研究报告医疗保健行业创新药系列研究四中国创新药回报率领跑全球行业研究深度报告评级看好维持报告要点 IRR 下滑 + 专利悬崖, 制药巨头进入瓶颈期根据 Evaluate Pharma Deloitte 和 BCG 等机构对历史数据的统计, 过去 20 年, 创新药的

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聘屏霈宋
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1 研究报告医疗保健行业创新药系列研究四中国创新药回报率领跑全球评级看好维持报告要点 IRR 下滑 + 专利悬崖, 制药巨头进入瓶颈期根据 Evaluate Pharma Deloitte 和 BCG 等机构对历史数据的统计, 过去 20 年, 创新药的 IRR 持续下滑, 由 25% 逐渐下滑到 5% 以内同时, 由于不断的专利悬崖拖累, 全球主要创新药企合计营收基本保持稳定, 成为典型的存量市场, 欧美创新药市场整体进入瓶颈期分析师联系人高岳 (8621) gaoyue@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 刘浩 (8621) liuhao5@cjsc.com.cn 中国有望成为全球创新药 IRR 最高的市场低成本 + 低风险, 中国创新药 IRR 有望领跑全球国内创新以跟随式创新为主, 研发成本远远低于欧美制药公司国内创新药到 NDA( 上市申请 ) 或者获批上市的研发费用中值在 1 亿元左右而欧美近 5 年获批的部分肿瘤新药的研发费用中值在 5 亿美元左右尽管欧美产业 IRR 持续下滑, 但是所有的大公司都是经历了高 IRR 才最终成长为世界巨头而相较于辉瑞礼来等历史悠久的传统巨头, 新晋巨头的发展历程更值得国内药企借鉴例如, 吉利德夏尔新基百健再生元和亚力兄等公司, 都是在近 10 年成长起来, 营业收入经历了 10 倍甚至 100 倍增长中国创新药产业正在步入黄金高回报期, 我们有望在未来 10 年看到相当数量中国创新药企的崛起化学药 IRR 需要重估近 5 年, 国内生物技术呈现出爆发态势, 当前市场普遍认为生物药是朝阳行业, 而认为化药是明日黄花我们认为, 由于化学药的结构简单且特异性低于生物药,me-too 的难度相对较大, 同靶点扎堆程度相对较低, 叠加化学药生产端的固定投入和工艺开发成本远低于生物药, 因此, 化学药的 IRR 可能会更高看好创新药主线, 重点推荐恒瑞医药和贝达药业恒瑞医药 : 热门靶点全布局, 品种爆发在即未来 3 年公司有望获批超过 5 个创新药,2020 年创新药业务有望实现超 100 亿营收超 40 亿净利润贝达药业 : 管线迅速增厚, 品种特色十足预计 2018 年, 恩沙替尼和帕妥木单抗有望申请上市 ;2019 年 Vorolanib 和贝伐单抗有望申请上市, 恩沙替尼有望美国申请上市, 到 2020 年, 国内有望获批 3 个新药美国获批 1 个新药行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级贝达药业买入恒瑞医药买入市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2017/6 2017/9 2017/ /3 30% 24% 18% 12% 6% 0% -6% 资料来源 :Wind 相关研究医疗保健沪深 300 制药生物科技与生命科学创新药系列研究三创新加速期 : 聚焦创新药系列研究二 Me-too 替代 : 过去有过, 将来还会有创新药系列研究一估值 : 从 PE 到 DCF 风险提示 : 1. 无论经济如何演变, 处于中游加工业的钢铁行业长期亏损的可能性几乎为零 ; 2. 公司在产量方面的增长将进一步保障业绩请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 10

2 目录制药巨头进入瓶颈期... 3 欧美新药 IRR 不断下滑... 3 专利悬崖拖累巨头营收增长... 3 中国有望成为全球创新药 IRR 最高的市场... 4 化学药 IRR 需要重估... 6 投资建议... 8 恒瑞医药 : 热门靶点全布局, 新药爆发在即... 8 贝达药业 : 进入密集兑现期,... 8 风险提示... 9 图表目录图 1: 制药巨头新药 IRR 数据... 3 图 2: 主要制药巨头营收合计 ( 亿美元 )... 3 图 3: 部分受专利悬崖困扰的制药巨头 ( 亿美元 )... 4 图 4: 埃克替尼自由现金流曲线预测 ( 亿元 )... 5 图 5: 新晋制药巨头营收 ( 亿美元 )... 5 图 6: 恒瑞医药新药研发管线... 8 图 7: 贝达药业研发管线... 9 图 8: 贝达药业产品销售预测 ( 亿元 )... 9 表 1: 国内外部分创新药研发费用比较... 4 表 2: 部分预计将在 2018 获批或提交上市申请的国产创新药... 5 表 3: 国内 PD-1/L1 单抗申报统计... 6 表 4: 国内 CAR-T 申报统计... 7 表 5: 恒瑞医药部分新药研发费用和销售峰值预测... 8 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 10

衡量创新的标准已经不再只是有效, 而是效果更好图 1: 制药巨头新药 IRR 数据资料来源 :Kelvin Stott, 长江证券研究所专利悬崖拖累巨头营收增长同时, 由于不断的专利悬崖拖累, 全球主要创新药企合计营收已经多年没有增长, 基本保持稳定,

3 制药巨头进入瓶颈期欧美新药 IRR 不断下滑创新药的研发产出率一般用内部收益率 IRR(internal rate of return) 来衡量, 而对创新药企管线进行 DCF 估值, 实际上就是对研发回报率的评估根据 Evaluate Pharma Deloitte 和 BCG 等机构对历史数据的统计, 过去 20 年, 欧美创新药产业的 IRR 持续下滑, 由 25% 逐渐下滑到 5% 以内原因在于创新的难度越来越大 : 与上世纪 80 年代相比, 容易摘的果子已经摘完, 大部分疾病都有了相应的治疗药物, 衡量创新的标准已经不再只是有效, 而是效果更好图 1: 制药巨头新药 IRR 数据资料来源 :Kelvin Stott, 长江证券研究所专利悬崖拖累巨头营收增长同时, 由于不断的专利悬崖拖累, 全球主要创新药企合计营收已经多年没有增长, 基本保持稳定, 成为典型的存量市场图 2: 主要制药巨头营收合计 ( 亿美元 ) 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 IRR 持续下滑叠加专利悬崖, 意味着制药巨头的研发产出率必须首先能够覆盖专利悬崖下滑, 才能带来营收的增长因此, 当重磅品种专利到期后, 药企往往需要多年时间才请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 10

能恢复辉瑞制药立普妥专利到期后销售额持续下滑就是最典型的案例图 3: 部分受专利悬崖困扰的制药巨头 ( 亿美元 ) 资料来源 :Wind, 长江证券研究所中国有望成为全球创新药 IRR 最高的市场当前国内的情况与欧美恰恰相反, 我们判断, 凭借低成本 + 低风险的双重优势, 中国创新药 IRR 有望领跑全球, 成为全球创新药投资回报率最高的市场国内创新以跟随式创新为主,

4 能恢复辉瑞制药立普妥专利到期后销售额持续下滑就是最典型的案例图 3: 部分受专利悬崖困扰的制药巨头 ( 亿美元 ) 资料来源 :Wind, 长江证券研究所中国有望成为全球创新药 IRR 最高的市场当前国内的情况与欧美恰恰相反, 我们判断, 凭借低成本 + 低风险的双重优势, 中国创新药 IRR 有望领跑全球, 成为全球创新药投资回报率最高的市场国内创新以跟随式创新为主, 研发成本远远低于欧美制药公司我们统计了部分上市公司披露的数据, 国内创新药到 NDA( 上市申请 ) 或者获批上市的研发费用中值在 1 亿元左右而欧美近 5 年获批的部分肿瘤新药的研发费用中值在 5 亿美元左右表 1: 国内外部分创新药研发费用比较中国欧美产品研发费用 ( 亿元 ) 阶段产品研发费用 ( 亿美元 ) 阶段卡瑞利珠单抗 1.56 NDA 卡博替尼获批瑞格列汀 1.01 NDA 伊立替康脂质体 8.16 获批硫培非格司亭 0.98 获批帕纳替尼 4.80 获批吡咯替尼 0.76 NDA(5.2 亿 ) 恩杂鲁胺 4.73 获批瑞马唑仑 0.42 NDA 依鲁替尼 3.28 获批奈诺沙星 0.46 NDA 长春新碱脂质体 1.57 获批资料来源 :Wind,JAMA, 长江证券研究所以贝达药业的埃克替尼为例,2003 年贝达药业于杭州成立, 从美国引进埃克替尼中国区权益,2005 年提交 IND 申请,2010 年获批上市, 研发投入约为 1.2 亿元左右, 预计销售峰值 16 亿元, 那么埃克替尼单品种的 IRR 达到 44% 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 10

5 图 4: 埃克替尼自由现金流曲线预测 ( 亿元 ) 资料来源 : 贝达药业年报, 长江证券研究所虽然当前制药巨头 IRR 普遍下滑, 但是所有的大公司都是经历了高 IRR 才最终成长为世界巨头而相较于辉瑞礼来等历史悠久的传统巨头, 新晋巨头的发展历程更值得国内药企借鉴例如, 吉利德夏尔新基百健再生元和亚力兄等公司, 都是在近 10 年成长起来, 营业收入经历了 10 倍甚至 100 倍增长图 5: 新晋制药巨头营收 ( 亿美元 ) 资料来源 :Wind, 长江证券研究所中国创新药产业正在步入黄金高回报期, 我们有望在未来 10 年看到相当数量中国创新药企的崛起 2018 年是中国创新药产业爆发元年截至当前, 艾博卫泰安罗替尼硫培非格司亭已经获批, 预计下半年会开始贡献利润表 2: 部分预计将在 2018 获批或提交上市申请的国产创新药产品靶点机制适应症公司进度提交日期药毒临审评完成现场检查启动 CFDA 审批批准生产艾博卫泰 gp41 抑制剂 HIV 前沿生物 NDA 苯烯莫德淋巴细胞激酶抑制剂银屑病天济药业 NDA 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 10

6 丹诺瑞韦 NS3/4A 蛋白酶抑制剂丙型肝炎歌礼生物 NDA 安罗替尼 VEGFR 抑制剂晚期肺癌正大天晴 NDA 硫培非格司亭 peg-g-csf 中性粒细胞减少症恒瑞医药 NDA 呋喹替尼 VEGFR 抑制剂转移性结直肠癌和记黄埔 NDA 奈诺沙星注射液无氟喹诺酮抗菌素社区获得性肺炎浙江医药 NDA 吡咯替尼 HER1/HER2 抑制剂乳腺癌恒瑞医药 NDA 洛塞那肽长效 GLP-1 2 型糖尿病豪森药业 NDA 特瑞普利单抗 anti-pd-1 Mab 黑色素瘤君实生物 NDA 瑞马唑仑 GABAa 受体激动剂麻醉恒瑞医药 NDA 优替德隆抗微管蛋白聚合乳腺癌华昊中天 NDA 信迪利单抗 anti-pd-1 Mab chl 信达生物 NDA 卡瑞利珠单抗 anti-pd-1 Mab chl 恒瑞医药 NDA Tislelizumab anti-pd-1 Mab chl 百济神州 Pre-NDA Zanubrutinib BTK 抑制剂 CLL 百济神州中美 III 期恩沙替尼 ALK 抑制剂肺癌贝达药业中美 III 期帕妥木单抗全人源 EGFR 单抗结直肠癌贝达药业 Pre-NDA 艾维替尼 EGFR-T790M 肺癌艾森医药 II/III 期艾氟替尼 EGFR-T790M 肺癌艾力斯 II/III 期资料来源 :CDE, 长江证券研究所化学药 IRR 需要重估近 5 年, 国内生物技术呈现出爆发态势, 但相应也带来了较化学药更为激烈的红海竞争当前市场普遍认为生物药是朝阳行业, 而认为化药是明日黄花我们认为, 由于化学药的结构简单且特异性低于生物药,me-too 的难度相对较大, 同靶点扎堆程度相对较低, 同时化药生产端的固定投入和工艺开发成本远低于生物药, 因此, 化学药的 IRR 可能会更高除了像 PD-1/L1 这样的超级重磅炸弹品种, 绝大多数生物药的 IRR 可能会低于化学药国内生物药同靶点申报的扎堆程度显著超过化学药, 既包括以 PD-1/L1 和 CAR-T 为代表的一线创新药, 也包括以曲妥珠单抗贝伐单抗为代表的生物仿制药截止目前, 共计有 28 个 PD-1/L1 提交了临床或者上市申请, 共计有 16 个 CAR-T 提交了临床申请表 3: 国内 PD-1/L1 单抗申报统计公司靶点品种 IND 公司靶点品种 IND 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 10

7 恒瑞 PD-1 SHR /1/19 Roche PD-L1 Atezolizumab 2016/2/16 BMS PD-1 Nivolumab 2013/5/20 基石药业 PD-L1 CS /10/11 君实 PD-1 JS /1/21 思路迪 / 康宁 PD-L1 KN /5/3 MSD PD-1 Pembrolizumab 2015/5/25 Pfizer/Merck PD-L1 Avelumab 2016/3/23 百济 PD-1 BGB-A /11/11 AZ PD-L1 durvalumab 2017/5/31 信达 PD-1 IBI /1/25 恒瑞 PD-L1 SHR /2/20 誉衡 PD-1 GLS /6/6 科伦 PD-L1 KL-A /4/13 沃森 / 嘉和 PD-1 杰诺单抗 2016/4/7 兆科 / 李氏 PD-L1 STI-A /5/17 复宏汉霖 PD-1 HLX /8/7 复宏汉霖 PD-L1 HLX /2/13 丽珠 PD-1 LZM /4/20 海正 PD-L1 2018/3/26 百奥泰 PD-1 BAT /1/12 正大天晴 PD-L1 TQB /5/11 翰中 ( 乐普 ) PD-1 AK /2/22 迈博斯 PD-L1 MSB /11/24 神州细胞 PD /3/6 君实生物 PD-L1 2018/5/15 新时代 PD /4/11 瑞阳生物 PD-1 RB /5/17 资料来源 :CDE, 长江证券研究所表 4: 国内 CAR-T 申报统计产品公司产品公司益基利仑赛复星凯特 JWCAR029 明聚生物 CT053 全人抗 BCMA 自体 CAR T 细胞注射液科济生物靶向 CD19 自体嵌合抗原受体 T 细胞输注剂博生吉 CT032 人源化抗 CD19 自体 CAR T 细胞注射液科济生物靶向 GPC3 嵌合抗原受体修饰的自体 T 细胞科济生物 CBM.CD19 嵌合抗原受体 T 细胞注射液赛比曼生物抗人 CD19 T 细胞注射液恒润达生抗人 CD19 T 细胞注射液恒润达生抗 CD19 分子嵌合抗原受体修饰的自体 T 淋巴细胞注射液银河生物 IM19 嵌合抗原受体 T 细胞注射液艺妙医疗 LCAR-B38M CAR-T 细胞自体回输制剂传奇生物 PD1 敲减的靶向 CD19 嵌合抗原受体工程化 T 细胞注射液优卡迪 HD CD19 CAR-T 细胞新湾医药 PD1 敲减的靶向 CD269 嵌合抗原受体工程化 T 细胞注射液优卡迪因诺卡替 -19 细胞注射液因诺免疫 IL6 分泌功能敲减的靶向 CD19 自体基因编辑 T 细胞注射液优卡迪抗 BCMA T 细胞注射液恒润达生资料来源 :CDE, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 10

投资建议恒瑞医药 : 热门靶点全布局, 新药爆发在即恒瑞医药 : 创新药管线实现热门靶点全面布局,2018 年开启密集收获期预计未来 3 年公司有望获批超过 5 个创新药,2020 年公司创新药业务有望实现超 100 亿营收超 40 亿净利润图 6: 恒瑞医药新药研发管线资料来源 : 恒瑞医药,CDE, 长江证券研究所公司已经获批的硫培非格司亭和已经提交上市申请的卡瑞利珠单抗

8 投资建议恒瑞医药 : 热门靶点全布局, 新药爆发在即恒瑞医药 : 创新药管线实现热门靶点全面布局,2018 年开启密集收获期预计未来 3 年公司有望获批超过 5 个创新药,2020 年公司创新药业务有望实现超 100 亿营收超 40 亿净利润图 6: 恒瑞医药新药研发管线资料来源 : 恒瑞医药,CDE, 长江证券研究所公司已经获批的硫培非格司亭和已经提交上市申请的卡瑞利珠单抗吡咯替尼瑞马唑仑等产品, 预计有望给公司带来每年超过 100 亿元的销售收入和超过 40 亿元的净利润, 而其研发费用约 5-10 亿元表 5: 恒瑞医药部分新药研发费用和销售峰值预测产品研发费用 ( 亿元 ) 销售峰值 ( 亿元 ) 卡瑞利珠单抗 1.56 >50 瑞格列汀硫培非格司亭吡咯替尼 0.76(5.2) 30 瑞马唑仑资料来源 :CDE, 长江证券研究所贝达药业 : 进入密集兑现期, 2018 年, 恩沙替尼和帕妥木单抗有望申请上市 ;2019 年 Vorolanib 和贝伐单抗有望申请上市, 恩沙替尼有望美国申请上市, 到 2020 年, 国内有望获批 3 个新药美国获批请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 10

9 1 个新药图 7: 贝达药业研发管线资料来源 :CDE, 贝达药业, 长江证券研究所贝达药业现有研发管线为例预计在研 3 期产品有望给公司带来 10 年复合 20% 的营收增长, 管线的 IRR 有望达到 40% 图 8: 贝达药业产品销售预测 ( 亿元 ) 资料来源 : 长江证券研究所风险提示新药临床进度不达预期 ; 新药销售不达预期请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 10

10 长江证券研究所投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 10% 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级联系我们上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 (200122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (430015) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (100032) 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518000) 重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 : 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

长江证券医疗保健医药周度观点（18W19）：安罗替尼和19K率先获批，创新药大潮正式开启高岳郑辰刘浩李婵娟行业周报

长江证券*医疗保健*医药周度观点（18W19）：安罗替尼和19K率先获批，创新药大潮正式开启*高岳郑辰刘浩李婵娟*行业周报 [Table_MainInfo] 研究报告医疗保健行业 2018-5-12 医药周度观点 (18W19): 安罗替尼和 19K 率先获批, 创新药大潮正式开启行业研究行业周报评级看好维持报告要点本周核心观点及投资建议 1 月 8 日, 我们发布 A 股创新药投资手册 2018: 自主创新大周期, 顺应产业趋势专题报告, 率先旗帜鲜明的看好国内创新药产业我们认为, 创新药势必将成为未来十年国内医药投资最重要