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装糊纪
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1 股票研究新股询价定价分析证券研究报告资本货物 / 工业绝缘子行业龙头, 特高压发展借力编号康凯 ( 参见尾页说明 ) kangkai@gtjas.com S 本报告导读 : 大连电磁 (002606) 新股询价报告国内绝缘子行业龙头, 参与特高压交直流示范工程, 在高端领域先发优势明显, 未来随着下游直流建设加速和海外市场扩张, 收入规模和盈利能力有望领先行业投资要点 : 公司是国内绝缘子行业龙头,09 年主营收入利润和新品产值均居前列,08-10 年盘形悬式瓷绝缘子产销量出口量排名第一, 同期线路瓷绝缘子在国网招标中份额在 37% 以上, 居首位绝缘子行业发展受装机规模增长和电网建设影响, 十二五期间国网投资或超过 1.7 万亿, 全国电网投资规模将达 2.5 万亿其中十二五特高压直流工程建设将高达 2700 亿元下游电网投资扩大将拉动输配电设备的需求增长, 绝缘子市场的容量也随之稳步增长特高压直流建设拉动绝缘子产品结构性需求增长以正负 800kV 直流工程用 420kN 550kN 产品为例, 国际上仅日本 NGK NGK 在唐山投资企业和本公司具备生产能力,09 年获得 1.3 亿订单 11 年 6 月获得 2.1 亿订单我们认为, 直流用产品技术难度高, 先发优势将有助维持行业领先地位 ; 发改委对特高压建设国产化率要求高, 与外资或合资企业竞争, 公司有望获得更多扶持海外市场, 潜力巨大主要海外市场集中在美国和印度, 其中印度占比约 69% 印度长期处于电力供不应求状态, 近几年高速增长的电源和电网投资, 将带来大量需求我们认为未来收入规模扩张将主要倚仗出口市场公司产品定位高端, 高压产品比例高, 市场竞争者较少, 产品多次参与特高压交直流示范项目, 先发优势明显募投项目消除产能瓶颈, 新增悬瓷绝缘子产能 20,266 吨, 复合绝缘子 5,236 吨同时建设国家级技术中心, 可保持和提高公司的技术领先水平, 对未来业务发展和行业地位起保障作用我们预测年 EPS 分别为 0.75 元和 1.00 元我们认为询价区间为元 / 股, 对应 11 年预测市盈率为 17 倍 ~22 倍建议询价区间上市首日定价区间发行上市资料发行前总股本 ( 万股 ) 7,500 本次拟发行量 ( 万股 ) 2,500 发行日期发行方式网下询价, 上网定价保荐机构预计上市日期发行前财务数据每股净资产 ( 元 ) 3.27 净资产收益率 (%) 30.3% 资产负债率 (%) 73.1% 主要股东和持股比例刘桂雪 56% 潘洪沂 8% 熊若刚 5% 姜可军 5% 其他 16 名自然人 26% 财务摘要 ( 百万元 ) 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 (+/-)% 28.96% 5.34% 13.03% 31.22% 17.22% 经营利润 (EBIT) (+/-)% % % 0.21% 32.35% 19.38% 净利润 (+/-)% % % 0.33% 33.82% 21.21% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 注 : 每股净收益按发行后的总股本计算请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 1. 绝缘子龙头企业, 专注绝缘子与避雷器行业公司前身为大连电磁厂,2003 年由现董事长刘桂雪等 22 名自然人和华信信托共同出资设立大连电瓷有限公司,2009 年变更为集团股份有限公司 03 年改制至今, 仅 8 年就成长为国内绝缘子避雷器行业龙头 :08-10 年盘形悬式瓷绝缘子产量销量和出口量均排名第一, 同期主导产品线路瓷绝缘子在国网中标金额排名第一目前产品已广泛应用在国外和国内电力行业公司实际控制人为刘桂雪先生, 持有上市前公司 56% 股份图 1: 公司股权结构 ( 发行前 ) 公司主要生产输电线路用瓷复合绝缘子和电站用瓷复合绝缘子等产品三种材料绝缘子各具优缺点, 其中瓷绝缘子依靠稳定性能和成熟的技术, 在年国网累计招标中占比达到 45%, 而玻璃绝缘子和复合绝缘子分别为 30% 和 25% 我们认为, 未来招标将根据线路使用需求选择不同产品, 差异化和多样化是发展趋势, 三分天下格局继续表 1: 公司主要产品明细产品类别产品名称产品用途 40kN 550kN 交流系列普通型盘形悬式瓷绝缘子输电线路用 70kN 550kN 交流系列防污型盘形悬式瓷绝缘子主要用于高压架空输配电线路瓷绝缘子 70kN~550kN 直流系列防污型盘形悬式瓷绝缘子用于超高压直流输电线路电站用 10kV~800kV 普通和耐污型高强度棒形支柱瓷绝缘子高压电器瓷套主要用于高压电器和配电装置 35kV~1000kV 交流棒形悬式复合绝缘子复合绝缘子主要用于高压架空输 ±500kV~800kV 直流棒形悬式复合绝缘子配电线路复合绝缘子 10kV~500kV 交直流棒形支柱复合绝缘子主要用在发电厂变电站设备 25kV 电气化铁道棒型复合绝缘子用于电气化铁道接触网架空输电线路其他产品 500kV/120kN 高压线路用复合相间间隔棒请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12

550kN 产品为例, 国际上仅日本 NGK NGK 在唐山投资企业和本公司具备生产能力,09 年获得 1.3 亿订单 11 年 6 月获得 2.

3 图 2: 输电线路用瓷绝缘子数据来源 : 国泰君安证券研究图 3: 电站用棒形支柱瓷绝缘子数据来源 : 国泰君安证券研究公司前期参与我国瓷绝缘子技术国产化, 进入市场时间早产品定位高, 使得在后续包括直流产品等的研发试点项目中得到电网招标方支持, 掌握核心技术并具备了先发优势以正负 800kV 直流工程用 420kN 550kN 产品为例, 国际上仅日本 NGK NGK 在唐山投资企业和本公司具备生产能力,09 年获得 1.3 亿订单 11 年 6 月获得 2.1 亿订单我们认为, 直流用产品技术难度高, 先发优势将有助公司维持行业领先地位 ; 发改委对特高压建设国产化率要求高, 与外资或合资企业竞争, 公司有望获得更多扶持请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12

4 随着十二五特高压直流建设加速, 公司产品结构将得到进一步优化, 这主要体现在 420kN 以上高毛利率产品占比提升 ( 以向上线为例毛利率接近 45.7%) 同时, 收入规模扩大主要倚仗出口, 海外市场成为未来横向拓展方向 2. 主营收入多点开花, 有效化解风险公司收入主要来源于悬瓷绝缘子,10 年占主营收入比重为 68.39%, 相比 08 和 09 年度, 占比在逐步下降 ; 同时复合绝缘子收入占营业收入比重逐年上升,10 年未为 15.78%, 可见公司逐步摆脱了依靠单一产品线的业务模式, 通过复合绝缘子等其他产品的业务发展, 可以有效降低单一产品收入波动大的风险表 2: 公司主营业务收入按产品分类单位 : 万元主要产品 2010 年度 2009 年度 2008 年度金额占比金额占比金额占比悬瓷绝缘子 40, % 43, % 36, % 电站电瓷 4, % 4, % 4, % 复合绝缘子 9, % 4, % 2, % 其他 4, % 3, % % 主营收入 59, % 56, % 43, % 国外市场的收入占比 2010 年为 42.47%, 营业收入同比 09 年增速近 110%, 使得公司在充分享受国内外市场增长的同时, 可以对冲单一市场增长的不确定性公司国内市场主要集中于华东华中华北西北等地区, 国外市场主要销往印度美国等国家 3. 国内外市场齐发, 市场规模稳步增长 3.1 十二五电网投资稳步增长, 特高压成就结构机会绝缘子与避雷器行业同下游电网和电力公司的投资关系密切十一五期间国家电网和南方电网合计实现电网投资约 1.5 万亿, 按公开资料, 十二五期间, 国家电网的电网投资将超过 1.7 万亿, 全国电网投资规模将达万亿其中十二五特高压直流工程建设将高达 2700 亿元下游电网投资的扩大将拉动输配电设备的需求增长, 绝缘子避雷器市场的容量也随之稳步增长请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 12

5 图 4: 我国十二五期间电网投资预测亿元 7, , , , , , , % 国家电网 40.00% 南方电网合计 30.00% 投资增长率 20.00% 10.00% 0.00% % E 2012E 2013E 2014E 2015E % 数据来源 : 国泰君安证券研究中电联网站特高压建设拉动绝缘子产品结构性需求增长 2010 年初, 国家电网提出坚强智能电网的建设规划, 分三阶段进行, 总投资规模将超过 4 万亿其中全国骨干电网将主要通过特超高压输电网络连接形成 ; 实现华北华东华中等负荷中心地区与西北东北西南等煤电水电等能源中心的互联, 提高跨区域电网的电力输送能力 2010 年 2 月, 国网公司宣布, 至 2020 年建成 ±800kV 直流输电项目 20 个,±1000kV 直流输电项目 4 个, 特高压交流线路达 5.1 万公里, 直流线路 4.8 万公里南方电网公司规划,2030 年前建设 5 回 1000kV 交流输电通道 ; 十二五末建成糯扎渡至广东 ±800kV 直流输电通道此外广东电网也将建成 1000kV 的双回半环网络特高压电网建设的结构性变化, 促进高端绝缘子产品的市场需求从国网公司招标信息看,2009 年瓷绝缘子在电压等级高于 750kV 的市场中占有率超过 50% 2011 年 6 月国网公司第二条特高压直流锦屏苏南 ±800kV 工程完成了绝缘子招标, 大连电瓷中标金额达 2.1 亿元, 其中悬式瓷绝缘子产品达 2.01 亿元, 中标率 68% 表 3: 十二五规划的特高压直流工程序号名称投运时间起点终点长度 (km) 容量 (MW) 投资 ( 亿元 ) 绝缘子招标 1 锦屏苏南 2 宁东浙江 3 溪洛渡浙江 4 哈密河南 5 呼盟山东 6 蒙西江西锦屏苏州已招标宁东绍兴溪洛渡浙西哈密郑州呼盟德州蒙西新余请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 12

7 酒泉江苏 8 准东河南 9 蒙古山东 10 哈密山东 11 锡盟无锡 2015 2015 2015 2016 2016 酒泉泰州 2450 7200 230 准东豫北 2800 7200 245 锡伯敖包寿光 1450 7200 180 哈密沂蒙 2700 7200 240 锡盟无锡 1700 7200 195 2012 12 糯扎渡广东糯扎渡广东 1472 5000

6 7 酒泉江苏 8 准东河南 9 蒙古山东 10 哈密山东 11 锡盟无锡酒泉泰州准东豫北锡伯敖包寿光哈密沂蒙锡盟无锡糯扎渡广东糯扎渡广东数据来源 : 国泰君安证券研究公司价值投资报告 3.2 海外市场潜力巨大, 印度扩容电网投资需求旺盛我国电网发展起步晚但进度快, 目前已基本完成省内及区域内骨干网络的建设, 未来随着装机容量增长保持平稳增速相比之下, 国外尤其是第三世界国家随着经济增速提高, 固定资产投资需求加大, 电网作为基础保障设施将得到优先发展 2010 年公司出口占比达到 40%, 其中印度和美国贡献最多我们认为, 未来公司收入规模扩大, 将仰仗海外市场开拓进度图 5: 印度新增装机容量及电力供求情况数据来源 :Wind 国泰君安证券研究表 4: 公司主营业务收入按地区分类单位 : 万元地区 2010 年度 2009 年度 2008 年度金额占比金额占比金额占比国内 34, % 44, % 32, % 国外 25, % 11, % 10, % 主营收入合计 59, % 56, % 43, % 表 5: 公司国外收入分类请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 12

2010 年 2009 年 2008 年序号国别销售收入占出口总额比例销售收入占出口总额比例销售收入占出口总额比例 1 印度 15,290.78 60.75% 6,818.48 56.86% 4,478.51 40.93% 2 美国 3,451.13 13.71% 2,590.62 21.60% 3,115.46 28.47% 小计 18,741.91 74.46% 9,409.

7 2010 年 2009 年 2008 年序号国别销售收入占出口总额比例销售收入占出口总额比例销售收入占出口总额比例 1 印度 15, % 6, % 4, % 2 美国 3, % 2, % 3, % 小计 18, % 9, % 7, % 4. 行业集中不高, 产品三分天下我国绝缘子行业和避雷器行业集中度不高, 竞争主要集中在产品质量技术价格等方面高端产品市场 (500kV 及以上电压等级 ) 竞争方式主要是质量为主价格为辅, 竞争相对适中 ; 中端产品市场 (220kV 电压等级 ) 竞争方式主要是质量和价格并重, 竞争相对激烈 ; 低端产品市场 (110kV 及以下电压等级 ) 竞争方式主要是价格为主, 质量为辅, 竞争非常激烈图 6:2009 年绝缘子行业情况数据来源 : 中国电器工业年鉴 2010 国泰君安证券研究纵观发展过程, 瓷绝缘子的发展历史最长, 玻璃绝缘子次之, 最后是复合绝缘子 (1995 年后才进入全面实用化阶段 ) 目前在高压绝缘子市场中, 瓷绝缘子的市场占有率最高图 7: 瓷玻璃复合绝缘子的市场份额请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 12

数据来源 : 国泰君安证券研究公司价值投资报告公司属于绝缘子避雷器行业龙头,07-09 年主营业务收入占行业比重平均维持在 8.63% 左右从国家电网历年的绝缘子招标情况看, 公司的比例保持在 17% 以上表 6: 公司主营收入行业占比年份行业 ( 万元 ) 大连电瓷 ( 万元 ) 占比 (%) 2007 年 430,233.28 42,019.15 9.

8 数据来源 : 国泰君安证券研究公司价值投资报告公司属于绝缘子避雷器行业龙头,07-09 年主营业务收入占行业比重平均维持在 8.63% 左右从国家电网历年的绝缘子招标情况看, 公司的比例保持在 17% 以上表 6: 公司主营收入行业占比年份行业 ( 万元 ) 大连电瓷 ( 万元 ) 占比 (%) 2007 年 430, , 年 491, , 年 781, , 注 :2009 年行业纳入统计企业数由上年 42 家增加到 91 家表 7: 公司主营收入行业占比项目 2009 年 2008 年 2007 年集中招标金额 167, , , 大连电瓷中标金额 30, , , 大连电瓷占比 17.90% 25.41% 22.71% 从产品结构上看, 公司在高电压等级细分市场有非常强的竞争力,09 年线路次绝缘子产量占全行业比重为 21.09%, 排名第一表 8: 公司各类瓷绝缘子产量行业占比 2009 年产量 ( 单位 : 吨 ) 行业大连电瓷占比 1. 瓷绝缘子 321, , % 1.1 线路瓷绝缘子 187, , % 盘形悬式 146, , % 1.2 电站电瓷 134, , % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 12

9 公司在 300kN 及以上绝缘子产品领域具有领先的竞争优势, 同比行业内的其他竞争厂商, 在国家电网的历年招标中, 中标比率高, 且份额呈现稳步上升的态势总体来说, 与竞争对手相比, 公司在技术积累品牌支持规模优势客户资源上具有相当的优势公司同科研院所合作, 多次参与特高压交直流输变电重大项目 ; 大连电瓷是我国最大的线路瓷绝缘子生产企业规模化可以带来采购客户生产管理等多方面的优势图 8: 瓷玻璃复合绝缘子的市场组成 5. 募投项目分析及询价建议表 9: 公司募投项目情况公司本次发行新股, 募集资金项目投资总额为 46, 万元, 主要投向三个项目序号项目名称总投资额 ( 万元 ) 建设投资 ( 万元 ) 铺底流动资金 ( 万元 ) 1 2 大连电瓷集团股份有限公司瓷绝缘子扩大生产能力项目大连电瓷集团股份有限公司复合绝缘子建设项目 26, , , , , , 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 12

10 3 大连电瓷集团股份有限公司创建国家级技 3, , 术中心项目合计 46, , , 公司目前瓷绝缘子复合绝缘子等产品的产能利用率均超 100%, 考虑到未来国内外市场电网和电源投资带来的绝缘子产品需求增长, 公司规划的瓷绝缘子和复合绝缘子扩产项目, 将能够缓解公司的产能约束, 最大限度分享绝缘子市场容量的增长前景表 10: 公司募投项目完成后各产品产能情况产品类别单位现有产能募投项目新增产能产能增长率达产后产能悬瓷绝缘子吨 36, , % 62, 复合绝缘子吨 2, , % 7, 电站电瓷吨 3, , % 7, 我们预测年净利润为 7452 万和 9972 万元按照增发后的总股本 10,000 万股计算, 对应 EPS 为元考虑随着特高压直流审批建设提前, 进入 2013 年后年化招标增速将明显下滑, 同时出口业务存在发展不确定性我们预计合理询价区间在元, 对应 11 年估值在 17 到 22 倍请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 12

11 作者简介 : 刘骁 ( 贡献作者 ): 执业资格证书编号 :S 电话 : 邮箱 :liuxiao009336@gtjas.com 电力设备行业研究员, 清华大学电机系高电压工程硕士电气工程及其自动化专业学士,2010 年 10 月加入国泰君安证券曾任职于新时代证券投资部和毕马威华振会计师事务所康凯 : 执业资格证书编号 :S 电话 : 邮箱 :kangkai@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 12

12 本公司具有中国证监会核准的的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准股票投资评级评级增持谨慎增持中性减持说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅行业投资评级增持中性减持明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 12

p2:p1: 国泰君安版权所有发送给 : 国泰君安 / 研究所 /report.nsf [Table_OtherInfo] 模型更新时间 : 股票研究工业建筑工程业评级 : 谨慎增持上次评级 : 谨慎增持目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 14.

p2:p1: 国泰君安版权所有发送给 : 国泰君安 / 研究所 /report.nsf [Table_OtherInfo] 模型更新时间 : 股票研究工业建筑工程业评级 : 谨慎增持上次评级 : 谨慎增持目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 14. p1: 国泰君安版权所有发送给 : 国泰君安 / 研究所 /report.nsf 股票研究公司更新报告前期拖延工程复工, 延续高增长趋势中国海诚 2012 年三季报点评韩其成 ( 分析师 ) 熊昕 ( 研究助理 ) 张琨 ( 分析师 ) 021-38676162 021-38676715 021-38674754 hanqicheng@gtjas.com xiongxin009291@gtjas.com