投资案件 关键假设点 1 宠物行业爆发迎合消费升级大趋势, 行业发展有助于缓解现阶段人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾 为人民带来更加美好的精神生活 2 从海外发展规律来看, 宠物食品行业会经历从剩饭剩菜到主粮到零食保健品的过程, 国内正处于从剩饭剩菜向主粮转变的过程, 宠物食

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1 / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业及产业 行业研究行业报告 证券研究报告 中小公司 218 年 5 月 22 日宠物行业爆发先看食品, 渗透率提 看好 相关研究 " 佩蒂股份 (3673) 点评 : 一季报业 绩翻倍超预期, 国内国外双管齐下看点 多多 "218 年 4 月 17 日 " 佩蒂股份 (3673) 点评 : 业绩高速 增长逐季加速, 国内国外双管齐下打造 中国 蓝爵 "218 年 4 月 11 日 " 佩蒂股份 (3673) 点评 : 一季报预 告业绩翻倍大超预期, 海外厂推进顺利 不惧贸易战 " 218 年 4 月 9 日 " 佩蒂股份 (3673) 深度 : 掘金小龙 头系列之三 : 宠物零食细分龙头, 产能 释放自主品牌看点多多 "218 年 3 月 13 日 " 佩蒂股份 (3673) 宠物食品第一 股, 欲乘行业春风蓄势待发 " 217 年 7 月 11 日 " 萌宠当道, 它 经济时代来临 宠 物行业及佩蒂股份分析 "217 年 7 月 11 日 证券分析师马晓天 A maxt@swsresearch.com 联系人马晓天 (8621) maxt@swsresearch.com 升潜力巨大 宠物行业深度系列报告之全球宠物食品初探 本期投资提示 : 核心结论 :1) 从剩饭剩菜到主粮再到零食用品和服务是行业发展的必经之路, 中国宠物食品因其频次高, 受众最广将最先受益 2) 当美国宠物市场 1 亿美元时, 宠物数量 1.2 亿 ;6 亿美元时, 宠物 1.6 亿只, 增长背后核心逻辑是渗透率提升 + 每只宠物消费金额上升 3) 在假定一个家庭只养一只宠物的前提下, 中国家庭养宠率为 2, 美国 16, 日本 55%, 国内空间巨大 中国宠物食品行业每年 3 的增长 + 线上渠道大发展, 高端产品与高性价产品 3-5 年将分别出现现象级品牌, 其核心看品牌营销 渠道布局和产品品质 4) 北上广深目前占宠物市场 5 以上份额, 未来三四线城市贡献增量潜力巨大 5) 目前全球主要宠物食品公司要么背靠上游饲料集团成本低, 如 Daehan; 要么背靠下游食品集团品牌强, 如玛氏, 要么是独树一帜的独角兽, 如美国蓝爵 经济因素 + 人口因素 + 生活方式 + 文化因素四大核心驱动力, 神似 198 年美国亟待爆发 1) 与美国加速发展期有四个共性 : 经济水平 宠物数量接近, 渠道变革和资本孕育进行时 2) 经济因素驱动 : 人均可支配收入水平与宠物商品规模高度正相关, 是核心驱动力之一 3) 人口因素驱动 : 养宠意愿具有逐代递增的特点, 宠物商品行业规模与老龄人口数量高度正相关, 空巢年轻人和老人是宠物消费主力军 4) 生活方式驱动 : 城镇人口占比与宠物商品行业规模高度正相关, 人均居住面积的增加使宠物数量增加, 生活方式转变驱动行业增长 5) 文化因素驱动 : 宠物角色向家庭成员转变, 知识普及加速新品牌崛起 国内宠物终端规模 1 亿元, 包含饲养交易 / 宠物商品 / 宠物服务, 占 3%/6/37% 1) 前端是活体交易, 宠物商品和服务贯穿宠物一生 国内五成宠物靠领养获取, 缺乏专业养殖场 ; 宠物商品包括宠物食品和用品 ; 宠物服务为医疗美容等 宠物商品产业价值度最高, 有望最先受益 2) 中美在宠物商品上最有机会, 亚洲有望成为全球第二大宠物市场 北美 / 欧洲 / 亚太 / 南美洲 / 澳洲宠物商品规模为 488/319/117/19/57 亿美元, 美国量最大增速高于 GDP; 中国体量小增速快, 前景广阔 3) 目前国内宠物食品终端规模近 5 亿元 其中淘系 2 亿元, 京东以及其他 5 亿元, 线下渠道 25 亿元, 以宠物店为主 中国宠物食品 : 以商品完税价格口径 1 亿元规模 +27% 增速, 从导入期步入快速成长期 1) 规模变化 : 从 3 至 13 年保持 1 稳定增长,13 年后开始爆发, 近五年复合增速 27%, 远超美日韩 17 年规模已达 1 亿元, 其中狗粮 65 亿,26% 复合增速 ; 猫粮 35 亿,31% 复合增速, 前景向好 2) 渠道变化 : 电商渠道 13 年开始爆发, 目前线上线下占比对半开, 增量市场 + 渠道变迁带来新机遇 3) 格局变化 : 集中度开始下降,13 年 CR3/CR5 为 7/74%,16 年已下降至 6/65%; 国际品牌逐步被本土品牌取代,16 年皇家 宝路等国外品牌市占率 54%, 较 13 年下降 14pct, 而国内本土品牌比瑞吉 好主人等市占率不断提升 4) 未来看点 : 高端与平价自主品牌将享受发展红利 13 至 16 年国内品牌占比稳步上升, 进口替代趋势逐渐显现 ; 渠道变革行业洗牌, 新养宠人士对品牌概念还不强 ; 信息越发完全时代, 将会出现性价比龙头品牌和高端龙头品牌 ( 注 : 数据来源 Euromonitor 消费品数据库, 采用完税价格口径统计, 与终端规模有 3-5 倍价差 ) 宠物食品具有高频次, 低渗透的特点, 行业爆发有望最先受益 1) 内因 : 专业宠物食品有着剩饭剩菜不可替代的优势, 具有更健康 更卫生 更便捷的优点, 种类丰富, 价格便宜, 能满足不同科目不同品种不同年龄段的宠物需求 2) 外因 : 存量观念转变使得宠物食品渗透率不断提升, 目前未注册宠物狗狗粮渗透率为 1, 注册宠物狗狗粮渗透率 2, 而美国宠物食品渗透率高达 9, 未来有巨大提升空间 ; 新增宠物数量增加, 且养宠人群大部分为 8/9 后, 对宠物健康更关注, 对狗粮接受度高 世界各国宠物食品 :1) 美国 :36 亿美元 (1989 亿元 ) 规模,4% 增速, 行业格局稳定, 增速超越 GDP 2) 西欧 :215 亿美元 (1398 亿元 ) 规模,-1% 增速, 英德共占四成, 猫粮占比超狗粮 3) 日本 :414 亿日元 (24 亿元 ) 规模,1% 增速, 近十五年中有多年负增长, 市场集中度低于欧美 4) 韩国 :591 亿韩元 (3.6 亿元 ) 规模 + 1 增速, 本土品牌市占率高, 电商发展快 5) 澳大利亚 :3 亿澳元 (153 亿元 ) 规模 +2% 增速 推荐标的 : 佩蒂股份 ( 国内国外双管齐下, 研发力强产品迭代快, 业绩有望持续超预期 ) 中宠股份

2 投资案件 关键假设点 1 宠物行业爆发迎合消费升级大趋势, 行业发展有助于缓解现阶段人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾 为人民带来更加美好的精神生活 2 从海外发展规律来看, 宠物食品行业会经历从剩饭剩菜到主粮到零食保健品的过程, 国内正处于从剩饭剩菜向主粮转变的过程, 宠物食品行业有望爆发 3 新增养狗人主要为年轻 8/9 后, 对新鲜事物容易接受, 对宠物的毛色柔软度和美观度 对宠物的健康有一定要求, 他们偏向于喂食宠物食品 有别于大众的认识市场认为, 国内宠物食品被海外巨头瓜分, 本土品牌难有作为 我们认为, 目前国内本土品牌进口替代的趋势已经非常明显, 国内品牌市占率已从 13 年峰值 32%, 上升至 16 年 46% 目前, 行业每年 25%+ 增长, 国际品牌的传统渠道优势在逐步衰减, 线上渠道快速爆发, 国内自主品牌性价比优势明显, 有望胜出 市场认为, 宠物食品壁垒不高, 短期内难以爆发 我们认为, 总需求已到爆发的时点, 一是专业宠物食品有着剩饭剩菜不可替代的优势, 与剩饭剩菜相比具有更健康 更卫生 更便捷的优点 ; 二是存量观念转变使得宠物食品渗透率不断提升 ; 三是增量角度, 新增宠物数量增加, 带来宠物食品高增长 新养宠物人群多为 8/9 后, 对宠物健康, 毛色是否柔软好看比较重视, 对宠物食品接受度较高 市场认为, 难以统计和测算未登记宠物数量, 进而难以测算市场规模 我们认为, 通过与亚洲登记制度健全且执行有效国家的宠物数量进行对标, 通过一定的折算系数, 即可大致估计出宠物数量, 进而推算宠物市场规模 核心假设风险 消费升级趋势不达预期, 饲养宠物政策收紧 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 56 页简单金融成就梦想

3 目录 1. 宠物商品行业 : 宠物行业最基础一环, 亟待爆发 大行业概述 : 饲养 + 商品 + 服务三大块, 商品最有结构性机会 北美市场宠物商品规模最大, 中国市场增速最快 宠物商品爆发的核心驱动力是什么? 发展阶段 : 神似美国 8 年代加速发展期, 国内亟待爆发 经济因素 : 人均可支配收入增长驱动行业爆发 人口因素 : 空巢年轻人和老人是宠物消费主力军 生活方式 : 城镇化和人均居住面积增加加速宠物商品爆发 文化因素 : 宠物角色向家庭成员转变, 宠物健康知识普及度提高 为什么中国宠物食品子行业最先受益? 食品是宠物最底层需求, 使用频次最高, 最先受益是历史规律 内因 : 专业宠物食品有着剩饭剩菜不可替代的优势 外因 : 存量和增量需求造就宠物食品大爆发 从海外映射看中国宠物食品市场机会在哪? 观念映射 : 剩饭剩菜向主粮转变, 主粮有望最先受益 政策映射 : 饲养放开管理逐步规范, 但宠物登记制度落实有待提高 规模映射 : 百亿规模, 以狗粮为主, 近 5 年复合增速 27% 市场测算 : 结果与 Euromonitor 高度一致, 数据准确性高 狗粮规模 :65 亿元规模 +26% 复合增速, 占宠物食品比例超六成 猫粮规模 :35 亿元规模 +31% 复合增速, 增速超狗粮 渠道映射 : 电商渠道 13 年开始爆发, 线上线下占比对半 竞争映射 : 国际大牌主导, 本土品牌市占率逐渐提升 狗粮格局 : 国际品牌主导, 本土品牌快速发展 猫粮格局 : 以国际品牌为主, 本土品牌发展不如狗粮 成本分析 : 主粮材料及外购成本占比高, 零食人工成本占比高 未来看点 : 高端与平价自主品牌将享受发展红利 世界各国规模增速, 渠道变化和市场格局汇总 推荐标的 佩蒂股份 : 咬胶产品竞争力强, 新西兰设厂进军主粮市场... 4 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 56 页简单金融成就梦想

4 6.2 中宠股份 : 主粮 + 零食, 国内 + 国外, 多重驱动 附录 1. 欧美 : 规模大, 集中度高, 发展较成熟 美国市场 : 全球最大市场, 行业格局稳定, 增速超 GDP 规模 : 规模 36 亿美元 + 近 5 年复合增速 4%, 狗粮市场更胜一筹 渠道 : 实体店占比近九成, 电商占比小且发展缓慢 竞争 : 雀巢 玛氏占据半壁江山, 竞争格局难以打破 西欧市场 : 行业规模有所下滑, 消费观念较为传统 规模 : 规模 215 亿美元 + 近 5 年复合增速 -1%, 狗粮猫粮对半开 渠道 : 实体店主导地位稳固, 近 1 年占比维持 9 左右 竞争 : 行业格局稳定, 集中度低于美国 附录 2. 亚洲 : 日本增长缓慢, 韩国电商渠道发展较快 日本 : 增长缓慢, 集中度低于欧美, 行业红利期已过 规模 : 规模 414 亿日元 + 近 5 年复合增速 1%, 规模增长缓慢 渠道 : 实体店占比八成, 电商占比高于欧美 竞争 : 行业格局较为稳定, 集中度低于欧美 韩国 : 规模持续增长, 电商渠道发展较快 规模 :591 亿韩元规模 + 近 5 年复合增速 1, 狗粮占比超 渠道 : 电商渠道稳定发展, 占比远超欧美及日本 竞争 : 集中度低于欧美及日本, 呈逐渐提升趋势 附录 3. 澳洲和南美洲 : 澳洲较成熟, 南美规模大增速高 澳大利亚 : 规模有限增速稳定, 行业集中度高 巴西 : 规模大增速快, 行业集中度低于澳洲 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 56 页简单金融成就梦想

5 图表目录 图 1: 宠物行业主要分为饲养交易 服务和商品三大类... 1 图 2:217 年全球宠物商品规模 198 亿美元 图 3:217 年中国宠物商品规模 27 亿美元 图 4: 北美宠物商品市场规模最大, 亚太待挖掘空间较大 ( 单位 : 百万美元 ) 图 5: 北美和亚太发展空间大且增长速度快 图 6: 美国宠物商品行业拥有百余年发展历史, 大致分为五个阶段 图 7: 中国宠物行业起步相对较晚, 大致经历了三个阶段 图 8: 中国人均可支配收入带动宠物商品行业增长 图 9: 美国人均可支配收入带动宠物商品行业增长 图 1: 日本人均可支配收入带动宠物商品行业增长 图 11: 韩国人均可支配收入带动宠物商品行业增长 图 12: 中国养宠意愿逐代增强 图 13: 中国人口基数大且稳定增长 图 14: 中国老龄人口增长带动宠物商品行业增长 图 15: 美国老龄人口增长带动宠物商品行业增长 图 16: 日本老龄人口增长带动宠物商品行业增长 图 17: 韩国老龄人口增长带动宠物商品行业增长 图 18: 中国宠物商品规模与城镇人口占比呈二次相关 图 19: 美国也经历了城镇人口占比的不断提高 图 2: 日本宠物商品规模与城镇人口占比呈二次相关 图 21: 韩国宠物商品规模与城镇人口占比呈二次相关 图 22:3-1 年美国宠物数量大致与单位家庭住房面积保持同步变化 图 23: 俄罗斯人均住房面积增加带动宠物数量增加 图 24: 中国城市人均住宅建筑面积持续增加 图 25: 中国宠物数量与城市人均住宅面积呈正向关系 图 26: 美国历任总统几乎都养宠 图 27: 从宠物的一生来看, 食品贯穿每一个时点 图 28: 国内狗粮渗透率逐年提升, 目前渗透率为 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 56 页简单金融成就梦想

6 图 29: 中国注册宠物数量不断增长 图 3: 中国养宠人群中女性居多 图 31: 中国养宠人群中本科及以上学历占比过半 图 32: 中国养宠人群年轻人居多 图 33: 宠物食品剩饭剩菜 - 主粮 - 零食演变历史 图 34: 中国宠物饲养限制逐渐放开, 管理不断规范化 图 35: 美国宠物管理法规覆盖饲养资格 方式 义务 种类等方方面面 图 36: 日本宠物管理法规较为严格 图 37: 验证 Euromonitor 市场规模数据是否准确的主要逻辑 图 38: 测算数据与 Euromonitor 数据量级一致 图 39: 中国宠物狗以小型狗为主, 呈现波动走高趋势 图 4: 中国宠物狗数量增长较快, 数量与美国相当 图 41: 中国小型宠物狗数量全球领先 图 42:17 年中国宠物食品中狗粮占比过半 图 43: 中国宠物食品百亿规模, 增速较快 图 44: 相比发达地区中国宠物食品规模小且增速快 图 45: 中国狗粮规模达 65 亿元, 近 5 年复合增速 26% 图 46: 中国狗粮占比超 6,13 年以后缓慢下降 图 47: 中国狗粮 217 至 222 年预计复合增速全球领先 图 48: 中国猫粮规模达 35 亿元, 近 5 年复合增速 31% 图 49: 中国猫粮约占三成, 占比不断提高 图 5: 中国猫粮 217 至 222 年预计复合增速全球领先... 3 图 51: 中国宠物食品电商渠道 13 年开始爆发... 3 图 52: 中国宠物食品电商渠道占比高于欧美日韩... 3 图 53: 中国狗粮行业实体店与电商渠道占比对半开 图 54: 中国猫粮行业实体店与电商渠道占比对半开 图 55: 中国宠物食品行业国外品牌占比过半, 国内品牌占比逐渐上升 图 56: 中国宠物食品行业 CR3/CR5 占比开始下降 图 57: 年中国宠物食品行业 CR5 占比情况 图 58: 中国狗粮皇家以外国外品牌市占率下降 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 56 页简单金融成就梦想

7 图 59: 本土狗粮品牌比瑞吉 开饭乐市占率上升明显 图 6: 中国狗粮市场玛氏市占率第一, 比瑞吉跃居第二 图 61: 中国猫粮国外品牌伟嘉 妙多乐市占率下滑 图 62: 中国猫粮国内品牌市占率上升缓慢 图 63: 中国猫粮市场玛氏市占率第一, 比瑞吉跃居第二 图 64: 中国猪肉价格相对较高 图 65: 中国牛肉价格相对较高 图 66: 中国鸡肉价格与美国及全球相差不大 图 67:16 年中宠干粮人工占比低, 零食人工占比高 图 68:13 至 16 年中国宠物食品行业国外品牌占比逐渐下滑 图 69: 内部和外部原因造就国内自主品牌大爆发 图 7: 佩蒂股份营收不断增加 图 71: 佩蒂股份归母净利润高速增长 图 72: 佩蒂股份毛利率 净利率双双上升 图 73: 佩蒂股份管理费用率略高 图 74: 佩蒂股份分产品营收占比情况 图 75: 佩蒂股份分产品毛利率情况 图 76:217 年佩蒂股份营收分地区拆分情况 图 77: 中宠股份营收稳步增长 图 78: 中宠股份归母净利润增速放缓 图 79: 中宠股份毛利率 净利率略降 图 8: 中宠股份销售费用率 管理费用率略高 图 81: 中宠股份营收分产品拆分情况 图 82: 中宠股份各产品毛利率情况 图 83:16 年中宠股份营收分地区拆分情况 图 84: 中宠股份国内业务营收及增长情况 图 85: 美国宠物食品保持 4% 左右稳定增长 图 86: 美国宠物食品以狗粮为主 图 87: 美国宠物食品实体店零售占比维持九成左右 图 88:17 年美国宠物食品电商占比低于中韩日 西欧 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 56 页简单金融成就梦想

8 图 89: 美国宠物食品 CR5 市占率较为稳定 图 9:16 年美国宠物食品行业 CR5 公司市占率 图 91: 西欧宠物食品市场规模略有下滑 图 92: 西欧宠物食品狗粮猫粮对半开 图 93:217 年西欧宠物食品英国 德国占比较高 图 94: 西欧宠物食品实体店零售占比维持 9 左右 图 95:17 年西欧宠物食品电商渠道占比低于中韩日 图 96: 西欧宠物食品 CR5 公司市占率较为稳定 图 97:16 年西欧宠物食品 CR5 公司市占率低于美国 图 98: 日本宠物食品市场规模基本维持不变... 5 图 99: 日本宠物食品狗粮占比略大于猫粮... 5 图 1: 日本宠物食品实体店零售占比 8 以上... 5 图 11: 日本宠物食品电商占比高于欧美, 低于中韩... 5 图 12: 日本宠物食品 CR5 公司市占率较稳定 图 13:16 年日本宠物食品 CR5 公司市占率低于欧美 图 14: 韩国宠物食品市场规模持续增长 图 15: 韩国宠物食品以狗粮为主, 猫粮占比逐年提高 图 16: 韩国宠物食品电商占比稳定增长 图 17: 韩国宠物食品电商占比高于欧美 日本 图 18: 韩国宠物食品 CR5 公司市占率逐渐提高 图 19:16 年韩国宠物食品 CR5 公司市占率低于欧美 图 11: 澳大利亚宠物食品规模持续增长 图 111: 澳大利亚狗粮占六成左右 图 112: 澳大利亚实体店占主导, 电商占比近三成 图 113: 澳大利亚行业集中度较高 图 114: 巴西宠物食品行业规模增长较快 图 115: 巴西狗粮占比维持 77% 左右 图 116: 巴西实体店占主导, 占比维持 8 以上 图 117: 巴西 年 CR5 占比 55% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 56 页简单金融成就梦想

9 表 1: 宠物食品有着剩饭剩菜不可替代的优势 表 2: 宠物食品主要分为主粮 零食和保健品... 2 表 3: 英国动物福利相关法规发展完备 表 4: 玛氏宠物类产品发展历程 表 5: 原材料主要为肉类和淀粉, 主粮自动化程度高, 零食自动化程度低 表 6: 各国宠物食品行业 217 年情况比较, 中国市场最具机会 表 7: 佩蒂股份主要产品... 4 表 8: 中宠股份主要产品 表 9: 宠物食品行业主要上市公司估值表 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 56 页简单金融成就梦想

10 1. 宠物商品行业 : 宠物行业最基础一环, 亟待爆发 1.1 大行业概述 : 饲养 + 商品 + 服务三大块, 商品最有结构性机 会 宠物饲养交易 宠物商品 宠物服务构成宠物行业完整产业链 宠物是指出于陪伴 娱乐等非经济目的而喂养的动物, 宠物行业是涉及宠物衣食住行等方方面面的子行业的总称 以终端价格口径统计大约 1 亿元市场规模, 主要分为宠物饲养交易 ( 约 3 亿元 ) 宠物商品 ( 约 6 亿元 ) 和宠物服务 (37 亿元 ) 宠物商品主要包括宠物主粮, 宠物零食和宠物用品玩具等 ; 宠物服务主要包括宠物医疗, 美容, 训练, 婚嫁丧葬等 图 1: 宠物行业主要分为饲养交易 服务和商品三大类 宠物店 宠物市场 宠物饲养活体交易 商业途径 占 3% 占 37% 占 6 宠物食品 主粮零食 干粮湿粮肉质零食咬胶 电子平台 救助中心家庭送养 宠物饲养交易其他途径 宠物服务 宠物商品 宠物用品 保健品附属用品清洁用品宠物服饰 除臭饼干 流浪动物 宠物玩具 宠物医疗 宠物美容 宠物训练 宠物保险 宠物寄养 宠物出租 宠物婚嫁 宠物殡葬 防御 诊疗 保健 洗浴清理 服从指令 国内 国外 短期寄养 配种 追悼会 用药 修剪 行为纠正 责任险 综合保险 长期寄养 婚礼 火化 手术 梳毛开结 技巧训练 健康医疗险 医疗保险 宠物代遛 墓地 美容造型 丢失险 医院保障计划 资料来源 : 申万宏源研究 宠物商品中的食品和宠物服务中的医疗美容和训练产业价值度最高, 最先受益最具有结构性机会的子行业 随着国内宠物行业规模高速增长, 宠物商品及服务的种类也在不断丰富, 已发展成覆盖宠物生老病死 衣食住行的完整产业链 其中, 宠物食品及宠物医疗占主导地位, 他们也是行业爆发最先受益最具结构性机会的子行业 本文将精力聚焦在宠物商品上, 若无特殊表明, 数据均为以完税价格口径统计数据, 较终端数据有 3-5 倍差额 国内宠物商品超百亿规模, 增速较快, 发展空间大 国内宠物行业相对发达国家起步较晚, 规模较小,217 年国内宠物商品以完税价格口径统计 27 亿美元 (175 亿人民币, 与 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 1 页共 56 页简单金融成就梦想

11 行业报告 终端价大概差 3 到 5 倍 ), 相较于全球 198 亿美元, 占比仅 2%, 而美国占比近 3, 有巨大提升空间 随着国内空巢老人和空巢青年的增多 人均收入水平的提高, 国内宠物食品渗透率提升和单只宠物消费水平不断提高, 宠物行业规模高速增长, 国内宠物商品行业近 5 年复合增速 17%, 远超全球复合增速 1% 在当前规模较小而增速较快的大环境下, 国内宠物行业具有较好的发展前景 图 2:217 年全球宠物商品规模 198 亿美元 图 3:217 年中国宠物商品规模 27 亿美元 亿美元 % 1 5% 亿元 % 2 15% 1 3-5% 5 5% -1 全球宠物商品行业规模 YOY 中国宠物商品行业规模 YOY 1.2 北美市场宠物商品规模最大, 中国市场增速最快 北美地区市场规模最大, 亚太地区有较大市场空间待挖掘 从区域分布来看, 北美地区在全球宠物商品市场中占比最大, 亚太地区市场份额较低, 有较大发展空间,17 年全球宠物商品市场中北美 西欧 亚太 拉丁美洲 东欧 澳大拉西亚占比分别为 44% 26% 11% 1 5% 3% 图 4: 北美宠物商品市场规模最大, 亚太待挖掘空间较大 ( 单位 : 百万美元 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 56 页简单金融成就梦想

12 发展空间大 + 增长速度快, 北美和中国最具发展机会 综合规模及增速来看, 北美地区近 5 年复合增速较快 市场规模较大 ; 西欧 拉丁美洲 东欧 澳洲市场规模依次减小, 且均有逐渐缩小之势 ; 亚太地区市场规模相对较小, 有较大的发展空间, 近 5 年复合增速较快, 尤其中国增速远超北美 西欧及亚太总体增速 中国及亚太地区具有发展空间大及增长速度快的特点, 最具发展机会 未来几年亚洲市场将会有望超越欧洲市场成为全球第二大宠物市场 图 5: 北美和亚太发展空间大且增长速度快 近五年复合增速 6% 规模单位 : 亿美元 4% 488 2% % 33-4% 占比亚太澳洲东欧拉丁美洲北美西欧 2. 宠物商品爆发的核心驱动力是什么? 2.1 发展阶段 : 神似美国 8 年代加速发展期, 国内亟待爆发 美国拥有百余年宠物行业发展历史, 大致可以分为五个阶段 186 至 192 年是启蒙期, 开始出现宠物专有食品 ;192 至 198 年是导入期, 罐头占比高,1957 年开始出现膨化, 并逐步成为主导 ;198 至 2 年是加速发展期, 宠物数量增加带动规模快速增长 美国宠物数量从 1988 年的 1.2 亿只增长至 2 世纪初的 1.6 亿只, 带动 PetSmart 等宠物商店快速发展 ;2 至 年是稳定期, 多样化 专业化发展 保持 5% 左右稳定增长, 年金融危机时期也依然保持坚挺 ; 同时, 宠物商品和宠物服务出现多样化 专业化的发展趋势 ; 至 22 年是整合发展期, 资本整合 ; 玛氏 雀巢和 PetSmart 等宠物商店通过并购等方式整合宠物行业, 行业巨头开始出现 图 6: 美国宠物商品行业拥有百余年发展历史, 大致分为五个阶段 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 56 页简单金融成就梦想

13 资料来源 : History and Regulation of Pet Foods, 申万宏源研究中国宠物商品行业神似 198 年美国加速发展期, 经济因素, 渠道变革和资本化带来行业大爆发 二者主要有四个方面的共性, 一是经济水平接近 198 年代美国人均 GDP 在 8 美元附近, 年中国 GDP 为 8123 美元, 二者非常接近 ; 二是宠物数量接近 1988 年美国猫狗数量近 1.2 亿只, 与中国当前宠物数量接近 三是渠道变革, 美国是以 PetSmart 为代表大型仓储式门店的崛起, 中国是以波奇网为代表的线上渠道高速发展 四是资本孕育, 美国是资本推导渠道快速扩张, 并向上下游整合 中国以佩蒂, 中宠为代表的优秀宠物食品企业上市, 行业有望进一步整合 图 7: 中国宠物行业起步相对较晚, 大致经历了三个阶段 美国 年宠物食品行业 中国 年宠物食品行业 经济因素 人均 G D P 约 8 美元 人均 G D P 约 8 美元 宠物数量 1988 年近 1.2 亿只, 增加到 2 世纪初近 1.4 亿只 217 年猫狗数量近 1 亿只, 数量级上与美国当年相同 渠道变革 以 PetSm art 为代表的宠物食品仓储式大店迅速崛起 以波奇网等为代表的宠物电商高速发展, 线上占比近 45% 资本孕育 PetSm art 借助资本力量持续开店, 并进行上下游整合, 94 年第 1 家,98 年第 5 家 中宠 佩蒂等国内优秀宠物食品企业纷纷上市, 有望进行产业整合 2.2 经济因素 : 人均可支配收入增长驱动行业爆发 人均可支配收入水平与宠物商品规模高度正相关, 是最核心的内在驱动力之一 我们将 23- 年各国宠物商品规模和人均可支配收入进行一元回归, 发现二者在所有国家中 均出现高度正相关, 说明人均可支配收入增加, 人们对于养宠和购买宠物商品的意愿越强, 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 56 页简单金融成就梦想

14 这也正符合处于消费升级大趋势下, 人均可支配收入不断提高的中国 我们认为宠物食品尤 其是宠物主粮将最先受益 图 8: 中国人均可支配收入带动宠物商品行业增长 图 9: 美国人均可支配收入带动宠物商品行业增长 中国宠物商品规模 ( 十亿元 ) y =.48x x R²= 人均可支配收入 ( 千元 ) 美国宠物商品规模 ( 十亿美元 ) y = x x R²= 人均可支配收入 ( 万美元 ) 资料来源 :Euromonitor,wind, 申万宏源研究 资料来源 :Euromonitor,wind, 申万宏源研究 图 1: 日本人均可支配收入带动宠物商品行业增长 图 11: 韩国人均可支配收入带动宠物商品行业增长 日本宠物商品规模 ( 亿美元 ) y = 15.93x x R²= 韩国宠物商品规模 ( 亿韩元 ) y =.1447x x R²= 月人均可支配收入 ( 千美元 ) 人均可支配收入 ( 万韩元 ) 资料来源 :Euromonitor,wind, 申万宏源研究 资料来源 :Euromonitor,wind, 申万宏源研究 2.3 人口因素 : 空巢年轻人和老人是宠物消费主力军 养宠意愿具有逐代递增的特点, 年轻人口已成为宠物消费的主力军 17 年中国养宠人群中 5/6 后 7 后 8 后 9 后分别占比 8% 16% 32% 41%; 后受限于目前经济不独立等因素, 占比仅 3%, 预计未来 5-1 年 后的养宠人数将超过 9 后 人们养宠意愿随着年龄增长在逐步增加, 未来老龄人口的养宠比例将会逐渐提高 人口稳定增长 + 养宠意愿逐代增强, 宠物数量将会不断增加, 进而带动宠物商品行业增长 图 12: 中国养宠意愿逐代增强 图 13: 中国人口基数大且稳定增长 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 56 页简单金融成就梦想

15 行业报告 后, 3% 5/6 后, 8% 15 亿人.8% 7 后, 16% 1.6%.4% 9 后, 41% 5.2%. 8 后, 32% 中国人口 YOY 资料来源 :217 中国宠物行业白皮书, 申万宏源研究资料来源 :wind, 申万宏源研究宠物商品行业规模与老龄人口数量密切相关, 随着中国老龄化加剧, 宠物行业有望爆发 随着社会独生子女 人口流动等现象逐渐普遍, 空巢老人增多, 老人养宠排解孤独的需求逐渐凸显 老龄人口的增多使得宠物数量增加, 进而带动宠物商品行业增长,23 至 年中国 美国 日本 韩国宠物商品行业规模与老龄人口数均呈高度二次相关性 图 14: 中国老龄人口增长带动宠物商品行业增长 图 15: 美国老龄人口增长带动宠物商品行业增长 中国宠物商品规模 ( 十亿元 ) y =.2x x R²= 美国宠物商品规模 ( 十亿美元 ) y = -.598x x R²= 岁及以上人口 ( 百万人 ) 65 岁及以上人口 ( 百万人 ) 资料来源 :Euromonitor,wind, 申万宏源研究 资料来源 :Euromonitor,wind, 申万宏源研究 图 16: 日本老龄人口增长带动宠物商品行业增长 图 17: 韩国老龄人口增长带动宠物商品行业增长 日本宠物商品规模 ( 十亿日元 ) y = x x R²= 韩国宠物商品规模 ( 百万美元 ) y = 2.525x x R²= 岁及以上人口 ( 百万人 ) 65 岁及以上人口 ( 百万人 ) 资料来源 :Euromonitor,wind, 申万宏源研究 资料来源 :Euromonitor,wind, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页共 56 页简单金融成就梦想

16 2.4 生活方式 : 城镇化和人均居住面积增加加速宠物商品爆发 城镇人口占比与宠物商品行业规模高度相关, 背后是生活方式转变驱动增长 中国城镇人口占总人口比例不断扩大,3 至 16 年保持 2-3% 的增长率,16 年城镇人口占比达 57% 在美国宠物经济快速发展的过程中也经历了城镇人口占比的不断提高,19 年至 年美国城镇人口占比稳定增长, 从 4 增长至 81% 由于城镇地区养宠比例和宠物商品渗透率更高, 城镇人口占比的不断扩大带动宠物商品行业增长,3 至 16 年中国 日本 韩国宠物商品行业规模与城镇人口占比呈二次正相关性, 美国宠物商品行业规模与城镇人口占比呈高度线性正相关性 图 18: 中国宠物商品规模与城镇人口占比呈二次 相关 图 19: 美国也经历了城镇人口占比的不断提高 中国宠物商品规模 ( 十亿元 ) y = x x R²= % 42% 48% 54% 6 城镇人口占比 美国宠物商品规模 ( 十亿美元 ) y = x R²= % 8 81% 82% 非农村人口占比 资料来源 :Euromonitor,wind, 申万宏源研究 资料来源 :wind, 申万宏源研究 图 2: 日本宠物商品规模与城镇人口占比呈二次 相关 图 21: 韩国宠物商品规模与城镇人口占比呈二次相 关 日本宠物商品规模 ( 十亿日元 ) y = x x R²= % 88% 92% 96% 非农村人口占比 韩国宠物商品规模 ( 百万美元 ) y = 1286x x R²= % 82% 83% 非农村人口占比 资料来源 :Euromonitor,wind, 申万宏源研究 资料来源 :wind, 申万宏源研究 更大的居住空间是养宠的重要有利条件, 人均居住面积的增加使宠物数量增加, 加速宠 物商品行业爆发 3 至 1 年美国宠物数量大致与单位家庭住房面积保持同步变化,11 年 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页共 56 页简单金融成就梦想

17 行业报告 以后单位家庭住房面积超过 23 平方米左右, 宠物数量基本维持不变 俄罗斯人均住房面积较小,16 年仅为 25 平方米 / 人,3 至 16 年俄罗斯宠物数量与人均住房面积保持同步增长趋势 与俄罗斯相似, 中国人均住房面积较小,16 年仅为 37 平方米 / 人, 远低于美国 239 平方米 / 家 ( 约为 98 平方米 / 人 ) 在当前中国人均住房面积较小而限制宠物数量的情况下, 未来人均住房面积的增加有望增加宠物数量, 进而带动宠物商品行业增长 3 至 16 年中国城市人均住宅面积持续增加, 中国宠物数量与城市人均住宅面积大致呈正向关系 图 22:3-1 年美国宠物数量大致与单位家庭住房 面积保持同步变化 图 23: 俄罗斯人均住房面积增加带动宠物数量增加 平方米百万只 美国单位家庭住房面积 ( 平方米 ) 宠物数量 ( 百万只 ) 俄罗斯人均住房面积 ( 左轴 ) 资料来源 :U.S. Census Bureau,Euromonitor, 申万 宏源研究 资料来源 :Euromonitor,wind, 申万宏源研究 图 24: 中国城市人均住宅建筑面积持续增加 4 平方米 / 人 中国城市人均住宅建筑面积 YOY 资料来源 :wind, 申万宏源研究 12% 9% 6% 3% 图 25: 中国宠物数量与城市人均住宅面积呈正向关 系 中国宠物数量 ( 百万只 ) 城市人均住宅建筑面积 ( 平方米 ) 资料来源 :Euromonitor,wind, 申万宏源研究 2.5 文化因素 : 宠物角色向家庭成员转变, 宠物健康知识普及 度提高 中国宠物文化 : 狗 忠实 的形象深入人心, 为中华文化所推崇 中国人很早就有养猫 养狗的习惯, 主要是为了捕鼠 看家, 猫狗的这一技能使其在中国文化中留下了实用 忠实 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 17 页共 56 页简单金融成就梦想

18 的形象 在如今经济快速发展而精神贫瘠的社会, 人们对忠实等传统美德更加渴望, 猫狗等宠物 忠实 的文化形象则可以满足这一精神需求 猫狗角色向家人转变, 宠物主希望为其提供更好的生活质量 随着人们对精神生活日益重视, 关爱动物等西方文化被越来越多人推崇, 人们养猫养狗的主要目的开始变为陪伴和娱乐等情感需求, 猫狗的角色逐渐向家人转变 随着人民整体受教育程度的提高, 人们对宠物健康知识更为了解, 狗粮 猫粮等宠物商品的优点为更多人理解接受, 宠物食品等的渗透率将会提高 美国宠物文化 : 美国已有百余年宠物历史, 宠物作为家人的观念深入民心 美国几乎历任总体都养有宠物,44 位美国总统, 仅有三位没有在白宫养过宠物 这在一定程度上反应了美国群众喜好 美国人倾向于养宠人士更有爱心 更注重家庭的观点, 宠物作为家人的观念深入民心 图 26: 美国历任总统几乎都养宠 资料来源 :Presidential pet museum, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 18 页共 56 页简单金融成就梦想

19 3. 为什么中国宠物食品子行业最先受益? 3.1 食品是宠物最底层需求, 使用频次最高, 最先受益是历史 规律 宠物食品在宠物的一生中使用频次最高, 国内有望最先受益 我们从宠物一生的角度再来看全产业链, 宠物饲养交易仅在出生到领养时期 ; 宠物医疗 培训 美容等服务, 频次非常低, 尤其是医疗, 一年可能不到 2-3 次, 并且多集中在宠物幼年和老年 只有宠物食品是涵盖宠物从出生到死亡全过程的子行业, 有着天然的高频次特点, 也是宠物行业爆发有望最先受益的领域 因此, 本文将精力聚焦在宠物商品上 图 27: 从宠物的一生来看, 食品贯穿每一个时点 出生领养幼年期 -1 岁 成熟期 1-2 岁 壮年期 2-7 岁 生育 老年期 7-12 岁 去世 养殖场救助中心家庭送养 宠物培训 宠物婚嫁配种宠物出租 宠物丧葬 量少 量多宠物食品 量少 较多 较少宠物医疗 较多 宠物美容 宠物保险 资料来源 : 申万宏源研究从成熟宠物市场发展脉络来看, 剩饭剩菜 - 主粮 - 零食保健品 - 服务是发展必经之路, 宠物食品尤其是主粮, 是发展的第一个环节 我们研究美国欧洲和澳洲等发达国家宠物行业历史, 发现宠物食品均为最先发展, 占比最高的子行业, 再到主粮的衍生产品如零食保健品等, 再到各式各样的服务 正如 2.1 所述, 中国宠物食品行业正处在美国 2 世纪 8 年代, 宠物食品最先受益是发展的必然 3.2 内因 : 专业宠物食品有着剩饭剩菜不可替代的优势 自身优势一 : 宠物食品与剩饭剩菜相比具有更健康 更卫生 更便捷的优点 宠物与人的生理特征不同, 例如人的剩饭剩菜对于宠物狗来说偏咸, 会对宠物狗的肾脏 肝脏造成较大负担, 而宠物食品是专门针对宠物的生理特征设计的, 更有利于宠物的健康 宠物食品, 尤其是干粮, 有利于保持环境卫生 宠物食品大多便于储存且开袋即食, 更加便捷 表 1: 宠物食品有着剩饭剩菜不可替代的优势 宠物食品 针对宠物设计, 均衡营养, 更健康 剩饭剩菜 人类食物, 不适合宠物体质 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 19 页共 56 页简单金融成就梦想

20 干粮便于打扫, 更卫生 大多开袋即食, 更便捷 资料来源 : 申万宏源研究 通常油腻湿润, 不易打扫 剩饭剩菜数量不稳定 自身优势二 : 种类丰富, 价格便宜, 能满足不同科目不同品种不同年龄段的宠物需求 随着行业的发展, 目前宠物食品的种类已极大丰富, 就单从狗主粮这一品种来看, 就可以按狗狗品种, 适用阶段, 宠物体型和功能功效四大类来分 相比于单独烹饪而言, 专业宠物食品的性价比更高, 一是便捷度, 单独烹饪费时费力, 而专业宠物食品均为开袋即食 ; 二是价格, 单独烹饪所消耗食材价格昂贵, 专业宠物食品因规模化使得原材料相对便宜, 终端价格不贵, 且易于存放 表 2: 宠物食品主要分为主粮 零食和保健品类别类型主要成分优点 / 功能缺点适用范围价位图片 干粮 肉类 谷物 12% 以下水分 保质期长 ; 方便 ; 价格实惠 ; 磨牙 ; 易消化 适口性较差 大部分宠物主要的主粮 约 2 元 / 千克 主粮 湿粮 肉类 谷物 25%~75% 水分 适口性好 ; 补充水分 ; 营养丰富 不易保存价格较贵 食欲不好 不爱喝水 食量较小的宠物 ; 干粮的补充 约 4 元 / 千克 肉质零食含肉量较高调节食欲 调节食欲 健康 零食 咬胶 牛皮 猪皮为主 牙齿 预防口 - 大部分宠物约 15 元 / 千克 臭 娱乐 除臭饼干淀粉 肉粉等缓解口臭 维生素类维生素补充维生素 保健品 蛋白质类蛋白质补充蛋白质 - 挑食 体弱或年老 的宠物 - 微量元素微量元素补充微量元素 资料来源 : 天猫, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 56 页简单金融成就梦想

21 行业报告 3.3 外因 : 存量和增量需求造就宠物食品大爆发 存量观念转变使得宠物食品渗透率不断提升 随着人均 GDP 的不断提升和养宠观念的逐步改变, 存量的养宠人士逐步接受更健康 更卫生 更便捷的主粮, 宠物食品的渗透率逐步提升 以宠物狗为例, 依据 KKR 集团数据和我们的测算 ( 详见 4.31), 目前未注册宠物狗狗粮渗透率为 1, 注册宠物狗狗粮渗透率 2, 而美国宠物食品渗透率高达 9, 未来有巨大提升空间 图 28: 国内狗粮渗透率逐年提升, 目前渗透率为 % 16% 8% 未注册宠物狗数吃狗粮占比 注册宠物狗数吃狗粮占比 资料来源 :wind, Euromonitor,KKR 集团, 申万宏源研究 新增宠物数量增加, 带来宠物食品高增长 依据 Euromonitor 数据统计,17 年我国注册宠物数 3.1 亿只, 且存在大量未注册宠物 同时, 新增养宠人群多为 8/9 后的高学历人群, 占比近 8, 且女性人群超过 5 他们对宠物活跃度和毛色柔软度有较高要求, 对宠物食品的接受度高 图 29: 中国注册宠物数量不断增长 3.5 亿只 5% 图 3: 中国养宠人群中女性居多 % 3% 2.5 2% 1% 女性, 56% 男性, 44% 2. 中国宠物数量 YOY 资料来源 :217 年中国宠物行业白皮书, 申万宏源研究 图 31: 中国养宠人群中本科及以上学历占比过半 图 32: 中国养宠人群年轻人居多 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 21 页共 56 页简单金融成就梦想

22 硕士及以上, 7% 高中及以下, 15% 后, 3% 5/6 后, 8% 7 后, 16% 9 后, 41% 本科, 47% 大专, 31% 8 后, 32% 资料来源 :217 年中国宠物行业白皮书, 申万宏源研究 资料来源 :217 年中国宠物行业白皮书, 申万宏源研究 4. 从海外映射看中国宠物食品市场机会在哪? 4.1 观念映射 : 剩饭剩菜向主粮转变, 主粮有望最先受益 剩饭剩菜 主粮 零食的转变过程, 主粮有望最先收益 上世纪国内对猫狗的概念还停留在看门 捕鼠的工具, 给它们的食物主要是剩饭剩菜, 以满足其基本生命需求为目的 收入水平的提高刺激养宠人群购买更方便 更易打扫的宠物食品 ; 随着宠物向家庭成员的角色转变, 养宠人群开始注重宠物食物的适口性 营养价值等, 给宠物的食物逐渐由剩饭剩菜向主粮转变 宠物文化的进一步发展使养宠人群由满足物质向丰富精神转变, 零食 保健品等用于宠物互动 宠物养身的宠物食品逐渐发展起来 目前, 国内处于剩饭剩菜向宠物主粮转变的阶段, 国内宠物经济爆发, 宠物主粮有望最先收益 图 33: 宠物食品剩饭剩菜 - 主粮 - 零食演变历史 资料来源 : 申万宏源研究主粮为主导, 零食 保健品借势发展 发展至今, 宠物食品覆盖主粮 零食和保健品三类 主粮主要满足宠物的生命需要, 按产品形态又分为干粮和湿粮两种, 干粮相对更便宜 更方便卫生, 湿粮相对更贵 更适口 零食主要用于宠物与主人互动及调节宠物食欲, 包括 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 22 页共 56 页简单金融成就梦想

23 肉质零食 咬胶 除臭饼干等 保健品是根据宠物的生理特性等制定的营养调理品, 主要用于补充营养和辅助治疗 4.2 政策映射 : 饲养放开管理逐步规范, 但宠物登记制度落实有待提高 从海外发达国家经验来看, 与宠物相关法律制度均经历过从限制 - 开放 - 保护的三阶段, 中国正处在第二阶段 成熟宠物市场有着从活体交易登记, 饲养条件, 权利和义务, 以及宠物医疗纠纷, 宠物保护法等一系列成体系的法律规定, 在英国甚至演化出 动物福利法 来保证宠物福利等 目前中国处在规范开放饲养宠物阶段, 在活体交易和登记制度方面, 还有很多问题亟待解决 中国饲养限制逐渐放开, 管理不断规范化, 但登记制度落实有待提高 中国宠物政策大致经历了三个阶段, 198 至 199 年是禁养期, 为了控制狂犬病疫情, 政府出台了 卫生部关于控制和消灭狂犬病的通知 和 家犬管理条例, 规定县级以上城市及近郊区 新兴工业区禁止养犬, 对违反者追究刑事责任 ; 199 至 2 年是限养期, 部分地区开始放开禁养政策, 允许符合条件的居民饲养宠物, 但对饲养宠物的区域 宠物品种 宠物检疫等进行了较严格的规定 ; 2 年以后是规范期, 对居民饲养宠物的限制进一步放开, 地方政府出台了很多规范化管理规定, 普遍要求饲养人员具有独立固定的居所, 对宠物进行登记, 并分不同区域每年收取 2-2 元 / 只的管理费, 但在实施层面效果不高, 我们估计有仅一半的宠物未登记 图 34: 中国宠物饲养限制逐渐放开, 管理不断规范化 资料来源 : 卫生部, 各城市养犬管理条例, 申万宏源研究美国宠物管理法规已发展得较为完善 1641 年, 美国马萨诸塞州通过了包含禁止对动物施加暴力的条文的法典, 但主要适用于牛马等有经济价值的农业牲畜, 极少适用于宠物 1867 年, 纽约议会通过了新的防止虐待动物法, 宠物正式被纳入美国法律规制的范围 发展至今, 美国关于宠物管理的规定已经较为完善, 除了联邦宠物狗管理制度外, 各州依据其 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 23 页共 56 页简单金融成就梦想

24 实际情况的不同制定有不同的饲养狗规定, 主要对宠物狗的饲养资格 饲养方式 主人的义 务 饲养种类等进行了规定 图 35: 美国宠物管理法规覆盖饲养资格 方式 义务 种类等方方面面 资料来源 : 美国的宠物狗管理法及其对中国的启示, 申万宏源研究英国是动物福利法的起源地, 动物福利法规发展完备 起初英国底层社会盛行斗鸡 斗牛等残酷的体育项目, 政府当局认为这可能会引导人们犯罪, 开始对动物福利进行立法 在英国动物法治进程中,1911 年通过的 动物保护法 和 27 年开始实施的 动物福利法 影响最深 动物保护法 规定残暴对待动物和对动物不作为都属于违法行为, 动物福利不仅包括动物身体需要, 还包括动物心理需要 动物福利法 是 动物保护法 之后最重要的一部综合性质的动物法律, 主要内容包括同动物相关的各类活动的注册和许可证制度, 同动物福利有关的行为准则等 表 3: 英国动物福利相关法规发展完备时间宠物相关法规 1871 年 狗法 1911 年 动物保护法 1951 年 宠物动物法 1952 年 斗鸡法 1953 年 狗( 保护牲畜 ) 法 1959 年 狗执照法 196 年 动物法 和 放弃动物法 1973 年 饲养狗法 1984 年 动物健康和福利法 1998 年 饲养和买卖狗法 27 年 动物福利法 资料来源 : 宠物饲养的法律规制, 申万宏源研究 日本宠物管理法规较为严格 起初, 日本动物法律只关注濒危野生动物 二战后日本经 济萧条, 大量宠物被遗弃野外, 日本政府迫于国际舆论压力制定了 动物保护管理相关法, 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 24 页共 56 页简单金融成就梦想

25 日本法律开始关注宠物 动物保护管理相关法 的出台使日本人爱护动物的观念大大提高, 目前日本已经形成了完善的登记注册制度 终身饲养 制 虐待遗弃动物惩罚制等 图 36: 日本宠物管理法规较为严格 资料来源 : 宠物饲养的法律规制, 申万宏源研究 4.3 规模映射 : 百亿规模, 以狗粮为主, 近 5 年复合增速 27% 4.31 市场测算 : 结果与 Euromonitor 高度一致, 数据准确性高 我们依据几个核心假设对 Euromonitor 宠物数据库不同维度的数据进行勾稽, 发现测 算出的宠物商品规模与原数据接近, 证明 Euromonitor 原数据库数据相对准确 以狗粮测算为例, 我们采用 Euromonitor 多维度数据 + 外部权威数据组合推导, 印证 其国内狗粮市场规模数据是否合理 我们收集并选取 23 年 - 年的中国 日本 韩国 香港 新加坡和台湾地区注册宠物小型犬, 中型犬和大型犬的数量, 人均拥有宠物数, 人均 GDP 数 ; 成年犬在低迷 正常和活跃状态的食量数据 ; 天猫关键词 狗粮 前 1 名销 售量和单价数据 ; 首先测算出中国有多少只宠物犬 其次计算这些宠物犬中, 吃狗粮的数量 占比 再者, 依据各自不同犬种不同活跃天数, 计算一年所需狗粮 最后, 依据狗粮的单价, 测算出狗粮的市场规模 图 37: 验证 Euromonitor 市场规模数据是否准确的主要逻辑 狗数量 吃狗粮的狗占比 年消耗量 价格 = 市场规模 注册宠物狗数 小型犬数 (9 公斤 ) 中型犬数 (9-23 公斤 ) 大型犬数 (23-5 公斤 ) = Euromonitor 披露 未注册宠物狗数 小型犬数 (9 公斤 ) 中型犬数 (9-23 公斤 ) 大型犬数 (23-5 公斤 ) = 亚洲国家平均人均养狗数 折算比例 - 注册宠物狗数 注册狗食用狗粮占比 = 去年占比 (1+ 人均 GDP 增速差额 ) 未注册狗食用狗粮占比 对应食量 = 天猫皇家狗粮旗舰店披露数据 低迷 9 天 正常 18 天 活跃 9 天 对应价格 = 天猫关键词 狗粮 前 5 条均价 市场规模 观察是否与 Eu 数据在量级上吻合 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 25 页共 56 页简单金融成就梦想

26 E 行业报告 测算遇到的主要问题 :1) 由于国内宠物狗的登记体系不健全, 有很大一部分宠物狗未登记无法获知数据, 需要估计 ;2) 目前国内在由剩饭剩菜向狗粮转变过程, 无法确定国内宠物狗吃狗粮的占比 核心假设 : 居住生活方式限制数量, 人均 GDP 主导吃狗粮的宠物狗数占比 1 生活方式是限制宠物数量的根本 欧美人口主要聚集在乡村别墅, 人均居住面积高, 养狗是家庭的必备, 一个家庭完全有足够的空间养 2-3 只狗 ; 亚洲主要生活在单元楼, 且居住紧凑, 国内居住环境与亚洲其他国家类似, 故以香港, 日本, 新加坡, 韩国和中国台湾的平均人均养狗数乘以折算系数, 作为中国人均养狗数 未注册宠物狗数 = 亚洲国家平均养狗数 折算比例 - 注册宠物狗数, 由于折算比例与居民社会方式相关, 短期不发生巨大变化, 考虑的日韩东南亚早期发达程度高于我国, 故我们假定年折算比例为 8, 以此计算出 年全部数据 年国内宠物狗总数 654 万只, 其中注册 2817 万只, 未注册 3724 万只 2 人均 GDP 增速差额是吃狗粮的宠物狗占比提升的关键因素 我们假定人均 GDP 增速差额 =1+ 当年中国人均 GDP 增速 - 当年亚洲国家人均 GDP 增速均值, 以此作为计算吃狗粮的宠物狗比例的重要变量 宠物狗食用狗粮的数量占比 = 去年占比 (1+ 人均 GDP 增速差额 ), 我们假定 217 年注册宠物狗食用狗粮数量占比 2, 未注册占比 1, 倒算出 年全部数据 3 将宠物狗划分为小型 中型和大型犬, 将宠物狗的活跃度划分为低迷, 正常和活跃 假设宠物狗成全体重在 9 公斤内的, 称为小型犬 ;9-23 公斤的, 称为中型犬 ;23 公斤以上的, 称为大型犬 ; 假定一年中, 有 9 天处于低迷状态,18 天处于正常状态,9 天处于活跃状态 测算结果 : 与 Euromonitor 市场规模数据高度一致, 数据准确性高 我们测算发现中国狗粮规模测算数据与 Euromonitor 数据高度一致,217 年较保守测算规模 76 亿元,Euromonitor 数据 65 亿元, 相差较小 ; 我们认为, 狗粮市场规模主要由狗粮的渗透率和狗粮单价的决定, 随着消费升级的不断深入, 未来市场空间较大 ( 数据均为以完税价格口径统计, 非终端价格 ) 图 38: 测算数据与 Euromonitor 数据量级一致 1 亿元 8 图 39: 中国宠物狗以小型狗为主, 呈现波动走高趋势 6 45 千只 中国狗粮规模测算 中国狗粮规模 Euromonitor 数据 小型狗中型狗大型狗 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 26 页共 56 页简单金融成就梦想

27 E 行业报告 资料来源 :Wind,Euromonitor, 申万宏源研究 资料来源 :Wind,Euromonitor, 申万宏源研究 中国宠物狗数量与美国基本相当, 小型宠物狗数量全球领先 测算出的中国宠物狗数量与 EU 美国 英国 日本 韩国宠物狗数量对比, 中国宠物狗数量增长较快, 近 5 年复合增速 1%, 中国宠物狗数量已基本与全球第一宠物大国美国相当, 年中 美宠物狗数量分别为 万只 中国宠物狗以小型狗为主, 小型狗数量全球领先, 年中国 / 美国 / 日本 / 英国 / 韩国小型狗数量为 4769/2944/86/476/32 万只 图 4: 中国宠物狗数量增长较快, 数量与美国相当 8 千只 6 4 图 41: 中国小型宠物狗数量全球领先 8 千只 中国日本韩国美国英国 中国日本韩国美国英国 小型狗中型狗大型狗 资料来源 :Wind,Euromonitor, 申万宏源研究 资料来源 :Wind,Euromonitor, 申万宏源研究 宠物食品以完税价格口径统计规模 1 亿元, 以狗粮为主, 近 5 年复合增速 27%, 发展前景良好 国内宠物食品规模相比国外发达地区仍然较小, 有较大的市场空间待挖掘, 且狗粮占主导地位,17 年规模为 1 亿元, 其中狗粮占比 64% 23 至 年的十年间, 国内宠物食品行业保持 1 左右的稳定增长 ;13 至 17 年, 国内宠物食品行业进入发展的快车道, 近 5 年复合增速高达 27%, 远超日本 韩国 欧美地区 中国宠物食品行业待挖掘市场空间大, 增长速度快, 具有较好的发展前景 图 42:17 年中国宠物食品中狗粮占比过半 其他, 1% 图 43: 中国宠物食品百亿规模, 增速较快 12 亿元 1 4 猫粮, 35% 狗粮, 64% 中国宠物食品规模 YOY 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 27 页共 56 页简单金融成就梦想

28 行业报告 图 44: 相比发达地区中国宠物食品规模小且增速快 近 5 年复合增速 % 18% 27% 36% 45% 年占全球市场比例 中国日本韩国加拿大美国德国英国 规模单位 : 亿美元 4.32 狗粮规模 :65 亿元规模 +26% 复合增速, 占宠物食品比例超六成 以完税价格口径统计 65 亿元规模 +26% 复合增速, 占宠物食品比例维持 6 以上 3 至 13 年, 中国狗粮规模保持 1 左右稳定增长 ;13 年中国狗粮规模开始爆发,17 年达 65 亿元, 近 5 年复合增速 26% 狗粮占中国宠物食品比重维持 6 以上,13 年以后狗粮占比呈缓慢下降趋势 图 45: 中国狗粮规模达 65 亿元, 近 5 年复合增速 26% 8 亿元 中国狗粮规模 YOY 图 46: 中国狗粮占比超 6,13 年以后缓慢下降 % 66% 67% 68% 69% 68% 68% 68% 68% 67% 67% 5 55% 6 65% 7 相较于其他国家, 中国狗粮规模较小 增速较快, 发展前景较好 17 年中国狗粮市场规模达到 65 亿元 (9.5 亿美元 ), 远低于欧美发达国家, 未来上升空间较大 预计 217 至 222 年中国狗粮市场复合增长率 26.6%, 高于世界上大部分地区 图 47: 中国狗粮 217 至 222 年预计复合增速全球领先 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 28 页共 56 页简单金融成就梦想

29 行业报告 4.33 猫粮规模 :35 亿元规模 +31% 复合增速, 增速超狗粮 以完税价格口径统计 35 亿元规模 +31% 复合增速, 增速超狗粮, 占比逐渐提高 3 至 13 年, 中国猫粮规模保持 1 左右稳定增长 ;13 年中国猫粮规模开始爆发,17 年达 35 亿元, 近 5 年复合增速 31%, 增速超狗粮 猫粮占中国宠物食品三成左右,13 年以后猫粮占比不断提高 图 48: 中国猫粮规模达 35 亿元, 近 5 年复合增速 31% 图 49: 中国猫粮约占三成, 占比不断提高 亿元 中国猫粮规模 YOY % 33% 31% 3 29% % 31% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 29 页共 56 页简单金融成就梦想

30 相比其他国家, 中国猫粮规模较小, 增速较快, 发展前景较好 17 年中国猫粮市场规模达到 35 亿元 (5.1 亿美元 ), 低于中国狗粮市场, 远低于欧美等发达国家, 未来上升空间较大 预计 17 至 22 年中国猫粮市场复合增长率 31.6%, 高于中国狗粮市场, 高于世界上大部分地区, 猫粮生产企业预计迎来发展机遇 图 5: 中国猫粮 217 至 222 年预计复合增速全球领先 4.4 渠道映射 : 电商渠道 13 年开始爆发, 线上线下占比对半 电商渠道 13 年开始爆发式增长 13 年以来, 国内宠物食品互联网零售经历了爆发式增长, 13 至 17 年宠物食品互联网零售复合增速高达 44%, 远超实体店零售和非零售渠道复合增速, 导致商超 专卖店 非零售渠道占比纷纷下滑 与其他地区比较, 国内宠物食品互联网零占比及增速均远超日本 美国 西欧等发达地区 ; 与韩国相比, 中国宠物食品互联网零售起步晚, 但 12 至 17 年复合增速是韩国的 7.5 倍,16 17 年中国宠物食品互联网零售占比已经赶超韩国 图 51: 中国宠物食品电商渠道 13 年开始爆发 图 52: 中国宠物食品电商渠道占比高于欧美日韩 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 56 页简单金融成就梦想

31 1 75% 5 25% 1% 3% 6% 1 23% 31% 39% 44% 实体店零售互联网零售非零售渠道 中国日本美国西欧韩国 双渠道主导格局基本形成 中国狗粮市场 17 年实体店零售规模 4.93 亿美元, 占比 51.8%, 且主要来自宠物店 宠物超市等专卖店 ; 互联网零售规模 4.25 亿美元, 占比 44.7% 中国猫粮市场 17 年实体店零售规模 2.75 亿美元, 占比 53.8%, 其中商超 13.8%, 专卖店 39.9%; 互联网零售规模 2.19 亿美元, 占比 42.8% 线上 + 线下的新销售模式已基本形成 图 53: 中国狗粮行业实体店与电商渠道占比对半开 图 54: 中国猫粮行业实体店与电商渠道占比对半开 传统渠道优势难以形成壁垒, 渠道变迁带来发展机遇 线上渠道进入壁垒远远低于线下 渠道, 互联网零售的爆发式增长使得市场中现有大企业的传统渠道优势难以形成壁垒, 国内 宠物食品行业的渠道变迁为本土企业带来发展机遇 4.5 竞争映射 : 国际大牌主导, 本土品牌市占率逐渐提升 国外品牌占比过半, 本土品牌逐渐崛起 近年来中国宠物食品行业中国外品牌占比有所 下滑,16 年占比 54%; 国内品牌占比逐渐上升,16 年国内品牌合计占比 46% 图 55: 中国宠物食品行业国外品牌占比过半, 国内品牌占比逐渐上升 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 31 页共 56 页简单金融成就梦想

32 1 75% 5 26% 25% 23% 21% 19% 16% 21% 11% 11% 12% 13% 14% 16% 16% 27% 3 16% 16% 25% 63% 64% 65% 65% 67% 68% 63% 57% 54% 国外品牌国内规模以上大品牌国内其他小品牌 CR3 开始下降, 民族品牌逐步崛起 中国宠物食品行业 CR3 市占率维持 6 以上,CR5 市占率维持 65% 以上 7 至 13 年,CR3 CR5 市占率逐渐上升, 行业集中度有所提高 ; 伴随 13 年电商渠道的爆发式增长,CR3 CR5 市占率逐渐下滑, 行业集中度有所下降 16 年 CR5 分别为玛氏 上海比瑞吉 雀巢 耐威克 天津 Canpo, 分别占比 42% 11% 7% 3% 2% 图 56: 中国宠物食品行业 CR3/CR5 占比开始下降 图 57: 年中国宠物食品行业 CR5 占比情况 % 69% 62% 64% 74% 7 65% 6 其他, 35% 玛氏, 42% 天津 Canpo, 2% 27 CR3 CR5 耐威克, 3% 雀巢, 7% 上海比瑞吉, 11% 中国宠物食品市场中国外企业以玛氏为主 玛氏是全球最大的食品生产商之一, 其糖果巧克力类产品和宠物类产品销量分别居世界同类产品首位 ; 拥零食类品牌德芙 玛氏 M&M S 士力架及宠物食品类品牌皇家 宝路 伟嘉等 玛氏旗下狗粮品牌宝路于 1935 年创立,1995 年进入中国 ; 猫粮品牌伟嘉于 1958 年诞生在英国,1995 年进入中国 ; 皇家宠物食品于 1967 年由乡村兽医 Jean Cathary 创立,21 年被玛氏收购 表 4: 玛氏宠物类产品发展历程时间事件 1935 收购了英国公司 Chappel Brothers, Ltd. 旗下的 CHAPPIE 罐头狗粮, 由此进入宠物行业 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 32 页共 56 页简单金融成就梦想

33 1939 猫粮品牌 KITEKAT 的广告首次登陆英国 1954 在英国推出 MEET 品牌狗粮, 后改名 PAL 1958 玛氏推出伟嘉品牌, 进入猫粮行业 196 CHUM 狗粮在英国推出 1964 CHUM 狗粮换上新的品牌宝路, 并开始长期赞助英国的克鲁弗兹狗展, 首条喂养宝路狗粮的宠物犬赢得克鲁弗兹狗展总冠军 1965 公司在英国建立威豪宠物营养研究中心, 主要研究宠物的饮食需求和偏好, 帮助改善宠物营养和健康状况 1968 收购美国的 KalKan 宠物食品公司, 玛氏开始与美国的宠物猫狗主人以及他们的宠物建立紧密联系 1986 在巴西推出 FROLIC 狗粮, 两年后又推出宝路狗粮 伟嘉猫粮 1995 开始在俄罗斯生产宠物食品, 宝路狗粮和伟嘉猫粮先后进入这一市场 1995 玛氏向中国的宠物爱好者推出宝路狗粮和伟嘉猫粮, 并在怀柔开始生产宠物食品 21 玛氏收购皇家宠物食品公司, 进一步扩大其宠物护理业务 27 玛氏通过收购 NUTRO 天然宠物食品公司进入天然宠物食品细分市场 27 玛氏获得 Banfield 宠物医院控股权 玛氏宠物护理事业部的首家获 LEED 认证的宠物食品生产工厂正式投入使用 217 收购宠物医院运营商 VCA, 将成为玛氏宠物护理事业部中一个独立的业务单元, 并为宠物提供高质量的护理服务 资料来源 : 玛氏官网, 申万宏源研究 本土宠物食品企业中上海比瑞吉市占率较高 上海比瑞吉成立于 22 年, 经营范围包括生产宠物食品 宠物保健品 宠物用品及其它相关的宠物产品等 公司拥有品牌包括比瑞吉 开饭乐 诺瑞, 目前在中国宠物食品市场占比靠前 增量市场, 市占率不再是坚固的护城河, 竞争格局有望打破 在存量市场上, 市占率较高的企业能够形成规模效应, 新进企业较难打破已有竞争格局 在增量市场上, 市占率不再是护城河, 小企业有望通过抢占较大的新增市场空间打破垄断 中国宠物市场正处于快速增长阶段, 市场发展空间巨大, 本土小企业有望打破玛氏等世界巨头的垄断格局 4.51 狗粮格局 : 国际品牌主导, 本土品牌快速发展 从品牌角度看 : 国外品牌占主导, 国内品牌快速发展 从品牌角度来看, 年中国狗粮市场市占率前十的品牌中国外品牌占 6 席, 国内品牌占 4 席 国外品牌包括皇家 宝路 耐威克 冠能 康多乐和优卡, 市占率分别为 22% 1 4% 4% 3% 2%, 除了皇家品牌市占率逐渐上升, 其余国外品牌市占率均呈下降趋势 国内品牌包括比瑞吉 开饭乐 诺瑞 好主人, 市占率分别为 7% 4% 3% 2%, 比瑞吉和开饭乐市占率上升明显 图 58: 中国狗粮皇家以外国外品牌市占率下降 图 59: 本土狗粮品牌比瑞吉 开饭乐市占率上升明显 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 33 页共 56 页简单金融成就梦想

34 27 27 行业报告 25% 2 15% 1 5% 8% 6% 4% 2% 皇家宝路耐威克 冠能康多乐优卡 比瑞吉开饭乐诺瑞好主人 从公司角度看 : 玛氏市占率第一, 比瑞吉跃居第二 从企业角度来看, 国际宠物食品巨头玛氏在国内狗粮市场市占率第一, 占比 38%; 国内企业比瑞吉快速发展, 超过雀巢跃居国内狗粮市场第二, 占比 14% 前 5 家企业占比合计 65%, 行业集中度略高 图 6: 中国狗粮市场玛氏市占率第一, 比瑞吉跃居第二 玛氏上海比瑞吉雀巢耐威克通威 4.52 猫粮格局 : 以国际品牌为主, 本土品牌发展不如狗粮 从品牌角度看 : 国外品牌占主导, 国内品牌缓慢发展 年中国猫粮市场中, 市场份额前十的品牌中国外品牌占 6 席, 国内品牌占 4 席 国外品牌包括伟嘉 皇家 妙多乐 爱喜雅 冠能和 Pro Pac, 市占率分别为 27% 25% 4% 1% 1% 1%, 伟嘉占比最高而呈下滑趋势, 皇家占比第二且上升较快, 妙多乐占比逐渐下滑, 其他国外品牌占比维持在 1% 左右 国内品牌包括比瑞吉 珍宝 珍爱多和诺瑞, 市占率分别为 6% 1% 1% 1%, 比瑞吉占比维持 5-6%, 其他品牌占比在 1% 以下 图 61: 中国猫粮国外品牌伟嘉 妙多乐市占率下滑 图 62: 中国猫粮国内品牌市占率上升缓慢 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 34 页共 56 页简单金融成就梦想

35 27 27 行业报告 % 6% 4% 2% 伟嘉 皇家 妙多乐 爱喜雅 冠能 Pro Pac 比瑞吉珍宝珍爱多诺瑞 从公司角度看 : 玛氏市占率第一, 比瑞吉跃居第二 从企业角度来看, 玛氏在国内猫粮市场市占率过半, 行业集中度较高 ; 国内企业比瑞吉快速发展, 超过雀巢跃居国内猫粮市场第二, 占比 7% 图 63: 中国猫粮市场玛氏市占率第一, 比瑞吉跃居第二 玛氏雀巢 上海比瑞吉天津金康宝 4.6 成本分析 : 主粮材料及外购成本占比高, 零食人工成本占 比高 国内肉价较高, 主粮成本主要为原材料和外购成品, 海外投产优势较大 ; 国内人工成本较低, 零食人工成本占比高, 国内投产优势较大 宠物食品的原料主要包括鸡肉 鸭肉 猪肉 牛肉 牛皮 淀粉等 中国猪肉及牛肉价格高于美国及全球总体水平 ; 鸡肉产量仅次于美国和巴西, 价格与美国及全球总体水平相当 ; 而中国劳动力价格相对较低 宠物干粮自动化程度相对较高, 人工成本占生产成本比重较小, 在国外投产有利于降低原材料成本 ; 宠物湿粮 ( 罐头 ) 零食涉及打结等作业, 自动化程度相对较低, 人工成本占生产成本比重较大, 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 35 页共 56 页简单金融成就梦想

36 /12/1 /3/1 /6/1 /9/1 /12/1 /3/1 /6/1 /9/1 /12/1 /3/1 /6/1 /9/1 /12/1 217/3/1 217/6/1 /12/1 /3/1 /6/1 /9/1 /12/1 /3/1 /6/1 /9/1 /12/1 /3/1 /6/1 /9/1 /12/1 217/3/1 217/6/1 /12/1 /3/1 /6/1 /9/1 /12/1 /3/1 /6/1 /9/1 /12/1 /3/1 /6/1 /9/1 /12/1 217/3/1 217/6/1 行业报告 在国内投产有利于降低人工成本 以中宠股份为例, 年干粮 罐头 零食产品生产成 本中人工成本分别占比 3% 14% 17% 表 5: 原材料主要为肉类和淀粉, 主粮自动化程度高, 零食自动化程度低 类别 项目 主要原料 自动化程度 主粮 干粮鸡胸肉 鸭胸肉 淀粉 蔬菜相对较高湿粮鸡肉 牛肉 淀粉 蔬菜相对较高 肉质零食 鸡肉 牛肉 淀粉 相对较低 零食 咬胶 牛皮 鸡肉 淀粉 相对较低 除臭饼干 肉粉 淀粉 相对较低 资料来源 : 天猫, 申万宏源研究 图 64: 中国猪肉价格相对较高 图 65: 中国牛肉价格相对较高 元 / 千克 元 / 千克 中国猪肉价格 美国猪肉价格 中国牛肉价格 美国牛肉价格 全球猪肉价格 全球牛肉价格 资料来源 :wind, 申万宏源研究 资料来源 :wind, 申万宏源研究 图 66: 中国鸡肉价格与美国及全球相差不大 25 元 / 千克 2 15 图 67:16 年中宠干粮人工占比低, 零食人工占比高 1 3% 14% 75% 17% % 中国鸡肉价格 美国鸡肉价格 零食罐头干粮 全球家禽价格 直接材料外购成品直接人工制造费用 资料来源 :wind, 申万宏源研究 资料来源 : 中宠股份招股说明书, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 36 页共 56 页简单金融成就梦想

37 4.7 未来看点 : 高端与平价自主品牌将享受发展红利 进口替代趋势逐渐显现, 本土产品需求扩大 虽然目前国内主粮市场以国外品牌为主, 但随着国内宠物市场逐渐扩大, 一些国内宠物食品企业由原来的出口向内销转变, 国内宠物食品市场进口替代趋势逐渐显现 至 年中国宠物食品行业中国外品牌占比逐渐下滑, 国内品牌占比稳步上升 图 68:13 至 16 年中国宠物食品行业国外品牌占比逐渐下滑 % 63% 64% 65% 65% 67% 68% 63% 57% 54% % 37% 36% 35% 35% 34% 32% 37% 43% 46% 27 国外品牌 国内品牌 外部原因 : 渠道变革行业洗牌, 新养宠人士对品牌概念还不强 国际品牌在中国的优势主要是传统渠道, 当前国内正进行着一轮宠物食品渠道大变革, 新兴渠道线上占比持续提升, 且新兴养宠人士品牌概念不强, 在行业每年 3 左右增长的大背景下, 行业洗牌正在进行中 内部原因 : 信息越发完全的时代, 用户偏向于选择性价比高产品, 中国品牌优势明显 在互联网信息越发对称的时代, 高性价比的产品成为新宠儿 我国是全球最重要的宠物食品出口国, 拥有很强的制造能力和供应链优势, 大量的出口转内销品牌, 拥有质量高, 价格便宜的内在优势, 有望在行业大洗牌中脱颖而出 图 69: 内部和外部原因造就国内自主品牌大爆发 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 37 页共 56 页简单金融成就梦想

38 渠道结构性改变, 品牌概念不强 外部原因 行业增长在每年 3 左右 新兴渠道线上占比持续提升 新兴养宠人士对品牌概念不强, 利于中国品牌 内部原因 信息对称, 注重高性价比高产品 互联网信息越发对称, 注重高性价比的产品 我国宠物食品制造能力强, 价格便宜, 优势明显 不同价格段的品牌巨头亟待出现, 高端与平价将开始分化 我们认为, 未来 5 年内, 国内会出现现象级的高端主粮品牌和平价主粮品牌, 占据终端零售市场份额的 4-5 以上, 其背后核心点有三 : 一是适口性好, 宠物爱吃 ; 二是样式新颖 ; 三是品牌营销强, 渠道有优势 5. 世界各国规模增速, 渠道变化和市场格局汇总 美国宠物食品 :36 亿美元 (1989 亿元 ) 规模,4% 增速, 行业格局稳定, 增速超越 GDP 1) 规模变化 : 近百年宠物历史,44 位总统有 41 位养宠物, 宠物狗更成为家庭成员之一 行业规模从 3 年近 2 亿美元, 增长到 17 年 36 亿美元, 其中狗粮 / 猫粮占比 68%/29%, 增速保持 4% 左右, 高于美国 GDP 增速 2) 渠道变化 : 以宠物大型连锁超市 PetSmart 为代表的实体店地位稳固, 占比近 9; 线上占比 5%, 比例逐年小幅提升 3) 格局变化 : 格局常年稳定, 雀巢 / 玛氏 / 斯味可公司市占率为 3/2/1 西欧宠物食品 :215 亿美元 (1398 亿元 ) 规模,-1% 增速, 英德共占四成, 猫粮占比超狗粮 1) 规模变化 : 全球第二大市场,17 年规模达 215 亿美元, 其中英国 / 德国为 49/43 亿美元, 狗粮 / 猫粮占比 45%/46%; 受经济萧条影响, 近五年复合增速 -1% 略有下滑 2) 渠道变化 : 实体店地位稳固, 近十五年维持 9 占比 3) 格局变化 : 格局稳定集中度较高, 但低于美国,16 年 CR3/CR5 为 48%/54% 日本宠物食品 :414 亿日元 (24 亿元 ) 规模,1% 增速, 近十五年中有多年负增长, 市场集中度低于欧美 1) 规模变化 :,12 至 17 年复合增速 1%,17 年规模达 414 亿日元 猫粮占比逐年, 目前接近五五开 2) 渠道变化 : 实体店八成, 电商增长缓慢, 但比重高于欧美 3) 格局变化 : 行业格局较稳定, 集中度低于欧美,16 年 CR3/CR5 为 41%/51% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 38 页共 56 页简单金融成就梦想

39 韩国宠物食品 :591 亿韩元 (3.6 亿元 ) 规模 + 1 增速, 本土品牌市占率高, 电商发展快 1) 规模 : 近五年 1 增长, 狗粮主导占 7 2) 渠道 : 电商占比超三成, 远高于欧美 3) 格局 : 行业集中度低于欧美,16 年 CR5 玛氏 / 雀巢 /Daejoo/Daehan/Texas, 占比为 28%/11%/1/9%/6%, 其中 Daejoo Daehan 为本土自主品牌, 市占率较高澳大利亚宠物食品 :3 亿澳元 (153 亿元 ) 规模,2% 增速, 行业集中度较高 1) 规模变化 :12 至 17 年复合增速 2%,17 年规模达 3 亿澳元 狗粮占主导地位, 近 1 年占比维持 62% 左右 2) 渠道变化 : 实体店占主导, 占比维持 72% 左右, 电商占比近三成, 远高于欧美 3) 格局变化 : 行业集中度较高, 年 CR3/CR5 占比 66%/71%,CR5 分别为玛氏 / 雀巢 /Real/ 高露洁 /Ebos, 占比 43%/17%/7%/3%/2% 巴西宠物食品 :163 亿巴西雷亚尔 (328 亿元 ) 规模,11% 增速, 行业增速较快, 格局稳定, 集中度略低于西欧 1) 行业增速较快,12 至 17 年复合增速 11%,17 年规模达 163 亿巴西雷亚尔 狗粮占主导地位, 近 1 年占比维持 77% 左右 2) 渠道变化 : 实体店占主导地位, 占比维持 8 以上 3) 格局变化 : 行业格局较稳定, 集中度略低于西欧, 年 CR3/CR5 占比 42%/55%,CR5 分别为玛氏 / 雀巢 /Grandfood/InVivo/Mogiana, 占比 23%/11%/8%/8%/5% 表 6: 各国宠物食品行业 217 年情况比较, 中国市场最具机会 市场规模 市场结构 渠道 市场格局 规占实狗猫其电模全近 5 体项目粮粮他商 ( 亿球年店占占占占美份 CAGR 占比比比比元 ) 额比 CR3 CR5 第一 第二 第三 全球 % 6 35% 5% 88% 6% 51% 58% 玛氏 : 雀巢 : 24.5% 22% 高露洁 :4.9% 亚洲 % 62% 35% 4% 76% 17% 41% 5 玛氏 : 雀巢 : 27.6% 7.4% 高露洁 :6.4% 西欧 % -1% 45% 46% 8% 89% 7% 48% 54% 玛氏 : 雀巢 : Spectrum: 24.6% 19.1% 3.8% 东欧 52 6% 38% 59% 3% 88% 6% 62% 64% 玛氏 : 雀巢 : 41.4% 18.4% 高露洁 :1.9% 北美 % 68% 29% 3% 89% 5% 59% 72% 雀巢 : 玛氏 : JM Smucker: 29.8% 19.8% 9.5% 拉丁玛氏 : 雀巢 : 99 12% -1% 76% 18% 5% 92% 2% 47% 54% 美洲 24.5% 17.5% InVivo Group:5.2% 特点狗粮主导, 实体店占比高持续增长, 狗粮主导, 电商占比高负增长, 猫狗粮对半分, 实体店占比高规模不变, 猫粮主导, 集中度高稳定增长, 狗粮主导, 实体店占比高, 集中度高负增长, 狗粮主导, 实体店占比高 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 39 页共 56 页简单金融成就梦想

40 澳洲 26 3% -4% 59% 35% 5% 96% 2% 64% 69% 玛氏 : 4.3% 雀巢 : 17.5% Real:5.8% 负增长, 实体店占比高, 集中度高 玛 比瑞 增速最快, 狗粮 中国 15 2% 27% 65% 35% 1% 53% 44% 6 65% 氏 : 吉 : 雀巢 :7% 主导, 电商占比 42% 11% 高 美国 36 38% 4% 68% 29% 3% 89% 5% 59% 72% 雀巢 : 3 玛氏 : 2 斯味可 :1 稳定增长, 狗粮主导, 实体店占比高, 集中度高 英国 48 6% 2% 45% 42% 13% 88% 9% 54% 6 玛氏 : 28% 雀巢 : 24% IPN:3% 增长缓慢, 狗粮猫粮对半开 德国 42 5% 3% 43% 5 7% 93% 4% 44% 49% 玛氏 : 27% 雀巢 : 12% Vitakraft: 5% 实体店占比高, 集中度相对低 加拿大 17 2% 4% 59% 37% 4% 95% 3% 62% 7 雀巢 : 29% 玛氏 : 25% 斯味可 :8% 实体店占比高, 集中度高 日本 37 5% 1% 51% 45% 4% 84% 11% 41% 51% 玛氏 : 21% 尤妮 佳 : 12% 高露洁 :8% 增长缓慢, 集中度相对低 韩国 5 1% 1 75% 25% 53% 35% 48% 63% 玛氏 : 28% 雀巢 : 11% Daejoo:1 增速最快, 狗粮主导, 电商占比高 6. 推荐标的 6.1 佩蒂股份 : 咬胶产品竞争力强, 新西兰设厂进军主粮市场 国内宠物零食行业龙头 公司 17 年 7 月上市, 是目前我国宠物休闲食品领域最具规模 和影响力的公司之一, 从事营养保健型 功能型宠物休闲食品研发 生产和销售, 主要产 品有畜皮咬胶 植物咬胶 营养肉质零食 可食用鸟食及小动物玩具 烘焙饼干等 表 7: 佩蒂股份主要产品 主要产品 功能与用途 畜皮咬胶 以未经鞣制的畜皮 畜禽肉及骨等动物性原料为主要原料, 经前处理 成形 高温杀菌等工艺制作而成的供宠物犬咀嚼 食用的宠物食品 植物咬胶 利用植物性淀粉 鸡肉等为主要原料辅以其它营养成份经混合搅拌 挤 出成型 制作 烘烤等工艺制作而成的咬胶系列产品 营养肉质零食 以鸡肉为主要原料, 将新鲜冷冻鸡肉通过解冻 绞碎或开片 混合搅拌 后, 再与地瓜 水果制品等组合, 经制作成型 烘烤等工艺制作成适合 宠物口味的宠物零食 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 56 页简单金融成就梦想

41 鸟食及可食用小动物玩具 利用谷物 木屑或其他植物纤维 淀粉为主要原料经配料混合 置模成 型 烘烤 脱模等工序制作而成, 供鸟类及啮齿类动物磨牙及食用 烘焙饼干 以优质小麦粉及各种营养粗粮为原料, 经配料混合 发酵 成型 烘烤 冷却 包装等工艺制作而成的宠物食品 资料来源 : 佩蒂股份招股说明书, 申万宏源研究 营收 + 归母净利润不断扩大, 毛利率 + 净利率双双上升 公司近年来营收 归母净利润不断扩大,17 年实现营收 6.3 亿元, 同比上升 15%; 归母净利润 1.1 亿元, 同比增长 33% 公司近年来毛利率 净利率双双上升,17 年毛利率 37% 净利率 17% 同时,18 年 Q1 业绩全面超预期 公司销售费用率 财务费用率较低, 管理费用率略高 图 7: 佩蒂股份营收不断增加 图 71: 佩蒂股份归母净利润高速增长 亿元 % % 15% 11% 亿元 % % 33% % Q1-2. 3% 8% Q1 营业总收入 YOY 归母净利润 YOY 资料来源 :wind, 申万宏源研究 资料来源 :wind, 申万宏源研究 图 72: 佩蒂股份毛利率 净利率双双上升 图 73: 佩蒂股份管理费用率略高 % 37% 3 25% 24% 27% 19% 17% 15% 12% 7% 7% Q1 15% 1 5% -5% 12% 12% 12% 11% 12% 12% 3% 3% 3% 3% 4% 4% 5% 2% 1% -2% 2% Q1-2% 毛利率 净利率 销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源 :wind, 申万宏源研究 资料来源 :wind, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 41 页共 56 页简单金融成就梦想

42 畜皮咬胶 植物咬胶是公司主要产品, 植物咬胶占比逐渐提升且毛利率较高, 公司盈利 能力有望提高 17 年畜皮咬胶 植物咬胶占营收比重分别为 48% 47%, 毛利率分别为 35% 41% 图 74: 佩蒂股份分产品营收占比情况 图 75: 佩蒂股份分产品毛利率情况 1 75% % 38% 47% 5 25% 74% 74% 62% 56% 48% 217 畜皮咬胶 植物咬胶 畜皮咬胶 植物咬胶 营养肉质零食 鸟食及可食用小动物玩具 营养肉质零食 鸟食及可食用玩具 烘焙饼干 其他业务 烘焙饼干 其他业务 资料来源 :wind, 申万宏源研究 资料来源 :wind, 申万宏源研究 业务主要来自海外, 海外渠道优势明显 公司营收主要来源于海外,17 年海外营收占比达 95% 公司与 SpectrumBrands 等国际知名宠物产品品牌商及沃尔玛等大型零售超市建立了良好的合作关系, 在海外市场具有显著的渠道优势 图 76:217 年佩蒂股份营收分地区拆分情况 中国大陆, 5% 国外, 95% 资料来源 : 佩蒂股份招股说明书, 申万宏源研究 研发能力较强, 核心技术贡献主要营收 公司早在 3 年就成立了企业技术中心, 截至 17 年, 共有研发人员 11 人, 占总人数的 5.58%, 研发费用为 27.8 万元, 占总营收 3.18% 公司获得了 32 项专利, 核心技术已用于产品的批量化生产 发展自主品牌和国内市场, 新西兰设厂进一步布局宠物主粮, 有望分享国内宠物爆发红 利 公司近年来逐步通过自主品牌发展国内市场, 有望分享国内宠物爆发红利 同时, 公司 进一步布局宠物主粮, 丰富产品种类, 抢占国内市场 ; 狗咬胶继续抢占国际市场份额 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 42 页共 56 页简单金融成就梦想

43 6.2 中宠股份 : 主粮 + 零食, 国内 + 国外, 多重驱动 宠物主粮和宠物零食生产商, 国内宠物食品龙头之一 公司 17 年 8 月上市, 主要从事犬用及猫用宠物食品的研发 生产和销售 产品涵盖零食和主粮两大类, 已形成十一大系列产品, 共 1 余个品种 表 8: 中宠股份主要产品类别主要产品图片 宠物零食鸡肉片, 鸭肉钙骨, 鸡肉卷鳕鱼, 三明治, 鸡肉哑铃牛肉罐头, 角切鸡肉, 鸡肉鲜封包, 宠物罐清香鳕鱼角切, 鸡肉慕斯头 宠物干 粮 幼猫猫粮, 成猫猫粮, 小型犬幼犬 粮, 贵宾犬幼犬粮, 中大型犬幼犬 粮 资料来源 : 中宠股份招股说明书, 申万宏源研究 营收 + 归母净利润快速增长, 毛利率 + 净利率逐渐上升 公司近年来营收稳步增长,17 年实现营收 1.2 亿元, 同比上升 28%; 归母净利润增速放缓,17 年归母净利润.7 亿元, 同比增长 1 公司近年来毛利率 净利率略降,17 年毛利率 25% 净利率 8% 218 年 Q1 业绩略低于预期, 公司销售费用率 管理费用率略高, 财务费用率较低 图 77: 中宠股份营收稳步增长 图 78: 中宠股份归母净利润增速放缓 亿元 32% % % % 28% Q1 35% 28% 21% 14% 7% -7% 亿元.1-44% %.7 21% Q % -1 营业总收入 YOY 归母净利润 YOY 资料来源 :wind, 申万宏源研究 资料来源 :wind, 申万宏源研究 图 79: 中宠股份毛利率 净利率略降 图 8: 中宠股份销售费用率 管理费用率略高 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 43 页共 56 页简单金融成就梦想

44 32% 12% 24% 16% 8% 27% 23% 25% 19% 21% 8% 1 8% 6% 1% Q1 8% 4% -4% 9% 7% 6% 7% 7% 7% 6% 5% 5% 5% 3% 1% 1% Q1 毛利率 净利率 销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源 :wind, 申万宏源研究 资料来源 :wind, 申万宏源研究 营收主要来自宠物零食, 产品毛利率持续提高, 盈利能力有所增强 公司营收中宠物零 食占比最高, 宠物罐头次之,17 年宠物零食 宠物罐头分别占比 82% 14% 产品毛利率 持续提高, 宠物罐头 宠物用品 宠物干粮毛利率较高, 但营收占比较低, 毛利贡献率较低 图 81: 中宠股份营收分产品拆分情况 图 82: 中宠股份各产品毛利率情况 1 75% 12% 18% 15% 15% 14% 48% 4 32% 5 25% 85% 79% 82% 82% 82% 24% 16% 8% 217 宠物零食 宠物罐头 宠物干粮 宠物用品 其他业务 资料来源 :wind, 申万宏源研究 217 宠物零食 宠物罐头 宠物干粮 宠物用品 其他业务 资料来源 :wind, 申万宏源研究 产品主要销往北美 欧洲, 国内业务保持快速增长, 国内 + 国外双轮驱动 公司通过 OEM 模式与境外知名品牌商建立了良好的合作关系, 产品主要销往北美 欧洲, 16 年占营收比重分别为 42% 3 近年来, 公司积极开拓国内市场, 国内业务营收保持快速增长,17 年国内营收 1.5 亿元, 同比增长 44% 图 83:16 年中宠股份营收分地区拆分情况 图 84: 中宠股份国内业务营收及增长情况 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 44 页共 56 页简单金融成就梦想

45 中国大陆, 13% 亚洲, 12% 其他地区, 2% 北美, 42% 亿元.4 29%.6 44% % % 欧洲, 中国大陆营收 YOY 资料来源 :wind, 申万宏源研究 资料来源 :wind, 申万宏源研究 自主品牌毛利率相对较高, 以自主品牌发展国内业务, 盈利能力有望进一步增强 公司 拥有 wanpy Jerky time Dr.Hao 爱宠私厨 脆脆香 等自主品牌, 并主要通过自主品牌开拓国内市场 自主品牌的毛利率高于 OEM 的毛利率,16 年以自主 品牌为主的国内业务毛利率 42%, 以 OEM 为主的海外业务毛利率 25% 国内宠物经济迅 速发展的大背景下, 公司积极以自主品牌拓展国内市场, 自主品牌业务占比有望逐步提升, 盈利能力有望进一步增强 表 9: 宠物食品行业主要上市公司估值表 股价 EPS PE 股票代码 简称 218/5/ E 219E 22E E 219E 22E 3673.SZ 佩蒂股份 SZ 中宠股份 FRPT FreshPet BUFF Blue Buffalo 资料来源 :wind, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 45 页共 56 页简单金融成就梦想

46 行业报告 附录 1. 欧美 : 规模大, 集中度高, 发展较成熟 1.1 美国市场 : 全球最大市场, 行业格局稳定, 增速超 GDP 全球最大市场, 行业格局稳定 美国是全球最大的宠物食品市场, 占全球宠物食品市场 38%; 近年来保持 4% 左右的稳定增长 渠道方面, 实体店零售主体地位稳固, 互联网零售占比低 行业竞争格局较稳定, 集中度较高 美国已有百余年宠物历史, 宠物作为家人的观念深入民心 美国几乎历任总体都养有宠物,44 位美国总统, 仅有三位没有在白宫养过宠物 这在一定程度上反应了美国群众喜好 美国人倾向于养宠人士更有爱心 更注重家庭的观点, 宠物作为家人的观念深入民心 1.11 规模 : 规模 36 亿美元 + 近 5 年复合增速 4%, 狗粮市场更胜一筹 全球最大的宠物食品市场,4% 左右稳定增长 美国是全球最大的宠物食品市场,17 年达 36 亿美元, 占全球宠物食品市场 38%; 除了 年例外情况,3 至 17 年保持 4% 左右的稳定增长 美国宠物食品发展较成熟, 以狗粮为主, 猫粮次之 3 至 17 年美国宠物食品行业狗粮 猫粮占比较为稳定,17 年狗粮 猫粮占比分别为 68% 29% 图 85: 美国宠物食品保持 4% 左右稳定增长 亿美元 % 6% 4% 2% 图 86: 美国宠物食品以狗粮为主 1 3% 75% 68% 5 25% 29% 美国宠物食品规模 YOY 猫粮狗粮 其他宠物食品 1.12 渠道 : 实体店占比近九成, 电商占比小且发展缓慢 实体店零售主导地位稳固, 传统渠道优势构成壁垒 美国宠物食品实体店零售主体地位较为稳固,3 至 17 年占比维持在 9 左右 互联网技术和网购的快速发展对美国宠物食品销售渠道的影响相对较小, 美国宠物食品互联网零售占比低于中国 日本 英国等国家, 17 年占比仅 5% 实体店渠道拓展需要较大的人力财力, 美国宠物食品市场传统渠道优势形成进入壁垒 图 87: 美国宠物食品实体店零售占比维持九成左右 图 88:17 年美国宠物食品电商占比低于中韩日 西 欧 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 46 页共 56 页简单金融成就梦想

47 行业报告 1 75% 6% 5% 中国 44% 5 25% 89% 韩国日本 11% 35% 西欧 7% 美国 5% 实体店零售互联网零售其他 竞争 : 雀巢 玛氏占据半壁江山, 竞争格局难以打破 美国宠物食品行业集中度较高, 竞争格局稳定 16 年美国宠物食品行业前 5 名公司分别为雀巢 玛氏 斯味可 高露洁和蓝水牛, 市占率分别为 % 6%, 雀巢和玛氏占据半壁江山, 行业集中度较高 行业领先企业的市占率较稳定, 玛氏 14 年市占率大幅提升, 主要是收购宝洁公司三个宠物食品品牌 Iams Eukanuba 和 Natura 的大部分业务 图 89: 美国宠物食品 CR5 市占率较为稳定 图 9:16 年美国宠物食品行业 CR5 公司市占率 35% 28% 21% 14% 其他, 28% 雀巢, 3 7% 蓝水牛, 6% 雀巢 玛氏 斯味可 高露洁 蓝水牛 高露洁, 7% 斯味可, 1 玛氏, 西欧市场 : 行业规模有所下滑, 消费观念较为传统 全球第二大宠物食品市场, 行业规模有所下滑, 消费观念较为传统 西欧市场规模仅次于美国, 占全球宠物食品市场 27%; 受经济不景气等因素影响, 近年来规模略有下滑 以实体店销售为主, 行业集中度低于美国 与美国相比, 西欧市场的消费者尝试新产品的意愿较小, 消费观念较为传统 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 47 页共 56 页简单金融成就梦想

48 行业报告 1.21 规模 : 规模 215 亿美元 + 近 5 年复合增速 -1%, 狗粮猫粮对半开 全球第二大宠物食品市场, 规模略有下滑 西欧是全球第二大宠物食品市场,17 年规模达 215 亿美元, 占全球宠物食品市场 27%; 受经济不景气等因素影响, 近年来规模略有下滑,12 至 17 年复合增速 -1% 狗粮和猫粮几乎平分西欧宠物食品市场,17 年分别占比 45% 46% 图 91: 西欧宠物食品市场规模略有下滑 图 92: 西欧宠物食品狗粮猫粮对半开 亿美元 % 8% 1 75% 8% 45% % 25% 46% -16% 西欧宠物食品规模 YOY 猫粮狗粮其他 西欧市场中, 英国 德国占比较高,217 年分别占比 23% 2 图 93:217 年西欧宠物食品英国 德国占比较高 英国, 23% 其他, 57% 德国, 渠道 : 实体店主导地位稳固, 近 1 年占比维持 9 左右 实体店零售主导地位稳固, 传统渠道优势构成壁垒 西欧宠物食品实体店零售主体地位 较为稳固,3 至 17 年占比维持在 9 左右 西欧宠物食品互联网零售发展较为缓慢,17 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 48 页共 56 页简单金融成就梦想

49 27 行业报告 年互联网零售占比 7%,12 至 17 年复合增速 12% 实体店渠道拓展需要较大的人力财力, 西欧市场已有大企业能够依靠传统渠道优势形成壁垒 图 94: 西欧宠物食品实体店零售占比维持 9 左右 图 95:17 年西欧宠物食品电商渠道占比低于中韩日 1 75% 7% 中国 44% 5 25% 韩国 35% 11% 日本 7% 5% 实体店零售互联网零售其他 西欧 美国 1.23 竞争 : 行业格局稳定, 集中度低于美国 西欧宠物食品行业竞争格局较稳定, 集中度低于美国 16 年西欧宠物食品行业前 5 名公司分别为玛氏 雀巢 Spectrum 高露洁 Agrolimen SA, 市占率分别为 25% 19% 4% 4% 3%, 行业集中度较高, 但低于美国 行业领先企业的市占率较稳定, 行业竞争格局已形成,14 年玛氏收购宝洁公司三个宠物食品品牌并未对其在西欧市占率造成较大影响 图 96: 西欧宠物食品 CR5 公司市占率较为稳定 3 图 97:16 年西欧宠物食品 CR5 公司市占率低于美国 % 5 25% 其他, 46% 其他, 28% SA, 3% 高露洁, 4% Spectrum, 4% 雀巢, 19% 雀巢, 3 蓝水牛, 6% 斯味可, 1 高露洁, 7% 玛氏雀巢 Spectrum 高露洁 Agrolimen SA 玛氏, 25% 玛氏, 2 西欧美国 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 49 页共 56 页简单金融成就梦想

50 行业报告 附录 2. 亚洲 : 日本增长缓慢, 韩国电商渠道发展较 快 2.1 日本 : 增长缓慢, 集中度低于欧美, 行业红利期已过 日本宠物食品行业红利期已过 日本宠物食品市场规模基本维持不变, 近 5 年复合增速 1% 渠道方面, 实体店零售占主导地位, 互联网零售发展缓慢 日本宠物食品行业竞争格局较稳定, 集中度低于美国 西欧 2.11 规模 : 规模 414 亿日元 + 近 5 年复合增速 1%, 规模增长缓慢 日本宠物食品市场规模基本维持不变, 狗粮占比略大于猫粮 17 年日本宠物食品规模达 414 亿日元,12 至 17 年复合增速 1% 猫粮占比略有上升, 但狗粮占比仍略大于猫粮, 17 年狗粮 猫粮占比分别为 51% 45% 图 98: 日本宠物食品市场规模基本维持不变 图 99: 日本宠物食品狗粮占比略大于猫粮 45 亿日元 % 1 4% 3 3% 75% 51% % 25% 45% -6% 日本宠物食品规模 YOY 猫粮狗粮其他 2.12 渠道 : 实体店占比八成, 电商占比高于欧美 实体店零售占主导地位, 电商零售占比高于欧美地区 日本宠物食品实体店零售占主导地位, 近年来占比逐渐下降, 17 年占比 84% 日本宠物食品互联网零售占比略高于欧美地区, 近年来增速缓慢,17 年互联网零售占比 11%,12 至 17 年复合增速 5% 图 1: 日本宠物食品实体店零售占比 8 以上 图 11: 日本宠物食品电商占比高于欧美, 低于中韩 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 56 页简单金融成就梦想

51 行业报告 1 5% 6 75% 5 11% 84% 4 25% 2 4% 11% 9% 实体店零售互联网零售其他 日本美国西欧中国韩国 2.13 竞争 : 行业格局较为稳定, 集中度低于欧美 宠物食品行业竞争格局较稳定, 集中度低于美国 西欧 16 年日本宠物食品行业前 5 名公司分别为玛氏 尤妮佳 高露洁 雀巢和日清集团, 市占率分别为 21% 12% 8% 7% 4%, 行业集中度低于美国 西欧 行业领先企业的市占率较稳定,14 年玛氏收购宝洁公司三个宠物食品品牌导致市占率增加 图 12: 日本宠物食品 CR5 公司市占率较稳定 24% 18% 图 13:16 年日本宠物食品 CR5 公司市占率低于欧 美 玛氏, 21% 12% 6% 其他, 49% 尤妮佳株式 会社, 12% 玛氏 高露洁 日清集团 尤妮佳株式会社 雀巢 日清集团, 雀巢, 7% 4% 高露洁, 8% 2.2 韩国 : 规模持续增长, 电商渠道发展较快 高增长 + 新渠道, 新的行业格局正在形成 宠物食品行业规模持续增长, 猫粮占比逐年 提高 渠道方面, 互联网零售起步较早, 维持稳定发展 随着行业规模发展, 韩国宠物食品 行业集中度呈提高趋势, 新的行业格局正在形成 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 51 页共 56 页简单金融成就梦想

52 行业报告 2.21 规模 :591 亿韩元规模 + 近 5 年复合增速 1, 狗粮占比超 7 宠物食品行业规模持续增长, 狗粮为主, 猫粮占比逐年提高 韩国宠物食品行业规模保持 1 左右较为稳定增长,17 年规模达 591 亿韩元,12 至 17 年复合增速 1 韩国宠物食品狗粮占主导,17 年狗粮占比 75%, 猫粮占比逐年提升 图 14: 韩国宠物食品市场规模持续增长 亿韩元 % 5% -5% 图 15: 韩国宠物食品以狗粮为主, 猫粮占比逐年提高 1 75% 5 25% -15% 韩国宠物食品规模 YOY 猫粮 狗粮 2.22 渠道 : 电商渠道稳定发展, 占比远超欧美及日本 互联网零售起步早, 维持稳定发展, 占比远超欧美及日本 韩国宠物食品互联网零售起步较早, 受益于互联网技术和网购的兴起, 保持稳定发展,17 年实体店 互联网零售分别占比 53% 35% 互联网零售占比 12 至 17 年复合增速 6% 图 16: 韩国宠物食品电商占比稳定增长 图 17: 韩国宠物食品电商占比高于欧美 日本 1 75% 5 25% 12% 35% 53% % 24% 21% 26% 2 22% 33% 28% 3 34% 35% 实体店零售互联网零售其他 中国日本美国西欧韩国 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 52 页共 56 页简单金融成就梦想

53 2.23 竞争 : 集中度低于欧美及日本, 呈逐渐提升趋势 行业集中度逐渐提高, 新的竞争格局正在形成 韩国宠物食品行业市占率前 5 的公司, 除了雀巢市占率有所下滑, 其他公司市占率均呈上升趋势, 行业集中度提高 16 年韩国宠物食品行业前 5 名公司分别为玛氏 雀巢 Daejoo Daehan Texas, 市占率分别为 28% 11% 1 9% 6% 图 18: 韩国宠物食品 CR5 公司市占率逐渐提高 图 19:16 年韩国宠物食品 CR5 公司市占率低于欧 美 32% 24% 玛氏, 28% 16% 其他, 37% 8% 27 雀巢, 11% 玛氏雀巢 Daejoo Daehan Texas Texas, 6% Daehan, 9% Daejoo, 1 附录 3. 澳洲和南美洲 : 澳洲较成熟, 南美规模大增 速高 3.1 澳大利亚 : 规模有限增速稳定, 行业集中度高 澳大利亚宠物食品 :3 亿澳元 (153 亿元 ) 规模,2% 增速, 行业集中度较高 1) 规模变化 :12 至 17 年复合增速 2%,17 年规模达 3 亿澳元 狗粮占主导地位, 近 1 年占比维持 62% 左右 2) 渠道变化 : 实体店占主导, 占比维持 72% 左右, 电商占比近三成, 远高于欧美 3) 格局变化 : 行业集中度较高, 年 CR3/CR5 占比 66%/71%,CR5 分别为玛氏 / 雀巢 /Real/ 高露洁 /Ebos, 占比 43%/17%/7%/3%/2% 图 11: 澳大利亚宠物食品规模持续增长 图 111: 澳大利亚狗粮占六成左右 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 53 页共 56 页简单金融成就梦想

54 行业报告 32 亿澳元 % 1 6% % 6% 75% 5 62% 8 3% 25% 32% 澳大利亚宠物食品规模 YOY 猫粮狗粮其他宠物食品 图 112: 澳大利亚实体店占主导, 电商占比近三成 图 113: 澳大利亚行业集中度较高 1 75% 29% 其他, 29% 5 玛氏, 43% 25% 71% Ebos, 2% 27 实体店零售 互联网零售 高露洁, 3% Real, 7% 雀巢, 17% 3.2 巴西 : 规模大增速快, 行业集中度低于澳洲 巴西宠物食品 :163 亿巴西雷亚尔 (328 亿元 ) 规模,11% 增速, 行业增速较快, 格局稳定, 集中度略低于西欧 1) 行业增速较快,12 至 17 年复合增速 11%,17 年规模达 163 亿巴西雷亚尔 狗粮占主导地位, 近 1 年占比维持 77% 左右 2) 渠道变化 : 实体店占主导地位, 占比维持 8 以上 3) 格局变化 : 行业格局较稳定, 集中度略低于西欧, 年 CR3/CR5 占比 42%/55%,CR5 分别为玛氏 / 雀巢 /Grandfood/InVivo/Mogiana, 占比 23%/11%/8%/8%/5% 图 114: 巴西宠物食品行业规模增长较快 图 115: 巴西狗粮占比维持 77% 左右 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 54 页共 56 页简单金融成就梦想

55 行业报告 亿巴西雷亚尔 % 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% 1 75% 5 25% 7% 77% 16% 巴西宠物食品规模 YOY 猫粮狗粮其他宠物食品 图 116: 巴西实体店占主导, 占比维持 8 以上图 117: 巴西 年 CR5 占比 55% 1 75% 19% 玛氏, 23% 5 25% 81% 其他, 45% 雀巢, 11% 27 Grandfood, 8% 实体店零售 互联网零售 Mogiana, 5% InVivo, 8% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 55 页共 56 页简单金融成就梦想

56 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司 本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可, 资格证书编号为 : ZX65 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况 静默期安排及其他有关的信息披露 机构销售团队联系人 上海 陈陶 chentao@swsresearch.com 北京 李丹 lidan@swsresearch.com 深圳 胡洁云 hujy@swsresearch.com 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) 增持 (Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对强于市场表现 2 以上 ; : 相对强于市场表现 5%~2; : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; : 相对弱于市场表现 5% 以下 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论 申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取 本报告采用的基准指数 : 沪深 3 指数 法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询 本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务 本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 市场有风险, 投资需谨慎 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 56 页共 56 页简单金融成就梦想