公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)2 目 录 1. 公 司 简 介 及 近 期 收 购 要 点 梳 理 公 司 简 介 : 大 健 康 + 商 业 双 轮 驱 动 定 增 收 购 CO 集 团 及 募 集 配 套 资 金 定 增 收

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1 [Table_MainInfo] 公 司 研 究 / 商 业 贸 易 / 百 货 南 京 新 百 (600682) 公 司 深 度 报 告 证 券 研 究 报 告 2016 年 02 月 23 日 [Table_InvestInfo] 投 资 评 级 买 入 调 高 股 票 数 据 12 [Table_StockInfo] 个 月 内 目 标 价 ( 元 ) 月 23 日 收 盘 价 ( 元 ) 周 股 价 波 动 ( 元 ) 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 828/716 总 市 值 / 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 25321/21899 主 要 估 值 指 标 ( 未 考 虑 并 购 效 应 ) [Table_PePbInfo] E 2017E 市 盈 率 市 净 率 市 销 率 EV/EBITDA 分 红 率 (%) 相 关 研 究 [Table_ReportInfo] 拟 定 增 收 购 CO 集 团 65% 股 权, 医 疗 养 老 业 务 加 速 整 合, 双 主 业 成 长 空 间 广 阔! 前 三 季 度 扣 非 净 亏 3.6 亿 元,HoF 继 续 拖 累 业 绩, 短 期 关 注 复 牌 时 点, 长 期 期 待 公 司 百 货 转 型 + 大 健 康 双 发 展 的 前 景 HoF 并 表 致 1H15 收 入 增 306%, 扣 非 亏 损 1.7 亿, 投 资 收 益 带 动 净 利 增 52%, 关 注 复 牌 时 点 市 场 表 现 [Table_QuoteInfo] 南 京 新 百 海 通 综 指 % % % 72.45% -6.55% 2015/2 2015/5 2015/8 2015/11 沪 深 300 对 比 1M 2M 3M 绝 对 涨 幅 (%) 相 对 涨 幅 (%) 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 [Table_AuthorInfo] 分 析 师 : 汪 立 亭 Tel:(021) wanglt@htsec.com 证 书 :S 分 析 师 : 余 文 心 Tel: ywx9461@htsec.com 证 书 :S : 王 汉 超 Tel: whc10335@htsec.com : 师 成 平 Tel: scp10207@htsec.com 强 势 拓 展 医 疗 养 老, 资 源 雄 厚 空 间 广 阔 [Table_Summary] 投 资 要 点 : 背 靠 三 胞 集 团 雄 厚 资 源, 大 健 康 + 商 业 双 向 发 展 公 司 于 2016 年 1 月 公 告 两 项 定 增 方 案, 将 发 行 股 份 和 募 集 配 套 资 金 收 购 CO 集 团 齐 鲁 干 细 胞 安 康 通 和 Natali 股 权, 所 有 交 易 完 成 后 将 对 上 述 公 司 全 资 控 股, 强 势 进 军 医 疗 和 养 老 领 域 公 司 并 购 前 后 控 股 股 东 均 为 三 胞 集 团, 旗 下 医 疗 养 老 和 商 业 等 资 源 丰 富, 未 来 将 与 公 司 形 成 业 务 协 同 ; 参 照 Natali 和 安 康 通 的 注 入 模 式, 以 及 南 京 新 百 作 为 集 团 大 健 康 平 台 的 定 位, 不 排 除 进 一 步 将 优 质 资 源 注 入 的 可 能 世 界 脐 血 库 龙 头, 渠 道 客 户 技 术 等 优 势 推 动 渗 透 率 持 续 提 升 并 购 完 成 后, 公 司 将 成 为 全 球 最 大 的 脐 带 血 库 企 业, 拥 有 北 京 广 东 浙 江 山 东 四 大 脐 带 血 库, 脐 带 血 存 储 份 数 近 70 万 份, 兼 具 牌 照 稀 缺 性 和 规 模 优 势 目 前 国 内 脐 带 血 存 储 渗 透 率 较 低, 公 司 借 助 广 泛 的 医 院 渠 道 网 络 所 覆 盖 地 区 较 强 的 支 付 能 力 技 术 设 备 优 势 以 及 认 可 度 的 提 升, 脐 带 血 存 储 渗 透 率 未 来 将 持 续 提 升 依 托 脐 血 库 业 务 资 源, 横 向 拓 展 其 他 细 胞 存 储, 纵 向 拓 展 检 测 和 治 疗, 空 间 巨 大 存 储 业 务 方 面, 公 司 未 来 可 拓 展 间 充 质 干 细 胞 胎 盘 干 细 胞 等 其 他 类 型 细 胞 的 存 储 以 及 向 其 他 区 域 拓 展, 参 照 中 源 协 和 的 情 况, 或 可 贡 献 30% 以 上 空 间 检 测 和 治 疗 方 面, 基 因 测 序 市 场 广 阔,CO 集 团 回 归 A 股 消 除 外 资 企 业 限 制, 释 放 检 测 治 疗 方 面 拓 展 潜 力, 或 从 中 介 业 务 逐 渐 切 入 检 测 和 治 疗 庞 大 的 脐 血 库 样 本 结 合 基 因 检 测, 未 来 将 形 成 基 因 大 数 据 库, 奠 定 精 准 医 疗 的 基 础 中 国 养 老 需 求 巨 大, 安 康 通 轻 资 产 平 台 化 快 速 扩 张 中 国 老 年 人 口 快 速 增 长, 消 费 能 力 日 渐 提 升 我 国 养 老 设 施 供 给 不 足 居 民 支 付 能 力 较 低 造 成 养 老 服 务 的 结 构 性 的 供 需 失 衡, 结 合 国 家 政 策 规 划 的 9037 方 针, 居 家 养 老 将 是 主 要 模 式 公 司 养 老 板 块 布 局 的 安 康 通 和 Natali 均 聚 焦 居 家 养 老, 契 合 发 展 趋 势 安 康 通 以 老 人 易 于 操 作 的 电 话 呼 叫 为 界 面, 大 数 据 支 持 和 专 业 团 队 资 源 为 优 势, 提 供 全 方 位 的 居 家 养 老 服 务 安 康 通 本 身 作 为 平 台, 并 不 直 接 提 供 具 体 服 务, 而 是 对 接 用 户 和 服 务 商, 具 备 显 著 的 入 口 价 值 Natali 聚 焦 远 程 医 疗 和 高 端 养 老, 经 验 成 熟, 拓 展 中 国 市 场 潜 力 大 Natali 是 以 色 列 领 先 的 养 老 服 务 公 司, 业 务 涵 盖 远 程 医 疗 照 护 紧 急 按 钮 社 区 健 康 服 务 和 居 家 养 老 四 大 方 面 其 中, 心 脏 远 程 全 天 候 监 控 作 为 核 心 业 务, 高 端 居 家 养 老 将 是 未 来 增 长 点 Natali 将 拓 展 中 国 市 场, 依 托 成 熟 的 经 验, 开 展 社 区 健 康 管 理 员 工 健 康 福 利 和 机 构 增 值 服 务 等 业 务 盈 利 预 测 和 估 值 (1) 商 业 和 房 地 产 : 国 内 物 业 HoF 百 货 和 房 地 产 河 西 项 目 合 计 估 值 亿 元 ;(2) 医 疗 业 务 : 脐 血 库 业 务 合 计 估 值 亿 元 ;(3) 养 老 业 务 : 安 康 通 和 三 胞 国 际 合 计 估 值 152 亿 元 公 司 1 年 内 目 标 估 值 为 亿 元, 相 对 于 增 发 完 成 后 市 值 454 亿 元 ( 以 收 盘 价 元 计 算 ), 仍 有 85% 的 空 间 以 增 发 后 的 亿 股 本 计 算, 目 标 价 为 元 风 险 因 素 并 购 整 合 进 度 不 达 预 期 ; 并 购 标 的 业 绩 不 达 承 诺 ; 安 康 通 和 Natali 中 国 业 务 开 展 慢 于 预 期 ; 养 老 需 求 低 于 预 期 ; 出 生 人 口 数 下 降 ; 消 费 不 景 气 主 要 财 务 数 据 及 预 测 ( 假 设 2016 年 全 年 并 表 ) [Table_FinanceInfo] E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) (+/-)YoY(%) 17.66% % % 32.31% 9.51% 净 利 润 ( 百 万 元 ) (+/-)YoY(%) % % % % 34.31% 全 面 摊 薄 EPS( 元 ) 毛 利 率 (%) 23.16% 32.03% 34.23% 38.86% 39.43% 净 资 产 收 益 率 (%) 10.17% 25.25% % 14.33% 17.58% 资 料 来 源 : 公 司 年 报 ( ), 海 通 证 券 研 究 所 备 注 : 净 利 润 为 归 属 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润

2 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)2 目 录 1. 公 司 简 介 及 近 期 收 购 要 点 梳 理 公 司 简 介 : 大 健 康 + 商 业 双 轮 驱 动 定 增 收 购 CO 集 团 及 募 集 配 套 资 金 定 增 收 购 安 康 通 等 及 募 集 配 套 资 金 两 次 交 易 后 公 司 股 权 结 构 变 动 干 细 胞 业 务 : 世 界 脐 血 库 龙 头, 业 务 拓 展 空 间 巨 大 适 用 多 种 重 病 治 疗, 干 细 胞 产 业 需 求 及 潜 力 巨 大 脐 带 血 存 储 : 渗 透 率 提 升 带 动 收 入, 现 金 流 丰 厚 稳 定 业 务 拓 展 : 依 托 渠 道 + 客 户 + 技 术 资 源 实 现 存 储 种 类 和 产 业 链 拓 展 养 老 业 务 : 中 国 养 老 需 求 庞 大, 轻 资 产 模 式 契 合 趋 势 中 国 进 入 快 速 老 龄 化 阶 段, 居 家 养 老 或 为 主 要 趋 势 安 康 通 : 全 方 位 居 家 养 老 平 台 Natali: 远 程 医 疗 + 高 端 养 老 商 业 和 地 产 业 务 : 物 业 重 估 价 值 高, 地 产 项 目 增 厚 收 益 HoF 百 货 : 英 国 第 4 百 货 连 锁 企 业, 债 务 高 企 致 短 期 亏 损 国 内 门 店 和 房 产 业 务 : 门 店 物 业 价 值 较 高, 房 产 项 目 增 厚 业 绩 盈 利 预 测 和 估 值 风 险 因 素 财 务 报 表 分 析 和 预 测 ( 未 考 虑 并 购 效 应 )... 34

3 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)3 图 目 录 图 1 公 司 各 板 块 主 要 控 股 公 司 ( 并 购 完 成 后 )... 6 图 2 卫 生 部 规 定 的 脐 带 血 造 血 干 细 胞 治 疗 技 术 适 应 症 种 类 图 3 干 细 胞 产 业 链 示 意 图 图 4 全 球 干 细 胞 存 储 市 场 规 模 ( E) 图 5 脐 带 血 造 血 干 细 胞 存 储 主 要 业 务 流 程 图 6 国 内 官 方 脐 带 血 库 储 量 及 占 比 ( 截 至 2015 年 9 月 底 ) 图 7 各 脐 血 库 所 在 省 市 及 国 内 其 他 地 区 出 生 人 口 数 (2014 年 ) 图 8 公 司 旗 下 脐 带 血 库 渗 透 率 相 比 亚 洲 其 他 地 区 提 升 空 间 较 大 图 9 公 司 旗 下 四 个 脐 带 血 库 所 在 省 市 人 均 收 入 位 居 国 内 前 列 图 10 中 源 协 和 2014 年 各 类 型 细 胞 新 增 存 储 量 图 11 中 源 协 和 2014 年 各 地 区 收 入 占 比 图 12 全 球 基 因 测 序 市 场 规 模 图 13 中 国 60 岁 /65 岁 及 以 上 人 口 占 比 ( ) 图 14 中 国 人 口 出 生 率 ( ) 图 15 上 世 纪 60 年 代 及 80 年 代 的 婴 儿 潮 将 导 致 未 来 老 年 人 口 急 增 图 16 老 年 人 群 消 费 总 量 占 GDP 比 例 预 测 图 17 中 国 养 老 服 务 床 位 总 数 及 人 均 养 老 床 位 数 ( ) 图 18 中 国 老 年 人 口 抚 养 比 不 断 提 升 ( ) 图 19 中 国 城 乡 养 老 机 构 床 位 利 用 率 ( ) 图 养 老 体 系 示 意 图 图 21 安 康 通 业 务 示 意 图 图 22 安 康 通 紧 急 救 助 业 务 流 程 示 意 图 图 23 安 康 通 一 键 通 老 人 电 话 机 和 智 能 腕 表 图 24 安 康 通 电 话 服 务 范 围 图 25 安 康 通 健 康 管 理 业 务 流 程 示 意 图 图 26 安 康 通 无 线 传 输 血 压 计 和 计 步 器 图 27 安 康 通 居 家 助 老 业 务 示 意 图 图 28 安 康 通 康 复 业 务 示 意 图 图 29 Natali 业 务 示 意 图... 26

4 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)4 图 30 Natali( 中 国 ) 员 工 健 康 福 利 业 务 示 意 图... 27

5 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)5 表 目 录 表 1 三 胞 集 团 主 要 参 控 股 公 司... 6 表 2 定 增 收 购 CO 集 团 及 募 集 配 套 资 金 简 要 情 况... 7 表 3 CO 集 团 业 绩 承 诺... 7 表 4 定 增 收 购 安 康 通 等 及 募 集 配 套 资 金 简 要 情 况... 8 表 5 配 套 募 资 项 目 情 况... 8 表 6 安 康 通 等 三 家 标 的 公 司 业 绩 承 诺... 9 表 7 两 次 交 易 前 后 公 司 股 权 结 构 变 动 ( 均 包 含 配 套 融 资 )... 9 表 8 CO 集 团 旗 下 脐 带 血 库 医 院 渠 道 覆 盖 情 况 表 9 CO 集 团 主 要 财 务 数 据 表 10 齐 鲁 干 细 胞 主 要 财 务 数 据 表 11 中 源 协 和 干 细 胞 存 储 业 务 情 况 表 12 基 因 检 测 部 分 临 床 应 用 表 13 安 康 通 各 发 展 阶 段 商 业 模 式 表 14 安 康 通 各 分 公 司 付 费 用 户 数 表 15 安 康 通 主 要 财 务 数 据 表 16 Natali 主 要 财 务 数 据 表 17 HoF 主 要 财 务 数 据 分 析 (FY2013-FY2015) 表 18 公 司 国 内 主 要 百 货 门 店 表 19 公 司 物 业 价 值 估 计 表 20 公 司 房 地 产 业 务 情 况 表 21 CO 集 团 旗 下 脐 血 库 收 入 测 算 ( ) 表 22 齐 鲁 干 细 胞 脐 血 库 收 入 测 算 ( ) 表 23 CO 集 团 和 齐 鲁 干 细 胞 净 利 润 测 算 ( ) 表 24 公 司 分 部 估 值 测 算 表 25 南 京 新 百 合 并 损 益 表 及 预 测 ( 假 设 2016 年 全 年 并 表 )... 32

6 1. 公 司 简 介 及 近 期 收 购 要 点 梳 理 1.1 公 司 简 介 : 大 健 康 + 商 业 双 轮 驱 动 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)6 公 司 1993 年 上 市, 以 百 货 零 售 为 主 业 逐 渐 向 多 元 化 经 营 拓 展 :1999 年 新 增 房 地 产 开 发 业 务,2001 年 投 资 制 药 行 业,2012 年 新 增 物 业 管 理 业 务, 公 司 2014 年 并 购 英 国 HoF 百 货 实 现 海 外 布 局,2015 年 公 告 拟 并 购 CO 集 团 齐 鲁 干 细 胞 安 康 通 和 三 胞 国 际, 强 势 转 型 医 疗 和 养 老 产 业 该 系 列 并 购 完 成 后 公 司 将 形 成 大 健 康 + 商 业 双 轮 驱 动 的 格 局 图 1 公 司 各 板 块 主 要 控 股 公 司 ( 并 购 完 成 后 ) 南 京 新 百 商 业 & 地 产 医 疗 养 老 南 京 新 百 House of Fraser CO 集 团 齐 鲁 干 细 胞 安 康 通 Natali Natali ( 中 国 ) 资 料 来 源 : 公 司 年 报 及 定 增 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 公 司 并 购 前 后 的 控 股 股 东 均 为 三 胞 集 团, 实 际 控 制 人 均 为 袁 亚 非 三 胞 集 团 旗 下 除 南 京 新 百 外, 医 疗 养 老 和 商 业 等 资 源 丰 富, 如 徐 州 三 院 妙 健 康 麦 考 林 等, 未 来 或 与 公 司 在 业 务 上 形 成 协 同 ; 参 照 Natali 和 安 康 通 的 注 入 模 式, 以 及 南 京 新 百 作 为 集 团 大 健 康 平 台 的 定 位, 不 排 除 进 一 步 将 优 质 资 源 注 入 的 可 能 表 1 三 胞 集 团 主 要 参 控 股 公 司 板 块 类 别 参 控 股 公 司 金 融 投 资 商 贸 流 通 信 息 服 务 健 康 医 疗 银 行 证 券 信 托 期 货 保 险 担 保 小 贷 租 赁 保 理 商 业 百 货 3C 连 锁 江 苏 银 行 华 泰 证 券 南 京 证 券 紫 金 信 托 锦 泰 期 货 幸 福 人 寿 同 人 保 险 经 纪 汇 通 担 保 宏 图 科 技 小 贷 隆 安 租 赁 紫 金 融 资 租 赁 紫 金 商 业 保 理 南 京 新 百 House of Fraser 宏 图 ECC 宏 图 三 胞 乐 语 通 讯 Brookstone 万 威 国 际 文 化 传 媒 中 国 新 闻 周 刊 热 门 话 题 智 慧 安 防 电 商 及 物 流 健 康 医 疗 健 康 养 老 健 康 美 丽 广 州 金 鹏 拉 手 网 美 西 时 尚 商 圈 网 慧 买 网 万 商 玺 卡 万 事 得 国 采 支 付 徐 州 三 院 大 连 和 鑫 Natali 安 康 通 妙 健 康 麦 考 林 地 产 开 发 地 产 开 发 宏 图 地 产 文 化 地 产 资 料 来 源 : 三 胞 集 团 官 网, 海 通 证 券 研 究 所 公 司 近 期 公 告 了 两 项 与 干 细 胞 和 养 老 业 务 相 关 的 非 公 开 发 行 股 份 购 买 资 产 及 募 集 配 套 资 金 方 案, 我 们 就 交 易 要 点 梳 理 如 下

7 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)7 1.2 定 增 收 购 CO 集 团 及 募 集 配 套 资 金 公 司 1 月 8 日 公 告, 拟 发 行 股 份 及 募 集 配 套 资 金 用 于 购 买 金 卫 医 疗 BVI 所 持 的 中 国 脐 带 血 库 企 业 集 团 (CO 集 团 )65.4% 股 权, 标 的 对 价 为 亿 元, 剩 余 募 集 资 金 将 用 于 补 充 流 动 资 金 和 偿 还 银 行 债 务 : (1) 发 行 股 份 支 付 部 分 收 购 对 价 : 公 司 拟 以 元 / 股 价 格 向 金 卫 医 疗 发 行 1.34 亿 股 用 于 支 付 股 权 对 价 25 亿 元, 锁 定 期 3 年 发 行 股 份 支 付 对 价 的 比 例 为 43.37% (2) 配 套 募 资 支 付 部 分 对 价 : 同 时 拟 以 不 低 于 元 / 股 价 格 发 行 股 份 募 集 49 亿 元 用 于 支 付 现 金 对 价 亿 元, 剩 余 金 额 用 于 偿 债 和 补 充 流 动 资 金 本 部 分 发 行 价 格 和 发 行 对 象 将 以 询 价 方 式 确 定, 其 中 公 司 实 际 控 制 人 袁 亚 非 认 购 不 低 于 10 亿 元, 锁 定 期 1 年 表 2 定 增 收 购 CO 集 团 及 募 集 配 套 资 金 简 要 情 况 交 易 事 项 交 易 对 价 ( 亿 元 ) 发 行 股 数 ( 万 股 ) 支 付 现 金 ( 亿 元 ) 交 易 对 方 购 买 CO 集 团 65.4% 股 权 金 卫 医 疗 BVI 募 集 配 套 资 金 不 超 过 10 名 特 定 投 资 者, 其 中 袁 亚 非 认 购 不 少 于 10 亿 元 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 ; 注 : 配 套 资 金 发 行 股 数 以 定 价 基 准 日 前 20 日 均 价 的 90% 计 (3)CO 集 团 私 有 化 后 收 购 剩 余 股 权 : 后 续 待 CO 集 团 完 成 私 有 化, 公 司 再 以 6.4 美 元 / 股 价 格 向 金 卫 医 疗 现 金 收 购 剩 余 34.6% 股 权, 对 价 约 为 亿 元 人 民 币 (2.67 亿 美 元 ), 公 司 已 与 金 卫 医 疗 签 署 股 份 买 卖 协 议 上 述 交 易 完 成 后,CO 集 团 将 从 纽 交 所 退 市, 成 为 公 司 全 资 子 公 司 (4)CO 集 团 业 绩 承 诺 : 金 卫 医 疗 承 诺 CO 集 团 年 度 净 利 润 不 低 于 3 亿 元 3.6 亿 元 和 4.32 亿 元, 否 则 将 进 行 补 偿 表 3 CO 集 团 业 绩 承 诺 扣 非 归 属 净 利 润 ( 亿 元 ) 2016E 2017E 2018E 合 计 CO 集 团 增 速 (%) 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 1.3 定 增 收 购 安 康 通 等 及 募 集 配 套 资 金 公 司 1 月 9 日 公 告 : 拟 非 公 开 发 行 股 份 购 买 安 康 通 84% 股 权, 三 胞 国 际 100% 股 权, 齐 鲁 干 细 胞 76% 股 权, 并 募 集 配 套 资 金 用 于 标 的 资 产 相 关 项 目 建 设 : (1) 发 行 股 份 购 买 资 产 : 拟 向 广 州 金 鹏 常 州 元 康 等 安 康 通 股 东 发 行 合 计 2902 万 股 购 买 其 持 有 的 安 康 通 84% 股 权, 交 易 对 价 5.4 亿 元 ; 拟 向 三 胞 集 团 常 州 明 塔 等 三 胞 国 际 股 东 发 行 合 计 1.04 亿 股 购 买 其 持 有 的 三 胞 国 际 100% 股 权, 交 易 对 价 19.4 亿 元 ; 拟 向 银 丰 生 物 新 余 创 立 恒 远 等 齐 鲁 干 细 胞 股 东 发 行 合 计 1.84 万 股 购 买 其 持 有 的 齐 鲁 干 细 胞 76% 股 权, 交 易 对 价 34.2 亿 元 ; 发 行 价 格 均 为 元 / 股, 广 州 金 鹏 常 州 元 康 三 胞 集 团 常 州 明 塔 锁 定 期 为 3 年, 其 余 为 1 年

8 表 4 定 增 收 购 安 康 通 等 及 募 集 配 套 资 金 简 要 情 况 标 的 资 产 安 康 通 84% 的 股 权 三 胞 国 际 100% 的 股 权 齐 鲁 干 细 胞 76% 的 股 权 交 易 对 方 持 有 标 的 资 产 股 权 比 例 (%) 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)8 交 易 作 价 ( 亿 元 ) 发 股 数 ( 万 股 ) 广 州 金 鹏 常 州 元 康 赛 领 辅 仁 力 鼎 资 本 农 银 基 金 赛 领 并 购 东 吴 创 投 衡 丹 创 投 小 计 三 胞 集 团 常 州 明 塔 赛 领 辅 仁 力 鼎 资 本 农 银 基 金 赛 领 并 购 东 吴 创 投 衡 丹 创 投 小 计 银 丰 生 物 新 余 创 立 恒 远 王 伟 王 山 沈 柏 均 小 计 发 行 股 份 购 买 资 产 小 计 配 套 融 资 合 计 资 料 来 源 : 公 司 定 增 预 案 , 海 通 证 券 研 究 所 ; 注 : 配 套 融 资 发 股 数 量 按 发 行 底 价 计 算 (2) 募 集 配 套 资 金 : 拟 向 不 超 过 10 名 特 定 投 资 者 以 不 低 于 元 / 股 价 格 定 向 发 行 不 超 过 7329 万 股, 募 集 资 金 亿 元, 扣 除 发 行 费 用 后, 拟 用 于 标 的 资 产 呼 叫 中 心 & 养 老 指 挥 中 心 等 七 个 项 目 的 建 设 运 营 及 偿 还 银 行 贷 款, 锁 定 期 为 1 年 表 5 配 套 募 资 项 目 情 况 项 目 名 称 单 个 成 本 ( 万 元 ) 数 量 ( 个 ) 投 入 金 额 ( 亿 元 ) 实 施 主 体 呼 叫 中 心 & 养 老 指 挥 中 心 建 设 及 运 营 安 康 通 健 康 养 老 移 动 终 开 发 升 级 和 推 广 安 康 通 CRM 系 统 升 级 安 康 通 养 老 护 理 人 才 培 训 基 地 建 设 安 康 通 远 程 医 疗 分 诊 与 服 务 平 台 Natali( 中 国 ) 健 康 小 屋 Natali( 中 国 ) 健 康 咨 询 服 务 中 心 Natali( 中 国 ) 偿 还 银 行 贷 款 南 京 新 百 合 计 资 料 来 源 : 公 司 定 增 预 案 , 海 通 证 券 研 究 所

9 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)9 (3) 收 购 标 的 业 绩 承 诺 : 安 康 通 三 胞 国 际 和 齐 鲁 干 细 胞 的 股 东 分 别 对 各 标 的 公 司 作 了 盈 利 预 测 补 偿 承 诺, 若 标 的 公 司 扣 非 归 属 净 利 不 达 承 诺 则 需 补 偿 上 市 公 司 ( 详 见 下 表 ) 表 6 安 康 通 等 三 家 标 的 公 司 业 绩 承 诺 标 的 公 司 扣 非 归 属 净 利 ( 万 元 ) 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 合 计 安 康 通 增 速 (%) 三 胞 国 际 增 速 (%) 齐 鲁 干 细 胞 增 速 (%) 合 计 增 速 (%) 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 (4) 收 购 完 成 后 实 现 对 三 家 标 的 公 司 全 资 控 股 : 公 司 原 已 持 有 安 康 通 16% 股 权, 未 来 将 通 过 CO 集 团 间 接 持 有 齐 鲁 干 细 胞 24% 股 权, 因 此 本 次 交 易 和 收 购 CO 集 团 完 成 后, 公 司 将 持 有 安 康 通 三 胞 国 际 和 齐 鲁 干 细 胞 各 100% 股 权 1.4 两 次 交 易 后 公 司 股 权 结 构 变 动 上 述 两 次 交 易 完 成 后 袁 亚 非 仍 为 实 际 控 制 人 两 次 交 易 完 成 后, 三 胞 集 团 仍 为 公 司 控 股 股 东, 持 股 比 例 由 31.3% 下 降 至 21.9%; 实 际 控 制 人 袁 亚 非 直 接 持 股 以 及 通 过 控 股 公 司 三 胞 集 团 广 州 金 鹏 以 及 一 致 行 动 人 中 森 泰 富 合 计 持 有 股 权 27.3%, 控 制 地 位 稳 固 交 易 后 公 司 股 权 结 构 更 为 分 散 公 司 除 三 胞 集 团 外 其 他 持 股 比 例 在 3% 以 上 的 股 东 包 括 金 卫 医 疗 BVI(8.9%) 银 丰 生 物 (6.4%) 立 恒 远 投 资 (4%) 和 华 美 联 合 (3%) 由 于 两 次 交 易 合 计 发 行 股 份 数 量 达 6.73 亿 股, 占 原 总 股 本 的 81%, 原 有 股 权 较 大 程 度 被 稀 释, 整 体 股 权 结 构 更 为 分 散 表 7 两 次 交 易 前 后 公 司 股 权 结 构 变 动 ( 均 包 含 配 套 融 资 ) 股 东 名 称 持 股 数 ( 万 股 ) 交 易 前 收 购 CO 交 易 收 购 安 康 通 等 交 易 两 次 交 易 后 持 股 比 例 (%) 认 购 股 数 ( 万 股 ) 占 比 (%) 认 购 股 数 ( 万 股 ) 占 比 (%) 持 股 数 ( 万 股 ) 持 股 比 例 (%) 三 胞 集 团 有 限 公 司 南 京 中 森 泰 富 科 技 发 展 有 限 公 司 袁 亚 非 广 州 金 鹏 集 团 有 限 公 司 金 卫 医 疗 BVI 银 丰 生 物 工 程 集 团 有 限 公 司 新 余 创 立 恒 远 投 资 管 理 有 限 公 司 上 海 金 新 实 业 有 限 公 司 南 京 华 美 联 合 营 销 管 理 有 限 公 司 南 京 商 贸 旅 游 发 展 集 团 有 限 责 任 公 司 南 京 加 大 投 资 管 理 有 限 公 司 招 商 证 券 客 户 信 用 交 易 担 保 证 券 账 户 常 州 三 胞 明 塔 投 资 合 伙 企 业 ( 有 限 合 伙 ) 海 通 证 券 客 户 信 用 交 易 担 保 证 券 账 户 配 套 融 资 投 资 者 ( 收 购 CO 集 团, 除 袁 亚 非 外 ) 配 套 融 资 投 资 者 ( 收 购 安 康 通 等 ) 其 他 ( 持 股 小 于 1%) 合 计 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所

10 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)10 2. 干 细 胞 业 务 : 世 界 脐 血 库 龙 头, 业 务 拓 展 空 间 巨 大 2.1 适 用 多 种 重 病 治 疗, 干 细 胞 产 业 需 求 及 潜 力 巨 大 干 细 胞 治 疗 方 兴 未 艾, 或 成 继 药 物 手 术 后 疾 病 治 疗 的 另 一 手 段 干 细 胞 可 以 通 过 分 裂 维 持 自 身 细 胞 的 特 性 和 数 量, 又 可 进 一 步 分 化 为 各 种 组 织 细 胞, 从 而 可 修 复 损 伤 的 组 织 细 胞 替 代 损 伤 细 胞 的 功 能, 也 可 通 过 分 泌 蛋 白 因 子 刺 激 机 体 自 身 细 胞 的 再 生 功 能, 可 用 于 治 疗 多 种 疾 病 包 括 血 液 免 疫 系 统 疾 病 神 经 系 统 疾 病 心 脑 血 管 疾 病 肿 瘤 等, 有 望 成 为 继 药 物 治 疗 手 术 治 疗 后 的 另 一 种 疾 病 治 疗 手 段, 是 再 生 医 学 的 重 要 资 源 基 础 造 血 干 细 胞 治 疗 恶 性 及 重 大 疾 病 用 途 广 泛, 应 用 相 对 成 熟 根 据 国 家 卫 生 部 颁 发 的 脐 带 血 造 血 干 细 胞 治 疗 技 术 管 理 规 范 ( 试 行 ) 中 规 定, 脐 带 血 造 血 干 细 胞 治 疗 技 术 适 应 于 包 括 骨 髓 衰 竭 血 红 蛋 白 病 重 症 免 疫 缺 陷 病 急 慢 性 白 血 病 恶 性 淋 巴 瘤 等 10 余 类 疾 病 在 实 际 临 床 应 用 中,CO 集 团 旗 下 血 库 所 出 库 的 脐 带 血 造 血 干 细 胞 已 经 应 用 于 上 述 类 型 下 的 37 种 疾 病 的 治 疗, 在 治 疗 恶 性 及 其 他 重 大 疾 病 方 面 取 得 了 广 泛 的 应 用 图 2 卫 生 部 规 定 的 脐 带 血 造 血 干 细 胞 治 疗 技 术 适 应 症 种 类 遗 传 性 及 先 天 疾 病 获 得 性 恶 性 疾 病 获 得 性 非 恶 性 疾 病 骨 髓 衰 竭 血 红 蛋 白 病 重 症 免 疫 缺 陷 病 代 谢 性 疾 病 急 / 慢 性 白 血 病 骨 髓 增 生 异 常 综 合 征 多 发 性 骨 髓 瘤 恶 性 淋 巴 瘤 其 他 某 些 恶 性 肿 瘤 重 症 再 生 障 碍 性 贫 血 重 症 放 射 病 资 料 来 源 : 卫 生 部 脐 带 血 造 血 干 细 胞 治 疗 技 术 管 理 规 范 ( 试 行 ), 海 通 证 券 研 究 所 造 血 干 细 胞 治 疗 相 比 骨 髓 移 植 等 方 法 更 具 优 势 近 年 海 内 外 的 临 床 实 践 证 明, 脐 带 血 造 血 干 细 胞 移 植 比 传 统 上 骨 髓 和 外 周 血 干 细 胞 移 植 效 果 更 具 优 势 :( 1) 脐 带 血 中 的 造 血 干 细 胞 比 骨 髓 和 外 周 血 中 的 干 细 胞 聚 集 度 更 高 ;(2) 脐 带 血 造 血 干 细 胞 采 集 较 容 易 不 具 伤 害 性, 不 会 对 产 妇 及 新 生 儿 产 生 任 何 不 良 影 响, 也 避 免 了 骨 髓 采 集 中 的 ;(3) 做 异 基 因 移 植 时 较 少 排 斥 反 应, 发 生 移 植 物 抗 宿 主 疾 病 程 度 亦 较 骨 髓 移 植 轻 ;(4) 脐 带 血 干 细 胞 对 贡 献 者 的 家 庭 成 员 有 更 高 的 匹 配 几 率 因 此, 脐 带 血 造 血 干 细 胞 有 可 能 成 为 未 来 造 血 干 细 胞 移 植 的 主 要 来 源, 脐 带 血 造 血 干 细 胞 储 存 也 愈 发 被 人 们 接 受 和 采 纳 世 界 脐 血 库 联 盟 数 据 显 示 : 脐 带 血 的 综 合 使 用 比 率 超 过 1/10, 远 远 超 过 骨 髓 库 1/1000 的 使 用 率 间 充 质 干 细 胞 未 来 也 具 发 展 潜 力 间 充 质 干 细 胞 来 源 于 发 育 早 期 的 中 胚 层 和 外 胚 层, 属 于 多 能 干 细 胞 其 具 有 多 向 分 化 潜 能 造 血 支 持 和 促 进 干 细 胞 植 入 免 疫 调 控 等 特 点 间 充 质 干 细 胞 在 体 内 或 体 外 特 定 的 诱 导 条 件 下, 可 分 化 为 脂 肪 骨 软 骨 肌 肉 肌 腱 韧 带 神 经 肝 心 肌 内 皮 等 多 种 组 织 细 胞, 连 续 传 代 培 养 和 冷 冻 保 存 后 仍 具 有 多 向 分 化 潜 能, 可 作 为 理 想 的 种 子 细 胞 用 于 衰 老 和 病 变 引 起 的 组 织 器 官 损 伤 修 复 目 前 国 际 上 已 有 多 项 间 充 质 干 细 胞 相 关 的 临 床 研 究, 未 来 有 望 应 用 于 组 织 损 伤 自 身 免 疫 性 疾 病 等 的 治 疗 干 细 胞 行 业 市 场 空 间 广 阔, 快 速 增 长 干 细 胞 行 业 虽 然 尚 处 于 研 究 和 试 验 阶 段, 未 进 入 到 大 规 模 产 业 化 阶 段, 但 是 已 显 现 出 具 有 巨 大 的 发 展 潜 力 根 据 Market Research 及 Transparency Market Research 的 数 据 显 示,2010 年 全 球 干 细 胞 市 场 规 模 约 为 215 亿 美 元,2014 年 已 达 500 亿 美 元, 预 计 2018 年 全 球 干 细 胞 医 疗 市 场 将 超 千 亿 美 元 我 国 973 计 划 863 计 划 重 大 新 药 创 制 专 项 国 家 自 然 科 学 基 金 等 国 家 级 项 目 也 在 干 细 胞 科 学 及 转 化 应 用 研 究 领 域 也 展 开 了 大 量 研 究, 近 十 年 取 得 了 一 批 标 志 性 成 果 预 计 到

11 2016 年, 国 内 干 细 胞 产 业 的 市 场 规 模 有 望 超 过 千 亿 元 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)11 图 3 干 细 胞 产 业 链 示 意 图 干 细 胞 存 储 干 细 胞 的 采 集 和 存 储 对 象 包 括 脐 带 血 脐 带 间 充 质 脂 肪 干 牙 齿 经 血 羊 膜 等 干 细 胞 物 质 干 细 胞 药 物 研 发 干 细 胞 增 殖 和 制 剂 的 研 发 输 出 干 细 胞 治 疗 技 术 为 主, 主 要 针 对 脑 瘫 脊 髓 损 伤 视 神 经 发 育 不 全 等 疾 病 干 细 胞 治 疗 各 类 干 细 胞 移 植 及 治 疗 主 要 由 具 有 干 细 胞 临 床 研 究 相 应 科 目 的 三 级 医 院 开 展 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 干 细 胞 存 储 作 为 产 业 链 的 基 石, 发 展 成 熟, 规 模 迅 速 扩 张 干 细 胞 产 业 链 分 为 干 细 胞 存 储 干 细 胞 药 物 研 发 和 干 细 胞 治 疗 三 个 环 节, 分 别 进 行 干 细 胞 的 采 集 和 存 储 干 细 胞 的 增 殖 和 干 细 胞 药 物 制 剂 的 研 发 以 及 干 细 胞 移 植 和 治 疗 其 中 干 细 胞 存 储 是 产 业 链 的 最 上 游, 是 产 业 链 其 他 环 节 以 及 干 细 胞 研 究 的 基 础, 在 产 业 链 中 发 展 也 最 为 成 熟 根 据 Market Research 及 Transparency Market Research 统 计,2014 年 全 球 干 细 胞 储 存 市 场 规 模 为 85.7 亿 美 元, 同 比 增 长 19.86%, 占 全 球 干 细 胞 产 业 市 场 份 额 的 16.9% 预 计 2015 年 全 球 干 细 胞 储 存 市 场 规 模 将 达 到 亿 美 元, 到 2018 年 全 球 干 细 胞 储 存 市 场 容 量 将 增 长 至 亿 美 元, 发 展 空 间 广 阔 图 4 全 球 干 细 胞 存 储 市 场 规 模 ( E) 全 球 干 细 胞 存 储 市 场 规 模 ( 亿 美 元, 左 轴 ) 增 速 (%, 右 轴 ) E 2016E 2017E 2018E 资 料 来 源 :Market Research 及 Transparency Market Research, 海 通 证 券 研 究 所 2.2 脐 带 血 存 储 : 渗 透 率 提 升 带 动 收 入, 现 金 流 丰 厚 稳 定 公 司 所 并 购 的 中 国 脐 血 库 企 业 集 团 (CO 集 团 ) 和 齐 鲁 干 细 胞 工 程 有 限 公 司 ( 齐 鲁 干 细 胞 ) 均 为 以 脐 带 血 造 血 干 细 胞 存 储 为 主 营 业 务, 旗 下 分 别 拥 有 北 京 广 东 浙 江 和 山 东 四 处 国 家 批 准 的 脐 带 血 库 两 家 公 司 均 具 有 完 善 的 签 约 采 血 运 输 冻 存 解 冻 复 苏 出 库 以 及 后 续 跟 踪 服 务 的 血 库 综 合 服 务 链

12 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)12 图 5 脐 带 血 造 血 干 细 胞 存 储 主 要 业 务 流 程 脐 带 血 采 集 向 客 户 介 绍 服 务 流 程 并 签 约 新 生 儿 脐 带 血 采 集 后 温 控 保 存,24 小 时 由 专 车 送 至 脐 血 库 对 脐 带 血 基 本 特 征 进 行 检 查, 核 对 储 户 资 料 脐 带 血 制 备 通 过 全 自 动 脐 带 血 制 备 系 统, 在 全 封 闭 状 态 下, 自 动 完 成 离 心 与 分 离 的 制 备 程 序 进 行 细 胞 回 收 率 及 总 有 核 细 胞 数 计 数, 确 保 过 程 质 量 实 验 室 检 测 进 行 酶 免 检 测 无 菌 检 测 核 酸 检 测 造 血 细 胞 集 落 培 养 CD34+ 细 胞 检 测 等 共 20 项 检 测 干 细 胞 存 储 资 料 来 源 :CO 集 团 官 网, 海 通 证 券 研 究 所 程 序 控 制 逐 步 降 温 后 转 入 -196 液 氮 长 期 冻 存 存 储 设 备 24 小 时 自 动 实 时 监 控, 定 期 抽 样 检 测 细 胞 活 性 为 有 需 求 的 储 户 提 供 出 库 服 务 2020 年 前 国 家 批 准 脐 血 库 维 持 7 家, 牌 照 壁 垒 确 保 稀 缺 优 势 根 据 2015 年 12 月 31 日 国 家 卫 计 委 发 布 的 关 于 延 长 脐 带 血 造 血 干 细 胞 库 规 划 设 臵 时 间 的 通 知, 全 国 脐 带 血 造 血 干 细 胞 库 规 划 设 臵 时 间 延 长 至 2020 年, 即 2020 年 以 前 全 国 设 臵 7 家 脐 带 血 造 血 干 细 胞 库, 分 别 是 北 京 市 天 津 市 上 海 市 浙 江 省 山 东 省 广 东 省 四 川 省 脐 带 血 造 血 干 细 胞 库, 不 再 新 增 而 以 历 史 经 验 来 看, 一 个 脐 血 库 从 筹 备 到 验 收 平 均 需 要 经 历 6-7 年 的 时 间 因 此 在 未 来 十 余 年 的 时 间 内, 国 内 官 方 批 准 的 脐 带 血 库 将 保 持 现 有 格 局, 竞 争 环 境 保 持 宽 松 状 态, 现 有 的 脐 血 库 牌 照 将 继 续 具 有 稀 缺 价 值 独 占 国 内 过 半 的 官 方 脐 带 血 库, 规 模 全 球 领 先 公 司 在 两 次 收 购 完 成 后, 将 拥 有 北 京 广 东 浙 江 和 山 东 4 家 脐 带 血 库, 占 目 前 国 家 批 准 的 脐 带 血 库 数 量 过 半 截 至 2015 年 9 月 底, 公 司 将 拥 有 的 四 家 脐 带 血 库 的 储 量 近 70 万 份, 加 上 CO 集 团 战 略 投 资 的 Cordlife 在 其 他 7 个 国 家 的 储 量, 关 联 储 量 已 近 100 万 份, 超 过 了 原 来 世 界 最 大 的 脐 带 血 库 美 国 Cord Blood Registry(CBR) 的 50 万 份, 成 为 全 球 最 大 的 脐 带 血 库 公 司 截 至 2015 年 9 月 底, 公 司 在 国 内 以 储 量 计 的 市 场 份 额 达 71.6%, 市 场 控 制 力 强 大

13 图 6 国 内 官 方 脐 带 血 库 储 量 及 占 比 ( 截 至 2015 年 9 月 底 ) 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)13 上 海, 4.5 万 份, 5% 四 川, 8.1 万 份, 9% 北 京, 22.1 万 份, 25% 天 津, 13 万 份, 14% 山 东, 13 万 份, 14% 浙 江, 2.4 万 份, 3% 广 东, 27.0 万 份, 30% 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 覆 盖 地 区 广 泛, 市 场 拓 展 空 间 充 足 公 司 并 购 后 将 拥 有 的 北 京 广 东 浙 江 和 山 东 4 大 脐 带 血 库,2014 年 覆 盖 出 生 人 口 达 333 万 人, 占 比 全 国 出 生 人 口 的 20.9%, 客 群 覆 盖 广 泛 由 于 众 多 省 市 尚 未 开 设 国 家 批 准 的 脐 带 血 库, 公 司 旗 下 的 脐 带 血 库 覆 盖 范 围 可 能 延 伸 至 周 边 其 他 省 市, 覆 盖 范 围 更 广 图 7 各 脐 血 库 所 在 省 市 及 国 内 其 他 地 区 出 生 人 口 数 (2014 年 ) 北 京, 21 万, 1% 广 东, 115 万, 7% 浙 江, 58 万, 4% 山 东, 139 万, 9% 天 津, 12 万, 1% 上 海, 12 万, 1% 未 有 官 方 脐 血 库 覆 盖 的 地 区, 1155 万, 72% 四 川, 83 万, 5% 资 料 来 源 : 各 省 市 统 计 局, 海 通 证 券 研 究 所 目 前 国 内 脐 带 血 存 储 渗 透 率 较 低, 提 升 空 间 大 根 据 公 司 披 露 数 据, 经 营 较 为 成 熟 的 北 京 库 (2002 年 通 过 验 收 )2014 年 脐 带 血 存 储 在 新 生 儿 中 的 渗 透 率 为 10.85%, 相 比 之 下, 广 东 库 和 浙 江 库 的 新 生 儿 渗 透 率 仅 为 3.28% 和 1.04%, 提 升 空 间 较 大 而 根 据 Deloitte Citi First Berlin Research Rodman & Renshaw 等 机 构 的 统 计, 新 加 坡 韩 国 和 香 港 地 区 的 新 生 儿 脐 带 血 存 储 渗 透 率 分 别 达 到 了 25% 15% 和 14%, 长 期 来 看 公 司 旗 下 各 库 新 生 儿 渗 透 率 还 有 更 大 的 提 升 空 间

14 图 8 公 司 旗 下 脐 带 血 库 渗 透 率 相 比 亚 洲 其 他 地 区 提 升 空 间 较 大 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682) 年 新 生 儿 脐 带 血 存 储 渗 透 率 (%) 北 京 广 东 山 东 浙 江 新 加 坡 韩 国 香 港 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 ,Deloitte Citi First Berlin Research 等, 海 通 证 券 研 究 所 渠 道 网 络 支 付 能 力 认 知 提 升 技 术 优 势 将 驱 动 公 司 业 务 渗 透 率 持 续 提 升 : (1) 医 院 渠 道 覆 盖 率 存 在 提 升 空 间 : 广 泛 的 医 院 合 作 网 络 是 公 司 获 取 新 客 户 的 主 要 渠 道, 也 提 供 了 直 接 接 触 客 户 的 机 会, 为 公 司 业 务 增 长 及 拓 展 奠 定 了 基 础 截 至 2015 年 9 月 底,CO 集 团 与 北 京 广 东 浙 江 共 计 约 346 家 医 院 达 成 了 采 供 血 合 作 协 议, 目 前 CO 集 团 在 北 京 的 医 院 覆 盖 率 较 高, 达 到 92%, 而 广 东 和 浙 江 分 别 为 50.1% 和 43.7%; 另 一 方 面, 广 东 和 浙 江 所 覆 盖 医 院 的 新 生 儿 渗 透 率 分 别 为 8.7% 和 5.9%, 均 显 著 低 于 北 京 的 13% 公 司 未 来 将 努 力 提 升 广 东 和 浙 江 库 的 医 院 覆 盖 率 和 新 生 儿 渗 透 率, 有 望 向 北 京 库 看 齐, 将 释 放 较 大 的 增 长 潜 力 而 在 营 销 方 式 上, 公 司 未 来 除 传 统 的 通 过 医 生 销 售 宣 传 外, 还 将 通 过 网 络 营 销 和 现 场 孕 教 活 动 等 方 式 提 高 消 费 群 体 对 脐 带 血 造 血 干 细 胞 应 用 的 认 知, 配 合 销 售 团 队 专 业 水 平 的 提 升, 也 将 促 进 客 户 获 取 的 成 功 率 表 8 CO 集 团 旗 下 脐 带 血 库 医 院 渠 道 覆 盖 情 况 项 目 北 京 广 东 浙 江 覆 盖 医 院 数 量 ( 家 ) 具 有 助 产 资 质 的 医 院 覆 盖 率 92.0% 50.1% 43.7% 2015 年 1-9 月 覆 盖 医 院 新 生 儿 分 娩 量 ( 千 个 ) 年 1-9 月 脐 血 采 集 数 量 ( 千 例 ) 所 覆 盖 医 院 新 生 儿 渗 透 率 13.0% 8.7% 5.9% 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 (2) 所 覆 盖 区 域 具 备 较 高 的 支 付 能 力 基 础 : 脐 带 血 自 体 库 存 储 属 于 可 选 项 目, 且 费 用 较 高, 总 金 额 在 2 万 元 及 以 上, 因 此 主 要 的 客 群 是 收 入 较 高 的 家 庭, 所 在 地 的 收 入 水 平 将 直 接 影 响 用 户 购 买 该 项 服 务 的 意 愿 公 司 旗 下 脐 带 血 库 所 在 的 北 京 浙 江 广 东 山 东 的 2014 年 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 分 别 位 列 全 国 各 省 市 的 第 位, 均 在 2.9 万 元 以 上, 具 备 良 好 的 支 付 能 力 基 础, 潜 在 客 户 的 比 例 较 其 他 省 市 更 高

15 图 9 公 司 旗 下 四 个 脐 带 血 库 所 在 省 市 人 均 收 入 位 居 国 内 前 列 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682) 年 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 ( 千 元 ) 上 海 北 京 浙 江 江 苏 广 东 天 津 福 建 山 东 辽 宁 内 蒙 古 湖 南 重 庆 湖 北 安 徽 广 西 海 南 陕 西 江 西 云 南 四 川 河 北 山 西 河 南 宁 夏 吉 林 新 疆 黑 龙 江 贵 州 青 海 西 藏 甘 肃 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 海 通 证 券 研 究 所 (3) 干 细 胞 治 疗 研 究 和 应 用 的 推 广 提 升 人 们 对 脐 带 血 存 储 的 认 可 度 : 日 益 增 加 的 脐 带 血 造 血 干 细 胞 移 植 成 功 案 例 及 快 速 推 进 的 干 细 胞 治 疗 研 究 将 逐 渐 提 升 客 户 对 脐 带 血 造 血 干 细 胞 存 储 的 意 愿 脐 带 血 移 植 自 1988 年 首 例 发 展 至 今 已 经 经 历 了 20 多 年, 至 2013 年 全 世 界 范 围 内 脐 带 血 移 植 案 例 累 计 已 超 过 4 万 例, 而 且 正 每 年 增 加 其 中, 美 国 脐 带 血 应 用 超 过 6000 例, 并 每 年 以 1200 例 的 速 度 增 长 ; 日 本 脐 带 血 移 植 数 量 已 超 过 例,50% 以 上 的 造 血 干 细 胞 移 植 为 脐 带 血 移 植 ; 我 国 起 步 较 晚, 脐 带 血 临 床 移 植 数 量 约 在 3000 例 左 右 每 年 脐 带 血 造 血 干 细 胞 移 植 应 用 数 量 处 于 稳 定 增 长 的 态 势, 带 动 人 们 对 脐 血 存 储 认 可 度 的 提 升 (4) 公 司 领 先 的 设 备 和 技 术 构 筑 竞 争 壁 垒 : 公 司 在 脐 带 血 库 质 量 管 理 方 面 具 有 行 业 领 先 地 位, 旗 下 血 库 每 年 均 定 期 或 不 定 期 通 过 国 家 卫 生 行 政 主 管 部 门 的 执 业 验 收 和 监 督 检 查, 北 京 库 和 广 东 库 还 通 过 了 更 为 严 格 的 AABB( 美 国 血 库 协 会 ) 认 证 设 备 和 技 术 方 面, 旗 下 血 库 建 有 符 合 国 家 标 准 的 检 测 和 冻 存 实 验 室, 以 及 符 合 GMP 标 准 的 制 备 实 验 室, 同 时 采 用 世 界 级 的 实 验 仪 器 和 设 备, 如 罗 氏 全 自 动 血 液 筛 查 系 统 AXP 全 自 动 脐 带 血 制 备 系 统, 拥 有 目 前 中 国 最 大 规 模 的 24 小 时 自 动 实 时 监 控 的 深 低 温 液 氮 储 存 设 施 公 司 领 先 的 设 备 技 术 和 管 理 将 构 筑 竞 争 壁 垒, 成 为 客 户 选 择 的 重 要 因 素 出 生 人 口 数 短 中 期 保 持 平 稳, 业 务 渗 透 率 提 升 带 动 收 入 增 长 虽 然 我 国 年 龄 结 构 受 老 龄 化 影 响, 出 生 人 口 在 近 年 到 达 顶 峰 后 将 缓 慢 下 降, 但 二 孩 政 策 的 推 出 将 有 望 缓 解 出 生 率 下 降 的 趋 势, 因 此 新 生 儿 基 数 将 保 持 稳 中 有 涨 驱 动 公 司 脐 血 存 储 业 务 未 来 增 长 的 主 要 动 力 将 是 渗 透 率 的 提 升, 包 括 医 院 覆 盖 率 和 所 覆 盖 医 院 新 生 儿 渗 透 率 的 提 升 脐 带 血 存 储 由 于 是 一 项 长 期 业 务, 收 入 和 现 金 流 的 稳 定 性 高, 公 司 可 以 使 用 这 笔 无 财 务 成 本 的 资 金 进 行 投 资 和 并 购, 增 厚 收 益 表 9 CO 集 团 主 要 财 务 数 据 单 位 : 万 元 2013 年 2014 年 2015 年 1-9 月 营 业 收 入 毛 利 润 营 业 毛 利 率 82.58% 83.51% 81.48% 营 业 利 润 营 业 利 润 率 27.73% 28.53% 26.90% 利 润 总 额 税 前 利 润 率 27.46% 28.26% 26.64% 净 利 润 净 利 润 率 18.50% 20.59% 16.21% 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额

16 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)16 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 表 10 齐 鲁 干 细 胞 主 要 财 务 数 据 单 位 : 万 元 2013 年 2014 年 2015 年 1-9 月 营 业 收 入 营 业 利 润 利 润 总 额 净 利 润 净 利 润 率 45.98% 45.62% 41.13% 扣 除 非 经 常 损 益 后 的 净 利 润 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 2.3 业 务 拓 展 : 依 托 渠 道 + 客 户 + 技 术 资 源 实 现 存 储 种 类 和 产 业 链 拓 展 医 院 渠 道 + 优 质 储 户 + 技 术 储 备, 构 成 公 司 产 业 链 拓 展 的 雄 厚 基 础 (1) 已 有 超 500 家 合 作 医 院 渠 道, 未 来 继 续 增 加 : 公 司 在 开 展 脐 带 血 存 储 业 务 时 已 与 北 京 浙 江 广 东 山 东 各 地 合 计 超 过 500 家 具 有 助 产 资 质 的 医 院 达 成 合 作, 而 广 东 浙 江 等 地 医 院 覆 盖 率 尚 有 提 升 空 间, 未 来 公 司 拥 有 的 医 院 渠 道 资 源 还 将 不 断 增 厚 医 院 渠 道 作 为 开 展 各 项 业 务 的 重 要 平 台, 将 帮 助 公 司 有 效 地 获 取 增 量 客 户 (2) 近 70 万 支 付 能 力 较 强 的 储 户 资 源, 每 年 稳 步 提 升 : 北 京 广 东 浙 江 山 东 四 个 脐 带 血 库 预 计 截 至 2015 年 底 已 存 有 近 70 万 例 脐 带 血, 以 三 口 之 家 计 算, 覆 盖 客 户 群 已 达 210 万 而 且 由 于 脐 带 血 存 储 作 为 价 格 较 高 的 可 选 服 务, 储 户 家 庭 经 济 能 力 均 较 强, 而 且 具 有 较 好 的 健 康 意 识 数 量 庞 大 支 付 力 强 健 康 相 关 服 务 接 受 度 高 的 优 质 客 户 资 源 将 为 公 司 未 来 推 广 新 产 品 和 新 业 务 奠 定 基 础 而 且 随 着 储 户 数 每 年 稳 定 乃 至 加 速 的 增 长, 客 户 基 础 还 在 不 断 扩 大 (3) 合 作 伙 伴 在 检 测 治 疗 等 方 面 技 术 储 备 丰 富 : 公 司 对 CO 集 团 和 齐 鲁 干 细 胞 收 购 完 成 后, 金 卫 医 疗 和 银 丰 生 物 将 间 接 成 为 公 司 的 第 二 和 第 三 大 股 东, 与 公 司 形 成 深 度 合 作 关 系 银 丰 生 物 旗 下 拥 有 基 因 检 测 细 胞 治 疗 等 面 向 干 细 胞 产 业 链 中 游 的 子 公 司, 拥 有 以 沈 柏 均 为 首 的 科 研 团 队, 研 发 能 力 较 强 ; 金 卫 医 疗 旗 下 拥 有 丰 富 的 医 院 资 源, 匹 配 干 细 胞 产 业 链 下 游 的 临 床 应 用 两 家 合 作 伙 伴 同 时 也 有 与 国 外 知 名 机 构 如 美 国 MD 安 德 森 癌 症 中 心 肿 瘤 专 家 内 德 贾 瓦 迪 等 的 合 作 项 目 公 司 未 来 拓 展 产 业 链 中 下 游 的 检 测 和 治 疗 业 务 有 望 与 合 作 伙 伴 资 源 对 接, 快 速 落 地 存 储 业 务 方 面, 公 司 可 在 品 类 区 域 双 向 拓 展 (1) 存 储 种 类 上 向 间 充 质 干 细 胞 胎 盘 干 细 胞 等 拓 展 : 除 了 公 司 目 前 所 开 展 的 脐 带 血 造 血 干 细 胞 存 储 外, 个 人 生 物 资 源 存 储 还 有 如 间 充 质 干 细 胞 胎 盘 干 细 胞 免 疫 细 胞 脂 肪 干 细 胞 等 业 务 领 域 可 供 拓 展, 具 体 可 参 照 中 源 协 和 不 同 类 型 的 细 胞 存 储 流 程 基 本 相 同, 收 费 和 利 润 水 平 也 和 脐 带 血 造 血 干 细 胞 相 近 另 外, 间 充 质 干 细 胞 和 胎 盘 干 细 胞 业 务 的 目 标 客 群 和 销 售 渠 道 与 脐 带 血 造 血 干 细 胞 高 度 重 叠, 公 司 拓 展 这 部 分 业 务 的 成 本 相 对 较 小, 可 以 快 速 形 成 规 模

17 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)17 表 11 中 源 协 和 干 细 胞 存 储 业 务 情 况 干 细 胞 种 类 适 用 对 象 对 应 疾 病 脐 带 血 造 血 干 细 胞 孩 子 100% 可 用, 亲 子 间 配 对 率 25% 血 液 系 统 恶 性 及 非 恶 性 疾 病 实 体 肿 瘤 自 身 免 疫 系 统 疾 病 等 检 测 制 备 费 ( 元 ) 年 度 保 管 费 ( 元 ) 脐 带 间 充 质 干 细 胞 亲 子 均 可 使 用 脊 髓 损 伤 脑 瘫 肌 萎 缩 侧 索 硬 化 症 系 统 性 红 斑 狼 疮 系 统 性 硬 化 症 克 隆 氏 病 中 风 糖 尿 病 糖 尿 病 足 肝 硬 化 等 胎 盘 早 幼 期 造 血 干 细 胞 亲 子 均 可 使 用 受 损 或 病 变 的 组 织 器 官, 治 疗 心 脑 血 管 疾 病 神 经 系 统 疾 病 肝 脏 疾 病 骨 组 织 病 角 膜 损 伤 烧 伤 烫 伤 肌 病 等 多 种 疾 病 胎 盘 亚 全 能 干 细 胞 - 血 液 系 统 恶 性 肿 瘤 血 红 蛋 白 病 骨 髓 造 血 功 能 衰 竭 先 天 性 代 谢 性 疾 病 先 天 性 免 疫 缺 陷 疾 患 自 身 免 疫 性 疾 患 等 脂 肪 干 细 胞 一 人 存 储, 全 家 受 益 年 轻 时 保 存, 年 老 时 用 来 治 疗 疾 病 亚 健 康 调 理 以 及 美 容, 包 括 用 于 女 性 面 部 微 雕, 及 自 体 脂 肪 丰 胸 等 方 面 - - 资 料 来 源 : 中 源 协 和 官 网, 海 通 证 券 研 究 所 参 照 中 源 协 和 2014 年 各 类 型 细 胞 新 增 储 量, 非 造 血 干 细 胞 占 31%, 占 比 相 对 较 小 是 因 为 目 前 对 应 的 临 床 应 用 较 脐 带 血 造 血 干 细 胞 为 少 可 以 预 计 若 公 司 开 展 除 脐 带 血 外 其 他 类 型 细 胞 存 储 业 务, 将 较 目 前 纯 脐 带 血 存 储 的 业 务 量 有 约 1/3 的 上 升 空 间 而 且 随 着 居 民 支 付 能 力 的 提 升 以 及 其 他 类 型 细 胞 用 途 的 进 一 步 挖 掘, 未 来 的 空 间 还 将 继 续 扩 增 图 10 中 源 协 和 2014 年 各 类 型 细 胞 新 增 存 储 量 胎 盘 亚 全 能 干 细 胞, 1596 份, 7% 脂 肪 干 细 胞, 7 份, 0% 脐 带 间 充 质 干 细 胞, 5608 份, 24% 造 血 干 细 胞, 份, 69% 资 料 来 源 : 中 源 协 和 2014 年 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 (2) 向 全 国 其 他 地 区 拓 展 : 虽 然 官 方 牌 照 能 为 当 地 脐 血 库 带 来 较 强 的 竞 争 壁 垒, 但 自 行 开 设 的 个 体 库 也 具 有 一 定 市 场 空 间, 国 家 对 于 在 某 地 具 有 牌 照 的 公 司 监 管 相 对 较 松 且 除 7 个 经 国 家 批 准 的 脐 血 库 外, 其 他 地 区 均 无 官 方 库, 存 在 脐 血 存 储 的 需 求 因 此 公 司 未 来 可 以 将 脐 带 血 造 血 干 细 胞 及 其 他 细 胞 存 储 业 务 拓 展 到 其 他 省 份, 进 一 步 打 开 市 场 空 间 参 照 中 源 协 和 在 天 津 ( 具 有 国 家 验 收 通 过 的 脐 血 库 牌 照 ) 以 外 地 区 的 收 入 占 比 为 46%, 拓 展 空 间 较 大

18 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)18 图 11 中 源 协 和 2014 年 各 地 区 收 入 占 比 重 庆 3% 黑 龙 江 3% 江 苏 3% 陕 西 5% 山 西 3% 辽 宁 3% 海 南 5% 吉 林 2% 云 南 6% 河 南 2% 浙 江 7% 资 料 来 源 : 中 源 协 和 2014 年 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 江 西 2% 福 建 1% 安 徽 0.3% 上 海 0.2% 天 津 2.47 亿 元 54% 产 业 链 方 面, 公 司 可 向 中 介 检 测 治 疗 逐 步 延 伸, 积 累 基 因 大 数 据 优 势 独 具 回 归 A 股 消 除 外 资 企 业 限 制, 释 放 检 测 治 疗 方 面 拓 展 潜 力 CO 集 团 原 控 股 股 东 为 金 卫 医 疗, 属 于 外 商 投 资 企 业 而 根 据 发 改 委 和 商 务 部 发 布 的 外 商 投 资 产 业 指 导 目 录 (2015 年 修 订 ) 规 定, 人 体 干 细 胞 基 因 诊 断 与 治 疗 技 术 开 发 和 应 用 属 于 外 商 禁 止 投 资 产 业, 因 此 之 前 CO 集 团 仅 能 在 国 内 开 展 干 细 胞 存 储 业 务 在 公 司 成 为 控 股 股 东 之 后,CO 集 团 将 脱 去 外 资 投 资 企 业 身 份, 得 以 拓 展 干 细 胞 基 因 诊 断 与 治 疗 等 上 下 游 领 域 依 托 优 质 客 户 资 源 可 开 展 中 介 业 务, 中 长 期 或 切 入 检 测 和 治 疗 CO 集 团 和 齐 鲁 干 细 胞 拥 有 合 计 约 70 万 的 储 户 资 源, 以 家 庭 人 口 计 则 覆 盖 210 万 人, 且 每 年 新 增 超 过 10 万 储 户 ( 辐 射 30 万 家 庭 人 口 ), 客 户 基 础 宽 广 同 时 储 户 支 付 能 力 和 健 康 意 识 均 较 强, 较 易 接 受 新 型 的 检 测 和 治 疗 服 务 公 司 可 利 用 与 储 户 的 联 系 进 行 第 三 方 服 务 的 推 介, 包 括 唐 氏 综 合 症 基 因 筛 查 药 物 筛 查 等, 并 从 中 收 取 中 介 费 更 长 远 地 看, 公 司 自 身 或 可 通 过 并 购 或 合 作 的 方 式 拓 展 基 因 检 测 乃 至 临 床 治 疗 领 域, 形 成 全 产 业 链 协 同 布 局, 公 司 的 合 作 伙 伴 金 卫 医 疗 和 齐 鲁 干 细 胞 均 有 相 应 的 资 源 储 备 图 12 全 球 基 因 测 序 市 场 规 模 全 球 基 因 测 序 市 场 规 模 ( 亿 美 元, 左 轴 ) 增 速 (%, 右 轴 ) E 0 资 料 来 源 :BCC Research, 华 大 基 因 招 股 书, 海 通 证 券 研 究 所

19 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)19 表 12 基 因 检 测 部 分 临 床 应 用 临 床 应 用 细 分 领 域 应 用 内 容 市 场 准 入 生 育 健 康 检 测 肿 瘤 个 性 化 治 疗 个 人 DNA 测 序 制 药 研 发 胚 胎 植 入 遗 传 学 诊 断 无 创 产 前 检 测 新 生 儿 单 基 因 遗 传 病 检 测 肿 瘤 基 因 测 序 肿 瘤 靶 向 药 物 检 测 疾 病 预 警 药 物 基 因 组 学 资 料 来 源 : 百 度 百 科, 海 通 证 券 研 究 所 整 理 第 三 代 试 管 婴 儿, 主 要 用 于 检 查 胚 胎 是 否 携 带 具 有 遗 传 缺 陷 的 基 因 通 过 孕 妇 少 量 静 脉 血, 分 离 其 中 的 胎 儿 游 离 DNA, 通 过 高 通 量 二 代 测 序 技 术 检 测 生 物 学 信 息, 根 据 生 物 信 息 分 析 结 果 判 断 胎 儿 是 否 患 染 色 体 非 整 倍 体 疾 病 由 一 对 等 位 基 因 控 制 的 疾 病 或 病 理 性 状, 常 见 的 有 短 指 症 地 中 海 贫 血 病 白 化 病 苯 丙 酮 尿 症 色 盲 血 友 病 等 缺 乏 症 对 肿 瘤 患 者 的 肿 瘤 DNA 进 行 高 通 量 测 序, 确 认 患 病 原 因, 寻 找 治 疗 方 法 针 对 肿 瘤 细 胞 进 行 细 胞 差 异 化 分 子 治 疗 通 过 基 因 检 测 为 个 人 提 供 全 面 的 基 因 信 息, 并 基 于 信 息 对 个 人 进 行 患 病 风 险 的 预 测, 如 糖 尿 病 癌 症 等 疾 病 了 解 药 物 作 用 的 机 理 和 潜 在 副 作 用, 并 针 对 性 的 通 过 基 因 检 测 筛 选 出 最 有 可 能 对 药 物 有 积 极 反 应 的 患 者 群 体 进 行 临 床 试 验 CFDA 准 入 CFDA 叫 停 了 此 类 服 务, 现 在 国 内 处 于 试 点 和 申 请 CFDA 认 证 阶 段 CFDA 准 入 FDA 批 准 FDA 批 准 FDA 叫 停 了 此 类 服 务, 类 似 的 服 务 需 要 FDA 认 证 - 庞 大 脐 血 样 本 构 建 基 因 大 数 据 库, 疾 病 匹 配 奠 定 精 准 医 疗 基 础 公 司 旗 下 山 东 库 近 期 已 开 始 对 新 入 库 的 存 储 血 样 进 行 基 因 检 测, 后 续 将 通 过 App 等 方 式 跟 踪 记 录 用 户 的 健 康 疾 病 情 况, 长 期 将 实 现 基 因 与 疾 病 的 匹 配, 形 成 基 因 病 例 数 据 库, 是 未 来 开 展 疾 病 预 测 精 准 医 疗 业 务 的 基 础 由 于 未 来 公 司 脐 血 存 储 量 大, 预 计 年 新 增 血 样 超 过 10 万 例, 基 因 样 本 数 远 多 于 其 他 机 构, 基 因 样 本 经 实 际 的 疾 病 情 况 验 证 后 应 用 价 值 十 分 显 著, 形 成 公 司 独 有 的 数 据 资 源 而 对 储 户 血 样 进 行 基 因 检 测 是 合 法 的, 因 为 签 订 的 协 议 上 有 相 应 的 条 款 默 许 公 司 开 展 这 类 业 务 3. 养 老 业 务 : 中 国 养 老 需 求 庞 大, 轻 资 产 模 式 契 合 趋 势 3.1 中 国 进 入 快 速 老 龄 化 阶 段, 居 家 养 老 或 为 主 要 趋 势 中 国 早 已 步 入 老 龄 化 社 会, 老 龄 人 口 基 数 庞 大 早 在 2000 年 第 五 次 人 口 普 查 时, 中 国 65 岁 及 以 上 的 老 龄 人 口 为 0.88 亿 人, 占 总 人 口 的 7%, 正 式 步 入 联 合 国 定 义 的 老 龄 社 会 截 至 2015 年 底, 中 国 65 岁 及 以 上 年 龄 人 口 的 数 量 已 达 1.44 亿 人, 占 总 人 口 的 比 重 达 到 10.5% 随 着 人 口 出 生 率 的 逐 年 下 降,2015 年 为 1.21% 中 国 人 口 的 自 然 增 长 率 已 处 于 发 展 中 国 家 处 于 较 低 水 平, 少 子 化 现 象 越 来 越 明 显 图 13 中 国 60 岁 /65 岁 及 以 上 人 口 占 比 ( ) 图 14 中 国 人 口 出 生 率 ( ) 岁 及 以 上 人 口 占 比 (%) 65 岁 及 以 上 人 口 占 比 (%) 人 口 出 生 率 (%) 1.21 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 海 通 证 券 研 究 所

20 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)20 未 来 老 年 人 口 仍 将 继 续 快 速 增 长 据 中 国 老 龄 委 预 测, 到 2020 年, 中 国 老 年 人 口 (60 岁 及 以 上 ) 将 达 到 2.48 亿 左 右, 老 龄 化 水 平 将 达 到 17.17%; 老 年 人 口 年 均 增 长 速 度 将 达 到 3.28%, 大 大 超 过 总 人 口 年 均 0.66% 的 增 长 速 度 到 2050 年, 老 年 人 口 总 量 将 超 过 4 亿, 老 龄 化 水 平 推 进 到 30% 以 上 2051 之 后, 将 进 入 稳 定 的 重 度 老 龄 化 阶 段 老 年 人 口 规 模 将 稳 定 在 3-4 亿, 老 龄 化 水 平 基 本 稳 定 在 31% 左 右,80 岁 及 以 上 高 龄 老 人 占 老 年 总 人 口 的 比 重 将 保 持 在 25-30% 图 15 上 世 纪 60 年 代 及 80 年 代 的 婴 儿 潮 将 导 致 未 来 老 年 人 口 急 增 35 出 生 人 口 ( 亿 ) 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 海 通 证 券 研 究 所 老 年 人 口 消 费 潜 力 巨 大, 预 计 年 均 增 长 约 3 万 亿 元 据 中 国 老 龄 产 业 发 展 报 告 (2014) 预 测, 从 2014 年 到 2050 年, 中 国 老 年 人 口 的 消 费 潜 力 将 从 4 万 亿 元 左 右 增 长 到 106 万 亿 元 左 右 平 均 来 看, 年 间, 中 国 老 年 人 口 的 消 费 潜 力 年 均 增 长 3 万 亿 元 左 右 在 当 前 短 期 内 ( 年 ), 中 国 老 年 人 群 体 消 费 总 量 与 GDP 的 比 率 约 在 6%-9% 的 范 围 内 预 计 随 着 人 口 老 龄 化 和 城 镇 化 加 速, 十 三 五 之 后 将 开 始 迎 来 老 年 人 口 消 费 潜 力 增 长 的 高 峰 到 2020 年, 中 国 老 年 人 群 体 消 费 总 量 占 GDP 的 比 例 可 上 升 到 9%-13%, 到 2030 年 该 比 例 可 上 升 到 15%-23% 到 2050 年, 中 国 老 龄 产 业 的 市 场 总 量 将 达 到 届 时 GDP 的 30% 以 上 图 16 老 年 人 群 消 费 总 量 占 GDP 比 例 预 测 预 计 老 年 人 群 消 费 总 量 占 GDP 比 例 (%) > ~ ~9 9~ 资 料 来 源 : 中 国 老 龄 产 业 发 展 报 告 (2014), 海 通 证 券 研 究 所 设 施 供 给 支 付 能 力 政 策 导 向 均 倾 向 于 居 家 养 老 模 式 (1) 设 施 供 给 总 量 不 足 :2015 年 末 养 老 服 务 床 位 总 数 达 670 万 张, 平 均 每 千 名 老 人 拥 有 床 位 约 30.3 张,10 年 CAGR 为 10.7%, 呈 快 速 增 长 趋 势 但 目 前 养 老 床 位 仍

21 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)21 无 法 完 全 满 足 需 求, 按 照 国 际 通 行 的 5% 的 老 年 人 养 老 机 构 入 住 率 标 准 保 守 估 计, 床 位 需 求 为 1110 万 张, 需 求 缺 口 为 440 万 张 图 17 中 国 养 老 服 务 床 位 总 数 及 人 均 养 老 床 位 数 ( ) 养 老 服 务 床 位 数 ( 万 张, 左 轴 ) 每 千 名 老 年 人 拥 有 养 老 床 位 ( 张, 右 轴 ) 资 料 来 源 : 民 政 部, 海 通 证 券 研 究 所 (2) 支 付 能 力 不 足 进 一 步 造 成 结 构 性 供 需 失 衡 : 由 于 我 国 尚 处 于 经 济 发 展 阶 段 便 进 入 了 老 龄 化 社 会, 居 民 的 收 入 水 平 尚 难 以 支 撑 收 费 较 为 昂 贵 的 住 宿 型 养 老 服 务 同 时 我 国 由 于 之 前 实 行 独 生 子 女 政 策, 的 家 庭 结 构 普 遍 存 在, 也 进 一 步 放 大 了 子 女 的 养 老 负 担 因 此 出 现 了 收 费 较 为 便 宜 的 公 立 养 老 院 一 床 难 求, 而 收 费 较 贵 的 私 立 养 老 院 空 臵 率 较 高 的 情 况, 具 体 反 映 在 了 城 乡 养 老 床 位 30% 以 上 的 空 臵 率, 供 需 关 系 出 现 结 构 性 失 衡 图 18 中 国 老 年 人 口 抚 养 比 不 断 提 升 ( ) 图 19 中 国 城 乡 养 老 机 构 床 位 利 用 率 ( ) 老 年 人 口 抚 养 比 (%) 城 市 养 老 机 构 床 位 利 用 率 (%) 农 村 养 老 机 构 床 位 利 用 率 (%) 资 料 来 源 : 民 政 部, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 民 政 部, 海 通 证 券 研 究 所 (3) 养 老 政 策 规 划 9037 方 针 奠 定 居 家 养 老 基 础 : 结 合 上 述 设 施 供 给 以 及 民 众 支 付 能 力 等 我 国 实 情, 民 政 部 2011 年 颁 布 了 社 会 养 老 服 务 体 系 建 设 十 二 五 规 划, 提 出 9073 的 养 老 引 导 方 针, 即 90% 的 老 年 人 在 社 会 化 服 务 协 助 下 通 过 家 庭 照 料 养 老,7% 的 老 年 人 通 过 购 买 社 区 照 顾 服 务 养 老,3% 的 老 年 人 入 住 养 老 服 务 机 构 集 中 养 老 这 一 政 策 确 定 了 居 家 养 老 模 式 的 主 要 地 位

22 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)22 图 养 老 体 系 示 意 图 7% 社 区 养 老 社 区 养 老 服 务 设 施 养 老 用 品 养 老 服 务 90% 居 家 养 老 养 老 服 务 医 疗 用 品 康 复 器 材 3% 机 构 养 老 养 老 机 构 资 料 来 源 : 社 会 养 老 服 务 体 系 建 设 十 二 五 规 划, 海 通 证 券 研 究 所 整 理 3.2 安 康 通 : 全 方 位 居 家 养 老 平 台 依 托 呼 叫 中 心 和 大 数 据, 构 建 全 方 位 居 家 养 老 平 台 安 康 通 是 国 内 领 先 的 居 家 养 老 服 务 平 台, 以 老 人 易 于 操 作 的 电 话 呼 叫 为 界 面, 大 数 据 支 持 和 专 业 团 队 资 源 为 优 势, 为 老 年 人 提 供 全 方 位 的 居 家 生 活 服 务 老 年 人 可 通 过 安 康 通 热 线 联 系 到 所 需 的 服 务 和 获 得 生 活 健 康 咨 询, 安 康 通 相 当 于 老 人 的 电 话 管 家 安 康 通 的 主 要 业 务 包 括 紧 急 救 助 与 安 全 预 警 健 康 管 理 与 远 程 医 疗 居 家 助 老 与 生 活 服 务 和 慢 病 康 复 与 康 复 理 疗 服 务 图 21 安 康 通 业 务 示 意 图 紧 急 救 助 康 复 理 疗 呼 叫 中 心 社 会 资 源 数 据 系 统 专 业 团 队 健 康 管 理 居 家 助 老 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 整 理 居 家 养 老 模 式 契 合 趋 势, 全 方 面 服 务 覆 盖 形 成 客 户 粘 性 在 我 国 支 付 能 力 有 限 养 老 设 施 供 给 不 足 的 大 背 景 下, 居 家 养 老 成 为 了 主 流 选 择, 安 康 通 把 握 了 居 家 养 老 中 紧 急 救 助 健 康 管 理 居 家 助 老 和 康 复 理 疗 四 大 主 要 方 面, 形 成 具 备 协 同 价 值 和 客 户 粘 性 的 业 务 链 条 (1) 紧 急 救 助 及 安 全 预 警 : 当 老 人 在 家 遇 到 突 发 事 件 可 按 下 安 康 通 电 话 机 上 的 求 助 按 钮, 呼 叫 中 心 人 员 便 会 根 据 数 据 库 中 的 老 人 信 息 联 系 当 地 急 救 中 心 并 提 供 关 键 救 助 信 息, 为 老 人 急 救 争 取 宝 贵 时 间 老 人 也 可 通 过 服 务 热 线 解 决 居 家 问 题, 如 寻 找 合 适 的

23 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)23 家 政 人 员 咨 询 生 活 和 健 康 问 题 等 等 图 22 安 康 通 紧 急 救 助 业 务 流 程 示 意 图 图 23 安 康 通 一 键 通 老 人 电 话 机 和 智 能 腕 表 资 料 来 源 : 安 康 通 官 网, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 安 康 通 官 网, 海 通 证 券 研 究 所 图 24 安 康 通 电 话 服 务 范 围 资 料 来 源 : 安 康 通 官 网, 海 通 证 券 研 究 所 (2) 健 康 管 理 及 远 程 医 疗 : 安 康 通 通 过 运 动 记 录 器 无 线 传 输 血 压 计 血 糖 仪 等 智 能 健 康 监 测 老 人 的 实 时 健 康 状 况, 结 合 大 数 据 分 析 以 及 医 疗 技 术 团 队 支 持, 以 手 机 App 和 健 康 管 理 电 话 坐 席 的 形 式 向 老 人 和 家 属 反 馈 老 人 健 康 情 况 和 建 议, 提 供 日 常 健 康 管 理 服 务 图 25 安 康 通 健 康 管 理 业 务 流 程 示 意 图 图 26 安 康 通 无 线 传 输 血 压 计 和 计 步 器 资 料 来 源 : 安 康 通 官 网, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 安 康 通 官 网, 海 通 证 券 研 究 所

24 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)24 (3) 居 家 助 老 及 生 活 服 务 : 主 要 为 老 人 提 供 生 活 照 料 精 神 慰 藉 等, 包 括 餐 饮 陪 伴 家 务 个 人 卫 生 外 出 就 医 等 内 容 图 27 安 康 通 居 家 助 老 业 务 示 意 图 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 (4) 慢 病 看 护 和 康 复 理 疗 : 主 要 为 老 人 提 供 慢 病 护 理 术 后 看 护 就 医 服 务 等 图 28 安 康 通 康 复 业 务 示 意 图 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 轻 资 产 平 台 灵 活 扩 张, 健 康 大 数 据 及 用 户 入 口 价 值 凸 显 安 康 通 本 身 除 提 供 电 话 咨 询 与 服 务 对 接 以 外, 并 不 直 接 提 供 其 他 如 居 家 助 老 康 复 理 疗 等 具 体 服 务 安 康 通 将 成 为 面 向 用 户 的 资 源 入 口, 形 成 对 接 各 项 服 务 商 的 平 台 价 值 安 康 通 将 通 过 向 用 户 收 取 月 租 费, 向 服 务 商 收 取 平 台 服 务 费, 实 现 客 户 和 供 应 商 两 端 的 价 值 变 现 另 外, 安 康 通 通 过 智 能 可 穿 戴 医 疗 设 备 以 及 手 机 App 平 台 所 积 累 的 细 致 准 确 的 用 户 健 康 信 息 也 将 成 为 其 大 数 据 资 源, 可 提 供 给 医 院 和 医 疗 服 务 商, 达 到 更 好 的 健 康 管 理 效 果 表 13 安 康 通 各 发 展 阶 段 商 业 模 式 战 略 阶 段 定 位 商 业 模 式 收 入 来 源 2013 年 以 前 硬 件 厂 商 2013 年 至 今 服 务 提 供 商 销 售 安 康 通 电 话 机 硬 件 产 品, 通 过 24 小 时 紧 急 呼 叫 中 心 提 供 紧 急 救 助 服 务 该 阶 段 的 业 务 模 式 单 一 客 户 粘 性 低 销 售 居 家 养 老 和 健 康 管 理 服 务, 硬 件 产 品 + 软 件 系 统 + 呼 叫 中 心 作 为 基 础 服 务 支 撑, 线 下 服 务 团 队 为 老 人 主 动 提 供 居 家 服 务, 如 不 定 期 的 拨 打 关 心 电 话, 提 高 客 户 黏 性, 形 成 用 户 资 源 入 口 收 取 单 台 设 备 的 月 租 费, 约 为 20 元 / 台 / 月 一 键 通 平 台 月 租 服 务 费 仍 为 主 要 收 入 来 源, 同 时 销 售 部 分 硬 件 产 品

25 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)25 未 来 平 台 战 略 通 过 精 细 的 养 老 服 务 把 用 户 入 口 做 好 后, 开 始 对 接 外 部 医 疗 资 源 医 疗 器 械 养 老 社 区 家 政 机 构 等 资 源, 并 结 合 移 动 互 联 物 联 网 大 数 据 等 信 息 化 技 术, 提 供 远 程 医 疗, 通 过 医 养 结 合 为 老 年 人 提 供 全 方 位 的 养 老 和 健 康 增 值 服 务 安 康 通 不 承 担 医 生 护 工 等 采 购 成 本, 轻 资 产 运 营 平 台, 平 台 服 务 费 ( 抽 佣 或 差 价 ) 是 主 要 收 入 来 源 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 B2G 销 售 模 式 奠 定 客 户 基 础,B2C B2B 模 式 加 速 拓 展 安 康 通 目 前 的 商 业 模 式 以 B2G2C 为 主, 即 通 过 区 市 级 民 政 局 等 政 府 部 门 (G 端 ) 与 终 端 老 人 客 户 (C 端 ) 对 接, 与 政 府 签 订 合 作 协 议, 通 过 公 建 民 营 公 办 民 营 PPP 等 模 式 共 建 养 老 服 务 平 台, 服 务 费 与 政 府 直 接 结 算 B2G 模 式 将 能 提 升 平 台 知 名 度, 同 时 迅 速 积 累 稳 定 客 源 公 司 未 来 将 在 B2G 为 主 的 基 础 上, 积 极 拓 展 向 商 业 机 构 如 银 行 保 险 等 出 售 养 老 卡 ( 银 行 将 赠 送 给 其 高 净 值 客 户 ), 构 建 B2B 渠 道, 也 将 在 上 海 等 发 达 地 区 尝 试 B2C 渠 道 区 域 广 泛 布 局, 付 费 用 户 快 速 增 长 截 至 2015 年 9 月 底, 安 康 通 已 在 上 海 南 京 和 无 锡 开 展 业 务, 付 费 用 户 总 数 达 26.2 万, 相 比 2014 年 末 增 长 74.7% 截 至 2015 年 底, 安 康 通 已 与 上 海 南 京 无 锡 天 津 齐 齐 哈 尔 哈 尔 滨 重 庆 等 8 个 城 市 的 政 府 签 约 按 安 康 通 目 前 拓 展 速 度 预 计,2016 年 将 新 签 约 30 个 政 府 平 台, 新 增 付 费 用 户 100 万 表 14 安 康 通 各 分 公 司 付 费 用 户 数 分 公 司 2014 年 末 用 户 数 ( 万 ) 2015 三 季 末 用 户 数 ( 万 ) 增 长 (%) 上 海 分 公 司 南 京 分 公 司 无 锡 分 公 司 合 计 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 表 15 安 康 通 主 要 财 务 数 据 单 位 : 万 元 2013 年 2014 年 2015 年 1-9 月 营 业 收 入 营 业 利 润 利 润 总 额 净 利 润 扣 非 经 常 性 损 益 之 后 的 净 利 润 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 3.3 Natali: 远 程 医 疗 + 高 端 养 老 Natali 是 以 色 列 领 先 的 养 老 服 务 公 司, 成 立 于 1991 年 Natali 是 安 康 通 的 学 习 模 板, 安 康 通 与 Natali 目 前 的 主 要 运 营 模 式 和 业 务 相 似, 但 Natali 切 入 具 体 的 医 疗 和 养 护 业 务, 与 安 康 通 轻 资 产 平 台 型 的 模 式 有 所 不 同 Natali 依 托 医 疗 呼 叫 中 心 紧 急 呼 叫 中 心 专 业 医 生 团 队 急 救 车 团 队 客 户 服 务 中 心 等 五 大 运 营 平 台 开 展 业 务, 涵 盖 远 程 医 疗 和 远 程 照 护 紧 急 按 钮 & 家 庭 护 理 社 区 健 康 服 务 和 居 家 养 老 四 大 方 面 业 务

26 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)26 图 29 Natali 业 务 示 意 图 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 远 程 医 疗 中 的 心 脏 全 天 候 监 控 是 Natali 的 王 牌 业 务 Natali 通 过 个 人 远 程 医 疗 设 备 实 时 监 控 患 者 的 健 康 状 况, 判 断 用 户 是 否 心 脏 病 发 并 应 需 派 遣 专 用 救 护 车 这 项 服 务 可 有 效 节 省 心 脏 病 宝 贵 的 救 助 时 间 截 至 2015 年 9 月 底 已 有 8 万 余 名 用 户, 平 均 收 费 标 准 为 美 元 / 月 Natali 和 用 户 间 建 立 了 长 期 的 合 作 关 系, 用 户 订 购 Natali 服 务 的 平 均 期 限 为 7 年 高 端 居 家 养 老 将 成 为 Natali 未 来 增 长 点 Natali 正 在 以 色 列 大 力 推 广 居 家 养 老 相 关 服 务, 向 居 家 养 老 者 提 供 综 合 服 务, 包 括 智 能 看 护 (Smart Care) 健 康 监 测 家 政 服 务 膳 食 准 备 和 社 交 服 务 等, 用 户 可 按 需 进 行 个 性 化 定 制 截 至 2015 年 9 月 底, 该 业 务 已 有 400 个 居 家 养 老 的 意 向 客 户, 该 项 服 务 的 收 费 相 对 昂 贵, 起 步 价 为 350 美 元 / 月, 一 般 为 美 元 / 月, 服 务 项 目 较 多 的 费 用 能 达 到 1500 美 元 / 月 目 前 Natali 已 经 与 A.S Nursing and Welfare Ltd. 谈 判 完 成 并 签 约, 计 划 收 购 其 100% 股 权 Nursing Company 在 以 色 列 的 客 户 主 要 为 达 到 一 定 年 龄, 需 要 一 定 程 度 日 常 生 活 护 理 服 务 的 老 年 人 Natali 收 购 Nursing Company 后, 将 为 用 户 提 供 更 丰 富 更 具 延 续 性 的 服 务 内 容, 同 时 共 享 客 户 信 息, 相 互 促 进 发 展 表 16 Natali 主 要 财 务 数 据 单 位 : 人 民 币 万 元 2013 年 2014 年 2015 年 1-9 月 营 业 收 入 营 业 利 润 利 润 总 额 净 利 润 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 中 国 市 场 将 成 Natali 未 来 发 展 重 心 Natali 设 立 了 专 注 中 国 市 场 的 子 公 司 Natali( 中 国 ), 未 来 将 借 助 多 年 的 运 营 经 验 以 及 海 外 资 源, 重 点 以 B2B2C 的 方 式 拓 展 中 国 市 场, 包 括 社 区 健 康 管 理 员 工 健 康 福 利 和 机 构 增 值 服 务 三 条 业 务 线 (1) 社 区 健 康 管 理 : 将 以 O2O 模 式 推 行 社 区 健 康 管 理, 线 上 布 局 包 括 Natali( 中 国 ) 健 康 护 理 移 动 端 APP 平 台 远 程 医 疗 监 测 服 务 系 统 及 7*24 小 时 的 呼 叫 中 心 ; 线 下 布 局 为 在 社 区 建 立 健 康 护 理 中 心, 提 供 驻 场 式 健 康 管 理 服 务 (2) 员 工 健 康 福 利 : 凭 借 Natali 特 色 的 医 护 资 源, 为 企 业 员 工 提 供 全 面 的 健 康 管 理 平 台, 包 括 企 业 员 工 体 检 预 约 健 康 信 息 查 询 在 线 健 康 管 理 医 疗 服 务 等 功 能

27 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)27 (3) 机 构 增 值 服 务 :Natali( 中 国 ) 与 银 行 保 险 等 机 构 签 订 业 务, 银 行 保 险 等 机 构 通 过 向 其 客 户 提 供 高 端 的 健 康 增 值 服 务, 有 利 于 银 行 等 机 构 提 升 已 有 客 户 的 粘 度 以 及 发 展 新 的 高 品 质 用 户 Natali 依 托 银 行 渠 道 将 降 低 拓 展 客 户 的 边 际 成 本, 快 速 拓 展 图 30 Natali( 中 国 ) 员 工 健 康 福 利 业 务 示 意 图 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 4. 商 业 和 地 产 业 务 : 物 业 重 估 价 值 高, 地 产 项 目 增 厚 收 益 4.1 HoF 百 货 : 英 国 第 4 百 货 连 锁 企 业, 债 务 高 企 致 短 期 亏 损 公 司 2014 年 4 月 16 日 公 告 以 1.55 亿 镑 ( 合 亿 人 民 币 ) 收 购 Highland Group 88.96% 股 权, 合 1.61 亿 股 交 易 完 成 后,HoF 的 股 权 结 构 为 公 司 持 股 88.96%,West Coast Capital Hof co Ltd 维 持 2000 万 股, 占 比 11.04%, 其 余 股 东 均 退 出 HoF 历 史 悠 久, 门 店 位 于 英 国 等 国 核 心 商 圈 Highland Group 总 部 位 于 英 国 伦 敦, 旗 下 百 货 经 营 实 体 House of Fraser( 简 称 HoF) 成 立 于 1849 年, 在 英 国 及 爱 尔 兰 等 地 结 合 百 货 门 店 网 络 以 及 手 机 等 多 渠 道 销 售, 覆 盖 男 装 女 装 童 装 美 容 潮 流 饰 品 及 家 居 饰 品 等 品 类, 定 位 中 高 端 HoF 目 前 在 英 国 境 内 拥 有 59 家 门 店, 爱 尔 兰 1 家, 阿 布 扎 比 1 家 特 许 经 营 店, 多 位 于 城 市 核 心 商 圈, 总 销 售 面 积 超 490 万 平 方 英 尺, 约 万 平 米 其 市 场 份 额 居 英 国 百 货 行 业 第 4 名,2013 年 为 8.2% 自 营 品 牌 和 买 手 制 优 势 独 具 HoF 经 营 模 式 包 括 自 有 品 牌 采 购 品 牌 和 特 约 品 牌, 供 应 商 涵 盖 各 类 国 际 知 名 品 牌, 包 括 Prada Hugo Boss Diesel Ralph Lauren 等 ; 前 15 位 特 约 品 牌 商 均 为 合 作 逾 十 年 的 商 业 伙 伴, 且 自 1997 年 推 出 第 1 个 自 有 品 牌 以 来, 目 前 已 超 16 个 ( 如 Howick Dickins & Jones Linea 等 ) 收 购 HoF 短 期 直 接 提 升 规 模, 中 长 期 改 善 商 品 经 营 推 进 全 渠 道 转 型 (1) 实 现 跨 国 经 营, 扩 大 收 入 规 模 : 公 司 对 HoF 的 收 购 是 A 股 零 售 公 司 首 次 收 购 外 国 零 售 企 业, 实 现 国 际 化 布 局 HoF 截 至 2015 年 1 月 31 日 (2015 财 年 ) 的 总 营 业 额 合 约 123 亿 人 民 币 (12.73 亿 英 镑 ), 为 公 司 2014 年 其 他 百 货 业 务 34 亿 收 入 的 3.6 倍, 两 者 合 计 约 157 亿 人 民 币 而 A 股 零 售 公 司 中 2014 年 收 入 超 150 亿 的 公 司 仅 约 10 家, 此 次 收 购 直 接 大 幅 扩 大 公 司 经 营 规 模, 增 强 竞 争 力

28 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)28 (2) 共 享 全 渠 道 零 售 经 验, 推 进 转 型 :HoF 早 在 2007 年 即 已 上 线 网 购 平 台,2015 财 年 网 上 销 售 同 比 增 长 33%, 网 络 和 移 动 端 销 售 占 比 已 达 15%, 且 已 在 线 上 下 单 线 下 提 货 的 O2O 模 式 上 积 累 了 较 丰 富 经 验, 有 望 与 公 司 共 享 全 渠 道 零 售 经 验, 推 进 公 司 经 营 模 式 转 型 (3) 发 展 自 有 品 牌, 提 升 盈 利 能 力 :HoF 2015 财 年 自 有 和 采 购 品 牌 合 计 销 售 占 比 合 计 48%, 且 预 计 未 来 仍 有 10 个 百 分 点 左 右 的 提 升 空 间, 为 公 司 引 进 和 学 习 自 有 品 牌 和 买 手 制 经 营 提 供 了 良 好 借 鉴, 有 望 取 得 更 快 且 深 于 同 业 的 发 展 较 高 财 务 费 用 导 致 亏 损, 经 营 趋 势 向 好 HoF 2015 财 年 ( 截 至 2015 年 1 月 31 日 ) 实 现 总 营 业 额 亿 英 镑, 同 比 增 长 6.85%, 总 收 入 7.85 亿 英 镑, 同 比 增 长 7.27%, 营 业 额 和 收 入 的 增 长 得 益 于 线 上 销 售 继 续 快 速 增 长 毛 利 率 同 比 略 减 0.22 个 百 分 点 至 58.63%, 销 售 管 理 费 用 率 同 比 减 少 0.55 个 百 分 点 至 55.32%, 公 司 毛 利 率 和 销 售 管 理 费 用 率 均 较 高 是 由 于 公 司 自 营 比 例 较 高 财 务 费 用 率 继 续 下 降, 同 比 减 少 0.41 个 百 分 点 至 3.78%, 但 仍 处 于 较 高 水 平 费 用 率 的 下 降 抵 消 了 毛 利 率 下 降 的 影 响,HoF 2015 财 年 扣 非 净 亏 损 330 万 英 镑, 同 比 减 亏 530 万 英 镑 表 17 HoF 主 要 财 务 数 据 分 析 (FY2013-FY2015) 单 位 : 百 万 英 镑 FY2013 FY2014 FY2015 总 营 业 额 同 比 (%) 总 收 入 同 比 (%) 毛 利 毛 利 率 (%) 销 售 费 用 销 售 费 用 率 (%) 管 用 费 用 管 用 费 用 率 (%) 财 务 费 用 财 务 费 用 率 (%) 扣 非 净 利 润 资 料 来 源 :HoF 财 年 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 4.2 国 内 门 店 和 房 产 业 务 : 门 店 物 业 价 值 较 高, 房 产 项 目 增 厚 业 绩 公 司 目 前 拥 有 5 家 百 货 门 店, 其 中 新 百 总 店 东 方 商 城 和 国 贸 中 心 均 位 于 南 京 市 核 心 的 新 街 口 商 圈, 在 安 徽 芜 湖 和 淮 南 各 有 1 家 门 店, 总 建 面 万 平 米, 自 有 物 业 占 比 72%, 平 均 店 龄 约 26 年 近 十 年 来, 公 司 仅 2014 年 4 月 底 新 开 淮 南 店, 预 期 内 尚 无 其 他 储 备 门 店 表 18 公 司 国 内 主 要 百 货 门 店 名 称 开 业 时 间 店 龄 建 筑 面 积 ( 万 平 米 ) 营 业 面 积 ( 万 平 米 ) 新 百 总 店 1952/8/ 自 有 中 端 东 方 商 城 2000/2/ 自 有 中 高 端 ( 轻 奢 ) 芜 湖 店 1993/1/ 自 有 + 租 赁 中 端 淮 南 店 2014/4/ 租 赁 中 端 物 业 国 贸 中 心 自 有 合 计 定 位

29 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)29 资 料 来 源 : 公 司 定 期 报 告 及 投 资 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 公 司 自 有 物 业 包 括 新 百 总 店 (5 万 平 米 ) 东 方 商 城 (2.62 万 平 米 ) 芜 湖 店 部 分 物 业 ( 2.52 万 平 米 ) 国 贸 中 心 (2.12 万 平 米 ) 以 及 位 于 新 街 口 商 圈 的 南 京 中 心 写 字 楼 (7.44 万 平 米 ), 自 有 物 业 总 面 积 为 19.7 万 平 米 我 们 按 中 性 假 设 的 重 估 单 价 对 各 物 业 进 行 计 算, 公 司 物 业 的 资 产 价 值 合 计 亿 元 表 19 公 司 物 业 价 值 估 计 物 业 属 性 建 筑 面 积 ( 万 平 米 ) 自 有 面 积 ( 万 平 米 ) 重 估 单 价 ( 万 / 平 米 ) 资 产 价 值 ( 亿 元 ) 新 百 总 店 自 有 东 方 商 城 自 有 芜 湖 店 自 有 + 租 赁 淮 南 店 租 赁 国 贸 中 心 自 有 南 京 中 心 写 字 楼 自 有 合 计 自 有 物 业 价 值 资 料 来 源 : 公 司 定 期 报 告 及 投 资 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 公 司 2015 年 上 半 年 房 地 产 收 入 1930 万 元, 仍 来 自 盐 城 龙 泊 湾 项 目, 预 计 2015 年 下 半 年 将 继 续 确 认 上 半 年 盐 城 项 目 基 本 盈 亏 平 衡, 河 西 项 目 亏 损 1476 万 元 截 至 2015 年 6 月 末, 公 司 存 货 开 发 成 本 中, 期 末 余 额 为 亿 元, 其 中 河 西 项 目 亿 元 盐 城 项 目 3.11 亿 ; 开 发 产 品 仍 有 3449 万 元 可 确 认, 其 中 新 百 花 园 地 下 停 车 位 184 万 元 盐 城 项 目 3265 万 元 我 们 之 前 分 别 以 6500 元 / 平 米 和 2.5 万 元 / 平 米 的 单 价 对 盐 城 和 河 西 项 目 进 行 测 算, 预 计 两 者 可 确 认 的 总 销 售 各 为 13 亿 元 和 65 亿 元, 其 中 河 西 项 目 有 望 从 2015 年 下 半 年 开 始 确 认 并 显 著 贡 献 利 润 表 20 公 司 房 地 产 业 务 情 况 项 目 名 称 开 工 时 间 预 计 竣 工 时 间 预 计 投 资 额 ( 万 元 ) 期 末 余 额 ( 万 元 ) 期 初 余 额 ( 万 元 ) 土 地 面 积 ( 亩 ) 建 筑 面 积 ( 万 平 米 ) 假 设 单 价 ( 万 元 / 平 米 ) 预 计 收 入 ( 亿 元 ) 南 京 河 西 新 百 新 城 项 目 2001 年 11 月 2020 年 盐 城 龙 泊 湾 项 目 2009 年 5 月 2016 年 合 计 资 料 来 源 : 公 司 2015 年 半 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 5. 盈 利 预 测 和 估 值 我 们 对 南 京 新 百 进 行 分 部 估 值 : (1) 商 业 和 房 地 产 国 内 物 业 价 值 : 我 们 按 表 19 中 对 物 业 重 估 单 价 的 假 设 以 及 公 司 物 业 的 自 有 面 积 可 以 测 算 公 司 物 业 资 产 价 值 约 亿 元, 减 去 公 司 2015 年 三 季 度 的 净 债 务 46.4 亿 元, 可 得 公 司 NAV 为 83.7 亿 元 HoF 百 货 业 务 : 给 以 HoF 2016 年 约 0.8 倍 PS, 对 应 136 亿 元 收 入 预 期 ( 预 测 2015 和 2016 年 收 入 增 速 均 为 6%) 的 目 标 市 值 约 亿 元 地 产 业 务 : 河 西 项 目 2016 年 开 始 确 认 并 贡 献 利 润, 总 建 筑 面 积 26 万 平 米, 预 计 可 贡 献 91 亿 收 入, 预 计 将 分 期 确 认 23 亿 利 润, 地 产 业 务 估 值 23 亿 元 公 司 商 业 和 房 地 产 业 务 合 计 估 值 为 亿 元 (2) 医 疗 业 务

30 公 司 研 究 南 京 新 百 (600682)30 齐 鲁 干 细 胞 和 CO 集 团 有 类 似 的 业 务 模 式, 因 此 我 们 采 取 相 同 的 方 法 进 行 估 值 我 们 基 于 四 个 库 目 前 的 运 营 情 况 以 及 以 下 假 设 进 行 估 值 测 算 : (a) 仅 考 虑 现 有 的 脐 带 血 存 储 业 务, 暂 不 考 虑 其 他 类 型 细 胞 存 储 业 务 拓 展 或 向 产 业 链 下 游 拓 展 带 来 的 收 入 和 利 润 ; (b) 各 省 出 生 人 口 数 保 持 2014 年 值 不 变 ( 由 于 2015 年 为 羊 年, 对 出 生 率 影 响 较 大, 故 取 2014 年 值 ); (c) 各 省 医 院 新 生 儿 渗 透 率 假 设 如 表 中 所 示 ; (d) 检 测 费 保 持 不 变, 存 储 费 每 年 增 加 50 元 ( 约 5%); (e) 原 有 储 户 每 年 均 继 续 存 储 ; (f) CO 集 团 的 三 个 库 的 净 利 润 率 考 虑 到 之 前 股 份 激 励 消 除 和 财 务 费 用 下 降 的 趋 势, 假 设 2016 年 为 26%(2014 年 为 20%), 之 后 逐 年 改 善 ; 山 东 库 由 于 净 利 率 水 平 较 高, 预 测 期 内 基 本 保 持 2015 年 45% 的 净 利 率 水 平 表 21 CO 集 团 旗 下 脐 血 库 收 入 测 算 ( ) 北 京 库 广 东 库 浙 江 库 合 计 2016 年 初 储 量 估 计 ( 万 例 ) 年 北 京 库 广 东 库 浙 江 库 合 计 医 院 覆 盖 率 (%) 新 生 儿 渗 透 率 (%) 总 渗 透 率 (%) 出 生 人 口 数 ( 万 ) 新 增 储 量 ( 万 例 ) 检 测 费 单 价 ( 元 / 人 ) 检 测 费 收 入 ( 亿 元 ) 储 存 单 价 ( 元 / 人 / 年 ) 储 户 总 数 ( 万 例 ) 存 储 收 入 ( 亿 元 ) 总 收 入 ( 亿 元 ) 年 北 京 库 广 东 库 浙 江 库 合 计 医 院 覆 盖 率 (%) 新 生 儿 渗 透 率 (%) 总 渗 透 率 (%) 出 生 人 口 数 ( 万 ) 新 增 储 量 ( 万 例 ) 检 测 费 单 价 ( 元 / 人 ) 检 测 费 收 入 ( 亿 元 ) 储 存 单 价 ( 元 / 人 / 年 ) 储 户 总 数 ( 万 例 ) 存 储 收 入 ( 亿 元 ) 总 收 入 ( 亿 元 ) 年 北 京 库 广 东 库 浙 江 库 合 计 医 院 覆 盖 率 (%) 新 生 儿 渗 透 率 (%) 总 渗 透 率 (%) 出 生 人 口 数 ( 万 ) 新 增 储 量 ( 万 例 ) 检 测 费 单 价 ( 元 / 人 ) 检 测 费 收 入 ( 亿 元 ) 储 存 单 价 ( 元 / 人 / 年 ) 储 户 总 数 ( 万 例 ) 存 储 收 入 ( 亿 元 ) 总 收 入 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 : 公 司 定 增 公 告 , 海 通 证 券 研 究 所 测 算