海南航空控股股份有限公司 [ 此处键入本期债券名称全称 ] 2011 年公司债券信用评级报告跟踪评级报告主体信用等级 : 债券信用等级 : AAA 级 AAA 级评级时间 : 2018 年 4 月 12 日上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Cred

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琨补万
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1 海南航空控股股份有限公司 [ 此处键入本期债券名称全称 ] 2011 年公司债券信用评级报告跟踪评级报告主体信用等级 : 债券信用等级 : AAA 级 AAA 级评级时间 : 2018 年 4 月 12 日上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

海南航空控股股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告概要编号 : 新世纪跟踪 [2018]100030 存续期间 10 年期,14.

2 海南航空控股股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告概要编号 : 新世纪跟踪 [2018] 存续期间 10 年期,14.4 亿元人民币,2011 年 5 月 24 日 2021 年 5 月 24 日主体信用等级评级展望债项信用等级评级时间本次跟踪 : AAA 级稳定 AAA 级 2018 年 4 月上次跟踪 : AAA 级稳定 AAA 级 2017 年 4 月首次评级 : AA + 级稳定 AA + 级 2011 年 3 月主要财务数据项目 2015 年 2016 年 2017 年金额单位 : 人民币亿元发行人母公司数据 : 货币资金刚性债务所有者权益经营性现金净流入量发行人合并数据及指标 : 总资产 1, , , 总负债 , 刚性债务所有者权益营业收入净利润经营性现金净流入量 EBITDA 资产负债率 [%] 资产负债率 *[%] 权益资本与刚性债务比率 [%] 流动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 净资产收益率 [%] 经营性现金净流入量与负债总额比率 [%] 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 担保人数据及指标 [ 合并口径 ] 2015 年 2016 年 2017 年上半年度总资产 4, , , 刚性债务 3, , , 所有者权益 1, , , 担保比率 [%] 注 : 根据海航控股经审计的年财务数据和担保人海航集团经审计的年及未经审计的 2017 年上半年度财务数据整理计算资产负债率 * 为考虑可续期贷款及永续中票等永续债务工具后的资产负债率分析师蒋卫王琳璨上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F Tel:(021) Fax:(021) mail@shxsj.com 跟踪评级观点跟踪期内, 海航控股总体业务开展情况良好, 随经营规模扩张, 公司营业收入较上年大幅增长在航油价格上涨租金费用及起降费用增加的影响下, 公司毛利率较上年下降, 但主要得益于当期汇兑收益及非经常性净收益的增加, 净利润仍保持增长公司刚性债务进一步增加, 且短期刚性债务占比上升, 公司短期偿付压力增大但公司仍保持了充裕的货币资金储备, 同时经营环节的现金流状况整体较好, 债务偿付能力极强跟踪期内, 民航客运量继续保持两位数的增长, 海航控股所处行业环境良好跟踪期内, 海航控股完成对天津航空的合并, 机队规模继续扩大, 航线网络进一步丰富, 经营规模持续扩张, 运营效率和生产效益情况维持在较好水平海航控股经营管理水平较高, 客座率和载运率等运营指标在国内航空公司中处于较高水平, 且服务质量领先于国内同行跟踪期内, 公司保持了较高的行业地位和品牌知名度海航集团为本次债券提供的担保继续有效海航控股美元借款规模大, 加之飞机采购多使用美元, 公司面临的汇率波动风险较大航油成本为航空公司最主要的运营成本, 跟踪期内航油价格持续上涨, 海航控股成本压力也随之加大海航控股的支线航空业务多为与当地政府及机场合作, 政府补助的波动或对公司盈利产生影响跟踪期内, 海航控股短期刚性债务规模增加较快, 公司短期债务偿付压力增大海航控股近期筹划重大资产重组, 具体重组方案尚未公告, 对公司的影响尚无法判断随天津航空的并入及重大资产重组的进行, 海航控股面临较大的整合压力评级机构 : 上海新世纪资信评估投资服务有限公司本报告表述了对海航控股 2011 年公司债券的评级观点, 并非引导投资者买卖或持有海航控股发行的金融产品及债权人向海航控股授信放贷赊销的一种建议报告中引用的资料主要由海航控股提供, 所引用资料的真实性由海航控股负责

3 跟踪评级报告按照海南航空控股股份有限公司 ( 简称海航控股该公司或公司 ) 2011 年公司债券 ( 简称本期债券 ) 信用评级的跟踪评级安排, 本评级机构根据海航控股提供的经审计的 2017 年财务报表及相关经营数据, 对海航控股的财务状况经营状况现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析, 并结合行业发展趋势等方面因素, 得出跟踪评级结论如下一债券发行情况经中国证券监督管理委员会证监许可 [2011]721 号文批准, 该公司于 2011 年 5 月 24 日至 26 日发行了两个品种的 2011 年公司债券其中, 品种一为 5 年期债券, 简称 11 海航 01, 发行规模为亿元人民币, 票面利率为 5.6%; 品种二为 10 年期债券, 简称 11 海航 02, 发行规模为亿元人民币, 票面利率为 6.2% 11 海航 01 已于 2016 年 5 月到期截至 2017 年末,11 海航 02 付息情况正常本次跟踪为对 11 海航 02 的跟踪该公司从 2006 年起先后以短期及超短期融资券中期票据公司债企业债及资产支持票据等多种方式进行直接债务融资, 均正常偿付本息截至 2018 年 3 月 23 日, 公司合并口径待偿还直接债务融资工具本金余额为人民币亿元 ( 含美元债折算金额 ), 详见附录四其中, 公司本部待偿还本金余额为人民币亿元, 此外子公司祥鹏航空待偿还本金余额为人民币亿元天津航空待偿还本金余额为人民币亿元, 海南航空 ( 香港 ) 有限公司 ( 简称海南航空 ( 香港 ) ) 待偿还美元债本金余额折合人民币为亿元二跟踪评级结论 ( 一 ) 公司管理 2017 年 1 月, 该公司以亿元人民币收购天津航空有限责任公司 ( 简称天津航空 )48.21% 的股权完成交割, 公司持有天津航空的股权比例增加至 87.27%, 公司将天津航空纳入合并范围 2017 年 5 月, 公司由海南航空股份有限公司更名为海南航空控股股份有限公司,6 月公司证券简称由海南航空变更为海航控股, 1

4 证券代码仍为 SH 2017 年以来, 该公司对公司章程进行了修订, 修订制定或重新制定了监事会议事规则首席执行官工作细则总裁工作细则及证券投资管理办法等规章制度, 公司管理进一步完善截至 2017 年末, 大新华航空有限公司 ( 简称大新华航空 ) 合计持有公司 24.33% 的股权, 股权比例较上年末有所下降, 但仍为控股股东公司实际控制人仍为海南省政府国有资产监督管理委员会公司产权状况详见附录二 2017 年 7 月, 该公司股东大会审议通过关于控股子公司天津航空有限责任公司增资扩股的报告, 宁波市鄞州鑫拓恒投资管理合伙企业 ( 有限合伙 )( 以下简称鄞州鑫拓恒 ) 广州津海创信股权投资合伙企业 ( 有限合伙 )( 暂用名, 最终以工商管理部门核准为准, 以下简称津海创信 ) 以每股 1.51 元人民币的价格分别对天津航空现金增资 173, 万元 295, 万元增资完成后, 天津航空注册资本将由 819, 万元增加至 1,129, 万元, 公司持股比例将下降为 63.28% 2017 年 10 月以来, 该公司通过收购控股子公司少数股东股权, 对中国新华航空集团有限公司长安航空有限责任公司 ( 简称长安航空 ) 山西航空有限责任公司 ( 简称山西航空 ) 及云南祥鹏航空有限责任公司 ( 简称祥鹏航空 ) 的直接持股比例分别上升至 61.74% 71.34% 72.83% 及 73.48% 2018 年 1 月 10 日起该公司股票因重大事项停牌经判断, 该次重大事项构成重大资产重组, 并于 2018 年 1 月 24 日起转入重大资产重组程序根据公司于 2018 年 3 月 24 日公告的关于提请股东大会审议延期复牌事项暨停牌进展情况的公告, 本次重大资产重组拟以发行股份支付现金等方式面向海航集团有限公司 ( 简称海航集团 ) 及其控制企业独立第三方收购标的资产本次重大资产重组拟进行交易的标的资产主要包括西部航空有限责任公司 ( 简称西部航空 ) 股权桂林航空有限公司股权 ( 简称桂林航空 ) 海航航空技术股份有限公司股权 ( 简称海航技术 ) 海南天羽飞行训练有限公司股权 ( 简称海南天羽飞行 ) 海航酒店控股集团有限公司股权 ( 简称海航酒店控股 ) SR Technics 2

5 Holdco I GmbH 1 ( 简称 SRT ) 股权及海航集团控制的境外酒店企业股权经过重组, 公司拟取得西部航空海航航空技术海南天羽飞行海航酒店控股 SRT 及原由海航集团控制的境外酒店企业的控制权, 并参股桂林航空经公司第八届董事会第二十次会议审议通过, 公司与部分交易对象已经签订了重组框架协议, 但尚未签署正式协议截至目前本次重大资产重组具体方案尚未公告, 对公司的影响尚无法判断 2 该公司关联交易较为活跃, 主要与海航集团及其下属单位进行, 涉及的交易类型除日常购销租赁等的经常性关联交易之外, 还包括担保资产及股权转让等 2017 年金额较大的涉及 : 公司接受海航技术提供飞机维修及保障服务, 当年交易金额亿元 ; 公司为海航货运有限公司提供货运包舱服务, 当年度获得收入亿元 ; 公司向北京首都航空有限公司提供飞机租赁, 当年度获得租金收入 3.00 亿元 ; 公司从渤海金控投资股份有限公司香港航空有限公司租赁飞机, 当年度租赁费分别为亿元 6.41 亿元 ;2017 年末大新华航空海航集团及其子公司等关联方为公司借款及债券发行提供担保余额为亿元 ; 公司为大新华航空海航集团及其子公司等关联方借款及发行债券提供担保余额为亿元另外, 当年公司分别出资 9.69 亿元 5.79 亿元及亿元收购控股子公司长安航空山西航空祥鹏航空的少数股东股权, 并分别出资亿元亿元及 7.50 亿元参与海航通航投资有限公司 ( 简称海航通航 ) 成都神鸟航空有限公司海航进出口有限公司的设立, 持股比例分别为 15.00% 35.00% 及 30.00%, 同期对云南祥鹏投资有限公司增资 6.50 亿元图表 1. 公司经常性关联交易情况 ( 单位 : 亿元 ) 项目 2017 年采购商品 / 接受劳务出售商品 / 提供劳务租赁费用出租收入 9.54 关键管理人员报酬 0.35 其他为境外航空 MRO( 维护维修及运行 ) 企业 2 截至 2017 年末, 海航集团直接持有海航控股 3.53% 股权海航集团旗下经营多家机场航空公司及飞机维修公司, 公司与海航集团及其下属单位存在飞机租赁转让起降维修等关联交易 3

6 项目 2017 年合计注 : 根据海航控股 2017 年年报整理该公司金额较大的关联方应收款项主要是公司在海航集团财务有限公司 ( 简称海航财务公司 ) 的存款和应收利息关联方应付款项主要是与海南海航航空进出口有限公司 3 ( 简称海航航空进出口 ) 海航技术及长江租赁有限公司 4 ( 简称长江租赁 ) 的结算所致 2017 年末, 公司应收关联方款项金额合计亿元, 其中在海航财务公司存款本息合计亿元同期末, 公司应付关联方款项金额合计亿元, 其中应付长江租赁的长期应付款为亿元, 应付海航航空进出口和海航技术票据 5.10 亿元和 4.75 亿元 ( 二 ) 业务运营航空运输业具有明显的周期性特征, 其发展对宏观经济环境具有较高的依赖度在 2017 年以来全球经济回暖的国际环境下, 我国的进出口表现强劲, 国内消费稳定增长物价水平呈温和上涨就业规模扩大, 整体表现出稳中向好态势 2017 年以来, 我国居民收入的稳步增长, 为消费增长提供支撑, 带动航空出行需求与货邮业务增长根据国家统计局初步核算数据,2017 年我国国内生产总值为 827,122 亿元, 按可比价格计算, 同比增长 6.9% 随着我国居民可支配收入的持续增长, 以及在以旅游出行为主的休闲需求增加等因素的驱动下, 我国航空运输量仍稳中有升 2017 年, 我国航空运输业共完成运输总周转量亿吨公里, 同比增长 12.5%, 其中国内航线亿吨公里, 同比增长 11.7%, 国际航线亿吨公里, 同比增长 14.1%; 完成旅客运输量 5.52 亿人次, 同比增长 13.0%, 其中国内航线 4.96 亿人次, 同比增长 13.7%, 国际航线 0.55 亿人次, 同比增长 7.4%; 完成货邮运输量万吨, 同比增长 5.7%, 其中国内航线万吨, 同比增长 1.9%, 国际航线万吨, 同比增长 15.0%; 飞机客座率为 83.2%, 较上年同期提高 0.5 个百分点图表 2. 近年来我国航空运输业运营情况指标 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年期末定期航班航线数 ( 条 ) 3,142 3,326 3,794 3 海航进出口为该公司联营公司 4 长江租赁为海航集团间接控股子公司, 同时也是该公司前十大股东之一,2017 年末持有公司股权比例为 3.08% 4

7 指标 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年期末定期航班国内通航城市数 ( 个 ) 期末行业运输飞机在册数 ( 架 ) 2,370 2,650 2,950 运输总周转量 ( 亿吨公里 ) , 旅客运输量 ( 万人次 ) 39,195 43,618 48,796 55,157 货邮运输量 ( 万吨 ) 飞机平均日利用率 ( 小时 / 日 ) 正班客座率 (%) 正班载运率 (%) 数据来源 : 中国民用航空局由于民航资源 ( 空域资源时刻资源等 ) 的稀缺性制约着该行业的快速发展, 在有限资源环境下, 机场基础设施设备运行效率影响生产指标 2017 年 1-8 月, 民航机场放行正常率在 55-88% 之间, 全国民航航班平均正点率 66.22%, 同比下跌 9.27%, 平均延误时间 30 分钟为提高民航运行质量,2017 年 9 月中国民用航空总局 ( 简称民航局 ) 发布的关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施, 明确提出自 2017 年冬春航季起, 主协调机场取消非协调时段, 实施 24 小时全时段航班时刻协调分配管理, 主协调机场和辅协调机场增量控制在 3% 以内, 胡焕庸线 ( 黑龙江黑河至云南腾冲线 ) 东南侧机场时刻总量的增量控制在 5% 以内文件侧重提高准点率, 通过严格把控总运量, 持续改进机场保障能力, 从而提升航班正点率为应对该政策变动, 可预期航空公司在确保航班量的同时增加可承载旅客量航油成本是航空公司的主要成本之一 2015 年 2 月 5 日起燃油附加费停止征收 2017 年以来, 燃油价格持续上涨, 根据 wind 资讯显示, 截至 2018 年 2 月 1 日, 航空煤油出厂价已上涨至 5, 元 / 吨, 各航空公司经营成本明显上升, 毛利率普遍下降 5

8 图表 3. 航空煤油出厂价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 数据来源 :Wind 由于运营的飞机大多从境外购买和租赁, 加之国际航线于国外机场采购航油等需求, 我国航空公司存在较大规模的外币负债, 汇率波动将使航空公司产生较大额汇兑损益, 进而影响航空公司经营业绩 2015 年 8 月以来, 受完善人民币兑美元汇率中间价报价规则国内产业资本海外并购加速以及美联储加息等影响, 人民币持续较大幅贬值, 航空公司面临较大的汇兑损失鉴于此, 航空公司开始通过提前偿还美元债务调整不同币种的外币债务结构等方式缓解汇率波动风险, 但从中长期看, 国际宏观经济环境仍较复杂, 支持人民币汇率涨跌因素的影响力将交互发力, 航空公司汇率风险控制压力将不断加大 2017 年以来, 人民币出现一定程度升值, 各航空公司获得不同程度的汇兑收益 6

9 图表 4. 美元兑人民币汇率数据来源 :Wind 跟踪期内, 随着天津航空的并入以及机队规模的扩大, 该公司主业收入规模大幅增长 2017 年公司实现营业收入亿元, 较上年增长 47.26%, 增长主要来自于航空客运收入的增加当年, 航空客运实现收入亿元, 较上年增长 49.08%; 航空货运实现收入亿元, 较上年增长 47.55% 但主要受 2017 年以来航油成本上涨租金费用及起降费用增加的影响, 公司航空客运及航空货运业务毛利率下降明显, 分别较上年下降 9.76 个百分点及 9.87 个百分点至 9.95% 和 9.84%, 导致公司综合毛利率较上年下降 9.37 个百分点至 13.54% 图表 5. 近年来公司营业收入及毛利率情况 5 项目 2015 年 2016 年 2017 年航空客运 ( 亿元 ) 航空货运 ( 亿元 ) 其他业务 ( 亿元 ) 营业收入合计 ( 亿元 ) 航空客运 ( 亿元 ) 航空货运 ( 亿元 ) 其他业务 ( 亿元 ) 营业毛利合计 ( 亿元 ) 航空客运 (%) 航空货运 (%) 其他业务 (%) 合计数存在尾差为四舍五入所致 7

10 项目 2015 年 2016 年 2017 年综合毛利率 (%) 注 : 根据海航控股提供的数据整理 2017 年, 该公司实现总周转量 1,216,604 万吨公里, 同比增长 44.07%; 实现旅客运输量 7,169 万人, 同比增长 52.46%; 货邮运输量达万吨, 同比增长 17.66% 飞行班次达万班次, 同比增长 67.03%; 飞行小时达万小时, 同比增长 57.97% 同期公司平均客座率平均载运率和飞行日利用率分别为 86.07% 85.22% 和 9.31 小时, 虽较上年略有下降, 但仍保持在较高水平图表 6. 公司各项经营数据指标指标 2015 年 2016 年 2017 年机队规模 ( 架 ) 其中 : 波音系列空客系列 EMRJ 系列可用座公里 (ASK)( 万 ) 7,511,215 9,444,154 14,084,320 收入客公里 ( 万 ) 6,623,952 8,295,127 12,122,348 旅客运输量 ( 万人 ) 3, , , 货邮运输量 ( 万吨 ) 飞行总公里 ( 万公里 ) 41,315 50,714 77,571 总飞行小时 ( 小时 ) 636, ,520 1,231,388 飞行班次 ( 班次 ) 268, , ,972 飞机日利用率 ( 小时 ) 平均客座率 (%) 平均载运率 (%) 注 : 根据海航控股提供的数据整理机队建设方面, 截至 2017 年末, 该公司总计运营飞机 410 架, 较 2016 年末增加 172 架, 新增飞机包含由天津航空运营的 100 余架飞机 6 机队包括空客系列 81 架波音系列 250 架和 EMRJ 系列 79 架 ; 最多的机型为 B , 数量为 204 架 ; 机队中自有 147 架融资租赁 50 架经营租赁 213 架 ; 平均机龄为 4.7 年公司计划在 2018 年至 2019 年上半年投资引进 47 架飞机, 其中包括宽体机 23 架航线网络建设方面,2017 年末该公司及旗下控股子公司共运营国内外航线近 1,800 条其中, 国内航线 1,500 余条, 较上年末增加约 600 条, 涉及海南华北东北西北中南西南华东和新疆等内陆所有省区和直辖市 ; 国际地区航线 234 余条, 航线覆盖亚洲欧洲北美洲和大洋洲, 涉及境外 58 个城市以及台北台中 6 天津航空机队主要由 E190 及 A320 为主的支线飞机构成 8

11 和澳门 3 个地区城市 2017 年, 公司先后在重庆开通了洛杉矶纽约莫斯科和墨尔本航线, 在成都开通了洛杉矶纽约航线, 在深圳开通了布里斯班凯恩斯航线, 在天津开通了莫斯科奥克兰航线, 在上海开通了特拉维夫布鲁塞尔航线, 全年合计新开 76 条国际和地区航线目前公司是中国至北美市场直飞航线最多的中国航空公司, 也是国内二线城市始发至欧美澳市场国际航点覆盖最多的中国航空公司飞行员资源方面,2017 年末该公司拥有机长及教员 1,831 人, 副驾驶 2,745 人, 飞行教员 848 人当年末公司拥有的飞行员资源较 2016 年末实现大幅增长在航油采购方面, 该公司所需的航油主要向中国航空油料有限责任公司华南蓝天航空油料有限公司海南美亚实业有限公司中航油新疆航空油料有限责任公司深圳承远航空油料有限公司及海南太平洋石油实业股份有限公司等供应商采购, 航油供应商相对集中 2017 年公司共采购航油万吨, 发生采购金额亿元, 采购均价较 2016 年上升 23.59% 截至 2018 年 3 月 24 日, 该公司正筹划通过收购取得西部航空海航航空技术海南天羽飞行海航酒店控股 SRT 及原由海航集团控制的境外酒店企业的控制权, 并参股桂林航空本次资产重组将进一步解决关联方同业竞争问题, 并扩大公司业务规模 ( 三 ) 财务质量普华永道中天会计师事务所有限公司对该公司的 2017 年财务报表进行了审计, 并出具了标准无保留意见的审计报告公司财务报表按照财政部于 2006 年 2 月 15 日及以后期间颁布的企业会计准则基本准则各项具体会计准则及相关规定以及中国证券监督管理委员会公开发行证券的公司信息披露编报规则第 15 号财务报告的一般规定的披露规定编制跟踪期内, 公司针对 2017 年施行的企业会计准则第 42 号持有待售的非流动资产处置组和终止经营 ( 财会 [2017]13 号 ) 和企业会计准则第 16 号政府补助 ( 财会 [2017]15 号 ) 的相关规定进行了会计政策变更截至 2017 年末, 该公司经审计的合并会计报表口径资产总额为 1, 亿元, 所有者权益为亿元 ( 其中归属于母公司所有 9

者权益为 576.17 亿元 ); 当年实现营业收入 599.04 亿元净利润 38.82 亿元 ( 其中归属于母公司所有者的净利润 33.23 亿元 ); 当期经营活动产生的现金流量净额为 129.60 亿元图表 7. 公司盈利来源及构成分析 ( 单位 : 亿元 ) 项目 2015 年度 2016 年度 2017 年度营业毛利 94.69 93.18 81.11 投资净收益 9.

12 者权益为亿元 ); 当年实现营业收入亿元净利润亿元 ( 其中归属于母公司所有者的净利润亿元 ); 当期经营活动产生的现金流量净额为亿元图表 7. 公司盈利来源及构成分析 ( 单位 : 亿元 ) 项目 2015 年度 2016 年度 2017 年度营业毛利投资净收益资产处置收益其他收益营业外净收入公允价值变动净收益合计资料来源 : 根据海航控股所提供数据整理绘制 2017 年, 该公司实现营业收入亿元, 较上年增长 47.26%, 但主要受航油成本上涨租金费用及起降费用增加的影响, 公司综合毛利率较上年下降 9.37 个百分点至 13.54%, 导致当年营业毛利较上年下降 12.95% 同期, 主要因合并天津航空及公司管理人员薪酬增加, 公司销售费用及管理费用分别较上年增长 38.11% 和 52.98%; 虽然随着公司合并天津航空后带息债务规模增加导致列入财务费用的利息支出较上年增长 47.22% 至亿元, 但在人民币升值的影响下, 公司实现汇兑收益亿元, 导致财务费用反而较上年下降 53.54% 财务费用的减少带动当年公司期间费用较上年下降 17.30% 至亿元, 同期期间费用率较上年下降 7.79 个百分点至 9.98% 2017 年公司实现投资收益亿元, 较上年增长 17.20%, 主要系权益法下长期股权投资实现的投资收益增加持有及处置可供出售金融资产取得的投资收益增加其中, 公司长期股权投资实现的投资收益主要来源于渤海国际信托股份有限公司 ( 简称渤海 10

信托 ) Azul 航空海航财务公司海航技术和西部航空等公司根据财会 [2017]5 号要求, 公司将与日常活动密切相关的航线补贴和税费返还计入其他收益, 于当年实现其他收益 7.81 亿元同期, 根据财会 [2017]13 号要求, 公司将处置固定资产和无形资产产生的利得和损失计入资产处置收益, 于当年实现资产处置收益 2.22 亿元, 其中 1.43 亿元为转让飞行员利得,0.

13 信托 ) Azul 航空海航财务公司海航技术和西部航空等公司根据财会 [2017]5 号要求, 公司将与日常活动密切相关的航线补贴和税费返还计入其他收益, 于当年实现其他收益 7.81 亿元同期, 根据财会 [2017]13 号要求, 公司将处置固定资产和无形资产产生的利得和损失计入资产处置收益, 于当年实现资产处置收益 2.22 亿元, 其中 1.43 亿元为转让飞行员利得,0.79 亿元为固定资产处置利得 2017 年公司实现营业外净收入 5.14 亿元, 主要包括非同一控制下合并天津航空产生的负商誉以及其他财政补贴 2017 年公司实现的其他收益资产处置收益及营业外净收入合计亿元, 较 2016 年营业外净收入增长 43.48% 2017 年受益于期间费用规模的下降和非经常性净收益的增加, 公司实现净利润亿元, 较上年增长 13.83% 同期公司总资产报酬率和净资产收益均为 5.47% 图表 8. 公司财务杠杆水平变化趋势资金来源构成 2015 年末 2016 年末 2017 年末流动负债 ( 亿元 ) 非流动负债 ( 亿元 ) 所有者权益 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 资产负债率 * 7 (%) 注 : 根据海航控股所提供资料整理绘制跟踪期内, 主要受合并天津航空影响, 该公司负债余额较上年末有所增长 2017 年末, 公司负债总额为 1, 亿元, 较 2016 年末增长 53.72%, 年末资产负债率为 62.52%, 负债经营程度仍处于近年来较低水平公司负债主要为刚性债务,2017 年末公司刚性 7 资产负债率 * 是将该公司及下属子公司发行的永续中票或取得的可续期贷款作为负债核算计算的资产负债率 11

14 8 债务余额为亿元, 较上年末增长 53.75% 同期末, 公司短期刚性债务余额较上年末增长 % 至亿元, 占刚性债务总规模的比重较上年末上升个百分点至 51.08%, 公司短期刚性债务偿付压力增加公司刚性债务主要包括银行借款应付债券及应付融资租赁款等 2017 年末公司长短期借款余额为亿元, 其中, 短期借款 ( 不含一年内到期的长期借款 ) 余额较上年末增长 % 至亿元, 主要系公司合并天津航空及短期融资规模扩大所致长短期借款按借款性质分类, 信用借款余额为亿元, 抵押质押或保证借款余额为亿元 ; 按币种分类, 人民币借款余额为亿元, 美元借款余额为亿元, 欧元借款余额为 3.54 亿元当年末公司发行的 ( 超 ) 短期融资券一年内到期的应付债券及应付债券余额分别为亿元亿元及亿元, 其中包含美元债券亿元公司面临一定的汇率风险 9 图表 9. 公司刚性债务构成分析资金来源构成 2015 年末 2016 年末 2017 年末短期借款 ( 亿元 ) 应付票据 ( 亿元 ) 交易性金融负债 ( 亿元 ) 应付 ( 超 ) 短期融资券 ( 亿元 ) 一年内到期的长期借款 ( 亿元 ) 其他短期刚性债务 ( 亿元 ) 短期刚性债务合计 ( 亿元 ) 长期借款 ( 亿元 ) 应付债券 ( 亿元 ) 其他中长期刚性债务 ( 亿元 ) 中长期刚性债务合计 ( 亿元 ) 刚性债务合计 ( 亿元 ) 短期刚性债务占比 29.79% 36.01% 51.08% 资料来源 : 根据海航控股所提供资料整理绘制截至 2017 年末, 该公司及下属子公司合计发行永续中票及取得可续期贷款的本金金额合计亿元其中, 包括公司本部发行的永续中票亿元天津航空发行的永续中票亿元祥鹏航空发行的永续中票 5.00 亿元及广西北部湾航空有限责任公司取得 8 不含该公司及下属子公司发行的永续中票和取得的可续期贷款公司及下属子公司发行的永续中票和取得的可续期贷款, 反映在了其他权益工具及少数股东权益中 9 合计数存在尾差为四舍五入所致 12

15 的可续期委托贷款 3.00 亿元如将以上永续中票和可续期贷款纳入负债核算,2017 年末公司资产负债率为 67.31% 2017 年该公司营业收入现金率为 %, 虽较上年略降 2.25 个百分点, 但仍保持了较强的主业获现能力随销售收入增长,2017 年公司经营活动产生的现金流量净额为亿元, 较上年增长 5.48% 当年, 公司投资活动产生的现金流量净额为亿元, 净流出规模较上年大幅下降, 主要系合并天津航空取得现金流入所致同期, 公司仍保持了较大的对外融资力度, 实现筹资活动现金净流入亿元, 主要来自借款及发行债券取得的资金图表 10. 公司现金流量分析项目 2015 年 2016 年 2017 年营业收入现金率 (%) 经营活动产生的现金流量净额 ( 亿元 ) 投资活动产生的现金流量净额 ( 亿元 ) 筹资活动产生的现金流量净额 ( 亿元 ) 资料来源 : 根据海航控股所提供资料整理绘制 2017 年末, 该公司资产总额达 1, 亿元, 较上年末增长 33.21%, 增长主要系天津航空并入所致公司资产以非流动资产为主, 主要由固定资产长期股权投资可供出售金融资产在建工程投资性房地产和其他非流动资产等构成,2017 年末以上六项资产账面价值分别为亿元亿元亿元亿元亿元及亿元, 分别占总资产的 37.45% 11.29% 10.76% 7.58% 5.11% 及 4.65% 随天津航空的并入, 公司固定资产可供出售金融资产及在建工程账面价值分别较上年末增长 27.23% % 及 29.81% 其中, 固定资产主要是飞机及发动机, 13

16 2017 年末飞机及发动机账面价值为亿元, 占固定资产总账面价值的 89.93% 长期股权投资仍为对联营企业的投资, 包括对渤海信托 Azul 航空海航财务公司香港航空集团控股有限公司等公司的投资当年末可供出售金融资产中按成本法计量的权益工具账面价值为亿元, 主要为对海航机场集团有限公司海航通航等公司的股权投资 ; 按公允价值计量的权益工具账面价值为亿元, 主要为对天津滨海农村商业银行中国民航信息网络股份有限公司国银租赁有限公司及深圳兴航融投股权投资基金合伙企业等公司的股权投资 ; 其他可供出售金融资产账面价值为亿元, 主要为基金投资在建工程主要为购买飞机预付款其他非流动资产主要包括信托财产收益权 10 飞机及发动机维修储备金和租赁保证金 2017 年末, 公司流动资产占总资产的比重为 21.84% 货币资金是最主要的流动资产, 占流动资产的 84.43%,2017 年末余额为亿元, 资金存量充裕, 其中受限部分余额为亿元, 受并入天津航空影响, 公司货币资金余额较上年末增长 68.55% 此外, 2017 年末随理财投资到期赎回, 公司其他流动资产减少至 4.37 亿元, 其中 3.00 亿元为公司购买的保本型理财产品同期末, 公司流动比率速动比率及现金比率分别为 63.22% 60.27% 及 54.18%, 均较上年末有所下降, 但现金比率仍维持在较高水平 2017 年末, 该公司受限资产余额为亿元, 占总资产的 28.82%, 均因借款而抵押质押或作为保证金其中受限的固定资产账面价值为亿元受限的投资性房地产账面价值为亿元受限的在建工程账面价值为 4.16 亿元受限的无形资产账面价值为 0.50 亿元图表年末以来公司资产情况 ( 亿元 ) 项目 2015 年末 2016 年末 2017 年末金额占比金额占比金额占比货币资金 % % % 可供出售金融资产 % % % 长期股权投资 % % % 投资性房地产 % % % 年 7 月, 该公司以亿元受让大新华航空所持有的信托资产收益权该信托的标的为大新华航空运营航线的未来全部收入的收益权, 其公允价值根据独立评估师评估的公允价值确定, 后续以公允价值计量且变动计入当期损益 2017 年末, 该信托财产收益权的公允价值为亿元, 其中将于一年内到期的部分计 5.48 亿元计入公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产, 剩余长期部分列示于其他非流动资产 14

17 项目 2015 年末 2016 年末 2017 年末金额占比金额占比金额占比固定资产 % % % 在建工程 % % % 其他非流动资产 % % % 其他资产 % % % 总资产 1, % 1, % 1, % 资料来源 : 根据海航控股所提供资料整理或有负债方面,2017 年末该公司对外担保余额为亿元 11, 较上年末下降 8.82%, 担保比率下降 1.39 个百分点至 7.14% 该公司与多家银行建立了长期合作伙伴关系, 能获得有力的资金支持截至 2017 年末, 公司合并口径在各家商业银行取得的授信总额为亿元, 其中尚未使用的银行授信为亿元, 能为公司营运资金正常周转提供支持根据该公司提供的 2018 年 3 月 20 日企业信用报告, 公司 ( 母公司 ) 无信贷违约情况发生 ( 四 ) 担保方该公司关联方海航集团为本期债券提供全额无条件的不可撤销连带责任保证担保近年来, 海航集团海外扩张迅速, 外延式并购加之内生的增长使海航集团资产和业务体量迅速扩大, 但快速的膨胀也使海航集团资金整合协同发展及投资效益等方面面临风险 2016 年, 海航集团资产及营业收入大幅增长, 资产负债率下降, 主业现金回笼情况较好, 货币资金存量较为充足, 但海航集团刚性债务规模大, 债务负担加重且利率波动极易对海航集团盈利造成影响截至 2016 年末, 海航集团经审计的合并会计报表口径资产总额为 10, 亿元, 所有者权益为 4, 亿元 ( 其中归属于母公司所有者权益为亿元 );2016 年海航集团实现营业收入 1, 亿元, 净利润为亿元 ( 其中归属于母公司所有者的净利润为亿元 ); 当年海航集团经营性现金流量净额为亿元截至 2017 年 6 月末, 海航集团未经审计的合并会计报表口径资产总额为 12, 亿元, 所有者权益为 4, 亿元 ( 其中归属于 11 该公司对外担保全部为对关联方担保 15

18 母公司所有者权益为亿元 );2017 年 1-6 月海航集团实现营业收入 2, 亿元, 净利润为亿元 ( 其中归属于母公司所有者的净利润为 8.12 亿元 ); 同期海航集团经营性现金流量净额为亿元跟踪期内, 该公司完成天津航空的合并, 经营规模进一步扩大, 同期公司内部管理进一步加强公司总体业务开展情况良好, 随经营规模扩张, 公司营业收入较上年大幅增长在航油价格上涨租金费用及起降费用增加等影响下, 公司毛利率较上年下降, 但主要得益于当期汇兑收益及非经常性净收益的增加, 净利润仍保持增长跟踪期内, 公司刚性债务进一步增加, 且短期刚性债务占比上升, 公司短期偿付压力增大但公司仍保持了充裕的货币资金储备, 同时经营环节的现金流状况整体较好, 债务偿付能力极强同时, 我们仍将持续关注 :(1) 该公司重大资产重组进展及对公司经营财务的影响 ;(2) 我国民航业面临的政策及监管环境 ; (3) 国内外经济形势变化情况及其对航空市场的影响 ;(4) 航油价格变动情况 ;(5) 美元兑人民币汇率波动情况 ;(6) 公司安全运营情况 ;(7) 公司对外投资情况 ;(8) 公司财务状况, 尤其是债务规模及财务杠杆变化情况 ;(9) 担保方海航集团信用质量变化情况 16

19 附录一 : 公司与实际控制人关系图海南省政府国有资产管理委员会 100% 海南省发展控股有限公司 24.97% 大新华航空有限公司 24.33% 海南航空控股股份有限公司 100% American Aviation LDC 1.29% 注 : 根据海航控股提供的资料绘制 ( 截至 2017 年末 ) 17

20 18 附录二 : 公司组织结构图海南航空控股股份有限公司监事会董事会战略委员会投资委员会安全委员会董事会秘书董事会秘书董事会办公室董事长董事长副董事长副董事长首席执行官首席执行官总裁总裁总裁总裁监事长监事长监察室综合部财务部人力资源部风险控制部财务总监财务总监人力资源总监人力资源总监风控总监风控总监副总裁副总裁副总裁副总裁安全总监安全总监副总裁副总裁副总裁副总裁副总裁副总裁市场营销部采购管理部航站管理部成员公司安全监察部客舱管理部航空安保部基地 / 分公司 / 子公司飞行部运行控制部信息技术部空警支队飞机引进中心维修工程部产品与品牌部基建管理部注 : 根据海航控股提供的资料绘制 ( 截至 2017 年末 )

21 附录三 : 公司主业涉及的经营主体及其概况名称母公司 2017 年 ( 末 ) 主要财务数据 ( 亿元 ) 持股比例主营业务全称简称 (%) 刚性债务余额所有者权益营业收入净利润经营环节现金净流入量备注海南航空控股股份有限公司海航控股 - 航空运输公司本部中国新华航空集团有限公司新华航空航空运输长安航空有限责任公司长安航空航空运输云南祥鹏航空有限责任公司祥鹏航空航空运输乌鲁木齐航空有限责任公司乌鲁木齐航空航空运输福州航空有限责任公司福州航空航空运输北京科航投资有限公司北京科航持有型物业天津航空有限责任公司天津航空航空运输注 : 根据海航控股所提供资料整理绘制 19

22 附录四 : 公司合并口径待偿还直接债务融资工具概况发行区域简称发行主体债券余额 ( 亿元人民币 ) 期限 ( 年 ) 利率 (%) 发行日到期日公司债 -11 海航 /5/ /5/24 1 期 BSP 资产证券化 - 海航期 BSP 资产证券化 - 海航期 BSP 资产证券化 - 海航期 BSP 资产证券化 - 海航期 BSP 资产证券化 - 海航 /4/ /1/ /4/ /1/ /9/ /6/ /9/ /6/ /9/ /6/23 3 期 BSP 资产证券化 - 海航 301 海航控股 /8/ /11/23 3 期 BSP 资产证券化 - 海航 /8/ /9/23 境内发行 3 期 BSP 资产证券化 - 海航 303 中期票据 -14 海南航空 MTN /8/ /11/ /5/ /5/9 15 海南航空 MTN N /10/ /10/20 16 海南航空 MTN N /3/9 2019/3/8 17 海南航空 SCP /11/2 2018/7/30 17 海南航空 SCP /11/ /8/10 公司债 -12 滇祥航 /12/ /12/13 公司债 -17 祥鹏 /6/ /6/20 15 祥鹏航空 ABN001C /3/ /3/27 15 祥鹏航空 ABN001D 祥鹏航空 /3/ /3/27 15 祥鹏航空 ABN001E /3/ /3/27 17 祥鹏航空 MTN N /5/5 2019/5/5 17 祥鹏航空 SCP /11/ /8/27 17 津航空 SCP /7/ /4/13 17 津航空 SCP006 天津航空 /11/ /8/20 20

23 发行区域简称发行主体债券余额 ( 亿元人民币 ) 期限 ( 年 ) 利率 (%) 发行日到期日 17 津航空 SCP /12/ /9/6 16 天津航空 MTN N /3/ /3/31 16 天津航空 MTN N /11/4 2019/11/4 17 津航空 MTN N /4/ /4/14 16 津航空 PPN /1/7 2019/1/7 16 津航空 PPN /10/ /10/18 15 津航空 PPN /12/ /12/30 17 津航空 PPN /7/ /7/20 17 津航空 PPN /6/ /6/26 17 津航空 PPN /10/ /10/ 年第二期理财直融 2015 年第三期理财直融 2015 年第四期理财直融 2016 年第一期理财直融 /10/ /10/ /11/ /11/ /11/ /11/ /3/ /3/22 中期票据 -16 天津航空 MTN /9/5 2019/9/4 境外发行中期票据 -16 天津航空 MTN /9/ /9/22 美元债 /2/7 2020/2/7 美元债海南航空 ( 香港 ) /6/ /6/21 美元债 /11/1 2018/10/31 注 : 根据海航控股所提供资料整理绘制 ( 截至 2018 年 3 月 23 日 ) 21

24 附录五 : 发行人主要财务数据及指标表主要财务数据与指标 [ 合并口径 ] 2015 年 2016 年 2017 年资产总额 [ 亿元 ] 1, , , 货币资金 [ 亿元 ] 刚性债务 [ 亿元 ] 所有者权益 [ 亿元 ] 营业收入 [ 亿元 ] 净利润 [ 亿元 ] EBITDA[ 亿元 ] 经营性现金净流入量 [ 亿元 ] 投资性现金净流入量 [ 亿元 ] 资产负债率 [%] 资产负债率 *[%] 长期资本固定化比率 [%] 权益资本与刚性债务比率 [%] 流动比率 [%] 速动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 有形净值债务率 [%] 营运资金与非流动负债比率 [%] 担保比率 [%] 应收账款周转速度 [ 次 ] 存货周转速度 [ 次 ] , 固定资产周转速度 [ 次 ] 总资产周转速度 [ 次 ] 毛利率 [%] 营业利润率 [%] 总资产报酬率 [%] 净资产收益率 [%] 净资产收益率 *[%] 营业收入现金率 [%] 经营性现金净流入量与流动负债比率 [%] 经营性现金净流入量与负债总额比率 [%] 非筹资性现金净流入量与流动负债比率 [%] 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 注 : 表中数据依据海航控股经审计的年度财务数据整理计算 22

25 附录六 : 担保方主要财务数据及指标表主要财务数据与指标 [ 合并口径 ] 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年上半年度资产总额 [ 亿元 ] 3, , , , 货币资金 [ 亿元 ] , , , 刚性债务 [ 亿元 ] 2, , , , 所有者权益 [ 亿元 ] , , , 营业收入 [ 亿元 ] , , 净利润 [ 亿元 ] EBITDA[ 亿元 ] 经营性现金净流入量 [ 亿元 ] 投资性现金净流入量 [ 亿元 ] , , 资产负债率 [%] 长期资本固定化比率 [%] 权益资本与刚性债务比率 [%] 流动比率 [%] 速动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 有形净值债务率 [%] 营运资金与非流动负债比率 [%] 担保比率 [%] 应收账款周转速度 [ 次 ] 存货周转速度 [ 次 ] 固定资产周转速度 [ 次 ] 总资产周转速度 [ 次 ] 毛利率 [%] 营业利润率 [%] 总资产报酬率 [%] 净资产收益率 [%] 净资产收益率 *[%] 营业收入现金率 [%] 经营性现金净流入量与流动负债比率 [%] 经营性现金净流入量与负债总额比率 [%] 非筹资性现金净流入量与流动负债比率 [%] 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 注 : 表中数据依据海航集团经审计的年度及未经审计的 2017 年上半年度财务数据整理计算 23

26 附录七 : 指标名称各项财务指标的计算公式计算公式资产负债率 (%) 期末负债合计 / 期末资产总计 100% 长期资本固定化比率 (%) 期末非流动资产合计 /( 期末负债及所有者权益总计 - 期末流动负债合计 ) 100% 权益资本与刚性债务比率 (%) 期末所有者权益合计 / 期末刚性债务余额 100% 流动比率 (%) 期末流动资产合计 / 期末流动负债合计 100% 速动比率 (%) 现金比率 (%) 利息保障倍数 ( 倍 ) 有形净值债务率 (%) 营运资金与非流动负债比率 (%) ( 期末流动资产合计 - 期末存货余额 - 期末预付账款余额 - 期末待摊费用余额 )/ 期末流动负债合计 ) 100% [ 期末货币资金余额 + 期末交易性金融资产余额 + 期末应收银行承兑汇票余额 ]/ 期末流动负债合计 100% ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/( 报告期列入财务费用的利息支出 + 报告期资本化利息支出 ) 期末负债合计 /( 期末所有者权益合计 - 期末无形资产余额 - 期末商誉余额 - 期末长期待摊费用余额 - 期末待摊费用余额 ) 100% ( 期末流动资产合计 - 期末流动负债合计 )/ 期末非流动负债合计 100% 担保比率 (%) 期末未清担保余额 / 期末所有者权益合计 100% 应收账款周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初应收账款净额 + 期末应收账款净额 )/2] 存货周转速度 ( 次 ) 报告期营业成本 /[( 期初存货净额 + 期末存货净额 )/2] 固定资产周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初固定资产净额 + 期末固定资产净额 )/2] 总资产周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初资产总计 + 期末资产总计 )/2] 毛利率 (%) 1- 报告期营业成本 / 报告期营业收入 100% 营业利润率 (%) 报告期营业利润 / 报告期营业收入 100% 总资产报酬率 (%) 净资产收益率 (%) 净资产收益率 *(%) ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/[( 期初资产总计 + 期末资产总计 )/2] 100% 报告期净利润 /[( 期初所有者权益合计 + 期末所有者权益合计 )/2] 100% 报告期归属于母公司所有者的净利润 /[( 期初归属母公司所有者权益合计 + 期末归属母公司所有者权益合计 )/2] 100% 报告期销售商品提供劳务收到的现金 / 报告期营业收入营业收入现金率 (%) 100% 经营性现金净流入量与流动负债比报告期经营活动产生的现金流量净额 /[( 期初流动负债合计 + 率 (%) 期末流动负债合计 )/2] 100% 经营性现金净流入量与负债总额比报告期经营活动产生的现金流量净额 /[( 期初负债总额 + 期末率 (%) 负债总额 )/2] 100% ( 报告期经营活动产生的现金流量净额 + 报告期投资活动产生非筹资性现金净流入量与流动负债的现金流量净额 )/[( 期初流动负债合计 + 期末流动负债合比率 (%) 计 )/2] 100% 非筹资性现金净流入量与负债总额 ( 报告期经营活动产生的现金流量净额 + 报告期投资活动产生比率 (%) 的现金流量净额 )/[( 期初负债合计 + 期末负债合计 )/2] 100% 报告期 EBITDA/( 报告期列入财务费用的利息支出 + 报告期资 EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] 本化利息 ) EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] EBITDA/[( 期初刚性债务余额 + 期末刚性债务余额 )/2] 注 1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准注 2. 刚性债务 = 短期借款 + 应付票据 + 应付利息 + 一年内到期的长期借款 + 应付短期融资券 + 长期借款 + 应付债券 + 其他具期债务注 3. EBITDA= 利润总额 + 列入财务费用的利息支出 + 固定资产折旧 + 无形资产及其他资产摊销 24

27 附录八 : 评级结果释义本评级机构主体信用等级划分及释义如下 : 投资级投机级等级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级含义发行人偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低发行人偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低发行人偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低发行人偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般发行人偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 违约风险较高发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高发行人在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务发行人不能偿还债务注 : 除 AAA 级 CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下 : 投资级投机级等级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级含义债券的偿付安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低债券的偿付安全性很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低债券的偿付安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低债券的偿付安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般债券的偿付安全性较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债券本息不能偿还债券本息注 : 除 AAA 级 CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 25

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013