长江证券佩蒂股份300673佩蒂股份深度报告：对比婴幼儿奶粉行业看中国宠物食品行业的发展趋势陈佳顾熀乾食品加工与肉类深度报告

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1 6916 研究报告佩蒂股份 (3673) 佩蒂股份深度报告 : 对比婴幼儿奶粉行业看中国宠物食品行业的发展趋势公司报告深度报告评级买入首次报告要点当前股价 : 63. 元我们认为, 婴幼儿奶粉行业的发展对于宠物食品行业具有很高的借鉴价值, 行业都会经历品牌建设到进口替代的发展阶段佩蒂股份作为宠物食品行业的领跑者, 自主品牌的建设是公司开拓国内市场的重要途径未来两年公司产能的投放将支撑业绩的高速增长, 而国内市场的有效开拓将打开其长期成长空间, 重点推荐宠物食品 VS 婴幼儿奶粉 : 从品牌建设走向进口替代宠物食品与婴幼儿奶粉行业具有很多相似之处第一, 需求相对刚性, 棘轮效应明显宠物食品和婴幼儿奶粉行业都符合消费升级的趋势, 消费者易于分析师联系人陈佳 (8621) chenjia2@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 顾熀乾 (8621) guhq@cjsc.com.cn 随收入的提高增加消费, 但不易于随收入的降低而减少消费第二, 消费者的价格敏感度低, 行业发展初期市场被外资垄断, 从 199 年开始, 全球排名前 2 的婴幼儿奶粉品牌陆续进入中国,26 年国外品牌的市场占有率超过 6 第三, 终端消费不受季节影响, 行业快速成长期的增速水平在 15% 以上第四, 消费升级带动整体行业规模的扩容, 销售渠道从线下走到线上我们认为, 国产品牌在婴幼儿奶粉行业已经逐步完成了自身的品牌建设, 并进入到进口替代的阶段 ; 由于宠物食品行业发展起步较晚, 国内企业正在经历品牌建设的阶段, 因此婴幼儿奶粉行业的发展历程具有很好的借鉴意义佩蒂股份 : 走自主品牌崛起之路我们认为, 自主品牌的建设是佩蒂股份开拓国内市场的重要途径, 未来两年, 公司产能的投放将支撑公司业绩的高速增长, 而国内市场的有效开拓将打开公司的长期成长空间一方面, 国外市场的稳步成长对于公司的业绩增长具有重要的支撑作用, 而动植物混合咬胶等新产品的推出也将进一步提升公司的盈利能力, 随着新建产能的投产, 公司的业绩有望保持高速增长 ; 另一方面, 国内宠物食品市场保持高速增长, 国内市场的开拓不仅需要持续的营销投入, 而且需要打造具有影响力的产品品牌我们认为, 自主品牌建设是公司开拓国内市场的重要途径, 以禾仕嘉为代表的公司子品牌的影响力不断加强, 随着公司主粮产品的上市, 佩蒂股份的长期成长空间将被进一步打开公司基本数据总股本 ( 万股 ) 8 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 2/ 资产负债率 12.42% 每股净资产 ( 元 ) 1.98 市盈率 ( 当前 ) 市净率 ( 当前 ) 个月内最高 / 最低价 67.1/29.49 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 217/7 217/1 218/1 218/4 126% 15% 84% 63% 42% 21% -21% 佩蒂股份沪深 3 资料来源 :Wind 相关研究投资建议我们认为, 公司长期成长值得期待预计公司 218 和 219 年 EPS 分别为 1.93 元和 2.62 元, 对应 PE 分别为 33 和 24 倍, 给予买入评级风险提示 : 1. 产能投放不达预期 ; 2. 原材料价格大幅上涨请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 21

2 目录对比婴幼儿奶粉行业看公司的长期发展趋势... 4 宠物食品 VS 婴幼儿奶粉 : 从品牌建设走向进口替代... 4 婴幼儿奶粉行业 : 国产品牌在挑战中发展壮大... 5 宠物食品行业 : 国产品牌在夹缝中寻求突围... 8 佩蒂股份 : 走自主品牌崛起之路产能投放加速, 业绩高速增长研发能力领先, 竞争优势明显培养国内市场, 自主品牌日益成熟图表目录图 1: 宠物食品 VS 婴幼儿奶粉行业... 4 图 2: 婴幼儿奶粉行业发展历程... 5 图 3: 市场导入期乳制品行业快速发展... 6 图 4: 购买奶粉考虑因素分析... 6 图 5: 婴幼儿奶粉行业市场规模不断扩容... 6 图 6:26 年我国婴幼儿奶粉行业竞争格局... 6 图 7:215 年婴幼儿奶粉行业外资品牌相对集中... 7 图 8:215 年婴幼儿奶粉行业国产品牌集中度低... 7 图 9: 奶粉行业注册制改革将使品牌数量缩减至 54 个以下... 7 图 1: 三四线城市婴幼儿奶粉的消费占比接近图 11: 母婴店和电商渠道的销售占比大幅提升... 8 图 12: 中国宠物食品行业发展历程... 9 图 13: 中国宠物行业市场规模年 CAGR 近图 14: 中国宠物零食行业市场规模年 CAGR 近图 15: 宠物主粮和宠物零食在宠物支出中位居前二... 9 图 16: 年中国宠物食品主要结构... 9 图 17: 我国城镇居民人均可支配收入逐年提升... 1 图 18: 我国人均 GDP 在 28 年超过 3 美元... 1 图 19: 我国养宠家庭比例逐年提升... 1 图 2: 将宠物视为亲人和孩子的用户占比在 8 以上... 1 图 21:216 年中国宠物食品市场竞争格局图 22:216 年中国宠物零食市场竞争格局图 23: 二线城市家庭养宠比例存在较大的提升空间图 24:58% 的消费者倾向于网上购买宠物食品图 25: 年公司产能快速投放请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21

3 图 26: 近三年公司畜皮和植物咬胶的产能利用率都在 9 以上图 27: 近三年公司畜皮和植物咬胶的产销率在 1 左右图 28: 近三年公司营收保持稳定增长图 29: 近三年公司净利润保持高速增长图 3: 近三年公司产品的盈利能力不断提升图 31: 近三年公司的期间费用率基本维持稳定图 32: 公司第一大客户的销售金额持续提升图 33: 公司前五大客户的销售金额持续提升图 34: 公司的研发投入在行业内处于领先水平图 35: 公司国内市场的营收规模快速增长图 36: 十大核心技术造就优质产品图 37: 五大优势构建公司核心竞争力图 38: 中国宠物食品零售额市场份额走势图 39: 平均每月在一只宠物上的宠物食品开销图 4: 年中国宠物食品市场份额走势图 41: 玛氏在中国的营销策略图 42: 公司国内市场的营收占比逐年提升图 43: 公司国内市场的营收规模快速增长图 44: 公司未来三年的战略发展方向图 45: 公司的研发投入占比在 3% 左右图 46: 公司未来发展的具体措施表 1: 国内婴幼儿奶粉企业并购行为... 8 表 2: 公司主要生产基地的产能规划表 3: 公司核心客户简介表 4:ODM 和 OEM 模式对比表 5: 公司拥有完善的质量认证体系请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 21

4 对比婴幼儿奶粉行业看公司的长期发展趋势我们认为, 婴幼儿奶粉行业的发展历程对于宠物食品行业具有很好的借鉴意义这两个行业具有很多的相似性, 第一, 需求相对刚性, 棘轮效应明显 ; 第二, 消费者的价格敏感度低 ; 第三, 终端消费不受季节影响 ; 第四, 消费升级带动整体行业规模的扩容综合来看, 国产品牌在婴幼儿奶粉行业已经逐步完成了自身的品牌建设, 并进入到进口替代的阶段 ; 由于宠物食品行业发展起步较晚, 国产品牌正在经历品牌建设的阶段作为国内宠物食品行业的领跑者, 我们认为, 自主品牌的建设是佩蒂股份开拓国内市场的重要途径, 未来两年, 公司产能的投放将支撑公司业绩的高速增长, 而国内市场的有效开拓将打开公司的长期成长空间宠物食品 VS 婴幼儿奶粉 : 从品牌建设走向进口替代宠物食品与婴幼儿奶粉行业具有很多相似之处第一, 需求相对刚性, 棘轮效应明显宠物食品和婴幼儿奶粉行业都符合消费升级的趋势, 一旦形成固定的消费习惯后很难改变, 消费者易于随收入的提高增加消费, 但不易于收入的降低而减少消费第二, 消费者的价格敏感度低, 行业发展初期市场被外资垄断, 从 199 年开始, 全球排名前 2 的婴幼儿奶粉品牌陆续进入中国,26 年国外品牌的市场占有率超过 6 第三, 终端消费不受季节影响, 行业快速成长期的增速水平在 15% 以上第四, 消费升级带动整体行业规模的扩容, 销售渠道从线下走到线上尽管母婴店商超等传统渠道仍然占据重要地位, 但电商渠道发展迅速,28~216 年电商渠道销售占比从.2% 增加到 23% 我们认为, 国产品牌在婴幼儿奶粉行业已经逐步完成了自身的品牌建设, 并进入到进口替代的阶段 ; 由于宠物食品行业发展起步较晚, 国产品牌正在经历品牌建设的阶段, 因此国产婴幼儿奶粉品牌的发展历程具有很好的借鉴意义图 1: 宠物食品 VS 婴幼儿奶粉行业宠物食品 VS 婴幼儿奶粉刚性需求, 棘轮效应明显消费者价格敏感度低发展初期国内市场被外资品牌垄断终端消费不受季节影响成长期市场规模保持 15% 以上增速水平消费升级带动市场扩容电商渠道在销售渠道中的占比不断提升资料来源 : 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 21

5 婴幼儿奶粉行业 : 国产品牌在挑战中发展壮大国产品牌建设之路并非一帆风顺, 安全与品质是婴幼儿奶粉品牌发展的根基中国婴幼儿奶粉行业的发展大致经历了以下三个阶段 :2-26 年, 品牌导入期, 国外品牌占据了我国婴幼儿奶粉行业很大的市场份额, 但伊利蒙牛等乳企的发展壮大使得国产品牌的市场份额逐步提升, 国产奶业产业链得以形成 ; 年, 行业成长期, 出生人口的增加以及育婴观点的转变促进了婴幼儿奶粉行业的快速发展, 在此期间, 食品安全事件也起到了重要的催化剂,26 年雀巢婴幼儿奶粉碘超标, 国产品牌迅速崛起, 而 28 年的三聚氰胺事件使得国产品牌明显受挫, 外资品牌的市场份额进一步提升 ; 216 年至今, 行业成熟期, 行业增速开始放缓, 龙头企业受益于注册制改革有望迎来市场占有率的快速提升图 2: 婴幼儿奶粉行业发展历程惠氏雅培多美滋等国际排名前 2 的国外品牌陆续三聚氰胺事件爆发, 国内品牌受挫国家发改委对婴幼儿奶粉企业进行反垄断调查, 各乳企降价注册制正式实行进入中国雀巢婴幼儿奶粉碘超标时间, 国产品牌崛起婴幼儿奶粉涨价潮, 国产品牌复苏期, 高毛利 + 低准入门槛刺激行业产能扩张, 供需矛盾凸显多部委联合发布推动婴幼儿配方乳粉企业兼并重组工作方案首批 22 家企业 89 个产品通过奶粉配方注册申请 9 年代 25 年 28 年 213 年 214 年 216 年 217 年资料来源 : 食药监总局官网, 长江证券研究所整理我们认为注重质量与安全, 打造优质的品牌影响力是国产奶粉品牌能够脱颖而出的关键国产婴幼儿奶粉品牌的发展起步于 9 年代中期 9 年代初期, 全球排名前 2 的婴幼儿配方奶粉陆续进入中国市场, 到 2 年左右外资婴幼儿奶粉品牌的市场份额在 8 左右 2 年以后, 国内乳制品行业发展速度加快, 根据中国奶业协会统计,23 年全国乳制品行业零售总额达到亿元, 年均增长率为 16.18%, 几乎是同期 GDP 增速的两倍乳制品行业的快速发展也带动了婴幼儿奶粉行业的发展, 国产婴幼儿奶粉品牌开始逐步脱颖而出,26 年, 国产婴幼儿奶粉的市场占有率在 4 左右从产品定位来看, 外资品牌普遍主导高端市场, 国产品牌在中低端市场占有率较高从购买奶粉的考虑因素来看, 质量与品牌是消费者考虑最多的因素请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 21

6 E 公司研究深度报告图 3: 市场导入期乳制品行业快速发展图 4: 购买奶粉考虑因素分析 % 4.8% 17.6% % 15.6% 7.7% 14.6% 9.1% 乳制品零售额增长率国内生产总值增速购买奶粉考虑因素资料来源 : 蒙牛集团招股说明书, 长江证券研究所资料来源 : 贝因美招股说明书, 长江证券研究所我们认为, 打造具有市场影响力的品牌充满挑战, 食品安全是所有国产品牌发展过程中应当关注的焦点 27 年开始国内婴幼儿奶粉行业进入高速成长期, 中国婴幼儿奶粉市场规模不断扩容 27~215 年, 婴幼儿奶粉行业市场规模从 258 亿元增加到 1129 亿元, 市场规模增长超过 3 倍 28 年三聚氰胺事件给国产婴幼儿奶粉品牌产生了严重的负面影响,28~213 年国产品牌的市场份额从 52% 降低到 43% 我们认为, 品牌的建立需要长期的积累和持续的投入, 而优良的产品品质是企业发展的立足根本图 5: 婴幼儿奶粉行业市场规模不断扩容图 6:27~213 年国产品牌市场份额受到较大的冲击婴幼儿奶粉市场规模 ( 亿 ) yoy 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% % 55% 53% 49% 48% 43% 4 46% 45% 47% 51% 52% 57% 国外品牌国内品牌资料来源 :Euromonitor, 长江证券研究所资料来源 :Euromonitor, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 21

7 图 7:215 年婴幼儿奶粉行业外资品牌相对集中图 8:215 年婴幼儿奶粉行业国产品牌集中度低 9% 8% 8% 8% 13% 26% 28% 美赞臣惠氏雅培雀巢美素佳儿多美滋其他国外品牌 32% 6% 8% 8% 18% 12% 16% 贝因美合生元伊利雅士利飞鹤圣元其他国产资料来源 :Euromonitor, 长江证券研究所资料来源 :Euromonitor, 长江证券研究所我们认为, 注册制有望带来奶粉行业集中度的大幅提升我国自 218 年 1 月 1 日开始执行婴幼儿乳粉产品配方注册管理办法 ( 以下简称办法 ), 办法规定每个奶粉生产企业不得超过 3 个配方系列 9 种产品配方, 该注册制相较过往政策具备明确的量化规定,18 年 1 月 1 日执行, 无法申请到注册的小品牌将退出市场, 让渡部分市场份额该办法的出现有利于国内婴幼儿奶粉行业的产能出清, 国产品牌或将迎来规模为王时代婴幼儿奶粉行业在快速成长期销售渠道完成了商超 - 母婴店 - 电商的转变, 28 年开始母婴渠道的市场占有率快速提升, 从 8 年的 12.9% 提升到 16 年的 39.9%, 如今已经成为婴幼儿奶粉最重要的销售渠道 ; 与此同时, 互联网支付的兴起也带动了电商渠道销售占比的快速提升图 9: 奶粉行业注册制改革将使品牌数量缩减至 54 个以下资料来源 :CNCR, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 21

8 图 1: 三四线城市婴幼儿奶粉的消费占比接近 3 图 11: 母婴店和电商渠道的销售占比大幅提升 17.2% 12.3% 26.9% 43.6% 一线城市 ( 北上广深 ) 二线城市 ( 除一线城市外的省会城市, 包括城郊 ) 三线城市 ( 除一二线城市外的地级市, 包括城郊 ) 四线城市 % 39.9% 32.9% % 7.3% 4.2%.2% 母婴店电商商超其他资料来源 : 易观智库, 长江证券研究所资料来源 :Euromonitor, 长江证券研究所表 1: 国内婴幼儿奶粉企业并购行为公司并购对应品牌澳优并购荷兰海普诺凯, 成为荷兰的有机奶粉生产商, 现在荷兰拥有四家工厂海普诺凯贝因美与澳大利亚恒天然战略合作,3.67 亿元收购恒天然旗下达润工厂 51% 的股权绿爱 + 合生元与法国 Isigny Sainte Mere 合作建立婴幼儿配方工厂, 总投资 65 万欧元雅士利投资 11 亿元建设新西兰生产基地超级金装系列超级呵护系列超级 a 金装圣元投资 15 亿元在法国建圣元卡莱工厂 1 优博法国原罐原装伊利在新西兰投入 3 亿元建设全球最大一体化乳液生产基地, 与 DFA 合作在美国共建全球样板金领冠托菲尔进口培然工厂暨全美国规模最大的奶粉厂飞鹤将在加拿大金斯顿建立新奶粉生产工厂, 总投资超 11 亿元人民币预计某羊奶粉品牌资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所宠物食品行业 : 国产品牌在夹缝中寻求突围我们认为, 宠物食品与婴幼儿奶粉行业的发展阶段存在差异, 国产宠物食品品牌正处于快速成长期相较于宠物食品行业而言, 母婴行业起步较早, 起步于上世纪 9 年代, 并且已于 215 年达到了成熟阶段宠物食品行业起步于 2 年初, 并于 28 年迈入高速增长期, 在 28 年至今的十年里, 中国宠物实现了快速增长, 宠物食品用品美容保健宠物医院等产业链逐渐诞生通过与奶粉行业的对比, 我们认为宠物食品行业未来数年仍将处于成长阶段, 短期内不会迎来成熟期拐点在此阶段, 国内宠物市场的竞争格局将以品牌竞争为主, 优秀的国产宠物品牌有望凭借在细分领域的产品优势实现市场份额的快速提升请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 21

9 公司研究深度报告图 12: 中国宠物食品行业发展历程 1992 年, 中国小动物保护协会成立, 标志着国内宠物中国宠物数量快速增长,2 年前后约 4 万只伴随着互联网大潮, 第一批线上宠物平台出现 GDP 水平持续提升, 消费升级的环境下情感经济的发展与宠物市场息息相关行业的形成玛氏皇家等国外宠物零食巨头进入中国国内开始出现以宠物产品生产制造为主的规模化工厂, 一些知名的国内企业开始涌现中国人口与结构改变 : 空巢青年空巢老人丁克家庭等群体为宠物市场提供了增长空间共享经济 / 云养宠等新型服务模式也在宠物市场展开 9 年代 1995 年前后 2 年 21 年 214 年 216 年 217 年资料来源 : 长江证券研究所整理图 13: 中国宠物行业市场规模年 CAGR 近 4 图 14: 中国宠物零食行业市场规模年 CAGR 近 4 1,6 1,4 1,2 1, 宠物行业市场规模 ( 亿元 ) yoy 中国宠物零食市场规模 ( 亿元 ) yoy 资料来源 : 217 年中国宠物行业白皮书, 长江证券研究所资料来源 : 佩蒂股份招股说明书, 长江证券研究所图 15: 宠物主粮和宠物零食在宠物支出中位居前二图 16: 年中国宠物食品主要结构主粮零食保健品医药品宠物用品洗护类 % 9.17% 12.24% 8.32% 1.11% 11.71% 12.51% 15.67% 18.1% 73.12% 65.5% 57.24% 宠物商品类年度人均总消费 ( 元 ) 宠物主食宠物零食宠物保健品其他资料来源 : 217 年中国宠物行业白皮书, 长江证券研究所资料来源 : 佩蒂股份招股说明书, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 21

10 从宏观层面来看, 中国经济的发展以及宠物人性化之风的盛行均能够刺激宠物行业消费与婴幼儿奶粉行业类似, 宠物食品行业具有购买者与消费者分离的特点因此, 宏观经济的繁荣以及人均可支配收入的增加均具有刺激消费的作用国际经验表明, 国民收入水平与宠物市场的发展紧密相关, 当一个国家的人均 GDP 达到 3 至 5 美元时, 将带动该国宠物经济进入高速发展时期而自 28 年以来, 我国人均 GDP 已经超过 3 美元, 宠物经济正式迈入高速发展期除此以外, 宠物人性化之风的盛行也促进了国内宠物行业繁荣将宠物作为亲人和孩子看待的用户占比 8 以上宠物主们更倾向于为爱宠购买更专业营养的宠物食品图 17: 我国城镇居民人均可支配收入逐年提升图 18: 我国人均 GDP 在 28 年超过 3 美元 , , , , % 2 15% 1 5% 城镇居民人均可支配收入 ( 万元 ) 宠物行业市场规模 ( 亿元 ) 人均 GDP( 美元 ) yoy 资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究所资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究所图 19: 我国养宠家庭比例逐年提升图 2: 将宠物视为亲人和孩子的用户占比在 8 以上万户 % 孩子 1 5% 1 15% 17% 亲人宠物朋友功能性动物养宠家庭比例资料来源 : 217 年中国宠物行业白皮书, 长江证券研究所资料来源 : 217 年中国宠物行业白皮书, 长江证券研究所我们认为, 宠物食品需求区域的下沉以及电商渠道的兴起将带动国产品牌的突围与奶粉行业类似, 宠物食品行业正处于成长期, 市场份额大幅被国外品牌占据国内企业是否能在激烈竞争中突围? 我们认为, 国内企业的发展途径有两大方面 : 第一, 宠物食品需求地域性下沉, 国内宠物食品企业有望凭借其成本优势实现进口替代 ; 第二, 养宠人士购买宠物食品的渠道从传统的商超逐渐向电商转移, 有利于各宠物食品企业拓宽销售半径 216 年中国宠物食品市场份额前十的企业中就有 7 家为外资企业, 外资品牌 CR2 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 21

11 为 42%, 国产品牌 CR3 仅为 4.1%, 存在很大的提升空间同时, 宠物食品消费具有向二三线城市转移的趋势, 国内品牌具有渠道分销优势二三线城市购买力较一线城市稍弱, 而国产品牌大多定位在中档产品, 具有广阔盈利空间图 21:216 年中国宠物食品市场竞争格局图 22:216 年中国宠物零食市场竞争格局 32.1% 24.3% 皇家 ( 法国 ) 玛氏 ( 美国 ) 比瑞吉 ( 中挪合资 ) 雀巢 ( 瑞士 ) 耐威克 ( 美国 ) 26% 21% 宝路 ( 玛氏 ) 中宠开饭乐多格漫.5%.6%.9% 1.5% 1.7% 2.8% 6.5% 11.4% 17.7% 金康宝 ( 中国 ) 好主人 ( 中国 ) 烟台中宠 ( 中国 ) 多格漫 ( 日本 ) 美国中西 ( 美国 ) 其他 2% 3% 4% 6% 9% 14% 15% 风来客耐威克平和因贝帮其他资料来源 :Euromonitor, 长江证券研究所资料来源 :Euromonitor, 长江证券研究所图 23: 二线城市家庭养宠比例存在较大的提升空间图 24:58% 的消费者倾向于网上购买宠物食品北京 16% 上海 15% 成都 12% 重庆 11% 广州 11% 武汉 1 南京 9% 杭州 9% 5% 1 15% 2 中国城市家庭养宠比例宠物用品店 62% 网购 58% 超市 34% 花鸟市场 31% 大卖场 27% 宠物医院 25% 宠物美容店 17% 便利店 11% 街边杂货店 7% 消费者宠物食品购买渠道选择资料来源 :APPA, 长江证券研究所资料来源 : 名宠社, 长江证券研究所佩蒂股份 : 走自主品牌崛起之路我们认为, 自主品牌的建设是佩蒂股份开拓国内市场的重要途径, 未来两年, 公司产能的投放将支撑公司业绩的高速增长, 而国内市场的有效开拓将打开公司的长期成长空间一方面, 国外市场的稳步成长对于公司的业绩增长具有重要的支撑作用, 而动植物混合咬胶等新产品的推出也将进一步提升公司的盈利能力, 随着公司新建产能的投产, 公司的业绩有望保持高速增长 ; 另一方面, 国内宠物食品市场保持高速增长, 国内市场的开拓不仅需要持续的营销投入, 而且需要打造具有影响力的产品品牌, 我们认为, 以禾仕嘉为代表的子品牌正在不断提高自身的品牌影响力, 随着未来公司主粮产品在国内上市, 佩蒂股份的长期成长空间将被进一步打开请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 21

12 产能投放加速, 业绩高速增长我们认为, 新建产能的投产为公司业绩的高速增长打下了坚实的基础从公司的产能规划来看,218 和 219 年是公司产能的快速释放期,218 年底, 公司总产能有望达到 219 吨, 同比增长 63% 左右, 其中畜皮咬胶产能达到 11 吨, 植物咬胶的产能达到 1 吨, 营养肉食产能达到 9 吨由于公司产品的产销率基本维持在 1 左右, 因此我们判断公司的产能一旦顺利投产就可以促进公司营收的增长, 假设未来三年公司的期间费用率基本维持稳定, 那么公司产能的投放即可以顺利地带动公司业绩的高速增长我们预计,218 和 219 年公司的业绩增速均能维持在 4 以上表 2: 公司主要生产基地的产能规划公司生产基地面向市场产能规划温州 ( 平阳总部 ) 美国 6 吨畜皮咬胶温州 ( 平阳分厂 ) 美国 3 吨畜皮咬胶 ( 二季度投产 ) 江苏康贝 ( 泰州 ) 国内 3 吨植物咬胶 +4 吨营养肉食 25 吨植物咬胶 +5 吨营养肉食 ( 年底投产 ) 越南好嚼美国 2 吨植物咬胶 2 吨畜皮咬胶越来巴啦啦美国 25 吨植物咬胶 ( 一部分动植物混合咬胶 ) 25 吨植物咬胶 ( 一部分动植物混合咬胶 ) 新西兰工厂国内 + 美国主粮为主,218 年下半年投入使用拟收购新西兰公司国外 ( 已公告 ) 预计 218 年年贡献.8-1 亿元营收资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所图 25: 年公司产能快速投放 E 219E 畜皮咬胶 ( 吨 ) 植物咬胶 ( 吨 ) 营养肉食 ( 吨 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 21

13 图 26: 近三年公司畜皮和植物咬胶的产能利用率都在 9 以上图 27: 近三年公司畜皮和植物咬胶的产销率在 1 左右 % 13.7% % 13% 12% 11.2% 12.6% % 99.5% 67.7% E 植物咬胶畜皮咬胶营养肉质零食 11% 1 99% 98% 97% 99.8% % 99.6% 99.9% 99.3% E 植物咬胶畜皮咬胶营养肉质零食资料来源 : 佩蒂股份招股说明书, 长江证券研究所测算资料来源 : 佩蒂股份招股说明书, 长江证券研究所测算图 28: 近三年公司营收保持稳定增长图 29: 近三年公司净利润保持高速增长 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 总营业收入 ( 万元 ) 增速 3 25% 2 15% 1 5% -5% -1-15% 12, 1, 8, 6, 4, 2, 归属净利润 ( 万元 ) 增速测算图 3: 近三年公司产品的盈利能力不断提升图 31: 近三年公司的期间费用率基本维持稳定 % 25.46% 23.98% 5.71% 6.74% 6.98% 27.37% 11.65% 29.52% 14.62% 37.27% 16.91% 销售毛利率销售净利率 % 17.43% 15.59% 13.14% 13.88% 12.38% 销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 21

14 公司的核心客户相对稳定, 佩蒂的发展壮大与客户的快速发展息息相关目前, 宠物食品消费市场主要集中在美国和欧洲等发达国家和地区, 这些地区的市场被玛氏雀巢 SpectrumBrands 和 Petmatrix 等知名宠物产品品牌商垄断公司自成立以来, 一直专注于为全球知名宠物产品公司提供自主研发的宠物食品, 至今已与 Spectrum Brands Petmatrix WAL-MART PetSmart 和 Pets at home 等国际知名宠物产品品牌商零售超市和专卖店建立了良好的合作关系, 开拓了优质的销售渠道随着欧美地区宠物行业的终端企业不断进行扩张整合, 龙头公司的市占率逐渐提升, 受益于龙头公司更广泛的销售渠道和更快的销售增速, 佩蒂股份作为上游供应商有望直接受益表 3: 公司核心客户简介客户名称 Spectrum Brands Spectrum Brands Wal-Mart 客户简介美国品谱控股公司, 纽约证券交易所上市公司, 代码 SPB, 总部位于美国威斯康辛州麦迪逊市, 是一家全球性消费品公司, 是专业宠物食品用品的领先供应商在全球消费品行业中, 品谱是一个规模庞大实力雄厚业务多元化的竞争品牌品谱的产品由全球 25 大零售商进行销售, 网络覆盖全球 12 多个国家 / 地区的超过一百万家商店, 每年的收入超过 3 亿美元品谱公司旗下宠物产品品牌众多, 包括 8in1 Dingo( 顶哥 ) Tetra 等 Petmatrix 公司于 29 年在美国纽约州注册成立, 致力于给宠物狗提供美味易消化的植物性咬胶, 其旗下两大品牌 SmartBones DreamBone 产品畅销全球多个国家和地区纽约证券交易所上市公司, 证券代码 WMT, 世界最大的连锁零售商 PetSmart 美国最大的为宠物整个生命周期提供服务和解决方案的宠物专业零售商, 曾在纳斯达克上市公司, 代码 :PETM PetSmart 现有五万多名员工, 在美国加拿大等地区有一千多家宠物商店, 提供多种宠物食品用品, 并提供犬只训练宠物美容宠物寄宿和店内的日托服务收养服务 214 年末被 BC Partners Ltd 所领导的私募股权财团收购并已退市 Salix Animal 美国知名宠物食品品牌商, 提供以牛皮鸡肉牛肉等为原料的宠物食品,215 年被 Spectrum Brands 收购 Health LLC Armitages 英国知名宠物食品和用品供应商, 拥有 2 多年的历史, 拥有许多宠物产品主导品牌 Pet Products Limited Pets At Home Ltd. 英国知名宠物产品供应商, 既经营宠物买卖业务, 也销售宠物食品用品, 在英国拥有超过 4 家门店资料来源 : 佩蒂股份招股说明书, 长江证券研究所图 32: 公司第一大客户的销售金额持续提升图 33: 公司前五大客户的销售金额持续提升 3 44% % 42% 41% 4 39% 38% 37% 36% 35% % 第一大客户销售金额 ( 万元 ) 营收占比前五大客户销售金额 ( 万元 ) 营收占比测算测算请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 21

15 研发能力领先, 竞争优势明显公司的研发能力在行业内处于领先地位, 这也决定了公司强大的产品力相比与 OEM 模式, 佩蒂股份采用的 ODM 模式更加注重设计的原创性, 对研发实力和技术水平都提出了很高的要求经过长期的 ODM 销售模式, 公司已经具备了成熟的自主研发技术并用于产品的批量化生产, 能够很好地实现产品的更新替代, 目前公司核心技术的应用几乎覆盖了公司所有的产品 214~217 年, 公司的研发投入基本维持在 2 万元左右, 研发投入的营收占比在 3% 左右, 这在行业内同样处于领先水平公司通过完善和优化科技创新制度提供适宜的制度安排和创新环境积极引进人才等途径, 成功建立了企业技术研发创新体系公司主持制定了宠物食品 - 狗咬胶国家标准, 通过与高校科研所建立产学研合作计划以及自主研发等多种渠道, 目前公司已获得 32 项专利综合来看, 公司强大的研发能力可以有效的促进产品的研发和工艺的改进, 促进产品的更新换代表 4:ODM 和 OEM 模式对比代工模式全程定义特征代表公司 ODM Original Design Manufacturer, 原始设计制造商 ODM 制造商负责设计研发和生产新 ODM 厂商拥有知识产权, 负华亨股份天元宠产品, 再通过品牌商等销售出去责产品的整体设计物佩蒂股份 OEM Original OEM 厂商按照品牌商的要求加工产委托方享有知识产权, 并提悠派科技路斯股 Equipment 品, 品牌商利用自己的核心技术设计和供产品的设计方案份中宠股份 Manufacturer, 研发新产品, 然后交给 OEM 厂商进原始设备制造商行加工资料来源 : 佩蒂股份招股说明书, 长江证券研究所表 5: 公司拥有完善的质量认证体系持有人资质认证名称认证机构有效期限佩蒂股份质量管理体系认证 ISO 91:28 中国质量认证中心 (CQC) 环境管理体系认证 ISO 141:24 中国质量认证中心 (CQC) 食品安全管理体系认证 ISO 中国质量认证中心 (CQC) :25 职业健康安全管理体系认证 OHSAS 181:27 中国质量认证中心 (CQC) 食品安全全球标准认证 (BRC) DNV GL Business Assurance Italia S.r.l 欧盟注册欧盟食品兽医办公室 (FVO) 长期 FDA 注册美国食品药品监督管理局 (FDA) 每两年更新信息有效加拿大注册加拿大食品署长期江苏康贝质量管理体系认证 ISO 91:28 万泰认证环境管理体系认证 ISO 141:24 万泰认证食品安全管理体系认证 ISO 万泰认证 :25 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 21

16 职业健康安全管理体系认证 OHSMS 万泰认证 GB/T 281:211 食品安全全球标准认证 (BRC) SGS 欧盟注册欧盟食品兽医办公室 (FVO) 长期 FDA 注册美国食品药品监督管理局 (FDA) 每两年更新信息有效加拿大注册加拿大食品署长期越南好嚼食品安全全球标准认证 (BRC) DNV GL Business Assurance Italia S.r.l FDA 注册美国食品药品监督管理局 (FDA) 每两年更新信息有效泰州乐派质量管理体系认证 ISO 91:28 万泰认证食品安全管理体系认证万泰认证 ISO 22:25 食品安全全球标准认证 (BRC) LRQA 资料来源 : 佩蒂股份招股说明书, 长江证券研究所图 34: 公司的研发投入在行业内处于领先水平图 35: 公司在宠物食品领域具有很强的研发优势省级动物营养研究院技术研发创新体系研发 1 项核心技术用于技术改进优势佩蒂股份研发费用 ( 万元 ) 中宠股份研发费用 ( 万元 ) 佩蒂研发费用占比 (%) 中宠研发费用占比 (%). 制定狗咬胶国家标准 32 项专利,3 项国外专利图 36: 十大核心技术造就优质产品图 37: 五大优势构建公司核心竞争力幼犬零食的冷冻干燥技术畜皮咬胶清洁化生产工艺集成技术豆渣综合利用制备宠物食品技术边角鸡肉交联制备薄片产品技术宠物食品压纹制备技术胶原纤维复合制备技术新型宠物食品液熏技术动植物蛋白混合制备宠物食品技术宠物产品品牌商终端零售商良好的合作关系销售渠道优势海外基地和原材料成本优势一带一路乌兹别克采购牛皮等原材料越南建立加工厂省级研发中心 32 项专利技术技术研发优势产品质量优势质量控制体系多项国际食品安全认证完善的管理团队现代科学管理体系管理优势植物蛋白复合制备幼犬成犬洁牙骨无氨脱灰洁牙片技术制备技术请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 21

17 培养国内市场, 自主品牌日益成熟在外资品牌占据主导的宠物食品市场, 国产品牌需要进一步强化自身的产品竞争力, 从而有效地提升自己的市场份额 215 年玛氏在中国宠物食品的市场份额在 35.1% 左右, 玛氏和雀巢合计占据了中国宠物食品市场 51.5% 的市场份额玛氏思想全球化, 行动本土化的营销理念值得国产品牌深入研究和学习如何更好地提升国产品牌的市场竞争力, 这是国内企业在激烈的市场竞争中突围的关键根据英敏特咨询的统计数据来看,216 年狗粮在宠物食品的市场份额在 8 左右, 这也是国宠物食品市场规模最大的细分板块从每月的宠物食品支出来看, 消费者在猫和狗身上更加花费更多的食品开销, 平均每条狗月均支出在 1 元以上的占比达到了 77%, 假设中国有 5 万条宠物狗, 那么每年狗食用的宠物食品市场空间在 6 亿左右 215 年我国整体宠物零食的市场规模在 35 亿左右, 假设狗粮占 8 的市场份额, 那么 215 年狗粮的整体市场规模为 28 亿元, 长期来看, 狗粮市场至少还有翻倍的成长空间图 38: 中国宠物食品零售额市场份额走势图 39: 平均每月在一只宠物上的宠物食品开销狗猫兔子 3 26% 1 5% 11% 1% 4 鸟 1 2% 2 鱼 5% 1% E 犬粮干食犬粮湿食猫粮干食猫粮湿食两栖爬行类 7% 3% 元以下 5-9 元元元元 6 元或以上资料来源 : 英敏特咨询, 长江证券研究所资料来源 : 英敏特咨询, 长江证券研究所图 4: 年中国宠物食品市场份额走势图 41: 玛氏在中国的营销策略玛氏公司雀巢公司比瑞吉宠物用品有限责任公司 6. 乖宝宠物食品集团有限责任公司 5. 雷米高动物营养保健科技有限公司 2.7% 尤妮佳公司 2.6% 珍宝宠物食品有限责任公司.8% 成都好主人宠物食品有限责任公司 1.5% 耐威克宠物食品有限责任公司.4% 中宠食品有限公司.3% 其他 % 29.2% 35.1% 产品策略价格策略渠道策略促销策略重视产品质量全面易懂的标签科学的剂量体系同系列产品内部价格一致与竞争对手同品种产品价格一致商店内部同系列品种价格一致全面代理和经销商全国统一服务热线合适的试剂进行促销重要体育赛事赞助资料来源 : 英敏特咨询, 长江证券研究所资料来源 : 长江证券研究所整理请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 21

18 我们认为, 在深耕国外市场的基础上, 公司正在打造具有影响力的国产宠物食品品牌, 这也将推动公司实现长远发展从公司国内市场的营收规模来看, 年公司国内市场的营收规模增加了 4 倍以上, 国内市场的营收占比也从 1.45% 提高到 4.82% 公司未来三年的发展方向是基于功能性食品在国际国内两个市场渗透的提升和市场开发获得公司快速成长, 最终实现市场开发和市场占有率的提升国内市场的开拓不仅需要持续的营销投入, 而且需要打造具有影响力的产品品牌, 我们认为, 以禾仕嘉为代表的子品牌正在不断提高自身的品牌影响力, 随着未来公司主粮产品在国内上市, 佩蒂股份的长期成长空间将被进一步打开图 42: 公司国内市场的营收占比逐年提升图 43: 公司国内市场的营收规模快速增长 1 99% 98% 97% 96% 95% 94% 93% 1.45% 98.55% 2.8% 97.92% 3.66% 96.34% 4.82% 95.18% % 国外销售国内销售 E 国内市场营收 ( 万元 ) 增速图 44: 公司未来三年的战略发展方向图 45: 公司的研发投入占比在 3% 左右健康性宠物食品深度开发差异性宠物食品开发国际市场市场渗透现有国际市场 ODM 到自主品牌产品开发国内市场自主品牌国内市场市场开发国内市场自主品牌不选择研发费用 ( 万元 ) 占比 (%) 资料来源 : 佩蒂股份招股说明书, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 21

19 图 46: 公司未来发展的具体措施产能扩充研发中心升级改造 1 加快募投项目的建设进度增加越南新西兰等海外 2 将研发中心建设成为行业内高水平的综合研发平台和基地产能人才培养基地人才规划开拓市场 3 成立国内市场开发团队做稳海外基础上开发国内市场, 为产业布局打下基础 4 加强产品营销, 开拓海外渠道, 包括海内外品牌实现国内外市场共同发展资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 21

20 主要财务指标 [Table_Profit] 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 15% 38% 26% 17% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 33% 44% 36% 27% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 12.6% 15.4% 17.4% 18.1% 每股经营现金流 ( 元 ) 财务报表及指标预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 217A 218E 219E 22E 217A 218E 219E 22E 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产毛利应收账款 % 营业收入 37.3% 38.7% 39.2% 4.1% 存货营业税金及附加预付账款 % 营业收入.6%.6%.6%.6% 其他流动资产销售费用流动资产合计 % 营业收入 3.7% 3.9% 4.2% 4. 可供出售金融资产管理费用持有至到期投资 % 营业收入 11.7% 12.4% 11.6% 11.4% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入 % -.8% -.5% 固定资产合计资产减值损失 2 无形资产公允价值变动收益商誉投资收益递延所得税资产 1 营业利润其他非流动资产 % 营业收入 19.5% 2.5% % 资产总计营业外收支短期贷款利润总额应付款项 % 营业收入 19.7% 2.5% 22.1% 23.8% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有者的净利润其他流动负债流动负债合计少数股东损益长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 217A 218E 219E 22E 其他非流动负债经营活动现金流净额负债合计取得投资收益归属于母公司收回现金长期股权投资所有者权益少数股东权益无形资产投资股东权益固定资产投资负债及股东权益其他 -269 基本指标投资活动现金流净额 A 218E 219E 22E 债券融资 EPS 股权融资 398 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) -2 PE 筹资成本 PEG 其他 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 12.6% 15.4% 17.4% 18.1% 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21

21 长江证券研究所投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 1 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~1 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级联系我们上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 (2122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (4315) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (132) 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518) 重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :16 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

长江证券*佩蒂股份*300673*佩蒂股份深度报告：对比婴幼儿奶粉行业看中国宠物食品行业的发展趋势*陈佳 顾熀乾*食品加工与肉类*深度报告

长江证券佩蒂股份300673佩蒂股份深度报告：对比婴幼儿奶粉行业看中国宠物食品行业的发展趋势陈佳顾熀乾食品加工与肉类深度报告