱军军 (21) 联系人胡歆 (21) 张璇 (21) 公用事业吴杰 (21) 张磊 (21) 戴元灿 (21) 联系人傅逸帆 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人李姝醒 (21) 陈晓航 (21) 李骥 (21) 甘嘉尧 (21) 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 皮灵 (21) 徐燕红 (21) 薛涵 (21) 联系人谈鑫 (21) 王毅 (21) 蔡思圆 (21) 庄梓恺 (21) 中小市值团队张宇 (21) 钮宇鸣 (21) 孔维娜 (21) 潘莹练 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 联系人贺文斌 (1) 吴佳栓 (1) 范国钦 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 李宏科 (21) 联系人史岳 高瑜 (21) 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 杨凡 (21) 联系人金晶 (21)

14 电子行业陈平 (21) 联系人谢磊 (21) 尹苓 (21) 石坚 (1) 基础化工行业刘威 (755) 刘海荣 (21) 张翠翠 (21) 孙维容 (21) 联系人李智 (21) 非银行金融行业孙婷 (1) 何婷 (21) 夏昌盛 (1)56769 联系人李芳洲 (21) 建筑建材行业钱佳佳 (21) 冯晨阳 (21) 联系人申浩 (21) 建筑工程行业杜市伟 (755) 张欣劼 李富华 (21) 军工行业蒋俊 (21) 刘磊 (1) 张恒晅 联系人张宇轩 (21) 家电行业陈子仪 (21) 李阳 (21) 联系人朱默辰 (21) 刘璐 (21) 煤炭行业李淼 (1) 戴元灿 (21) 吴杰 (21) 计算机行业郑宏达 (21) 黄竞晶 (21) 杨林 (21) 鲁立 (21) 于成龙 联系人洪琳 (21) 交通运输行业虞楠 (21) 联系人李丹 (21) 党新龙 (755) 机械行业佘炜超 (21) 耿耘 (21) 杨震 (21) 沈伟杰 (21) 周丹 农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 陈阳 (21) 银行行业孙婷 (1) 解巍巍 联系人林加力 (21) 谭敏沂 (755) 造纸轻工行业衣桢永 (21) 曾知 (21) 赵洋 (21) 固定收益研究 固定收益专题报告 14 电力设备及新能源行业张一弛 (21) 房青 (21) 曾彪 (21) 徐柏乔 (21) 张向伟 (21) 联系人陈佳彬 (21) 通信行业朱劲松 (1) 余伟民 (1) 张弋 张峥青 (21) 纺织服装行业梁希 (21) 联系人盛开 (21) 刘溢 (21) 钢铁行业刘彦奇 (21) 联系人周慧琳 (21) 刘璇 (755) 食品饮料行业闻宏伟 (1) 成珊 (21) 唐宇 (21) 社会服务行业汪立亭 (21) 陈扬扬 (21) 研究所销售团队 深广地区销售团队蔡铁清 (755) 伏财勇 (755) 辜丽娟 (755) 刘晶晶 (755) 王雅清 (755) 饶伟 (755) 欧阳梦楚 (755) 宗亮 巩柏含 上海地区销售团队胡雪梅 (21) 朱健 (21) 季唯佳 (21) 黄毓 (21) 漆冠男 (21) 胡宇欣 (21) 黄诚 (21) 毛文英 (21) 马晓男 杨祎昕 (21) 张思宇 慈晓聪 (21) 王朝领 北京地区销售团队殷怡琦 (1) 郭楠 吴尹 张丽萱 (1) 杨羽莎 (1) 杜飞 张杨 (21) 何嘉 (1) 李婕 欧阳亚群

15 固定收益研究 固定收益专题报告 15 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :