目录一特高压是我国电网建设的必然之选... 4 ( 一 ) 首先, 电网建设要跟上电力建设的步伐... 4 ( 二 ) 其次, 我国能源分布特点决定... 4 ( 三 ) 特高压的争议围绕经济性技术瓶颈与安全性等展开... 5 二特高压建设进度 : 稳步推进中... 6 ( 一 ) 已建成线

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认符
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1 电力设备行业深度报告 2012 年 05 月 31 日特高压 : 十二五电网投资亮点推荐维持投资要点 : 从能源需求自主技术装备制造角度看特高压是电网建设必然之选按照国网规划及我们判断, 特高压交直流今后四年投资将达 3000 亿元今后 3~4 年进入建设高峰期, 重点推荐平高电气与许继电气特高压是十二五电网投资重要增量我们认为今年下半年乃至十二五期间电网投资的结构性机会中, 从能源需求电力的远距离大范围调配需求以及国家鼓励具备自主技术的高端装备制造业几个角度来看, 特高压仍是电网建设的必然之选我们的报告旨在对特高压建设规划及进度进行跟踪, 并重新揭示该板块的投资机会特高压已经建成一交两直, 运行良好之前备受争议的特高压交流输送容量不足的问题, 在晋东南 - 荆门示范线路投运后, 其国产化率超过 90%, 同时 500 万千瓦的稳定输送能力证实了特高压交流在技术及经济上的可行性在建线路目前包括一交三直, 其中锦屏 - 苏南直流已经竣工验收预计今后四年投资规模约 3000 亿元今年 5 月哈密 - 郑州直流线路已经开工, 预计年内锡盟 - 南京交流线路获得核准开工是大概率事件总体来看, 国家电网特高压电网十二五规划通过可能性较大, 但受限于设备制造工程能力等, 建设进度料将低于规划目标, 部分线路将延后建设从目前情况来看, 交直流每年分别 1~2 条开工是较为合理的速度, 今后四年的投资规模预计在 3000 亿元左右, 将带动相关设备的需求相关设备商的潜在订单从交流来看, 平高电气无疑具备最高的弹性, 按照历史中标情况估算, 按目前已规划的线路, 其潜在订单将达 130 亿元 ; 而直流中许继电气 ( 许继集团 ) 和大连电瓷的收入弹性最高, 其潜在订单分别达到近 300 亿元和 25 亿元投资建议和公司推荐我们对特高压规划通过审批持乐观态度, 在大范围缺电频发国家支持自主技术的高端装备制造以及电网投资具备较好保障情况下, 特高压有望在今后 3~4 年进入建设高峰期上市公司中重点推荐平高电气 (600312) 与许继电气 (000400), 前者在今年有望开工的锡盟 - 南京交流线路中我们预计获得个间隔的订单, 金额将超过 20 亿元 ; 而后者在有望核准开工的三条直流线路中预计潜在订单超过 55 亿元特高压相关重点上市公司盈利预测表公司名称代码评级变动每股收益 ( 元 ) 12E 13E 14E 平高电气买入维持许继电气买入维持大连电瓷增持维持中国西电增持维持 PE 分析师王静 (S ) 电话 : wangjing1@hysec.com 赵曦 (S ) 电话 : zhaoxi@hysec.com 联系人徐伟电话 : xuwei@hysec.com 市场表现 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 电力设备行业数据股票家数 ( 家 ) 100 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 相关研究成交量 ( 百万股 ) 电力设备沪深 300 Nov-11 Dec-11 Jan-12 Mar-12 Apr-12 May 平高电气 : 特高压交流带来业绩弹性平高电气 : 特高压交流最大受益者皖电东送特高压中标结果快评电力设备 2012 年年度策略报告 : 特高压和配网双轮驱动行业景气度

2 目录一特高压是我国电网建设的必然之选... 4 ( 一 ) 首先, 电网建设要跟上电力建设的步伐... 4 ( 二 ) 其次, 我国能源分布特点决定... 4 ( 三 ) 特高压的争议围绕经济性技术瓶颈与安全性等展开... 5 二特高压建设进度 : 稳步推进中... 6 ( 一 ) 已建成线路 : 一交两直... 6 ( 二 ) 目前建设进展 : 在建一交两直... 7 三线路规划 : 今后四年是建设高峰期... 8 四特高压设备 : 分享投资盛宴者 ( 一 ) 历史中标情况回顾 ( 二 ) 市场规模测算 ( 三 ) 上市公司收入弹性测算五投资建议与公司推荐第 2 页共 19 页

3 插图图 1: 我国电力装机容量和用电量不断上升... 4 图 2: 我国煤炭水能资源与负荷中心距离遥远... 5 图 3: 我国主要风电资源分布在北部... 5 图 4: 我国太阳能资源主要分布在西北地区... 5 图 5: 十二五国网特高压交流规划线路图... 8 图 6: 十二五国网特高压直流规划线路图... 9 表格表 1: 目前已建成的特高压线路... 7 表 2: 目前在建的特高压线路... 7 表 3: 国网十二五特高压交流规划线路... 8 表 4: 国家电网十二五特高压直流规划线路不完全统计表 5: 特高压交流线路历史中标不完全统计表 6: 特高压直流历史中标不完全统计表 7: 特高压交流设备市场规模测算表 8: 特高压直流设备市场规模测算表 9: 十二五期间上市公司对特高压交流收入弹性测算 ( 单位 : 亿元 ) 表 10: 十二五期间上市公司对特高压直流收入弹性测算 ( 单位 : 亿元 ) 表 11: 今年计划开工特高压直流线路招标设备需求表 12: 锡盟 - 南京特高压交流线路招标设备需求表 13: 平高电气财务报表预测表 14: 许继电气财务报表预测第 3 页共 19 页

4 我们认为,2012 年下半年电网投资的结构性机会仍在于三方面, 一是特高压, 二是电网智能化, 三是配电网建设从去年年底至今, 随着皖电东送线路的通过核准及开工晋东南 - 荆门扩建工程的升压验收锦屏 - 苏南特高压直流线线路通过竣工验收哈密 - 郑州特高压直流线路的开工, 特高压板块重新进入投资视野另外, 国家电网制定的特高压电网十二五规划于今年 3 月底上报国家发改委能源局, 我们预计近期内有望获得批复我们此篇报告意在对特高压建设的规划及进度进行跟踪, 并重新揭示该板块相关的投资机会, 在我们的报告里, 特高压指 1000kV 及以上交流 800kV 及以上直流, 即严格意义上的特高压一特高压是我国电网建设的必然之选有关于特高压建设的必要性, 事实上国家电网在推行特高压之初, 就阐明了发展特高压的理由, 但之后关于特高压的争议从未停止, 我们在这里简单重述一下 ( 一 ) 首先, 电网建设要跟上电力建设的步伐目前, 我国的人均电力装机量仅为世界平均水平的 50%, 人均用电量也仅为世界平均水平的 50%, 而仅为发达国家的 1/5 到 1/10, 因此电力建设在未来一段时间内仍会保持较高增速根据电力部门的预测, 到 2015 和 2020 年, 我国电力装机有望分别达到 14.4 和 17.7 亿千瓦, 电力装机的上升要求电网能够对电力进行远距离大容量的输送, 而特高压是解决该问题的重要手段图 1: 我国电力装机容量和用电量不断上升装机容量 ( 亿千瓦 ) 用电量 ( 万亿千瓦时 ) E 2020E 资料来源 : 中电联, 宏源证券研究所 ( 二 ) 其次, 我国能源分布特点决定我国目前的发电结构中, 以煤炭发电和水电为主,2010 年底约占发电装机的 73% 和 20%, 而二者均主要分布在西部和北部地区 ; 新能源包括风电太阳能资源也大多分布在西北部地区 ; 同时用电负荷中心又在中部与东南部地区因此我国的发电装机的发展路第 4 页共 19 页

5 径一直是大规模集中开发远距离外送的方式, 并将延续该策略而特高压能够进行远距离大规模大容量的电力传输, 因此成为我国能源分布不均衡的现实情况下的最优选择图 2: 我国煤炭水能资源与负荷中心距离遥远图 3: 我国主要风电资源分布在北部资料来源 : 国家电网, 宏源证券研究所资料来源 : 国家电网, 宏源证券研究所图 4: 我国太阳能资源主要分布在西北地区资料来源 : 国家气象局, 宏源证券研究所 ( 三 ) 特高压的争议围绕经济性技术瓶颈与安全性等展开在特高压两种输电方式中, 特高压直流的争议较小, 因此审批及建设的阻力也较小, 过去两年的项目与工程进度也基本符合预期 ; 但特高压交流从诞生之初就争议不断, 总体来看主要围绕其经济性技术瓶颈和安全性几方面展开关于特高压的经济性, 有过许多相关测算, 总的来说简单的结论是如果特高压输电仅能达到 50% 左右的理论设计输送容量, 例如晋东南 - 荆门的 240 万千瓦的话, 那么其经济性低于 500kv 输电方式 ; 但如果能够达到或者接近 500 万千瓦的设计容量的话, 特高压的经济性就将超出 500kv 输电方式而比较输电和输煤更是由于测算模型的不同, 可以得出不同的结论, 根据人民日报 2011 年 3 月份发表的文章特高压破解电网瓶颈的钥匙, 晋陕蒙发电后走特高压到中东部的到网电价仍比当地煤电上网电价低 0.06~0.13 元 / 度加上目前陆地运输成本不断上升, 因此特高压的经济型更加凸显第 5 页共 19 页

6 关于特高压技术瓶颈, 经过十一五对特高压示范线路的建设, 国网目前已经全面具备了特高压交流技术能力, 包括 : 全面掌握特高压输电系统核心技术其中包括电磁环境影响过电压与绝缘配合潜供电流控制系统无功补偿系统稳定控制技术变电站和线路设计技术施工技术等, 并研究确定了交流特高压示范工程的重大技术方案和设计原则自主研制成功全套特高压交流设备包括特高压变压器 (100 万千瓦 ) 电抗器气体绝缘组合电器特高压绝缘子特高压串补等其中, 特高压串补是世界上首次研制, 应用于晋东南 - 荆门示范线路扩建, 突破了 170 千安旁路开关 63 千安保护间隙高 TRV 耐受能力特高压开关和系统集成等关键技术 ; 在世界上首次研制了额定电流 63 千安额定短路开断电流 63 千安的特高压开关, 平高电气与中国西电的该设备均已经通过型式试验 ; 在世界上首次研制了特高压升压变压器, 目前特变电工和中国西电的设备均已通过型式试验 ; 世界上首次研制特高压可控电抗, 已经全面突破系统集成 600MVAR 可控高抗本体研制 3500 安培大功率自冷式晶闸管阀研制快速旁路开关研制双冗余控制保护研制等核心技术建立了特高压技术标准体系到目前为止, 国网已经发布国家标准 16 项, 主导编制国际标准 3 项, 同时中国特高压交流标准电压已经被推荐为国际标准电压关于特高压的安全性, 一直是特高压交流争议的核心内容三华百万伏交流联网是否存在风险是关注的主要问题, 由于我国是首个大面积建设特高压的国家, 因此并无现成的经验可循国网在中国电科院建立了世界领先水平的电力系统仿真中心, 从 2006 年开始对特高压进行了大量研究, 到目前为止其结果均表明百万伏电网的结构合理, 安全稳定性水平要明显优于 500kV 电网当然我们也理解, 在三华网未建成之前是无法完全论证其安全性的, 模拟试验只是排除风险, 提高技术成熟度 ; 而反对意见对安全性的质疑也无法证实, 因此特高压交流稳步谨慎地向前推行是最现实的选择因此总体来看, 我们觉得无论从能源需求角度来看, 还是从高端装备制造, 尤其是具备自主技术的高端装备制造角度来看, 特高压都是一个很好的战略选择, 在整体投资增速并不高的情况下, 特高压将成为电网在十二五期间的重要投资方向, 也是电网投资最大的增量二特高压建设进度 : 稳步推进中 ( 一 ) 已建成线路 : 一交两直到目前为止, 国网与南网已经建成特高压线路三条, 其中一条交流即晋东南 - 南阳 - 荆门 1000kV 特高压交流示范线路, 其于 2008 年正式投运, 而扩建工程于 2011 年底正式投运 ; 两条直流分别为国网的向家坝 - 上海 ±800kV 特高压直流和南网的云南 - 广东 ±800kV 特高压直流示范线路, 均在 2010 年正式投运第 6 页共 19 页

7 表 1: 目前已建成的特高压线路线路性质线路变电站数量输送容量长度建设时间投资规模特高压交流晋东南 - 荆门 3 变电站 / 开关站 240 万千瓦 654km 2006 年开工,2008 年底完工静态投资 57 亿元特高压交流扩建线路 500 万千瓦 2010 年开工,2011 年底投运投资 43 亿元特高压直流向家坝 - 上海 640 万千瓦 1907km 2007 年开工,2010 年投运动态投资亿元特高压直流云南 - 广东 500 万千瓦 1373km 2006 年开工,2010 年投运动态投资 137 亿元资料来源 : 国家电网, 南方电网, 宏源证券研究所目前来看, 已建成的一交两直的示范线路均运行良好, 去年 12 月 16 日,1000kV 晋东南 - 荆门扩建工程正式投产, 该工程主要在晋东南南阳荆门三站均装设两组容量 300 万千瓦的特高压主变, 线路装设 40% 的串联补偿根据验收结果, 该工程单回线路输送能力达到 500 万千瓦, 成为世界上运行电压最高输电能力最强技术水平最先进的交流输电工程该线路的国产化率已经超过 90%,500 万千瓦的稳定输送能力也证实了特高压交流在技术及经济上的可行性 ( 二 ) 目前建设进展 : 在建一交两直除特高压交流扩建工程建设并完工外, 去年南方电网的糯扎渡 - 广东特高压直流已经开工建设, 预计 2013 年投运进入今年后,5 月初, 锦屏 - 苏南特高压直流线路已经通过竣工验收, 预计很快将投入运行 ; 哈密 - 郑州特高压直流线路也已经于 5 月 13 日正式开工建设, 该线路是首个疆电外送特高压项目, 投资 234 亿元, 全长 2210km, 输送容量 800 万千瓦, 将于 2014 年底投运表 2: 目前在建的特高压线路线路性质线路变电站数量输送容量长度建设时间投资规模特高压交流淮南 - 上海 4 变电站 / 开关站 500 万千瓦 2*656km 2011 年开工,2013 年 3 月投运静态投资亿元特高压直流锦屏 - 苏南 720 万千瓦 2059km 2009 年开工, 今年 5 月已竣工,2013 年投运动态投资亿元特高压直流糯扎渡 - 广东 500 万千瓦 1451km 2011 年开工,2013 年投运动态投资亿元特高压直流哈密南 - 郑州 800 万千瓦 2210km 2012 年开工,2014 年投运静态投资亿元资料来源 : 国家电网, 南方电网, 宏源证券研究所对于特高压的推进速度低于市场预期, 我们认为包含两方面的原因其一是技术原因, 目前虽然设备国产化率已经大幅提升, 但仍然有部分核心零部件需要依赖国外技术, 尤其以特高压直流更为明显, 其限制了特高压的建设速度 ; 其二是政策原因, 即在存在反对声音的情况下, 政策不能过于激进, 而是持续考察特高压交直流示范线路的运行效果, 等待总结经验技术成熟再进行大范围推广从目前的时点上看, 晋东南 - 荆门扩建线路的投运及升压试验的成功, 铺平了特高压交流发展的道路 ; 而特高压直流相关技术的不断突破也逐步带动特高压直流的加速发展, 因此我们判断, 今后几年特高压将是电网投资的主线之一第 7 页共 19 页

8 三线路规划 : 今后四年是建设高峰期根据国网和南网此前的规划, 十二五期间特高压交直流投资约为 5400 亿元, 其中国网特高压交流 2800 亿元, 直流 2200 亿元国网特高压交流将建设成为三横三纵一环网的格局, 而通过特高压交直流共同完成北部西北部东北部煤电风电和太阳能电力向环渤海和东南部地区输送以及西南水电向东南地区输送的建设目标从目前的时点上来看, 在特高压电网十二五规划审批得到通过的情况下, 交流由于受限于此前进展缓慢争议及阻力较多等因素, 按时完成三横三纵一环网可能性不大, 预计将以每年 1~2 条线路的进度稳步推进, 整体投资规模应低于 2800 亿元 ; 而直流争议较小各省规划中建设积极性高且目前进展较快, 如果按照国网最新规划的 16 条直流线路规模来看, 整体投资应达 3000 亿元, 但其瓶颈在于设备制造与工程建设, 每年 2 条左右应是比较合理的进展速度, 因此我们估算今后四年特高压交直流的投资规模应在 3000 亿元左右从国家电网交流具体线路上来看, 规划中总建设长度约为 11048km( 扣除晋东南 - 荆门示范线路 ), 约 40 座变电站 / 开关站图 5: 十二五国网特高压交流规划线路图资料来源 : 国家电网, 宏源证券研究所表 3: 国网十二五特高压交流规划线路线路走向线路变电站数量长度变电站 / 开关站东纵锡盟 - 南京 6 变电站 / 开关站 2*1433km 锡盟北京东天津南济南徐州南京中纵张北 - 南昌 7 变电站 / 开关站 2*1875km 张北北京西石家庄豫北驻马店武汉南昌西纵蒙西 - 长沙 6 变电站 / 开关站 2*1518km 蒙西晋中晋东南南阳荆门长沙北横陕北 - 潍坊 5 变电站 / 开关站 2*933km 陕北晋北石家庄济南潍坊中横靖边 - 连云港 5 变电站 / 开关站 2*1138km 靖边晋中豫北徐州连云港南横雅安 - 上海 10 变电站 / 开关站 2*2235km 雅安乐山重庆长寿万县荆门武汉皖南浙北上海环网淮南 - 上海 - 淮南 7 变电站 / 开关站 2*1935km 淮南南京泰州苏州上海浙北皖南华东延伸浙北 - 福州 4 变电站 / 开关站 2*635km 浙北浙中温州福州资料来源 : 国家电网, 宏源证券研究所第 8 页共 19 页

9 目前来看, 今年国网提出的四交三直中的锡盟 - 南京特高压交流线路有望在年内获得核准并开工, 其投资规模预计约为 322 亿元, 建设长度 1433km, 输送容量 900 万千瓦, 共 6 个变电站 / 开关站按照此前国网变电勘察设计的招标公告, 该线路预计对主设备的需求大致为 :57 个间隔的 GIS 26 台变压器及 53 台电抗器再看特高压直流规划线路, 除在十一五期间已建成的向家坝 - 上海及云南 - 广东线路,2015 年前国网计划的特高压直流线路还有 15 条, 由于国网尚未公布从原有 11 条线路增加为 16 条线路的具体规划, 我们只收集到 12 条线路的信息, 这 12 条特高压直流线路的总建设长度约为 22438km, 输送容量约为 9720 万千瓦其中从哈密 - 郑州线路开始, 今后的 ±800kv 线路均标准化设计为输送容量 800 万千瓦图 6: 十二五国网特高压直流规划线路图资料来源 : 国家电网, 宏源证券研究所第 9 页共 19 页

10 表 4: 国家电网十二五特高压直流规划线路不完全统计线路电压等级长度输送容量 ( 万千瓦 ) 拟投运时间锦屏 - 苏南 ±800kv 2090km 哈密 - 郑州 ±800kv 2280 km 呼盟 - 山东 ±800kv 1600 km 酒泉 - 湖南 ±800kv 2300 km 溪洛渡 - 浙西 ±800kv 1688 km 准东 - 成都 ±1100kv 2600 km 宝清 - 唐山 ±800kv 1500 km 蒙西 - 江苏 ±800kv 1450 km 锡盟 - 泰州 ±800kv 1600 km 陇东 - 江西 ±800kv 1400 km 哈密北 - 重庆 ±800kv 2300km 宁东 - 绍兴 ±800kv 1700km 资料来源 : 国家电网, 宏源证券研究所四特高压设备 : 分享投资盛宴者 ( 一 ) 历史中标情况回顾由于特高压线路设备招标均采用竞争性谈判方式, 因此各公司中标情况并不易获得, 但通过各上市公司的中标公告及网站新闻等, 我们对已建成及已开工招标的线路主要设备的中标情况进行了不完全的统计, 一方面供参考各自的市场份额及受益程度 ; 另一方面据此可以大致推断未来线路招标中设备的价格数量及整体的投资额从交流情况来看, 晋东南 - 荆门及其扩建线路招标中, 特变电工在变压器 / 电抗器的招标中为最大赢家, 其变压器中标 11 台, 市场份额达到 50%; 而在 GIS 的招标中, 虽然从数量上来看平高西电及新东北均分, 但从金额上来看平高电气的单价最高, 因此也获得了最高的市场份额而在淮南 - 上海线中, 中国西电整体中标金额最大, 包括了 11 台变压器 14 台电抗器及 9 个间隔的 GIS 共亿元 ; 在 GIS 招标中, 平高获取了超过 40% 市场份额, 其获得了 14 个 GIS 共亿元的合同第 10 页共 19 页

11 表 5: 特高压交流线路历史中标不完全统计晋东南 - 荆门变压器电抗器 GIS 公司中标数量中标金额公司中标数量中标金额公司中标数量中标金额特变电工 6 台 2.50 亿特变电工 8 台 1.60 亿平高电气 2 个 2.23 亿中国西电 0 台 0 中国西电 11 台 2.30 亿中国西电 2 个 1.70 亿天威保变 4 台 1.81 亿天威保变 0 台 0 新东北电气 2 个 2.00 亿总计 10 台 4.31 亿总计 19 台 3.90 亿总计 6 个 5.93 亿扩建线路变压器 GIS 公司中标数量中标金额公司中标数量中标金额特变电工 5 台近 2 亿平高电气 3 个 3.40 亿中国西电 3 台 1.38 亿中国西电 3 个 2.31 亿天威保变 4 台估计 1.6 亿新东北电气 3 个估计 3 亿总计 12 台总计 9 个淮南 - 上海变压器电抗器 GIS 公司中标数量中标金额公司中标数量中标金额公司中标数量中标金额特变电工 7 台估计 3.5 亿特变电工 7 台估计 1.4 亿平高电气 14 个亿中国西电 11 台估计 5.5 亿中国西电 14 台估计 2.8 亿中国西电 9 个估计 9.0 亿天威保变 7 台估计 3.5 亿天威保变 4 台估计 0.8 亿新东北电气 11 个估计 11.0 亿总计 25 台估计 12.5 亿总计 25 台估计 5.0 亿总计 33 个估计 36.0 亿资料来源 : 公司公告, 宏源证券研究所从直流情况来看, 换流变的招标中特变和西电的份额相当, 且明显优于天威保变, 按不完全统计的结果, 国网和南网的四条特高压直流线路中, 特变和西电分别获得了共计约 31 亿和 32 亿的换流变订单 ; 换流阀基本由西电和许继集团平分 ; 监控保护主要的参与者为南瑞继保与许继集团, 当然还包括潜在的进入者如四方股份等 ; 瓷绝缘子方面大连电瓷是绝对的龙头企业, 在已开工或已建成的四条直流线路中, 中标绝缘子约 113 万只, 合同金额估计约 4.5 亿元第 11 页共 19 页

12 表 6: 特高压直流历史中标不完全统计云南 - 广东换流变换流阀监控保护瓷绝缘子公司中标数量中标金额公司中标金额公司中标金额公司中标金额特变电工 11 台 5.62 亿中国西电 6.56 亿南瑞继保 1.10 亿大连电瓷约 11 万只中国西电 16 台 6.20 亿许继集团 7.80 亿许继集团 2.76 亿天威保变 9 台 3.90 亿总计 36 台亿总计亿总计 3.86 亿向家坝 - 上海换流变换流阀监控保护瓷绝缘子公司中标数量中标金额公司中标金额公司中标金额公司中标金额特变电工 18 台 8.30 亿中国西电 8.27 亿南瑞继保 3.53 亿大连电瓷 1.30 亿, 约 28 万只中国西电 10 台 5.70 亿许继集团 8.27 亿许继集团 1.37 亿天威保变 8 台 4.40 亿总计 36 台亿总计亿总计 4.90 亿锦屏 - 苏南换流变换流阀监控保护瓷绝缘子公司中标数量中标金额公司中标金额公司中标金额公司中标金额特变电工 16 台 6.9 亿中国西电约 7.8 亿南瑞继保 N/A 大连电瓷 2.1 亿, 约 52 万只中国西电 16 台约 7 亿许继集团 N/A 许继集团 N/A 唐山 NGK 约 22 万只天威保变 10 台 6.0 亿总计 42 台约 19.9 亿总计总计总计约 74 万只注 : 许继集团中标换流阀监控保护和直流场设备共约 22 亿元 ;ABB 中标换流变换流阀监控保护和直流场设备共约 18.5 亿元溪洛渡 - 广东 - 糯扎渡换流变换流阀监控保护瓷绝缘子公司中标数量中标金额公司中标金额公司中标金额公司中标金额特变电工 40 余台 ( 包括电抗器 ) 超过 10 亿中国西电亿南瑞继保 N/A 大连电瓷 7338 万, 约 22 万只中国西电 N/A 亿许继集团中标 50% 许继集团 N/A 唐山 NGK 约 11 万只天威保变 18 台 6.34 亿西门子 8 台约 4.5 亿总计总计约 34 亿总计约 34.7 万只注 : 中国西电中标换流阀监控保护和直流场设备共约 28 亿元 ; 西门子中标换流变换流阀共约 25 亿元 ; 许继集团中标换流阀监控保护和直流场设备共约 26 亿元资料来源 : 公司公告, 宏源证券研究所第 12 页共 19 页

13 ( 二 ) 市场规模测算按照国家电网公司十二五特高压的规划, 考虑已建 ( 已招标 ) 线路的历史中标情况, 我们分别根据主设备占总投资比例和设备单价假设两个方法对特高压设备的市场规模进行了测算当然, 由于各条线路最终的建设方案大多尚未确定, 因此该测算与实际情况肯定会有一些出入, 但偏差应不会太远对于特高压交流线路, 按照国家电网的线路规划, 共约 40 座变电站 / 开关站, 其占线路总投资约 42% 左右, 即 1176 亿元通过两种方法测算的变压器 ( 包含电抗器 ) 市场容量约为 230 亿元,GIS 市场容量约为 340 亿元, 串补和绝缘子各约为 70 亿元和 35 亿元表 7: 特高压交流设备市场规模测算项目按设备投资比例测算按设备单价假设测算金额 ( 亿元 ) 测算依据金额 ( 亿元 ) 设备单价假设设备需求量总投资约 2800 变电站投资 1176 约占总投资的 42% 变压器约占变电站的 20% 亿 / 台 47*7 台电抗器 ( 包含在变压器内 ) 亿 / 台 47*9 台 GIS 约占变电站的 30% 亿 / 台 47*8 个串补约占变电站的 6% 绝缘子约占变电站 3% 资料来源 : 宏源证券研究所对于特高压直流线路, 国家电网十二五期间计划建设 16 条线路, 换流站投资占线路总投资约 55%, 即约 1650 亿元通过两种方法测算后, 我们估计特高压换流变换流阀市场容量分别约为 450 亿元和 250 亿元表 8: 特高压直流设备市场规模测算项目按设备投资比例测算按设备单价假设测算金额 ( 亿元 ) 测算依据金额 ( 亿元 ) 设备单价假设设备需求量总投资约 3000 变电站投资 1650 约占总投资的 55% 换流变约占换流站的 27% 亿 / 台单线 56 台,32 亿 *15 直流换流阀约占换流站的 15% 亿 / 组单线 18 亿 *15 监控保护系统约占换流站的 7% 直流场设备约占换流站的 20% 注 : 直流场设备包括穿墙套管避雷器开关电容器电抗器及测量设备等绝缘子 49.5 约占换流站的 3% 资料来源 : 宏源证券研究所第 13 页共 19 页

14 ( 三 ) 上市公司收入弹性测算我们根据前一部分对设备需求的测算结论, 分别测算了上市公司对特高压交流和直流的收入弹性在这里我们假设十二五期间特高压线路均按照规划建设完成, 潜在订单的前提假设是按照此前几条线路中各主要公司中标的比例参考得出, 并与 2011 年收入做了比较, 按照弹性大小进行了排序简单的结论是从交流来看, 平高电气无疑具备最高的弹性, 从今年情况来看, 即使只考虑锡盟 - 南京一条特高压交流线路, 需求共 57 个间隔, 假设公司中标五个站中的两个站, 则有望中标个间隔, 其合同金额将达 20~30 亿元表 9: 十二五期间上市公司对特高压交流收入弹性测算 ( 单位 : 亿元 ) 特高压设备市场份额产品规模特高压潜在订单与 2011 年收入对比 2011 年收入平高电气 GIS 40% % 中国西电交流变压器 30% % GIS 25% 荣信股份串补 30% % 金利华电绝缘子 5% % 1.36 大连电瓷绝缘子 20% % 5.94 天威保变交流变压器 20% % 特变电工交流变压器 40% % 资料来源 : 宏源证券研究所表 10: 十二五期间上市公司对特高压直流收入弹性测算 ( 单位 : 亿元 ) 亿元特高压设备市场份额产品规模特高压潜在订单与 2011 年收入对比 2011 年收入许继电气换流阀 55% % ( 许继集团 ) 直流场设备 40% 直流监控保护 40% 大连电瓷绝缘子 50% % 5.94 中国西电换流变 30% % 换流阀 40% 直流场设备 30% 金利华电绝缘子 10% % 1.36 天威保变换流变 20% % 特变电工换流变 40% % 资料来源 : 宏源证券研究所从特高压直流的影响来看, 许继电气 ( 许继集团 ) 具备最好的收入弹性, 虽然目前换流阀和直流场设备的资产尚在集团公司, 但其注入上市公司的预期较为明确 ; 其次, 大连电瓷也颇具弹性, 在产能不成为限制条件的前提下, 公司也将充分受益于特高压直流的推进当然, 由于整体规模各线路设备投资比例等原因决定上述测算的具体数额可能存在第 14 页共 19 页

15 较大误差, 但其基本能够反映出各上市公司对于特高压的敏感程度五投资建议与公司推荐总体来说, 我们对于特高压的规划通过审批持乐观态度的, 而在大范围缺电频发国家支持自主技术的高端装备制造以及电网整体投资确定性较高等前提下, 特高压在未来三年有望真正进入建设高峰期特高压板块的上市公司在过去的两年里大多遭遇了低谷, 主要原因是它们大多为一次设备的龙头企业, 由于整体需求增速放缓及价格下降原材料成本高企等原因, 业绩普遍较差, 目前单纯从估值角度来看也并不具备很强吸引力但在我们认为在高压一次设备行业基本面已经触底回升预期逐步转好的情况下, 加上特高压的需求拉动, 该板块已经具备较好的投资价值从今年特高压的进展情况来看, 国家电网计划的 3 条直流线路通过核准可能性仍较大, 直流线路的设备投资相对容易计算而且差异性不大, 三条直流线路对换流变需求约 96 亿元, 换流阀约 54 亿元, 直流场设备约 72 亿元表 11: 今年计划开工特高压直流线路招标设备需求线路换流变换流阀直流场监控保护绝缘子总投资距离哈密 - 郑州 234 亿 2210km 溪洛渡 - 浙西按照单条线路按照单条线路按照单条线路按照单条线路按照每 2000km 235 亿 1688km 56 台 32 亿估算 18 亿估算 24 亿估算 8.4 亿估算需 100 万片估算哈密 - 重庆 244 亿 2214km 小计 ( 亿元 ) 亿 6112km 资料来源 : 国家电网, 宏源证券研究所再看特高压交流线路, 我们谨慎预计锡盟 - 南京线路将核准开工, 该线路长约 1433km, 我们估计该线路的 GIS 需求约为 57 亿元, 变压器与电抗器共约为 22 亿元, 串补需求约为 4~5 亿元表 12: 锡盟 - 南京特高压交流线路招标设备需求设备变电站锡盟北京东济南徐州南京共计单价预计金额预计 GIS 8 个 14 个 14 个 13 个 8 个 57 个 1 57 亿元变压器 4 台 7 台 7 台 4 台 4 台 25 台亿元电抗器 7 台 13 台 13 台 13 台 7 台 53 台亿元串补承德串补站 :2*3995MVar 4-5 亿元资料来源 : 国家电网, 宏源证券研究所第 15 页共 19 页

16 在众多受益于特高压建设的上市公司中, 我们关注细分行业整体的投资机会, 因为其可能成为今年乃至十二五期间超市场预期的一部分投资, 并重点推荐平高电气 (600312) 与许继电气 (000400) 平高电气 : 公司是对特高压交流弹性最大的公司, 包括收入上和业绩上淮南 - 上海线共 14 个间隔, 今年预计交货 7 个间隔左右, 而锡盟 - 南京今年核准开工概率较大, 公司有望获得个间隔的订单 ; 海外拓展今年应是突破年, 提供未来增长空间今年中电装备与平高集团有望共同和委内瑞拉国家电力部签署包括交流 400kv 电站及 1279km 的 400kv 输电线路的总包协议, 其中平高集团有望获得超过 10 亿元的订单份额我们推断, 上市公司将受益于此, 在其中获得较高的开关订单份额 ; 除此之外, 未来在印度巴西等市场也有望持续获得订单 ; 行业拐点管理改善有望真正落实一次设备由于价格回升和原材料成本下降行业拐点已经确认, 而此前将平高集团从中电装备上划至国家电网直接管理, 有利于管理改善的真正落实, 并获得进一步的技术以及资金方面的支持在不考虑资产整合的情况下, 我们预计公司 12/13/14 年 EPS 分别为 0.22/0.49/0.71 元, 维持买入评级许继电气 : 许继集团在特高压直流领域占据龙头地位许继集团能够提供包括特高压直流换流阀直流场设备及监控保护设备等在内的换流站的核心设备产品, 并且在已建成的几条线路中占据约 50% 的市场份额虽然目前除监控保护外的资产尚不在上市公司内, 但未来资产注入预期较为明确 ; 二次设备发展良好稳步增长受益于电网智能化推进, 二次设备仍然保持较稳定的行业增速, 从国家电网集中招标的市场份额来看, 公司继电保护类产品及 2012 年前两批的中标份额分别为 16.3% 23.4% 和 21.6%; 变电站监控类产品及 2012 年前两批的中标份额分别为 17.3% 24.2% 和 12.8%, 未来将保持稳步增长态势 ; 配网业务得益于城乡电网改造和配网自动化推进作为仅有的几家能够提供配网自动化主站子站及配套设备的公司之一, 在配电自动化有望快速推广的情况下, 公司该部分业务将得到高速发展, 成为公司未来重要增长点在不考虑资产注入的情况下, 我们预计公司 12/13/14 年 EPS 分别为 0.65/0.87/1.15 元, 如果考虑许继集团的电力电子许继电源等资产的注入,2012 年摊薄每股收益有望达到 0.89 元, 维持买入评级第 16 页共 19 页

17 表 13: 平高电气财务报表预测资产负债表利润表单位 : 百万元 2011A 2012E 2013E 2014E 单位 : 百万元 2011A 2012E 2013E 2014E 流动资产 3,521 3,903 4,781 5,595 营业收入 2,525 3,524 4,735 6,019 货币资金 ,204 营业成本 2,045 2,774 3,691 4,668 应收与预付款项 1,803 2,139 2,711 3,198 营业税金及附加存货销售费用非流动资产 1,429 1,312 1, 管理费用固定资产在建工程财务费用无形资产待摊费用资产减值损失资产总计 4,950 5,216 5,926 6,558 投资收益流动负债 1,500 1,691 2,031 2,154 利润总额短期借款所得税应付与预收账款 1,300 1,626 1,962 2,083 净利润长期借款少数股东损益非流动负债归属母公司净利负债合计 2,212 2,329 2,670 2,792 EPS( 元 ) 股本资本公积 1,337 1,337 1,337 1,337 主要财务比率留存收益 ,157 1,711 成长能力少数股东权益营业收入 21.67% 39.53% 34.38% 27.11% 归属于母公司权益 2,735 2,908 3,313 3,867 净利润 % 1045% % 44.12% 负债股东权益合计 4,950 5,241 5,986 6,663 获利能力毛利率 19.04% 21.28% 22.05% 22.45% 现金流量表净利率 0.63% 5.18% 8.55% 9.70% 单位 : 百万元 2011A 2012E 2013E 2014E ROE 0.64% 6.27% 12.22% 15.09% 经营活动现金流偿债能力净利润资产负债率 44.68% 44.65% 45.05% 42.57% 折旧摊销流动比率资产减值损失速动比率利息费用营运能力投资活动现金流总资产周转率融资活动现金流应收账款周转率现金流量净额存货周转率注 : 资产负债表为按照 Wind 模型调整后数据该盈利预测不考虑未来可能进行的资产注入第 17 页共 19 页

18 表 14: 许继电气财务报表预测资产负债表利润表单位 : 百万元 2011A 2012E 2013E 2014E 单位 : 百万元 2011A 2012E 2013E 2014E 流动资产 5,795 6,256 7,444 8,657 营业收入 4,362 5,320 6,438 7,735 货币资金 1,076 1,424 2,187 2,650 营业成本 2,935 3,687 4,459 5,348 应收与预付款项 3,274 3,384 3,675 4,189 营业税金及附加存货 1,417 1,420 1,553 1,790 销售费用非流动资产 1,160 1, 管理费用固定资产在建工程 1, 财务费用无形资产待摊费用资产减值损失资产总计 6,955 7,260 8,285 9,332 投资收益流动负债 2,604 2,482 2,949 3,250 利润总额短期借款所得税应付与预收账款 2,341 2,299 2,846 3,197 净利润长期借款少数股东损益非流动负债 1,385 1,385 1,385 1,385 归属母公司净利负债合计 3,989 3,867 4,334 4,635 EPS( 元 ) 股本资本公积主要财务比率留存收益 1,552 1,798 2,112 2,535 成长能力少数股东权益 ,205 营业收入 13.14% 21.95% 21.02% 20.15% 归属于母公司权益 2,524 2,770 3,084 3,506 净利润 23.04% 41.80% 34.49% 31.62% 负债股东权益合计 6,955 7,265 8,295 9,347 获利能力毛利率 32.72% 30.68% 30.74% 30.86% 现金流量表净利率 6.97% 8.11% 9.01% 9.87% 单位 : 百万元 2011A 2012E 2013E 2014E ROE 6.20% 8.88% 10.72% 12.41% 经营活动现金流偿债能力净利润资产负债率 57.35% 53.26% 52.31% 49.67% 折旧摊销流动比率资产减值损失速动比率利息费用营运能力投资活动现金流总资产周转率融资活动现金流应收账款周转率现金流量净额存货周转率注 : 资产负债表为按照 Wind 模型调整后数据该盈利预测不考虑未来可能进行的资产注入第 18 页共 19 页

19 分析师简介 : 王静 : 宏源证券研究所新能源与电力设备行业首席分析师,2007 年加盟宏源证券研究所, 证券执业资格证书编号 S 赵曦 : 宏源证券研究所新能源与电力设备行业分析师,2008 年加盟宏源证券研究所, 证券执业资格证书编号 S 机构销售团队华北区域牟晓凤 muxiaofeng@hysec.com 李倩 liqian@hysec.com 王燕妮 wangyanni@hysec.com 张瑶 zhangyao@hysec.com 华东区域张珺 zhangjun3@hysec.com 赵佳 zhaojia@hysec.com 奚曦 xixi@hysec.com 孙利群 sunliqun@hysec.com 李岚 lilan@hysec.com 华南区域夏苏云 xiasuyun@hysec.com 贾浩森 jiahaosen@hysec.com 罗云 luoyun@hysec.com 赵越 zhaoyue@hysec.com 孙婉莹 sunwanying@hysec.com 覃汉胡玉峰 QFII qinhan@hysec.com huyufeng@hysec.com 宏源证券评级说明 : 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级以报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准类别评级定义股票投资评级行业投资评级买入增持中性减持推荐中性减持未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%~20% 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5% 以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5% 以上免责条款 : 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成任何投资建议投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果, 本公司概不负责本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能争取为这些公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为宏源证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改第 19 页共 19 页

图 1: 十二五国网特高压交流规划线路图图 2: 十二五国网特高压直流规划线路图资料来源 : 国家电网, 宏源证券研究所资料来源 : 国家电网, 宏源证券研究所从国网交流具体线路上来看, 总建设长度约为 11048km( 扣除晋东南 - 荆门示范线路 ), 约 40 座变电站 / 开关站

图 1: 十二五国网特高压交流规划线路图图 2: 十二五国网特高压直流规划线路图资料来源 : 国家电网, 宏源证券研究所资料来源 : 国家电网, 宏源证券研究所从国网交流具体线路上来看, 总建设长度约为 11048km( 扣除晋东南 - 荆门示范线路 ), 约 40 座变电站 / 开关站 / 电力设备行业 2011 年 12 月 17 日扩建线路投运, 特高压交流提速增持维持事件 : 12 月 16 日, 由国家电网公司承建的 1000 千伏晋东南 -- 南阳 -- 荆门特高压交流试验示范工程扩建工程正式投产, 单回线路输送能力达到 500 万千瓦, 成为世界上运行电压最高输电能力最强技术水平最先进的交流输电工程该特高压交流扩建工程由国家发改委于 2010 年 12 月