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煎伊
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1 调研报告朱卫华董广阳黄珺年 12 月 29 日五粮液 ( SZ)/14.26 元明年将新推酱香型酒搅动产业格局日用消费食品饮料目标估值 :14 元中性 -B( 维持 ) 基础数据上证综指 1851 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 563 流通市值 ( 亿元 ) 303 每股净资产 (MRQ) 2.9 ROE(TTM) 15.5 资产负债率 14.8% 主要股东宜宾市国资经营公司主要股东持股比例 56.1% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 20 五粮液沪深 Dec-07 Apr-08 Aug-08 Nov-08 相关报告 1 食品饮料业 2009 年度投资策略 - 高端酒渠道高库存成隐忧 2008/10/27 2 食品饮料业 2008 年第四季度投资策略 - 沧海横流, 谁显英雄本色? 2008/10/16 3 食品饮料业 2008 年 9 月月报 - 板块补跌, 等待双节销售数据 2008/9/16 4 五粮液 (000858)- 资产注入方案优于公司原先规划 2008/8/5 5 食品饮料业 2008 年中期投资策略 - 高端需求结构分析 2008/6/16 6 高端白酒公司调研纪要 - 贵州茅台五粮液泸州老窖 2008/6/10 我们于 12 月 18 日参加公司经销商大会及投资者见面会, 并拜访了部分经销商, 认为五粮液虽积极应对经济危机, 但内生增长能力不足, 未来看点还是资产注入进出口公司结算价格调整行业形势严峻, 公司也正采取积极措施应对经销商整体反映虽然近期销售还比较顺畅, 但这普遍是通过降价取得, 实际已经没有多少价差可赚, 我们担心春节旺季过后, 行业可能要感受严寒之后的冰冻公司正采取降低成本加大对经销商的奖励力度加大团购和重点产品推广等措施应对五粮液级酒产量控制在 1 万吨水平, 团购是明年销售重点 ; 大力推动五粮液 1618 和老酒的销售, 实现五粮液酒的升级 08 年公司团购收入达到 8.3 亿元, 同比增长 66%, 公司重点加大党政军系统团购市场的开发, 老总亲自带队拜访团购客户, 尤其是四川地区, 公司表示明年还将继续加大团购力度明年还将推出酱香型酒, 搅动产业格局公司已在酱香型酒生产方面积蓄五年之久, 准备一鸣惊人, 目标直指贵州茅台我们认为这对于贵州茅台构成一定挑战, 以五粮液的运营实力两万吨酱香产能, 有可能冲击到低度茅台酒茅台系列酒的市场当然对于茅台说不定也是机遇, 毕竟五粮液的酱香酒要取代茅台酒的难度还很大, 五粮液此举无疑肯定了酱香优势, 将会为茅台培育更多酱香酒饮用人群具体情况需要我们明年重点跟踪资产注入确保于 09 年完成进出口公司结算价格调整皆构成交易性机会, 但我们不认为公司明后年主营业绩能有内生增长维持中性 -B 的投资评级我们在年度策略报告中已调降公司投资评级, 考虑到资产注入的业绩贡献可能与 08 年无缘, 我们将公司 08 年 EPS 预测由 0.54 元下调到 0.46 元, 维持年 EPS 元预测不变, 不确定性主要在于与进出口公司结算价格调整时间及调整额度财务数据与估值会计年度 E 2009E 2010E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 15% -1% 5% 27% 8% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 51% 22% 10% 50% 19% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 49% 26% 19% 52% 19% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 行业形势严峻, 公司采取积极措施应对行业发展形势严峻公司首先跟大家讲了对当前形势的判断, 称今年 8 月份以来确实明显感受到行业气氛走凉, 高端白酒市场大概 30% 在党政军 50% 在商业, 还有 20% 是一般群体, 如今, 一是政府今年行政支出压缩 5%, 明年可能还要进一步减少, 二是工业不景气造成商业不喝酒, 喝酒的企业也降低了喝酒的档次, 这些都影响到高端白酒的消费我们此次与诸多经销商进行了沟通, 感受到他们的压力也非常大, 整体反映虽然近期销售还比较顺畅, 但这普遍是通过降价取得, 经销商已经没有多少价差可赚我们担心的是春节旺季过后, 行业可能要感受严寒之后的冰冻公司表示也在采取一定的应对措施公司表示从 11 月起专题研究经济不景气下的对策, 先是专门请教授讲解金融风暴对经济的影响, 包括对五粮液可能的影响, 后是加紧采取措施, 包括 : 公司瘦身 ( 集团下的子公司要减少 ); 减少管理成本, 加强财务和成本管理, 尽快回收应收款, 下达成本计划 ; 加大主业发展的奖励力度,08 年比上年对经销商增加了 3000 万元奖励上面下达给股份公司明年的利润目标要增长 20%, 公司部署的具体增长措施在于 : 加大团购力度 ; 推出新酒六和液 1995( 特供专卖店 ) 酱香型酒 ; 做好系列酒 ; 全力推进 1618 做好饮用级五粮液的升级; 保障五粮液老酒的发展公司表示必须下决心做好五粮液品牌, 考虑到生产工艺, 系列酒也一定要做好高端控货保价, 中端产品成为发力点继续产品结构调整, 五粮液级酒未来产量控制在 1 万吨水平公司在经销商大会上表示 2009 年将继续实施的产品战略, 重点打造 2008 年已创造良好销售业绩的五粮液老酒和五粮液 1618 自 07 年以来, 五粮液级酒一直采取控量保价策略, 未来产量会基本稳定在 1 万吨左右对金六福浏阳河的一星二星等低端酒则进一步削减总体上产品结构调整会推动收入继续增长, 毛利率逐步提高另外, 公司称集团保健酒公司黄金酒的基酒也由股份公司提供, 价格会按照其他提供方式一样给高端酒继续重点打造 1618 和老酒 1618 和老酒 08 年发展较快 1618 价格出厂价 499 元, 高于饮用级五粮液酒 30 元, 制订的零售价下限 589 元, 今年在 07 年基础上销量实现了翻番, 从两百多吨到六七百吨, 该酒的发展目标是替代饮用级五粮液, 实现产品升级, 提高附加值, 将来要到七八千吨水平, 不过我们认为消费者的转换需要一段时间五粮液老酒定位介于精品和珍品级五粮液之间, 目前销量不大中价位酒也被寄予厚望, 公司重点推广五粮春五粮醇六和液酒及专卖店特供 1995 中档酒一直以经销商买断经营的品牌金六福浏阳河等为主, 公司准备用自己的营销力量重点做大中价位酒六和液是公司新推的一个品种, 终端价在元之间, 该产品我们有过介绍 ( 食品饮料业 2009 年度投资策略 - 高端酒渠道高库存成隐忧 2008/12/03), 此次有经销商告诉我们, 该产品是前几年一个不成功品种的翻版, 重新包装设计文化提炼后推出的, 金六福的福文化成功打响后, 六和液的和文化能否延续辉煌, 尚需观察另一款新酒是公司在今年 7 8 月间开始向专卖店推广的 1995 专卖店特供酒, 零售价在 300 元左右, 销售时间短, 推广力度不大, 尚难评价敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 五粮液新推酱香型酒可能搅动明年产业格局, 对茅台来说是机遇与挑战并存五粮液公司表示明年会推出一款酱香型酒, 产品细节尚未披露自 02 年长沙糖酒会上传出五粮液欲谋万吨酱香, 五粮液将在贵州仁怀市征地建酒厂这两三条消息之后, 这方面突然又悄无声息了此次公司放话即将推出酱香型酒了, 明显是有备而来, 其目标直指酱香型的茅台酒据我们了解, 五粮液就在其工厂北侧设有 2 万吨左右的酱香酒产能, 茅台现在产能也才 2 万吨, 销量接近 1 万吨我们认为这对于贵州茅台构成一定挑战, 以五粮液的运营实力两万吨酱香产能, 有可能冲击到低度茅台酒茅台系列酒的市场当然对于茅台说不定也是机遇, 毕竟五粮液的酱香酒要取代茅台酒的难度还很大, 因为好酒需要陈年调味酒勾调, 五粮液的酱香基酒年轻了一些, 此外, 五粮液此举无疑肯定了酱香优势, 将会为茅台培育更多酱香酒饮用人群具体情况需要我们明年重点跟踪加大团购力度, 品牌发展思路未见调整继续强化团购市场推广力度公司重点加大党政军系统团购市场的开发, 老总亲自带队拜访团购客户, 尤其是四川地区团购总销售收入达到 8.3 亿元, 同比增长 66% 公司称, 团购方面支持费用不需要很大, 市场建立后忠诚度较高, 因此未来还将重点发展品牌思路未见调整公司还是坚持老观点, 认为琳琅满目的品牌能满足高端消费者个性化需求市场细分合乎规律, 这与我们提出的品牌锐度概念背道而驰资产注入提供短期交易性机会普什包装等资产注入值得期待, 与进出口公司关联交易的问题还要一步步来解决公司表示包装资产注入情况会在明年初给大家一个明确答复, 这点构成短期交易性机会与进出口公司的关联交易解决方面, 公司表示会在明年初与进出口公司的协议中充分考虑资本市场的意见, 给予进出口公司一个合理利润, 对进出口公司的政策将不再伤害股东利益 ( 部分管理层有提出价差缩小 40 元左右, 按照我们前期报告的测算, 大约贡献 0.12 元 EPS), 我们按两年时间分步解决为预测前提至于有说法认为股份公司要控股进出口公司, 我们认为可能性不大, 因为当时与进出口公司产生关联交易的理由是让进出口公司淡储旺销, 如果控股了进出口公司, 就要合并报表, 就不存在什么淡储旺销了维持中性 B 的投资评级我们在年度策略报告中已调降公司投资评级到中性, 我们此次将公司 08 年 EPS 预测由 0.54 元下调到 0.46 元, 主要鉴于资产注入的业绩贡献可能与 08 年无缘 ; 我们维持年 EPS 元预测不变,09 年预测中考虑了资产注入贡献约 0.1 元 EPS, 并假设与进出口公司结算价调整为年各新增贡献约 0.14 元 EPS( 考虑到出厂价 08 年的上调 ), 也即, 我们认为公司这两年主营业绩没有什么内生增长如果按照 09 年 EPS 预测 20 倍 PE 估值, 公司合理价值在 14 元水平, 与市价相当风险因素 : 与进出口公司结算价格调整的进程和幅度仍不明确我们目前可以确定的是伴随明年资产注入解决的同时, 公司应能够对结算价做一调整, 但幅度不好把握敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 表 1 五粮液单季度及前三季度利润表单位 : 百万元 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 07Q1-3 08Q1-3 一营业总收入二营业总成本其中 : 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失三其他经营收益公允价值变动收益投资收益四营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出五利润总额减 : 所得税六净利润减 : 少数股东损益七归属母公司所有者净利润 EPS 主要比率毛利率 58% 65% 43% 47% 61% 54% 45% 55% 54% 营业利润率 37% 43% 16% 17% 44% 26% 20% 33% 32% 净利率 25% 30% 11% 11% 33% 19% 15% 22% 24% 营业费用率 9% 6% 12% 16% 6% 15% 12% 9% 10% 管理费用率 5% 10% 7% 8% 5% 9% 7% 7% 7% 实际税率 33% 32% 32% 28% 25% 19% 24% 33% 24% YoY 收入增长率 10% -20% 9% -11% 3% 13% 17% 1% 9% 营业利润增长率 36% 36% -9% -11% 20% -32% 41% 27% 8% 净利润增长率 37% 47% -9% -3% 35% -28% 63% 30% 20% 资料来源 : 公司公告招商证券研究表 2 销售收入结构预测单位 : 百万元,% E 2009E 2010E 销售收入合计高档酒收入中低档酒收入其他合计收入增长率 15.1% -0.8% 5.2% 26.8% 8.3% 高档酒收入增长率 39.2% 13.3% 7.0% 16.5% 14.1% 中低档酒收入增长率 -0.7% -23.2% 1.0% -9.1% -10.0% 主营业务税金及附加高档酒中低档酒敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 单位 : 百万元,% E 2009E 2010E 毛利合计高档酒毛利中低档酒毛利其他毛利率 43.5% 46.0% 47.1% 52.9% 55.8% 高档酒 61.3% 65.0% 66.3% 71.7% 73.9% 中低档酒 17.3% 6.0% 4.6% 25.8% 24.9% 毛利增长率 33.1% 4.8% 7.9% 42.2% 14.4% 高档酒 56.4% 20.1% 9.1% 26.0% 17.6% 中低档酒 -26.7% -73.4% -22.3% 408.4% -13.0% 资料来源 : 公司公告招商证券研究图 1: 五粮液历史 PE Band 图 2: 五粮液历史 PB Band ( 元 ) 60 ( 元 ) x 45x 35x 20x 25x x 7.4x 6.3x 5.2x 4.1x 0 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 0 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 资料来源 : 招商证券研发中心资料来源 : 招商证券研发中心参考报告 : 1 食品饮料业 2009 年度投资策略 - 高端酒渠道高库存成隐忧 2008/10/27 2 食品饮料业 2008 年第四季度投资策略 - 沧海横流, 谁显英雄本色? 2008/10/16 3 食品饮料业 2008 年 9 月月报 - 板块补跌, 等待双节销售数据 2008/9/16 4 五粮液(000858)- 资产注入方案优于公司原先规划 2008/8/5 5 食品饮料业 2008 年中期投资策略 - 高端需求结构分析 2008/6/16 6 高端白酒公司调研纪要- 贵州茅台五粮液泸州老窖 2008/6/10 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2009E 2010E 单位 : 百万元 E 2009E 2010E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用 (51) (92) (120) (117) (159) 存货资产减值损失 (6) (1) 其他公允价值变动收益 3 (0) (0) (0) (0) 非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 2009E 2010E 其他年成长率负债合计营业收入 15% -1% 5% 27% 8% 股本营业利润 51% 22% 10% 50% 19% 资本公积金净利润 49% 26% 19% 52% 19% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 52.8% 53.9% 54.8% 60.2% 63.2% 母公司所有者权益净利率 15.8% 20.0% 22.8% 27.3% 30.0% 负债及权益合计 ROE 14.1% 15.4% 16.2% 21.1% 21.3% ROIC 13.8% 14.7% 14.6% 19.4% 19.8% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 2009E 2010E 资产负债率 19.7% 16.8% 23.4% 19.8% 16.9% 经营活动现金流净负债比率 0.0% 0.0% 5.6% 4.4% 3.3% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用 (120) (117) (159) 营运能力投资收益 (3) (3) (3) 资产周转率营运资金变动 (713) (1177) (215) 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (250) (243) (1600) (2000) (100) 应付帐款周转率资本支出 (1600) (2000) (100) 每股资料 ( 元 ) 其他投资每股收益筹资活动现金流 (271) (148) 397 (780) (891) 每股经营现金借款变动 800 (100) (100) 每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 (526) (800) (953) PE 其他 PB 现金净增加额 (723) 2528 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 分析师简介朱卫华, 朱卫华 : 清华大学经济学学士, 中国科学技术大学管理学硕士, 拥有证券执业资格注册国际投资分析师 CIIA 资格,8 年证券从业经验现为招商证券研发中心研究董事消费品研究小组组长, 连续获得年度新财富最佳分析师食品饮料行业第一名,2005 年度最佳分析师农林牧渔行业第三名黄珺 :MBA 在读, 拥有证券从业资格,4 年证券从业经验, 现于招商证券从事食品饮料农林牧渔行业研究董广阳 : 上海财经大学经济学硕士,2008 年进入招商证券分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从 2008 年 4 月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 7

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013