东吴证券研究所

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1 证 券 研 究 报 告 公 司 研 究 传 媒 互 联 网 行 业 天 润 控 股 (002113) 女 性 手 游 优 质 龙 头 企 业 强 烈 推 荐 ( 首 次 ) 盈 利 预 测 与 估 值 E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 (%) -43.1% 677.4% 43.6% 45.5% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 (%) % 49.5% 49.7% 毛 利 率 (%) 55.0% 94.0% 95.5% 96.5% ROE(%) 0.7% 41.9% 52.2% 62.7% 每 股 收 益 ( 元 ) P/E P/B 投 资 要 点 女 性 手 游 市 场, 蓝 海 中 的 蓝 海 : 手 游 行 业 增 速 仍 然 保 持 在 86% 的 高 增 速 女 性 和 男 性 玩 家 对 手 游 选 择 差 异 巨 大, 很 难 有 一 款 手 游 同 时 满 足 男 女 玩 家 的 游 戏 需 求 各 项 数 据 都 显 示 女 性 玩 家 数 量 和 潜 在 消 费 能 力 不 低 于 男 性 玩 家 但 是 游 戏 市 场 上 优 质 女 性 游 戏 寥 寥 无 几 单 女 性 玩 家 的 消 费 比 能 力 在 逐 年 上 升 点 点 乐 : 优 秀 女 性 手 游 研 发 公 司 : 因 为 男 女 性 玩 家 对 游 戏 的 下 载 选 择, 游 戏 体 验 追 求, 画 面 爱 好 付 费 习 惯 和 用 户 留 存 上 存 在 很 大 的 差 异 开 发 壁 垒 较 高 公 司 团 队 在 女 性 游 戏 领 域 有 丰 富 的 研 发 和 发 行 经 验 公 司 前 期 大 作 恋 舞 OL 的 用 户 留 存 和 ARPU 值 都 领 先 业 内 龙 头 友 商 明 星 和 音 乐 的 IP 接 入 可 期 : 恋 舞 OL 的 音 乐 属 性 是 别 的 类 别 的 游 戏 不 具 备 的 公 司 最 近 和 偶 像 团 体 的 合 作 试 水 未 来 流 量 互 倒 和 创 新 变 现 值 得 期 待 强 大 的 海 外 发 行 能 力 和 新 游 戏 有 望 推 出 公 司 收 入 有 望 井 喷 式 增 长 : 公 司 通 过 恋 舞 OL 登 陆 各 个 海 外 市 场 ( 台 湾 泰 国 马 来 西 亚 印 尼 新 加 坡 巴 西 香 港 ) 并 取 得 优 异 成 绩 和 发 行 经 验 根 据 公 司 开 发 周 期 我 们 预 计 最 近 会 有 新 游 戏 发 行 公 司 强 大 的 全 球 发 行 能 力 和 优 质 的 游 戏 开 发 能 力 使 得 公 司 业 绩 可 能 出 现 井 喷 增 长 足 够 的 安 全 边 际 和 大 概 率 超 预 期 的 表 现 : 在 不 考 虑 新 游 戏 落 地 的 情 况 下 我 们 预 测 公 司 EPS 为 :0.35/0.52/0.77, 对 应 估 值 55/37/24 倍 估 值 在 同 行 业 内 较 低, 考 虑 到 : 新 游 戏 海 外 发 行 和 明 星 音 乐 互 动 的 收 入 有 超 预 期 的 可 能 我 们 给 予 强 烈 推 荐 评 级 风 险 提 示 : 海 外 收 入 占 比 提 高 带 来 的 汇 兑 风 险, 恋 舞 OL 收 入 不 达 预 期 的 风 险 2015 年 7 月 10 日 分 析 师 沈 彦 杰 执 业 资 格 证 书 号 码 :S shenyj@dwzq.com.cn 研 究 助 理 桑 月 执 业 资 格 证 书 号 码 :S sangy@dwzq.com.cn 股 价 走 势 200% 150% 100% 50% 0% -50% 市 场 数 据 天 润 控 股 沪 深 300 收 盘 价 ( 元 ) 一 年 最 低 价 / 最 高 价 / 市 净 率 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 基 础 数 据 每 股 净 资 产 ( 元 ) 资 产 负 债 率 (%) 总 股 本 ( 百 万 股 ) 三 板 A 股 ( 百 万 股 )

2 目 录 1. 公 司 情 况 简 介 股 权 结 构 主 营 业 务 分 析 原 主 营 业 务 介 绍 点 点 乐 介 绍 收 入 和 利 润 情 况 网 络 游 戏 增 速 可 观, 移 动 端 游 戏 增 速 尤 为 耀 眼 网 络 戏 行 业 规 模 已 达 1108 亿, 三 年 增 速 超 20% 移 动 端 游 戏 行 业 增 速 连 年 超 50%, 市 场 规 模 已 达 276 亿 我 国 女 性 移 动 游 戏 玩 家 比 例 不 断 增 长, 有 望 超 越 男 性 玩 家 海 外 市 场 女 性 玩 家 比 例 不 断 攀 升 北 美 女 性 移 动 游 戏 玩 家 比 例 已 超 男 性 我 国 女 性 玩 家 也 对 移 动 游 戏 情 有 独 钟, 女 性 占 比 达 到 40% 新 增 手 游 玩 家 中 女 性 玩 家 比 例 已 经 高 于 男 性, 女 性 玩 家 比 率 将 持 续 提 高, 并 有 望 超 过 男 性 被 忽 视 的 女 性 玩 家 市 场 泾 渭 分 明 的 男 女 玩 家 市 场 不 同 的 游 戏 诉 求 : 女 性 偏 爱 通 关 养 成, 男 性 偏 爱 PK 组 队 男 女 玩 家 有 不 同 的 游 戏 爱 好 类 别, 和 不 同 游 戏 强 度 偏 好 女 性 游 戏 稀 缺 女 性 用 户 潜 力 更 大, 蓝 海 中 的 蓝 海 北 美 女 性 玩 家 付 费 率 游 戏 时 间 和 留 存 度 均 超 越 男 性 玩 家 日 本 女 性 玩 家 活 跃 度 也 大 于 男 性 玩 家 我 国 女 性 玩 家 付 费 比 率 或 高 于 男 性 玩 家, 月 付 费 额 有 望 提 升 点 点 乐 : 女 性 游 戏 市 场 的 元 老 级 翘 楚 长 寿 命 周 期 的 优 质 女 性 游 戏 女 性 化 的 游 戏 体 验 和 游 戏 设 计 女 性 游 戏 的 天 然 壁 垒, 和 公 司 多 年 的 精 耕 积 累 男 女 玩 家 在 选 在 下 载 游 戏 时 就 有 很 大 的 偏 好 差 异 男 女 玩 家 在 传 统 的 四 大 维 度 上 比 男 性 玩 家 更 挑 剔 女 性 玩 家 和 男 性 玩 家 对 画 风 的 要 求 差 别 很 大 女 性 玩 家 和 男 性 玩 家 有 着 不 同 的 付 费 点 女 性 玩 家 和 男 性 玩 家 在 留 存 上 也 有 着 不 同 的 要 求 资 历 最 老 质 量 最 优 的 女 性 游 戏 的 团 队 之 一 变 现 渠 道 有 望 进 一 步 开 发 音 乐 类 手 游 的 特 殊 性 养 成 类 游 戏 的 周 边 化 游 戏 的 歌 舞 属 性 使 得 其 和 明 星 的 深 度 合 作 成 为 可 能 丰 富 的 海 外 发 行 经 验, 将 有 利 于 新 老 游 戏 的 扩 张 公 司 新 作 有 望 近 期 发 布... 21

3 6. 盈 利 预 测 假 设 风 险 提 示 附 录 图 表 1 公 司 股 权 结 构... 4 图 表 年 公 司 主 营 业 务 构 成 情 况... 4 图 表 年 一 季 度 公 司 各 项 主 营 业 务 收 入 情 况... 5 图 表 年 一 季 度 公 司 各 项 主 营 业 务 成 本 情 况... 5 图 表 年 一 季 度 公 司 各 项 主 营 业 务 毛 利 率 情 况... 5 图 表 6 营 业 收 入 成 本 毛 利 预 测 表... 6 图 表 7 分 游 戏 项 目 收 入 明 细 表... 6 图 表 年 中 国 网 络 游 戏 市 场 规 模... 7 图 表 Q1-2015Q1 中 国 移 动 游 戏 市 场 规 模... 7 图 表 年 中 国 网 络 游 戏 市 场 规 模... 8 图 表 11 男 女 玩 家 比 例 历 史 对 比... 9 图 表 12 北 美 市 场 手 游 玩 家 男 女 占 比... 9 图 表 13 移 动 游 戏 市 场 性 别 规 模 图 表 14 端 游 市 场 性 别 规 模 图 表 15 移 动 游 戏 新 用 户 性 别 结 构 图 表 16 手 机 游 戏 诉 求 图 表 年 各 类 游 戏 男 女 玩 家 占 比 图 表 年 上 线 新 游 戏 大 类 分 布 图 表 年 日 本 男 女 玩 家 每 日 游 戏 活 跃 用 户 占 比 图 表 年 女 性 玩 家 手 游 付 费 情 况 图 表 21 恋 舞 OL 评 星 情 况 图 表 22 ARPU 对 比 ( 月 数 据 ) 图 表 23 恋 舞 OL 过 去 一 年 中 国 榜 单 排 名 数 据 图 表 24 女 性 玩 家 手 游 辨 识 图 表 25 四 大 维 度 男 女 重 视 程 度 图 表 26 画 风 偏 好 图 表 27 手 游 中 付 费 购 买 的 主 要 内 容 图 表 28 不 玩 某 款 手 游 的 原 因 图 表 29 韩 国 偶 像 团 CLC 图 表 30 游 戏 海 外 榜 单 排 名 靠 前... 20

4 1. 公 司 情 况 简 介 1.1. 股 权 结 构 公 司 原 实 际 控 制 人 为 岳 阳 市 财 政 局, 其 直 接 持 有 公 司 39,158,844 股 国 家 股, 通 过 岳 阳 市 财 政 资 金 管 理 中 心 间 接 持 有 公 司 2,953,156 股 国 有 法 人 股, 合 计 持 有 股 份 数 占 本 次 发 行 后 公 司 总 股 本 的 35.56% 2010 年 6 月 24 日, 岳 阳 市 财 政 局 与 广 东 恒 润 华 创 实 业 发 展 有 限 公 司 签 署 协 议, 岳 阳 市 财 政 局 将 所 持 本 公 司 21.45%(2540 万 股 ) 的 股 份 协 议 转 让 给 广 东 恒 润 华 创, 广 东 恒 润 华 创 现 在 成 为 公 司 的 控 股 股 东 广 东 恒 润 华 创 实 业 发 展 有 限 公 司 由 赖 淦 锋 先 生 于 2003 年 归 国 创 办, 公 司 严 格 按 现 代 公 司 治 理 结 构 运 营, 组 织 架 构 严 密 高 效, 管 理 制 度 权 责 清 晰, 法 人 治 理 结 构 完 善, 现 已 成 长 为 综 合 性 实 业 发 展 的 大 型 企 业 集 团, 目 前 集 团 主 营 业 务 涉 及 商 贸 流 通 商 业 地 产 金 融 投 资 教 育 投 资 等 集 团 经 营 成 果 良 好, 财 务 状 况 良 好, 现 金 流 良 好 公 司 于 2015 年 5 月 27 日 召 开 的 第 十 届 董 事 会 第 八 次 会 议 审 议 通 过 了 关 于 调 整 公 司 非 公 开 发 行 股 票 发 行 数 量 募 集 资 金 金 额 及 用 途 的 议 案 本 次 增 发 完 成 后, 公 司 总 股 本 将 增 至 18, 万 股, 公 司 实 际 控 制 人 赖 淦 锋 通 过 广 东 恒 润 华 创 实 业 发 展 有 限 公 司 和 广 东 恒 润 互 兴 资 产 管 理 有 限 公 司 间 接 持 有 的 公 司 股 份 合 计 数 量 增 至 4, 万 股, 持 股 比 例 增 至 25.88%, 与 本 次 发 行 前 赖 淦 锋 实 际 持 股 比 例 21.45% 相 比 增 加 4.43% 无 锡 天 乐 润 点 投 资 管 理 合 伙 企 业 ( 有 限 合 伙 ) 在 公 司 的 持 股 比 例 由 0% 增 至 9.93% 图 表 1 公 司 股 权 结 构 股 东 名 称 发 行 后 持 股 情 况 占 总 股 本 比 例 (%) 广 东 恒 润 华 创 实 业 发 展 有 限 公 司 25,400, 广 东 恒 润 互 兴 资 产 管 理 有 限 公 司 新 余 高 新 区 逸 帆 投 资 管 理 中 心 ( 有 限 合 伙 ) 9,362, 朱 洁 5,188, 无 锡 天 乐 润 点 投 资 管 理 合 伙 企 业 18,725, 新 余 市 咸 城 信 阳 投 资 中 心 ( 有 限 合 伙 ) 6,768, 新 余 市 君 创 铭 石 投 资 中 心 ( 有 限 合 伙 ) 6,768, 其 他 股 东 93,000, 合 计 188,619, 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 1.2. 主 营 业 务 分 析 公 司 原 主 营 业 务 为 尿 素 碳 酸 氢 铵 液 氨 粗 醇 等 化 肥 化 工 产 品 的 生 产 和 销 售, 拥 有 年 产 18 万 吨 合 成 氨 ( 中 间 产 品 ) 20 万 吨 尿 素 4 万 吨 碳 铵 4 万 吨 液 氨 和 2 万 吨 粗 醇 的 生 产 能 力 公 司 于 2013 年 已 经 彻 底 退 出 了 化 工 生 产 2014 年 是 公 司 进 行 产 业 转 型 调 整 产 业 结 构 的 开 局 之 年, 在 确 保 物 业 租 赁 收 入 稳 定 的 前 提 下, 公 司 积 极 向 文 化 传 媒 互 联 网 网 络 游 戏 等 方 面 进 行 实 质 性 的 转 型, 主 营 业 务 由 化 工 类 变 为 综 合 类 未 来 五 年 的 主 营 业 务 包 括 百 货 写 字 楼 租 赁 金 融 服 务 教 育 等 原 主 营 业 务 介 绍 主 营 业 务 构 成 情 况 : 图 表 年 公 司 主 营 业 务 构 成 情 况 单 位 : 元

5 营 业 收 入 营 业 成 本 毛 利 率 营 业 收 入 比 上 年 同 期 增 减 营 业 成 本 比 上 年 同 期 增 减 毛 利 率 比 上 年 同 期 增 减 分 行 业 (1) 贸 易 行 业 -100% -100% -3.38% (2) 租 赁 服 务 业 & -0.85% -0.06% -0.31% 分 产 品 原 煤 贸 易 -100% -100% -3.38% 租 赁 % -0.85% -0.06% -0.31% 分 地 区 湖 南 省 内 % 1.08% -8.99% 0.57% 湖 南 省 外 % -5.08% -9.41% 1.96% 资 料 来 源 :2014 年 年 报, 近 年 来 主 营 业 务 情 况 : 图 表 年 一 季 度 公 司 各 项 主 营 业 务 收 入 情 况 单 位 : 万 元 报 告 期 年 报 年 报 年 报 一 季 报 营 业 收 入 2, , , 产 品 2, , , 租 赁 服 务 1, , , 农 资 销 售 复 合 肥 煤 炭 化 肥 贸 易 其 他 产 品 资 料 来 源 :Wind 资 讯, 图 表 年 一 季 度 公 司 各 项 主 营 业 务 成 本 情 况 单 位 : 万 元 报 告 期 年 报 年 报 年 报 一 季 报 营 业 成 本 1, , 产 品 1, 租 赁 服 务 农 资 销 售 复 合 肥 煤 炭 化 肥 贸 易 其 他 产 品 资 料 来 源 :Wind 资 讯, 图 表 年 一 季 度 公 司 各 项 主 营 业 务 毛 利 率 情 况 单 位 :% 报 告 期 年 报 年 报 年 报 一 季 报 毛 利 率 (%) 产 品 租 赁 服 务 农 资 销 售 复 合 肥 煤 炭 化 肥 贸 易 其 他 产 品 29.95

6 资 料 来 源 :Wind 资 讯, 点 点 乐 介 绍 上 海 点 点 乐 信 息 科 技 有 限 公 司, 成 立 于 2010 年, 是 一 家 具 备 自 主 研 发 独 立 运 营 能 力 的 专 业 网 络 游 戏 公 司, 专 注 女 性 市 场 的 移 动 平 台 游 戏 公 司 立 足 于 移 动 互 联 网 音 乐 舞 蹈 游 戏 细 分 领 域, 在 音 乐 舞 蹈 游 戏 领 域 有 丰 富 的 研 发 和 发 行 经 验 主 要 产 品 有 恋 舞 OL 中 国 好 舞 蹈 开 心 爱 消 除 2013 年, 公 司 采 用 了 行 业 领 先 的 3D 技 术, 独 立 开 发 运 营 首 款 3D 音 乐 舞 蹈 类 手 机 网 游 恋 舞 OL 至 今, 游 戏 已 多 次 登 顶 安 卓 多 个 应 用 商 城 排 行 榜 首 位 ; 在 ios 平 台 则 获 得 大 陆 音 乐 类 应 用 畅 销 排 行 榜 第 一, 免 费 排 行 榜 第 二 ;ios 港 澳 台 三 榜 第 一 的 骄 人 成 绩 作 为 一 款 优 秀 的 国 产 手 游, 恋 舞 OL 更 是 出 口 国 外 市 场, 在 新 马 越 ios 市 场 长 期 保 持 同 类 游 戏 排 行 榜 第 一 的 地 位 收 入 和 利 润 情 况 图 表 6 营 业 收 入 成 本 毛 利 预 测 表 项 目 2014 年 度 已 审 数 2015 年 度 预 测 数 营 业 收 入 : 1 游 戏 收 入 授 权 经 营 收 入 合 计 营 业 成 本 : 1 游 戏 成 本 授 权 经 营 成 本 合 计 营 业 毛 利 : 1 游 戏 毛 利 授 权 经 营 毛 利 合 计 毛 利 率 : 1 游 戏 毛 利 率 98.94% 98.95% 2 授 权 经 营 毛 利 率 % % 合 计 98.95% 98.95% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 单 位 : 万 元 图 表 7 分 游 戏 项 目 收 入 明 细 表 项 目 2014 年 度 已 审 数 2015 年 度 预 测 数 1 游 戏 收 入 其 中 : 恋 舞 OL 全 民 恋 爱 陌 陌 劲 舞 团 其 他 游 戏 授 权 经 营 收 入 合 计

7 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 2. 网 络 游 戏 增 速 可 观, 移 动 端 游 戏 增 速 尤 为 耀 眼 2.1. 网 络 戏 行 业 规 模 已 达 1108 亿, 三 年 增 速 超 20% 网 络 游 戏 行 业 现 状 : 行 业 增 速 稳 定, 移 动 游 戏 保 持 高 增 速 2014 年 中 国 网 络 游 戏 ( 包 含 PC 客 户 端 游 戏 PC 浏 览 器 游 戏 移 动 端 游 戏 ) 规 模 已 达 亿 元, 连 续 三 年 增 速 超 20%, 艾 瑞 咨 询 保 守 预 计 未 来 三 年 增 速 也 在 15% 以 上 图 表 年 中 国 网 络 游 戏 市 场 规 模 资 料 来 源 : 综 合 企 业 财 报 及 专 家 访 谈, 根 据 艾 瑞 统 计 模 型 核 算 东 吴 证 券 2.2. 移 动 端 游 戏 行 业 增 速 连 年 超 50%, 市 场 规 模 已 达 276 亿 移 动 端 游 戏 规 模 达 到 276 亿 元 同 比 增 长 率 达 86% 2015 一 季 度 表 现 也 很 抢 眼 同 比 增 速 达 到 了 75% 2015 一 季 度 市 场 规 模 首 次 超 过 300 亿 元, 达 到 亿 元, 环 比 增 长 8.0%, 同 比 增 长 24.7%, 高 速 增 长 的 移 动 游 戏 市 场 带 动 了 网 络 游 戏 的 高 速 发 展 图 表 Q1-2015Q1 中 国 移 动 游 戏 市 场 规 模

8 资 料 来 源 : 综 合 企 业 财 报 及 专 家 访 谈, 根 据 艾 瑞 统 计 模 型 核 算 东 吴 证 券 图 表 年 中 国 网 络 游 戏 市 场 规 模 资 料 来 源 : 综 合 企 业 财 报 及 专 家 访 谈, 根 据 艾 瑞 统 计 模 型 核 算 东 吴 证 券 3. 我 国 女 性 移 动 游 戏 玩 家 比 例 不 断 增 长, 有 望 超 越 男 性 玩 家 3.1. 海 外 市 场 女 性 玩 家 比 例 不 断 攀 升 女 性 游 戏 玩 家 玩 家 越 来 越 受 到 重 视, 在 电 脑 和 电 视 端 游 戏 独 霸 市 场

9 的 时 候, 一 般 来 说 女 性 玩 家 被 认 为 是 少 数 群 体 但 是 美 国 的 行 业 数 据 显 示 男 女 比 例 越 来 越 接 近, 从 2010 年 往 后 男 女 玩 家 的 比 例 基 本 平 衡 了 1988 年 女 性 玩 家 比 例 为 21%(PLAYTHING),2008 年 女 性 玩 家 比 例 上 升 到 35%, 而 且 女 性 玩 家 比 例 在 年 轻 组 群 里 更 高 (Pew Internet & American Life Project), 2014 年 UKIE 的 数 据 显 示 女 性 玩 家 的 比 例 上 升 到 45% 图 表 11 男 女 玩 家 比 例 历 史 对 比 资 料 来 源 : PLAYTHING Pew Internet & American Life Project UKIE 东 吴 证 券 北 美 女 性 移 动 游 戏 玩 家 比 例 已 超 男 性 根 据 2014 年 北 美 市 场 SuperData 的 统 计 数 据, 手 游 玩 家 女 性 占 比 57.8%, 已 超 越 男 性 占 比 42.2% 图 表 12 北 美 市 场 手 游 玩 家 男 女 占 比

10 资 料 来 源 : SuperData 东 吴 证 券 我 国 女 性 玩 家 也 对 移 动 游 戏 情 有 独 钟, 女 性 占 比 达 到 40% 我 国 移 动 游 戏 女 性 玩 家 占 比 超 过 了 40%, 比 端 游 比 例 高 出 近 一 倍 轻 度 化 和 碎 片 化 的 移 动 游 戏 吸 引 了 更 多 女 性 玩 家 图 表 13 移 动 游 戏 市 场 性 别 规 模 图 表 14 端 游 市 场 性 别 规 模 资 料 来 源 : 腾 讯 游 戏 东 吴 证 券 资 料 来 源 :CNNIC 东 吴 证 券 新 增 手 游 玩 家 中 女 性 玩 家 比 例 已 经 高 于 男 性, 女 性 玩 家 比 率 将 持 续 提 高, 并 有 望 超 过 男 性 腾 讯 游 戏 的 数 据 显 示,2014 年 新 增 移 动 游 戏 用 户 中 女 性 玩 家 比 例 已 经 超 过 男 性 有 理 由 相 信, 将 来 我 国 女 性 玩 家 比 例 将 不 断 提 升, 很 有 可 能 超 越 男 性 玩 家 图 表 15 移 动 游 戏 新 用 户 性 别 结 构

11 资 料 来 源 : 腾 讯 游 戏 东 吴 证 券 4. 被 忽 视 的 女 性 玩 家 市 场 4.1. 泾 渭 分 明 的 男 女 玩 家 市 场 不 同 的 游 戏 诉 求 : 女 性 偏 爱 通 关 养 成, 男 性 偏 爱 PK 组 队 相 比 男 性 玩 家, 女 性 玩 家 更 喜 欢 消 磨 时 间 随 时 随 地 玩 同 时 女 性 玩 家 对 通 关 和 升 级 有 着 比 男 性 玩 家 更 大 的 需 求 但 是 相 比 男 性 玩 家 女 性 玩 家 对 PK, 组 队 炫 耀 排 名 和 带 新 人 的 兴 趣 不 大 图 表 16 手 机 游 戏 诉 求 资 料 来 源 : 腾 讯 游 戏 东 吴 证 券 男 女 玩 家 有 不 同 的 游 戏 爱 好 类 别, 和 不 同 游 戏 强 度 偏 好 我 们 从 下 表 可 以 看 到 女 性 玩 家 最 爱 的 游 戏 为 : 消 除 音 乐 益 智 休 闲 类 等 轻 度 产 品 男 性 对 动 作 格 斗 卡 牌 角 色 扮 演 战 略 等 偏 竞 技 和 重 度 类 游 戏 有 较 强 偏 好 ( 根 据 市 场 公 认 的 轻 度 和 重 度 游 戏 分 类 : 重 度 品 类 : 包 括 SLG RPG 卡 弹 RPG 动 作 格 斗 类 ; 轻 中 度 品 类 : 除 重 度 品 类 之 外 的 移 动 游 戏 增 分 品 类 ) 图 表 年 各 类 游 戏 男 女 玩 家 占 比

12 资 料 来 源 : 一 游 网, 网 络 资 源 整 理 4.2. 女 性 游 戏 稀 缺 2014 年 发 布 的 游 戏 中 约 有 50% 是 重 度 游 戏, 中 度 游 戏 占 比 约 40%, 轻 度 游 戏 平 均 占 比 不 足 10% 占 比 40% 的 女 性 玩 家 需 求 被 忽 视 图 表 年 上 线 新 游 戏 大 类 分 布 资 料 来 源 : 一 游 网, 网 络 资 源 整 理 4.3. 女 性 用 户 潜 力 更 大, 蓝 海 中 的 蓝 海

13 北 美 女 性 玩 家 付 费 率 游 戏 时 间 和 留 存 度 均 超 越 男 性 玩 家 根 据 北 美 Flurry 的 研 究 结 果 来 看, 女 性 会 在 一 款 手 机 游 戏 上 花 费 更 多 的 时 间 和 金 钱, 并 且 会 比 男 性 更 加 热 爱 这 些 游 戏 在 总 共 研 究 了 11 万 台 Flurry 平 台 设 备 上 的 热 门 游 戏 后,Flurry 发 现 女 性 内 购 比 率 比 男 性 多 31%, 同 时 还 会 花 费 35% 更 多 的 时 间 在 游 戏 中 并 且 女 性 会 花 费 更 多 时 间 在 经 营 以 及 模 拟 游 戏 上 同 时 在 研 究 中, 他 们 还 发 现 女 性 比 男 性 更 加 忠 诚 事 实 上, 在 7 天 留 存 率 中, 女 性 比 男 性 高 出 42% 日 本 女 性 玩 家 活 跃 度 也 大 于 男 性 玩 家 日 本 MMD 于 2014 年 12 月 的 调 查 也 显 示 : 日 本 女 性 玩 家 中 每 天 都 玩 手 游 的 占 比 为 52.1%, 男 性 玩 家 每 天 玩 手 游 的 人 数 为 :40.4% 女 性 玩 家 日 活 跃 大 于 男 性 玩 家 很 多 图 表 年 日 本 男 女 玩 家 每 日 游 戏 活 跃 用 户 占 比 资 料 来 源 :DDM 东 吴 证 券 我 国 女 性 玩 家 付 费 比 率 或 高 于 男 性 玩 家, 月 付 费 额 有 望 提 升 根 据 TALKINGDAT 的 数 据 我 国 手 游 玩 家 付 费 率 为 9.76%, 腾 讯 游 戏 的 报 告 显 示 女 性 玩 家 付 费 率 为 12% 不 同 口 径 的 数 据 显 示 我 国 女 性 玩 家 付 费 率 大 于 或 等 于 男 性 用 户 女 性 玩 家 主 要 付 费 区 间 为 每 月 元, 将 来 有 很 大 的 提 升 空 间 图 表 年 女 性 玩 家 手 游 付 费 情 况

14 资 料 来 源 : 腾 讯 游 戏 东 吴 证 券 5. 点 点 乐 : 女 性 游 戏 市 场 的 元 老 级 翘 楚 成 立 于 2010 年, 是 一 家 具 备 自 主 研 发 独 立 运 营 能 力 的 专 业 网 络 游 戏 公 司, 专 注 于 女 性 市 场 的 移 动 平 台 游 戏 公 司 在 音 乐 舞 蹈 游 戏 领 域 有 丰 富 的 研 发 和 发 行 经 验 核 心 成 员 曾 参 与 过 劲 舞 团 劲 舞 团 2 舞 街 区 等 音 乐 舞 蹈 游 戏 的 研 发 运 营 和 推 广 2013 年 公 司 首 款 安 卓 苹 果 WP 三 平 台 音 乐 舞 蹈 手 游 恋 舞 OL 公 测, 获 得 各 应 用 市 场 推 荐 及 大 量 用 户 好 评, 至 今 仍 是 该 细 分 领 域 业 绩 翘 楚 图 表 21 恋 舞 OL 评 星 情 况 资 料 来 源 :Appannie 东 吴 证 券 5.1. 长 寿 命 周 期 的 优 质 女 性 游 戏 公 司 第 一 款 手 游 恋 舞 OL 经 过 两 年 多 的 研 发, 于 2013 年 8 月 首 次 公 测, 目 前 月 流 水 达 到 2200 万 每 月 在 没 有 开 新 服 务 器 的 情 况 下, 每

15 月 同 比 增 长 10% 以 手 游 来 说 2 年 后 还 能 实 现 流 水 的 增 长, 是 非 常 长 寿 命 周 期 的 优 质 的 游 戏 使 得 玩 家 次 日 留 存 达 到 了 40-50% 公 司 女 性 玩 家 占 比 更 是 达 到 了 65%, 其 中 女 性 玩 家 的 ARPU 更 是 达 到 了 260 元 / 月 腾 讯 游 戏 的 ARPU 只 有 55 元 每 月 图 表 22 ARPU 对 比 ( 月 数 据 ) 资 料 来 源 :Appannie 东 吴 证 券 我 们 可 以 清 楚 看 到 恋 舞 OL, 发 在 发 布 约 2 年 后 还 在 在 音 乐 类 游 戏 一 直 是 榜 单 领 先, 保 持 前 10, 经 常 冲 顶 在 中 国 市 场 所 有 游 戏 类 排 名 更 是 呈 现 攀 升 势 头 图 表 23 恋 舞 OL 过 去 一 年 中 国 榜 单 排 名 数 据

16 资 料 来 源 :Appannie 东 吴 证 券 女 性 化 的 游 戏 体 验 和 游 戏 设 计 恋 舞 OL 能 实 时 支 持 4 个 玩 家 联 网 比 拼 舞 技, 只 消 耗 很 少 流 量, 在 目 前 的 同 类 游 戏 中 技 术 较 为 领 先 根 据 手 机 触 屏 特 征, 游 戏 提 供 了 三 种 音 乐 舞 蹈 模 式 恋 舞 模 式 经 典 模 式 和 泡 泡 模 式 游 戏 独 创 的 恋 舞 模 式, 巧 妙 地 结 合 了 点 触 滑 动 和 节 奏 判 定 的 操 作 方 式 配 合 极 富 节 奏 感 的 经 典 模 式 和 简 单 易 上 手 的 泡 泡 模 式, 形 成 游 戏 最 基 本 的 三 种 操 作 方 式 融 合 社 交 元 素, 又 创 新 两 种 社 交 舞 蹈 玩 法 心 动 模 式 和 组 队 模 式 心 动 模 式 是 陌 生 玩 家 通 过 舞 蹈 游 戏 一 见 心 动, 相 识 相 知 的 途 径 ; 组 队 模 式 则 是 让 已 经 成 为 朋 友 的 玩 家, 组 队 对 抗, 默 契 比 拼 的 平 台 3+2 多 样 化 的 音 乐 舞 蹈 玩 法, 满 足 了 不 同 玩 家 需 求 5.2. 女 性 游 戏 的 天 然 壁 垒, 和 公 司 多 年 的 精 耕 积 累 女 性 游 戏 行 业 有 一 定 进 入 壁 垒, 并 不 是 所 有 游 戏 公 司 都 可 以 马 上 转 型 开 发 女 性 游 戏 由 于 女 性 玩 家 和 男 性 玩 家 迥 异 的 游 戏 偏 好, 付 费 模 式 这 就 导 致 了 游 戏 从 开 发 到 运 营 都 需 要 有 专 门 的 团 队 男 女 玩 家 在 选 在 下 载 游 戏 时 就 有 很 大 的 偏 好 差 异 根 据 腾 讯 游 戏 的 后 台 数 据 显 示 : 女 性 玩 家 比 男 性 玩 家 更 容 易 受 到 其 他 玩 家 的 直 接 影 响 女 性 玩 家 对 手 游 没 有 明 确 分 类 概 念, 且 下 载 游 戏 基 本 不 从 分 类 中 选 取, 先 看 图 表, 再 看 游 戏 玩 什 么, 再 决 定 是 否 尝 试 女 性 玩 家 对 图 标 的 偏 爱 是 精 致 生 动 又 细 节, 对 暗 示 暴 力 动 作 战 争 和 制 作 粗 糙 的 游 戏 回 避 图 表 24 女 性 玩 家 手 游 辨 识

17 资 料 来 源 : 腾 讯 游 戏 东 吴 证 券 男 女 玩 家 在 传 统 的 四 大 维 度 上 比 男 性 玩 家 更 挑 剔 女 性 玩 家 对 四 大 维 度 的 重 视 超 越 男 性 玩 家, 他 们 对 游 戏 的 基 础 性 能 要 求 更 高 在 口 碑 评 价 感 官 表 象 玩 法 内 容 上 要 求 也 都 高 于 男 性 玩 家 图 表 25 四 大 维 度 男 女 重 视 程 度 资 料 来 源 : 腾 讯 游 戏 东 吴 证 券 女 性 玩 家 和 男 性 玩 家 对 画 风 的 要 求 差 别 很 大 女 性 玩 家 有 67% 对 画 风 很 看 重 女 性 最 偏 好 动 漫 风 格 卡 通 /Q 版 风 格, 这 个 风 格 男 性 玩 家 喜 好 率 不 到 女 性 玩 家 的 一 半 一 款 游 戏 的 画 面 风 格 很 难 同 时 满 足 男 女 玩 家

18 图 表 26 画 风 偏 好 资 料 来 源 : 腾 讯 游 戏 东 吴 证 券 女 性 玩 家 和 男 性 玩 家 有 着 不 同 的 付 费 点 女 性 玩 家 偏 爱 购 买 道 具, 偏 向 通 过 付 费 回 避 难 度 这 在 游 戏 最 初 设 计 时 候 就 要 求 有 针 对 性 的 设 定 图 表 27 手 游 中 付 费 购 买 的 主 要 内 容 资 料 来 源 : 腾 讯 游 戏, 东 吴 证 券 女 性 玩 家 和 男 性 玩 家 在 留 存 上 也 有 着 不 同 的 要 求 女 性 玩 家 不 玩 某 款 游 戏 的 主 要 原 因 是 付 费 平 衡 性 差 玩 法 单 调 相 比 男 性 玩 家, 难 度 加 大 升 级 困 难 安 装 包 过 大 和 游 戏 不 流 畅 都 更 容 易 导 致 女 性 玩 家 流 失

19 图 表 28 不 玩 某 款 手 游 的 原 因 资 料 来 源 : 腾 讯 游 戏 东 吴 证 券 资 历 最 老 质 量 最 优 的 女 性 游 戏 的 团 队 之 一 公 司 从 2010 年 起 就 深 耕 女 性 游 戏 的 开 发 经 验 运 营 磨 合, 团 队 基 因 和 积 累 自 是 不 用 说 恋 舞 OL 的 数 据 和 排 名 也 是 细 分 行 业 翘 楚 在 国 内 男 性 手 游 占 据 绝 大 多 数 份 额 市 场 的 今 天, 这 样 的 团 队 的 优 秀 性 和 稀 缺 性 都 是 不 容 忽 视 的 5.3. 变 现 渠 道 有 望 进 一 步 开 发 音 乐 类 手 游 的 特 殊 性 恋 舞 OL 是 一 款 音 乐 类 的 手 游, 可 能 实 现 音 乐 相 关 的 变 现 : 例 如 : 演 唱 会 门 票 歌 手 周 边 销 售 的 流 量 的 导 出 和 代 理 养 成 类 游 戏 的 周 边 化 换 装 商 城 是 游 戏 的 一 个 收 费 选 项, 游 戏 内 主 角 属 性 类 似 虚 拟 娃 娃, 玩 家 倾 注 感 情 装 扮 和 培 养 是 非 常 适 合 做 实 体 周 边 的 物 品 5.4. 游 戏 的 歌 舞 属 性 使 得 其 和 明 星 的 深 度 合 作 成 为 可 能 公 司 恋 舞 OL 在 韩 国 发 行 时, 引 入 韩 国 人 气 女 星 组 合 CLC 作 为 形 象 代 言 鉴 于 公 司 游 戏 的 歌 舞 属 性 和 偶 像 歌 手 属 性 有 着 较 强 的 叠 加, 互 倒 流 量 和 创 新 变 现 都 值 得 期 待 图 表 29 韩 国 偶 像 团 CLC

20 资 料 来 源 : 网 络 整 理 东 吴 证 券 5.5. 丰 富 的 海 外 发 行 经 验, 将 有 利 于 新 老 游 戏 的 扩 张 公 司 通 过 恋 舞 OL 登 陆 各 个 海 外 市 场 ( 台 湾 泰 国 马 来 西 亚 印 尼 新 加 坡 巴 西 香 港 ) 并 取 得 优 异 成 绩 恋 舞 OL 上 线 24 小 时 抢 占 港 澳 台 iphone ipad 免 费 应 用 排 行 榜 首 位 上 线 三 日 击 败 Line 魔 漫 相 机 等 热 门 应 用 稳 定 占 据 榜 首 位 臵 开 服 三 天, 服 务 器 全 线 爆 满 公 司 每 日 活 跃 用 户 中 海 外 用 户 占 比 超 过 了 50% 图 表 30 游 戏 海 外 榜 单 排 名 靠 前

21 资 料 来 源 :appstore 东 吴 证 券 5.6. 公 司 新 作 有 望 近 期 发 布 从 2013 年 恋 舞 OL 发 布 至 今 又 是 两 年 时 间, 我 们 保 守 估 计, 根 据 公 司 初 创 时 的 开 发 速 度, 起 码 有 一 款 新 手 游 接 近 开 发 完 成 6. 盈 利 预 测 假 设 假 设 公 司 原 有 业 务 基 本 持 平, 收 入 增 速 为 5%, 点 点 乐 业 务 15 年 收 入 和 利 润 我 们 用 公 司 公 告 的 审 计 过 的 预 测 数 过 后 几 年 增 速 我 们 保 守 使 用 50% 7. 风 险 提 示 海 外 收 入 提 升 造 成 的 汇 率 风 险 恋 舞 OL 收 入 增 速 不 达 预 期 的 风 险

22 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) E 2016E 2017E 利 润 表 ( 百 万 元 ) E 2016E 2017E 流 动 资 产 营 业 收 入 现 金 营 业 成 本 应 收 款 项 营 业 税 金 及 附 加 存 货 销 售 费 用 其 他 管 理 费 用 非 流 动 资 产 财 务 费 用 长 期 股 权 投 资 投 资 净 收 益 固 定 资 产 其 他 无 形 资 产 营 业 利 润 其 他 营 业 外 净 收 支 资 产 总 计 利 润 总 额 流 动 负 债 所 得 税 费 用 短 期 借 款 少 数 股 东 损 益 应 付 账 款 归 属 母 公 司 净 利 润 其 他 EBIT 非 流 动 负 债 EBITDA 长 期 借 款 其 他 重 要 财 务 与 估 值 指 标 E 2016E 2017E 负 债 总 计 每 股 收 益 ( 元 ) 少 数 股 东 权 益 每 股 净 资 产 ( 元 ) 归 属 母 公 司 股 东 权 益 发 行 在 外 股 份 ( 百 万 股 ) 负 债 和 股 东 权 益 总 计 ROIC(%) 0.6% 35.8% 44.7% 53.8% ROE(%) 0.7% 41.9% 52.2% 62.7% 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) E 2016E 2017E 毛 利 率 (%) 55.0% 94.0% 95.5% 96.5% 经 营 活 动 现 金 流 EBIT Margin(%) 3.3% 49.9% 52.0% 53.5% 投 资 活 动 现 金 流 销 售 净 利 率 (%) 3.8% 50.0% 52.0% 53.5% 筹 资 活 动 现 金 流 资 产 负 债 率 (%) 20.3% 22.4% 22.9% 23.4% 现 金 净 增 加 额 收 入 增 长 率 (%) -43.0% 677.4% 43.6% 45.5% 折 旧 和 摊 销 净 利 润 增 长 率 (%) -80.2% % 49.5% 49.7% 资 本 开 支 P/E 营 运 资 本 变 动 P/B 企 业 自 由 现 金 流 EV/EBITDA

23 免 责 及 评 级 说 明 部 分 免 责 声 明 东 吴 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 研 究 报 告 仅 供 东 吴 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 内 容 所 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 东 吴 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 报 告 是 基 于 本 公 司 分 析 师 认 为 可 靠 且 已 公 开 的 信 息, 本 公 司 力 求 但 不 保 证 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 也 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更, 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发 转 载, 需 征 得 同 意, 并 注 明 出 处 为, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 东 吴 证 券 投 资 评 级 标 准 : 行 业 投 资 评 级 : 看 好 : 预 期 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 强 于 大 盘 5% 以 上 ; 中 性 : 预 期 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 大 盘 -5%~5%; 看 淡 : 预 期 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 弱 于 大 盘 5% 以 上 公 司 投 资 评 级 : 强 烈 推 荐 : 预 期 未 来 6 个 月 内 强 于 大 盘 指 数 20% 以 上 ; 推 荐 : 预 期 未 来 6 个 月 内 强 于 大 盘 指 数 10% 以 上 ; 谨 慎 推 荐 : 预 期 未 来 6 个 月 内 强 于 大 盘 指 数 5% 以 上 ; 观 望 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 大 盘 指 数 -10%~10%; 卖 出 : 预 期 未 来 6 个 月 内 弱 于 大 盘 指 数 10% 以 上 苏 州 工 业 园 区 星 阳 街 5 号 邮 政 编 码 : 传 真 :(0512) 公 司 网 址 :