[Table_Industry] 模型更新时间 : 股票研究社会服务传播文化业 [Table_Stock] 恺英网络 (2517) 首次覆盖评级 : 增持目标价格 : 当前价格 : [Table_Website] 公司网址 2

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茂灶黎
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1 股票研究公司首次覆盖证券研究报告 [Table_Title] 恺英网络 (2517) 渠道布局完善, 研发持续发力陈筱 ( 分析师 ) 苗瑜 ( 研究助理 ) chenxiao@gtjas.com miaoyu@gtjas.com 证书编号 S S 本报告导读 : 公司首次覆盖报告公司凭借前期完善的渠道布局和优质内容研发能力, 有望以精品游戏持续供应为路径, 以 IP 储备为核心, 以全渠道推广为手段, 造领先泛娱乐内容供应商投资要点 : [Table_Summary] 首次覆盖增持评级, 目标价元公司凭借在手 IP 和核心游戏发行渠道优势, 有望以内生持续研发优质内容 + 外延布局为路径, 以 IP 储备为核心, 以全渠道布局为手段, 以页游 + 手游为产品打造领先泛娱乐内容供应商, 从而享受优质游戏内容供应商市场份额持续提升的行业红利预计年 EPS 为 1.3/1.67/1.98 元, 给予公司目标价元, 首次覆盖, 给予增持评级手游精品化重度化趋势下强研发运营能力厂商全面受益我们认为手游行业高成长背后包含了市场集中度提升及 /1 后新一代用户可选娱乐消费选择造就的产业趋势, 预计年仍可保持 3% 以上的复合增长, 其中约有 1% 来自于用户增长,2% 以上来自于付费率与 ARPPU 提升一线手游公司有望带来游戏行业整体价值的重估, 手游行业估值有望长期保持 3 倍以上的水准内容研发和渠道全面拓展, 围绕 IP 生态及平台布局打造领先的泛娱乐内容供应商公司前期业已搭建完善的页游 + 手游研发运营产业链, 构建了流量获取 - 经营 - 变现的互联网运营平台未来一方面积极布局优质 IP 储备, 依托在游戏领域深厚研发运营实力实现在手 IP 全面变现, 强化互联网产品的研发运营与应用服务商地位 ; 另一方面凭借公司前期平台化布局实现公司业务在影游联动 VR/AR 等泛娱乐产业的有机延伸, 全面提升公司泛娱乐内容供应商行业地位风险提示 : 业务整合进度及市场竞争格局变动带来一定不确定性 [Table_Finance] 财务摘要 ( 百万元 ) 215A 216A 217E 218E 219E 营业收入 2,339 2,72 3,475 4,181 4,799 (+/-)% 598% 16% 28% 2% 15% 经营利润 (EBIT) ,158 (+/-)% 1877% -3% 33% 3% 19% 净利润 ,198 1,42 (+/-)% 1341% 4% 37% 28% 19% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) [Table_Profit] 利润率和估值指标 215A 216A 217E 218E 219E 经营利润率 (%) 25.% 2.8% 21.5% 23.3% 24.1% 净资产收益率 (%) 85.2% 2.1% 21.6% 21.8% 2.5% 投入资本回报率 (%) 135.1% 11.7% 291.2% 27.2% 32.4% EV/EBITDA 市盈率股息率 (%).%.3%.3%.3%.3% [Table_Invest] 首次覆盖评级 : 增持目标价格 : 当前价格 : [Table_Market] 交易数据周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 23,161 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 718/212 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) / 流通股比例 29% 日均成交量 ( 百万股 ) 日均成交值 ( 百万元 ) 88.3 [Table_Balance] 资产负债表摘要股东权益 ( 百万元 ) 3,573 每股净资产 4.98 市净率 6.5 净负债率 % [Table_Eps] EPS( 元 ) 216A 217E Q Q Q Q 全年 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 11% 1% -9% -19% 恺英网络传播文化业 / 社会服务 -29% 216/5 216/8 216/11 217/2 深证成指 [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 6% 11% -18% 相对指数 8% 9% -16% 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 [Table_Industry] 模型更新时间 : 股票研究社会服务传播文化业 [Table_Stock] 恺英网络 (2517) 首次覆盖评级 : 增持目标价格 : 当前价格 : [Table_Website] 公司网址 [Table_Company] 公司简介公司原是一家专业从事运动鞋鞋底的研发生产及销售的大型企业, 是福建泉州地区规模最大设计能力最强研发技术水平最高的运动鞋鞋底企业 215 年经过重大资产置换, 将现有盈利较弱未来发展前景不明的鞋材生产销售业务置出, 同时注入持续经营能力和盈利能力较强的网络游戏研发运营及互联网平台运营资产, 公司现在是一家拥有移动互联网流量入口集平台运营和产品研发为一体的互联网企业 1m 3m 12m 绝对价格回报 (%) -18% -12% -7% -1% 5% 11% [Table_Range] 52 周价格范围市值 ( 百万 ) 23,161 恺英网络 (2517) 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) [Table_Forcast] 损益表 215A 216A 217E 218E 219E 营业总收入 2,339 2,72 3,475 4,181 4,799 营业成本 ,232 1,429 1,625 税金及附加销售费用 ,8 1,213 1,368 管理费用 EBIT ,158 公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润 ,195 1,422 所得税少数股东损益净利润 ,198 1,42 资产负债表货币资金交易性金融资产 194 2,177 3,389 4,467 5,866 其他流动资产长期投资固定资产合计无形及其他资产资产合计 1,355 4,59 4,85 6,98 7,563 流动负债非流动负债股东权益 768 3,392 4,317 5,56 6,918 投入资本 (IC) 现金流量表 NOPLAT ,129 折旧与摊销流动资金增量资本支出自由现金流 ,15 经营现金流 , ,34 投资现金流融资现金流 27 1, 现金流净增加额 146 1,988 1,212 1,79 1,399 财务指标成长性收入增长率 598.5% 16.3% 27.7% 2.3% 14.8% EBIT 增长率 % -3.3% 32.5% 3.3% 18.8% 净利润增长率 134.6% 4.1% 36.8% 28.4% 18.5% 利润率毛利率 61.2% 63.5% 64.5% 65.8% 66.1% EBIT 率 25.% 2.8% 21.5% 23.3% 24.1% 净利润率 28.% 25.1% 26.8% 28.6% 29.6% 收益率净资产收益率 (ROE) 85.2% 2.1% 21.6% 21.8% 2.5% 总资产收益率 (ROA) 48.3% 16.8% 19.4% 19.6% 18.8% 投入资本回报率 (ROIC) 135.1% 11.7% 291.2% 27.2% 32.4% 运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转天数净利润现金含量资本支出 / 收入 3% 3% -1% -1% % 偿债能力资产负债率 43.3% 16.5% 1.4% 1.1% 9.% 净负债率 -25.2% -64.2% -78.5% -81.1% -84.8% 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率.%.3%.3%.3%.3% 股票绝对涨幅和相对涨幅 21% 11% 1% -9% 17% 8% % -9% 599% 479% 359% 239% 利润率趋势 32% 256% 192% 128% 回报率趋势净资产 ( 现金 )/ 净负债 % -17% -34% -51% -19% -17% 12% 64% % -29% 216/5 216/8 216/11 217/2-25% % 15A 16A 17E 18E 19E % 15A 16A 17E 18E 19E A 16A 17E 18E 19E -85% 恺英网络价格涨幅恺英网络相对指数涨幅收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净负债 ( 现金 )( 百万 ) 净负债 / 净资产 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22

3 目录 1. 页游实力稳固, 手游接力发展国内网游平台型公司个中翘楚手游业务营收占比上升, 平台业务发力带来新增长点精品内容 + 完善平台助力营收净利高速增长蓝月传奇带动网页游戏营收大幅增长游戏产品业务仍为增长源动力, 平台业务持续助力手游行业仍将维持高速增长, 重度化精品化运营成为趋势手游是国内游戏市场增长主要动力市场快速成长, 后群体望接力成为手游增量人群游戏重度化精品化趋势明显 IP 研发渠道齐备, 打造领先泛娱乐内容供应商依托精品内容研发能力, 页游手游齐发力长周期高质量手游频出页游持续发力, 蓝月盛世书写传奇持续挖掘优质 IP, 打造精品游戏发行渠道多样, 掌握运营合作资源多维度发展确保 XY 页游平台持续竞争力参股浙江盛和 : 强化产品研发能力, 推动研运一体化游戏联手影视综艺, 娱乐内容再拓展公司估值相对估值法核心假设盈利预测可比公司估值绝对估值法风险提示政策风险市场竞争风险请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22

4 1. 页游实力稳固, 手游接力发展 1.1. 国内网游平台型公司个中翘楚游戏产品遍及社交游戏页游和手游, 精品策略造就公司热门产品频现上海恺英网络科技有限公司成立于 28 年, 在成立之初即为国内社交游戏领域的领先企业, 先后开发出楼一幢 ( 摩天大楼 ) 捕鱼大亨等优秀产品, 其中楼一幢先后在 Facebook QQ 空间人人网等平台上线, 截止到 214 年 12 月停服累计用户数达 1.4 亿人 ; 211 年 9 月起, 公司以蜀山传奇为主打产品, 将公司业务拓展至页游领域, 推出蜀山传奇圣杯传说等热门页游 ; 214 年, 公司在保持页游业务快速发展的同时, 着力打造全民奇迹 MU 等超 S 级手游产品, 通过在重度 3DMMORPG 手游产品中的弯道超车, 成功实现游戏业务向移动端的拓展至此公司游戏业务拓展到了社交游戏页游和手游三大板块通过实施精品化游戏战略, 公司所开发诸如楼一幢蜀山传奇全民奇迹等主打游戏产品在注册用户数月流水数额上等指标上均表现优秀其中全民奇迹于 214 年 12 月 2 日上线, 首日充值即达到 26 万元, 当月流水超过 2 亿元 ; 游戏上线前四个月流水均突破亿元根据 App Annie 数据, 全民奇迹从上线后一周内即排名 Appstore 畅销榜前二十, 至今仍稳定维持在畅销榜前列, 显示出公司精品化策略下的手游产品强大生命力表 1: 公司主要游戏产品注册人数 DAU ARPU 值等运营指标均表现优异时间事件主要成就 29 年首款社交游戏楼一幢上线 Facebook 21 年首款社交游戏摩天大楼上线 Qzone, 恐龙时代上线 QQ 首款页游蜀山传奇上线腾讯, 热血海盗王上线人人网 211 年腾讯, 神马三国捕鱼大亨上线腾讯, 斗战西游上线 facebook 截止 214 年 12 月停服, 在 89 个国家累计注册用户 1.4 亿人摩天大楼累计 1 亿用户, 连续三年进入 Qzone 游戏前十蜀山传奇注册用户超 1 万, 捕鱼大亨被腾讯选为应用之星, 注册用户超 3 万 212 年蜀山传奇繁体版海外平台上线, 三国战将上线, 仙宗小鱼吃吃吃等上线 Qzone, 红颜三国韩语版上线 Facebook 仙宗创 ARPU 新高, 小鱼吃吃吃首月 DAU 即突破 2 万蜀山传奇移动版上线腾讯平台, 圣杯传说上线 XY 平台, 213 年天使之战上线 IOS 平台上古封印上线朋友网龙吟三国上线 Qzone 214 年全民奇迹全渠道上线,XY 游戏独代斩龙传奇 215 年全民奇迹登陆韩国 216 年蓝月传奇传奇盛世上线 - 首日充值达到 26 万, 首月流水超过 2 亿元, 流水连续四个月破亿元, 至今仍位居 Appstore 排行榜前列首款进入韩国 Googleplay 应用排行前五的中国手游蓝月传奇月流水突破 2 亿元,216 年流水超 11 亿元数据来源 : 公司官网, 掌游网, 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22

图 1: 全民奇迹上线以来长期维持在 App Store 畅销榜前二十名图 2:217Q1 蓝月传奇开服数稳居榜首数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究数据来源 :9K9K 运营和分发平台先后推出, 内容 + 渠道打造闭环生态 212 年起, 公司推出页游平台 XY 游戏, 进入页游运营领域, 同时运营多种类型热门网络游戏, 涵盖角色扮演模拟应景休闲竞技

5 图 1: 全民奇迹上线以来长期维持在 App Store 畅销榜前二十名图 2:217Q1 蓝月传奇开服数稳居榜首数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究数据来源 :9K9K 运营和分发平台先后推出, 内容 + 渠道打造闭环生态 212 年起, 公司推出页游平台 XY 游戏, 进入页游运营领域, 同时运营多种类型热门网络游戏, 涵盖角色扮演模拟应景休闲竞技战争策略等多种游戏类型并涉及不同题材, 拥有广泛的用户群据 9K9K 数据网站统计,216 年网页游戏平台开服排行榜 XY 游戏平台排在榜单第五位, 开服总数多达 14 组 214 年, 公司在深耕网络游戏行业的同时, 推出移动应用分发平台 XY 苹果手机助手, 标志着公司由单一的网游内容研发商向互联网多平台运营商的成功转型截止 216 年,XY 苹果助手累计活跃用户数接近 1.8 亿人次, 累计充值额突破 9 亿元经过多年发展, 公司逐步形成以 XY 苹果助手为核心, 各类工具产品应用相围绕的产品体系, 打造以用户体验为核心帮助用户解决核心问题为导向的移动互联网生态体系, 形成更大的移动端流量入口恺英网络目前已形成包括页游社交游戏手游发行 XY 游戏平台 XY 苹果助手的六大产业链, 通过践行做精品游戏和游戏平台的产品研发策略和国内国外及社交媒体三位一体的发行策略, 整合多方资源, 布局国内海外和社交三大市场, 打造精品手游和移动互联网分发平台, 实现了向互联网多平台运营商以及由 PC 端到移动端的转型, 并成功打造了流量获取 - 流量经营 - 流量变现的闭环互联网生态系统图 3: 公司两大业务策略助力六大产业链齐头并进请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22

6 产品研发策略 : 1 网页游戏做精品游戏和游戏 2 社交游戏平台恺英 3 移动游戏产品发行策略 : 网络 4 网络游戏发行国内国外及社交媒 5 XY 游戏平台体三位一体 6 XY 苹果手机助手数据来源 : 国泰君安证券研究 1.2. 手游业务营收占比上升, 平台业务发力带来新增长点精品内容 + 完善平台助力营收净利高速增长公司主要有移动互联网平台业务和网络游戏研发运营环节, 其中移动互联网平台业务为利用 XY 苹果手机助手为用户提供 ios 移动设备免费系统工具及 APP 下载, 获取用户流量以进行广告接入及 APP 下载分成 ; 网游研发运营业务为自主研发社交游戏页游和手游或代理第三方游戏, 通过在自有 XY.COM 游戏平台或第三方平台进行运营以获取游戏分成收入公司通过精品化游戏策略和运营分发平台的完善布局实现了营收净利的高速增长, 自公司借壳上市以来, 公司业绩大幅增长,216 年公司实现营收 27.2 亿元, 同比增长 16.3%,212~216 年营收复合增速达 9.3%; 实现净利润 6.76 亿元, 同比增长 3.5%,212 年至 216 年净利润复合增速达 %;217 第一季度业绩亮眼, 实现营业收入 6.59 亿元, 归母净利润 2.7 亿元, 同比增长 11.55% 随着公司由单一互联网内容游戏研发商向多平台运营商成功转型, 公司代理网络游戏数量不断增加, 向第三方游戏开发商分成成本提升, 从而带来公司游戏产品和移动互联网产品毛利率均出现下滑, 公司整体毛利率由 212 年的 87.5% 下降至 215 年的 61.19% 216 年公司整体毛利率为 63.52%, 比 215 年上升了 2.33%, 毛利率稳中有升, 在移动互联网毛利率下滑的情况下, 公司游戏毛利率达到 66.95%, 比 215 年上升 7.7% 图 4:215 年以来公司营收净利大幅增长图 5: 分成成本提升造成公司产品毛利率逐年下滑, 216 年毛利率企稳 3, 25, 2, 15, 1, 5, Q % 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 游戏毛利率 (%) 移动互联毛利率 (%) 营业收入 ( 万元, 左轴 ) 净利润 ( 万元, 右轴 ) 整体毛利率 (%) 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22

7 蓝月传奇带动网页游戏营收大幅增长公司前期业务主要为页游,212 年占游戏产品营收的 1%, 随着公司产品由 PC 端向移动端的成功转型, 公司手游营收占比不断增加 214 年公司实现游戏产品收入 6.1 亿元, 同比增长 49.4% 215 年公司全民奇迹收入实现快速增长, 手游营收占比提升至 7.59%, 手游业务飞速增长 216 年公司网页网络游戏实现营收 1.77 亿元, 同比增长 99.62%, 占网络游戏营收总额 47.81% 公司旗下独家代理的游戏蓝月传奇自 7 月正式上线以来稳居畅销榜前列, 至 1 月单月流水已经突破 2 亿元, 全年度流水已经突破人民币 11 亿元公司 XY 游戏平台另外一款主打游戏传奇盛世自上线以来, 月平均流水近 5,5 万元, 月最高流水近 1 亿元传奇盛世在业内还首创并开启了页游电竞新模式, 为网页游戏市场注入一股积极健康的新能量得益于蓝月传奇传奇盛世的大热直接带动 216 年公司网页游戏营收大幅增长, 手游页游产品齐头并进图 6:216 年公司网页游戏营收大幅增长图 7:216 年手游页游营收平分秋色 14,. 12,. 1% 9% 8% 1,. 7% 8,. 6,. 4,. 6% 5% 4% 3% 2, % 1% % 网页网络游戏 ( 万元 ) 移动网络游戏 ( 万元 ) 网页网络游戏移动网络游戏数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究游戏产品业务仍为增长源动力, 平台业务持续助力公司的游戏产品业务始终占据公司营收八成左右,216 年公司游戏产品业务继续延续较高的增长态势, 实现营收亿元, 同比增长 22.78%, 营收占比达 83%, 比 215 年增加 5 个百分点公司在页游及手游两个部分均有其具有代表性的优秀产品在移动游戏方面, 与天马时空联合开发的大型精品移动游戏全民奇迹自上线以来至 216 年末, 各项运营数据均保持优异, 累计注册用户已超 1.8 亿人次, 累计流水收入突破 62 亿元,216 年公司已经同韩国网禅签订了全民奇迹游戏授权许可续展合同, 致力于将全民奇迹打造成长周期高质量的精品手机游戏在网页游戏方面,216 年推出的蓝月传奇自上线以来稳居畅销榜前列, 此外 XY 游戏平台主打游戏传奇盛世业内还首创并开启了页游电竞新模式, 为网页游戏市场注入一股积极健康的新能量公司自 214 年开始开展移动互联网业务, 自 214 年 4 月 XY 苹果手机助手商业化运营以来, 随着移动互联网发展以及产品用户的不断累积, XY 苹果手机助手接入的移动网络游戏不断增加, 同时由于 APP 开发者请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22

8 更加注重移动端推广投入, 平台上架应用产品不断丰富, 带来公司移动游戏分发和其他应用分发收入快速上升移动互联网业务营收从 214 年的 1.17 亿元迅速增长至 5.4 亿元 216 年公司移动互联网产品业务实现营收 4.67 亿元, 与 215 年相比基本维持稳定在腾讯开放平台运营了大量自主研发和代理的游戏, 同时还与腾讯百度 36 小米等大型第三方游戏平台运营商建立了紧密良好的合作关系图 8:214 年起移动互联网产品业务贡献营收逐年增加 25, 2, 15, 1, 5, % 1% 8% 6% 4% 2% % 游戏产品收入 ( 万元 ) 移动互联网产品收入 ( 万元 ) 游戏产品营收占比 (%) 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 2. 手游行业仍将维持高速增长, 重度化精品化运营成为趋势 2.1. 手游是国内游戏市场增长主要动力中国游戏市场的整体增速未来三年将逐渐放缓, 主要是互联网和移动互联网的渗透率已经接近饱和, 用户数增速开始放缓从游戏结构上看, 端游和页游的市场规模占比会下降, 手游会成为最主要的游戏品种手游受益于 PC 端游戏用户的迁移, 还将保持较快增速根据艾瑞咨询的数据,216 年手游市场份额为 37.8%, 超越端游成为最主要的游戏品种到 217 年, 手游的市场规模将达 56.7%, 超过页游和端游的总和 ;218 年, 手游将占据超过 6% 的比例图 9: 游戏市场整体规模增速放缓图 1: 游戏总人口数量增速开始放缓 3, 35.% 7. 3.% 2,5 3.% % 2, 25.% 5. 2.% 1,5 2.% 15.% % 1, 1.% 2. 1.% 5 5.% 1. 5.% E 217E 218E.% E 217E 218E.% 市场规模 ( 亿元 ) 增速用户数 ( 亿人 ) 增速数据来源 : 艾瑞咨询, 国泰君安证券研究数据来源 : 艾瑞咨询, 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22

9 图 11:216 年起手游行业开始占据游戏市场主要市场份额 1% 8% 6% 4% 2% % E 217E 218E 端游页游手游数据来源 : 艾瑞咨询, 国泰君安证券研究人均付费能力提升支撑端游页游市场基本盘从市场规模看, 主流观点认为端游和页游市场规模趋于缓慢下降, 主要是因为两者的用户在不断转向手游我们注意到, 端游和页游的用户付费金额仍处于上升趋势, 在一定程度上抵消了人口基数下降带来的付费人口数下降, 实际的市场规模较预测会乐观一些具体的来看, 端游用户年人均付费额为 37 元左右, 页游用户目前的人均年付费额不足 7 元, 考虑到游戏中平均付费人数在 6%, 页游的付费用户月付费在 9 元左右我们认为, 这批在中国社会上层的付费人群, 对于付费年化 3% 左右的增长是不敏感的, 因此页游的人均付费还有上升空间图 12: 端游市场整体规模 216 年起出现下滑图 13: 端游单用户付费额仍维持高位端游实际销售收入 ( 亿元 ) yoy 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% 端游用户规模 ( 亿人, 左轴 ) 单用户付费额 ( 元, 右轴 ) 数据来源 :GPC,IDC,CNG, 国泰君安证券研究数据来源 :GPC,IDC,CNG, 国泰君安证券研究图 14: 页游市场整体规模 216 年起出现下滑图 15: 页游单用户付费额仍有提升空间请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22

10 % 25.% 2.% 15.% 1.% 5.% % -5.% 页游实际销售收入 ( 亿元 ) yoy 页游用户规模 ( 亿人, 左轴 ) 单用户付费额 ( 元, 右轴 ) 数据来源 :GPC,IDC,CNG, 国泰君安证券研究数据来源 :GPC,IDC,CNG, 国泰君安证券研究 2.2. 市场快速成长, 后群体望接力成为手游增量人群移动互联网普及率继续提升, 未来手游增量人群来自后群体根据 CNNIC 数据, 截止到 216 年底, 全国网民数量已达 7.31 亿人, 其中手机网民数量 6.95 亿人, 移动网络在网民群体中的渗透率提升至 95.1% 考察网民年龄结构,1~19 岁 /2~29 岁 /3~39 岁人群合计占比 73.7%, 其中后群体 ( 接近 1~19 岁年龄阶段 ) 占比 2.2% 进一步, 考察网游用户在网民中的渗透率, 根据游戏工委的数据, 经过 213 年以来的快速增长,216 年移动游戏用户数达到 5.28 亿人, 在移动用户的渗透率也快速增长至 75.9% 我们注意到, 根据艾瑞咨询数据, 我国手游人群的年龄结构较移动互联网用户更加集中于 19~35 岁人群,18 岁以下人群占比仅为 2.5%, 手游在后群体中的渗透率尚低, 我们认为, 随着后群体逐步步入成年阶段, 手游或将成为其主要的娱乐方式之一, 未来手游人群的增量将主要集中于后群体图 16: 网民中半数以上为 1~39 岁人群 ( 亿人 ) 数据来源 :App Annie 1 岁以下 1-19 岁 2-29 岁 3-39 岁 4-49 岁 5-59 岁 6 岁及以上图 17: 手游主力用户集中在 19~35 岁,18 岁以下手游用户占比较低请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 22

56-65 岁 1.2% 46-55 岁 4.1% 65 岁以上.3% 18 岁以下 2.5% 19-25 岁 25.5% 36-45 岁 16.6% 26-35 岁 49.8% 数据来源 : 艾瑞咨询, 国泰君安证券研究 2.3. 游戏重度化精品化趋势明显手游市场规模增速高于用户增速 216 年全国手游实际实现销售收入 819.2 亿元, 同比增长 59.

11 56-65 岁 1.2% 岁 4.1% 65 岁以上.3% 18 岁以下 2.5% 岁 25.5% 岁 16.6% 岁 49.8% 数据来源 : 艾瑞咨询, 国泰君安证券研究 2.3. 游戏重度化精品化趋势明显手游市场规模增速高于用户增速 216 年全国手游实际实现销售收入亿元, 同比增长 59.2%, 远高于手游人口 16% 的增速, 手游市场游戏重度化和玩家付费意愿提升趋势明显图 18:216 年手游市场仍维持高速增长图 19: 手游用户增速相对放缓, 弱于市场规模增速 9 35.% 6. 3.% % 25.% 2.% 15.% 1.% 5.% % 2.% 15.% 1.% 5.% % % 手游实际销售收入 ( 亿元 ) YOY(%) 手游用户规模 ( 亿人 ) YOY(%) 数据来源 :GPC,IDC,CNG, 国泰君安证券研究数据来源 :GPC,IDC,CNG, 国泰君安证券研究手游品种向 ARPG 等重度类型迁移, 精品游戏占据畅销榜前列一方面, 随着游戏终端硬件性能的升级联网环境的优化以及游戏付费盈利模式的逐步探明, 手游重度化精品化趋势显现,RPG MOBA 等重度手游因其玩法强调对抗和社交带来了游戏用户的高粘性, 游戏生命周期和游戏玩家付费意愿同步提升 ; 另一方面, 游戏开发引擎的更新带来了游戏品质的不断提升, 手游重度化精品化趋势明显考察 214 年至今 Appstore 游戏畅销榜榜单, 画面和情节精致的重度游戏占比不断提升 ; 根据 Talkingdata 的数据,215 年 6 月手游种类中,RPG 类动作类和卡牌类等中重度手游品类 MAU 较 214 年同期增速位列全行业前三, 远高于其他手游品类表 2: 214 年以来 App Store 游戏畅销榜中重度游戏占比不断提升第一名全民飞机大战我叫 MT2 梦幻西游梦幻西游梦幻西游第二名刀塔传奇神武 2 奇迹暖暖大话西游剑侠情缘请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22

第三名雷霆战机刀塔传奇神武 2 热血传奇全民飞机大战第四名天天酷跑全民奇迹三国之刃名将大乱斗王者荣耀第五名全民水浒游龙英雄开心消消乐列王的纷争大话西游第六名天天炫斗乱斗西游 2 天天爱消除六龙争霸问道 ( 十年经典回合 ) 第七名部落冲突全民飞机大战全民突击王者荣耀倩女幽魂第八名天天飞车三国之刃刀塔传奇九阴火影忍者疾风传登场第九名

12 第三名雷霆战机刀塔传奇神武 2 热血传奇全民飞机大战第四名天天酷跑全民奇迹三国之刃名将大乱斗王者荣耀第五名全民水浒游龙英雄开心消消乐列王的纷争大话西游第六名天天炫斗乱斗西游 2 天天爱消除六龙争霸问道 ( 十年经典回合 ) 第七名部落冲突全民飞机大战全民突击王者荣耀倩女幽魂第八名天天飞车三国之刃刀塔传奇九阴火影忍者疾风传登场第九名全民小镇仙剑奇侠传全民奇迹 MU 全民奇迹 MU 穿越火线 : 枪战王者第十名放开那三国天天酷跑乱斗西游部落冲突征途资料来源 : 易观智库,Appannie, 国泰君安证券研究图 2: RPG 卡牌及动作类游戏 MAU 同比增速明显其他品类游戏数据来源 :TalkingData 重度化及精品化带来 ARPU 值提升成为驱动游戏产业成长新动力我们认为, 随着游戏产业人口红利逐渐消退, 游戏产业规模整体驱动力已经从人口基数转向精细化运营提升 ARPU 值随着玩家付费意识和收入水平的提升, 用户付费意愿和付费能力均有提升 : 根据 CNNIC 的数据, 截至 215H1, 用户为手机或平板电脑游戏付费的比例相比 214 年有了明显提高,46.6% 的用户曾为移动游戏付费, 较 214 年大幅提升了 18.6 个百分点 ; 从用户付费能力看, 月均为游戏付费在 5 元以上的用户比例由 214 年 3.4% 提升至 215 年的接近 5%, 付费能力提升明显图 21: 手游用户付费能力大幅提升 1 元以上 51-1 元 14% 19.7% 17% 27.6% 元 29.4% 47% 1 元以下 23.3% 22.6% % 1% 2% 3% 4% 5% 数据来源 :CNNIC, 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 我们注意到, 整体游戏产业的人均消费额从 211 年起开始逐步提升, 特别的,216 年手游为元, 同比增长 37.2%, 高于与游戏人口增速,

精品化 +IP 带来游戏市场驱动力向 ARPU 值转换明显同时相较于端游人均消费额, 手游用户人均消费额仍有较大提升空间图 22: 手游人均消费额 211 年以来持续提升 45 4 35 3 25 2 15 1 5 28 29 21 211 212 213 214 215 216 游戏端游页游手游数据来源 :GPC,IDC,CNG, 国泰君安证券研究 3.

13 精品化 +IP 带来游戏市场驱动力向 ARPU 值转换明显同时相较于端游人均消费额, 手游用户人均消费额仍有较大提升空间图 22: 手游人均消费额 211 年以来持续提升游戏端游页游手游数据来源 :GPC,IDC,CNG, 国泰君安证券研究 3. IP 研发渠道齐备, 打造领先泛娱乐内容供应商 3.1. 依托精品内容研发能力, 页游手游齐发力长周期高质量手游频出全民奇迹自 214 年上线以来, 一直保持各项数据均为 S 级产品的优异成绩,215 年该款游戏注册用户已超 7 万, 活跃用户量已超 7 万, 全年营收突破 33 亿人民币, 也受益于全民奇迹大热,215 年公司手游业务营收大幅增长, 营收占比越过网页游戏达 55% 连续蝉联 Apple Store 排榜前 3 达到 15 天, 自上线至 216 年末, 累计注册用户已超 1.8 亿人次, 累计流水收入突破 62 亿元, 长周期的高质量产品运营成为公司的竞争力之一全民奇迹累计 216 年公司已经同韩国网禅签订了全民奇迹游戏授权许可续展合同, 致力于将全民奇迹打造成长周期高质量的精品手机游戏图 23: 全民奇迹上线至今仍在 appstore 畅销榜前列数据来源 :appannine 在 215 年登陆韩国之后成绩斐然, 成为第一款代表中国手游杀入韩国市场 Googleplay 畅销榜前 5 的产品在产品登陆韩国上线前已做好了充分的准备, 经过大量的线下试玩与样本分析, 依据韩国玩家的口味对产品进行本土化经过产品校验, 在产品上线之前已经有了 8% 以上的用户留存率加之立体化营销, 恺英网络与韩国网禅深入合作, 进行了线上线下的全面推广给韩文版全民奇迹 MU 的成功打下了坚实的基础请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22

页游持续发力, 蓝月盛世书写传奇在网页游戏市场逐渐成熟趋于饱和的情况下, 富有竞争力的公司需要保证优质产品的输出水平在这背景下, 公司亦形成了成熟的产品数据推算模型和对市场的预判能力, 对网页游戏产品精益求精的态度, 保证优质页游产品输出 216 年公司独家代理的游戏蓝月传奇自

14 韩文版的全民奇迹 MU 从 4 月 28 日在 Google Play 和 T-Store 上线后, 不到两天内, 便以第 7 位挺进 Google Play 畅销榜, 之后四天内更是跃居畅销榜第二位, 惊动整个韩国手游业界图 24: 全民奇迹 MU 成功登陆韩国跻身各排行榜前列 T-store 畅销榜第一位 Google Play 畅销榜第二数据来源 : 腾讯科技页游持续发力, 蓝月盛世书写传奇在网页游戏市场逐渐成熟趋于饱和的情况下, 富有竞争力的公司需要保证优质产品的输出水平在这背景下, 公司亦形成了成熟的产品数据推算模型和对市场的预判能力, 对网页游戏产品精益求精的态度, 保证优质页游产品输出 216 年公司独家代理的游戏蓝月传奇自 216 年 6 月测试阶段流水已经突破 6 万元, 自 7 月正式上线以来稳居畅销榜前列, 至 1 月单月流水已经突破 2 亿元, 全年度流水已经突破 11 亿元此外, 公司同年推出的传奇盛世在业内首创并开启页游电竞新模式, 为网页游戏市场注入一股积极健康的新能量传奇盛世自上线以来, 月平均流水近 55 万元, 月最高流水近 1 亿元图 25: 蓝月传奇 216 年 6 月上线以来持续发力, 表现强大长线运营能力数据来源 :9k9k 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22

15 图 26: 传奇盛世 215 年上线以来运营稳定, 精品化程度高数据来源 :9k9k 图 27: 蓝月传奇传奇盛世位列 216 年页游开服排行前五数据来源 :9K9K 持续挖掘优质 IP, 打造精品游戏公司已经获得知名 IP 全民奇迹传奇世界热血系列魔神英雄传国内知名 3D 动漫少年锦衣卫等各类精品的授权, 公司将积极利用这些优质 IP 进行移动和网页游戏的改编相关发行及运营公司将凭借其专业高效的 IP 储备能力, 依托众多精品 IP 储备, 不断打造优秀出色的页游手游产品公司结合自身游戏业务上的优势, 持续挖掘优质 IP 以打造精品游戏目前公司已经获得知名 IP 全民奇迹传奇世界热血系列魔神英雄传国内知名 3D 动漫少年锦衣卫等各类精品的授权, 公司将积极利用优质 IP 进行移动和网页游戏的改编相关发行及运营目前多款产品正在授权研发过程中, 未来公司还将储备更多优质 IP, 研发并推出更多精品游戏请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 发行渠道多样, 掌握运营合作资源多维度发展确保 XY 页游平台持续竞争力

XY 游戏 (www.xy.com) 是国内知名的精品网页游戏运营平台, 涵盖经典 IP 改编影视 IP 联动魔幻三国传统武侠玄幻仙侠休闲竞技模拟经营热血等不同题材的游戏类型自 XY.

16 XY 游戏 ( 是国内知名的精品网页游戏运营平台, 涵盖经典 IP 改编影视 IP 联动魔幻三国传统武侠玄幻仙侠休闲竞技模拟经营热血等不同题材的游戏类型自 XY.com 游戏平台上线运营以来, 累计推出了近 1 款精品网页游戏, 平台累计注册人数已经突破 85 万人, 累计充值额突破 14 亿元据 9K9K 数据网站统计,216 年 XY 游戏平台位列网页游戏平台开服排行榜榜单第五位, 开服总数多达 1.4 万组经过多年的发展,XY 游戏旗下拥有数百种成熟产品,216 年主要代理运营的蓝月传奇传奇盛世霸者之刃新版斩龙传奇梁山传奇等有亮眼表现与此同时,XY 游戏还参展 216 韩国 G-STAR, 亮相海外并全面发力国际市场图 28:XY 游戏 216 年至今运营多款优质页游数据来源 :9k9k 图 29:XY 游戏平台 216 年至今开服数量国内排名前五数据来源 :9K9K, 国泰君安证券研究参股浙江盛和 : 强化产品研发能力, 推动研运一体化浙江盛和成立于 211 年, 是以网页游戏为核心, 集创意策划美术设计技术研发产品开发游戏推广运营维护于一体的网页游戏开发商运营商我们注意到, 蓝月传奇作为为浙江盛和 APRG 类型游戏的重磅产品采用全 2.5D 图像技术, 通过创新玩法让玩家体验到高质量的游戏体验, 业已成为公司独代的重磅页游产品我们注意到, 自 216 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 22

17 年初到 217 年 4 月, 浙江盛和旗下页游合计开服超 2.5 万组, 在国内页游研发商中排名第三, 仅次于三七互娱和广州创思, 展现出其优质页游产品的研发能力我们认为, 公司投资浙江盛和有利于进一步加强游戏研发能力, 尤其是结合传奇 IP, 开发传奇类网页游戏与移动游戏的巨大市场 ; 同时有利于公司进一步结合自有 XY 页游平台与公司在全民奇迹上积累的强大移动游戏的发行能力和运营能力, 推进公司大 IP + 研运一体化的游戏发展战略图 3: 浙江盛和所研发各类型页游日开服数不断提升数据来源 :9k9k 图 31: 浙江盛和 216 年以来旗下页游产品累计开服数位居全国前三上海三广州创浙江盛无锡七上海游智远时青果灵广州创广州酷北京青七互娱思和酷族空动娱游云互动数据来源 :9K9K, 国泰君安证券研究 3.3. 游戏联手影视综艺, 娱乐内容再拓展公司将在原有的游戏业务基础上, 积极拓展文化娱乐领域, 加强与影视文化娱乐公司的跨界合作, 为公司的平台建设提供更多用户喜爱的文化娱乐内容 216 年公司和芒果互娱达成战略合作关系, 联袂打造大型休闲竞技跑酷类手游全员加速中, 开启综艺 + 手游跨界联合手游发行之路 ;1 月公司旗下运营的网页游戏蓝月传奇牵手电影惊天破, 实现电影与网络游戏的完美结合, 促成页游市场上极少见的深度影游联动 ; 与此同时, 公司旗下明星级移动游戏全民奇迹也与电影王牌逗王牌展开深度合作 ;12 月, 公司旗下子公司上海恺英网络科技有限请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22

: 公司凭借前期 IP 资源积累和以影游联动为核心的泛娱乐生态打造, 有望实现手游业务的高速增长, 预计 217~219 年营收增速 35%/3%/25%, 毛利率稳中有升应用分发业务 : 受益于公司以 XY 手机助手为核心的移动生活服务助手矩阵不断完善,

18 公司也宣布启动红白游戏机经典热血高校影视剧项目 ; 公司旗下全资子公司飞瞬网络与土豆及浙江东阳柏言影视合作, 获得精品 3D 动漫少年锦衣卫授权, 研发运营 RPG 类移动游戏图 32: 蓝月传奇与电影惊天破深度合作数据来源 : 公司公告 4. 公司估值 4.1. 相对估值法核心假设我们的核心假设如下 : 营收页游业务 : 受益于公司不断完善的研发能力和完善的游戏运营渠道布局, 预计公司页游业务仍将保持增长, 预计 217~219 年营收增速分别为 3%/15%/5%, 毛利率受益于精品化策略有所提升 ; 手游业务 : 公司凭借前期 IP 资源积累和以影游联动为核心的泛娱乐生态打造, 有望实现手游业务的高速增长, 预计 217~219 年营收增速 35%/3%/25%, 毛利率稳中有升应用分发业务 : 受益于公司以 XY 手机助手为核心的移动生活服务助手矩阵不断完善, 公司应用分发业务营收有望稳步增长, 预计 217~219 年营收增速 4.1%/4.2%/4.2%, 毛利率基本稳定费用综合考虑公司新款页游和手游推广带来的管理费用和销售费用提升, 同时考虑公司精品内容供给带来的营销成本降低, 我们预计公司管理费用请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 22

19 率和销售费用率稳中略降盈利预测根据我们的核心假设, 公司年可实现的收入分别为亿元亿元和亿元, 分别同比增长了 27.7%/2.3%/14.8%, 实现归属母公司的净利润分别为 9.33 亿元亿元和 14.2 亿元, 分别同比增长了 36.8%/28.4%/18.5%, 对应 EPS 分别为 1.3/1.67/1.98 元表 3: 预测利润表 ( 百万元 ) E 218E 219E 营业总收入 335 2,339 2,72 3,475 4,181 4,799 增长率 -3.87% 598.5% 16.3% 27.7% 2.3% 14.8% 营业成本 ,232-1,429-1,625 % 销售收入 84.8% 38.8% 36.5% 35.5% 34.2% 33.9% 毛利 51 1,431 1,728 2,243 2,752 3,174 % 销售收入 15.2% 61.2% 63.5% 64.5% 65.8% 66.1% 营业税金及附加 % 销售收入.5% 3.3% 3.% 2.% 2.% 2.% 营业费用 ,8-1,213-1,368 % 销售收入 9.% 22.% 29.4% 29.% 29.% 28.5% 管理费用 % 销售收入 15.5% 1.9% 1.4% 12.% 11.5% 11.5% 息税前利润 (EBIT) ,158 % 销售收入 -9.8% 25.% 2.8% 21.5% 23.3% 24.1% 财务费用 % 销售收入 1.3% -.1% -.7% -2.7% -3.3% -3.8% 资产减值损失公允价值变动收益投资收益 % 税前利润.% 9.8% 11.7% 8.5% 6.6% 5.6% 营业利润 ,195 1,422 营业利润率 -13.9% 27.6% 24.3% 26.6% 28.6% 29.6% 营业外收支税前利润 ,217 1,443 利润率 -14.3% 28.1% 25.2% 27.2% 29.1% 3.1% 所得税所得税率.8% 1.5% 2.% 2.5% 2.5% 净利润 ,187 1,47 少数股东损益归属于母公司的净利润 ,198 1,42 净利率 -15.8% 28.% 25.1% 26.8% 28.6% 29.6% 数据来源 : 国泰君安证券研究可比公司估值请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 22 我们选取恒三七互娱吉比特电魂网络冰川网络天神娱乐完美世界宝通科技与公司进行可比公司估值比较根据可比公司估值,

20 217~219 年, 公司同行业可比公司平均估值分别为 36.49/25.34/18.87 倍 PE, 公司对应估值水平为 25.4/19.79/16.69 倍 PE, 公司估值具有一定的吸引力表 4: 可比公司估值比较 ( 截止到 217 年 4 月 28 日收盘价 ) 证券代码证券简称收盘价总市值 EPS( 元 / 股 )(wind 一致预期 ) PE ( 元 ) ( 亿元 ) 217E 218E 219E 217E 218E 219E 3418.SZ 昆仑万维 SZ 三七互娱 SZ 冰川网络 SZ 完美世界 SZ 巨龙管业行业均值 SZ 恺英网络数据来源 :wind, 国泰君安证券研究我们认为, 公司凭借前期在页游领域积累的 IP 和研发优势, 有望顺应市场变迁方向一方面全面拓展手游研发运营, 另一方面凭借渠道和研发优势持续推出长周期精品页游产品, 通过精品游戏内容的持续推出和运营实现持续成长基于以上理由我们给予公司 217 年行业平均估值水平 36.5 倍 PE, 对应公司估值为元 4.2. 绝对估值法我们采取 DDM 绝对估值法对公司进行估值在绝对估值法的条件下, 公司股票估值为 44.8 元我们绝对估值法的假设如下 : 图 1:DDM 模型核心假设数据来源 : 国泰君安证券研究综合相对估值与绝对估值两种方法, 我们认为, 公司凭借在手 IP 和技术优势, 有望以内生持续研发优质内容 + 外延布局为路径, 以 IP 储备为核心, 以全渠道布局为手段, 以页游 + 手游为产品打造领先泛娱乐内容供应商, 从而享受优质游戏内容供应商市场份额持续提升的行业红利基于以上理由, 我们首次覆盖恺英网络, 首次给予公司目标价元, 首次给予增持评级 5. 风险提示 5.1. 政策风险请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22

21 公司所处游戏行业收到多个政府部门监管, 针对游戏研发申报和上线的政策的变动可能会对公司业务产生较大影响, 若公司不能及时应对游戏行业监管政策变化, 则对公司存量和新增游戏产品可能面临下架和整改风险, 从而影响公司营收和利润 5.2. 市场竞争风险游戏行业尤其是手游行业市场集中度不断提升, 以腾讯和网易为代表的巨头已经占据了市场较大份额, 若公司不能持续推出符合市场需求的产品, 则面临在激烈市场竞争中处于不利地位的风险, 从而影响公司营收和利润请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 22

22 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 3 指数涨跌幅为基准股票投资评级评级增持谨慎增持中性减持说明相对沪深 3 指数涨幅 15% 以上相对沪深 3 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 3 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 3 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅行业投资评级增持中性减持明显强于沪深 3 指数基本与沪深 3 指数持平明显弱于沪深 3 指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路 69 号新世界商务中心 34 层北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 1 层邮编电话 (21) (755) (1) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 22

[Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间 :2016.04.12 股票研究原材料金属, 采矿, 制品 [Table_Stock] [Table_Target] 评级 : 上次评级 : 目标价格 : 65.00 上

[Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间 :2016.04.12 股票研究原材料金属, 采矿, 制品 [Table_Stock] [Table_Target] 评级 : 上次评级 : 目标价格 : 65.00 上股票研究 [Table_MainInfo] [Table_Title] 公司更新报告证券研究报告上下游外延加速, 业绩有望加速增长刘华峰 ( 分析师 ) 徐明德 ( 研究助理 ) 0755-23976751 021-38676053 liuhuafeng@gtjas.com 证书编号 S0880515060003 本

[Table_Industry] 模型更新时间 : 股票研究社会服务传播文化业 [Table_Stock] 恺英网络 (2517) 首次覆盖 评级 : 增持 目标价格 : 当前价格 : [Table_Website] 公司网址 2

[Table_Industry] 模型更新时间 : 股票研究社会服务传播文化业 [Table_Stock] 恺英网络 (2517) 首次覆盖评级 : 增持目标价格 : 当前价格 : [Table_Website] 公司网址 2