公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)2 目 录 投 资 要 点 借 力 资 本 市 场, 军 转 民 典 范 企 业 高 榴 弹 厂 转 民 品 典 范 企 业 汽 车 金 属 零 部 件 构 成 收 入 主 要 来 源

Transcription

1 [Table_MainInfo] 公 司 研 究 / 汽 车 与 零 配 件 / 汽 车 零 配 件 凌 云 股 份 (600480) 公 司 深 度 报 告 证 券 研 究 报 告 2015 年 07 月 14 日 [Table_InvestInfo] 投 资 评 级 买 入 首 次 股 票 数 据 6 [Table_StockInfo] 个 月 内 目 标 价 ( 元 ) 月 14 日 收 盘 价 ( 元 ) 周 股 价 波 动 ( 元 ) 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 362/362 总 市 值 / 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 6030/6030 主 要 估 值 指 标 [Table_PePbInfo] E 2016E 市 盈 率 市 净 率 市 销 率 EV/EBITDA 分 红 率 (%) 相 关 研 究 [Table_ReportInfo] 军 转 民 典 范, 关 注 集 团 无 禁 区 改 革 [Table_Summary] 投 资 要 点 : 军 转 民 典 范 企 业 公 司 前 身 系 国 营 333 厂, 从 事 高 榴 弹 生 产 由 于 1985 年, 军 品 项 目 全 部 下 马, 公 司 被 迫 转 型 民 品 业 务 通 过 承 接 天 津 大 发 的 汽 车 零 部 件 制 造 与 资 本 运 作 引 进 外 资, 成 立 亚 大 塑 料 制 品 公 司 等 方 式, 经 过 20 多 年 的 发 展, 公 司 形 成 汽 车 零 部 件 与 市 政 工 程 管 道 系 统 两 大 主 业 领 域, 凌 云 与 亚 大 已 成 为 国 内 汽 车 制 造 与 市 政 管 道 输 配 业 知 名 品 牌 汽 车 金 属 零 部 件 区 域 化 布 局, 客 户 资 源 丰 富 公 司 汽 车 金 属 零 部 件 多 项 产 品 在 国 内 市 场 份 额 位 居 前 列 ( 其 中, 汽 车 管 路 系 统 在 国 内 卡 车 市 占 率 超 过 70%) 通 过 区 域 化 布 局 在 长 春 上 海 武 汉 等 国 内 主 要 汽 车 生 产 基 地 设 立 分 子 公 司 与 外 延 并 购 外 资 企 业 (WAG) 的 方 式, 积 累 了 包 括 奔 驰 宝 马 大 众 上 汽 集 团 等 优 质 客 户 考 虑 公 司 持 续 在 高 端 领 域 的 拓 展 能 提 升 产 品 市 场 份 额 及 附 加 值 我 们 认 为 未 来 3 年, 该 业 务 板 块 收 入 增 速 将 维 持 在 20% 左 右 市 场 表 现 [Table_QuoteInfo] 凌 云 股 份 % % % % 海 通 综 指 市 政 管 道 工 程 系 统 内 资 龙 头 公 司 市 政 工 程 塑 料 管 道 系 统 主 要 用 于 燃 气 输 送 给 排 水 领 域, 占 国 内 燃 气 市 场 51% 的 市 场 份 额 此 外, 公 司 产 品 曾 用 于 三 亚 跨 海 工 程 中 南 海 燃 气 工 程 等 多 项 国 内 大 型 工 程 项 目, 龙 头 地 位 显 著 据 第 17 界 芝 加 哥 全 球 塑 料 管 道 会 议 (2013 年 ) 上 的 预 测, 未 来 10 年, 全 球 塑 料 管 道 需 求 将 呈 两 位 数 增 长 考 虑 我 国 与 美 国 在 天 燃 气 管 网 密 度 上 的 差 距, 我 们 认 为, 未 来 3 年, 公 司 该 项 业 务 营 收 有 望 以 15% 左 右 速 度 增 长 50.90% -4.10% 2014/7 2014/ /1 2015/4 沪 深 300 对 比 1M 2M 3M 绝 对 涨 幅 (%) 相 对 涨 幅 (%) 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 [Table_AuthorInfo] 分 析 师 : 徐 志 国 Tel:(010) xzg9608@htsec.com 证 书 :S 分 析 师 : 龙 华 Tel:(021) longh@htsec.com 证 书 :S 联 系 人 : 赵 晨 Tel:(010) zc9848@htsec.com 联 系 人 : 张 恒 晅 Tel: zhx10170@hstec.com 兵 工 集 团 无 禁 区 改 革 深 化, 公 司 存 整 合 预 期 考 虑 公 司 正 处 于 无 禁 区 改 革 风 口, 存 在 一 定 的 整 合 预 期 我 们 认 为 存 在 以 下 两 种 整 合 可 能 : 母 公 司 凌 云 集 团 的 相 关 资 产 注 入 上 市 公 司 ; 公 司 或 成 为 兵 工 集 团 旗 下 汽 车 零 部 件 板 块 整 合 平 台 非 公 开 发 行 提 振 市 场 信 心 公 司 公 布 定 向 增 发 方 案, 拟 非 公 开 发 行 不 超 过 万 股, 发 行 价 格 元 / 股, 募 集 资 金 不 超 过 12 亿 元, 用 于 偿 还 公 司 借 款 与 补 充 流 动 资 金 其 中, 公 司 母 公 司 凌 云 集 团 与 兵 工 集 团 下 属 唯 一 资 本 运 作 平 台 中 兵 投 资 认 购 比 例 达 到 66.66% 此 次 非 公 开 发 行, 一 方 面 可 优 化 公 司 资 本 结 构, 提 升 盈 利 能 力, 为 新 产 品 开 发 及 技 术 创 新 提 供 现 金 流 ; 另 一 方 面 兵 工 集 团 下 属 单 位 的 积 极 认 购, 表 明 对 公 司 未 来 发 展 的 坚 定 看 好 首 次 给 予 买 入 评 级, 目 标 价 元 预 计 年 EPS 分 别 为 元, 考 虑 汽 车 零 部 件 可 比 公 司 平 均 市 盈 率 及 公 司 未 来 民 参 军 预 期 可 带 来 的 估 值 溢 价, 给 予 公 司 2015 年 55 倍 估 值, 目 标 价 24.20, 买 入 评 级 风 险 提 示 : 下 游 需 求 收 缩, 改 革 的 不 确 定 性 主 要 财 务 数 据 及 预 测 [Table_FinanceInfo] E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) (+/-)YoY(%) 15.36% 16.35% 14.74% 16.44% 13.77% 净 利 润 ( 百 万 元 ) (+/-)YoY(%) 14.65% 1.92% 43.42% 20.62% 26.97% 全 面 摊 薄 EPS( 元 ) 毛 利 率 (%) 18.80% 19.69% 20.09% 20.31% 20.59% 净 资 产 收 益 率 (%) 6.99% 6.80% 5.78% 6.52% 7.64% 资 料 来 源 : 公 司 年 报 ( ), 海 通 证 券 研 究 所 备 注 : 净 利 润 为 归 属 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润

2 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)2 目 录 投 资 要 点 借 力 资 本 市 场, 军 转 民 典 范 企 业 高 榴 弹 厂 转 民 品 典 范 企 业 汽 车 金 属 零 部 件 构 成 收 入 主 要 来 源 经 营 状 况 优 良, 业 绩 优 于 兵 工 集 团 下 属 其 他 上 市 平 台 汽 车 零 部 件 主 要 参 与 者 大 行 业, 小 公 司, 外 资 把 控 高 端 市 场 公 司 区 域 化 布 局, 储 备 高 端 客 户 资 源 市 政 管 道 燃 气 领 域 内 资 龙 头 行 业 规 模 趋 于 稳 定,PE 管 需 求 广 阔 内 资 龙 头, 承 接 多 项 重 大 工 程 兵 工 无 禁 区 改 革 深 化, 公 司 或 处 风 口 多 公 司 小 体 量, 军 工 业 务 上 市 公 司 比 重 低 无 禁 区 改 革 深 化, 雷 声 大 亦 雨 点 大 凌 云 处 改 革 风 口, 存 整 合 预 期 集 团 拓 展 军 工 业 务, 公 司 存 注 入 可 能 公 司 或 为 兵 工 集 团 汽 车 零 部 件 业 务 整 合 平 台 非 公 开 发 行 提 振 市 场 信 心 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 财 务 报 表 分 析 和 预 测... 29

3 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)3 图 目 录 图 1 公 司 发 展 过 程 中 重 大 事 件 一 览... 7 图 2 公 司 2014 年 主 营 业 务 收 入 构 成... 8 图 3 公 司 2014 年 毛 利 构 成... 8 图 4 公 司 Q1 年 营 业 收 入 及 增 速... 8 图 5 公 司 Q1 年 归 母 净 利 润 及 增 速... 8 图 6 公 司 分 产 品 收 入 构 成... 8 图 7 公 司 各 产 品 毛 利 率 水 平... 8 图 8 公 司 汽 车 金 属 及 塑 料 零 部 件 营 业 收 入 及 增 速... 9 图 9 公 司 塑 料 管 道 系 统 营 业 收 入 及 增 速... 9 图 10 汽 车 零 部 件 的 分 类 图 11 国 内 汽 车 零 部 件 发 展 分 为 四 个 阶 段...11 图 12 我 国 汽 车 零 部 件 销 售 收 入 及 增 速...11 图 13 国 内 部 分 高 端 零 部 件 产 品 外 资 企 业 市 场 份 额 情 况 图 14 国 内 汽 车 零 部 件 制 造 企 业 构 成 情 况 (2013) 图 15 国 内 汽 车 零 部 件 厂 商 格 局 分 散, 地 域 性 竞 争 激 烈 图 16 国 内 汽 车 零 部 件 企 业 市 场 份 额 测 算 (2014) 图 17 公 司 主 要 汽 车 零 部 件 产 品 市 场 份 额 情 况 (2014 年 ) 图 18 公 司 保 险 低 速 动 态 实 验 室 汽 车 塑 料 制 品 检 测 中 心 等 速 万 向 节 前 驱 动 轴 试 验 中 心 14 图 年 公 司 汽 车 零 部 件 产 品 毛 利 率 与 行 业 比 较 图 年 公 司 汽 车 零 部 件 收 入 增 速 与 行 业 比 较 图 21 公 司 主 要 生 产 基 地 图 年 WAG 公 司 主 要 财 务 数 据 图 23 我 国 塑 料 管 道 产 量 规 模 及 增 速 图 年 全 球 塑 料 管 道 产 品 消 费 结 构 图 25 美 国 日 本 和 中 国 塑 料 管 材 消 费 总 量 和 人 均 消 费 量 的 对 比 图 26 中 国 燃 气 管 网 密 度 有 较 大 提 升 空 间 图 27 公 司 与 可 比 上 市 公 司 管 道 产 品 毛 利 率 对 比 图 28 公 司 与 可 比 上 市 公 司 研 发 投 入 占 营 业 收 入 对 比... 19

4 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)4 图 29 兵 器 集 团 下 属 业 务 板 块 情 况 图 年 十 大 军 工 集 团 资 产 证 券 化 率 情 况 图 31 无 禁 区 改 革 对 集 团 下 属 公 司 的 影 响 图 32 凌 云 集 团 与 公 司 财 务 数 据 比 较 (2013 年 ) 图 33 凌 云 股 份 与 兵 工 集 团 其 他 汽 车 零 部 件 企 业 总 资 产 比 较 图 34 定 向 增 发 后 凌 云 股 份 股 权 结 构... 26

5 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)5 表 目 录 表 1 国 内 汽 车 零 部 件 企 业 分 类 表 2 塑 料 管 道 的 相 关 性 质 表 3 PVC PE 及 PP 管 道 的 比 较 表 4 公 司 主 要 管 道 类 产 品 表 5 凌 云 股 份 管 道 项 目 一 览 表 6 兵 器 集 团 下 属 上 市 公 司 一 览 (2014) 表 7 尹 家 绪 关 于 无 禁 区 改 革 的 讲 话 主 要 内 容 表 8 凌 云 集 团 下 属 子 公 司 情 况 表 9 凌 云 集 团 民 用 产 品 转 军 用 历 程 表 10 兵 器 工 业 集 团 下 属 汽 车 零 部 件 企 业 情 况 表 11 公 司 非 公 开 发 行 认 购 情 况 表 12 公 司 主 营 产 品 收 入 预 测 表 13 可 比 上 市 公 司 估 值 表... 28

6 投 资 要 点 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)6 公 司 持 续 通 过 资 本 运 作 及 外 资 引 进, 目 前 形 成 汽 车 金 属 零 部 件 与 市 政 管 道 两 大 板 块 业 务, 经 过 多 年 的 深 耕, 汽 车 金 属 零 部 件 板 块 区 域 化 布 局 基 本 形 成, 下 游 逐 渐 由 中 低 端 客 户 向 高 端 领 域 蔓 延 ; 市 政 管 道 领 域 已 成 长 为 内 资 龙 头 企 业 兵 器 行 业 集 团 无 禁 区 改 革 正 不 断 深 化, 公 司 或 处 于 改 革 的 风 口, 存 在 整 合 的 预 期 支 持 我 们 投 资 建 议 的 几 项 关 键 性 因 素 汽 车 金 属 零 部 件 业 务 不 断 完 善 产 业 链 布 局, 由 中 端 向 高 端 市 场 的 迈 进 能 够 进 一 步 提 升 产 品 市 场 份 额 与 附 加 值 未 来 3 年, 该 业 务 板 块 收 入 增 速 在 20% 左 右 未 来 5 年, 我 国 天 燃 气 管 网 密 度 有 望 达 到 美 国 的 50% 燃 气 用 PE 管 的 需 求 将 以 年 均 15% 的 速 度 增 长 考 虑 公 司 在 该 领 域 的 龙 头 地 位, 公 司 市 政 管 道 业 务 亦 将 保 持 同 步 增 速 预 计 公 司 年 净 利 润 分 别 同 比 增 长 43.42% 20.62% 26.97% 考 虑 非 公 开 发 行 对 股 本 的 增 厚, 对 应 摊 薄 的 每 股 收 益 分 别 达 到 0.44 元 0.53 元 0.67 元 结 合 整 体 市 场 估 值 可 比 上 市 公 司 估 值 水 平, 公 司 存 在 整 合 预 期 带 来 的 估 值 溢 价 给 予 2015 年 55X, 合 理 价 格 元 首 次 覆 盖, 给 予 买 入 投 资 评 级

7 1. 借 力 资 本 市 场, 军 转 民 典 范 企 业 1.1 高 榴 弹 厂 转 民 品 典 范 企 业 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)7 凌 云 股 份 是 兵 工 集 团 旗 下 成 功 实 施 军 转 民 战 略 的 标 杆 型 企 业 凌 云 股 份 前 身 是 生 产 高 榴 弹 的 国 营 333 厂, 由 于 1985 年, 军 品 项 目 全 部 下 马, 公 司 被 迫 转 型 民 品 业 务 公 司 从 承 接 天 津 大 发 四 种 八 件 加 工 业 务 开 始 逐 步 切 入 汽 车 零 部 件 领 域, 后 又 与 外 商 合 资 开 拓 塑 料 管 件 业 务, 成 立 亚 大 塑 料 制 品 公 司 经 过 20 多 年 的 发 展, 公 司 形 成 汽 车 零 部 件 与 市 政 工 程 管 道 系 统 两 大 主 业 领 域, 是 兵 工 集 团 军 转 民 的 成 功 典 范 凌 云 与 亚 大 已 成 为 国 内 汽 车 制 造 与 市 政 管 道 输 配 业 知 名 品 牌 2008 年 被 评 为 中 国 500 最 具 价 值 品 牌 图 1 公 司 发 展 过 程 中 重 大 事 件 一 览 1985 年 前 1985 年 1995 年 2003 年 2010 年 2012 年 2014 年 2015 年 原 国 营 333 厂, 主 要 生 产 高 榴 弹 军 品 下 马 转 型 做 民 品, 逐 步 切 入 汽 车 零 部 件 领 域, 后 又 合 资 成 立 亚 大 公 司 与 通 用 合 资 成 立 等 速 万 向 节 公 司, 与 丹 麦 橡 胶 公 司 合 资 成 立 汽 车 胶 管 公 司 IPO 上 市, 兵 工 集 团 旗 下 首 批 上 市 企 业 定 向 增 发, 收 购 凌 云 集 团 资 产 收 购 德 国 凯 毅 德 公 司 ( 全 球 最 大 车 锁 企 业 ) 100% 股 权 非 公 开 定 向 增 发, 以 优 化 公 司 资 本 结 构, 补 充 流 动 资 金 收 购 德 国 WAG 公 司 100% 股 权 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 海 通 证 券 研 究 所 整 理 公 司 主 要 生 产 汽 车 零 部 件 市 政 工 程 管 道 系 统 两 大 系 列 产 品 是 国 内 率 先 开 发 生 产 具 有 国 际 水 准 汽 车 辊 压 件 PA-11 汽 车 压 力 管 路 总 成 的 企 业, 在 辊 压 冲 压 以 及 汽 车 管 路 的 相 关 制 造 技 术 方 面 居 国 内 同 行 业 领 先 地 位 同 时, 公 司 不 但 是 国 内 市 政 工 程 燃 气 管 道 产 品 的 开 拓 者, 也 是 国 内 同 类 企 业 的 领 先 者, 经 过 多 年 的 不 懈 努 力 和 发 展, 公 司 已 成 为 具 有 国 际 水 准 的 技 术 领 先 的 中 国 汽 车 零 部 件 制 造 基 地 和 中 国 市 政 工 程 管 道 系 统 龙 头 企 业 公 司 拥 有 1 个 国 家 认 定 企 业 技 术 中 心,5 个 国 家 认 可 委 认 可 的 实 验 室 和 检 测 中 心 7 个 省 级 技 术 中 心 1 个 国 家 级 燃 烧 器 检 测 试 验 基 地 1 个 建 设 部 PE 管 道 培 训 中 心 和 国 内 唯 一 一 家 专 业 化 保 险 杠 低 速 碰 撞 试 验 室, 参 与 制 作 国 家 标 准 行 业 标 准 达 43 项, 具 备 了 与 主 机 厂 同 步 设 计 同 步 验 证 同 步 研 发 的 实 力 2014 年, 公 司 被 国 家 工 业 和 信 息 化 部 评 为 国 家 技 术 创 新 示 范 企 业 1.2 汽 车 金 属 零 部 件 构 成 收 入 主 要 来 源 公 司 产 品 涵 盖 汽 车 金 属 零 部 件 和 市 政 工 程 管 道 系 统 其 中, 汽 车 零 部 件 包 括 汽 车 车 身 结 构 件 汽 车 等 速 万 向 节 前 驱 动 轴 汽 车 尼 龙 管 路 系 统 汽 车 橡 胶 管 路 及 总 成 汽 车 装 饰 密 封 件 等 市 政 工 程 塑 料 管 道 系 统 主 要 用 于 给 排 水 天 燃 气 输 送 领 域 根 据 公 司 2014 年 年 报, 汽 车 金 属 零 部 件 占 主 营 业 务 收 入 比 重 约 为 75%

8 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)8 图 2 公 司 2014 年 主 营 业 务 收 入 构 成 图 3 公 司 2014 年 毛 利 构 成 汽 车 金 属 及 塑 料 零 部 件 74.79% 塑 料 管 道 系 统 23.52% 汽 车 金 属 及 塑 料 零 部 件 74.56% 塑 料 管 道 系 统 23.90% 其 他 1.69% 其 他 1.54% 资 料 来 源 : 公 司 2014 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 2014 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 1.3 经 营 状 况 优 良, 业 绩 优 于 兵 工 集 团 下 属 其 他 上 市 平 台 2014 年, 公 司 实 现 营 业 收 入 亿 元 (YOY16.35%), 归 母 净 利 润 1.37 亿 元 (YOY1.92%), 年 销 售 收 入 年 均 复 合 增 长 率 达 到 21.16%, 领 先 于 兵 工 集 团 其 他 上 市 平 台 2010 年 以 来 受 汽 车 整 车 市 场 发 展 放 缓 的 影 响, 公 司 加 大 市 场 开 发 力 度, 通 过 调 整 和 提 升 产 品 结 构, 开 拓 新 市 场 开 发 新 产 品, 并 陆 续 与 各 大 中 高 端 汽 车 生 产 制 造 商 建 立 起 合 作 关 系, 确 保 了 公 司 在 行 业 景 气 度 下 滑 的 区 间 仍 保 持 了 业 绩 的 增 长 由 于 2012 年 以 来, 市 场 竞 争 进 一 步 激 烈 导 致 毛 利 率 和 净 利 润 一 定 程 度 的 下 降 公 司 以 市 场 为 导 向 加 大 研 发 投 入 力 度 提 升 产 品 核 心 竞 争 力, 避 免 了 低 端 市 场 的 价 格 战 竞 争, 利 润 水 平 逐 步 企 稳 回 升 图 4 公 司 Q1 年 营 业 收 入 及 增 速 图 5 公 司 Q1 年 归 母 净 利 润 及 增 速 7000 营 业 收 入 ( 百 万 元, 左 轴 ) YoY(%, 右 轴 ) 40% 300 归 母 净 利 润 ( 百 万 元, 左 轴 ) YoY(%, 右 轴 ) 45% % 20% 10% % 15% 0% -15% -30% Q1 0% Q1-45% 资 料 来 源 : 公 司 年 报,2015 年 一 季 报, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 年 报,2015 年 一 季 报, 海 通 证 券 研 究 所 图 6 公 司 分 产 品 收 入 构 成 图 7 公 司 各 产 品 毛 利 率 水 平 100% 其 他 塑 料 管 道 系 统 汽 车 金 属 及 塑 料 零 部 件 40% 汽 车 金 属 及 塑 料 零 部 件 塑 料 管 道 系 统 其 他 80% 30% 60% 40% 20% 20% 10% 0% % 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 海 通 证 券 研 究 所

9 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)9 图 8 公 司 汽 车 金 属 及 塑 料 零 部 件 营 业 收 入 及 增 速 图 9 公 司 塑 料 管 道 系 统 营 业 收 入 及 增 速 5,000 营 业 收 入 ( 百 万 元, 左 轴 ) YoY(%, 右 轴 ) 40% 1,800 营 业 收 入 ( 百 万 元, 左 轴 ) YoY(%, 右 轴 ) 60% 4,000 3,000 2,000 1,000 30% 20% 10% 1,500 1, % 20% 0% % % 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 海 通 证 券 研 究 所

10 2. 汽 车 零 部 件 主 要 参 与 者 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480) 大 行 业, 小 公 司, 外 资 把 控 高 端 市 场 作 为 汽 车 工 业 的 基 础, 汽 车 零 部 件 是 构 成 汽 车 配 件 加 工 整 体 的 各 单 元 及 服 务 于 汽 车 配 件 加 工 的 产 品, 由 汽 车 维 修 提 供 配 件 的 基 础 上 发 展 起 来 的, 主 要 由 驾 驶 舱 车 门 干 式 界 面 角 制 动 前 端 集 成 动 力 / 燃 油 等 五 大 模 块 构 成 图 10 汽 车 零 部 件 的 分 类 整 车 驾 驶 舱 模 块 车 门 模 块 干 式 界 面 角 制 动 模 块 前 端 集 成 模 块 动 力 / 燃 油 模 块 座 椅 坐 垫 系 统 电 动 车 窗 制 动 器 散 热 器 动 力 总 成 气 囊 及 安 全 带 防 盗 装 臵 制 动 液 储 存 盒 冷 凝 器 发 动 机 管 理 内 饰 附 件 门 把 手 锁 制 动 踏 板 总 成 空 气 冷 却 器 热 工 传 感 系 统 电 气 操 纵 系 统 后 视 镜 调 节 悬 架 装 臵 机 油 冷 却 器 进 排 气 歧 管 密 封 件 减 振 器 车 体 结 构 燃 油 喷 射 系 统 音 响 速 度 传 感 器 管 道 及 控 制 器 件 燃 油 输 送 系 统 侧 安 全 气 囊 执 行 器 传 感 器 及 线 束 空 气 控 制 系 统 铰 链 支 撑 系 统 电 子 控 制 装 臵 内 车 灯 电 气 装 臵 排 气 循 环 系 统 内 饰 附 件 电 线 连 接 流 体 管 理 系 统 车 门 车 轮 轴 承 能 量 吸 收 装 臵 线 束 定 为 构 建 喇 叭 按 插 附 件 容 器 机 罩 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 协 会, 海 通 证 券 研 究 所 我 国 汽 车 零 部 件 业 务 自 上 世 纪 20 年 代 初 起 步, 由 最 初 的 仿 制 及 简 单 的 车 床 加 工 为 手 段 的 配 件 制 造 开 始, 经 过 引 进 国 外 先 进 技 术, 扩 大 外 资 合 作, 直 至 如 今 规 模 化 专 业 化 局 面 初 步 形 成

11 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)11 图 11 国 内 汽 车 零 部 件 发 展 分 为 四 个 阶 段 第 一 阶 段 : 萌 芽 期 1920~1978 年 第 二 阶 段 : 初 步 发 展 期 1978~2000 年 第 三 阶 段 : 飞 速 发 展 期 2000~2009 年 第 四 阶 段 : 稳 定 发 展 期 2009~ 今 解 放 前 : 以 仿 制 及 简 单 的 车 床 加 工 为 手 段 的 配 件 制 造, 由 手 工 作 坊 生 产, 主 要 为 进 口 汽 车 的 修 理 提 供 配 件 解 放 初 期 : 建 立 一 汽, 商 用 车 零 部 件 开 始 在 中 国 发 展 起 来 随 后 各 地 开 始 自 主 地 建 立 配 件 制 造 厂, 主 要 为 商 用 车 提 供 配 件 通 过 引 进 国 外 先 进 技 术 和 扩 大 对 外 合 资 合 作, 实 施 轿 车 零 部 件 国 产 化 国 有 企 业 的 比 重 越 来 越 小, 民 营 企 业 和 其 它 股 份 制 企 业 占 据 了 主 导 地 位 融 入 国 际 汽 车 零 部 件 市 场, 规 模 化 专 业 化 局 面 初 步 形 成 几 乎 所 有 汽 车 零 部 件 都 可 以 在 中 国 制 造, 能 够 满 足 我 国 商 用 车 中 高 档 乘 用 车 80% 以 上 零 部 件 本 地 化 的 配 套 需 求 市 场 竞 争 更 加 激 烈, 汽 车 整 车 价 格 总 体 走 低, 企 业 依 靠 不 断 的 技 术 升 级, 产 品 结 构 更 新 及 扩 大 产 销 规 模, 提 升 其 市 场 竞 争 力 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 协 会, 海 通 证 券 研 究 所 根 据 中 国 汽 车 工 业 协 会 的 统 计, 截 止 2014 年, 我 国 汽 车 零 部 件 行 业 规 模 达 到 2.9 万 亿 元, 年 均 复 合 增 速 为 23.75% 其 中 年 由 于 零 部 件 国 产 化 的 推 进 我 国 亦 逐 渐 融 入 国 际 汽 车 零 部 件 市 场, 规 模 化 专 业 化 的 局 面 不 断 形 成,CAGR 达 到 33.61% 2010 年 以 后, 市 场 竞 争 加 剧, 汽 车 整 车 行 业 增 速 下 滑 等 因 素, 零 部 件 行 业 增 速 放 缓, 其 中 2014 年, 行 业 增 速 降 至 7.30%, 为 10 年 内 最 低 水 平 图 12 我 国 汽 车 零 部 件 销 售 收 入 及 增 速 行 业 规 模 ( 百 亿 元, 左 轴 ) YOY(%, 右 轴 ) % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 协 会, 海 通 证 券 研 究 所 从 汽 车 零 部 件 制 造 企 业 层 面 上 看, 我 国 汽 车 整 车 厂 与 零 部 件 企 业 的 关 系 大 致 可 分 为 三 类 : 一 是 零 部 件 企 业 归 属 于 某 个 整 车 企 业, 企 业 改 制 后 成 为 全 资 子 公 司 ; 二 是 独 立 专 业 生 产 企 业 ; 三 是 外 资 投 资 企 业

12 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)12 表 1 国 内 汽 车 零 部 件 企 业 分 类 企 业 类 型 企 业 特 征 代 表 企 业 依 附 于 主 机 厂 的 汽 车 零 部 件 企 业 与 主 机 厂 一 体 化, 限 于 特 定 主 机 厂 配 套 内 资 独 立 汽 车 零 部 件 企 业 主 要 为 本 地 整 车 厂 配 套, 多 数 企 业 规 模 小, 发 展 快 外 商 投 资 企 业 外 商 投 资, 技 术 管 理 先 进, 内 外 市 场 并 举 资 料 来 源 : 国 际 汽 车 整 车 与 零 部 件 厂 商 协 作 关 系, 海 通 证 券 研 究 所 整 理 一 汽 富 奥 东 风 零 部 件 事 业 部 广 东 江 苏 浙 江 湖 北 等 存 在 整 车 生 产 厂 商 的 零 部 件 企 业 伟 世 通 博 世 等 投 资 企 业 由 于 技 术 实 力 等 因 素, 内 资 汽 车 零 部 件 企 业 较 外 企 在 高 端 领 域 核 心 竞 争 力 弱 包 括 发 动 机 变 速 器 汽 车 电 子 等 产 品 市 场 主 要 由 外 资 企 业 把 控, 国 内 厂 商 则 呈 现 弱 小 散 的 格 局 如 在 汽 车 电 子 和 发 动 机 零 部 件 等 高 科 技 含 量 领 域, 外 资 市 场 份 额 高 达 90% 以 2013 年, 中 国 汽 配 网 的 统 计, 汽 车 的 电 喷 系 统 发 动 机 管 理 系 统 ABS 和 安 全 气 囊 自 动 变 速 器 等 核 心 零 部 件 的 产 量 中, 外 资 企 业 所 占 比 例 分 别 达 到 100% 100% 91% 69% 图 13 国 内 部 分 高 端 零 部 件 产 品 外 资 企 业 市 场 份 额 情 况 100% 80% 60% 40% 20% 0% 自 动 变 速 器 ABS 和 安 全 气 囊 发 动 机 管 理 系 统 电 喷 系 统 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 配 件 网, 海 通 证 券 研 究 所 测 算 根 据 商 务 部 2013 年 数 据 显 示, 外 资 企 业 占 据 了 我 国 汽 车 零 部 件 的 绝 大 部 分 市 场 份 额, 国 产 零 部 件 企 业 仅 占 全 行 业 的 25% 拥 有 外 资 背 景 的 汽 车 零 部 件 厂 商 占 全 行 业 的 75%, 其 中, 独 资 企 业 占 55%, 中 外 合 资 企 业 占 45% 图 14 国 内 汽 车 零 部 件 制 造 企 业 构 成 情 况 (2013) 国 内 企 业 25% 外 商 独 资 41% 中 外 合 资 34% 资 料 来 源 : 商 务 部, 海 通 证 券 研 究 所 测 算 国 内 汽 车 零 部 件 行 业 呈 现 典 型 大 行 业, 小 公 司 特 点, 汽 车 工 程 学 会 统 计 数 据 显 示,2014 年 中 国 汽 车 零 部 件 产 业 产 值 超 过 2 万 亿 元, 但 目 前 从 事 该 行 业 的 企 业 有 2 万

13 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)13 多 家 生 产 厂 家 较 分 散, 地 域 性 竞 争 激 烈, 主 要 以 中 小 型 及 民 营 企 业 为 主 内 资 主 要 10 家 零 部 件 企 业 2014 年 收 入 规 模 合 计 占 全 行 业 比 重 不 足 10% 图 15 国 内 汽 车 零 部 件 厂 商 格 局 分 散, 地 域 性 竞 争 激 烈 图 16 国 内 汽 车 零 部 件 企 业 市 场 份 额 测 算 (2014) 珠 三 角 9.60% 长 三 角 33.40% 东 北 11.40% 其 他 45.70% 宁 波 华 翔 1.13% 中 鼎 股 份 0.56% 风 神 轮 胎 1.10% 万 向 钱 潮 1.17% 威 孚 高 科 0.81% 其 他 90.88% 骆 驼 股 份 0.71% 交 运 股 份 0.82% 凌 云 股 份 0.65% 万 丰 奥 威 0.75% 一 汽 富 维 1.42% 资 料 来 源 : 汽 车 零 部 件 市 场 月 刊 , 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 各 公 司 2014 年 报, 中 国 汽 车 工 业 协 会, 海 通 证 券 研 究 所 测 算 2.2 公 司 区 域 化 布 局, 储 备 高 端 客 户 资 源 公 司 汽 车 零 部 件 产 品 主 要 包 括 汽 车 车 身 结 构 件 汽 车 等 速 万 向 节 前 驱 动 轴 汽 车 尼 龙 管 路 系 统 汽 车 橡 胶 管 路 及 总 成 汽 车 装 饰 密 封 件 等 生 产 规 模 及 技 术 水 平 在 国 内 同 行 业 中 处 于 领 先 地 位 2014 年, 汽 车 金 属 零 部 件 在 国 内 相 关 市 场 占 据 33% 的 市 场 份 额, 位 居 全 国 第 一, 其 中, 辊 压 车 门 框 类 产 品 市 场 占 有 率 为 29.5%; 防 撞 杆 产 品 市 场 占 有 率 为 36.9%; 汽 车 管 路 系 统 在 国 内 卡 车 市 场 占 据 70% 以 上 的 份 额, 稳 居 第 一 ; 汽 车 橡 胶 管 路 在 国 内 相 关 市 场 位 居 前 两 位 ; 等 速 万 向 节 前 驱 动 轴 国 内 市 场 占 有 率 排 名 第 三 图 17 公 司 主 要 汽 车 零 部 件 产 品 市 场 份 额 情 况 (2014 年 ) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 辊 压 车 门 框 类 防 撞 杆 汽 车 管 路 系 统 ( 卡 车 ) 汽 车 金 属 零 部 件 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 海 通 证 券 研 究 所 公 司 注 重 技 术 创 新, 汽 车 零 部 件 产 品 具 备 与 整 车 厂 同 步 设 计 开 发 能 力 和 试 验 检 测 手 段, 积 累 了 大 量 具 有 自 主 知 识 产 权 的 关 键 技 术, 每 年 均 有 上 百 个 新 产 品 投 放 市 场 ; 公 司 内 部 拥 有 国 内 唯 一 的 保 险 杠 低 速 动 态 实 验 室 ; 汽 车 塑 料 制 品 检 测 中 心 被 认 定 为 国 家 认 证 实 验 室 ; 凌 云 驱 动 轴 公 司 等 速 万 向 节 前 驱 动 轴 试 验 中 心 得 到 北 美 试 验 中 心 的 认 可

14 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)14 图 18 公 司 保 险 低 速 动 态 实 验 室 汽 车 塑 料 制 品 检 测 中 心 等 速 万 向 节 前 驱 动 轴 试 验 中 心 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 海 通 证 券 研 究 所 由 于 研 发 实 力 的 强 大 区 域 化 布 局 的 推 进 及 2013 年 以 来 发 力 向 高 端 客 户 的 拓 展, 重 点 推 动 了 宝 马 奔 驰 等 未 建 立 配 套 关 系 的 高 端 合 资 品 牌 新 项 目 的 开 发 公 司 汽 车 零 部 件 毛 利 率 水 平 营 业 收 入 均 高 于 行 业 水 平, 即 使 在 近 年 来 行 业 景 气 度 下 滑 的 情 况 下, 公 司 盈 利 能 力 并 未 受 影 响 图 年 公 司 汽 车 零 部 件 产 品 毛 利 率 与 行 业 比 较 图 年 公 司 汽 车 零 部 件 收 入 增 速 与 行 业 比 较 40% 公 司 行 业 40% 公 司 行 业 35% 35% 30% 30% 25% 25% 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% % 资 料 来 源 :wind 资 讯, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :wind 资 讯, 海 通 证 券 研 究 所 在 市 场 开 拓 方 面, 凌 云 股 份 紧 紧 围 绕 优 质 客 户 资 源, 不 断 完 善 市 场 区 域 化 布 局, 依 托 整 车 企 业 在 全 国 建 厂, 在 国 内 主 要 汽 车 生 产 基 地 上 海 北 京 重 庆 长 春 武 汉 芜 湖 等 城 市 设 立 分 子 公 司, 形 成 京 津 冀 东 北 西 南 中 部 长 三 角 珠 三 角 等 六 大 地 区 产 业 集 群, 满 足 整 车 厂 规 模 化 生 产 的 需 要 主 要 配 套 整 车 企 业 包 括 一 汽 大 众 上 海 大 众 上 汽 通 用 北 汽 东 风 日 产 一 汽 丰 田 宝 马 奥 迪 奔 驰 等

15 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)15 图 21 公 司 主 要 生 产 基 地 主 要 产 品 主 要 客 户 上 海 汽 车 车 门 窗 框 侧 门 防 撞 杆 保 险 杠 缓 冲 梁 行 人 保 护 支 架 门 槛 板 等 上 海 通 用 上 海 汽 车 东 风 裕 隆 上 海 赛 科 利 德 尔 福 等 主 机 厂 北 京 车 门 框 车 门 防 撞 杆 车 门 框 总 成 防 撞 杆 总 成 车 门 框 大 板 冲 压 点 焊 加 工 车 门 框 三 角 架 分 总 成 等 北 京 现 代 北 汽 股 份 北 汽 福 田 东 风 悦 达 起 亚 公 司 主 要 生 产 基 地 重 庆 长 春 超 高 强 度 钢 板 冲 压 冷 成 型 高 强 度 钢 带 辊 压 拉 弯 成 型 和 冲 焊 模 块 化 等 汽 车 零 部 件 产 品 轿 车 类 保 险 杠 车 门 防 撞 梁 门 槛 类 产 品 玻 璃 导 轨 以 及 各 类 冲 焊 件 尼 龙 11 管 路 及 总 成 长 安 福 特 长 安 铃 木 重 庆 庆 铃 上 汽 依 维 柯 红 岩 等 主 机 厂 一 汽 大 众 一 汽 轿 车 一 汽 奥 迪 捷 达 武 汉 汽 车 辊 压 件 前 后 防 撞 梁 防 撞 杆 以 及 较 大 型 冲 焊 总 成 等 汽 车 安 全 结 构 件 神 龙 东 风 乘 用 车 江 铃 东 风 本 田 PSA 芜 湖 轿 车 车 门 上 段 前 后 吸 能 防 撞 梁 车 门 防 撞 杆 门 柱 饰 板 玻 璃 导 轨 冲 压 件 等 奇 瑞 江 淮 吉 利 依 维 柯 等 主 机 厂 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 海 通 证 券 研 究 所 此 外, 凌 云 股 份 还 通 过 收 购 或 合 资 的 方 式, 吸 引 国 外 资 金 和 优 质 技 术 借 力 发 展 如 2015 年, 公 司 收 购 德 国 Waldaschaff Automotive GmbH 公 司, 该 公 司 主 要 产 品 包 括 车 门 后 挡 板 引 擎 盖 和 结 构 件 等, 下 游 客 户 以 全 球 高 端 汽 车 制 造 商 为 主 ( 包 括 大 众 宝 马 保 时 捷 奥 迪 等 ) 截 至 2014 年 12 月 31 日,WAG 资 产 总 额 3592 万 欧 元 净 资 产 352 万 欧 元 营 业 收 入 5654 万 欧 元 净 利 润 33 万 欧 元 我 们 认 为, 未 来 凌 云 股 份 有 望 通 过 资 本 运 作, 不 断 完 善 汽 车 零 部 件 产 业 链 布 局, 进 一 步 提 升 高 端 市 场 的 份 额 图 年 WAG 公 司 主 要 财 务 数 据 6,000 5,653 WAG 公 司 主 要 财 务 数 据 ( 万 欧 元 ) 5,000 4,000 3,592 3,521 3,000 2,000 1,000 0 营 业 收 入 资 产 总 额 净 资 产 净 利 润 33 资 料 来 源 : 关 于 签 署 股 权 收 购 协 议 的 公 告, 海 通 证 券 研 究 所

16 3. 市 政 管 道 燃 气 领 域 内 资 龙 头 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480) 行 业 规 模 趋 于 稳 定,PE 管 需 求 广 阔 市 政 管 道 是 塑 料 管 道 的 一 个 重 要 的 应 用 领 域, 塑 料 管 道 又 是 市 政 管 道 的 重 要 组 成 部 分 塑 料 管 道 具 备 耐 腐 蚀 抗 老 化 导 热 系 数 低 等 优 点, 广 泛 应 用 于 城 市 供 水 排 水 等 市 政 领 域 表 2 塑 料 管 道 的 相 关 性 质 原 材 料 生 产 技 术 优 点 应 用 领 域 PVC( 聚 氯 乙 烯 ) PE ( 聚 乙 烯 ) PP( 聚 丙 烯 ) 等 化 工 产 品 及 部 分 金 属 资 料 来 源 : 中 国 百 科 网, 海 通 证 券 研 究 所 塑 料 挤 出 技 术 注 塑 技 术 塑 料 金 属 复 合 技 术 复 合 高 分 子 材 料 技 术 耐 腐 蚀 抗 老 化 不 结 垢 流 动 阻 力 小 导 热 系 数 低 绝 缘 性 能 好 施 工 安 装 和 维 修 方 便 城 市 供 水 排 水 燃 气 输 送 污 水 处 理 村 镇 建 设 建 筑 供 水 排 水 公 路 铁 路 排 水 电 缆 光 缆 保 护 农 业 排 灌 化 学 矿 山 等 在 我 国 市 政 管 道 行 业 方 面, 塑 料 管 道 因 其 稳 定 的 性 能 低 廉 的 价 格, 逐 步 取 代 金 属 管 道 占 据 了 行 业 主 导 地 位 据 中 国 管 材 商 务 网 统 计, 我 国 塑 料 管 产 量 从 2001 年 的 121 万 吨 增 长 到 2013 年 1210 万 吨, 十 二 年 增 长 超 过 900%, 其 中 年,CAGR 约 为 10% 左 右, 整 体 行 业 规 模 趋 于 稳 定 图 23 我 国 塑 料 管 道 产 量 规 模 及 增 速 中 国 塑 料 管 道 产 量 ( 万 吨, 左 轴 ) YOY(%, 右 轴 ) 50% 40% 30% % 10% 0% 资 料 来 源 : 中 国 管 材 商 务 网, 海 通 证 券 研 究 所 细 分 来 看, 我 国 市 政 管 道 一 般 使 用 PVC PE 和 PP 三 类 塑 料 管 道, 其 中 PVC 管 一 般 作 为 排 水 管 道,PE 管 一 般 是 作 为 给 水 和 燃 气 管 道, 它 们 是 目 前 使 用 最 为 广 泛 的 两 类 管 道 表 3 PVC PE 及 PP 管 道 的 比 较 PVC PE PP 主 要 成 分 优 点 缺 点 主 要 使 用 范 围 原 料 来 源 广 泛, 热 稳 定 性 差, 含 氯 成 聚 氯 乙 烯 工 艺 简 单, 价 格 分 易 分 解, 易 老 化 变 排 水 管 雨 水 管 和 穿 线 管 便 宜 脆, 使 用 寿 命 短 聚 乙 烯 聚 丙 烯 资 料 来 源 : 中 国 塑 料 网, 海 通 证 券 研 究 所 化 学 成 分 稳 定, 使 用 寿 命 长 良 好 的 电 性 能 和 高 频 绝 缘 性 不 耐 氧 化 不 耐 酸 酮 等 不 耐 低 温, 不 耐 磨, 易 老 化 燃 气 管 给 水 管 无 压 市 政 埋 地 排 水 建 筑 物 外 排 水 农 田 排 水 以 及 公 路 路 基 排 水 等 由 于 燃 气 管 及 给 水 管 下 游 需 求 较 大, PVC 管 材 已 被 明 令 禁 止 在 饮 水 管 中 使 用 等 原 因,PE 管 道 在 给 水 塑 料 管 道 中 已 是 当 前 最 优 的 选 择 目 前,PE 管 道 年 消 费 量 增 长 率 已 经 超 过 PVC-U 管, 并 发 展 成 为 全 球 用 量 第 二 大 塑 料 管 材 品 种

17 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)17 从 产 品 消 费 结 构 上 看,PVC 塑 料 管 消 费 占 比 为 55%, 是 行 业 需 求 量 最 大 的 细 分 产 品,PE 塑 料 管 道 消 费 占 比 为 29% 图 年 全 球 塑 料 管 道 产 品 消 费 结 构 PVC 55% PE 29% 其 他 16% 资 料 来 源 :Freedonia, 海 通 证 券 研 究 所 根 据 国 家 化 学 建 材 产 业 十 五 计 划 和 2015 年 发 展 规 划 纲 要, 我 国 将 在 推 进 建 筑 排 水 管 道 和 城 市 排 水 管 道 方 面 主 要 采 用 塑 料 管 并 且 随 着 国 家 对 环 境 保 护 的 日 益 重 视, 未 来 政 府 将 在 城 市 污 水 处 理 厂 排 水 管 网 方 面 投 入 巨 资, 总 的 管 道 需 求 量 巨 大 这 也 是 我 国 塑 料 管 道 行 业 的 发 展 机 遇 总 体 上 看, 我 国 在 塑 料 管 材 消 费 总 量 和 人 均 消 费 量 上 与 国 外 相 比 还 存 在 较 大 的 差 距, 尤 其 在 PVC-U 管 材 和 PE 管 材 应 用 方 面 差 距 特 别 明 显 人 均 的 PVC-U 管 材 和 PE 管 材 总 消 费 量 远 低 于 先 进 国 家 水 平, 因 此 我 国 塑 料 管 行 业 的 市 场 潜 力 还 远 未 得 到 开 发 图 25 美 国 日 本 和 中 国 塑 料 管 材 消 费 总 量 和 人 均 消 费 量 的 对 比 塑 料 管 材 消 费 总 量 ( 万 吨, 左 轴 ) 人 均 消 费 量 ( 公 斤, 右 轴 ) 美 国 日 本 中 国 0 备 注 : 表 中 美 国 日 本 中 国 管 材 产 量 为 2012 年 统 计 数 据 资 料 来 源 : 中 国 管 道 网, 海 通 证 券 研 究 所 以 PE 管 主 要 下 游 燃 气 领 域 为 例, 根 据 天 燃 气 消 费 量 与 天 然 气 管 网 密 度 的 关 系, 以 及 不 断 增 加 的 天 燃 气 需 求, 中 国 的 天 燃 气 管 网 密 度 还 有 较 大 提 升 空 间 中 国 单 位 油 气 管 道 保 有 量 还 远 远 低 于 美 国 水 平 ( 仅 为 美 国 的 18%), 且 安 全 事 故 频 发, 未 来 国 家 对 于 油 气 管 道 建 设 尤 其 是 安 全 方 面 将 会 持 续 加 大 投 入, 因 而 对 PE 管 的 需 求 也 会 进 一 步 加 大

18 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)18 图 26 中 国 燃 气 管 网 密 度 有 较 大 提 升 空 间 300 美 国 ( 亿 立 方 米 ) 中 国 ( 亿 立 方 米 ) 资 料 来 源 : 美 国 交 通 部, 国 家 统 计 局, 海 通 证 券 研 究 所 3.2 内 资 龙 头, 承 接 多 项 重 大 工 程 凌 云 股 份 是 国 内 市 政 工 程 塑 料 管 道 产 品 的 龙 头 企 业, 目 前,PE 管 是 主 要 收 入 来 源, 主 要 用 于 燃 气 和 给 排 水 系 统 市 政 工 程 管 道 产 品 的 生 产 技 术 产 品 质 量 和 市 场 占 有 率 多 年 来 稳 居 全 国 第 一 其 中, 下 游 燃 气 领 域 地 位 显 著, 占 据 国 内 燃 气 市 场 51% 的 份 额, 稳 居 国 内 第 一 的 位 臵 表 4 公 司 主 要 管 道 类 产 品 产 品 名 称 特 点 产 品 图 例 燃 气 管 材 重 量 较 轻, 耐 化 学 腐 蚀 给 水 管 材 使 用 寿 命 长, 卫 生 性 好 PP 缠 绕 管 强 度 比 PE 高 一 倍, 性 价 比 高 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 海 通 证 券 研 究 所 年 来, 与 同 行 业 先 进 企 业 比 较, 毛 利 率 水 平 居 行 业 前 列, 这 得 益 于 公 司 研 发 投 入 占 营 业 收 入 比 重 始 终 维 持 行 业 第 一 的 位 臵, 使 公 司 稳 固 保 持 在 塑 料 管 道 行 业 的 竞 争 力 和 技 术 优 势

19 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)19 图 27 公 司 与 可 比 上 市 公 司 管 道 产 品 毛 利 率 对 比 图 28 公 司 与 可 比 上 市 公 司 研 发 投 入 占 营 业 收 入 对 比 60% 50% 永 高 股 份 伟 星 新 材 顾 地 科 技 海 螺 型 材 凌 云 股 份 6% 5% 永 高 股 份 伟 星 新 材 顾 地 科 技 海 螺 型 材 凌 云 股 份 40% 4% 30% 3% 20% 2% 10% 1% 0% % 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 公 司 曾 承 接 包 括 三 亚 跨 海 工 程, 上 海 世 博 园 中 南 海 燃 气 工 程 等 多 项 国 内 大 型 工 程 项 目, 积 攒 丰 富 的 项 目 经 验 与 核 心 客 户 此 外, 公 司 正 大 力 推 广 超 大 口 径 PP 缠 绕 管 产 品, 有 望 成 为 公 司 新 的 利 润 增 长 点 表 5 凌 云 股 份 管 道 项 目 一 览 项 目 时 间 项 目 详 情 2015 年 5 月 浙 江 奉 化 奉 钱 公 路 西 坞 街 道 雨 水 一 期 工 程 2015 年 4 月 上 海 中 心 大 厦 地 下 燃 气 管 道 工 程 2014 年 5 月 与 上 海 市 嘉 定 区 交 通 发 展 集 团 有 限 公 司 签 订 上 海 市 安 亭 镇 于 田 路 拓 宽 工 程 项 目 中 的 Φ800mm Φ1200mm 口 径 PP 缠 绕 排 水 管 销 售 订 单 2014 年 4 月 跨 京 杭 大 运 河 自 来 水 穿 越 工 程 2008 年 上 海 环 球 金 融 中 心 管 道 供 应 商 2000 年 以 来 上 海 燃 气 集 团 公 司 陆 家 嘴 地 下 燃 气 管 道 系 统 1999 年 金 茂 大 厦 管 道 供 应 商 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 海 通 证 券 研 究 所

20 [Table_PicPe] 图 29 兵 器 集 团 下 属 业 务 板 块 情 况 4. 兵 工 无 禁 区 改 革 深 化, 公 司 或 处 风 口 4.1 多 公 司 小 体 量, 军 工 业 务 上 市 公 司 比 重 低 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)20 中 国 兵 器 工 业 集 团 是 陆 军 武 器 装 备 研 制 发 展 主 体 和 三 军 毁 伤 与 信 息 化 装 备 研 制 发 展 的 骨 干 力 量, 下 属 47 家 子 集 团 和 直 管 单 位,12 家 上 市 公 司 集 团 现 已 形 成 了 以 重 型 装 备 与 车 辆 特 重 化 工 与 石 油 化 工 光 电 信 息 与 新 能 源 新 材 料 工 程 建 设 与 贸 易 为 主 的 四 大 板 块 重 型 装 备 与 车 辆 板 块 包 括 军 品 与 民 品 军 品 主 要 包 括 坦 克 装 甲 车 炮 弹 等 防 御 与 毁 伤 装 备, 民 品 包 括 工 程 机 械 重 卡 专 用 车 等 化 工 板 块 中, 涉 军 产 品 有 炸 药 硝 化 棉 等, 民 品 有 化 肥 与 石 油 化 工 等 产 品 光 电 板 块 中, 军 品 包 括 导 弹 头 光 电 吊 舱 红 外 成 像 等, 民 品 包 括 光 学 玻 璃 车 用 电 子 太 阳 能 电 池 等 而 工 程 建 设 与 贸 易 板 块 主 要 包 括 军 民 的 工 程 建 设 与 对 外 贸 易 兵 器 工 业 集 团 光 电 重 型 装 备 和 车 辆 化 学 化 工 工 程 建 设 北 方 光 电 集 团 导 航 科 技 集 团 安 捷 利 实 业 有 限 公 司 北 方 重 工 集 团 凌 云 工 业 集 团 晋 西 工 业 集 团 东 北 工 业 集 团 豫 西 工 业 集 团 内 蒙 古 一 机 北 方 化 工 集 团 华 锦 化 工 集 团 北 方 工 业 集 团 光 电 股 份 北 方 导 航 安 捷 利 实 业 HK 北 方 股 份 凌 云 股 份 晋 西 车 轴 长 春 一 东 江 南 红 箭 北 方 创 业 北 化 股 份 华 锦 股 份 北 方 国 际 资 料 来 源 : 兵 器 工 业 集 团 官 网, 海 通 证 券 研 究 所 兵 器 集 团 旗 下 上 市 公 司 数 量 在 十 大 军 工 集 团 中 仅 少 于 中 航 工 业 及 电 子 信 息 集 团, 但 仅 光 电 股 份 北 方 导 航 拥 有 一 定 的 军 工 资 产, 且 体 量 较 小 其 余 上 市 企 业 均 从 事 民 品 相 关 业 务, 但 上 市 公 司 体 外 资 产 较 为 丰 富, 在 国 企 改 革 的 时 代 背 景 下, 未 来 存 在 一 定 的 注 入 可 能

21 表 6 兵 器 集 团 下 属 上 市 公 司 一 览 (2014) 北 方 光 电 集 团 导 航 科 技 集 团 凌 云 工 业 集 团 华 锦 化 工 集 团 北 方 化 工 集 团 北 方 工 业 公 司 凌 云 工 业 集 团 晋 西 工 业 集 团 东 北 工 业 集 团 豫 西 工 业 集 团 内 蒙 古 一 机 北 方 重 工 集 团 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)21 主 营 业 务 与 上 市 公 司 业 绩 对 比 上 市 公 司 上 市 公 司 主 营 业 务 一 致 行 动 人 持 股 比 例 光 电 系 统 集 成 光 电 信 息 产 品 制 导 产 品 稳 瞄 稳 像 产 品 夜 视 产 品 各 装 备 光 电 系 统 ( 导 弹 对 抗 遥 控 武 器 反 导 等 ) LED 等 惯 导 系 统 制 导 火 箭 制 造 光 机 电 一 体 化 产 品 信 息 技 术 产 品 光 学 电 子 仪 器 非 球 面 光 学 产 品 低 温 等 离 子 产 品 机 电 产 品 等 汽 车 零 部 件 塑 料 管 道 及 相 关 设 备 制 造 无 机 化 工 产 品 石 油 及 石 油 化 工 产 品, 原 油 销 售, 压 力 容 器 制 造 热 能 电 力 开 发 甲 基 纤 维 素 乙 基 纤 维 素 羟 丙 基 甲 基 纤 维 素 防 务 产 品 石 油 及 矿 产 资 源 开 发 国 际 工 程 承 包 光 电 民 爆 化 工 汽 车 零 部 件 塑 料 管 道 及 相 关 设 备 制 造 铁 路 产 品 汽 车 零 部 件 机 电 产 品 等 导 弹 引 信 子 弹 药 航 空 照 相 机 光 学 望 远 镜 汽 车 零 部 件 及 专 业 车 制 导 武 器, 新 能 源 装 备, 汽 车 整 车 及 零 部 件, 光 电 机 械 产 品 等 坦 克 装 甲 车 辆 及 轮 式 装 甲 车 辆, 机 械 制 造, 汽 车 和 专 用 汽 车 整 车 及 零 配 件, 铁 路 车 辆 整 车 及 零 部 件, 工 程 机 械 整 车 及 零 配 件 等 大 口 径 火 炮 机 械 制 造 机 电 产 品 仪 器 仪 表 公 路 运 输 设 备 及 工 矿 车 辆, 人 造 水 晶 资 料 来 源 : 各 上 市 公 司 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 集 团 是 上 市 公 司 总 资 产 的 3 倍, 净 资 产 的 4 倍, 总 营 收 的 2 倍 集 团 是 上 市 公 司 总 资 产 接 近 2 倍, 总 营 收 的 2 倍 集 团 是 上 市 公 司 总 收 入 的 2 倍, 净 利 润 的 2 倍 与 上 市 公 司 基 本 持 平 是 上 市 公 司 总 资 产 的 14 倍, 营 收 的 8 倍, 是 上 市 公 司 总 资 产 的 15 倍, 营 收 的 47 倍, 净 利 润 的 40 倍 是 上 市 公 司 总 收 入 的 2 倍, 净 利 润 的 2 倍 是 上 市 公 司 总 资 产 的 3 倍, 营 收 的 3 倍 集 团 是 上 市 公 司 总 收 入 2 倍 集 团 是 上 市 公 司 总 资 产 4 倍, 净 资 产 2 倍, 总 营 收 3 倍 集 团 总 资 产 和 总 营 收 均 为 上 市 公 司 4 倍 光 电 股 份 (600184) 北 方 导 航 (600435) 凌 云 股 份 (600480) 华 锦 股 份 (000059) 北 化 股 份 (002246) 北 方 国 际 (000065) 凌 云 股 份 (600480) 晋 西 车 轴 (600495) 长 春 一 东 (600148) 江 南 红 箭 (000519) 北 方 创 业 (600967) 北 方 股 份 (600262) 武 器 制 导 系 统 光 电 火 控 系 统 光 学 玻 璃 等 远 程 压 制 光 电 稳 瞄 地 炮 火 控 无 人 机 侦 察 63.87% 50.79% 汽 车 零 部 件 等 34.11% 石 化 产 品, 聚 烯 烃, 精 细 化 工, 化 肥 50.86% 硝 化 棉 51.00% 境 内 外 工 程 承 包 61.53% 汽 车 零 部 件 等 34.11% 铁 路 车 辆, 车 轴 33.22% 汽 车 零 部 件, 以 汽 车 离 合 器 为 主, 汽 车 用 液 压 举 升 机 构 超 硬 材 料 及 其 制 品, 内 燃 机 配 件 铁 路 车 辆 车 轴 及 部 分 装 甲 突 击 类 军 品 零 部 件 37.01% 49.34% 23.62% 电 动 矿 用 车 35.44% 目 前, 兵 器 集 团 整 体 资 产 证 券 化 率 仅 为 21.04%, 低 于 国 内 军 工 行 业 资 产 证 券 化 率 30% 的 水 平, 在 十 大 集 团 中 处 于 倒 数 位 臵 未 来 存 在 通 过 上 市 平 台 整 合 旗 下 资 源 的 可 能 性, 军 转 民 有 望 民 参 军 图 年 十 大 军 工 集 团 资 产 证 券 化 率 情 况 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资 料 来 源 :wind, 各 集 团 公 司 网 站, 海 通 证 券 研 究 所 测 算

22 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480) 无 禁 区 改 革 深 化, 雷 声 大 亦 雨 点 大 兵 器 集 团 于 2014 年 推 进 无 禁 区 改 革, 印 发 了 集 团 公 司 全 面 深 化 改 革 领 导 小 组 年 工 作 要 点, 内 容 涵 盖 军 品 科 研 管 理 体 制 改 革 总 部 精 简 审 批 事 项 改 革 混 合 所 有 制 和 骨 干 人 员 持 股 激 励 试 点 等 具 体 要 点 此 外, 集 团 董 事 长 尹 家 绪 表 示 要 大 力 推 进 无 禁 区 改 革 各 单 位 各 部 门 都 要 结 合 实 际, 大 胆 改 革, 不 要 等 不 要 望 不 要 拖, 更 不 要 怕 为 集 团 改 革 的 推 进 注 入 强 心 针 通 过 分 析 尹 家 绪 在 2014 年 7 月 22 日, 集 团 公 司 党 组 扩 大 会 议 上 关 于 推 进 无 禁 区 改 革 方 面 的 讲 话, 内 容 主 要 涵 盖 转 变 服 务 意 识 工 作 机 制 工 作 方 式 调 结 构 等 8 大 改 革 方 向 表 7 尹 家 绪 关 于 无 禁 区 改 革 的 讲 话 主 要 内 容 方 向 1 服 务 意 识 主 要 内 容 改 变 工 作 理 念, 牢 固 树 立 军 品 即 是 商 品 军 队 即 是 上 帝 的 理 念, 牢 固 树 立 科 研 与 生 产 的 任 务 不 是 靠 等 得 来 而 是 靠 竞 争 得 来 的 理 念, 牢 固 树 立 市 场 第 一, 态 度 决 定 行 动 的 理 念 2 工 作 方 式 改 变 工 作 方 式, 坚 持 以 用 户 定 标 准, 坚 持 以 竞 争 对 手 定 价 格, 坚 持 以 市 场 要 求 定 行 动 3 工 作 作 风 4 工 作 机 制 5 细 化 跟 踪 6 找 准 突 破 7 多 位 试 点 资 料 来 源 : 兵 器 工 业 集 团 官 网, 海 通 证 券 研 究 所 改 变 工 作 作 风, 追 求 快, 效 率 时 间 就 是 金 钱, 就 是 竞 争 力 ; 追 求 实, 实 在 实 干 实 事 求 是 ; 追 求 好, 把 工 作 做 好, 把 产 品 做 好, 把 效 益 做 好 ; 追 求 活, 企 业 内 外 适 应 市 场 的 机 制 活 最 终 落 脚 在 干 上, 实 干 能 干 巧 干 改 变 工 作 机 制, 加 强 统 筹 组 织, 体 系 化 开 展 竞 争 ; 强 化 目 标 价 格 与 成 本 管 理, 提 升 成 本 竞 争 力 ; 对 科 研 项 目 拉 条 挂 账, 强 化 责 任 与 激 励 约 束 对 已 经 布 臵 的 改 革 任 务, 要 明 确 责 任 抓 好 落 实, 细 化 时 间 进 度 和 工 作 标 准, 加 强 督 促 检 查, 定 期 晒 一 晒 各 部 门 各 单 位 的 成 绩 单 找 准 改 革 的 突 破 口 和 着 力 点, 每 个 部 门 每 个 单 位 要 聚 焦 深 化 改 革, 选 取 几 个 制 约 和 影 响 集 团 公 司 发 展 活 力 的 关 键 事 项, 在 创 新 体 制 机 制 激 发 企 业 内 生 活 力 上 见 实 效, 在 价 值 创 造 改 善 经 营 指 标 上 见 实 效 积 极 开 展 混 合 所 有 制 员 工 持 股 选 聘 职 业 经 理 人 等 领 域 的 试 点 工 作 困 难 的 企 业 和 板 块, 要 分 兵 突 围, 分 块 搞 活, 在 每 一 块 里 落 实 责 任, 每 一 块 里 面 引 入 市 场 机 制, 每 一 块 都 要 创 造 价 值 我 们 认 为, 无 禁 区 改 革 的 推 行 将 给 予 集 团 下 属 上 市 公 司 多 项 积 极 改 变 一 方 面, 强 调 工 作 方 式 机 制 的 转 变 即 强 调 效 率 与 效 益, 公 司 的 利 润 水 平 有 望 持 续 改 善 ; 另 一 方 面, 混 合 所 有 制 选 聘 职 业 经 理 人 等 一 系 列 关 于 股 权 激 励 及 股 权 多 元 化 的 举 措, 能 够 提 升 军 工 国 企 管 理 效 率, 发 挥 员 工 的 积 极 性 最 后, 强 调 军 队 即 是 上 帝, 将 更 好 地 为 军 队 服 务, 加 速 推 进 国 防 现 代 化 信 息 化 的 建 设

23 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)23 图 31 无 禁 区 改 革 对 集 团 下 属 公 司 的 影 响 强 调 效 益, 利 润 水 平 有 望 改 善 强 调 军 队 即 是 上 帝, 树 立 服 务 意 识 公 司 员 工 持 股, 有 望 充 分 发 挥 积 极 性 混 合 所 有 制 改 革, 提 升 企 业 管 理 效 率 资 料 来 源 : 兵 器 工 业 集 团 官 网 站, 海 通 证 券 研 究 所 2015 年 3 月, 尹 家 绪 撰 文 春 天 的 召 唤, 指 明 兵 工 集 团 的 春 天 就 在 要 解 决 的 问 题 里 和 要 调 整 的 结 构 里 兵 工 集 团 改 革 就 要 推 进 结 构 调 整, 做 好 加 减 乘 除, 打 好 组 合 拳 具 体 措 施 包 括 : 优 势 企 业 产 业 做 大 做 强 ; 压 缩 落 后 和 过 剩 产 业 ; 创 新 驱 动, 提 倡 技 术 商 业 模 式 和 体 制 机 制 创 新 ; 降 本 增 效, 提 高 资 产 回 报 率 我 们 认 为, 从 无 禁 区 到 春 天 的 召 唤, 集 团 改 革 释 放 的 改 革 信 号 强 烈, 即 借 力 资 本 市 场 进 行 资 产 整 合, 通 过 压 缩 不 良 经 营 夯 实 优 势 业 务 探 索 新 兴 产 业, 开 展 混 合 所 有 制 员 工 持 股 计 划 等 组 合 拳 来 深 化 集 团 层 面 的 改 革 4.3 凌 云 处 改 革 风 口, 存 整 合 预 期 考 虑 公 司 正 处 于 无 禁 区 改 革 风 口, 存 在 一 定 的 整 合 预 期 我 们 认 为 存 在 以 下 两 种 整 合 可 能 : 母 公 司 凌 云 集 团 的 相 关 资 产 注 入 上 市 公 司 ; 公 司 或 成 为 兵 工 集 团 旗 下 汽 车 零 部 件 板 块 整 合 平 台 集 团 拓 展 军 工 业 务, 公 司 存 注 入 可 能 公 司 控 股 股 东 凌 云 集 团 主 营 汽 车 零 部 件 市 政 工 程 塑 料 管 道 系 统 及 相 关 军 品 等 领 域, 现 有 凌 云 股 份 凌 云 太 行 凌 云 燕 兴 凌 云 长 城 光 电 及 凌 云 凯 毅 德 五 家 子 公 司

24 表 8 凌 云 集 团 下 属 子 公 司 情 况 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)24 序 号 公 司 名 称 主 营 业 务 主 要 产 品 应 用 下 游 经 营 状 况 1 凌 云 股 份 汽 车 金 属 零 部 件 市 政 管 道 2 凌 云 太 行 纺 织 机 械 铁 路 配 套 设 备 军 品 3 凌 云 燕 兴 机 械 制 造 车 辆 改 装 等 4 凌 云 长 城 光 电 5 凌 云 凯 毅 德 汽 车 零 部 件 机 械 加 工 光 学 仪 器 电 工 仪 器 资 料 来 源 : 各 公 司 官 网, 兵 器 工 业 集 团 新 闻, 科 技 日 报, 海 通 证 券 研 究 所 汽 车 车 身 结 构 件 汽 车 等 速 万 向 节 驱 动 轴 汽 车 橡 胶 管 路 及 总 成 PVC PE 管 等 粗 纱 机 细 纱 机 精 密 压 机 粉 末 静 电 喷 涂 成 套 设 备 等 碳 纤 维 超 高 压 管 道 系 列 产 品 重 车 零 部 件 产 品 型 便 携 式 森 林 灭 火 发 射 器 冶 金 成 套 设 备 改 装 车 轨 道 交 通 配 套 部 件 等 特 种 车 辆 驾 驶 员 微 光 夜 视 观 察 系 列 产 品 整 流 器 医 疗 器 械 等 汽 车 门 锁 ( 市 场 份 额 全 球 第 一 ) 包 括 高 质 量 边 门 锁 前 后 盖 辅 助 锁 模 块 执 行 器 汽 车 天 然 气 供 水 系 统 等 纺 织 汽 车 铁 路 国 防 军 工 等 重 车 冶 金 轨 交 国 防 军 工 ( 具 备 军 工 二 级 保 密 资 质 ) 等 主 要 是 军 工 企 业 ( 具 备 军 工 二 级 保 密 资 质 总 装 备 部 授 予 的 装 备 承 制 单 位 许 可 证 ) 国 外 知 名 汽 车 厂 商 业 绩 增 幅 稳 定, 表 现 靓 丽 存 在 一 定 程 度 亏 损 产 能 存 在 过 剩 的 情 况 2013 年 1-11 月 实 现 收 入 44 亿 元 凌 云 集 团 于 2011 年 通 过 拥 有 军 工 二 级 保 密 资 质 装 备 承 制 单 位 许 可 证 的 凌 云 长 城 光 电 切 入 军 品 市 场 将 民 用 汽 车 管 路 技 术 运 用 到 提 高 装 甲 车 辆 的 可 靠 性 上, 并 于 2012 年 成 立 装 甲 车 辆 紧 固 密 封 管 路 系 统 项 目 专 项 小 组, 通 过 一 系 列 的 综 合 整 改, 仅 燃 油 系 统 单 车 连 接 点 减 少 率 达 到 74%, 大 大 降 低 了 装 甲 车 辆 跑 冒 滴 漏 发 生 的 几 率 截 止 目 前, 凌 云 集 团 已 经 实 施 的 车 型 和 机 型 共 8 个, 管 路 系 统 产 品 布 局 覆 盖 了 总 装 厂 和 设 计 单 位 的 在 研 产 品 表 9 凌 云 集 团 民 用 产 品 转 军 用 历 程 时 间 主 要 工 作 2011 年 9 月 邀 请 总 装 有 关 领 导 来 厂 参 观 军 方 领 导 对 凌 云 过 硬 的 技 术 产 生 了 浓 厚 兴 趣 2012 年 2012 至 今 资 料 来 源 : 兵 器 工 业 集 团 新 闻, 海 通 证 券 研 究 所 成 立 了 装 甲 车 辆 紧 固 密 封 管 路 系 统 项 目 专 项 小 组 选 择 具 有 军 品 装 备 承 制 资 质 的 凌 云 长 城 光 电 公 司 作 为 主 体 单 位, 并 派 出 专 做 汽 车 管 路 系 统 的 凌 云 胶 管 公 司 河 北 亚 大 汽 车 管 路 公 司 提 供 技 术 支 持 与 中 国 兵 器 科 学 院 北 方 车 辆 研 究 所 等 完 成 了 国 防 科 工 局 技 术 基 础 科 研 项 目, 参 与 或 主 导 承 研 其 中 规 划 设 计 生 产 制 造 试 验 验 证 项 目 实 施 等 工 作 内 容 已 经 实 施 的 车 型 和 机 型 共 8 个 我 们 认 为, 尽 管 凌 云 股 份 当 前 还 属 于 纯 民 品 上 市 公 司, 但 控 股 股 东 凌 云 集 团 通 过 重 组 已 经 成 功 进 入 军 品 领 域, 并 且 明 确 了 军 品 优 先 以 民 为 主 军 民 结 合 的 战 略 定 位 这 为 凌 云 股 份 向 军 品 领 域 拓 展 提 供 了 借 鉴 与 契 机 以 2013 年 财 务 数 据 计 算, 凌 云 集 团 总 资 产 营 业 收 入 净 利 润 分 别 为 公 司 的 倍 在 兵 器 集 团 无 禁 区 改 革 背 景 驱 动 下, 作 为 集 团 下 属 唯 一 上 市 平 台 的 凌 云 股 份 有 望 通 过 注 入 母 公 司 的 优 质 资 产, 进 入 军 品 市 场 具 体 原 因 如 下 分 析 : (1) 通 过 集 团 资 产 注 入, 可 以 更 好 地 借 力 资 本 市 场, 带 动 集 团 盈 利 能 力 相 对 较 差 的 短 腿 凌 云 太 行 及 凌 云 燕 兴, 符 合 尹 董 事 长 提 出 的 压 缩 落 后 及 过 剩 产 业 (2) 凌 云 股 份 对 集 团 的 吸 收 合 并, 可 以 减 少 繁 冗 无 效 的 管 理 层 级, 直 接 接 受 兵 工 集 团 的 领 导 在 兵 工 集 团 大 刀 阔 斧 改 革 的 情 况 下, 减 少 管 理 层 级 是 实 现 管 理 和 改 革 的 有 效 措 施, 并 在 项 目 投 入 和 扶 持 上 会 更 利 于 凌 云 股 份 (3) 集 团 下 属 公 司 业 务 下 游 领 域 交 集 较 多, 通 过 整 合 可 更 大 限 度 做 到 资 源 共 享 ( 尤 其 凯 毅 德 公 司 在 全 球 汽 车 高 端 领 域 的 客 户 ), 协 同 效 应 显 著

25 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)25 图 32 凌 云 集 团 与 公 司 财 务 数 据 比 较 (2013 年 ) 100 凌 云 股 份 ( 亿 元 ) 凌 云 集 团 ( 亿 元 ) 净 利 润 营 业 收 入 总 资 产 资 料 来 源 : 公 司 2013 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 表 10 兵 器 工 业 集 团 下 属 汽 车 零 部 件 企 业 情 况 公 司 或 为 兵 工 集 团 汽 车 零 部 件 业 务 整 合 平 台 兵 工 集 团 主 营 汽 车 零 部 件 的 子 集 团 包 括 凌 云 工 业 东 北 工 业 重 庆 铁 马 集 团 等 8 家 企 业 各 自 为 战, 相 对 较 为 分 散 从 兵 工 集 团 无 禁 区 改 革 的 实 质 要 求 来 看, 产 业 做 大 做 强 势 必 推 进 我 们 认 为, 如 果 各 子 集 团 将 汽 车 零 部 件 业 务 板 块 注 入 旗 下 上 市 平 台 一 方 面, 可 以 借 力 资 本 市 场 ; 另 一 方 面, 将 原 本 分 散 甚 至 存 在 竞 争 的 板 块 集 合 起 来, 充 分 发 挥 协 同 效 应 的 同 时 避 免 有 可 能 存 在 的 恶 性 竞 争 8 家 子 集 团 旗 下 共 有 3 家 上 市 平 台, 其 中, 凌 云 股 份 长 春 一 东 经 营 汽 车 零 部 件 相 关 业 务, 晋 西 车 轴 主 营 铁 路 车 轴 等 铁 路 板 块 相 关 业 务 序 号 集 团 名 称 汽 车 零 部 件 业 务 / 产 品 主 要 客 户 / 应 用 情 况 上 市 公 司 1 凌 云 工 业 集 团 2 东 北 工 业 集 团 3 晋 西 工 业 集 团 汽 车 车 身 结 构 件 汽 车 等 速 万 向 节 驱 动 轴 汽 车 橡 胶 管 路 及 总 成 等 汽 车 传 动 制 动 系 统, 发 动 机 零 部 件 上 市 公 司 长 春 一 东 是 国 内 配 套 能 力 最 强 的 汽 车 离 合 器 生 产 厂 家 汽 车 消 声 系 列 产 品 外 臵 式 内 摆 乘 客 门 D 型 油 箱 等 民 品 包 括 福 特 大 众 奔 驰 上 汽 集 团 等 高 端 客 户 占 比 较 大 一 汽 轿 车 成 都 大 运 长 安 汽 车 东 风 汽 车 等 内 资 或 合 资 企 业 总 资 产 (2014, 亿 元 ) 凌 云 股 份 长 春 一 东 50 大 运 重 卡 北 奔 汽 车 等 晋 西 车 轴 重 庆 铁 马 集 团 传 动 操 纵 动 力 辅 助 油 气 悬 挂 等 部 件 重 卡 及 专 用 车 企 业 淮 海 工 业 集 团 轴 管 系 列 差 减 壳 发 动 机 配 套 系 列 等 西 北 工 业 集 团 重 车 零 部 件 车 用 油 管 等 产 品 7 江 南 工 业 集 团 8 山 东 特 种 工 业 集 团 车 用 压 缩 天 然 气 钢 质 内 胆 环 向 缠 绕 气 瓶 车 用 全 钢 瓶 等 一 汽 集 团 二 汽 集 团 比 亚 迪 北 方 奔 驰 宇 通 客 车 等 众 泰 汽 车 等 29 挂 车 车 轴 传 动 车 轴 结 构 件 等 系 列 产 品 11 合 计 资 料 来 源 : 各 集 团 公 司 官 网, 长 春 一 东 晋 西 车 轴 2014 年 报, 凌 云 股 份 2013 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 说 明 : 凌 云 工 业 集 团 淮 海 工 业 集 团 总 资 产 数 据 截 止 2013 年, 山 东 特 种 工 业 集 团 重 庆 铁 马 工 业 集 团 资 产 数 据 截 止 2011 年 根 据 上 表, 对 比 长 春 一 东, 我 们 更 看 好 凌 云 股 份 作 为 兵 工 集 团 下 属 汽 车 零 部 件 整 合 业 务 的 整 合 平 台 具 体 原 因 如 下 分 析 : (1) 凌 云 股 份 汽 车 部 件 包 括 车 身 结 构 件 等 速 万 向 节 驱 动 轴 等, 规 模 效 应 高 产 品 线 更 为 完 善, 而 长 春 一 东 产 品 仅 以 汽 车 离 合 器 为 主

26 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)26 (2) 凌 云 股 份 下 游 客 户 资 源 优 势 显 著, 覆 盖 大 众 奔 驰 福 特 一 汽 上 汽 等 外 资 或 合 资 企 业, 高 端 企 业 占 比 较 大 ; 而 长 春 一 东 下 游 客 户 多 为 内 资 商 用 车 企 业 (3) 从 1985 年 与 外 企 合 资 成 立 亚 大 公 司 到 2015 年 收 购 德 国 WAG 公 司, 凌 云 股 份 资 本 运 作 经 验 较 长 春 一 东 更 为 丰 富 假 使 凌 云 股 份 能 够 成 为 集 团 下 属 汽 车 零 部 件 板 块 整 合 平 台, 我 们 保 守 测 算 ( 即 不 考 虑 山 东 特 种 工 业 重 庆 铁 马 等 2011 年 至 今 以 来 资 产 规 模 的 增 加 情 况 ), 公 司 资 产 规 模 将 增 厚 5 倍 左 右 图 33 凌 云 股 份 与 兵 工 集 团 其 他 汽 车 零 部 件 企 业 总 资 产 比 较 凌 云 股 份 股 份 ( 亿 元 ) 其 他 ( 亿 元 ) 总 资 产 资 料 来 源 : 各 集 团 公 司 官 网, 长 春 一 东 晋 西 车 轴 2014 年 报, 凌 云 股 份 2013 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 测 算 说 明 : 凌 云 股 份 总 资 产 选 取 截 止 2014 年 底 数 据 4.4 非 公 开 发 行 提 振 市 场 信 心 2014 年 12 月, 公 司 公 布 定 向 增 发 方 案, 拟 非 公 开 发 行 不 超 过 万 股, 发 行 价 格 元 / 股, 募 集 资 金 不 超 过 12 亿 元, 用 于 偿 还 公 司 借 款 与 补 充 流 动 资 金 其 中, 公 司 母 公 司 凌 云 集 团 与 兵 工 集 团 下 属 唯 一 资 本 运 作 平 台 中 兵 投 资 认 购 比 例 达 到 66.66% 目 前, 公 司 股 权 结 构 稳 定, 兵 器 工 业 集 团 持 有 公 司 股 份 数 占 比 达 到 28.72% 图 34 定 向 增 发 后 凌 云 股 份 股 权 结 构 中 国 兵 器 工 业 集 团 65.28% 100% 北 方 凌 云 工 业 集 团 有 限 公 司 中 兵 投 资 管 理 有 限 责 任 公 司 33.96% 6.55% 凌 云 工 业 股 份 有 限 公 司 资 料 来 源 : 非 公 开 发 行 A 股 股 票 预 案, 海 通 证 券 研 究 所 此 次 非 公 开 发 行, 一 方 面 可 优 化 公 司 资 本 结 构, 提 升 盈 利 能 力, 为 新 产 品 开 发 及 技 术 创 新 提 供 现 金 流 ; 另 一 方 面 兵 工 集 团 下 属 单 位 的 积 极 认 购, 表 明 下 属 单 位 对 公 司 未 来 发 展 的 坚 定 看 好, 持 续 提 振 了 市 场 信 心

27 表 11 序 号 公 司 非 公 开 发 行 认 购 情 况 认 购 对 象 认 购 股 份 数 ( 万 股 ) 认 购 金 额 ( 万 元 ) 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)27 认 购 比 例 (%) 1 凌 云 集 团 2, , 中 兵 投 资 2, , 长 城 国 融 投 资 1, , 南 京 瑞 森 投 资 1, , 苏 州 瑞 顺 创 业 投 资 企 业 , 合 计 8, , 资 料 来 源 : 非 公 开 发 行 A 股 股 票 预 案, 海 通 证 券 研 究 所 说 明 : 中 兵 投 资 为 兵 器 工 业 集 团 下 属 唯 一 资 本 运 作 平 台

28 5. 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)28 (1) 汽 车 金 属 零 部 件 业 务 : 我 们 认 为, 公 司 汽 车 零 部 件 业 务 不 断 完 善 产 业 链 布 局, 由 中 端 向 高 端 市 场 的 迈 进 能 够 进 一 步 提 升 产 品 市 场 份 额 与 附 加 值 未 来 3 年, 该 业 务 板 块 收 入 增 速 在 20% 左 右 (2) 市 政 管 道 业 务 : 据 第 17 届 芝 加 哥 全 球 塑 料 管 道 会 议 (2013 年 ) 上 的 预 测, 未 来 10 年, 全 球 塑 料 管 道 需 求 将 呈 两 位 数 增 长 考 虑 我 国 与 美 国 在 天 燃 气 管 网 密 度 上 的 差 距, 公 司 为 国 内 市 政 塑 料 管 燃 气 领 域 的 龙 头, 我 们 认 为, 未 来 3 年, 公 司 该 项 业 务 营 收 有 望 以 15% 左 右 速 度 增 长 (3) 预 计 公 司 年 净 利 润 分 别 同 比 增 长 43.42% 20.62% 26.97% 考 虑 非 公 开 发 行 对 股 本 的 增 厚, 对 应 摊 薄 的 每 股 收 益 分 别 达 到 0.44 元 0.53 元 0.67 元 结 合 整 体 市 场 估 值 可 比 上 市 公 司 估 值 水 平, 公 司 存 在 整 合 预 期 带 来 的 估 值 溢 价 给 予 2015 年 55X, 合 理 价 格 元 首 次 覆 盖, 给 予 买 入 投 资 评 级 表 12 公 司 主 营 产 品 收 入 预 测 E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 汽 车 金 属 及 塑 料 零 部 件 4, , , , 塑 料 管 道 系 统 1, , , , 收 入 同 比 增 长 16.37% 18.57% 16.44% 13.77% 汽 车 金 属 及 塑 料 零 部 件 27.60% 20.00% 18.00% 15.00% 塑 料 管 道 系 统 -8.67% 15.00% 12.00% 10.00% 毛 利 率 19.99% 20.09% 20.31% 20.59% 汽 车 金 属 及 塑 料 零 部 件 19.92% 20.00% 20.10% 20.17% 塑 料 管 道 系 统 20.31% 20.52% 20.83% 21.07% 营 业 成 本 ( 百 万 元 ) 汽 车 金 属 及 塑 料 零 部 件 3, , , , 塑 料 管 道 系 统 1, , , , 资 料 来 源 : 公 司 2014 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 表 13 可 比 上 市 公 司 估 值 表 上 市 公 司 证 券 代 码 收 盘 价 ( 元 ) PE(2015E) 万 向 钱 潮 青 岛 双 星 北 方 国 际 四 创 电 子 光 电 股 份 北 方 创 业 亚 太 股 份 航 天 电 子 平 均 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 备 注 : 按 2015 年 7 月 14 日 收 盘 价 计 算 ( 以 上 均 来 自 万 得 一 致 预 测 ) 风 险 或 不 确 定 因 素 :(1) 汽 车 零 部 件 行 业 整 体 竞 争 加 剧 ;( 2) 塑 料 管 道 需 求 增 速 不 及 预 期 ;( 3) 公 司 改 革 的 不 确 定 性 及 整 合 预 期 无 法 实 现

29 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)29 财 务 报 表 分 析 和 预 测 [Table_ForecastInfo] 主 要 财 务 指 标 E 2016E 2017E 利 润 表 ( 百 万 元 ) E 2016E 2017E 每 股 指 标 ( 元 ) 营 业 总 收 入 每 股 收 益 营 业 成 本 每 股 净 资 产 毛 利 率 % 19.69% 20.09% 20.31% 20.59% 每 股 经 营 现 金 流 营 业 税 金 及 附 加 每 股 股 利 营 业 税 金 率 % 0.49% 0.45% 0.45% 0.46% 价 值 评 估 ( 倍 ) 营 业 费 用 P/E 营 业 费 用 率 % 4.86% 4.50% 4.30% 4.00% P/B 管 理 费 用 P/S 管 理 费 用 率 % 6.99% 6.90% 6.80% 6.60% EV/EBITDA EBIT 股 息 率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 财 务 费 用 盈 利 能 力 指 标 (%) 财 务 费 用 率 % 2.36% 2.60% 2.67% 2.58% 毛 利 率 19.69% 20.09% 20.31% 20.59% 资 产 减 值 损 失 净 利 润 率 4.21% 4.85% 4.96% 5.73% 投 资 收 益 净 资 产 收 益 率 6.80% 5.78% 6.52% 7.64% 营 业 利 润 资 产 回 报 率 1.82% 2.22% 2.52% 2.96% 营 业 外 收 支 投 资 回 报 率 11.42% 12.34% 14.49% 17.23% 利 润 总 额 盈 利 增 长 (%) EBITDA 营 业 收 入 增 长 率 16.35% 14.74% 16.44% 13.77% 所 得 税 EBIT 增 长 率 36.60% 28.66% 23.84% 23.70% 有 效 所 得 税 率 % 23.03% 22.49% 22.67% 22.73% 净 利 润 增 长 率 23.40% 32.12% 19.17% 31.44% 少 数 股 东 损 益 偿 债 能 力 指 标 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 资 产 负 债 率 61.0% 49.3% 47.7% 46.1% 扣 除 非 经 常 性 损 益 净 利 润 流 动 比 率 速 动 比 率 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) E 2016E 2017E 现 金 比 率 货 币 资 金 经 营 效 率 指 标 (%) 应 收 款 项 应 收 帐 款 周 转 天 数 存 货 存 货 周 转 天 数 其 它 流 动 资 产 总 资 产 周 转 率 92.4% 91.9% 96.0% 101.7% 流 动 资 产 合 计 固 定 资 产 周 转 率 长 期 股 权 投 资 固 定 资 产 在 建 工 程 无 形 资 产 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) E 2016E 2017E 非 流 动 资 产 合 计 净 利 润 资 产 总 计 折 旧 摊 销 短 期 借 款 营 运 资 金 变 动 应 付 账 款 经 营 活 动 现 金 流 预 收 账 款 固 定 资 产 投 资 其 它 流 动 负 债 无 形 资 产 投 资 流 动 负 债 合 计 资 本 支 出 长 期 借 款 投 资 活 动 现 金 流 其 它 长 期 负 债 债 务 变 化 非 流 动 负 债 合 计 股 票 发 行 负 债 总 计 融 资 活 动 现 金 流 实 收 资 本 现 金 净 流 量 普 通 股 股 东 权 益 公 司 自 由 现 金 流 少 数 股 东 权 益 股 权 自 由 现 金 流 负 债 和 所 有 者 权 益 合 计 备 注 : 表 中 计 算 估 值 指 标 的 收 盘 价 日 期 为 7 月 13 日 资 料 来 源 : 公 司 年 报 (2014), 海 通 证 券 研 究 所

30 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)30 信 息 披 露 分 析 师 声 明 徐 [Table_Analysts] 志 国 机 械 行 业 龙 华 机 械 行 业 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 市 场 公 开 信 息, 本 人 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 分 析 师 负 责 的 股 票 研 究 范 围 [Table_Reports] 重 点 研 究 上 市 公 司 : 抚 顺 特 钢, 闽 福 发 A, 中 航 动 力, 航 新 科 技, 达 刚 路 机, 森 源 电 气, 新 海 宜, 西 宁 特 钢, 成 发 科 技, 中 航 重 机, 中 航 机 电, 中 直 股 份, 中 航 动 控, 振 华 科 技, 航 天 科 技, 华 工 科 技 投 资 评 级 说 明 1. 投 资 评 级 的 比 较 标 准 类 别 评 级 说 明 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 买 入 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 在 15% 以 上 ; 以 报 告 发 布 后 的 6 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 增 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 5% 与 15% 之 间 ; 股 票 投 资 评 级 中 性 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 减 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 -15% 之 间 ; 卖 出 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 低 于 -15% 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 增 持 行 业 整 体 回 报 高 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 上 ; 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 行 业 整 体 回 报 介 于 市 场 整 体 水 平 -5% 与 5% 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 涨 行 业 投 资 评 级 中 性 之 间 ; 跌 幅 减 持 行 业 整 体 回 报 低 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 下 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 报 告 所 载 的 信 息 材 料 及 结 论 只 提 供 特 定 客 户 作 参 考, 不 构 成 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 海 通 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 未 经 海 通 证 券 研 究 所 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 海 通 证 券 研 究 所 并 获 得 许 可, 并 需 注 明 出 处 为 海 通 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 根 据 中 国 证 监 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务

31 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)31 [Table_PeopleInfo] 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 路 颖 所 长 (021) 高 道 德 副 所 长 (021) 姜 超 副 所 长 (021) 江 孔 亮 副 所 长 (021) 邓 勇 所 长 助 理 (021) 宏 观 经 济 研 究 团 队 姜 超 (021) 顾 潇 啸 (021) 联 系 人 王 丹 (021) 于 博 (021) 金 融 工 程 研 究 团 队 吴 先 兴 (021) 郑 雅 斌 (021) 冯 佳 睿 (021) 张 欣 慰 (021) 纪 锡 靓 (021) 联 系 人 杜 炅 (021) 余 浩 淼 (021) 沈 泽 承 (021) 袁 林 青 (021) 罗 蕾 (021) 金 融 产 品 研 究 团 队 倪 韵 婷 (021) 唐 洋 运 (021) 陈 瑶 (021) 桑 柳 玉 (021) 田 本 俊 (021) 联 系 人 宋 家 骥 (021) 固 定 收 益 研 究 团 队 姜 超 (021) 周 霞 (021) 联 系 人 张 卿 云 (021) 朱 征 星 (021) 张 雯 (021) 策 略 研 究 团 队 荀 玉 根 (021) 刘 瑞 (021) 李 珂 (021) 张 华 恩 (0755) 联 系 人 申 浩 (021) 中 小 市 值 团 队 钮 宇 鸣 (021) 何 继 红 (021) 孔 维 娜 (021) 联 系 人 张 宇 (021) 政 策 研 究 团 队 李 明 亮 (021) 陈 久 红 (021) 吴 一 萍 (021) 王 旭 (021) 朱 蕾 (021) 周 洪 荣 (021) 批 发 和 零 售 贸 易 行 业 汪 立 亭 (021) 李 宏 科 (021) 石 油 化 工 行 业 邓 勇 (021) 王 晓 林 (021) 非 银 行 金 融 行 业 孙 婷 (010) 吴 绪 越 (021) 电 力 设 备 及 新 能 源 行 业 周 旭 辉 (021) 牛 品 (021) 徐 柏 乔 (021) 房 青 (021) 杨 帅 (010) 联 系 人 曾 彪 有 色 金 属 行 业 钟 奇 (021) 施 毅 (021) 刘 博 (021) 田 源 钢 铁 行 业 刘 彦 奇 (021) 机 械 行 业 龙 华 (021) 徐 志 国 (010) 熊 哲 颖 (021) 联 系 人 韩 鹏 程 (021) 赵 晨 (010) 张 恒 晅 医 药 行 业 余 文 心 郑 琴 (021) 刘 宇 (021) 周 锐 (0755) 王 威 (0755) 联 系 人 高 岳 (010) 师 成 平 建 筑 工 程 行 业 赵 健 (021) 联 系 人 金 川 (021) 计 算 机 行 业 蒋 科 (021) 房 地 产 行 业 涂 力 磊 (021) 谢 盐 (021) 贾 亚 童 (021) 食 品 饮 料 行 业 闻 宏 伟 (010) 马 浩 博 (021) 联 系 人 成 珊 (021) 汽 车 行 业 邓 学 (0755) 廖 瀚 博 (0755) 农 林 牧 渔 行 业 丁 频 (021) 夏 木 (021) 联 系 人 陈 雪 丽 (021)

32 公 司 研 究 凌 云 股 份 (600480)32 社 会 服 务 行 业 林 周 勇 (021) 建 筑 建 材 行 业 邱 友 锋 (021) 联 系 人 钱 佳 佳 (021) 银 行 行 业 林 媛 媛 (0755) 交 通 运 输 行 业 虞 楠 (021) 基 础 化 工 行 业 张 瑞 (021) 刘 威 (0755) 家 电 行 业 陈 子 仪 (021) 电 子 行 业 董 瑞 斌 (021) 陈 平 (021) 联 系 人 陈 基 明 (021) 纺 织 服 装 行 业 焦 娟 (021) 唐 苓 (021) 通 信 行 业 朱 劲 松 造 纸 轻 工 行 业 曾 知 (021) 互 联 网 及 传 媒 张 杰 伟 (021) 联 系 人 王 幽 悠 (021) 公 用 事 业 联 系 人 张 一 弛 (021) 韩 佳 蕊 (021) 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 机 构 业 务 部 宋 立 民 总 经 理 (021) 金 芸 副 总 经 理 (021) 贺 振 华 总 经 理 助 理 (021) 深 广 地 区 销 售 团 队 蔡 铁 清 (0755) 刘 晶 晶 (0755) 辜 丽 娟 (0755) 高 艳 娟 (0755) 伏 财 勇 (0755) 上 海 地 区 销 售 团 队 季 唯 佳 (021) 胡 雪 梅 (021) 黄 毓 (021) 朱 健 (021) 黄 慧 (021) 孙 明 (021) 孟 德 伟 (021) 黄 胜 蓝 (021) 张 杨 (021) 杨 洋 (021) 北 京 地 区 销 售 团 队 殷 怡 琦 (010) 隋 巍 (010) 江 虹 (010) 许 诺 (010) 杨 博 (010) 张 景 才 (010) 李 铁 生 (010) 张 妍 (010) 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 地 址 : 上 海 市 黄 浦 区 广 东 路 689 号 海 通 证 券 大 厦 13 楼 电 话 :(021) 传 真 :(021) 网 址 :