投资要点短期 :ODM 业务持续稳定增长佩蒂 ODM 业务实行大客户战略, 下游客户均为行业各细分领域知名公司, 前五大客户占比超过 9% 公司之所以能够切入国际一线品牌, 一方面在于重视产品研发投入, 不断推出新产品以创造市场需求 ; 另一方面在于原材料资源优势及质量严格把控上我们认为, 公

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缮详臧
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1 证券研究报告公司深度报告可选消费中小市值佩蒂股份中国宠物经济爆发, 宠物咬胶 ODM 龙头进军国内市场中小市值行业首席分析师董瑞斌 S 中小市值行业高级分析师陈 S 曦报告日期 :218 年 7 月 26 日

2 投资要点短期 :ODM 业务持续稳定增长佩蒂 ODM 业务实行大客户战略, 下游客户均为行业各细分领域知名公司, 前五大客户占比超过 9% 公司之所以能够切入国际一线品牌, 一方面在于重视产品研发投入, 不断推出新产品以创造市场需求 ; 另一方面在于原材料资源优势及质量严格把控上我们认为, 公司 ODM 在未来几年仍然具备稳定增长的能力, 增长点主要是 :1) 持续拓展新的国际客户 ;2) 在原有客户份额中不断提升中期 : 拓展国内市场, 加强自主品牌建设我们认为, 中国宠物经济正处在产业爆发的前夕佩蒂作为本土首家宠物上市公司, 又是宠物咬胶 ODM 龙头企业, 有望在行业快速发展的过程中优先受益, 获得较高的市场份额及品牌认知度拓展国内市场的战略上 :1) 打造全新主粮产品, 在新西兰原装生产, 并与零食进行搭售 ;2) 线上线下共同发力, 加强销售渠道的覆盖深度和广度 ;3) 搭建国内销售团队, 引入行业资深人士长期 : 延产业链布局, 打造宠物经济生态圈佩蒂将充分利用上市公司资本优势, 进行产业链的收购与整合横向拓展产品品类, 增加主粮肉干等产品系列 ; 纵向开拓宠物医院电商平台等领域, 从传统的宠物咬胶生产制造商向综合性宠物消费服务提供商布局 - 2 -

3 目录一公司简介二成长逻辑 2.1. ODM 业务持续稳定增长 1) 佩蒂 ODM 业务实行大客户战略, 主要客户均为行业龙头公司 2) 佩蒂 ODM 业务的核心竞争力使其在国际市场上拥有一席之地 3) 佩蒂 ODM 业务仍具备稳定增长的能力 2.2. 拓展国内市场, 加强自主品牌建设 1) 海外映射中国宠物经济正处于产业爆发的前夕 2) 中国宠物经济具备爆发的充分条件 3) 但目前国内宠物行业仍以外资品牌为主导, 自主品牌相较薄弱 4) 佩蒂作为本土首家宠物上市公司, 有望在行业快速发展的过程中优先受益, 获得较高的市场份额及品牌认知度 - 3 -

4 目录 2.3. 延产业链布局, 打造宠物经济生态圈 1) 来自 PetSmart 的启示美国最大综合性宠物服务商发展路径 2) 佩蒂股份正处在中国宠物行业高速发展的好时机三可比公司中宠股份 1) 规模与增速 : 中宠收入规模高, 但佩蒂净利润体量更高 2) 毛利率 : 佩蒂毛利率一直高于中宠 3) 净利率 : 佩蒂净利率也一直高于中宠 4) 国内市场与自主品牌 : 中宠内销占比高, 自主品牌力相对强四盈利预测与投资评级 1) 基本假设 2) 盈利预测 3) 投资评级五风险提示 - 4 -

5 一公司简介佩蒂股份成立于 22 年, 是专业从事营养保健型功能型宠物休闲食品研发生产和销售的高新技术企业, 主要产品有畜皮咬胶植物咬胶营养肉质零食可食用鸟食及小动物玩具烘焙饼干等 217 年, 佩蒂实现营业收入 6.32 亿元, 净利润 1.7 亿元 217 年公司于 A 股上市 217 年畜皮咬胶和植物咬胶两大品类合计占比达到 95% 其它主营业务 5% 畜皮咬胶植物咬胶植物咬胶 47% 畜皮咬胶 48% 鸟食及可食用小动物玩具营养肉质零食资料来源 :Wind 公司公告招商证券 - 5 -

占主营业务收入比例达到 95% 国外中国大陆 7, 6, 5, 1,31 2,12

6 一公司简介业务模式以 ODM 为主, 海外收入占比超过 95% 下游客户主要是全球知名宠物产品品牌商或零售终端渠道内销规模虽小, 但近年来占比逐步提升, 从 212 年的.9% 提升至 217 年的近 5% 217 年公司实现外销收入 6 亿元, 占主营业务收入比例达到 95% 国外中国大陆 7, 6, 5, 1,31 2,12 3,46 4, 575 3, 2, 39,76 48,652 52,972 6,154 1, 资料来源 :Wind 公司公告招商证券 - 6 -

7 一公司简介公司主要产品畜皮咬胶以生牛皮为主要原材料, 植物咬胶以植物淀粉鸡肉等为主要原材料在整个产品生产过程中, 原材料成本占比约为 75% 畜皮咬胶和植物咬胶的生产流程生牛皮等原辅材料前处理制作成形高温杀菌畜皮咬胶原材料占比约 75% 植物淀粉鸡肉其他营养成分混合搅拌挤出成型制作烘烤植物咬胶资料来源 : 招股说明书招商证券 - 7 -

8 二成长逻辑短期 :ODM 业务持续稳定增长中期 : 拓展国内市场, 加强自主品牌建设长期 : 延产业链布局, 打造宠物经济生态圈 - 8 -

9 2.1.ODM 业务持续稳定增长 1) 佩蒂 ODM 业务实行大客户战略, 主要客户均为行业龙头公司 Spectrum Brands Petmatrix Salix Animal Health PetSmart Armitages Pet Products Pets At Home 美国品谱控股公司, 专业宠物食品用品的领先供应商旗下拥有众多知名宠物品牌, 包括 8in1 Dingo Tetra 等 Petmatrix 致力于给宠物狗提供美味易消化的植物性咬胶, 旗下两大品牌 SmartBones DreamBone 产品畅销全球多个国家和地区美国知名宠物食品品牌商, 提供以牛皮鸡肉牛肉等为原料的宠物食品美国最大的为宠物整个生命周期提供服务和解决方案的宠物专业零售商, 现有五万多名员工, 在美国加拿大等地区有一千多家宠物商店, 提供多种宠物食品用品, 以及美容寄宿等相关服务英国知名宠物食品和用品供应商, 拥有 2 多年的历史, 拥有许多宠物产品主导品牌英国知名宠物产品供应商, 销售宠物食品和用品, 同时提供宠物买卖及医疗服务, 在英国拥有超过 4 家门店 217 年前五大客户 ( 单位 : 万元 ) 客户名称销售金额占收入比例客户一 25, % 客户二 19, % 客户三 9, % 客户四 2, % 客户五 1, % 合计 58, % 216 年前五大客户 ( 单位 : 万元 ) 客户名称销售金额占收入比例 Spectrum Brands 2, % PetMatrix LLC. 19, % Wal-Mart 8, % Petsmart INC. 1, % PET AT HOME LTD % 合计 5, % 215 年前五大客户 ( 单位 : 万元 ) 客户名称销售金额占收入比例 Spectrum Brands 18, % PetMatrix LLC. 16, % Wal-Mart 9, % Petsmart 1, % Salix Animal % 合计 46, % - 9 -

10 2.1.ODM 业务持续稳定增长 2) 佩蒂 ODM 业务的核心竞争力使其在国际市场上拥有一席之地成本优势 : 咬胶的主要原材料为生牛皮和鸡肉, 且对人工要求较高, 使得全球咬胶生产主要集中于东南亚和中国一带地缘优势 : 温州多年来经过整顿与改革, 已经具备了完善的产业链资源和配套, 佩蒂所在的平阳县更是被打造为宠物生态小镇产品优势 : 选用优质原材料, 保证产品质量优势 ( 与竞争对手相比, 佩蒂主要原材料平均成本更高, 以保证品质 ) 佩蒂中宠华亨原材料鸡肉平均成本 ( 元 / 吨 ) 佩蒂华亨原材料牛皮平均成本 ( 元 / 吨 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, , 2, 15, 1, 5, 佩蒂股份中宠股份华亨股份佩蒂股份华亨股份资料来源 : 各公司公告招商证券资料来源 : 各公司公告招商证券 - 1 -

11 2.1.ODM 业务持续稳定增长 2) 佩蒂 ODM 业务的核心竞争力使其在国际市场上拥有一席之地研发优势 : 新产品创造客户需求 ( 植物咬胶 ) 客户优势 : 下游客户均为国际一线品牌商, 对公司产品本身就是一道背书, 而上市后公司知名度进一步提升, 有助于维护现有客户并持续不断拓展新的国际业务佩蒂股份研发费用及占营业收入比重佩蒂自行研发的植物咬胶产品销售快速增长 2,1 研发费用 ( 万元 ) 占营业收入比例 5% 35, 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 4% 3% 2% 1% 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1, % 资料来源 : 招股说明书公司年报招商证券资料来源 : 招股说明书公司年报招商证券

12 2.1.ODM 业务持续稳定增长 3) 佩蒂 ODM 业务仍具备稳定增长的能力持续拓展新的国际客户佩蒂股份前五大客户明细 Spectrum Brands Spectrum Brands Spectrum Brands Wal-Mart PetMatrix LLC. PetMatrix LLC. PetMatrix LLC. Wal-Mart Wal-Mart Salix Animal Health LLC Petsmart INC. Petsmart INC. Armitages Pet Products Limited Salix Animal Health LLC PET AT HOME LTD 资料来源 : 招股说明书招商证券在原有客户中份额持续提升佩蒂股份部分大客户销售额及佩蒂供应额情况宠物业务 COGS ( 亿元 ) 切入新客户佩蒂股份销售金额 ( 万元 ) 佩蒂股份占比佩蒂在现有客户业务额中占比仍然非常低 Spectrum 52 2, % PetSmart 323 1,214.4% PET AT HOME % 资料来源 : 招股说明书招商证券

13 拓展国内市场, 加强自主品牌建设 1) 海外映射中国宠物经济正处于产业爆发的前夕人均 GDP 达到 8, 美元是行业快速发展的重要节点人均 GDP 越高的国家人均宠物保有量越多美国宠物市场规模与人均 GDP 和可支配收入正相关美国法国英国德国日本中国人均宠物 ( 猫狗 ) 数量 / 只人均 GDP( 千美元 ) 人均 GDP( 美元 ) 人均可支配收入 ( 美元 ) 宠物市场规模 ( 亿美元 ) 资料来源 : 前瞻网中国农业大学动物医学院招商证券资料来源 :Wind 中国农业大学动物医学院招商证券

14 2.2. 拓展国内市场, 加强自主品牌建设 1) 海外映射中国宠物经济正处于产业爆发的前夕宠物产业的发展与一国老龄化水平呈现较强的正相关关系美国欧洲日本宠物市场规模与老龄化水平 % 15% 1% 5% % % 28% 27% 27% 26% 26% 25% % 26% 25% 24% 23% 22% 21% 2% 宠物市场规模 ( 亿美元 ) 老龄化率宠物市场规模 ( 亿美元 ) 老龄化率宠物市场规模 ( 亿美元 ) 老龄化率资料来源 :Wind 中国农业大学动物医学院招商证券

15 2.2. 拓展国内市场, 加强自主品牌建设 1) 海外映射中国宠物经济正处于产业爆发的前夕 216 年我国人均 GDP 刚刚步入 8, 美元的行列 217 年我国老龄化率上升至 11.4%, 未来还将持续提升 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1,6 1,4 1,2 1, ,6 1,4 1,2 1, % 1% 8% 6% 4% 2% % 人均 GDP( 元 ) 人均可支配收入 ( 元 ) 宠物市场规模 ( 亿元 ) 宠物市场规模 ( 亿元 ) 老龄化率资料来源 :Wind 招商证券

16 2.2. 加强自主品牌建设, 内销接力增长 2) 中国宠物经济具备爆发的充分条件我们认为, 推动中国宠物行业发展的内生驱动要素为 : 1) 宠物数量 ;2) 相关产品及服务渗透率 ;3) 客单价当前, 三大内生驱动要素均呈现出相当低的水平, 但均具备了增长的条件和时机因此, 我们认为中国宠物市场具备了快速发展的充分条件 Market Value 宠物数量消费渗透率客单价

17 2.2. 加强自主品牌建设, 内销接力增长 2) 中国宠物经济具备爆发的充分条件内生驱动要素一 : 宠物数量的提升我国人均宠物保有量和有宠家庭占比与发达国家相比差距较大随着人民生活水平的提升和老龄化率的提高, 人们饲养宠物的意愿将越来越强, 我国宠物数量仍有很大的增长空间我国人均宠物保有量仅有.7 只 / 人我国有宠家庭占比仅为 6% %.6 7% 68% % 5% 4% 3% 2% 1% 57% 52% 4% 36% 28% 6% - 美国日本中国 % 美国澳大利亚加拿大英国德国日本中国资料来源 : 前瞻网招商证券资料来源 :APPA 招商证券

18 2.2. 加强自主品牌建设, 内销接力增长 2) 中国宠物经济具备爆发的充分条件内生驱动要素二 : 宠物消费渗透率的提升在我国, 围绕宠物相关的产品和服务仍处于一个渗透率较低的环境中随着人们规范化饲养意识的增强, 各细分领域的渗透都具备发展潜力我国宠物消费以宠物食品为主, 占比达 4% 我国宠物消费在各个领域的渗透率都很低其他服务 14% 宠物医疗 27% 12% 1% 8% 宠物用品 19% 6% 4% 2% 宠物食品 4% % 宠物医疗宠物主食宠物零食宠物护养资料来源 : 招股说明书招商证券资料来源 : 狗民网波奇网招商证券

19 2.2. 加强自主品牌建设, 内销接力增长 2) 中国宠物经济具备爆发的充分条件内生驱动要素三 : 客单价的提升粗略计算,215 年平均每只宠物消费约为 1,19 元 / 年, 远远低于科学饲养消费水平 (14,462 元 ) 客单价低的主要原因 : 宠物消费仍然围绕着主粮等偏刚需领域, 而零食玩具保健品等升级类产品和服务的渗透率仍然很低 ; 人们饲养宠物的规范性意识差 ; 过去对宠物的喜爱程度和重视程度并不够高以一只 15kg 的成犬为例, 科学饲养情况下平均每年的消费约为 14,462 元狗粮肉干磨牙棒咬胶洗澡美容疫苗看病衣服玩具食盆狗链等 2,738 元 4,537 元 3,9 元 3,137 元 15 元 14,462 元资料来源 : 波奇商城招商证券

20 2.2. 加强自主品牌建设, 内销接力增长 2) 中国宠物经济具备爆发的充分条件外因催化剂 : 资本加速布局行业资产证券化正式开启 ( 佩蒂中宠 ; 路斯华亨天元瑞鹏等 ) 一级市场活跃度大增, 资本投入力度加大我国宠物行业融资项目数量我国宠物行业融资项目金额 ( 单位 : 百万元 ) 资料来源 :IT 桔子招商证券资料来源 :IT 桔子招商证券 - 2 -

21 2.2. 加强自主品牌建设, 内销接力增长 2) 中国宠物经济具备爆发的充分条件.7 人均宠物保有量.1 8.% 渗透率 1.% 客单价 2,48 1, E 我国宠物宠物市场规模预计到 22 年达到 3,5 亿元,CAGR 约为 29% 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 - CAGR=29% E 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 中国宠物行业市场规模 ( 亿元 ) yoy 资料来源 : 招商证券

22 2.2. 加强自主品牌建设, 内销接力增长 3) 但目前国内宠物行业仍以外资品牌为主导, 自主品牌相较薄弱宠物食品 : 国外巨头占据主流市场, 国内企业仍以代工出口为主 215 年, 宠物食品市场约 388 亿元, 宠物主食为主, 零食和保健品份额不断提升欧美宠物食品行业起步较早, 玛氏皇家等公司于上世纪 9 年代进入中国市场, 先于本土企业建立了品牌渠道的优势, 占据较高的市场份额中国生牛皮鸡肉等宠物零食原料在世界范围内具有一定成本优势, 藉此优势, 国内宠物食品大多以零食切入, 以 ODM/OEM 模式将产品出口至欧美市场中国宠物食品以宠物主食为主导, 但零食占比不断提升 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 宠物主食宠物零食宠物保健品其他资料来源 : 招股说明书招商证券

23 2.2. 加强自主品牌建设, 内销接力增长 3) 但目前国内宠物行业仍以外资品牌为主导, 自主品牌相较薄弱宠物用品 : 国外龙头拥有品牌优势宠物用品包括卫生用品洗护用品日常附属品服装玩具等 215 年, 我国宠物用品市场约为 186 亿元国内宠物用品制造企业众多, 但品牌认可度不足目前, 国内市场较知名的宠物用品品牌有 PetSmart Petco 等, 均为外资品牌类似于宠物食品, 国内企业多以代工出口的模式为主其中, 天元宠物规模较大

24 2.2. 加强自主品牌建设, 内销接力增长 3) 但目前国内宠物行业仍以外资品牌为主导, 自主品牌相较薄弱宠物医疗 : 行业空间较大, 竞争格局分散 215 年, 我国宠物医疗行业规模约为 328 亿元, 但行业竞争态势尚不明朗据不完全统计, 我国宠物医院保有量超过 1, 多家, 固定资产在 1, 万元以下的中小型医院占比达到 9% 左右当前行业龙头为瑞鹏股份, 门店数量超过 2 家,217 年营业收入 2.9 亿元, 收入市占率不足 2% 216 年中国宠物医院综合实力排行榜瑞鹏股份营业收入净利润水平及宠物医院数量排名医院名称医院数量 1 瑞鹏宠物医院 12 多家 2 美联众合宠物医院 2 余家 3 中国农业大学动物医院 1 家 4 艾贝尔宠物医院 3 家 5 南京农业大学动物医院 1 家 6 芭比堂宠物医院 3 余家 7 贝克和史东国际动物医院 2 余家 8 北京宠福鑫宠物医院 14 家 9 我宠我爱动物医院 11 家 1 浙江大学动物医院 1 家合计超过 248 家 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 营业总收入 ( 万元 ) 净利润 ( 万元 ) 宠物医院数量资料来源 : 产业信息网招商证券资料来源 :Wind 招商证券

25 2.2. 加强自主品牌建设, 内销接力增长 4) 佩蒂作为本土首家宠物上市公司, 有望在行业快速发展的过程中优先受益, 获得较高的市场份额及品牌认知度新产品 : 推出新产品主粮, 新西兰原装生产 ( 生产环境原材料等优势 ) 新渠道 : 线下 : 宠物门店宠物医院商超等线上 : 天猫京东 1 号店亚马逊等零食 + 主粮搭售, 提升产品丰富度新营销 : 引入新的国内市场营销团队国内市场开拓对佩蒂来说是一项全新的挑战, 这是公司最大的风险, 但也是最大的机会! 佩蒂国内销售收入总量虽低, 但增速很快佩蒂销售费用率一直较低 3,5 1% 1% 3.8% 3, 2,5 2, 8% 6% 8% 6% 3.6% 3.4% 1,5 1, 5 4% 2% 4% 2% 3.2% 3.% 国内销售收入 yoy % % 外销内销销售费用率 2.8% 资料来源 :Wind 招商证券资料来源 :Wind 招商证券

26 2.3. 延产业链布局, 打造宠物经济生态圈 1) 来自 PetSmart 的启示美国最大综合性宠物服务商发展路径 PetSmart 以宠物食品店起家, 最早开设了两家名为 PetFood Warehouse 的宠物店, 作为上游批发商提供宠物商品, 将模式扩展到全国, 并于 1993 年在纳斯达克上市从宠物食品尚转型为综合性宠物服务商, 在店内提供差异化宠物服务, 包括美容医疗培训寄宿等食品销售占比从 1994 年的 96% 下降到 213 年的 88% 设立宠物美容部转型为宠物解决公司成立小宠物部拥有 5 家店铺方案提供商收购 Chewy 开设最早两家纳斯达克上市收购收购 Pet36, 宠物店公司借助上市资本迅速扩张, 涉足宠物医疗业务, 继续增加门店数量 PetSmart.com 私有化退市切入线上, 开展 O2O 模式应对愈加激烈的竞争, 于年分别收购美国第一个线上宠物零售商 Pet36 和快速成长的宠物用品网站 Chewy 资料来源 : 招股说明书招商证券

27 2.3. 延产业链布局, 打造宠物经济生态圈 1) 来自 PetSmart 的启示美国最大综合性宠物服务商发展路径纵观 PetSmart 的发展历程, 我们认为, 其取得成功的重要原因是 : 1) 踏上美国宠物行业高速发展的历史风口 :198 年前后, 人均 GDP 刚刚突破 1, 美元, 处在 8, 美元后的发展红利期 2) 顺应产业发展需求, 不断调整战略布局 : 从食品到服务, 从刚需到升级 PetSmart 收入和净利润情况 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 营业总收入 ( 亿美元 ) 净利润 ( 亿美元 ) PetSmart 如今已发展成为北美最大的宠物零售商和连锁服务商, 线下有超过 1,5 家连锁店,214 年营业收入达到 71 亿美元公司主要提供包括美容寄养训练活体购买宠物酒店宠物医院线上电商平台等全方位宠物服务资料来源 : 彭博招商证券

28 2.3. 延产业链布局, 打造宠物经济生态圈 2) 佩蒂股份正处在着中国宠物行业高速发展的好时机横向拓展展品品类基于公司多年的行业经验, 对于下游客户需求的判断精准, 产品研发创新能力强, 为品类扩充奠定了扎实的基础佩蒂拟开发新产品宠物食品第一代畜皮咬胶主食零食保健品第一代植物咬胶肉质零食咬胶消臭饼干收购新西兰 Alpine 佩蒂现有优势产品第三代动植物混合咬胶资料来源 : 招股说明书招商证券

29 2.3. 延产业链布局, 打造宠物经济生态圈 2) 佩蒂股份正处在中国宠物行业高速发展的好时机纵向产业链布局, 构建宠物生态圈从单纯的宠物产品生产制造商到宠物消费服务提供商宠物饲养宠物食品加工销售宠物用品零售宠物医疗宠物美容宠物培训宠物保险宠物养殖宠物干粮附属用品宠物诊疗洗澡基础性训练疾病宠物交易宠物湿粮清洁工具疾病防御修毛回家礼仪训练伤残宠物营养品宠物服装宠物保健剪指甲社交技能训练丢失宠物零食染毛运动技能训练死亡上游产品下游服务资料来源 : 招股说明书招商证券宠物电商平台佩蒂参股易宠

30 三可比公司中宠股份中宠股份创立于 1998 年, 是全球宠物食品领域多元化品牌运营商经过多年的发展, 公司产品涵盖宠物干粮湿粮零食饼干洁齿骨猫砂等十一大类 1 余个品种, 是中国宠物食品行业产品线最长产品最全的企业 217 年, 中宠营业收入 1.2 亿元, 净利润 8,481 万元 217 年公司于 A 股上市中宠股份主营业务构成宠物干粮 2% 宠物用品 1% 其它业务 1% 宠物罐头 14% 宠物零食 82% 资料来源 :Wind 招商证券 - 3 -

31 三可比公司中宠股份 1) 规模和增速 : 中宠收入规模高, 但佩蒂净利润体量更高 217 年, 中宠实现营业收入 1.15 亿元, 高于佩蒂 (6.3 亿元 ) 佩蒂同期净利润为 1.7 亿元, 高于中宠 (8,481 万元 ) 中宠 215 年增速异常快, 原因是 :1)214 年美国宠物零食抗生素事件, 部分美国大型商超减少了从中国采购鸡肉干的比例, 导致公司美国客户采购额下滑 ;2) 214 年公司发生股份支付, 增加当期费用因此,214 年为公司业绩低点佩蒂股份营业收入净利润 ( 单位 : 万元 ) 及增速中宠股份营业收入净利润 ( 单位 : 万元 ) 及增速 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 营业收入 ( 万元 ) 净利润 ( 万元 ) 营业收入 yoy 净利润 yoy 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 营业收入 ( 万元 ) 净利润 ( 万元 ) 营业收入 yoy 净利润 yoy 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 :Wind 招商证券资料来源 :Wind 招商证券

32 三可比公司中宠股份 2) 毛利率 : 佩蒂毛利率一直高于中宠佩蒂非常注重产品研发, 每年研发费用占营业收入比例超过 3% 佩蒂凭借多年的行业经验以及与大客户的深入合作, 不断研发适应宠物需求的新产品, 提高产品差异化属性, 进而拥有更强的定价能力 ( 佩蒂自行研发的植物咬胶产品具有全球专利, 一经推出便受到了客户的喜爱, 产品毛利率可达近 41% ) 佩蒂股份与中宠股份毛利率对比 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 佩蒂股份中宠股份资料来源 :Wind 招商证券佩蒂股份与中宠股份研发费用对比 2,5 2, 1,5 1, 佩蒂股份中宠股份佩蒂研发费用占营收比例中宠研发费用占营收比资料来源 :Wind 招商证券 5% 4% 3% 2% 1% %

三可比公司中宠股份 2) 毛利率 : 佩蒂毛利率一直高于中宠中宠客户相对分散, 且欧洲日本等地区的客户占有较大份额而这些地区的客户对产品价格较为敏感而佩蒂客户主要集中于北美地区, 客户更注重质量中宠股份客户分布中宠股份主要长期合作的客户情况中宠股份 217 年前十大客户情况客户名称销售金额占营收比例美国品谱 15,72 2% Globalinx Pet 14,276

33 三可比公司中宠股份 2) 毛利率 : 佩蒂毛利率一直高于中宠中宠客户相对分散, 且欧洲日本等地区的客户占有较大份额而这些地区的客户对产品价格较为敏感而佩蒂客户主要集中于北美地区, 客户更注重质量中宠股份客户分布中宠股份主要长期合作的客户情况中宠股份 217 年前十大客户情况客户名称销售金额占营收比例美国品谱 15,72 2% Globalinx Pet 14,276 18% 英国 Armitages 6,251 8% 德国 Fressnapf 2,824 4% 欧雅玛 2,678 3% Irish Dog Foods 2,586 3% Finnern GmbH 2,384 3% Scholtus Special 2,12 3% 日本伊藤 1,81 2% 尤妮佳株式会社 1,515 2% 合计 52,146 66% Spectrum 美国专业宠物食品用品的领先供应商旗下拥有众多知名宠物品牌, 包括 8in1 Dingo Tetra 等 Armitages UNICHARM 英国知名宠物食品和用品供应商, 拥有许多宠物产品主导品牌是欧洲最大的宠物用品供应商总部位于日本东京, 成立于 1961 年, 其宠物用品与宠物食品连续多年市占率第一 OHYAMA 位于日本宫城县, 成立于 1971 年, 在宠物用品领域占有较大的市场份额

34 三可比公司中宠股份 3) 净利率 : 佩蒂净利率也一直高于中宠除毛利率因素外, 佩蒂的销售费用率常年较低, 约 3% 左右而中宠销售费用率接近 7%, 一方面是海外客户较为分散, 营销成本相对较高 ; 另一方面是因为其内销市场投入较大佩蒂股份与中宠股份净利率对比佩蒂股份与中宠股份销售费用对比 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 佩蒂股份中宠股份佩蒂股份中宠股份资料来源 :Wind 招商证券资料来源 :Wind 招商证券

35 三可比公司中宠股份 4) 国内市场与自主品牌 : 中宠内销占比高, 自主品牌力相对强 217 年, 中宠国内市场销售接近 1.5 亿, 佩蒂股份仅销售 3,46 万元两家公司内销基本以自主品牌为主从占比来看, 中宠内销占比已达到 15%, 而佩蒂目前仅占比 5% 中宠旗下自主品牌 Wanpy 顽皮拥有 2 多年的历史, 在国内宠物食品市场上有一定的知名度而佩蒂旗下自主品牌仍然缺乏认知度佩蒂股份与中宠股份国内市场销售额对比佩蒂股份中宠股份 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 资料来源 :Wind 招商证券佩蒂股份与中宠股份内销占比对比外销 95% 内销 5% 内销 15% 资料来源 :Wind 招商证券外销 85%

36 四盈利预测与投资评级我们预计公司年净利润分别为 1.43 亿元 1.93 亿元 2.55 亿元, 同比增长 34.9% 35.% 32.1%,EPS 分别为 1.2/1.61/2.13 元 / 股公司作为 A 股首家宠物食品行业上市公司, 具备一定的稀缺性, 在行业快速发展的预期下成长路径清晰, 维持强烈推荐 -A 评级

37 五风险提示原材料价格波动带来毛利率的波动从以往收入变动来看, 原材料价格波动对公司业务影响较大, 上游原材料价格的波动可能会带来毛利率的波动内销市场的拓展带来费用率的提升公司目前尚在打开内销市场的过程中, 公司打开内销市场的投入可能会带来销售费用率的提升汇率波动公司海外收入占比较高, 若汇率出现大幅度波动, 可能会影响海外 ODM 收入贸易战带来的风险目前美国最新清单中明确提出了宠物食品, 如果一旦实施, 将对公司形成一定的价格压力

38 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关董瑞斌, 本科就读于中国科技大学, 博士毕业于中国科学院上海技术物理研究所, 曾在国泰君安研究所, 海通证券研究所从事电子行业, 中小盘研究于 216 年加盟招商证券研发中心, 从事中小盘研究 213 年中小盘新财富最佳分析师第二名,215 年电子行业新财富最佳分析师第五名,216 年中小盘新财富最佳分析师第五名, 217 年中小盘新财富最佳分析师第二名及水晶球第二名陈曦, 杜克大学经济学硕士于 216 年加盟招商证券研发中心, 从事中小市值行业研究雷轶 : 中山大学金融硕士, 中山大学地理信息系统学士,216 年加盟招商证券研发中心农林牧渔小组

39 投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数

重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下,

40 重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利 - 4 -

月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options)

大连期货市场月报 DALIAN FUTURES MARKET MONTHLY REPORT 市场提要本月要事品种运行与价格交易数据产业资讯美国农业部数据主办 : 大连商品交易所 218 年第 5 期总第 15 期 5 内部资料妥善保存月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options) CONTENTS 目录 5 月市场提要 1 本月要事